Şirket Değerleme Hizmetleri



Şirket Değerleme Hizmetleri

Şirket değerleme, küreselleşen dünya ekonomisine bağlı olarak gelişen finansal piyasaların da etkisiyle öne çıkan bir konu olmaya başlamıştır. Buna paralel olarak son yıllarda ülkemizde ve dünyada yaşanan şirket birleşme satın alma işlemleri ve halka arz sayılarında yaşanan artış eğilimi, şirket sahiplerini, yatırımcıları ve fon şirketlerini doğru şirket değeri konusunda arayışa yöneltmiştir.

Şirket değerleme konusunda uzman kadromuzla hizmet vermekteyiz. Tamamı SPK lisanslı ve bugüne kadar sayısız firmanın değerleme raporunu hazırlamış olan kadromuz, değerleme raporlarının yanında what-if analizleri, sektör analizleri, rakip firma analizleri, risk analizleri vb. bir çok konuda şirketlere destek sağlamaktadır.

Ülkemizde ve dünyada yaşanan bu gelişmeleri yakından takip eden Kargem, şirket birleşme ve satın almalar, halka arzlar, finansal yapılandırma, planlama ve karar verme aşamaları sırasında, ortaya çıkması olası fiyata örnek teşkil edecek şirket değerinin belirlenmesi konusunda sektörün saygın çözüm ortakları ile birlikte danışmanlık hizmeti sunmaktadır. Çalışmalar sonucunda belirlenen şirket değeri, satın alma ve birleşme sürecinde yaşanacak olası bir pazarlık aşamasında alıcı ve satıcı tarafların kabul edeceği anlamı bir gösterge olarak öne çıkacak şekilde desteklenir.

SPK'ya tabi olan aracı kurum ve denetim firmalarından farklı olarak bağımsızlığımız, en önemli avantajımızdır. SPK denetimindeki firmalar sadece resmi veriler ile değerleme yaparak resmi bir değer sunarken; biz Türkiye koşullarının gereği olarak resmi ve gayriresmi tüm varlık ve faaliyetlerinizi bir araya getirerek gerçek değerinizi gözler önüne seriyor ve şirketin gerçek karakterini ortaya koyarak değer artıran unsurları ortaya çıkarıyoruz.


Şirket değeri, şirketin tüm parametrelerini içeren ve şirketin karar alma sürecinde etkili olan bir unsurdur. Fiyat, tüm unsurları barındıran bir faktör olup değerleme raporları şirketi etkileyen tüm parametreleri ortaya çıkarır.


Dünyada, ülkede, piyasada, sektörde, rakiplerimizde ve daha birçok konuda her an, her saniye birçok değişiklik olmaktadır. Şirketimiz ise bu gelişmelerin hiçbirisinden bağımsız değildir. Bu nedenle bir şirketin değeri, sadece kendi bünyesinde yaşanan gelişmelerden değil, dünyada ve ülkede meydana gelen tüm değişimlerden etkilenir. Yapılan değerleme çalışmalarında bu etkilerin tamamı göz önünde bulundurulmak zorunludur. Aksi taktirde sağlıklı bir değerleme olmayacaktır.

Şirket değerleme aşamaları aşağıdaki gibidir:

Şirket Değerleme Aşamaları

  1. Şirket resmi verilerinin ve gayriresmi verilerinin (Mali tablolar, faaliyet verileri) alınması
  2. Mali verilerin incelenmesi ve UFRS düzeltme işlemleri
  3. Mali verilerin gerçek amacına uygun şekilde yeniden tasnifi işlemleri
  1. Şirketin faaliyet gösterdiği sektörün temel dinamiklerinin belirlenmesi
  2. Rakip firma analizleri
  3. Ülke ve dünyadaki gelişmelerin şirket üzerindeki etkilerinin tespiti
  4. Şirketin değerini etkileyen temel parametreler ve dinamiklerin tespiti
  1. Şirketin rakip firmalardan farklarının belirlenmesi
  2. Şirketin değerlemesi için kullanılacak uygun yöntemlerin belirlenmesi
  3. Şirket değerleme raporunun yazılması
  1. Piyasa koşullarında yaşanacak değişimlerin şirket değerine etkilerinin tespiti
  2. Şirket faaliyetlerinde yaşanacak olan gelişmelerin şirket değerine etkilerinin tespiti
  3. What-if analizleri
  4. SWOT Analizleri
  5. Değerleme raporunun sunulması ve destek hizmetleri

A website is a medium that connects a person with the world of digital data. With its help users can access information, make purchases, communicate with each other, and do loads of other things. A website has become an indispensable tool of a professional business presentation.

Ne zaman şirket değerleme?

Şirketin tamamen veya kısmen satılması

• Şirket birleşmeleri

• Ortaklık yapısının değişmesi (ortakların bir kısmının ayrılması, sermaye artırımı/azaltımı), Halka arz

• Kredi alma sırasında hisselerin teminat verilmesi

• Şirket performansının tespit edilmesi (Benzer şirketlere göre kıyaslama)

• Ana ortakların stratejik planlarına yön vermek

• Bilgi amaçlı (Holdinglerin, girişim sermayesi ortaklıklarının veya private equity kurumlarının sahibi oldukları şirketlerin değerlerini öğrenmek istemeleri gibi)

Alıcı ve Satıcıya Göre Değer

Bir şirketin değeri, hem alıcı ve hem de satıcıya göre değişebilir. Satın alan taraf ve satan taraf için birçok sebep olabilir.

Satın alan taraf için:

• Yeni bir ülkeye, bölgeye, sektöre açılmak için bir kapı olabilir. Bu çerçevede kendi şirketi ile entegre ettiğinde satın alınan şirketin değeri, o şirketin faaliyet değerinin üzerinde olacaktır. Örneğin, Çimsa 2012 yılında Afyon Çimento’yu satın aldı. Afyon Çimento’nun üretim kapasitesi Çimsa’nın yaklaşık %5’i kadardı. Çimsa, Afyon’u satın alarak yeni müşteriler edindi. Bununla birlikte doğu Ege pazarına açılmış oldu.

• Rakiplerin önünü kesmek için bir şirkete işleyen teşebbüs değerinin üzerinde bir fiyat verilebilir. • Haklar elde etmek için, örneğin yeni bir enerji lisansı almak yerine lisansı olan bir şirketin satın almak daha az maliyetli olabilir. • Vergi avantajı, örneğin gayrimenkul satın almak yerine gayrimenkulün sahibi olan firmayı satın almak gibi.

• Haklar elde etmek için, örneğin yeni bir enerji lisansı almak yerine lisansı olan bir şirketin satın almak daha az maliyetli olabilir. • Vergi avantajı, örneğin gayrimenkul satın almak yerine gayrimenkulün sahibi olan firmayı satın almak gibi.

• Vergi avantajı, örneğin gayrimenkul satın almak yerine gayrimenkulün sahibi olan firmayı satın almak gibi.

Satan taraf için (satın alan tarafın avantajları da bir arada düşünüldüğünde):

• Teklif edilen değer, şirketin gerçek değerinin üzerinde olabilir.

• Satan taraf (holding vb.), ilgili iş kolunda yeterli rekabet gücüne sahip olmayabilir. Yani şirketin gelecek dönemlerde güçlü şirketler karşısında yok olması yerine, şirketi rakiplere satmayı daha avantajlı bulabilir.

• Diğer nedenler (yönetimsel problemler, sektörel problemler, sistematik riskler vb.)

Neden değerleme raporu hazırlanır?

1. Şirketin el değiştirme değerini tespit etmek için değerleme raporu yazılır. Buna karşın tek amaç bu değildir:

2. Şirketin nasıl para kazandığı, nasıl işlediği vb. tüm gerçekleri gözler önüne sermek için değerleme yapılır. Böylece şirketin kendi değerini artırmak için gerekli parametreler tespit edilerek değeri artırma faaliyetlerine girişilebilir. Örneğin, piyasada işlem görmekte olan bazı firmalar, ticari faaliyetleri yerine müşteri kitlelerinin yapısı nedeniyle aslında faizden para kazanmaktadırlar. Bazı firmalar ise ticari firmalar gibi görünmelerine rağmen bünyelerinde fazla gayrimenkul bulundurmaları nedeniyle aslında ticaret değil, gayrimenkul firmasıdırlar. Bazı firmalar ise bünyelerinde fazla hisse senedi bulundurdukları için ticari firma olma vasfından ziyade holding yapısındadırlar. Değerleme raporları, tüm bu gerçekleri gözler önüne serer.

3. Faaliyetlerin yeniden düzenlenmesi ve faaliyet değerlerinin tespiti için. Örneğin, bazı firmaların sahip oldukları gayrimenkullerin değerleri fazla olup, bu gayrimenkullerin üzerindeki fabrika binalarını kapatıp gayrimenkulleri satmaları, şirket için daha büyük değer sağlamaktadır. Ya da bazı firmaların sermayelerini ilgili iş koluna bağlamaları yerine şirketi kapatıp sermayeyi mevduata yatırmaları daha avantajlı olabilmektedir.
   a) Şirketin faaliyetlerinde, piyasada, makroekonomik gelişlerde, siyasi gelişmelerde vb. olaylarda değerinin ne yönde etkileneceğini göstermek amacıyla değerleme raporu yazılır.
   b) Faizlerdeki değişimin, enflasyonun, piyasada fiyatların değişiminin, girdi fiyatlarının vb. etkileri hakkında what-if analizleri hazırlanır.

4. Şirketin esas faaliyetleri, karlılık, yatırım, borçlanma maliyeti, alacak süresi, stok devir süresi vb. parametrelerindeki değişimlerin şirket değerine doğrudan etkisi rakamsal olarak tespit edilir.

5. Şirkete öneride bulunmak amacıyla da değerleme raporu yazılır. Finansal ve yönetimsel problemler gözler önüne serilerek tavsiyeler verilir. 

Şirket Değerleme Yöntemleri

Şirket değerleme konusunda birçok yöntem olmakla birlikte bunların çok kullanılanları aşağıda sıralanmıştır:

1. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi

2. Çarpan Analizi
 
3. Net Aktif Değer Analizi
 
4. İndirgenmiş Temettü Analizi

5. Banka Değerleme Yöntemleri

Değerleme yapılan şirketler:

  • Acente ve Komisyonculuk  Şirket Değerleme
  • Acil Yol Servisleri Şirket Değerleme
  • Adalet ve Güvenlik Şirket Değerleme
  • AG Kabloları - Alçak Gerilim Kabloları   Şirket Değerleme
  • AG Şalt Malzemeleri   Şirket Değerleme
  • Ağaç İşleri, Kağıt ve Kağıt Ürünleri Şirket Değerleme
  • Ağaç ve Orman Ürünleri Şirket Değerleme
  • Ahşap Firmaları Şirket Değerleme
  • Akaryakıt Firmaları Şirket Değerleme
  • Akaryakıt İstasyonları Şirket Değerleme
  • Akücüler Şirket Değerleme
  • Akvaryum & Kuş [Petshop] Şirket Değerleme
  • Akvaryumcular Şirket Değerleme
  • Alabalık Tesisleri Şirket Değerleme
  • Alarm ve Güvenlik Sistemleri Şirket Değerleme
  • Alçı Dekorasyon Şirket Değerleme
  • Alışveriş Merkezleri Şirket Değerleme
  • Altın Şirket Değerleme
  • Ambalaj Şirket Değerleme
  • Ambalaj Firmaları Şirket Değerleme
  • Ambalaj Makineleri   Şirket Değerleme
  • Ambalaj Malzemeleri   Şirket Değerleme
  • Ambalaj ve Kağıt Şirket Değerleme
  • Ambalajcılar Şirket Değerleme
  • Ana ve Ara Ürün Satıcıları  Şirket Değerleme
  • Anahtarcılar Şirket Değerleme
  • Anaokulu ve Kreşler Şirket Değerleme
  • Antika & 2.El Eşya Firmaları Şirket Değerleme
  • Antika & 2.El Eşya Firmaları  Şirket Değerleme
  • Apart Daireler Şirket Değerleme
  • Apart Otel Şirket Değerleme
  • Araç Kiralama Şirket Değerleme
  • Arçelik Bayileri Şirket Değerleme
  • Arçelik Servisleri Şirket Değerleme
  • Arıcılar Şirket Değerleme
  • Arıcılık Şirket Değerleme
  • Arıtma Tesisleri ve Ekipmanları Şirket Değerleme
  • Arkadaşlık Şirket Değerleme
  • Asansör & Merdiven Şirket Değerleme
  • Asansör & Vinç İşleri Şirket Değerleme
  • Asansörcüler Şirket Değerleme
  • Askeri Malzeme Şirket Değerleme
  • Askeriye Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Atık Su Tesisatı  Şirket Değerleme
  • Av Malzemeleri Şirket Değerleme
  • AVM perdeci-halı-mobilya-züccaciye-tekstil Şirket Değerleme
  • Avukatlar Şirket Değerleme
  • Avukatlar & Hukuk Danışman Şirket Değerleme
  • Avukatlar & Hukuk Danışman  Şirket Değerleme
  • Avukatlar  Şirket Değerleme
  • Ayakkabı - Giyim - Çanta - Spor Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Ayakkabı & Çanta & Deri Şirket Değerleme
  • Ayakkabı & Yan Sanayisi Şirket Değerleme
  • Ayakkabı & Yan Sanayisi  Şirket Değerleme
  • Ayakkabı   Şirket Değerleme
  • Ayakkabıcılar Şirket Değerleme
  • Aydınlatma Şirket Değerleme
  • Aydınlatma ve Ampul   Şirket Değerleme
  • Bağlantı Elemanları   Şirket Değerleme
  • Baharatçı/Aktar Şirket Değerleme
  • Baharatçılar Şirket Değerleme
  • Baharatçılar  Şirket Değerleme
  • Bahçe Çevre Su Arıtma ve Havuz Şirket Değerleme
  • Bahçe Düzenleme  Şirket Değerleme
  • Bakır   Şirket Değerleme
  • Bakkallar Şirket Değerleme
  • Bakkallar  Şirket Değerleme
  • Baklavacılar Şirket Değerleme
  • Bal ve Arıcılık Şirket Değerleme
  • balık pişirici Şirket Değerleme
  • Balık Restoranları Şirket Değerleme
  • Balık restorantı Şirket Değerleme
  • Balıkçılar Şirket Değerleme
  • Balıkçılar & Tavukçular Şirket Değerleme
  • Balıkesir anahtarcılar Şirket Değerleme
  • Balıkesir arçelik servisleri Şirket Değerleme
  • Balıkesir LG servisleri Şirket Değerleme
  • Balıkesirdeki bayan kuaförler Şirket Değerleme
  • Banka Sigorta Finans Şirket Değerleme
  • Bankalar Şirket Değerleme
  • Bankalar  Şirket Değerleme
  • Bankalar   Şirket Değerleme
  • Banyo & Mutfak Şirket Değerleme
  • Banyo Mutfak Şirket Değerleme
  • Barkot Sistemleri Şirket Değerleme
  • Basım Yayın & Matbaacılık Şirket Değerleme
  • Basın ve Medya Şirket Değerleme
  • Basın ve Medya  Şirket Değerleme
  • Bayan kuaför Şirket Değerleme
  • Bayan Kuaförleri Şirket Değerleme
  • Bayilik Veren Firmalar Şirket Değerleme
  • Bayilik Veren Firmalar  Şirket Değerleme
  • Bebe Market & Oyuncak Şirket Değerleme
  • Bebe Marketleri Şirket Değerleme
  • Bebek Marketleri Şirket Değerleme
  • Bebek&Çocuk giyimi Şirket Değerleme
  • Besi Çiftlikleri Şirket Değerleme
  • Besicilik Şirket Değerleme
  • Beyaz Eşya Şirket Değerleme
  • Beyaz eşya - Züccaciye -Çeyiz - İnşaat Şirket Değerleme
  • Beyaz eşya - Züccaciye -Çeyiz - Motor - Bisiklet Şirket Değerleme
  • Beyaz eşya - züccaciye -çeyiz - perde Şirket Değerleme
  • Beyaz eşya & Mobilya & Halı Şirket Değerleme
  • Beyaz Eşya ve Ev Eşyaları Satış Şirket Değerleme
  • Beyaz Eşya  Şirket Değerleme
  • Beyaz Eşyacılar Şirket Değerleme
  • Beyaz Eşyacılar Teknik Servis Şirket Değerleme
  • Beyaz eşya-Halı-Motosiklet-Bisiklet Şirket Değerleme
  • beyazeşya & elektronik Şirket Değerleme
  • Biberciler Şirket Değerleme
  • Biberciler  Şirket Değerleme
  • Bijuteri Şirket Değerleme
  • Bijuteri  Şirket Değerleme
  • Bilgisayar & Bilişim Şirket Değerleme
  • Bilgisayar & İletişim Şirket Değerleme
  • Bilgisayar Bilgisayar Satışı   Şirket Değerleme
  • Bilgisayar Donanım Şirket Değerleme
  • Bilgisayar Kursları Şirket Değerleme
  • Bilgisayar Tamir ve Servis   Şirket Değerleme
  • Bilgisayar Yazılım ve Programlama  Şirket Değerleme
  • Bilgisayarcılar Şirket Değerleme
  • Bilgisayarcılar  Şirket Değerleme
  • Bilişim Teknolojileri Şirket Değerleme
  • Birlik Şirket Değerleme
  • Birlikler Şirket Değerleme
  • Bisiklet ve Motorsiklet Şirket Değerleme
  • Bisikletçiler Şirket Değerleme
  • Bobinaj Şirket Değerleme
  • Bobinaj Sistemleri Şirket Değerleme
  • Bobinajcılar Şirket Değerleme
  • Boru Sanayi Şirket Değerleme
  • Boya - Nalburiye - Hırdavat Şirket Değerleme
  • Boya & Badana Şirket Değerleme
  • Boya Firmaları Şirket Değerleme
  • Boya İmalatı Şirket Değerleme
  • Boyacılar Şirket Değerleme
  • Boyacılar  Şirket Değerleme
  • Boyalar   Şirket Değerleme
  • Branda & Tente & Çadır Şirket Değerleme
  • Branda Çadır Şirket Değerleme
  • Brandacılar Şirket Değerleme
  • Butik Oteller Şirket Değerleme
  • Butik ve Mağazalar   Şirket Değerleme
  • Büfeler Şirket Değerleme
  • Büro Makinaları Şirket Değerleme
  • Büro Makineleri Şirket Değerleme
  • Büro Mobilyaları   Şirket Değerleme
  • Cafe Bar Eğlence Şirket Değerleme
  • Cafe Bar Eğlence  Şirket Değerleme
  • cafe&restoran Şirket Değerleme
  • Cam & Ayna Şirket Değerleme
  • Cam Balkon Şirket Değerleme
  • Cam Dekorasyon Şirket Değerleme
  • Cam Üretim Şirket Değerleme
  • Cam, Ayna / Yan Ürünleri Şirket Değerleme
  • Cam, Ayna / Yan Ürünleri  Şirket Değerleme
  • Cam, Çimento ve Toprak Şirket Değerleme
  • Camcılar Şirket Değerleme
  • Cenaze Defin ve Kabir İşlemleri Şirket Değerleme
  • Cep Telefoncular Şirket Değerleme
  • Cep Telefonu ve Aksesuar Şirket Değerleme
  • Çadır,Tente & Kepenk Şirket Değerleme
  • Çadır,Tente & Kepenk  Şirket Değerleme
  • Çanta ve Aksamları   Şirket Değerleme
  • Çantacılar Şirket Değerleme
  • Çatı Teras Bakım Onarım Şirket Değerleme
  • Çelik kapı Şirket Değerleme
  • Çelik Kapı İmalat Şirket Değerleme
  • Çelik Kapıcılar Şirket Değerleme
  • Çelik Sanayii Şirket Değerleme
  • Çelik Sanayii  Şirket Değerleme
  • Çeltik Fabrikaları Şirket Değerleme
  • Çevre Şirket Değerleme
  • Çevre sağlığı Şirket Değerleme
  • Çevre ve Arıtma Şirket Değerleme
  • Çeyiz & Havlu Şirket Değerleme
  • Çeyiz & İmalatçılar Şirket Değerleme
  • Çeyiz & İmalatçılar  Şirket Değerleme
  • Çeyizciler Şirket Değerleme
  • Çiçekçiler Şirket Değerleme
  • Çiçekçiler – Online Çiçekçiler Şirket Değerleme
  • Çiçekçiler  Şirket Değerleme
  • Çiğ Köfte Salonları Şirket Değerleme
  • Çiğ Köfteciler Şirket Değerleme
  • Çiğ Köfteciler  Şirket Değerleme
  • Çikolatacılar Şirket Değerleme
  • Çilingirciler Şirket Değerleme
  • Çilingirciler  Şirket Değerleme
  • Çocuk Giyim Şirket Değerleme
  • Çorbacılar Şirket Değerleme
  • Dağıtım Kurye Taşımacılık Şirket Değerleme
  • Damacana Su Bayileri Şirket Değerleme
  • Danışmanlık Şirket Değerleme
  • Danışmanlık Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Dans Kursları Şirket Değerleme
  • Dekorasyon Şirket Değerleme
  • Dekorasyon Firmaları Şirket Değerleme
  • Dekorasyon Firmaları  Şirket Değerleme
  • Dekorasyoncular Şirket Değerleme
  • Demir & Metal – Çelik Firmaları Şirket Değerleme
  • Demir & Sac & Çelik Profil Şirket Değerleme
  • Demir Doğrama Şirket Değerleme
  • Demir İşleri Şirket Değerleme
  • Demir-Çelik Ürünleri   Şirket Değerleme
  • Deney Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Deniz Ticareti  Şirket Değerleme
  • Denizcilik Şirket Değerleme
  • Denizcilik Malzemeleri   Şirket Değerleme
  • Dergi Şirket Değerleme
  • Dergi   Şirket Değerleme
  • Deri Üretim Malzeme ve Makineleri  Şirket Değerleme
  • Deri ve Deri Ürünleri Şirket Değerleme
  • Dericiler Şirket Değerleme
  • Dericiler & Kürkçüler Şirket Değerleme
  • Dericilik & Deri İmalatı Şirket Değerleme
  • Dernekler Şirket Değerleme
  • Dernekler   Şirket Değerleme
  • Dershaneler Şirket Değerleme
  • Dershaneler  Şirket Değerleme
  • devlet okulları  Şirket Değerleme
  • Dış Ticaret Şirket Değerleme
  • Diğer Şirket Değerleme
  • Diğer   Şirket Değerleme
  • Dijital Baskı – Reklam Şirket Değerleme
  • Dijital Baskı  Şirket Değerleme
  • Dini Bilgiler, Dualar  Şirket Değerleme
  • Dinlenme Tesisleri Şirket Değerleme
  • Diş Hekimleri Şirket Değerleme
  • Diş Hekimleri  Şirket Değerleme
  • Diş Teknisyenleri Şirket Değerleme
  • Doğal Gaz ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • Doğalgaz Şirket Değerleme
  • Doğalgaz Firmaları Şirket Değerleme
  • Doğalgaz Kalorifer Tesisatı   Şirket Değerleme
  • Doğalgaz  Şirket Değerleme
  • Doğalgazcılar Şirket Değerleme
  • Doktorlar Şirket Değerleme
  • DOKTORLAR  Şirket Değerleme
  • Dolmuş Durakları Şirket Değerleme
  • Dondurmacılar Şirket Değerleme
  • Dondurmacılar  Şirket Değerleme
  • Dönerciler Şirket Değerleme
  • Dönerciler  Şirket Değerleme
  • Döviz Büroları Şirket Değerleme
  • Dövmeci Şirket Değerleme
  • Düğme aksesuar Şirket Değerleme
  • Düğün Salonları Şirket Değerleme
  • Düğüncü mağazası Şirket Değerleme
  • Düğün-kına-sünnet organizasyonu Şirket Değerleme
  • Eczane & Optik Şirket Değerleme
  • Eczaneler Şirket Değerleme
  • Eczaneler  Şirket Değerleme
  • Egzoscular Şirket Değerleme
  • Eğitim Şirket Değerleme
  • Eğitim & Öğretim Şirket Değerleme
  • Eğitim Kurumları Şirket Değerleme
  • Eğitim Kurumları  Şirket Değerleme
  • EĞİTİM SEKTÖRÜ  Şirket Değerleme
  • Eğlence Merkezleri Şirket Değerleme
  • El Aletleri   Şirket Değerleme
  • Elektrik & Elektronik Şirket Değerleme
  • Elektrik Malzeme İmalatçıları Şirket Değerleme
  • Elektrik Malzeme İmalatçıları  Şirket Değerleme
  • Elektrik Malzeme Satışı Şirket Değerleme
  • Elektrik Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Elektrik Proje - Elektrik Projelendirme İşleri  Şirket Değerleme
  • Elektrik Taahhüt İşleri   Şirket Değerleme
  • Elektrik Tesisat Malzemeleri  Şirket Değerleme
  • Elektrik Tesisat ve Taahhüt Şirket Değerleme
  • Elektrik Uygulama ve Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Elektrik ve Elektronik Şirket Değerleme
  • Elektrik ve Elektronik Firmaları Şirket Değerleme
  • Elektrikçiler Şirket Değerleme
  • Elektrikçiler  Şirket Değerleme
  • Elektrikli El Aletleri  Şirket Değerleme
  • Elektronik Şirket Değerleme
  • Elektronik Devreler   Şirket Değerleme
  • Elektronik İmalatçıları Şirket Değerleme
  • Elektronik İmalatçıları  Şirket Değerleme
  • Elektronik Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Elektronik Tamir Şirket Değerleme
  • Elektronik Ürünler   Şirket Değerleme
  • Elektronikçiler Şirket Değerleme
  • Elektronikçiler  Şirket Değerleme
  • Emlak Komisyoncuları  Şirket Değerleme
  • Emlakçılar Şirket Değerleme
  • Emlakçılar  Şirket Değerleme
  • Endüstiryel Mutfak Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Elektronik Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Makine & Ekipmanları Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Makine & Ekipmanları  Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Mutfak Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Otomasyon   Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Temizlik Malzemeleri  Şirket Değerleme
  • Endüstriyel Ürünler Şirket Değerleme
  • Enerji Şirket Değerleme
  • Enerji & İklimlendirme Şirket Değerleme
  • Enerji Dağıtım  Şirket Değerleme
  • Enerji Sistemleri Şirket Değerleme
  • Erkek Kuaför Şirket Değerleme
  • Erkek Kuaförleri Şirket Değerleme
  • Erkek Öğrenci Yurtları Şirket Değerleme
  • Et Ürünleri & Kasaplar Şirket Değerleme
  • Et ve et ürünleri Şirket Değerleme
  • Et ve et ürünleri  Şirket Değerleme
  • etüt merkezi Şirket Değerleme
  • Etüt Merkezleri Şirket Değerleme
  • Ev Büro Eşyaları ve Mobilya Şirket Değerleme
  • Ev Tekstil Firmaları Şirket Değerleme
  • Ev Tekstil Firmaları  Şirket Değerleme
  • Ev Tekstil Ürünleri Şirket Değerleme
  • Ev Yemekleri Şirket Değerleme
  • evden eve nakliyat Şirket Değerleme
  • Factoring Aracı Finans Kurumları  Şirket Değerleme
  • Fast food & Pizza Şirket Değerleme
  • Fast Foodcular Şirket Değerleme
  • Fatura Tahsilat Şirket Değerleme
  • Fırınlar & Ekmek Satış Şirket Değerleme
  • Fiber Optik Malzeme Satıcıları   Şirket Değerleme
  • Fidancılar Şirket Değerleme
  • Film Müzik & Oyun Şirket Değerleme
  • Film Müzik & Oyun  Şirket Değerleme
  • Finans Şirket Değerleme
  • Finans Kurumları Şirket Değerleme
  • Finans Sektörü Şirket Değerleme
  • Firma Rehberi Şirket Değerleme
  • Firma Rehberi Scripti Şirket Değerleme
  • Firma Rehberi Scripti  Şirket Değerleme
  • Firmalar Şirket Değerleme
  • Fizik Tedavi Doktorları Şirket Değerleme
  • Ford servisleri Şirket Değerleme
  • Fotoğrafçılar Şirket Değerleme
  • Fotoğrafçılar  Şirket Değerleme
  • Fotokopi Şirket Değerleme
  • Fotokopi & Ozalit  Şirket Değerleme
  • Fotokopiciler Şirket Değerleme
  • Fuar Standı ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • Galericiler Şirket Değerleme
  • Galericiler  Şirket Değerleme
  • Gazete Şirket Değerleme
  • Gazete ve Dergiler Şirket Değerleme
  • GAZETELER  Şirket Değerleme
  • Geçiş Kontrol Sistemleri   Şirket Değerleme
  • Gelinlik Şirket Değerleme
  • Gelinlik & Abiye Şirket Değerleme
  • Gelinlik ve Moda Evleri Şirket Değerleme
  • Gelinlikçiler Şirket Değerleme
  • Genel Endüstriyel Ürünler   Şirket Değerleme
  • Gıda Şirket Değerleme
  • Gıda Araç ve Gereçleri  Şirket Değerleme
  • Gıda Firmaları Şirket Değerleme
  • Gıda İmalatçıları Şirket Değerleme
  • Gıda İmalatçıları  Şirket Değerleme
  • Gıda Makina ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • Gıda Restaurant Su ve İçecek Şirket Değerleme
  • Gıda Toptancıları Şirket Değerleme
  • Gıda Toptancıları  Şirket Değerleme
  • Giyim Şirket Değerleme
  • Giyim & Aksesuar Şirket Değerleme
  • Giyim & Aksesuar  Şirket Değerleme
  • Giyim & Moda Şirket Değerleme
  • Giyim Aksesuarları Şirket Değerleme
  • Gözlük / Optik Şirket Değerleme
  • Gözlük / Optik  Şirket Değerleme
  • Gözlükçüler Şirket Değerleme
  • Grafik Tasarım Şirket Değerleme
  • Grafik Tasarım  Şirket Değerleme
  • Gsm – İletişim Şirket Değerleme
  • GSM Abone Merkezleri Şirket Değerleme
  • GSM Merkezleri Şirket Değerleme
  • Gübre & Tohum Şirket Değerleme
  • Gümüş Şirket Değerleme
  • Güneş Enerji Sistemleri Şirket Değerleme
  • Güneş Enerjisi Sistemleri Şirket Değerleme
  • Güvenlik Alarm Sistemleri Şirket Değerleme
  • Güvenlik Firmaları Şirket Değerleme
  • Güvenlik Firmaları  Şirket Değerleme
  • Güvenlik Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Güvenlik Hizmetleri   Şirket Değerleme
  • Güvenlik ve Alarm Sistemleri Şirket Değerleme
  • Güzellik & Kozmetik Şirket Değerleme
  • Güzellik & Kozmetik  Şirket Değerleme
  • Güzellik merkezleri Şirket Değerleme
  • Güzellik Salonları Şirket Değerleme
  • Güzellik salonu Şirket Değerleme
  • Haber Ajansı Şirket Değerleme
  • Hac Firmaları Şirket Değerleme
  • Hac Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Hac ve Umre Seyahat Şirketleri Şirket Değerleme
  • Hafriyatçılar Şirket Değerleme
  • Hal komisyoncuları Şirket Değerleme
  • Halatlar   Şirket Değerleme
  • Halı & Perde Şirket Değerleme
  • Halı Saha Şirket Değerleme
  • Halı Saha  Şirket Değerleme
  • Halı Yıkama Şirket Değerleme
  • Halı Yıkama Firmaları Şirket Değerleme
  • Halı Yıkama  Şirket Değerleme
  • Halı yıkamacılar Şirket Değerleme
  • Halıcılar Şirket Değerleme
  • Halıcılar  Şirket Değerleme
  • Halk sağlığı ilaçlama Şirket Değerleme
  • Hastane Şirket Değerleme
  • Hastane & Poliklinik Şirket Değerleme
  • Hastane & poliklinikler Şirket Değerleme
  • Hastane & poliklinikler  Şirket Değerleme
  • Hastaneler Şirket Değerleme
  • Havalandırma & Klima Şirket Değerleme
  • Havalandırma ve Klima   Şirket Değerleme
  • Havayolları Şirket Değerleme
  • Havayolu Şirketleri Şirket Değerleme
  • Havuz Yapımı Tesisatı ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • hazır beton Şirket Değerleme
  • Hazır Kapı imalatçıları Şirket Değerleme
  • Hazır Yemek Fabrikaları Şirket Değerleme
  • hediyelik eşya Şirket Değerleme
  • Hediyelik Eşya Oyuncak Takı Kuyumculuk Şirket Değerleme
  • Hediyelik Eşya   Şirket Değerleme
  • Hediyelik Ürünler Şirket Değerleme
  • Hırdavat Şirket Değerleme
  • Hırdavat alet edavat Şirket Değerleme
  • Hırdavat Hırdavat Firmaları Şirket Değerleme
  • Hırdavatçılar Şirket Değerleme
  • Hırsız Alarm Sistemleri  Şirket Değerleme
  • Hidrolik ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • Hizmet Şirket Değerleme
  • HİZMET SEKTÖRÜ  Şirket Değerleme
  • Hotel & Otel & Pansiyon Şirket Değerleme
  • Höşmerimciler Şirket Değerleme
  • Hububat ve Bakliyat Ürünleri Şirket Değerleme
  • Hurdacılar Şirket Değerleme
  • Huzurevleri Şirket Değerleme
  • Isı Yalıtımı   Şirket Değerleme
  • Isıcam Şirket Değerleme
  • Isıtma Şirket Değerleme
  • Isıtma & Soğutma Sistemleri Şirket Değerleme
  • Isıtma & Soğutma Sistemleri  Şirket Değerleme
  • Isıtma Soğutma Havalandırma Şirket Değerleme
  • Isıtma soğutma sistemleri Şirket Değerleme
  • Isıtma   Şirket Değerleme
  • İç Dekorasyon   Şirket Değerleme
  • İç Giyim Şirket Değerleme
  • İhracat İthalat Ticaret Şirket Değerleme
  • İnşaat Şirket Değerleme
  • İnşaat Dekorasyon Emlak Şirket Değerleme
  • İnşaat Firmaları Şirket Değerleme
  • İnşaat Firmaları  Şirket Değerleme
  • İnşaat Makineleri Şirket Değerleme
  • İnşaat malzemeleri Şirket Değerleme
  • İnşaat Mühendislik-Proje-Müşavirlik   Şirket Değerleme
  • İnşaat Şirketleri Şirket Değerleme
  • İnternet Cafe Şirket Değerleme
  • İnternet Gazetesi Şirket Değerleme
  • İnternet İlan Siteleri Şirket Değerleme
  • İnternet İlan Siteleri  Şirket Değerleme
  • İnvertör ve Konvertörler  Şirket Değerleme
  • İstanbul Firmaları Şirket Değerleme
  • İş Elbise ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • İş Güvenliği Şirket Değerleme
  • İş Makinaları Şirket Değerleme
  • İş Makinası & Yan Sanayi Şirket Değerleme
  • İş Makinası & Yan Sanayi  Şirket Değerleme
  • İş Makineleri Şirket Değerleme
  • İş takip Şirket Değerleme
  • İş ve Yönetim Şirket Değerleme
  • İşitme Cihazları Şirket Değerleme
  • İşitme Merkezleri Şirket Değerleme
  • İthalat ve İhracat   Şirket Değerleme
  • İzmir Firmaları Şirket Değerleme
  • izmitteki dershaneler Şirket Değerleme
  • İzolasyon Şirket Değerleme
  • İzolasyon- Yalıtım  Şirket Değerleme
  • Jeneratör Şirket Değerleme
  • Jeneratörcüler Şirket Değerleme
  • Kablo Şirket Değerleme
  • Kablo Kablolar Kablo Firmaları Şirket Değerleme
  • Kabzımallar Şirket Değerleme
  • Kadın Doğum Doktorları Şirket Değerleme
  • Kafeler Şirket Değerleme
  • Kafeterya Şirket Değerleme
  • Kağıt İmalat Şirket Değerleme
  • Kağıt Ticareti  Şirket Değerleme
  • Kalıpçı & Dökümcü Şirket Değerleme
  • Kalıpçılar Şirket Değerleme
  • Kalorifer Sistemleri Şirket Değerleme
  • Kapalı Devre TV Sistemleri    Şirket Değerleme
  • Kapı & Pencere Şirket Değerleme
  • Kaporta & Boya Şirket Değerleme
  • Kargo , Kurye Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Kargo Şirketleri  Şirket Değerleme
  • Kargo-Kurye   Şirket Değerleme
  • Kargolar Şirket Değerleme
  • Kargolar & Kuryeler Şirket Değerleme
  • Kasaplar Şirket Değerleme
  • Kayıp Aranıyor  Şirket Değerleme
  • Kaynakçılar Şirket Değerleme
  • Kesici ve Deliciler   Şirket Değerleme
  • Kesintisiz Güç Kaynakları    Şirket Değerleme
  • Kır bahçeleri Şirket Değerleme
  • Kır Bahçesi Şirket Değerleme
  • Kırtasiye Ofis Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Kırtasiyeciler Şirket Değerleme
  • Kırtasiyeciler   Şirket Değerleme
  • Kırtasiyeler Şirket Değerleme
  • Kız Öğrenci Yurtları Şirket Değerleme
  • Kimya Boya Petrol Ürünleri Şirket Değerleme
  • Kimya Sanayi Şirket Değerleme
  • Kimya, Petrol, Lastik ve Plastik Şirket Değerleme
  • Kişisel Koruyucu Donanımları  Şirket Değerleme
  • Kitap & Kırtasiye Şirket Değerleme
  • Kitap ve Kırtasiye  Şirket Değerleme
  • Kitap&Kırtasiye Şirket Değerleme
  • Kitapçılar Şirket Değerleme
  • Kocaeli firmaları Şirket Değerleme
  • Kolonyacılar Şirket Değerleme
  • Koltuk Döşeme  Şirket Değerleme
  • Kombi & Doğalgaz Şirket Değerleme
  • Kombiciler Şirket Değerleme
  • Konfeksiyon Şirket Değerleme
  • Konfeksiyon İmalatçıları  Şirket Değerleme
  • Konfeksiyoncular Şirket Değerleme
  • Kooperatif Şirket Değerleme
  • Kozmetik & Parfüm Şirket Değerleme
  • Kozmetik Ürün & Kişisel Bakım Şirket Değerleme
  • Kozmetik Ürünler  Şirket Değerleme
  • Kozmetikçiler Şirket Değerleme
  • Köfteciler Şirket Değerleme
  • Kömür & Odun & Mahrukat Şirket Değerleme
  • Kömür odun satış Şirket Değerleme
  • KPSS Kursları Şirket Değerleme
  • Kreşler Şirket Değerleme
  • Kuaför Bay & Bayan  Şirket Değerleme
  • Kuaförler Şirket Değerleme
  • Kum Çakıl Ocakları Şirket Değerleme
  • Kumaşçılar  Şirket Değerleme
  • Kurtarıcılar & Çekiciler Şirket Değerleme
  • Kuru Temizleme [Çamaşırhaneler] Şirket Değerleme
  • Kuru Temizleme Firmaları Şirket Değerleme
  • Kuru temizlemeciler Şirket Değerleme
  • Kuruyemişçiler Şirket Değerleme
  • Kurye  Şirket Değerleme
  • Kuyumcular Şirket Değerleme
  • Kuyumcular [Altın&Gümüş] Şirket Değerleme
  • Kuyumculuk Firmaları  Şirket Değerleme
  • Kültür Sanat & Sinema Salonları Şirket Değerleme
  • Kültür, Sanat ve Tasarım Şirket Değerleme
  • Kümes Hayvancılığı Şirket Değerleme
  • Laboratuar Şirket Değerleme
  • Laboratuvarlar Şirket Değerleme
  • Lastikçiler Şirket Değerleme
  • LG bayileri Şirket Değerleme
  • LG servisleri Şirket Değerleme
  • Liseler Şirket Değerleme
  • Lokanta, Restoran, Cafe Şirket Değerleme
  • Lokantalar Şirket Değerleme
  • Lokantalar  Şirket Değerleme
  • Lokmacılar Şirket Değerleme
  • LPG Şirket Değerleme
  • Lpg Dönüşümcüleri Şirket Değerleme
  • LPG   Şirket Değerleme
  • Maden Şirket Değerleme
  • Madenciler Şirket Değerleme
  • Madenler Şirket Değerleme
  • Mağazacılık Şirket Değerleme
  • Makina Otomasyon   Şirket Değerleme
  • Makina Sanayi Şirket Değerleme
  • Makina Sanayi Takım Tezgah Şirket Değerleme
  • Makina Sanayii Şirket Değerleme
  • Mali Müşavir ve Muhasebeciler   Şirket Değerleme
  • Mali Müşavirler Şirket Değerleme
  • Manavlar Şirket Değerleme
  • Manisa Firmaları Şirket Değerleme
  • Mantıcılar Şirket Değerleme
  • Marangozlar Şirket Değerleme
  • Marka Patent Şirket Değerleme
  • Marka ve Patent  Şirket Değerleme
  • Market ve Bakkallar   Şirket Değerleme
  • Marketler Şirket Değerleme
  • Matbaa Ofset Baskı Firmaları Şirket Değerleme
  • Matbaa&Cilt Şirket Değerleme
  • Matbaacılar Şirket Değerleme
  • Matbaacılık & Yan Sanayi  Şirket Değerleme
  • Matbaacılık   Şirket Değerleme
  • Matbaalar Şirket Değerleme
  • Matbacilar  Şirket Değerleme
  • Medikal Ortapedi Şirket Değerleme
  • Medikal Ürünler   Şirket Değerleme
  • Medikalciler Şirket Değerleme
  • Medya Şirket Değerleme
  • Medya, İletişim ve Yayıncılık Şirket Değerleme
  • Mefruşat  Şirket Değerleme
  • Mekanik Tesisat Şirket Değerleme
  • Merkez İlköğretimler Şirket Değerleme
  • Mermer Ürünleri Şirket Değerleme
  • Mermer  Şirket Değerleme
  • Mermerciler Şirket Değerleme
  • Metal Şirket Değerleme
  • Metal Demir-Çelik Maden ve Mineraller Şirket Değerleme
  • Metal Sanayi Şirket Değerleme
  • Metal Sanayii Şirket Değerleme
  • Mimarlar - Mühendisler - Müteahhitler Şirket Değerleme
  • Mobilya Şirket Değerleme
  • Mobilya İmalat & Yan Sanayi  Şirket Değerleme
  • Mobilya Satış & İmalat Şirket Değerleme
  • Mobilyacılar Döşemeciler Şirket Değerleme
  • Mobilyacılar  Şirket Değerleme
  • Moteller Şirket Değerleme
  • Motor Hız Kontrol Üniteleri   Şirket Değerleme
  • Motorsikletçiler Şirket Değerleme
  • Muhasebeciler & Mali Müşavirler Şirket Değerleme
  • Muhasebeciler  Şirket Değerleme
  • Mutfak Gereçleri  Şirket Değerleme
  • Mühendislik Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Müzik Market Şirket Değerleme
  • Nakliyat Firmaları Şirket Değerleme
  • Nakliye & Taşımacılık  Şirket Değerleme
  • Nakliye   Şirket Değerleme
  • Nakliyeciler Şirket Değerleme
  • Nalburlar  Şirket Değerleme
  • Network Malzeme Satıcıları  Şirket Değerleme
  • Network Malzeme ve Sistemleri Şirket Değerleme
  • Network Uygulamaları   Şirket Değerleme
  • Ocaklar Şirket Değerleme
  • Odalar Şirket Değerleme
  • Odalar   Şirket Değerleme
  • Odun Kömürcüler Şirket Değerleme
  • Ofis Donanım Ürünleri   Şirket Değerleme
  • OG Kabloları - Orta Gerilim Kabloları   Şirket Değerleme
  • Online Alışveriş Şirket Değerleme
  • Opel servisleri Şirket Değerleme
  • Optik / Gözlük  Şirket Değerleme
  • Organizasyon Şirket Değerleme
  • Organizasyon Firmaları Şirket Değerleme
  • Organizasyon Tanıtım Şirket Değerleme
  • Orman Ürünleri Şirket Değerleme
  • Otel ve Restaurant Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • Otel, Motel & Turistik Tesisler  Şirket Değerleme
  • Oteller Şirket Değerleme
  • Oteller & Pansiyonlar Şirket Değerleme
  • Oto Aksesuarcılar Şirket Değerleme
  • Oto Boyacılar Şirket Değerleme
  • Oto Camcılar Şirket Değerleme
  • Oto Döşeme & Aksesuar Şirket Değerleme
  • Oto döşemeciler Şirket Değerleme
  • Oto Egsoz Şirket Değerleme
  • Oto Elektrikciler Şirket Değerleme
  • Oto Elektrikçi  Şirket Değerleme
  • Oto elektrikçiler Şirket Değerleme
  • Oto Galericileri  Şirket Değerleme
  • Oto Galerileri Şirket Değerleme
  • Oto Güvenlik Şirket Değerleme
  • Oto Kaporta  Şirket Değerleme
  • Oto kaportacılar Şirket Değerleme
  • Oto Karisör Şirket Değerleme
  • Oto Kiralama Şirket Değerleme
  • Oto Kiralama  Şirket Değerleme
  • Oto Kiralama   Şirket Değerleme
  • Oto kiralamacılar Şirket Değerleme
  • Oto Kurtarıcılar Şirket Değerleme
  • Oto Kurtarma  Şirket Değerleme
  • Oto Lastik  Şirket Değerleme
  • Oto Lastikçiler Şirket Değerleme
  • Oto Parça & Aksesuarcılar  Şirket Değerleme
  • Oto radyatörcüler Şirket Değerleme
  • Oto Radyatörcüleri Şirket Değerleme
  • Oto Servisleri Şirket Değerleme
  • Oto Tamirciler Şirket Değerleme
  • Oto Tamirciler  Şirket Değerleme
  • Oto Tamircileri Şirket Değerleme
  • Oto Yedek Parçacılar Şirket Değerleme
  • Oto Yedek Parçacıları Şirket Değerleme
  • Oto yetkili servisler Şirket Değerleme
  • Oto yıkamacılar Şirket Değerleme
  • Otobüs firmaları Şirket Değerleme
  • Otobüs İşletmeleri Şirket Değerleme
  • Otogaz  Şirket Değerleme
  • Otomasyon Sist. Şirket Değerleme
  • Otomasyon sistemleri Şirket Değerleme
  • Otomotiv Şirket Değerleme
  • Otomotiv Sanayi Şirket Değerleme
  • Otomotiv Yan Sanayi - Oto Kiralama Şirket Değerleme
  • Otomotiv Yan Sanayi  Şirket Değerleme
  • Otopark & Araba Yıkama Şirket Değerleme
  • Oyuncakçılar Şirket Değerleme
  • Oyuncaklar  Şirket Değerleme
  • Öğrenci Yurdu Şirket Değerleme
  • Öğrenci Yurtları Şirket Değerleme
  • Ölçü Tartı Sistemleri Şirket Değerleme
  • Ölçü ve Tartı Sistemleri Şirket Değerleme
  • Özel Ders Şirket Değerleme
  • Özel Eğitim Kurumları Şirket Değerleme
  • Özel Eğitim Kurumları  Şirket Değerleme
  • Özel Güvenlik Kursları Şirket Değerleme
  • Özel Kreşler & Çocuk Evleri Şirket Değerleme
  • Özel Okullar Şirket Değerleme
  • özel Okullar  Şirket Değerleme
  • Özel Sağlık Kuruluşları  Şirket Değerleme
  • Panjurcular Şirket Değerleme
  • Pansiyonlar Şirket Değerleme
  • Parfümcüler Şirket Değerleme
  • Pastane Şirket Değerleme
  • Pastaneler Şirket Değerleme
  • Pastaneler  Şirket Değerleme
  • Pazarlama Şirketleri Şirket Değerleme
  • Penciler Şirket Değerleme
  • Perdeciler Şirket Değerleme
  • Personel Taşıma  Şirket Değerleme
  • Pet Shop Firmaları Şirket Değerleme
  • Pet Shoplar Şirket Değerleme
  • Petshop & Akvaryum Şirket Değerleme
  • Petshoplar  Şirket Değerleme
  • Pide salonları Şirket Değerleme
  • Pide Salonu Şirket Değerleme
  • Pizza salonları Şirket Değerleme
  • Plastik Sanayi Şirket Değerleme
  • Platform Şirket Değerleme
  • Pnömatik ve Ekipmanları  Şirket Değerleme
  • Pompa-Kompresör  Şirket Değerleme
  • Prefabrik Ev Villa & Konteyner  Şirket Değerleme
  • Prefabrik Yapı Şirket Değerleme
  • Promosyon Şirket Değerleme
  • Promosyon Ürünleri   Şirket Değerleme
  • Psikiyatristler Şirket Değerleme
  • Pvc - Aluminyum Doğrama Şirket Değerleme
  • PVC Pencere  Şirket Değerleme
  • Radyo Şirket Değerleme
  • Raf & Ürün Teşhir  Şirket Değerleme
  • Rehabiltasyon Merkezleri Şirket Değerleme
  • Reklam & Tanıtım Şirket Değerleme
  • Reklam Ajansları Şirket Değerleme
  • Reklam Tanıtım & Medya Şirket Değerleme
  • Reklam Ürünleri Şirket Değerleme
  • Reklamcılar Şirket Değerleme
  • Reklamcılık ve Tanıtım Hizmetleri  Şirket Değerleme
  • Rent a Car – Araç ve Filo Kiralama Şirket Değerleme
  • Resmi Kurumlar Şirket Değerleme
  • Restoranlar Şirket Değerleme
  • Rot Balans Şirket Değerleme
  • Rot balanscılar Şirket Değerleme
  • Rulman Keçe Şirket Değerleme
  • Saatçiler Şirket Değerleme
  • Sağlık Medikal Kozmetik Kişisel Bakım Şirket Değerleme
  • Sağlık Merkezleri Şirket Değerleme
  • Sağlık ve Sosyal Hizmetler Şirket Değerleme
  • Sağlıklı Yaşam Kilo Kontrol Şirket Değerleme
  • Sanat Merkezleri Şirket Değerleme
  • Sanayi Tüpleri Şirket Değerleme
  • Sauna – Hamam – SPA Şirket Değerleme
  • Sendikalar Şirket Değerleme
  • Serigrafi & Ozalit Şirket Değerleme
  • Serigraficiler Şirket Değerleme
  • Ses Sistemleri Şirket Değerleme
  • Ses Yalıtımı  Şirket Değerleme
  • Seyehat Acenteleri   Şirket Değerleme
  • Sıhhi Tesisat   Şirket Değerleme
  • Sıhhi Tesisatçılar Şirket Değerleme
  • Sigorta & Finans Firmaları  Şirket Değerleme
  • Sigorta Aracı Kurumları   Şirket Değerleme
  • Sigortacılar Şirket Değerleme
  • Simitçiler Şirket Değerleme
  • Sinema Galerisi Gazete Manşetleri Oyun Servisi Etkinlik Servisi Şirket Değerleme
  • Sinemalar Şirket Değerleme
  • Sivil Toplum Kuruluşları Şirket Değerleme
  • Sivil Toplum Kuruluşları  Şirket Değerleme
  • Sivil Toplum Örgütleri Şirket Değerleme
  • Siyasi Partiler Şirket Değerleme
  • Siyasi Partiler  Şirket Değerleme
  • Soğutma  Şirket Değerleme
  • Sondaj Firmaları Şirket Değerleme
  • Sony servisleri Şirket Değerleme
  • Spor Giyim Şirket Değerleme
  • Spor Kulüpleri Şirket Değerleme
  • Spor salonları Şirket Değerleme
  • Spor Salonları ve Klüpler Şirket Değerleme
  • Spor Salonları  Şirket Değerleme
  • Spor Salonları, Spor Aletleri, Spor Sistemleri Şirket Değerleme
  • Spor ve Rekreasyon Şirket Değerleme
  • Spotçular Şirket Değerleme
  • Su & Tüp Bayileri Şirket Değerleme
  • Su & Tüpgaz Bayileri Şirket Değerleme
  • Su Arıtma Şirket Değerleme
  • Su Arıtma Sistemleri Şirket Değerleme
  • Su Arıtma Sistemleri   Şirket Değerleme
  • Su bayileri Şirket Değerleme
  • Su Ürünleri Şirket Değerleme
  • Su Yalıtımı   Şirket Değerleme
  • Sürücü Kursları Şirket Değerleme
  • Sürücü Kursları  Şirket Değerleme
  • Süt ürünleri Şirket Değerleme
  • Süt ve Süt Ürünleri Şirket Değerleme
  • Süt ve Süt Ürünleri  Şirket Değerleme
  • Şarküteriler Şirket Değerleme
  • Şehir Planlama Şirket Değerleme
  • Şekerciler Şirket Değerleme
  • Şıracılar Şirket Değerleme
  • Şifalı Bitkiler Şirket Değerleme
  • Şifalı Bitkiler & Doğal Ürünler Şirket Değerleme
  • Tabela Açık Hava Reklam Şirket Değerleme
  • Tabelacılar Şirket Değerleme
  • Takı & Mücevher  Şirket Değerleme
  • Takı ve Kuyumculuk   Şirket Değerleme
  • Taksi Durakları Şirket Değerleme
  • Tamir, İmalat Şirket Değerleme
  • Tanker Şirket Değerleme
  • Tarım Şirket Değerleme
  • Tarım & Hayvancılık Şirket Değerleme
  • Tarım & Hayvancılık  Şirket Değerleme
  • Tarım ilaçlama Şirket Değerleme
  • Tarım İlaçları & Zirai İlaçlama Şirket Değerleme
  • Tarım Makina ve Aksamları   Şirket Değerleme
  • Tarım Makinaları Şirket Değerleme
  • Tarım Ürünleri Hayvancılık Ürünleri Şirket Değerleme
  • Tarım Ziraatçılık Şirket Değerleme
  • Tarım, Avcılık ve Balıkçılık Şirket Değerleme
  • Tarımsal Sulama Şirket Değerleme
  • Tarımsal ve Hayvansal Ürün  Şirket Değerleme
  • Taşıma Servisleri Şirket Değerleme
  • Tatil Köyü Şirket Değerleme
  • Tatlıcılar Şirket Değerleme
  • Tatlıcılar & Şekerciler Şirket Değerleme
  • Tavukçular Şirket Değerleme
  • TCDD Bilet Satış Şirket Değerleme
  • Teknik Servisler Şirket Değerleme
  • Teknik Soğutma Şirket Değerleme
  • Tekstil & Moda Şirket Değerleme
  • Tekstil Firmaları Şirket Değerleme
  • Tekstil İmalatçıları  Şirket Değerleme
  • Tekstil Makina ve Ekipmanları   Şirket Değerleme
  • Tekstil Sanayi Şirket Değerleme
  • Tekstil, Hazır Giyim, Deri Şirket Değerleme
  • Telefon & Telekomünikasyon Şirket Değerleme
  • Telefon Firmaları  Şirket Değerleme
  • Telefon Santral ve Makinaları   Şirket Değerleme
  • Telefon Tesisat Malzemeleri  Şirket Değerleme
  • Telekomünikasyon Sistemleri Şirket Değerleme
  • Televizyon Şirket Değerleme
  • Telsiz Haberleşme Sistemleri   Şirket Değerleme
  • Temizlik Ekipmanları  Şirket Değerleme
  • Temizlik Firmaları Şirket Değerleme
  • Temizlik Firmaları  Şirket Değerleme
  • Temizlik Hizmetleri   Şirket Değerleme
  • Temizlik Malzemeleri   Şirket Değerleme
  • Temizlik Şirketleri & Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Temizlik ve Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Tercüme Büroları Şirket Değerleme
  • Tercüme Firmaları  Şirket Değerleme
  • Tercüme ve Denetim Büroları Şirket Değerleme
  • Terziler Şirket Değerleme
  • Tesisatçılar Şirket Değerleme
  • Tıbbi Cihaz ve Malzemeler   Şirket Değerleme
  • Ticaret Şirket Değerleme
  • TİCARET SEKTÖRÜ  Şirket Değerleme
  • Tiyatrolar Şirket Değerleme
  • Toplumsal ve Kişisel Hizmetler Şirket Değerleme
  • Toptan gıdacılar Şirket Değerleme
  • Torna & Tesviye & Freze Şirket Değerleme
  • Tornacılar Şirket Değerleme
  • Trafik Takip - Sigorta Acenteleri - Danışmanlık Şirket Değerleme
  • Traktör Bayi & Yetkili Servis Şirket Değerleme
  • Traktörcüler Şirket Değerleme
  • Tuğla & Çimento & Kireç Şirket Değerleme
  • Tuhafiye Şirket Değerleme
  • Tuhafiyeciler Şirket Değerleme
  • Turizm Acentaları Şirket Değerleme
  • Turizm Firmaları Şirket Değerleme
  • Turizm Firmaları  Şirket Değerleme
  • Turizm İşletmeciliği  Şirket Değerleme
  • Turizm Tatil Organizasyon Spor Şirket Değerleme
  • Turizm, Konaklama, Yiyecek-İçecek Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Turizm, Otel & Motel Şirket Değerleme
  • Tutkal ve Yapıştırıcılar   Şirket Değerleme
  • Tüpgaz Bayileri Şirket Değerleme
  • Türk Telekom Bayileri Şirket Değerleme
  • Ulaşım & Kargo Şirket Değerleme
  • Ulaştırma, Lojistik ve Haberleşme Şirket Değerleme
  • Un & Kepek Şirket Değerleme
  • Un Fabrikaları Şirket Değerleme
  • Unlu Mamüller Şirket Değerleme
  • Uydu Sistemleri Şirket Değerleme
  • Uydu Sistemleri   Şirket Değerleme
  • Uydu ve Görüntü Sistemleri Şirket Değerleme
  • Uydu ve Santral Sistemleri Şirket Değerleme
  • Üretim-Makine-Metal Şirket Değerleme
  • Vakıflar Şirket Değerleme
  • Vakıflar  Şirket Değerleme
  • Veb Yazılım Firmaları  Şirket Değerleme
  • Vestel Servisleri Şirket Değerleme
  • Veteriner Şirket Değerleme
  • Veterinerler Şirket Değerleme
  • Vinç Şirket Değerleme
  • Web Tasarım Şirket Değerleme
  • Web Tasarım Hosting Şirket Değerleme
  • Yabacı Dil Kursları Şirket Değerleme
  • Yabancı Dil Kursları Şirket Değerleme
  • Yabancı Dil Kursları  Şirket Değerleme
  • Yağ Fabrikaları Şirket Değerleme
  • Yalıtım Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Yalıtım  Şirket Değerleme
  • Yangın malzemeleri Şirket Değerleme
  • Yangın Söndürme Şirket Değerleme
  • Yangın Söndürme Ekipmanları Şirket Değerleme
  • Yapı Denetim  Şirket Değerleme
  • Yapı Malzemecileri Şirket Değerleme
  • Yapı Malzemeleri Şirket Değerleme
  • Yapı Market Şirket Değerleme
  • Yapı Sanayi  Şirket Değerleme
  • Yayınevi Şirket Değerleme
  • Yayınevleri Şirket Değerleme
  • Yazılım ve İnternet Hizmetleri Şirket Değerleme
  • Yedek Parça Satış   Şirket Değerleme
  • Yem Fabrikaları Şirket Değerleme
  • Yemek Fabrikaları Şirket Değerleme
  • Yemek Firmaları  Şirket Değerleme
  • Yetkili Satış Bayileri Şirket Değerleme
  • Yetkili Servisler Şirket Değerleme
  • YG Kabloları Yüksek Gerilim Kabloları  Şirket Değerleme
  • Yibo Şirket Değerleme
  • Yiyecek & İçecek Firmaları  Şirket Değerleme
  • Yufka İmalat Satış Şirket Değerleme
  • Yufkacılar Şirket Değerleme
  • Yumurtacılar Şirket Değerleme
  • Yurtlar Şirket Değerleme
  • Zahire Şirket Değerleme
  • Zeytinciler Şirket Değerleme
  • Ziraat Mühendisleri Şirket Değerleme
  • Ziraat Teknikerleri ve Teknisyenleri Şirket Değerleme
  • Zirai Makine ve Ekipmanlar Şirket Değerleme
  • Züccaciye Şirket Değerleme
  • Züccaciye & Hediyelik Eşya Şirket Değerleme
  • Züccaciyeciler Şirket Değerleme

DEĞERLEME ÇALIŞMASI YAPILABİLMESİ İÇİN GEREKLİ VERİ SETİ
Dikkat Edilmesi Gereken Hususlar:
• Soru ve taleplerde aksine bir durum belirtilmediği her halükarda tüm finansal verilerin ürün, miktar, tutar, TL, bağımlı olunan diğer para birimi (yoksa ABD$) bazında verilmesi analizlerde kolaylık sağlayacaktır.
• Soru ve taleplerde aksine bir durum belirtilmediği her halükarda tüm finansal veriler son üç yılın yıl sonu verileri olacak ve soru listesi şirkete ulaştığı anda ara dönem mali tabloları oluşmuşsa ilgili ara dönemin bir önceki yılın ara dönemiyle karşılaştırmalı verileri de talep edilecektir.
• Soru ve taleplerin mümkün olduğu ölçüde bilgisayar dosyaları şeklinde (MS Excel, Word, Power Point vb.) verilmesi gerekmektedir.
• Sektör ve/veya Şirket için uygun olmayan soruların cevapları için “Uygun Değildir” veya “Yoktur” yazılmak suretiyle cevaplandırılabilir.
• Soru listesinde yer alan bazı soruların cevapları, diğer sorunun cevabı verilirken verilmiş olabilir. Örneğin şirketin ortaklık yapısı aynı zamanda mizanda da yer alacağı için mizan gönderildiği taktirde ayrıca ortaklık yapısının verilmesine gerek yoktur. Bu tür durumlar bir arada düşünülerek aynı cevabın tekrar verilmemesi iş yükünün azaltılması açısından önemlidir.
Değerleme Soruları:

  • 1. Genel Bakış
  • 1.1 Şirketin ve/veya grubun organizasyon şeması
  • 1.2 Şirketin ortaklık yapısını gösteren tablo ve hisselerinin nevi varsa imtiyazlı hisselerin ayrı ayrı gösterilmesi ve bu hisselerin sahip olduğu haklar (temettü, yönetim kurulu üye seçimi vb)
  • 1.3 Şirketin tarihsel gelişimi
  • 1.4 Operasyonların ve iş modelinin tarif edilmesi
  • 1.5 Şirket’in genel merkez adresi
  • 1.6 Şube ve temsilciliklerin bulundukları yerler
  • 2. Pazara Genel Bakış
  • 2.1 Son 5 yıl için parasal tutar olarak pazar bilgileri ve şirketin pazar payı
  • 2.2 Aynı yıllar için rakipler ve pazar payları, pazarın önemli trendleri ve gelişmeleri (faaliyet gösterilen sektörde teknoloji değişimi, yabancı payı, etkisi vb.)
  • 2.3 Önümüzdeki yıllar için pazardaki hedefleriniz ve pazar payını artırmaya yönelik projeleriniz hakkında bilgi
  • 2.4 Önümüzdeki yıllarda pazarın barındırdığı potansiyeller nelerdir?
  • 3. Genel Mali Bilgiler
  • 3.1 Son üç yılın ve ilgili son ara dönemin resmi kâr zarar, bilanço nakit akışı ve dipnotları içeren mali tabloları, varsa son 3 yılın faaliyet raporları
  • 3.2 Bu yıllara ait varsa bağımsız denetim raporunun kopyası
  • 3.3 Son 3 yıl için yıl sonu resmi tablolarla farklılıkların açıklandığı aylık yönetim raporları
  • 4. Satışlar ve Müşteriler
  • 4.1 Satış organizasyonu (müşteri portföyü, satış ve dağıtım yapısı, satış kanalları, ihaleler, distribütörler, satış komisyoncuları vs.)
  • 4.2 Ürün grubu tanımlaması (örnek: üretim grubu; çamaşır makinesi, bulaşık makinası, televizyon vb.- ürün grubu; çamaşır makinası alt detayları için 5610 model, 5925 model vb.)
  • 4.3 Son 3 yılın ciro detayları (miktar, tutar, ürün grubu ve satış kanalı bazında)
  • 4.4 Ürün grubu bazında son 3 yıl için yıllık gelir ve maliyet tutarları (brüt kar marjları)
  • 4.5 Satışlarda uygulanan indirim, iskonto, prim, detayları,
  • 4.6 En çok satış gerçekleştirilen 10 müşteri
  • a. Miktar ve tutar (ürün grubu bazında)
  • b. Faturalama politikaları (sözleşme, teslim ve ödeme vadesi, kullanılan para birimi, diğer yükümlülükler)
  • c. İskonto ve indirim politikaları.
  • 4.7 Mevcut ise son 1 yıllık müşteri şikâyet ve önerileri
  • 5. Satış Projeksiyonları
  • 5.1 Ürün bazında (portföye eklenebilecek ürünler dahil) önümüzdeki 5 yılın satış tahminleri (miktar, tutar bazında)
  • 6. Satışların Maliyeti, Satın Almalar ve Tedarikçiler
  • 6.1 Satılan malın maliyetinin dağılımı (ticari mal, direkt ve indirekt işçilik, enerji, ambalaj, nakliye, kira vb.)
  • 6.2 Miktar ve tutar olarak en büyük 10 tedarikçi
  • 6.3 En büyük 10 tedarikçi ile (ürün grubu bazında alış değer, miktar) (ii) alım şartları (yapılmış kontrat, fiyatlama, iskonto şartları, kullanılan para birimi, ödeme vadesi, diğer yükümlülükler
  • 7. Dağıtım Maliyetleri
  • 7.1 Lojistik ve dağıtım organizasyonu (depolama, iç dış nakliye) dağıtım filosu, personel sayısı, dışarıdan alınan hizmetler, ilgili anlaşmalar ve şartları
  • 7.2 Lojistik masraflarının dağılım detayları (ürün bazında)
  • 8. Genel Yönetim Giderleri
  • 8.1 Genel Yönetim Giderleri’nin ana kalemler bazında dağılımı,
  • 8.2 Satış, pazarlama ve araştırma geliştirme giderlerinin dağılımları,
  • 8.3 Dışarıdan alınan hizmetlerin dağılımları (ar-ge, reklam, promosyon vb)
  • 9. İşçilik Giderleri
  • 9.1 Departmanlar bazında personel sayısı ve personelin eğitim durumu?
  • 9.2 Mavi ve beyaz yakalı personel sayısı ve son 3 yıl içinde personel sayısındaki gelişim
  • 9.3 Sendika ve diğer çalışan hakları, sözleşme ile çalıştırılan kişiler var mı? Performans değerlendirme kriterleri nelerdir?
  • 9.4 Ayrılıyor ise kıdem tazminatı karşılı cari dönemde ne kadardır? Mali tablolarınızda kıdem tazminatı karşılığı yer almakta mıdır?
  • 9.5 Varsa kullanılmamış izin karşılıkları tutarı ne kadardır?
  • 10. Karın Niteliği ve Faaliyet dışı Gelirler ve Giderler
  • 10.1 Geçmiş yıl mali tablolarında yer alan ve önümüzdeki dönem tekrarlanmayacak olan gelir ve giderlerin detayları
  • 10.2 Diğer gelir ve gider kalemlerinin dağılımı
  • 11. Sabit Kıymetler
  • 11.1 Kategoriler bazında sabit kıymet listesi (brüt değer, birikmiş amortisman, ayrılan amortisman, net defter değeri, yeniden değerleme vb.)
  • 11.2 Kategoriler bazında amortisman oranları ve uygulama metodolojisi
  • 11.3 Devam eden yatırımların (bina, diğer gibi) durumu, ne zaman bitirileceği ve ne kadar harcama planlandığı hakkında bilgi
  • 11.4 Geçmiş 5 yılın yatırım tutarları ve hangi amaçla yapıldıkları
  • 11.5 Önümüzdeki 5 yıldaki yatırım projeksiyonları
  • 12. İşletme Sermayesi Kalemleri
  • 12.1 Şüpheli alacaklar analizi ve uygulanan muhasebe metodu
  • 12.2 Varsa grup şirketlerine olan ticari borçların tutarı (ne kadarı operasyonlardan ve ne kadarı kredi ilişkisinden kaynaklanıyor)
  • 12.3 Kategori bazında stoklar, nerede oldukları, değerleme metodu, stok değer düşüş karşılığı var mı?
  • 13. Diğer Aktif ve Pasifler ve İştirakler
  • 13.1 Şirketin sahip olduğu iştirakler ve bağlı ortaklıklar hakkında detaylı bilgi (faaliyet alanları, ortaklık yapıları vb.)
  • 14. Krediler ve Finansal Borçlar
  • 14.1 Mali borçların detayları (banka kredileri, kredi imkanları ve diğer mali borçlarla ilgili vade, faiz oranı ve diğer şartların açıklanması)
  • 15. Grup içi işlemler
  • 15.1 Ortak ve ilişkili şirketlerle yapılan işlemlerin özellikleri ve tutarları. Gerçekleştirilen mal ve hizmet alım-satım detayları (tutar, miktar olarak)
  • 15.2 Son üç yıl ve ilgili ara dönem sonu itibariyle bakiye tutarlar ve ne gibi işlemlerden kaynaklandığı
  • 15.3 Yıllık cironun ne kadarlık kısmı grup içi şirketler ile olan ilişkilerden elde edilmektedir? (son 3 yıl için)
  • 16. Yabancı Para riski
  • 16.1 Yerel para birimi dışında yapılan alım ve satımların tutar ve miktarları ve kullanılan para birimi
  • 16.2 Şirket’in son 5 yılda varsa ihracat ve ithalat miktarları?
  • 16.3 Önümüzdeki yıllarda varsa ihracat-ithalat projeksiyonları?
  • 17. Bilgi işlem ve iç denetim
  • 17.1 Kullanılan bilgi sistemleri hakkında bilgi (software ve hardware hakkında genel bilgiler)
  • 17.2 İç kontrol sistemi hakkına bilgi (iş akışları, planlama, kasa kontrol ve operasyonlar)
  • 18. Vergi
  • 18.1 İlgili dönemler için vergi muhasebe uygulamaları
  • 18.2 Yıl sonlarındaki değişik vergi borçları dökümü (vergi ismi, cezalar, faizleri vs.)
  • 18.3 İlgili dönemlerde kullanılmış vergi avantajları ve vergi indirimleri. İleriki yıllara taşınabilecek geçmiş yıl zararları tutarı, yatırım indirimleri.
  • 18.4 İlgili dönemler için kurumlar vergisi hesaplamaları (kardan indirilen ve indirilemeyen giderlerin detayı)
  • 18.5 Gelecekteki vergi tutarını etkileyebilecek gelir veya gider kalemleri varsa açıklanması
  • 18.6 Vergi konulu bitmiş ve devam eden mahkeme, dava ve inceleme dokümanlar (eğer varsa)
  • 18.7 Reklam, danışmanlık, bilgi işlem, hukuksal ve diğer servislerin satınalması ile ilgili anlaşmalar ve diğer belgeler.
  • 19. Diğer
  • 19.1 Şirketin kuruluşundan bu yana yapılan sermaye artışları ve nakit sermaye artışlarından sermayelerin ortaklar tarafından ödendiği tarih.
  • 19.2 Şirketin kuruluşundan bu yana yapılan temettü ödemeleri tutar ve tarihleri.
  • 19.3 Yıl sonlarındaki değişik vergi borçları dökümü (vergi ismi, cezalar, faizleri vs.)
  • 19.4 Şirketin menkul, gayrimenkul ve fikri ve sınai hakları üzerindeki tüm rehin, ipotek ve teminat sözleşmeleri varsa bunların detaylı bir dökümü
  • 19.5 Şirketin üçüncü şahısların yükümlülükleri için verdiği tüm kefaletler.
  • 19.6 Şirketin taraf olduğu ve şirketi önemli ölçüde bağlayan önemli sözleşmeler.
  • 19.7 Şirketçe sahip olunan (mali tablolarda gösterilen ve gösterilmeyen) tüm patent, ticari marka ve hizmet markaları ve bu markalara ait tescil belgesi
  • 19.8 Mülkiyeti şirkete ait olmayıp şirketçe kullanılan tüm patent, ticari ya da hizmet markalarının ve telif haklarının ne şekilde kullanımda olduğu ve buna ilişkin ödenen veya ödenecek tutarlar.
  • 19.9 Şirket tarafından ya da şirket hakkında hazırlanmış raporlar
  • 19.10 Şirketin faaliyetiyle ilgili olarak sizin değerlendirmenize göre önem arz eden ve şirketin finansal ve yasal durumunun doğru olarak değerlendirilmesini teminen incelenmesi gerektiğini düşündüğünüz diğer bilgi ve belgeler.
  • 19.11 Şirketin kurumsal yönetim ilkelerine uyum doğrultusunda gerçekleştirdikleri.

İÇİNDEKİLER Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi............................................................................................2 Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler..............................................................................3 Teknik Analiz 3 Temel Analiz 3 Modern Yaklaşım........................................................................................................................3 Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri..................................................................3 a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi 5 a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması 9 a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi 10 a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi 10 b. Net Aktif Değeri Yöntemi 11 c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi 17 d. Tasfiye Değeri Yöntemi.........................................................................................................19 e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi 21 f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi 21 g. Emsal Değeri Yöntemi 23 h. Ekspertiz Değeri Yöntemi 23 j. Temettü Verimi Yöntemi 25 k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi 29 l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi 32 m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi 32 n. Defter Değeri Yöntemi 33 o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) 34 Değerleme Yöntemlerinin Genel Değerlendirilmesi 37 KAYNAKÇA 38 ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİ Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi, kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir. Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır. Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier Pène, 1979 : 155-156) Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde kullanılmıştır. Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz konusu olmaktadır. ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLER Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç kuramsal model kullanılmaktadır . Teknik Analiz Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir trende sahip olduğunu varsayar. Temel Analiz Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır. Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi) Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda, büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir. Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır . Finansal kararların odak noktasını firmanın değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır. Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir. Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:  Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.  Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına ilişkin kararları içerir.  Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D). O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu: Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir. Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir. Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar; 1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi 2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi 3. Varlığa dayalı değerleme yöntemi Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları, temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir. Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır. a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi b. Net aktif değeri yöntemi c. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi d. Tasfiye değeri yöntemi e. Yeniden yapma değeri yöntemi f. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi g. Emsal değeri yöntemi h. Ekspertiz değeri yöntemi i. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi j. Temettü verimi yöntemi k. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi l. Fiyat / Nakit akımları yöntemi m. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi n. Defter değeri yöntemi o. Menkul varlık fiyatlandırma modeli p. Arbitraj fiyatlama modeli a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil) değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının tanımlarını yapmalıyız. Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya çıkan net nakit tutarıdır . Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır. Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.  Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler arasındaki farktır.  Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit varlıkların satışından doğar. Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden dolayı farklıdır:  Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.  Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir nakdi gider değildir. İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.  Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)  Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,  Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,  Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir,  Nakit akımları tahmin edilir,  İskonto oranı tahmin edilir,  Artık değer (residual value) bulunur,  İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,  Sonuçlar analiz edilir. Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır . a. İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir. İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti kullanılmaktadır. b. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi gerekmektedir. c. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir. İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur, Formüldeki; At : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir) n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir). a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri şöyledir. 1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında; Ao : Başlangıç nakit akımı, g : Nakit akımları büyüme oranı 2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında; İNA = 3. Enflasyonist ortamlarda indirgenmiş nakit akımları yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır; İNA = G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir Ç : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler I : Yatırım tutarı De : Yıllık amortisman tutarı F : Yıllık faiz tutarı v : Vergi oranı n : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi i : Reel iskonto oranı d : Tahmin edilen enflasyon oranı a : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı b : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı c : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı e : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği varsayımı yapılmıştır. 4. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları iki şekilde hesaplanabilecektir; a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı için riski içeren bir oran tespit edilebilir. İNA = : Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı, : Risk hariç iskonto oranı. ’nın değeri şöyle hesaplanacaktır; = Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi ’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe ’nın değeri düşecektir. b. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir metodolojidir . Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir biçimde uygulanabilmektedir. a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır. Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur. Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının tahminidir. Vergi ve faiz öncesi kâr (+) Amortismanlar (+) Vergi ödemesi (+)(-) Temettü Ödemesi (-) Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-) Nakit artışı (azalışı) (-) Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-) Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-) Stoklar artışı (azalışı) (-) Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-) Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+) Ticari borçlar artışı (azalışı) (+) Diğer borçlar artışı (azalışı) (+) Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+) İşletme sermayesi ihtiyacı (-) Yatırımlar Kapasite artırıcı yatırımlar (-) İdame/yenileme yatırımları (-) Orta/Uzun vadeli kredi (+) Kıdem tazminatı karşılığı (+) Nakit sermaye artırımı (+) = NAKİT AKIMLARI a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları devresel dönemleri kapsamalıdır . Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir. a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan iskonto oranı, gelecek nakit akışlarını bugünkü değerine indirgemektir. İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model) veya Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. İskonto oranının tespiti, Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski, hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalam sermaye maliyeti oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatıtım oranları ve sermayenin fırsat maliyeti gözönüne alınarak yapılmaktadır (Kuddusi Yazıcı, 1997 :48). İskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur. Ortalama sermaye maliyeti; i = id(1-v)Wd + ipWp + isWs id : Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı) v : Vergi oranı Wd : Borçlanmanın sermaye içindeki oranı ip : İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranı Wp : İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranı is : Adi hisse senedi maliyeti Ws : Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı. Reel İskonto Oranı; i = in : Nominal iskonto oranı, hesaplanışı; in = i+p+ip p : Ortalama fiyat artış oranı b. Net Aktif Değeri Yöntemi Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır. Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi, gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da zorunlu kılmaktadır. Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine özel bir dikkat yöneltmektedir. Ancak, bu durum net aktif değerinin ölçülmesi işleminin objektifliğinin göreceli olduğu gerçeğini gizlememelidir. Firmanın işleyen değerini (faaliyette bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı firmalar için düşük değer tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir. Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir. Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın başka hiç bir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, net aktif değerinin belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır. Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 : 159) Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231) Net aktif değer (NAD); NAD = AD - BD AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri, BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri. Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan yöntemler ise şu şekildedir : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 62-63)  Eşdeğer yatırım değeri yöntemi : Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir.  Ekspertiz değeri : Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir.  Katsayılar yöntemi : Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre hesaplanmaktadır : Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi Net aktif değerinin hesaplanmasında aşağıdaki noktalar göz önünde bulundurulmalıdır : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 63-65)  Aktif ve pasiflerin tam olarak kaydedilip kaydedilmediği, karşılıklarda bir sorun bulunup bulunmadığı, kredilerin, kıdem karşılıklarının, sigorta primlerinin ve ipotekli malların olup olmadığı tespit edilmelidir. Değerlemeyi yapan kişi, makinaların, arsaların, stokların değerinin ne olduğunu tespit edemeyebilir. Bu durumda, varlıkların değer tespitinde uzmanlardan yararlanılması uygun olur.  Kiralama ya bilançolarda hiç yer almaz ya da nazım hesaplarda yer alır. Finansal kiralama bilançoda gözükürken, operasyonel kiralama bilançolarda gözükmez. Bu nedenle, firmada kiralama uygulamasının olup olmadığı araştırılmalıdır.  Ertelenen veya Hazinece üstlenilen anapara ve faiz borçlarının olup olmadığı araştırılarak, değer tespitinde bu durum dikkate alınmalıdır. Örneğin KİT’lerde düşük faizle uzun vadeli dış borç söz konusu olabilir. Firma satılırken bu hususa dikkat edilmelidir. Çünkü, böyle bir durumda firmanın yeni sahibi, düşük faizli ve uzun vadeli bir kaynak kullanmış olacaktır.  Firma bünyesinde tüketicilerin depozitolarının olup olmadığı araştırılmalıdır.  Vergi miktarı hesaplamalarında, geçmiş yıllar zararlarının mahsubunun yapılıp yapılamayacağı araştırılmalıdır. Bu konu bir örnekle açıklanacak olursa: Yıllar X firması 1995 1996 1997 1998 Toplam Kardan İndirilen Geçmiş Yıl Zararı 1.000 1.000 500 200 2.700 Vergi Kazancı (vergi oranı % 25) 250 250 125 50 675 İskonto Oranı % 10 1,000 0,909 0,826 0,751 Bugünkü Vergi Kazancı 250 227 103 38 618 Görüldüğü gibi firmanın 2.700 milyon TL.’lik zararı, firmaya bugünkü değerle 618 milyon TL. vergi kazancı sağlayacaktır. Diğer taraftan, Alan J. Auerbach ve David Reishus tarafından yapılan bir çalışmada, 1968-1983 yılları arasındaki 318 birleşme olayında, birleşmelerin yüzde 20’sinde vergi kazançları oluştuğu ve bu kazancın devralınan işletmelerin piyasa değerinin yüzde 10’una ulaştığı tespit edilmiştir. (Halil Şener, 1995 :40)  Maddi olmayan duran varlıklar, maliyetleri zamana yayılan, transfer edilebilen ve değerinin tespiti kısmen zor olan varlıklardır. Bu varlıkların firmanın başarısındaki önemi giderek artmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar uzun vadede firmanın değerini olumlu etkileyen, gelecekteki kazançları artıracak potansiyel varlıklardır. Patent, firma ismi, know-how maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak verilebilir.  Net aktif değer bulunurken karşılaşılan bir diğer sorun da, ulusal paranın değer kaybetmesinin finansal tablolar üzerindeki etkisidir. Bilançodaki nakdi değerler cari para birimiyle, nakdi olmayan varlıklar ise alış bedelleri ile gösterilmektedir. Yeniden değerleme olayı bu durumu düzeltmeye yönelik bir düzenleme olsa da, istenen sonucu tam veremeyebilir. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye tabi olmadığı gibi, bazı sektörlerdeki fiyat artış oranları, yeniden değerleme oranından yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu nedenlerden dolayı bilançoların homojen bir duruma getirilmesi gerekmektedir. Bilançodaki kalemler cari değerlerine yükseltilmeli ve hızlandırılmış amortisman uygulayan firmaların duran varlıkları, normal amortisman yöntemine göre düzeltilmelidir. Ayrıca kıst amortisman uygulaması yapılmalıdır.  Teknik danışman, işletmeden bağımsız olarak satılabilecek varlıkların en yüksek kullanım değerini ele alacaktır. Boş olan bir arsa veya arazinin değerlemesinde ise imar planları, alınacak inşaat izinleri ve diğer yapılacak masraflar dikkate alınarak değer tespiti yapılmalıdır.  Şirketin kontrol edemeyeceği kadar düşük oranlardaki iştirak hisselerinin değeri, bu hisselerin maliyet bedeli üzerine iştirak tarihinden itibaren doğmuş kar payları eklenerek veya zararlar düşülerek bulunabilir. İştiraklere verilmiş avanslar da bu değere ilave edilmelidir.  Değerleme işlemleri, stoklar ve alacaklar imalat firmalarının en zayıf noktalarıdır. Şirket faaliyetlerine devam etmeyecekse, stokların değerinin düşeceği, alacakların da tahsilinin güçleşeceği gözönünde bulundurulmalıdır. Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: (Kuddusi Yazıcı, 1997 :66)  Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,  Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,  Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,  Şirketin varlıkları çok değerli ise,  Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse. b.1. Goodwill Net aktif değer, normal düzeyde bir verimlilik unsurunu içerse de, bu verimlilik kavramı sadece araç-gereçleri ilgilendirmektedir. Oysa, şirketin kâr elde etme kapasitesi, ayrıca insan ve maddi kaynaklarını etkili bir şekilde kullanma yeteneğine de bağlı bulunmaktadır. Firmanın sadece mal, hak ve borçların toplamı olmadığı ve bu çerçevede firmanın bütününü içeren bir kâr yaratma kapasitesi oluşturulması gerekliliği nedeniyle « goodwill » terimi ile ifadesini bulan maddi olmayan varlıkları gündeme getirmiştir. Goodwill’in muhasebe dilindeki tanımı : Goodwill’in muhasebe açısından tanımına göre, goodwill, şirket için ödenen fiyat ile şirketin net aktif değeri arasındaki farktır. Daha açık bir şekilde, birleşme örneğinde, girişimci tarafından, satın alınan şirketin hissedarlarına yönelik çıkarılan hisse senetleri, şirketin net aktif değerini aşan bir değere sahiptir. Bu pozitif fark goodwill’e tekabül etmektedir. Çıkarımcı goodwill yaklaşımı : Goodwill’i, ödenen bedelden değil de şirketin girişimci açısından global değerinden yola çıkarak hesaplamak da mümkün. Bu açıdan goodwill, hesaplanma şekli ne olursa olsun şirketin global değeri ile net aktif değeri arasındaki farka eşittir. Daha önceki tanımında olduğu gibi burada da goodwill sonuçta karşılaştırılan tutarlar arasındaki farktır ve şirketin değerinden aldığı payı temsil etmektedir. İlaveci goodwill yaklaşımı : Küçük ticaret şirketlerinde ve esnaf türü işletmelerde, baz değer genellikle stok tarafından oluşturulmaktadır ve bu durumlarda goodwill büyük oranda ticari sermaye kavramına karşılık gelmektedir. Ticari sermaye ise aşağıdaki unsurlara tekabül etmektedir :  Müşteri, tedarikçilik statüsü, unvan ve itibar,  Kiralama hakkı,  Araç, gereç ve faaliyette kullanılan mobilya,  Varsa marka, model, ihtira beratı, lisans ve özel reklam yatırımları. Bu unsurların ayrı ayrı tutarlaştırılması yerine genellikle mesleklere ve şirketin ölçeğine göre değişen toplumsal ve mali normlara başvurulmaktadır. Çoğunlukla, iş hacminin belirli bir yüzdesi veya yıllık kârın katlarının dikkate alınması söz konusu ; ancak, her faaliyetin kendine özgü yapısı nedeniyle birçok kriterin gündeme gelmesi mümkün. Aslında bu normlar referans işlevi görmekte ve uygulaması duruma ve taraflar arasındaki ilişkilere göre değişiklikler göstermektedir. Diğer şirketlerde ise, baz değeri duruma göre net aktif değer, ikame değeri veya faaliyet için gerekli sermayeye isabet etmektedir. Görüldüğü üzere, goodwill, baz değerde görünmeyen ve yeniden oluşturmak için gerekli yatırımlarla ölçülen maddi olmayan unsurları temsil etmektedir. Uygulamada, baz değerde yer alan akımlara ilave olarak akım yarattığı düşünülen teknik ve ticari gider yatırımları olarak kapitalize edilmektedir. Ticari maddi olmayan varlıklara örnek olarak, yeni bir ticaret ağının veya belli bir ürün grubuna yönelik promasyon ve reklam kampanyasının tesisi için yapılan giderler gösterilebilir. Teknik maddi olmayan varlıklar için de, araştırma ve geliştirme konusundaki istisnai harcamalar örnek gösterilebilir. Bu harcamaların kapitalize edilen değeri değişik sürelerde amorti edilmektedir. Aşırı kâr ya da değer artışının kapitalizasyonu olarak goodwill : Bu yaklaşım, belirli bir ölçekteki şirketler için oldukça sık bir şekilde kullanılmaktadır. Şirketler, normal bir karlılık elde etme imkanı veren baz değere sahiptir. Bunun dışında, şirketler belirli bir « ekonomik kârlılık » tan yararlanabilir ki, goodwill’in hesaplanması yeniden gerçekleştirilmek durumunda kalınabilir. Bütün şirketler, mutlaka goodwill’e sahiptir demek mümkün değil. Diğer taraftan, bu şekilde hesaplanan goodwill’i ticari sermayeden ayırmak gerekir. Ticari sermaye, stoklarla özdeşleştirilen bir kavram ve özellikle perakende ticareti durumlarında faaliyet materyali gibi maddi unsurları gruplandırmaktadır. Baz değerin bütün maddi unsurları ve hatta normal bir kârlılığı içerdiği oranda, goodwill sadece firmanın rekabete karşı kendisini koruma kapasitesinden kaynaklanan aşırı-kâra karşılık gelmektedir. Goodwill’i yaratan faktörlere şu örnekler verilebilir : Teknolojik üstünlük (ihtira beratı, araştırma ekibi...), sektöre giriş zorluğu, coğrafi açıdan korunma durumu, imtiyazlar ya da uzun süreli sözleşmeler, pazarın bazı kısımlarının kontrolü, markanın itibarı, kamu sektörü, diğer şirket ve kuruluşlarla ayrıcalıklı ilişkiler ve insan kaynakları (sosyal ilişkilerin ve yönetici ekibin kalitesi). Goodwill, özel bir duruma karşılık gelmektedir; (sektörel aşırı kârların paylaşımı için birçok şirket arasında anlaşmanın bulunması durumu hariç) aynı sektördeki diğer şirketlerde ortak olan unsurların dahil edilmesinden sakınmak gerekir. Diğer taraftan, goodwill uzun dönem devam edebilir; ancak şirketi yaratan ayrıcalıklı durumdan daha uzun sürmez. Bu ekonomik goodwill yaklaşımının ortaya koyduğu problemler, bir taraftan normal kârlılığın hesaplanması, diğer taraftan aşırı kârı yaratan unsurların bulunması ve ölçülmesidir. Şirketin tamamını satın alma opsiyonu olarak goodwill : Bu yaklaşımda, goodwill ile hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri arasındaki benzerlik üzerinde durulmaktadır. Goodwill’i hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri ile karşılaştırmak için başlangıçta (hisse senedi kurları ile bağlantılı) şirketin global değerinden hareket edilmektedir. Ancak, opsiyon anlamında konuyu değerlendirmek için daha istikrarlı bir değerden hareket edilmesi gerekmektedir. Goodwill’in, (goodwill’e göre daha istikrarlı olan) baz değere (net aktif değer, ikame değeri ve faaliyet için gerekli sermaye) eklendiği hususu, goodwill’i bir opsiyon olarak düşünülmesini sağlamakta. Goodwill, değeri artacağı düşünülen şirketin satın alma hakkı, değerinin düşmesi halinde ise net aktifi bilinen bir fiyata, en azından çok uzak olmayan bir sürede göreceli olarak istikrarlı bir fiyata satma hakkının fiyatı olarak düşünülebilir. Girişimci tarafından ödenen fiyatın çoğunlukla şirketin değerinden daha yüksek olduğu hususu, normal olarak fiyatı kendisine karşılık gelen hisse senedinden daha yüksek olan tahvili hatırlatmaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvilin çıplak değerine oranla primin, opsiyonun ve goodwill’in değeri şirketin değeri ve riskinin artması ile birlikte düşmektedir. Satın alma opsiyonu ve hisse senedine çevrilebilir tahvilin çevrilme ayrıcalığı olarak goodwill genellikle geçici bir unsur olarak dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşıma göre, goodwill finansal olmaktan daha çok ekonomik yapıya sahiptir. Bu açıdan goodwill aşırı kâra değil faaliyette başarılı olup olunmadığını veya aktif kalemlerini satmaya değer olup olmadığını görmek için bekleme hakkına karşılık gelmektedir. Satın alanların davranışı, nadiren opsiyon satın alanların davranışına benzemektedir ; ancak, bazen bir süre sonra daha düşük bir fiyata satılan goodwill’i de içeren şirket satın alımları gözlenmektedir. Risklerin aşırı kârlara oranla daha yaygın olduğu bir dönemde, goodwill’i riskleri sınırlandırarak belirsiz bir durumda kesin bir seçimin elde tutulması için ödenen fiyat olarak yorumlamak, goodwill’in daha iyi anlaşılmasını sağlayabilir. (Didier Pène, 1979 : 161-166) c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi Defter değeri (net muhasebe değeri), yayınlanan muhasebe belgelerinden yola çıkılarak ölçülen ve aktif toplamından borçların düşülmesiyle elde edilen tutara tekabül etmektedir. Bu değer, sadece şu durumda şirketin anlamlı bir şekilde değerini gösterebilir : Şirketin kurulması anı. Zira, bu dönemde muhasebe değerleri aynı zamanda şirketin piyasa değerine ve yeniden yapma değerini ifade etmektedir. Bunun dışında, paranın değer kaybetmesi ve (hızlandırılmış amortisman gibi) vergisel uygulamalardan kaynaklanan değişik düşük değerlemeler ve (özellikle stok ve alacaklar gibi aktif unsurları konusunda) muhtemel aşırı değerlemeler, muhasebe değerini özellikle şirketin değerinin daha derin bir şekilde analizi için hareket noktası olarak ortaya koymaktadır. (Didier Pène, 1979 : 157) Bilançoda aktifte gösterilen değerler, defter değeridir ve genellikle aktif kalemlerinin şu anki değerleri değildir. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerine (Generally Accepted Accounting Principles-GAAP) göre, ABD’nde denetime tabi tutulan finansal tablolar, genellikle tarihi maliyetlerle (historical cost) göstermektedir. Diğer bir deyişle, varlıklar firmanın onlar için ödedikleri değerlerle muhasebe defterlerinde yer almaktadırlar. Dolayısıyla, ne zaman önce alındıkları ve bugünkü değerlerinin ne olduğu önemli değildir. Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği) piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir. Yöneticiler ve yatırımcılar, çeşitli nedenlerle firmanın değerinin bilmek istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır. Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri olduğu unutulmamalıdır. Örnek: The Klingon Corporation, 700$ defter değerine, 1000$ tahmin edilen piyasa değerine ulaşan sabit kıymete sahiptir. Net çalışma sermayesi, defterlerde 400$ olarak görünmekte, ancak bütün cari hesaplar kapatıldığında, net çalışma sermayesi 600$’a paraya çevrilebilmektedir. Klingon, 500$’a ulaşan uzun vadeli borca sahiptir. Bu tutar, hem defter, hem de piyasa değeridir. Sermayenin piyasa ve defter değeri nedir? Muhasebe (defter değeri) ve ekonomik (piyasa değeri) terimlerle iki değişik basitleştirilmiş bilanço oluşturulduğunda; KLINGON CORPORATION Bilanço Defter Piyasa Defter Piyasa Aktif Pasif Net Çalışma Ser. 400$ 600$ Uzun Vadeli Borç 500$ 500$ Net Sabit Varlıklar 700$ 1.000$ Öz Sermaye 600$ 1.100$ 1.100$ 1.600$ 1.100$ 1.600$ Örnekte, öz sermaye şu anda defterlerde gösterilen değerinin neredeyse iki katı değerindedir. Bu örnekte göstermektedir ki, defter ve piyasa değerleri arasındaki ayırım oldukça önemli; zira, defter değerleri gerçek ekonomik değerden önemli ölçüde farklı olabilmektedir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 19-20) Aynı sorun, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı (return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür. Aktif Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr Net Aktif Toplamı Öz sermaye getiri oranı (return on equity-ROE), hissedarların durumunun yıl içinde nasıl değiştiğini ölçmektedir. Amacın hissedarların kar etmesinin sağlanması olduğuna göre, muhasebe dilinde ROE performansın sonuç ölçüsüdür. Öz Sermaye Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr Toplam Öz Sermaye Ancak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz. Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz edilen şirketler için hesaplanabilir. EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası)/ Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi Sayısı Piyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı, yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği anlamında değerlendirilmektedir. Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio) oranıdır. Market-to-book ratio = Hisse Senedinin Borsa Değeri Hisse Senedinin Defter Değeri Burada dikkat edilmesi gereken nokta, hisse senedinin defter değerinin toplam öz sermayenin (adi hisse senedi değil) çıkarılan hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edildiği hususudur. Hisse senedinin muhasebe değeri dikkate alındığında, bunun tarihi maliyetleri ifade ettiği sonucuna ulaşılmaktadır. Geniş anlamda market-to-market ratio, firmanın yatırımlarının piyasa (borsa) değerini maliyetleri ile karşılaştırmaktadır. Oranın 1’den düşük olması, firmanın hissedarları için değer yaratmada başarılı olamadığı anlamına gelebilir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 53-54) Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekmektedir. Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye) Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu yöntemin en zayıf yönü, her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :57) d. Tasfiye Değeri Yöntemi Tasfiye değeri, iradi ya da mecburi bir tasfiye düşünülüp düşünülmediğine göre farklılık göstermektedir. Zira, bu durumlarda tasfiyenin az çok zor şartlarda gerçekleştirilmesi söz konusu. İradi tasfiye, her aktif kalemi için en iyi fiyatın elde edilmesi amacıyla aktif varlıkların makul bir süre zarfında satılmasıdır. Mecburi tasfiyede ise, aktif varlıklar mümkün olduğunca çabuk bir şekilde, çoğunlukla bir seferlik açık artırmada satılmaktadır. (Shannon P. Pratt, 1989 :29) Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda şirketin değeridir. Tasfiye değerini hesaplarken, şirketin tasfiyesiyle ilgili bütün maliyetleri dikkate almak gerekmektedir. Bu maliyetler, normal olarak komisyonları, tasfiye sonuçlanıncaya kadar işletmenin varlığının sürdürülmesi için katlanılan idari giderler, vergiler ve yasal ve muhasebe giderleri. Tasfiye değeri, bu şartlarda aktiflerin satışından elde edilen bedelden borçların, değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir. Eğer araç-gereçler ikinci el piyasasında satılamazsa en marjinal tasarruf değeri olarak nitelendirilebilecek kasa değerine ulaşılmaktadır. Bazı analistlere göre, tasfiye değeri şirketin asgari değeridir. Bu tam olarak doğru değil. Gerçek asgari değer, daha ziyade kasa değeridir. Ancak bu değerin de ancak şirketin dağıtılması düşünüldüğünde bir anlamı bulunmaktadır. Tasfiye değeri, değişik amaçlarla gündeme gelebilir. Yargı kararına dayanılarak tasfiye gündeme gelebileceği gibi, firmanın sahibinin faaliyeti durdurmadan önce aktif varlıklarını uygun koşullarda kademeli olarak satma kararıyla da ortaya çıkabilir. (Didier Pène, 1979 : 157-158) Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda, bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları sözkonusu olabilecektir. Aynı zamanda, tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Uygulamada, her işletme en azından tasfiye değerine eşit bir değere sahiptir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :59) e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi Kurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeniden yapma değerini verecektir. Diğer bir ifade ile, değerlemeye konu tesisin değerleme tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu bir tesisi elde etmenin maliyetidir. Örneğin, 10 yıl önce yapılan bir tesisin inşa yılındaki değeri 50 milyon dolar ve 10 yıllık dönemde ABD’deki enflasyon artış oranı yüzde 30 olsun, tesisin bugünkü değeri (50*1,30) 65 milyon dolar olacaktır. Yeniden yapma değerinde fiziksel özelliklerin benzer olması gerekmektedir . Satış fiyatlarının devlet tarafından belirlendiği elektrik, doğal gaz, su ve kanalizasyon hizmetleri gibi hizmetlerin sağlandığı işletmelerde firma değerinin tespitinde genelde dikkate alınan bir yöntemdir. f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi İşleyen teşebbüs değeri (going-concern-value), pazar değerinin araştırılmasında kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulunacak değer olarak tanımlanır . Sinerji etkisine göre bütünün değeri parçaların değerlerinin toplamından daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir. İşleyen teşebbüs değerinde firmanın beşeri sermayesi (organisational capital) de dikkate alınmaktadır. İş gücü, müşteri portföyü, firmaya mal ve hizmet sağlayanlar ve nihayet yöneticilerin bir ahenk içerisinde çalışmaları firmanın değerini yükselten önemli beşeri sermaye unsurları arasında sayılmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır. Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallık (goodwill) olarak adlandırılmaktadır. Şerefiye: - Gelecekte elde edilmesi beklenen fazla karların bugünkü değeridir, - Firmanın bir bütün olarak değerinin varlıkların değeri toplamından daha yüksek olmasıdır, - Firmayla ilgili beşeri, sosyal, psikolojik ve ekonomik faktörlerin para cinsinden ifadesidir. Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği; İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye FD= AD+G FD: İşleyen firmanın değeri, AD: Net aktif toplamı, G: Şerefiye. - Şerefiyenin değerini etkileyen faktörler:  Firmanın ve firmanın ürettiği mal ve hizmetin kalitesi,  Yöneticilerin kalitesi, yöneticiler ile personelin ahenkli çalışması,  Kuruluş yeri seçimindeki uygunluk,  Çalışma ortamının verimli ve etkin çalışmaya müsait olması,  Firmanın tekel ya da hakim güç avantajına sahip olması,  Üretim safhasına ilişkin firmanın bazı sır denebilecek bilgilere sahip olması,  Firmanın örgüt yapısının verimli olması, ayrıca, satıcılar, firma, dağıtıcıları birbirine bağlayan iyi bir bilgi ağına sahip olması,  İşçi ve işveren uyumunun bulunması,  Yeni yatırım fırsatlarının olması ve potansiyel karlılığın yüksek olması,  Müşteri sadakatinin (loyalty) bulunması. İşletmenin piyasa değerini belirlemede tasfiye (liquidation) değeri alt, işletmenin işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı oluşturmaktadır . g. Emsal Değeri Yöntemi Emsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir . Değerlenecek varlığa emsal teşkil edecek benzer bir varlığın piyasada alınıp satılması durumunda, piyasada oluşan değer baz alınarak bir değer tespiti yapılabilir. Tespit edilen değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır. Emsal değer yöntemi gayrimenkullerin alınıp satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir . Emsal değere göre bir bina ya da arsanın değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır. Firma değerinin tespit edilmesinde ise, aynı sektörde benzer faaliyetlerde bulunan, yapıları itibariyle birbirine benzeyen ve daha önce alım satımı yapılmış olan firmalar için bir kriterin belirlenmesi ile değer tespiti yapılabilmektedir. Örneğin; çimento sektöründe ton başına değerin, telekomünikasyon sektöründe hat başına değerin tespit edilmesi gibi. Çimento fabrikası için ton başına 10 milyon lira belirlenmiş ise ve firmanın üretim kapasitesi de 225 bin ton ise, firmanın değeri 2.250 milyar lira olarak bulunacaktır . h. Ekspertiz Değeri Yöntemi Eksper, bilgi ve uzmanlığı nedeniyle görüşüne başvurulan kişidir. Değer tespitine konu varlığın rayiç değerin eksperler tarafından tespit edilmesinde ulaşılan değer, ekpertiz değerdir. Şirket açısından ekspertiz değer, sabit varlıkların piyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Ekspertiz değeri yöntemi firmanın piyasa durumunu, ürünlerini veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Bu yöntem daha çok varlık satışı olduğunda başvurulmaktadır. Değer kavramının subjektifliği ve her varlığa ayrı ayrı değer biçilmesindeki güçlük, yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır. Ekspertiz değerinin diğer bir tanımı; “Şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler gözönüne alınarak belirlenen değerdir” şeklinde tanımlanmıştır. Ekspertiz değeri yöntemi Özelleştirme Kanunu’nda bir değerleme yöntemi olarak belirtilmiş olmasına rağmen, kendi başına bir değerleme yöntemi olmaktan çok değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır . Özellikle miras paylaşımlarında binaların ve arsaların değerinin mahkeme tarafından eksperlere tespit ettirilmesi sözkonusu olabilir. Burada kullanılan değer eksperlerin tahmin etmiş oldukları değer olmaktadır. i. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri (Yeniden Değerlenen Net Aktif Yöntemi) Yeniden değerlenen özvarlık değerleme yöntemi, özvarlık değeri yönteminden elde edilen bir yöntem olup, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesi işleminden oluşmaktadır. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini, varlıklardan borçların çıkarılması ile özvarlığın değeri belirlenmektedir. Yöntemi, özvarlık (net aktif) değeri yönteminden ayıran temel nokta, varlıkların tarihi maliyetlerinden cari değerlere yükseltilme olgusudur. Yeniden değerlenen net aktifin tesbiti için bilanço kalemlerinde bazı düzenlemeler yapılması gerekir. Bu düzenlemeler için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde başlıca üç yöntem kullanılmaktadır: i) Eşdeğer yatırım değeri yöntemi, ii) Takdir yoluyla değerleme yöntemi (ekspertiz yöntemi) iii) Katsayılar yöntemi i) Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi Bu yöntemde çeşitli işletme tiplerine göre, kapasiteden hareket eden birim değerler hesaplanmaktadır. Örneğin, modern döküm fabrikalarında kapasitenin bir tonu için yatırım değeri, deniz nakliyat işletmelerinde taşıtarın tonaj başına birim değeri kullanılmaktadır. Bu çeşit araştırmalar ülkemizde yaygın olarak kullanılmamaktadır. ii) Takdir Yoluyla Değerleme Yöntemi Ekpertiz değeri olarakta adlandırılan bu yöntem detayları ile yukarıda ayrı bir başlıkta açıklanmıştır. iii) Katsayılar Yöntemi Katsayılar yöntemi ile yeniden değerlemede, yeniden değerleme katsayıları tarihi maliyet değerleri ile çarpılmaktadır. Elde edilen değerlere göre finansal tablolar yeniden düzenlenmekte ve yöntemin temelini yeniden değerleme katsayılarının tespit edilmesi oluşturmaktadır. Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi Düzeltilen Değerin İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi şeklinde hesaplanmaktadır. Bu hesaplamada dikkat edilmesi gereken husus enflasyon oranının ya da paranın satın alma gücündeki değişmeleri ölçen endeksin seçilmesidir. Endeksin amaca uygun olup olmadığını anlamak için aşağıdaki kriterlere belirlenmesi gerekmektedir. Endeks: -Kapsayıcı olmalıdır, -Önemli mal ve hizmetlerin fiyatlarının etkilerini doğru olarak yansıtmalıdır, -Yeteri kadar uzun ve güvenilir geçmişe sahip olmalıdır, -Kullanılmaya hazır olmalıdır. Toptan eşya fiyat endeksi (TEFE), tüketici fiyatları endeksi (TÜFE) ve milli gelir deflatörü gelişmiş ülkelerde yaygın olarak kullanılan endekslerdir. TEFE, toptancı piyasasında satılan belli başlı malların fiyat ortalamasını göstermektedir. TÜFE, ücret ve maaşlarla geçimini sağlayan kimselerin kullandığı mallardan oluşan mal grubunun fiyatlarının ortalamasını yansıtmaktadır. Milli gelir deflatörü ise, ülkede üretilen bütün mal ve hizmetlerin fiyatlarını içeren karma bir endekstir. Bu endeks paranın satın alma gücündeki değişmeleri en iyi yansıtan endeks olarak kabul edilmektedir. Yeniden değerleme sonucu varlıklara verilen değerler bunların cari değerini aşmamalıdır. Yeniden değerleme olgusunun zorunluluğu varlıklara ait birikmiş amortismanların da değer düzeltimine tabi olmasını gerekli kılmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken husus azalan bakiyeler yöntemine göre amortisman ayıran şirketlerin mali tablolarının düzeltilmesi pek sağlıklı olmayacağından daha önce azalan bakiyeler yöntemini uygulayan firmaların amortismanlarının normal amortisman yöntemine göre düzelmesinin gerekliliğidir. Büyük işletmelerde çok fazla sabit kıymetin olması ve bunların çeşitli dönemlerde işletmeye girmesi, yöntemin uyugulanmasında büyük zaman almaktadır. Ayrıca, bazı makina ekipmanlarınında ekonomik değerinin kalmaması veya teknolojisinin eskimesi bu yöntemde giderilememektedir. 4046 sayılı Özelleştirme Kanunu gerekçesinde bu yöntem, “yeniden kurma değerinde yer alan varlık kalemlerinin şirket varlıklarının yaşları ve kullanma ömürleri dikkate alınarak amortize edilmesiyle bulunan değer” şeklinde tanımlanmaktadır. j. Temettü Verimi Yöntemi Kâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve hisse senedinin bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir. Hisse senetlerine; temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapılır. Yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse senetlerini sonsuza kadar ellerinde tutmak gibi niyetleri yoksa, muhtemelen bu hisse senetlerini elde etme fiyatından daha yüksek bir fiyata satmayı planlamaktadırlar. Ancak, genelde yatırımcıların düşüncesi, şirketin ileride temettü ödeyecegi ve yatırımcılarına nakit girdisi sağlayacağı yönündedir. Şirket temettü ödemese bile, temettü dağıtmayarak kârın şirket bünyesinde kalmasına neden olacaktır. Bu da, gelecekteki temettü gelirlerine ve Sirketin para kazanma gücüne olumlu yönde etki yapacaktır. Piyasada hisse senetleri için talebin olması, hisse senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Hisse senedi elde tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil etmektedir. Bu durumda, hisse senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir. Hissedarlar firmanın kazançlarını harcayamayacaklarından sadece kendilerine dağıtılan kar paylarını harcayabileceklerdir. Firma sahipleri “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan yeğdir” mantığı doğrultusunda kâr paylarının kısa sürede ellerine geçmesini isteyebilirler. Dağıtılmayan kâr payları, gelecek yıllara ertelendiğinden ortaklar daha yüksek bir iskonto oranı (i) talep edeceklerdir. Bu nedenle ortakların yatırımdan bekledikleri kârlılık oranı (i) sabit kalmayacaktır. Yatırımcılar, yüksek kâr ödeme oranı olan firmaların hisse senedi fiyatını, düşük iskonto oranı ile (hisse senedi değeri yüksek çıkacak), düşük kâr ödeme oranı olan şirketlerin hisse senedi fiyatını ise yüksek iskonto oranıyla (hisse senedi değeri düşük çıkacaktır) indirgeyeceklerdir. Dağıtılmayan kârlar firmanın hisse senetlerinin fiyatını bire bir yükseltmiyorsa, yani dağıtılmayan her 1 TL.’ye karşılık hisse senetleri değeri 1 TL.’den az artıyorsa, firmanın bu kaynakları etkin kullanmadığı söylenebilir. Bu nedenle şirketin değerini kâr tutarının değil, dağıtılan kâr paylarının etkilediği ileri sürülmektedir . Temettü verimini şu şekilde formüle edebiliriz : Tv = = Hisse Başına Ödenen Temettü / Hisse Senedi Piyasa Değeri Po:Hisse senedi değeri, Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri, Tv: Temettü verimi. Temettü verimi yönteminde şu varsayımlar yapılmaktadır: • Firmanın getiri oranı sabittir, • Firmanın iskonto oranı değişmemektedir, • Firmanın faaliyet süresi sonsuz kabul edilmektedir, • Temettü politikasında bir değişiklik olmayacaktır, • Yatırımlardan beklenen kârlılık oranı, temettü geliri artış oranından büyük olacak (Tv>g), tersi durumda (g>Tv) hisse senedi değeri sonsuz olacaktır, Dağıtılmamış kârlar ile dağıtılan kârlar farklı oranlarda vergileniyorsa, beklenen asgari temettü kârlılık oranı (Tr); şeklinde hesaplanacaktır. Te: Ortaklarca istenen asgari temettü kârlılık oranı (vergiden önce), vp: Kâr dağıtmı halinde ortağın ödeyeceği vergi oranı, vg: Kârın dağıtılmaması halinde ödenmek zorunda kalınacak olan vergi oranı. Temettü verimi yöntemiyle hisse senedinin değerinin hesaplanması aşağıdaki gibi olacaktır. Zaman aralığı n yıl olduğunda formül şöyle olacaktır; Hisse senedini sonsuza kadar elimizde tutmak istersek eşitlik şu şekilde yazılacaktır: Temettü oranının sabit olduğu varsayımı gerçekçi olmadığından, temettü oranının her yıl belli bir oranda (g) arttığı ve iskonto oranının temettü artış oranından yüksek olduğu varsayıldığında, değişik alternatiflere göre hisse senedi değerini veren formül : 1- Temettü gelirinin zaman içinde aynı oranda artacağı varsayımıyla hisse senedinin değeri: + +……+ Po: Hisse senedi değeri, Do: Hisse senedi başına cari temettü geliri, g: Temettü geliri artış oranı, 2- Temettünün n yılına kadar g1 oranında, n yılından sonra sonsuza kadar da g2 büyüme oranıyla büyümesi (değişken büyüme) durumunda hisse senedinin değeri ise; olacaktır. 3- Temettü gelirlerinin sonsuz olduğu varsayıldığında ise; olacaktır. Diğer taraftan, vergi faktörünün dikkate alınması durumunda, uygulanan vergi kanunları kâr dağıtım politikalarının hisse senedi değeri üzerindeki etkilerini değiştirebilecektir. Eğer kar dağıtımı üzerinden daha yüksek vergi alınıyorsa, düşük kâr payı ödemek avantajlı olabilecektir. Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:  Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr paylarının dikkate alınmaması,  Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse senedi satış kazançlarının yok varsayılması,  Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,  Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi,  Temettü ödeme oranının bazı şirketler için düzenli olmaması,  Temettü büyüme oranı (g), temettü veriminden (Tv) büyük olduğunda şirketin değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme potansiyeli olan şirketler için bu yöntemin uygulanamaması,  Firma değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme kapasitesinin olmasıdır. Türkiye’de sermaye piyasasında işlem gören firmalar için yapılan bir araştırmaya göre, dağıtılan temettülerin hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu gözlenmiştir. k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Bir varlığın değeri, belli bir kriterden hareketle tahmin edilebilir. Örneğin, gayrimenkul değerinin m2 ile ilişkilendirilmesi, firma değerinin kazanç ile ilişkilendirilmesi gibi. Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir orandır. Malkiel tarafından önerilen bu yöntemde, hisse başına net kâr (vergi sonrası kâr) piyasada gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak, hisse senedinin olması gereken fiyatı/değeri bulunur. F/K oranı yönteminin diğer bir tanımı da şöyledir: “Fiyat/Kazanç oranı bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kâr miktarına (veya şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net kârına) oranıdır. Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirketlerin ortalaması ile Şirket hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.” Ancak, bu tanım doğru değildir. Çünkü F/K oranının şirket hisselerinin nominal değeri ile çarpılması değil, “F/K oranının şirket hisseleri başına düşen net kar ile” çarpılması gerekir. F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir;  Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları ortalaması seçilebilir,  Genel piyasa (IMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir,  Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir. F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır: F/K = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr Şirket Değeri = Seçilen Sektör veya Piyasa Ortalama F/K Oranı * Şirket Net Kârı F/K oranı aşağıdaki formül yardımıyla da hesaplanabilir: F/K = g : Kazanç ve nakit akımının uzun dönemde büyüme oranı, r : Yeni yatırımların getiri oranı, i : İskonto oranı. Bir firmanın kârı tespit edilemese de, temettü dağıtım oranı, kârın büyüme oranı ve piyasa iskonto faiz oranı bilindiğinde F/K oranı şu şekilde hesaplanacaktır: F/K= d: Temettü dağıtma oranı, b: Firma net kârındaki büyüme oranı, y: Firma kârının büyüme oranındaki artış oranı, i: İskonto oranı. F/K oranını etkileyen faktörler ise aşağıda gösterilmektedir ;  Kârlardaki tarihsel büyüme oranı,  Tahmini kârlar,  Ortalama temettü ödeme oranı,  Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı,  Kârların istikrarsızlığı,  Finansal kaldıraç,  Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar. F/K oranı yöntemi aşağıdaki nedenlerden dolayı tercih edilmektedir:  Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır,  F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir. Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer şirketler olsalar da, hisse senetleri piyasada işlem gören şirketlerin hisse senedi değeri, hisse senedi piyasada işlem görmeyen firmalara kıyasla daha yüksek olacaktır. Çünkü, pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse senedinin değerini artıran bir unsurdur. Örneğin, bir ABD Mahkemesi tarafından pazarlanabilirliğin primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir. F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net kârın gösterge olarak alınmasıdır. Dolayısıyla, değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu yöntemde dikkat edilmesi gereken bir nokta da durağan karşılaştırmaların yapılmasıdır; yani şirketin beklenen kârlılığı üzerine herhangi bir şey söylenmemektedir. F/K oranı yönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate alınmasıdır. F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı da sabit kabul edildiğinden riski ödüllendirmek ve risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmak mümkün olamamaktadır. Bu yöntemin diğer eksiklikleri olarak, paranın zaman değerinin dikkate alınmaması, iki şirketin hiç bir zaman aynı olmayacağı, seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı yani spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranlarının kullanılması, şirketin gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırım gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda çalışmadığı gibi, kârı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek çıkacaktır. Ancak, dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının kullanılması, belli bir dönemin F/K oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla yukarda belirtilen sorunların kısmen aşılabileceği düşünülmektedir. Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir. l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma gelirleri yerine nakit akımları yönteminin kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kâr ile amortisman toplamı alınmaktadır. F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı Diğer bir ifadeyle F/NA oranı; F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr + Amortisman) Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit Akımı F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: “Bir şirketin değerini belirlerken başka şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır. Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.” m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD). Kuruluşların hisseleri piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır. Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti (endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur. Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre piyasa kapitalizasyon değeri; PKD = (100*(1/0,2)) = (100*5) = 500 milyar TL. olacaktır. Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi). Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD’de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir. Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır. Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri bulunmaktadır. Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: “Şirketin ve/veya benzer şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.” Ancak, F/K oranı ile nominal hisse değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile, kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. n. Defter Değeri Yöntemi Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter değerleri farklı olacaktır. Örneğin, kur farkları aktifleştirilerek yatırımlara dahil edilebileceği gibi, giderleştirilerek gelir tablosuna da yansıtılabilir. Böyle bir durumda varlıkların defter değeri farklı olacaktır. Aynı şekilde, farklı amortisman ayırma yöntemi ve stok değerleme yöntemi uygulanıyor olabilir. Hisse senetlerinin defter değeri, özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edilir ve çoğunlukla hisse senetlerinin kayıtlı değerinden farklıdır. Öz sermaye; ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de denilmektedir. Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, “Şirketin defter değeri netleştirilmiş özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe değeridir” şeklinde tanımlanmıştır. Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T’nin teknolojik gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden olmaktadır. Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir. o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı i=ir+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise ir ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli) risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken, şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır. Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki gibidir. ke = rf + ß (rm-rf) ke : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti) rf : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı) ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta) rm : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi) Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir. Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı ile çarpımına eşittir. Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir gerçektir. İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir. ßj = ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı, finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi, pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının 1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır. ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır. Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır. Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı) p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM) Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir. DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir. İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir. Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil edilmemektedir. Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü farklılaştırmaktadır. Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı. Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır. Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır. KAYNAKÇA AKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994. AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14. ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996. ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992. BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul, 1992. CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd., 1992. COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994. DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz Gestion* 1979. EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999. GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, İstanbul, 1988. LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities, Quorum Books, 1986. PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1989. ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate Finance, IRWIN, 1996. SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990. SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992. ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995. YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997. www.vergisorunlari.com.tr 161 Vergi - Muhasebe Standartları ÖZET Değerleme kavramı, çeşitli disiplinler açısından incelendiğinde değerlemenin hem mevzuat açısından hem de farklı disiplinler açısından arz ettiği önem ortaya çıkmaktadır. Değerleme birçok alanı etkilemekte olup şirket değerlemesi çalışması yapılırken bu durum dikkate alınarak değerleme işleminin yapılması durumunda sonuçlar daha güvenilir hale gelecektir. Şirket değerlemesi muhasebe, finansman ve hukuk alanını farklı yönlerden etkilemektedir. Değerin öznel yönünün varlığı değerleme faaliyetini tahmine ve öznel bir sonuca götürmekte ve bu durum değerlemeyi farklı disiplinlerin analitik problemi haline getirmektedir. Değerleme, nesnel analizlerin ve öznel sonuçların bir arada harmanlanarak çözülmesi gereken bir süreçtir. Makalemizde değerlemeyle ilgili olarak uygulamada karşılaşılan özellikli konular irdelenerek, yasal prosedür ve işleyişi değerlendirilmiştir. Ayrıca değerleme kavramıyla, işletmelerin birleşme, satın alma gibi işlemlerinde değerlemeden kaynaklanan farkların vergisel etkisi konu ile ilişkilendirilerek bir bütünlük oluşturulmaya çalışılmıştır. Anahtar Kelimeler: Şirket Değerlemesi, Muhasebe, Finansman, Değer Jel Sınıflandırması: M41, M42, M49 Şirket Değerleme Kavramı, Değerleme Kavramının Farklı Alanlar Açısından İncelenmesi ve Değerlemenin Hukuksal Boyutu Hasan EKİCİ* THE COMPANY VALUATION CONCEPT, ANALYSIS OF THE VALUATION CONCEPT WITH RESPECT TO DIFFERENT FIELDS AND THE LEGAL ASPECT OF VALUATION ABSTRACT When the concept of valuation is examined with respect to various disciplines, its importance in terms both of legislation and of different disciplines are revealed. Valuation has an impact on many fields, and taking this into account when making a company valuation study would make the results more reliable. Company valuation affects the fields of accounting, financing and law in terms of different aspects. The presence of a subjective aspect of value takes the valuation activity to estimation and a subjective result and this is making valuation an analytical problem of different disciplines. Valuation is a procedure in which objective analyses and subjective results must be blended and solved. Our article scrutinizes particular issues encountered in practice and evaluates their legal procedure and functioning. In addition, integrity was intented by associating with the topic the tax-related effect of the differences due to valuation in procedures of companies such as mergers and acquisitions. Keywords: Company Valuation, Accounting, Financing, Value * Stajyer Denetçi, Sakarya Üniversitesi, İşletme Ana Bilim Dalı, Muhasebe ve Finansman, YL Öğrencisi Sayı: 303 Aralık 2013 162 Vergi Sorunları Dergisi Jel Classification: M41, M42, M49 GİRİŞ Günümüzde değerlemenin önemi işletmelerin fonksiyonlarının gelişmesi ve değişmesi sonucunda daha da artmıştır. İşletmeler gelecek performanslarını sürekli olarak artırmak amacında olduğundan bu durumu sürekli değer yaratma olarak da ifade etmek mümkündür. Değerleme kavramı, finans çevresinin yanında muhasebenin de önemli bir konusudur. Şirketlerin birleşme, satın alma ve halka arz gibi özellikli işlemlerinde değerleme bu süreçlerin en önemli kısmını oluşturmaktadır. Bu süreç içerisinde yer alan değer, değerleme, fiyat, fiyatlama gibi kavramlar yakın anlamlı gözükse de aralarında bazı farklılıklar vardır. 1. DEĞERLEME HAKKINDA GENEL AÇIKLAMALAR 1.1. Değerleme Kavramı Değer, satın alınacak bir mal veya hizmet için alıcılar ve satıcılar arasında oluşturulan fiyat ile ilgili ekonomik bir kavramdır. Değer gerçek bir veri olmayıp belirli bir değer tanımına göre belirli bir zamanda mal ve hizmetler için ödenmesi muhtemel bir fiyatın bir takdirinden ibarettir. Değerin ekonomik anlamdaki kavramı, değerlemenin yapıldığı tarihte malın sahibine veya hizmeti alan kişiye tahakkuk eden yararlar hakkında piyasanın görüşünü yansıtır.1 Değerleme geniş anlamda, “Para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir kurum veya kişinin bina, arsa, makine - teçhizat, mal stoku vb. şeklindeki toplam aktiflerinin ve pasiflerinin değerinin takdir ve tahminidir.” şeklinde tanımlanmaktadır.2 1.2. Şirket Değerlemesi Şirket değerlemesi, şirketin geçmiş ve cari dönem bilgilerinden hareketle şirketin içinde bulunduğu ekonomik çevrenin analizi, sektörün incelenmesi, finansal bilgilerin analiz edilmesi ve gelecek dönem ile ilgili olarak optimum tahminlerin oluşması sonucunda bir değer ortaya çıkarma işlemidir. 1.3. Değerleme ve Fiyatlama Kavramının Karşılaştırılması Fiyatlama, belirli bir zamanda mal ve hizmetlerin piyasadaki değerinin para ile ifade edilmesidir.3 Fiyatlama, bir varlığın alım-satımını gerçekleştirmek için varlığın fiyatının tespit işlemidir. Tam rekabetçi bir piyasada fiyat ile değer örtüşecektir; ancak değer ile fiyatın örtüşmediği durumlar da bulunmaktadır.4 Tam rekabet koşullarından ayrıldıkça piyasa etkinliği azalacak ve değerleme ile fiyatlama farklı noktalarda gerçekleşecektir. Bazen çeşitli pazarlama stratejileri gereği bir şirket veya varlık, gerçek değerinin üzerinde veya altında fiyatlandırılmış olabilecektir. Ayrıca bir şirket, yanlış değerlendirdiği için düşük veya yüksek fiyatlanmış olabileceği gibi, doğru değerlenmesine karşın yanlış fiyatlanmış olma durumu da söz konusu olabilir. Fiyatlama ve değerleme kavramları anlam itibariyle görünürdekinden farklı anlama gelmektedir. Değerleme, fiyatlamaya göre daha teknik bir süreç olarak görülmektedir. Fiyatlama ise stratejik bir karar verme mekanizması olarak düşünülebilir. 1.4. Değerleme Nedenleri 1.4.1. Şirket Birleşmeleri En basit tanımıyla şirket birleşmesi iki ya da daha fazla şirketin çeşitli nedenlerle bir araya gelmeleri ve tüzel kişiliklerini kaybederek yeni bir şirket oluşturmaları anlamına gelmektedir. Şirket birleşmeleri büyüme ve genişleme olarak da tanımlanabilir. Küreselleşmenin etkisiyle birleşmeler bir strateji politikası olarak görülmektedir. Bu politikanın yanında şirketlerin üretim, pazarlama ve yatırım gibi avantajlardan bulundukları ülkelerdeki avantajlardan yararlanmak amacıyla da birleşmeler gerçekleştiği söylenebilir. Şirket birleşmelerinde birleşecek şirketlerin değerlerinin tespit edilmesi büyük önem arz etmektedir. Dolayısıyla, iki şirketin değerini tespit etmek için şirket değerleme çalışması yapılmasına ihtiyaç duyulmaktadır. 1 Sermaye Piyasası Uluslararası Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ, Seri 8 ,No :45 2 Seyidoğlu, Hüseyin, ’’Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlüğü’’, Güzem Yayınları, Ankara 1992,s.142 3 SPK tebliğinde ‘’Fiyat, bir mal veya hizmet için arz veya talep edilen veya ödenen tutar için kullanılan bir terimdir. Satış fiyatı, kamuya açıklanmış veya gizli tutulmuş olsun, tarihi bir gerçektir. Belirli bir alıcı ve/veya satıcının, finansal olanakları, amaçları ve özel menfaatleri nedeniyle bir mal veya hizmet için ödedikleri fiyat ile başkaları tarafından o mal ve hizmete atfedilen değer arasında herhangi bir ilişki olabilir veya olmayabilir. Fiyat genelde belirli bir alıcı/satıcı tarafından belirli şartlar altında mal ve hizmetlere verilen göreceli değerin bir göstergesidir.’’ tanımlanmaktadır. 4 Yazıcı, Kuddusi ’’Özelleştirmede Değerleme Kriterleri ve Değerleme Yöntemleri’’ Başbakanlık DPT Uzmanlık Tezi, Ağustos 1997.Ankara ,s.7 www.vergisorunlari.com.tr 163 Vergi - Muhasebe Standartları 1.4.2. Şirket Hisselerinin Halka Arzı Halka arz işlemlerinde değerleme ve fiyatlandırma konusu, arz işleminde en önemli unsur olarak ortaya çıkmaktadır. Halka açılma esnasında yatırımcılar açısından halka arz olacak şirketin hisse senetlerinin iyi bir yatırım olabilmesi için, payların gerçeği yansıtır bir şekilde değerlendirilmiş olmasına ve halka arz fiyatının piyasada kazandıracak seviyede olmasına bağlıdır. Bu nedenle göstergeleri çok iyi bir şirket eğer kötü fiyatlandırılmış ise cazip olmaktan çıkacaktır.5 1.4.3. Şirket Alış ve Satışları Bazı hallerde bir şirket diğer şirketin hisse senetlerini satın alarak söz konusu diğer şirketi kontrol altına almış olur. Bir şirketin bu işlemi yapma amaçları ise aşağıdaki gibi sıralanabilir: 1- Aynı sektörde iş yapan şirketleri satın almak suretiyle mevcut üretim kapasitesi genişletilebilir, 2- Ana şirketin hammaddesini temin eden şirketler satın alınabilir, 3- Ana şirketin satış kanallarının ileri aşamasında bulunan şirketler satın alınabilir, 4- Ana şirketin mahsullerini satın alıp bunlar üzerinde değişiklik yapan şirketler satın alınabilir.6 1.4.4. Özelleştirme Son otuz yıllık süreçte uluslararası uygulamalar devletlerin ekonomileri içindeki payının azaldığını göstermektedir. Özelleştirme, ülkemizde de buna paralel olarak devletin ekonomideki payını küçültmesi, yerli ve yabancı birçok yatırımcının finansal piyasalara yönlendirilerek yeni fonların oluşturulması, etkin piyasa ortamının oluşturulmaya çalışılması ve piyasaların verimliliğinin artırılması amacıyla devlet kurumlarının satılmasıdır. Burada önemli olan husus özelleştirme yapılacak kurumun değerinin taraflarca doğru bir şekilde tespit edilmesi olarak ortaya çıkmaktadır.7 1.5. Değerlemenin Diğer Uygulama Alanları8 Kredi veren kurumlar kredi kararlarında şirketin değeri ve şirketin ileride yaratacağı nakit akımlarını göz önünde bulundurarak karar verirler. Belirli bir süreç içerisinde çalışanların şirketin sahibi oldukları yani satın aldıkları “İşletme Sahipliği Planları”nda (Employee Stock Ownership Plans) başarılı olabilmek için değerlemeye ihtiyaç duyulmaktadır. Kaynak yapısı bozulmuş şirketler sahip oldukları varlıkların bir kısmını elden çıkarmak isteyebilirler. Bu durumda varlıkların gerçek değerinin belirlenmesine ihtiyaç duyarlar. İstimlak ve devletleştirme gibi durumlarda da değer tespiti gerekmektedir. Şirketin ölen ortağının mirasçılarına düşen payın hesap edilmesinde de değerlemeye ihtiyaç duyulabilir. Çeşitli nedenlerle faaliyetlerine son vermek durumunda kalan şirketler için şirket değerinin doğru tespit edilmesi tasfiye sürecinde önem arz etmektedir. 2. ÇEŞİTLİ DEĞER KAVRAMLARI VE DEĞERLEME YÖNTEMLERİ 2.1. Çeşitli Değer Kavramları 2.1.1. Nominal Değer Nominal (itibari) değer bir varlığın üzerinde gösterilen değerdir. Her çeşit senet, hisse senedi ve tahvillerin üzerinde yazılı olan değerdir. 2.1.2. Makul Değer İlgili ve istekli taraflar arasında, herhangi bir ilişkiden etkilenilmeyecek şartlar altında bir varlığın el değiştirebileceği fiyatın veya yükümlülüklerin yerine getirilmesinde esas teşkil edecek olan meblağı ifade eder.9 2.1.3. Gerçek Değer Bir varlığa ilişkin piyasada yer alan bilgilerin tamamının kullanılması sonucunda ortaya çıkan değer kavramıdır. 2.1.4. Piyasa Değeri Arz ve talep durumuna göre oluşan değer kavramıdır. Varlığın örgütlü bir piyasada işlem görmesi durumunda, piyasa değeri aynı zamanda borsa değeri anlamına gelmektedir. 5 Dikmen, Birgül,’’Satılan, Birleşen, Halka Açılan veya Özelleştirilen Firmanın Değeri Nasıl Tespit Edilir’’,Vergi Dünyası, Sayı:267,Kasım 2003,s.56 6 Chambers, Nurgül’’Firma Değerlemesi’’Beta Basım, İstanbul,Ekim 2009,s.9-11 7 Ercan, M. Kamil ve diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.1-2. 8 Ercan, M. Kamil ve diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.11-12 9 UMS 16, paragraf 6 Sayı: 303 Aralık 2013 164 Vergi Sorunları Dergisi 2.1.5. Kalıntı/Hurda Değer İlgili varlığın tahmin edilen faydalı ömrünün sonundaki durum ve yaşına ulaştığı dikkate alınarak, şu anda elden çıkarılması sonucunda elde edilmesi beklenen tutardan, beklenen elden çıkarma maliyetleri düşüldükten sonra kalan tutardır.10 2.2. Çeşitli Değerleme Yöntemleri 2.2.1. Defter (Bilanço) Değeri Yöntemi Bir şirketin defter değeri şirketin öz kaynaklarının değerini ifade etmektedir. Defter değerinin hisse senedi sayısına bölünmesi sonucunda bir hisse senedinin defter değeri bulunmaktadır. Defter değeri varlıklardan borçların çıkarılması sonucunda bulunur. Defter değeri bilançodaki tarihi değerler üzerinden hesaplamasından dolayı şirketin cari değerini ortaya koymaz.11 Geçmiş verileri dikkate alması, şirketin gelecekte kazanç performansını dikkate almaması nedenleriyle sınırlı olarak kullanılmakta olan bir yöntemdir. Banka ve diğer finansal kuruluşlar gibi sermayenin nakit ve menkul kıymet ağırlık olduğu şirketler de muhasebe değeri daha anlamlı sonuçlar verir.12 2.2.2. Tasfiye Değeri Yöntemi Tasfiye değeri yöntemi, şirketin varlıklarını belirli bir süre içinde zorunlu elden çıkarılması sonucu sağlanan değerden, tüm borçların ödenmesi sonucunda kalan tutarın ödenmiş sermayeye göre pay adedine bölünmesi sonucunda ulaşılan değerdir.13 Zorunlu satış değeri14 olarak da bilinen tasfiye değerinde şirketin hisse başına tasfiye değeri, hisse senedinin fiyatı için taban sınır oluşturmaktadır. 2.2.3. Net Aktif Değeri Yöntemi Belli bir zamanda şirketin varlıklarının tamamının elden çıkarılması ve şirketin borçlarının ödenmesi sonucunda kalan değerdir. Diğer bir tanımla varlık ve borçların piyasa değerinin tespit edilmesi sonucunda şirket değerinin tespit edilmesidir. Şirketin hisse senedi sayısına bölünmesi ile de hisse senedi başına net aktif değer elde edilmektedir. 2.2.4. Yeniden Kurma Değeri Yöntemi Yeniden kurma değeri yönteminde, şirket değeri belirlenirken ilgili işletmenin bugün kurulması halinde oluşacak maliyet temel alınmaktadır. 2.2.5. Piyasa Değeri/Defter Değeri Şirketin piyasa da istekli alıcı ve satıcı arasında yani bir pazarlık aşamasından sonra oluşan değerinin öz kaynaklarının kaç katı gösteren değerdir. Piyasa Değeri/Defter Değeri: Hisse Senetlerinin Toplam Değeri/ Özkaynaklar şeklinde hesaplanmaktadır. Pratikte finansal kurumların değerlemesinde tercih edildiği görülmektedir. 2.2.6. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi İşleyen teşebbüs değeri, şirketin faaliyetlerini bir bütün olarak devam ettirirken devredilmesi halinde tespit edilen değerdir. Burada tasfiye değerinden farklı olarak şirketin varlıklarının bölünmüş olarak değil tamamının devri söz konusudur.15 2.2.7. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Bu yöntem hisse başına net kar ile hisse senedi fiyatı arasında uygun bir çarpanın olması gerektiğini vurgular. Firmanın 1 TL’lik vergi sonrası karına karşılık yatırımcıların ödemeye razı oldukları TL tutarı göstermektedir. Başka bir ifadeyle hisse senedi için yapılan ödemenin pay başına karının kaç misli kadar olduğunun göstergesidir.16 Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senetlerinin Toplam Değeri / Beklenen Net Kar Ya da alternatif olarak (pay ve payda toplam hisse senedi sayısına bölünürse): Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senedi Fiyatı/Hisse Başına Düşen Beklenen Net Kar şeklinde hesap10 UMS 16, paragraf 6 11 Ercan, M. Kamil ve Diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.5 12 TSPAKB SPK Lisanslama Sınavları Eğitim Kitapçığı,Ekim 2012,s.45 13 Ataman,Ümit/Kibar,Halil, Hisse Senetlerinin Gerçek Değerinin Hesaplanması,Türkmen Kitabevi, İstanbul, 1999, s.70 14 SPK’nın Uluslararası Değerleme Standartları Tebliğinde (Seri: VIII, No: 45) Zorunlu Satış Değeri ‘’Varlığın niteliği, konumu ve pazarın durumu göz önüne alındığında makul bir süre olarak görülemeyecek bir zaman sınırı içinde pazarlamanın tamamlanması için Pazar Değeri tanımına göre çok kısa sayılabilecek süre içerisinde mülkün satılmasından makul olarak elde edilebilecek tutar. Bazı ülkelerde zorunlu satış değeri, özellikle istekli olmayan bir satıcı ile satıcının dezavantajını bilerek satın alan alıcı veya alıcılarla ilgilidir.’’şeklinde tanımlanmıştır. 15 Ercan, M. Kamil ve Diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.6 16 Chambers, Nurgül’’Firma Değerlemesi’’Beta Basım, İstanbul, Ekim 2009,s.217 www.vergisorunlari.com.tr 165 Vergi - Muhasebe Standartları lanmaktadır. Fiyat/Kazanç oranı genellikle sık tercih edilen piyasa çarpanıdır. Beklenen net kar bir şirketin ekonomik durumu için ne kadar iyi bir göstergeyse, Fiyat/Kazanç oranı da değerleme için ancak o kadar iyi bir göstergedir.17 Benzer sektörde faaliyette bulunan şirketler için kullanımı uygun ve kolay bir metodudur. 2.2.8. Amortize Edilmiş Yeniden Değerleme Yöntemi Bir varlığın bir benzerinin yeniden üretilme veya yerine koyma maliyetinden varlıkta meydana gelen fiziksel yıpranma ve her türlü ekonomik eskimenin düşülmesiyle bulunan değer olarak tanımlanmaktadır.18 2.2.9. İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi İndirgenmiş nakit akımları yöntemi, şirketin gelecekteki nakit oluşturma performansı temeline göre oluşturulmuş paranın zaman değerini de dikkate alan dinamik bir yöntemdir. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde bir şirketin değeri, şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarının belirli bir indirgeme oranı ile değerleme tarihi itibariyle bugünkü değere indirgenerek bulunması sürecidir. Bu yöntemde genellikle uzun dönemli projeksiyonlar oluşturulur. Piyasa da kullanımı oldukça yaygın olan bu yöntemin en önemli unsuru değerlemede nakit akımlarının kullanılmasıdır. 2.2.10. Karşılaştırılabilir Piyasa Değeri Yöntemi Benzer şirketlerin, benzer sektörlerin, farklı ülkelerdeki benzer uygulamaların çeşitli finansal verilerin analiz tekniklerinden yararlanarak şirketlerin değerinin tespit edilmesini sağlayan yöntemdir. 2.2.11.Temettü Yöntemi Beklenen temettü ödemeleri ile özkaynak maliyeti kullanılarak yapılan bugünkü değer hesaplaması sonucunda ulaşılan değerleme yöntemidir. Temettünün karın bir fonksiyonu olduğu düşünüldüğünde, ortaya çıkan kar rakamının, şirketin gerçek değerine etkisinin reel sonuçlar vermesi enflasyon faktörüne de bağlı olduğu söylenebilir. Ayrıca temettülerin tahmini ve indirgeme oranının tespit edilmesi gibi sınırlılıklar bu yöntemin uygulamada tercihini etkilemektedir. 2.2.12. Tobin’s Q Modeli Yöntemi Tobin’s q=Varlıkların Piyasa Değeri/Varlıkları Tahmini Yenileme Değeri (Yeniden Kurma Maliyeti) şeklinde hesaplanır. 2.2.13. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi Borsada işlem gören hisselerin piyasa değeri ile hisse sayısının çarpılması sonucu ortaya çıkan değerdir. 3. DEĞERLEMENİN HUKUKSAL BOYUTU 3.1 .Vergi Hukuku Açısından Değerleme Değerleme vergi matrahının belirlenmesinde kullanılan en temel ölçütlerden biri olarak vergi matrahının hesaplanmasında iktisadi kıymetlerin takdir ve tespit edilmesi olarak tanımlanır.19 Değerleme ile üç kavram ortaya çıkmaktadır: İktisadi kıymet, takdir ve tespit. İktisadi kıymet, para ile ifade edilebilen ve belirli bir değeri olan mal, hak, alacak ve borç gibi işletmenin malvarlığına dahil bulunan değerleri ifade etmektedir. Tespit, değerlenecek iktisadi kıymetle ilgili bir mesnedin ve belirtinin olması halinde söz konusudur. Bir varlığın alış faturasına dayanılarak yapılan değerleme bir tespit işlemidir. Gerçek satış bedeli olmayan bir varlığın, emsaline göre satış bedelinin belirlenmesi ise bir takdir işlemidir. Takdir yönteminde, bir kıyas ve tahmin söz konusudur. Firma değerinin belirlenmesi açısından Vergi Usul Kanunundaki değerleme hükümleri önemlidir. Çünkü, firmanın finansal durumunu yansıtan bilançoların değerleme hükümleri dikkate alınarak hazırlanması, firmanın gerçek değerinin tespitini de kolaylaştıracaktır. Ayrıca şirket değeri tespiti, birleşmelerde ve satın almalarda kurum kazancının tespit edilmesi yönünden önemlilik arz etmektedir. Örneğin ABC şirketi, ‘’İştirakler” hesabında izlediği HEK şirketine ait hisse senetlerini, ilişki içerisinde bulunduğu firmaya emsaline kıyasla düşük fiyatla satmak suretiyle, kurum kazancını eksik 17 TSPAKB SPK Lisanslama Sınavları Eğitim Kitapçığı, Ekim 2012,s.47 18 SPK’ Uluslararası Değerleme Standartları Tebliği, Seri: VIII, No: 45,s.58 19 213 sayılı VUK 258.madde. “Değerleme, vergi matrahının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin takdir ve tespitidir.”şeklinde tanımlanmıştır. Sayı: 303 Aralık 2013 166 Vergi Sorunları Dergisi tespit ve beyan etmiş olabilir. Bu durumda, şirketin muhasebe kayıtlarının ve belgelerinin VUK’ a göre yapılması halinde şirket değeri yeniden tespit edilebilir ve aradaki tutar tarhiyata konu edilebilir.20 3.2 . Ticaret Hukuku Açısından Değerleme Türk Ticaret Kanununun envanter ile ilgili hükümleri bir bütün olarak incelendiğinde, değerleme amacının işletmenin değerlemeye konu olan varlıklarının gerçek değerinin ortaya konulması yönünde olduğu söylenebilir. 4. MUHASEBE VE FİNANSMAN AÇISINDAN DEĞERLEME 4.1. Muhasebe Açısından Değerleme Muhasebenin temel kavramlarından biri olan dönemsellik kavramı gereği işletmeler hesap dönemlerinin sonunda envanter işlemlerini gerçekleştirirler. Envanter işlemlerinin ilk aşamasında işletmenin mevcutları, alacakları ve borçlarının fiziki sayımı yapılarak muhasebe kayıtlarında yer alan ekonomik değerler ile işletme kaynaklarının fiili durumu yansıtıp yansıtmadığı belirlenir.21 Yapılan bu işlem sonucunda işletmenin muhasebe kayıtları ile fiili durum arasındaki farklar tespit edilmiş olur. Tespit edilen farklar duruma göre muhasebe kayıtlarında düzeltilir ve sonraki aşamada gelir ve gider hesapları kar zarar hesabı ile ilişkilendirilerek işletmenin faaliyetlerinin sonucuna ulaşılır. Muhasebe açısından değerleme işletmenin iktisadi gerçekliğini ortaya çıkarmak olduğundan burada işletmenin varlıklarının ve kaynaklarının değerlemesi yapılarak şirketin aktif pasif değeri saptanmaktadır.22 İşletmelerin tasfiyesi, mevcut faaliyetine son verme veya iflasını istemesi gibi durumlarda muhasebe değeriyle değerleme yapılarak şirketin değeri tespit edilir. Şirket satın almalarında, birleşme veya ortaklık yapısının değişmesi durumlarında da şirket değerlemesi yapılarak muhasebe kayıtlarının gerçek durumu yansıtacak şekilde düzeltilmesi gerekir. İşletmelerin mali tablolarında yer alan bilgilerin halka açık şirketlerde yatırımcıların karar vermelerine etkisi düşünüldüğünde şirket değerinin belirlenmesinde finansal bilgilerin gerçeği yansıtması için de VUK değerleme hükümlerine göre muhasebe kayıtlarının yapılması gerekmektedir. 4.2. Finansman Açısından Değerleme Finansmanın amacı bir değer meydana getirmek ve mevcut değeri artırmaktır. Bu yönüyle finansman değer kavramıyla ilgilenir. Modern finans teorisi, firmanın amacı olarak hissedarların refahını maksimize etmek varsayımı üzerine kurulduğunu kabul eder. Diğer bir ifadeyle bu amaç, şirketin hisse senetlerinin pazar fiyatının (değerinin) maksimizasyonunun sağlanması şeklinde ifade edilebilir.23 Modern anlayış işletmenin ihtiyaç duyduğu fonların en uygun koşullarda sağlanmasını ve bu sağlanan fonların maksimum katkıyı sağlayacak olan yatırım imkanlarına dönüşmesini varsaymaktadır. Yatırım ve projelerde değerlendirilen fonların getireceği değerlerin bugüne indirgenmesi yoluyla yatırımın net bugünkü değer hesaplaması yapılacaktır. İşletmenin yapmış olduğu yatırımların birleşmelerde, satın almalarda, halka açılma kararlarında ve yeni kaynak yapısının planlamasında stratejik etkisi olacaktır. Bu durum da yapılan yatırım ve projelerin değerlemesi de şirket değerlemesi ile ilişkili duruma gelecektir. Değerleme yapılırken hesaplanan öz sermaye maliyeti, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve nakit akımlarını etkileyen diğer faktörler, şirketin değerinin finansman açısından ele alınmasında etkili olmaktadır. Finansman için değerleme, firmanın yatırımlarının hangi fonlara veya alanlara göre yatırım yapılacağını etkilemektedir. Yapılan yatırımın getiri ve risk faktörü şirket değerlemesinde etkili olacaktır. Finansman açısından şirketin bugünkü değeri ve gelecekteki kar payı değerleme açısından önem kazanmaktadır. 5. ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE BAZI ÖZELLİKLİ DURUMLAR 5.1. Makina ve Cihazların Değerlemesi Makine ve cihazların elden çıkarılması halinde ulaşılacak değer dikkate alınarak bedelleri belirlenmektedir. Makina ve cihazlara değerleme yapılırken genelde iki yöntem kullanılır. Bunlar; tarihi maliyet ve cari maliyet yöntemleridir. Tarihi maliyette geçmiş değerlerle cari maliyette ise bugünkü değerlerle değerleme yapılır. 20 Dn.4’üncü Daire Kararları incelenebilir. 21 213 sayılı VUK’nun 186.maddesi.’’Envanter çıkarmak ,bilanço günündeki mevcutları,alacakları ve borçları saymak ,ölçmek, tartmak ve değerlemek suretiyle kesin bir şekilde ve müfredatlı olarak tespit etmektir.’’ 22 213 sayılı VUK’nun 192.maddesi .’’Bilanço envanterde gösterilen kıymetlerin tasnifli ve karşılıklı olarak değerleri itibariyle tertiplenmiş hulasasıdır.’’ 23 Okka, Osman ‘’Analitik Finansal Yönetim’’,Nobel Yayın Dağıtım,Ankara Eylül 2009,s.4,5 www.vergisorunlari.com.tr 167 Vergi - Muhasebe Standartları 5.2. Gayrimenkullerin Değerlemesi Vergi Usul Kanunu’na (VUK) göre işletmenin varlıkları arasında bulunan gayrimenkuller maliyet bedeli ile değerlenir.24 Gayrimenkul denildiğinde anlaşılması gereken ise taşınmaz ve bulunduğu yerde kullanılan arsa ve araziler, binalar, arazi üstü tertipler, tesisler ve yer altı yapıları gibi değerlerdir. Şirket değerlemesi sırasında gayrimenkullerin maliyet değeri ile cari değeri arasında farklılık olabilir. Bundan dolayıdır ki gayrimenkulleri değerleme esnasında gayrimenkul uzmanları tarafından o bölgede diğer gayrimenkullerin değerlemesine uygun olarak değer tespit edilir. Sonuç olarak gerçek piyasa rayicinin tespit edilmesinde gayrimenkul değerleme firmalarına veya gayrimenkul danışmanlık firmalarına başvurarak değer tespiti çalışması yapılmaktadır. 5.3. Maliyet Bedeli Tespit Edilemeyen Maddi Duran Varlıkların Değerlemesi Şirket değerlemesi esnasında bazı duran varlıkların maliyet bedelinin bilinmemesi durumu ortaya çıkabilir. VUK›a göre, bu durumda maliyet bedeli ile değerlenemeyen sabit varlıklardan bina ve arazinin vergi değeri ile diğerlerinin varsa borsa rayici, yoksa mukayyet değerleri, o da yoksa emsal bedeli ile değerlenmesi gerekir. Sabit varlıklarda borsa rayici söz konusu olmadığından ve bu gibi değerlerin mukayyet değerleri de bulunmadığından bina ve arazi dışında maliyeti bilinmeyen sabit varlıklar emsal bedel ile değerlemeye tabi tutulur. VUK’ un 268. maddesi uyarınca vergi değeri, bina ve arazinin rayiç bedelidir. Bu bedel Emlak Vergisi Kanununun 29›uncu maddesi ile aynı maddede belirtilen tüzük hükümlerine uygun olarak tespit olunur şeklinde açıklanmaktadır. Emsal bedeli ise, takdir komisyonu tarafından tespit edilir. Konumuz ile ilgili olarak sabit varlıkların devri esnasında amortisman tutarları netleştirilmiş olarak devredilirler. Bunun nedeni ise daha önce amortismana tabi tutulan varlığa ikinci kez amortisman ayrılmasını önlemektir. Fakat ilgili mahkemeler tarafından tespit edilen değer, maliyet değerinden yüksek ise devralan işletme, tespit edilen değer üzerinden amortisman ayırabilir. Danıştay Dördüncü Dairenin de bu görüşü destekleyen kararları bulunmaktadır. 5.4. Şerefiyenin Değerlemesi Şerefiye, firmanın tamamının satın alınması karşılığında ödenen bedelden şirketin net aktif değerinin düşülmesi ile ortaya çıkan değerdir. Şerefiye, tek tek tanımlanması ve ayrı ayrı kabul edilme olanağı olmayan varlıklardan doğan gelecekteki ekonomik faydadır.25 Kişisel şerefiye, özel nitelikli ticari mülklerin satılmasıyla işin mevcut işletmecisine özellikle bağlı vergi, amortisman politikası, borç alma maliyetleri ve işe yatırılan sermaye gibi diğer finansal faktörler ile birlikte tükenecek olan pazar beklentilerinin üstündeki karın değeri olarak tanımlanmaktadır. Devredilebilir şerefiye ise ekonomik fayda sağlayan mülke has isim, itibar, müşteri sürekliliği, konum, ürünler ve benzeri faktörler sonucu ortaya çıkan maddi olmayan varlığı ifade eder. Bu şerefiye özel kullanım amaçlı ticari mülklere ait olup, satışla birlikte mülkün yeni sahibine geçecektir.26 SONUÇ Günümüzde şirketler birleşme, satış işlemi, alış işlemi, halka arz, ortaklıktan ayrılma durumu, ortaklığa girme, miras paylaşımı, tasfiye işlemi ve içeriği itibariyle değerleme işlemini gerektiren diğer durumlar dolayısıyla şirket değerini tespit etmeye ihtiyaç duymaktadırlar. Şirketlerin amacının değer maksimizasyonu olduğu düşünüldüğünde değerleme işleminin önemi de ayrıca ortaya çıkmaktadır. Çünkü şirket değeri şirketin operasyonları sonucunda ortaya çıkan ve bu yönü itibariyle çeşitli disiplinleri etkileyen bir etken olarak düşünülmelidir. Hisse fiyatının nasıl tespit edileceğine cevap vermek değerleme işleminde en önemli konudur. Hisse fiyatının tespitinde çeşitli değerleme yöntemleri kullanılarak değer tespiti yapılarak gerçek değere ulaşılmaktadır. Değerleme kavramının sadece alıcı-satıcı arasında oluşan bir durum olarak değil, farklı boyutlarının (ortaklar, borç verenler vb) olduğunu da unutmamak gerekir. Yapılan işlemlerin yasal mevzuata uygun olması gerektiği değerleme işleminden sonra yapılacak işlemler açısından da önem arz etmektedir. VSD KAYNAKÇA Ataman,Ümit / Kibar,Halil, Hisse Senetlerinin Gerçek Değerinin Hesaplanması, Türkmen Kitabevi,İstanbul,1999, 24 Md.269 İktisadi işletmelere dâhil bilumum gayrimenkuller maliyet bedelleri ile değerlenir. 25 UFRS 3, Ek A 26 SPK’ Uluslararası Değerleme Standartları Tebliği ,Seri: VIII, No: 45,s.95 Sayı: 303 Aralık 2013 168 Vergi Sorunları Dergisi Chambers, Nurgül’’ Firma Değerlemesi’’ Beta Basım, İstanbul, Ekim 2009, Dikmen, Birgül,’’ Satılan, Birleşen, Halka Açılan veya Özelleştirilen Firmanın Değeri Nasıl Tespit Edilir’’,Vergi Dünyası,Sayı:267,Kasım 2003,s.56 Ercan, M. Kamil ve Diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006. Okka,Osman ‘’Analitik Finansal Yönetim’’,Nobel Yayın Dağıtım,Ankara Eylül 2009,s.4,5 Seyidoğlu Hüseyin, ’’Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlüğü’’, Güzem Yayınları, Ankara 1992,s.142 SPK,Uluslararası Değerleme Standartları Tebliği (Seri: VIII, No: 45) TSPAKB SPK Lisanslama Sınavları Eğitim Kitapçıkları,2012 Yazıcı, Kuddusi ’’Özelleştirmede Değerleme Kriterleri ve Değerleme Yöntemleri’’ Başbakanlık DPT Uzmanlık Tezi, Ağustos 1997. Ankara, s.7 6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu, 213 Sayılı Vergi Usul Kanunu 193 Sayılı Gelir Vergisi Kanunu, 5520 Sayılı Kurumlar Vergisi Kanunu Sermaye Piyasası Kanunu http://www.gib.gov.tr, http://www.danistay.gov.tr, http://www.kgk.gov.tr Küresel rekabet ortamı isletmelerin piyasa değerlerini etkilemektedir. Bu süreçte isletmeler büyüme stratejilerini belirlerken, çoğunlukla birlesme ya da halka arz yöntemini kullanmaktadırlar. Her iki yöntemde de isletme değerinin tespiti, baska bir ifadeyle "değerleme" sorunuyla karsılasan isletmeler, değerleme yöntemini belirlerken, değerleme islemini amacını göz önünde bulundurmalıdır. Değerleme için çok sayıda yöntem kullanılmaktadır. Hangi yöntem kullanılırsa kullanılsın önemli olan doğruya en yakın isletme değerinin belirlenmesidir. Bu çalısmada bir isletme için örnek uygulamaya yer verilerek isletme değeri, değerleme yöntemlerinden net aktif değer, piyasa değeri – defter değeri, fiyat kazanç oranı, fiyat / nakit akım oranı kullanılarak hesaplanmıs ve bu yöntemlerin ortalaması alınarak isletme değerinin belirlenmesine çalısılmıstır. The global competing environment affects the firms' market value. In this process, when firms determine the growing strategies, they usually prefer the operation methods of joint ventures or public offering. In every case, business which faces the problem of evaluation, have to consider the aim of evaulation procedure, to set a firm value. In evaluation, lots of methods are used. Whichever methods is used, the important point is to determine the most realistic firm value. In this study, an application is set. In this application; firm value is computed by the methods of net asset value, market value, book value, price earnings ratio, cash flow ratio, the average score of sll these measures ar e taken in to consideration in calculations. 27 Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi Cilt 9, Sayı: 2, 2007 TÜRKĐYE’DE KULLANILAN BAZI ŞĐRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERĐ VE BĐR UYGULAMA Ögr. Gör. Dr. Gönül Đpek ALKAN* Araş. Gör. Erhan DEMĐRELĐ ** ÖZET Küresel rekabet ortamı işletmelerin piyasa değerlerini etkilemektedir. Bu süreçte işletmeler büyüme stratejilerini belirlerken, çoğunlukla birleşme ya da halka arz yöntemini kullanmaktadırlar. Her iki yöntemde de işletme değerinin tespiti, başka bir ifadeyle “değerleme” sorunuyla karşılaşan işletmeler, değerleme yöntemini belirlerken, değerleme işlemini amacını göz önünde bulundurmalıdır. Değerleme için çok sayıda yöntem kullanılmaktadır. Hangi yöntem kullanılırsa kullanılsın önemli olan doğruya en yakın işletme değerinin belirlenmesidir. Bu çalışmada bir işletme için örnek uygulamaya yer verilerek işletme değeri, değerleme yöntemlerinden net aktif değer, piyasa değeri – defter değeri, fiyat kazanç oranı, fiyat / nakit akım oranı kullanılarak hesaplanmış ve bu yöntemlerin ortalaması alınarak işletme değerinin belirlenmesine çalışılmıştır. Anahtar Kelimeler: Şirket Değerlemesi, Değerleme Yöntemleri, ABSTRACT The global competing environment affects the firms’ market value. In this process, when firms determine the growing strategies, they usually prefer the operation methods of joint ventures or public offering. In every case, business which faces the problem of evaluation, have to consider the aim of evaulation procedure, to set a firm value. In evaluation, lots of methods are used. Whichever methods is used, the important point is to determine the most * Dokuz Eylül Üniversitesi, Đzmir Meslek Yüksekokulu, Đktisadi ve Đdari Programlar, Muhasebe Bölümü Öğretim Görevlisi e- mail: gonul.ipek@deu.edu.tr ** Dokuz Eylül Üniversitesi Đktisadi ve Đdari Bilimler Fakültesi, Đşletme Bölümü, Muhasebe – Finansman ABD. Araştırma Görevlisi e- mail: erhan.demireli@deu.edu.tr 28 realistic firm value. In this study, an application is set. In this application; firm value is computed by the methods of net asset value, market value, book value, price earnings ratio, cash flow ratio, the average score of sll these measures ar e taken in to consideration in calculations. Key Words: Firm valuation, Valuation methods I- DEĞERLEMEYE GĐRĐŞ VE DEĞERLEMENĐN AMACI Değer; alan yazınında herhangi bir nesnenin sağladığı toplam fayda, kullanım değeri, herhangi bir varlığın başka birine verildiğinde karşılığında alınabilecek nesne miktarı olarak tanımlanmaktadır (Akyüz, 1990; 64–65). Başka bir ifadeyle değer, belli bir malın, fikir veya hizmetin taşıdığı yararlı vasıftır ( Gage,1969; 15). Değerleme olgusu karlılık, risk ve işletme değeri ekseninde incelenmesi gereken bir olgudur. Çünkü bir işletmenin değeri o işletmenin gelecek dönemlerdeki gelir akışı ve risk durumuna bağlıdır. Değerleme değişik tekniklere ve yöntemlere dayanarak değeri ölçer, tahmin yapar ve projeksiyon ortaya koyar (Kabataş, 2005; 224). Bir varlığın değerinin tespit edilmesi ise değerleme faaliyetlerini oluşturmaktadır. Değerleme “para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir işletmenin bina, arsa, makine – teçhizat, mal stoku vs. şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini” şeklinde tanımlanmaktadır (Dikmen, 2003; 50). Đşletme değerlemesinin amacı, o işletmenin uygun ve makul piyasa değerinin tespitidir. Uygun ve makul piyasa değeri ise; piyasadaki varlıkların değeri konusunda tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıların, herhangi bir zorlama olmadan, sözkonusu varlık için piyasada takdir ettikleri alım-satım değeridir (Bredford, 1993; 7). II- DEĞERLEME YÖNTEMLERĐ Her işletmenin bir değeri vardır, ancak değerleme için genel kabul görmüş formüller ne yazık ki yoktur, dolayısıyla çoğu zaman değerleme sırasında subjektif faktörler kullanılmaktadır. Değerleme sürecini karmaşık hale getiren birçok faktör vardır. Değerlemenin amacı, değerleme yapılan işletmenin bulunduğu sektördeki konjonktürel etkiler, piyasa koşulları ve riskler, değerlemenin yapıldığı zaman bu faktörler arasında sıralanabilir. 29 Đşletme değerinin belirlenmesine yönelik olarak geliştirilen değerleme yöntemleri şunlardır. Đndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Net Aktif Değeri Yöntemi Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi Tasfiye Değeri Yöntemi Yeniden Yapma Değeri Yöntemi Đşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi Emsal Değeri Yöntemi Ekspertiz Değeri Yöntemi Temettü Verimi Yöntemi Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi Defter Değeri Yöntemi Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) Bu çalışmada indirgenmiş nakit akımları yöntemi, net aktif değerleme yöntemi, fiyat kazanç oranı yöntemi, piyasa değeri/defter değeri oranı yöntemi, fiyat/nakit akım oranı yöntemlerine yer verilmiş ve bu yöntemlerden piyasa değeri/defter değeri, fiyat/kazanç oranı yöntemi, fiyat/nakit akım oranı yöntemlerinin ortalaması alınarak işletme değerinin belirlenmesine çalışılmıştır. A. ĐNDĐRGENMĐŞ NAKĐT AKIMLARI YÖNTEMĐ Nakit akımı işletme varlıklarının yaratacakları vergiden sonraki kar ile amortismanları toplamını ifade etmektedir (Pamukçu, 1989; 49). Nakit akımı (NA), diğer bir deyişle nakit giriş ve çıkışları, bir işletmenin damarlarında dolaşan kan gibidir. Bir işletmenin ayakta kalabilmesi; nakit akım dengesini koruyabilmesine bağlıdır (Met, 2005; 42). Nakit akımının amacı, işletmelerin finansman yapısının firmanın nakit durumu üzerindeki etkisini değerlendirmektir. Genel olarak işletmelerin herhangi bir andaki mali yükümlülüklerini karşılayabilecek miktarda bir nakde sahip olmaları gerekir. O nedenle bir işletmenin yılın belli anda nakit durumunda bir açık ya da eksi olup olmayacağını bilmesi gerekir (Erol, 2003; 101). Bu yönteme göre, şirket varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade etmektedir. Bu nedenle de, şirket değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak tespit edilmeye çalışılır. 30 Yöntem gelecekteki nakit akışlarının değerlemesi işlemi olup yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Bu analizde, öncelikle iskonto oranı belirlenmektedir. Bu yöntemde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti kullanılmakta ve tahmin edilen nakit akışları bu orana göre bugünkü değere indirgenmektedir (Dikmen, 2003; 57). Đndirgenmiş nakit akımları (ĐNA), belli bir iskonto oranına göre indirgenmiş nakit girişleri ile indirgenmiş nakit çıkışları arasındaki farktır. ĐNA yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımlarının bugünkü değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Enflasyonist ortamlarda ĐNA yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenir. Nakit akımlarının net bugünkü değeri yönteminde firmanın değerini belirleyen değişkenler nakit akımları, nakit akımları tahmin süresi, iskonto oranı olarak sıralanabilir. B. NET AKTĐF DEĞERLEME YÖNTEMĐ Đşletmenin kontrol payının, işletmenin faaliyetleri ve aktifleri üzerindeki her türlü tasarrufa imkan verecek bir anlaşma ile satılması halinde, işletme değerinin hesaplanmasında kullanılan yöntem, “net aktif değerleme” yöntemidir (Taner, Akkaya, 2003; 2). Net aktif değer, varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarını ifade etmektedir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile bulunan net tutar; net aktif değer olmaktadır. Diğer bir ifadeyle, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunan değerdir. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini, işletme değerinden borçların çıkarılması ile bulunan değer ise özvarlık değerini gösterir. Net aktif değer yönteminde, aktifler yeniden değerlenmiş değerleriyle dikkate alınacaktır. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlenmesinde kullanılacak yöntemler şunlardır: 31 1. TEFE Oranları: Şirketin aktifine kayıtlı tüm sabit kıymetlerin değerleri, Devlet Đstatistik Enstitüsü (DĐE)’nün aylık olarak yayınladığı TEFE oranlarına göre yeniden değerlenir. Bu değerleme yönteminde, sabit kıymetlerin aktifleştirildiği tarihlerdeki tutarlar, aylık bazda bulunan değişim katsayıları ile çarpılarak değerleme tarihi itibariyle değerleri tespit edilir. 2. Stok Devir Hızı: Hammadde, yarı mamul ve mamuller için ayrı ayrı olmak üzere stok devir hızları hesaplanır. Hesaplanan stok devir hızlarından bulunan oranların 360 gün (1 yıl)’e bölünmesiyle bulunan sürelere bakılarak 1 ayın üzerinde dönen stoklar için TEFE oranları kullanılarak stokların günümüzdeki değerleri tespit edilir. 1 ayın altındaki stok devir hızları, TEFE oranlarının aylık bazda dikkate alınmasından dolayı varoldukları değerlerle dikkate alınır. 3. Yabancı Para Cinsinden Varlıklar ve Borçlar: Şirketin kayıtlarında yer alan yabancı para cinsinden varlıklar T.C. Merkez Bankası’nın belirlediği döviz alış kurları; borçlar ise T.C. Merkez Bankası’nın belirlediği döviz satış kurları ile değerlenir. 4. Đç Reeskont: Değerleme tarihi itibariyle reeskont hesaplanacak ve bu reeskont hesaplamalarında dikkate alınacak hususlar şunlardır: Đç Reeskont Yöntemi Uygulanacak Hesaplar Kullanılan Reeskont Oranı Reeskont Hesabında Baz Alınacak Hususlar Alacak ve Borç Senetleri Senetlerin (veya vadeli çeklerin) üzerindeki vadeler Müşteri ve Tedarikçiler (Cari Hesaplar) Senetler veya sözleşmeler üzerinde bir faiz oranı varsa o faiz oranı; yoksa TL tutarlar için % 64, döviz tutarlar ilgili döviz için geçerli olan LIBOR Sözleşmede belirtilen vadeler 5. Ekspertiz Değeri: Ekspertiz değeri, bir şirketin sabit varlıklarının piyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Bu yöntem piyasa durumunu, ürünleri veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Varlık satışı sözkonusu olduğunda bu yöntem kullanılmaktadır. Bu değer bir 32 değerleme yönteminden ziyade değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır. Örneğin, net aktif değeri bulunurken, binaların ve arsaların değerinin eksperlere yaptırılması sözkonusu olabilir. Aktif değer olarak eksperlerin tahmin etmiş olduğu değer kullanılabilmektedir. Bu ekspertiz raporları bulunamadığı zamanlarda emlak vergisi beyannamesinde belirtilen matrahlar baz alınabilir. C. FĐYAT KAZANÇ ORANI YÖNTEMĐ Đşletmenin hisselerini alacak olan yeni kişi/kuruluş, bu satın almayı daha çok hisse senedine bir yatırım amacıyla gerçekleştiriyor ve herhangi bir ortaklık anlaşması düzenlemiyorsa, bu taktirde “Fiyat/Kazanç Oranı (F/K) Yöntemi” ve “Piyasa Değeri/Defter Değeri Yöntemi” ile işletme değerinin hesaplanması doğru olacaktır (Taner, Akkaya; 2003, 3). F/K oranı, hisse senedinin fiyatı başına düşen kazanç (vergi sonrası) miktarına bölünmesiyle bulunur. Temettü ödemek yerine, karını tekrar yatırıma aktaran şirketlerin F/K oranları yüksek olur. Hissedarlar temettü almamalarına rağmen, hisse için yüksek fiyat ödemeye razıdırlar ki bunun sebebi şirketin gelecek yıllara ait büyüme beklentisidir. Fiyat kazanç oranı, şirket değerlemesi yapılacak hisse senedini, içinde bulunduğu sektörün ortalamasına ve sektördeki diğer şirketlerle F/K bazında karşılaştırma yapılmasına olanak verir. F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir; Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları ortalaması seçilebilir, Genel piyasa (Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası) F/K oranı ortalaması alınabilir, Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir. F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabildiğinden şirket değerlemelerinde yöntem olarak tercih edilmektedir. Buna göre, şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir. 33 D. PĐYASA DEĞERĐ / DEFTER DEĞERĐ ORANI YÖNTEMĐ Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. PD/DD yöntemi fiyatı, olması gereken yönde saptamaya yönelik bir yöntemdir. Bu yöntemin uygulanmasında gerçek değer saptanırken önce işletme ile aynı sektörde, aynı risk düzeyi ile çalışan ve hisse senetleri piyasada alınıp satılan işletmelerden bir gözlem seti oluşturulur (Taner, Akkaya, 2004; 208). PD/DD oranı, hisse senedinin piyasa değerinin hisse başına özvarlıklara bölünmesi ile bulunmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. 4046 sayılı Kanun gerekçesinde PD/DD şöyle tanımlanmıştır: “Piyasa değeri/defter değeri oranı, bir şirketin hisselerinin piyasa değerinin şirketin hisse başına düşen defter değerine oranıdır. Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirket oranlarının ortalaması ile şirket hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.” Ancak, F/K oranında olduğu gibi bu tanım doğru değildir. Çünkü, nominal değer; “bir menkul değerin ihraç edildiği fiyattır (hisse senedinin üzerinde kayıtlı bulunan değer/fiyat).” Nominal değer piyasada geçerli olan gerçek mübadele fiyatının altında veya üstünde olabilir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekir. Defter değeri (muhasebe değeri); belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. PD/DD= Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Defter Değeri (Öz Sermaye) Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı* Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye) Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Yöntemde şirketin değeri, şirketten talep hakkı olan yatırımcıların taleplerinin değerinin toplamı olarak ifade edilebilir (Sayılgan, 2003; 268). 34 E. FĐYAT / NAKĐT AKIM ORANI YÖNTEMĐ F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kar ile amortisman toplamı alınmaktadır. Fiyat/Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı Diğer bir ifadeyle F/NA oranı; Fiyat/Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kar + Amortisman) Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama Fiyat/Nakit Akımı Oranı * Şirket Nakit Akımı III- XYZ PACKAGING AMBALAJ SANAYĐ VE TĐCARET A.Ş. DEĞERLEMESĐ A- GENEL BĐLGĐ XYZ Packaging Ambalaj Sanayi ve Ticaret A.Ş. oluklu mukavva, levha ve kutu üretimi konusunda faaliyet göstermektedir. B- ŞĐRKETĐN SERMAYE YAPISI Şirketin sermayesi 1.465.000 YTL olup 100. Ykr. nominal değerli 14.650.000 adet hisseden oluşmaktadır. 35 C- ŞĐRKETĐN (31.12.2002 TARĐHĐ ĐTĐBARĐYLE) ORTAKLIK YAPISI ADI - SOYADI / UNVANI SERMAYE MĐKTARI HĐSSE ADEDĐ SERMAYE ORANI A A.Ş. 641.450. 6.414.500 43,78 B A. Ş. 378.341. 3.783.410 25,83 C A.Ş. 260.000. 2.600.000 17,75 D A.Ş. 164.959. 1.649590 11,26 E A.Ş. 6.750. 67.500 0,46 E A.Ş. 13.500. 135.000 0,92 TOPLAM 1.465.000 14.650.000 100 D- ŞĐRKETĐN ĐŞ HACMĐ Kurum tarafından değerleme yapılan hesap döneminde 12.002.091 YTL brüt satış geliri elde edilmiş, bu tutarın 9.612.965 YTL’lık kısmı yurt içi satışlarından elde edilmiş, 2.325.465 YTL’lık kısmı ise yurtdışı satışlarından elde edilmiştir. Ayrıca 63.661 YTL tutarında diğer gelirler bulunmaktadır. Brüt satış gelirinden indirimler toplamı olan 11.170 YTL düşüldükten sonra 11.990.921 YTL net satış geliri elde edilmiştir. Şirketin değerleme döneminde gerçekleştirmiş olduğu üretim ve satış miktarları aşağıdaki gibidir: Üretim Miktarı Satış Miktarı Oluklu Mukavva Levha ve Kutu 11.924 Ton 11.809 Ton 36 Şirketin Sektör Bazında Ürün Satış Dağılımı ve Yüzdesi: Sektör Satış Miktarı % Levha 1.521 Ton %12,9 Dayanıklı Tüketim Malları 2.134 Ton %18,1 Kimya 1.712 Ton %14,5 Tekstil 312 Ton %2,6 Gıda 5.760 Ton %48,8 Diğer 370 Ton %3,1 Şirketin Bölge Bazında Ürün Satış Dağılımı ve Yüzdesi: Bölge Satış Miktarı % Merkez 7.444 Ton %63,1 Ankara 1.646 Ton %13,9 Konya 529 Ton %4,5 Đhracat 2.190 Ton %18,5 E- KULLANILAN KREDĐLER Şirket’in 31.12.2002 tarihi itibariyle kullandığı kredilerinin durumu aşağıdaki gibidir: BANKA KREDĐ CĐNSĐ TUTAR ÖDEME TARĐHĐ K Bankası USD DÖVĐZ 175.000 01.04.2003 T Bankası USD DÖVĐZ 125.000 11.04.2003 G Bankası USD DÖVĐZ 125.000 ROTATĐF Z Bankası USD DÖVĐZ 61.016 ROTATĐF S Bankası USD DÖVĐZ 83.660 ROTATĐF E Bankası USD DÖVĐZ 61.340 ROTATĐF N Bankası USD DÖVĐZ 71.000 ROTATĐF R Bankası EURO DÖVĐZ 100.000 ROTATĐF Yukarıda anılan kredilerin 31.12.2002 tarihi itibariyle TCMB satış kurları (1.651 YTL.) ile TL karşılıkları toplamı 1.324.149 YTL olup; 31.03.2003 mizanında bu değer 708.011 YTL’dir. 37 F- YATIRIM ĐNDĐRĐMĐ 2003 yılına 4.138.645 YTL yatırım indirimi devretmiştir. 2003 yılı uygulaması; Yıl Tutar 1996 yılına ait devreden yatırım indirimi 0 1997 yılına ait devreden yatırım indirimi 2.815.431 1998 yılına ait devreden yatırım indirimi 14.542 2002 yılına ait yatırım indirimi 1.308.671 Toplam 4.138.645 XYZ PACKAGING AMBALAJ SAN. VE TĐC. A.Ş. 31.12.2002 ĐTĐBARĐYLE ŞĐRKET DEĞERĐ (TL) A) Fiyat Kazanç Oranı Yöntemi Dönem Net Karı Ortalama F/K Şirket Değeri 31.12.2002 itibariyle 258.816 10,9815 2.842.187 05.03.2003 itibariyle 258.816 8,5996 2.225.714 Fiyat Kazanç Oranı Yöntemine Göre Şirket Değeri 2.533.950 B) Piyasa Değeri / Defter Değeri Yöntemi Defter Değeri (Özsermaye) Ortalama PD/DD Şirket Değeri 31.12.2002 itibariyle 4.531.315 1,1097 5.028.400 05.03.2003 itibariyle 4.531.315 0,8874 4.021.088 Piyasa Değeri / Defter Değeri Yöntemine Göre Şirket Değeri 4.524.744 C) Fiyat / Nakit Akış Yöntemi Dönem Net Karı Dönem Amortismanı Ortalama F/NA Şirket Değeri 31.12.2002 itibariyle 258.816 545.946 4,3904 3.533.227 38 05.03.2003 itibariyle 258.816 545.946 3,5108 2.825.358 Fiyat / Nakit Akış Yöntemine Göre Şirket Değeri 3.179.292 IV- SONUÇ VE ÖNERĐLER XYZ Packaging Ambalaj San. ve Tic. A.Ş. ve ABC Kağıt ve Paketleme Malzemeleri Đmalatı San. ve Tic. A.Ş.’nin değer tespitinde genel kabul görmüş değerleme yöntemleri uygulanarak aşağıdaki sonuçlar elde edilmiştir: XYZ Packaging Ambalaj San. ve Tic. A.Ş. için: Yöntem Şirket Değeri* XYZ'nin Satış Öncesi Sahiplik Oranı Şirket'in Satılan Kısmının Değeri PD/DD= Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yöntemi 4.524.744 11,26 % 509.486 F/K = Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi 2.533.950 11,26 % 285.322 F/NA= Fiyat/Nakit Akışı Oranı Yöntemi 3.179.292 11,26 % 357.988 XYZ Packaging Ambalaj San. Ve Tic. A.Ş.nin değeri; PD/DD, F/K ve F/NA yöntemleri ile 31.12.2002 ve 05.03.2003 tarihleri ortalamaları bulunarak hesaplanmıştır. Şirket değerinin saptanması finans yazınında sürekli olarak tartışılan bir konu olmuştur. Gerçek değerin belirlenmesi ise her zaman ciddi sorunlar yaratmıştır, bu amaca yönelik olarak da farklı yöntem ve teknikler geliştirilmiştir. Ancak yöntemler farklı varsayımlara dayanmakta, dolayısıyla da bu varsayımlar nedeniyle elde edilen sonuç farklılaşmaktadır. Yöntemler birbirleriyle benzerlik arz etmekle birlikte hangi yöntemin tercih edileceğinin 39 belirlenmesi aşamasında değerlemenin hangi amaçla yapılacağı dikkate alınmalıdır. Değerlene sürecine etkinlik kazandırılması amacıyla şirketlerin duran varlıklarına ilişkin amortisman ayırma yöntemlerini de doğru belirlemeleri gerekmektedir. Çünkü uygulanan amortisman yöntemi yoluyla saptanan dönem amortismanı doğrudan doğruya şirket değerlemesi sürecine etki etmektedir. KAYNAKLAR AKYÜZ Dr. Mufit ve ERTEL Dr. Nesrin, Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Dünya Yayınları, 3. Baskı, Đstanbul 1990 Ali PAMUKÇU, Đşletme Finansı, Der Yayınları, 1989, Đstanbul Berna TANER, Göktuğ Cenk AKKAYA, Đşletme Değerini Belirleme Yöntemleri ve Farklı Sektörlerdeki Đşletmeler Üzerine Bir Uygulama, Ege Akademik Bakış Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 1-2, Ocak – Temmuz 2003 Berna TANER, Göktuğ Cenk AKKAYA, Sermaye Piyasası Faaliyet Alanı ve Menkul Kıymetler, Đzmir, 2004 Figen ZAĐF, Muhasebe ve Denetime Bakış, Yıl: 5, Sayı:16, Eylül 2005 GAGE, W.L., Değer Analizi, Milli Prodüktivite Merkezi Yayınları: 44, Ankara 1969 Güven SAYILGAN, Đşletme Finansmanı, Turhan Kitabevi, Ankara, 2003 Mikail EROL, Nakit Kavramı Bağlamında Nakit Yönetimi Ve Nakit Yönetiminde Nakit Akış Analizinin Yönetim Aracı Olarak Kullanılması, Muhasebe ve Denetime Bakış, Yıl: 3, Sayı:10, Eylül 2003 Önder MET, Nakit Akım Oranları ile Finansal Analiz ve Konaklama Đşletmeleri Açısından Değerlendirilmesi, Muhasebe ve Denetime Bakış, Yıl: 4, Sayı:14, Ocak 2005 RADFORD, Cornell, Corporate Valuation, New York 1993 Yaşar KABATAŞ, Gayrimenkul Değerlemesi ve Türkiye’deki Uygulamaları, Mali Çözüm, Yıl: 15, Sayı:71, Nisan, Mayıs, Haziran, Đstanbul, 2005 Şirket Değerleme Yöntemleri TUYİD, 13 Nisan 2012 Mete Gorbon Müdür Kurumsal Finansman Gündem 1 Eğitimin amacı, katılımcıların şirket/hisse değerinin belirlenmesinde en çok kabul gören ve yaygın olarak kullanılan değerleme yöntemlerini anlayabilir ve uygulayabilir hale gelmeleri. ● Değerleme ile ilgili genel bilgi ● Fiyat / Değer Kavramı ● Değerlemenin amacı ● Şirket, Özsermaye ve hisse değeri kavramları ● Şerefiye kavramı ● Genel olarak değerleme yöntemleri ● Aktif bazlı değerleme yöntemi ● Temel kavramlar ● Net aktif ve düzeltilmiş net aktif değer ● Örnek uygulama ● Piyasa bazlı değerleme yöntemi ● Temel kavramlar ● Karşılaştırma kriterleri ● Değerleme katsayıları ● Likitide indirimi / kontrol primi ● Karşılaştırılabilir işlemler ● Örnek uygulama ● Gelir bazlı değerleme yöntemi ● Temel kavramlar ● Nakit akım / temettü projeksiyonu ● İskonto oranı ● Devam eden değer ● Nakit akımlarının bugünkü değeri ● Örnek uygulama Öğleden Önce Öğleden Sonra Değerleme ile ilgili genel kavramlar Aktif bazlı değerleme yöntemleri Piyasa bazlı değerleme yöntemleri Gelir bazlı değerleme yöntemleri ġirket Değerleme Yöntemleri 2 Genel Kavramlar Fiyat / Değer Kavramları 3 “Price is what you pay, value is what you get – Fiyat ödediğin, değer aldığındır” (Warren Buffet, Amerikalı girişimci / yatırımcı) “There is no such thing as absolute value in this world. You can only estimate what a thing is worth to you – Bu dünyada mutlak değer yoktur. Bir nesnenin sizin için ne kadar değerli olduğunu sadece tahmin edebilirsiniz.” (Charles Dudley Warner, Amerikan yazar) ● Değer kavramı farklı ekonomi düşüncelerine göre farklı tanımlara sahiptir. Neoklasik ekonomi teorilerine göre bir şeyin değeri açık ve rekabetçi bir pazarda getireceği fiyattır. Bir çok neoklasik ekonomik teori pazarın fiyat ile değeri eşit kabul eder.Klasik ekonomiye göre ise bir şeyin değeri kullanımı / tüketiminin sağladığı faydadan gelir. Fiyat ile aynı şey değildir. ● En temel anlamda değer, kullanıcı / tüketicinin ürün veya hizmetten sağlayacağını düşündüğü faydadır. Tek ve mutlak bir değer yoktur. ● Genel kabul gören Uluslararası Standartlar’a (“UDS”) göre değer gerçek bir veri olmayıp mal veya hizmetin alıcı veya satıcıları tarafından sonuçlandırılması muhtemel fiyattır. ● UDS’ye göre Pazar Değeri, bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. ● Fiyat bir mal için istenen, teklif edilen veya ödenen meblağdır. Fiyat tarihsel bir gerçek niteliğine kavuşur. ● Fiyat, bir alıcı ve satıcının bir nesneyi almak-satmakta mutabık kaldıkları, arz ile talebin kesiştiği değerdir. ● Satıcı biçtiği değerin üstünde bir fiyattan satmak, alıcı ise biçtiği değerin altında bir fiyattan almak ister. ● Yoğun işlem gören ve rekabetçi piyasalarda oluşan fiyatlar, “Pazar Değeri” olarak adlandırılır. Değer Fiyat Genel Kavramlar Değerlemenin Amacı ve Kullanım Alanları 4 Değerlemenin amacı, değer takdirinde bulunurken hangi yöntem(ler)in kullanılacağını (ağırlık verileceğini) belirleyen ana unsurdur. Şirket Değeri ġirket hisse satıĢları • Blok Satış : Çoğunluk satışı • Blok Satış : Azınlık satışı • Halka Arz ġirket hisse alımları • Blok Alım : Çoğunluk alımı • Blok Alım : Azınlık pay alımı • Halka Arz / Borsa’dan Alım Bilgi amaçlı • Denetim raporlarına esas teşkil etmesi • İştirak / Holding portföy değeri tespiti / yeniden yapılandırılması Genel Kavramlar Firma Değeri, Özsermaye Değeri 5 Özsermaye Değeri = Firma Değeri – Net Mali Borç Bir şirkete muhasebel bakış Bir şirkete mali bakış Aktifler Pasifler Nakit Ticari Borçlar Ticari Alacaklar Mali Borçlar Duran Varlıklar Özsermaye Aktifler Pasifler Mevcut Yatırım ve Operasyonlar Mali Borçlar Planlanan Yatırım ve Operasyonlar Özsermaye • Firma Değeri = Enterprise Value • Özsermaye Değeri = Equity Value • Net Mali Borç = Net Debt Genel Kavramlar Hisse Değeri, Şerefiye 6 ● Farklı imtiyazlara sahip payların olmadığı durumlarda hisse değeri, şirketin özsermaye değerinin hisse adedine bölünmesiyle elde edilir. ● İmtiyazlı hisseler varsa, imtiyazlı hisseler ile adi hisselerin arasındaki değer farklı imtiyazın niteliğine göre hesaplanır. ● Halka açık bir şirketin piyasa değeri (özsermaye değeri) hisse fiyatının ödenmiş / çıkarılmış sermayeye tekabül eden hisse adedi ile çarpılarak elde edilir. ● İMKB’de 1 adet hisse = 1 TL nominal değerli hisse olarak dikkate alındığı gözönünde bulundurulmalıdır. ● Teker teker tanımlanması ve ayrı ayrı tanınma olanağı olmayan varlıklardan doğan geleceklteki ekonomik fayda ● Ekonomik fayda sağlayan isim ve itibar, müşteri bağlılığı, konum, ürünler ve benzeri faktörler sonucu ortaya çıkan maddi olmayan varlıkların değeri Şerefiye olarak adlandırılır. Hisse Değeri Şerefiye Örnek 1: HMGorbon A.ġ. Firma Değeri : 15.000.000 TL Net Mali Borç : 3.000.000 TL Ödenmiş Sermaye : 300.000 TL Özsermaye Değeri = 15.000.000 – 3.000.000 = 12.000.000 TL 1 TL nominal Hisse Değeri = 12.000.000 / 300.000 = 40 TL Örnek 2 :Coca-Cola Ġçecek A.ġ. CCOLA.IS 27 Temmuz 2010 hisse fiyatı : 15,70 TL Ödenmiş Sermaye (nominal) : 245.371.000.-TL CCOLA Piyasa Değeri = 15,70 x 245.371.000 = 3.827.787.600 TL Genel Kavramlar Değerleme Yaklaşımları Şirket Değeri Piyasa Bazlı Yöntemler •Mevcut Durum Gelir Bazlı Yöntemler •Gelecek Beklentisi Aktif Bazlı Yöntemler •Geçmiş Performans 7 Değerleme ile ilgili genel kavramlar Aktif bazlı değerleme yöntemleri Piyasa bazlı değerleme yöntemleri Gelir bazlı değerleme yöntemleri 8 ġirket Değerleme Yöntemleri Aktif Bazlı Yöntemler Temel Kavramlar 9 Aktif bazlı yöntemler, değerleme yapılan şirketi oluşturan varlıkların değerlerinin toplanmasını esas alan yöntemlerdir. ● Aktif bazlı değerleme yöntemleri = Varlık esaslı şirket değerlemesi yaklaşımı ● Bu yöntemlerin temel yaklaşımı : şirketin varlıklarının toplam değerinden, şirketin toplam yükümlülüklerinin değerinin düşülerek özsermaye değerinin bulunmasıdır. Yöntemler : ● Defter Değeri : Bilanço’da yer alan özkaynaklar toplamıdır. ● Net Aktif Değer : Varlıkların ve yükümlülüklerin piyasa değerinden yer aldığı bir bilançodaki özkaynaklar toplamıdır. Yenileme maliyetlerinin de dikkate alınması gerekir. ● Tasfiye Değeri : Varlıkların satılması (hurda değerinden) ve yükümlülüklerin hemen kapatılması durumunda elde edilecek değerlerden yer aldığı bir bilançodaki özkaynaklar toplamı. Tasfiye ve satış maliyetlerinin de dikkate alınması gerekir. ● Gayrimenkul şirketleri ● Yatırım veya Holding şirketleri ● Gayri-faal şirketler ● Tasfiye halindeki şirketler Genel yaklaşım ve yöntemler Ağırlıklı kullanıldığı durumlar Aktif Bazlı Yöntemler Defter Değeri - Bir AVM A.Ş. 10 ● Defter değeri şirketin mali tablolarındaki özkaynakların toplamıdır. ● Birleşmelerde bilirkişilerin kullandığı ana yöntemdir. ● Ancak değişik mali muhasebe standartlarına göre değişik defter değerleri olacaktır: ● TTK’ya göre oluşturulan mali tablolar ağırlıklı maliyet tabanlıdır. Alacak, borçlar ve maddi varlıklar güncel veye pazar değerinden yer almazlar. ● UFRS’ye göre oluşturulan mali tablolar, daha karma bir niteliktedir. Muhafazakar bakış açısıyla alacak ve borçlar iskontolanır. Ama varlıkların pazar değerinden raporlanması şirketin faaliyetine ve uygulanan muhasebe politikalarına göre değişmektedir. Defter Değeri * TTK’na göre hazırlanmış bilanço AKTĠFLER (TL) 30.09.2009 I- DÖNEN VARLIKLAR 17.399.279 A-Hazır Değerler 6.145.987 B-Menkul Kıymetler 1.364.525 C-Ticari Alacaklar 2.181.534 D-Diğer Alacaklar 23.590 E-Stoklar 9.510 F-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkukları 200.705 G-Diğer Dönen Varlıklar 7.473.428 II-DURAN VARLIKLAR 146.564.595 H-Mali Duran Varlıklar 3.300.077 I-Maddi Duran Varlıklar 142.838.432 Binalar ve Diğer 138.837.763 Yapılmakta Olan Yatırımlar 1.597.185 Verilen Avanslar 2.403.483 J-Maddi Olmayan Duran Varlıklar 47.083 K-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkukları 379.003 AKTİF TOPLAMI 163.963.874 PASĠFLER VE ÖZKAYNAKLAR (TL) 30.09.2009 I-KISA VADELİ BORÇLAR 19.050.696 A-Finansal Borçlar 12.840.006 B-Ticari Borçlar 1.273.815 C-Diğer Kısa Vadeli Borçlar 72.295 D-Ödenecek Vergi ve Diğer Borçlar 3.627.987 E-Alınan Avanslar 169.310 F-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları 1.067.283 II-UZUN VADELİ BORÇLAR 24.377.743 G-Finansal Borçlar 22.758.817 H-Ticari Borçlar 1.461.872 I-Borç Karşılıkları 111.847 J-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları 45.207 III-ÖZSERMAYE 120.535.435 K-Ödenmiş Sermaye 22.813.847 L-Kar Yedekleri 53.680.782 1- Yasal Yedekler 11.421.433 2- Olağanüstü Yedekler 42.259.349 M-Özsermaye Enflasyon Düzeltmesi Farkları 0 N-Geçmiş Yıl Kar / (Zarar) 6.742.907 O-Net Dönem Karı 37.297.899 PASİF TOPLAMI 163.963.874 Aktif Bazlı Yöntemler Net Aktif Değer 11 ● Net aktif değeri varlıkların ve yükümlülüklerin piyasa değerinden yer aldığı bir bilançodaki özkaynaklar toplamıdır. ● NAD çalışmasında bilançodaki tüm varlık ve yükümlülük kalemlerinin pazar değerine getirilmesi gerekir. ● Pratikte tüm kalemler için mümkün olmadığından genelde düzeltme yapılan ana kalemler aşağıda sıralanmıştır: ● Mali borçlar ● Ticari alacak / borçlar ● Stoklar ● Duran Varlıklar ● Bağlı Ortaklık / İştirakler ● Muhasebesel olarak kaydı olan ama pratikte farklı niteliğe sahip veya fayda getirmeyecek kalemlerin tespit edilmesi gerekir. Örn: ● İştiraklerden alacaklar kaleminde yer alan ama esasında sermaye niteliğinde verilmiş borçlar ● Faaliyetlere ilişkin özel durum sebebiyle İndirilecek KDV’de yer alan ancak faydalanma imkanı bulunmayan tutar Net Aktif Değer Parçaların Toplamı Yaklaşımı ● Yatırım şirketleri veya Holdinglerin değerlemesinde doğrudan mali tablolar üzerinden NAD değerleme yöntemi mümkün olmayabilir. (Konsolide mali tablolarda hangi kalemin hangi operasyonlardan geldiğini ayırt etmek zordur). ● Bu durumlarda ; ● Bağlı Ortaklık / İştirakleri uygun değerleme yöntemleri ile değerlenir ● Bağlı Ortaklık / İştirak değerleri holding / yatırım şirketin ortaklığı oranında toplanır ● Doğrudan holding / yatırım şirketine ait mali kalemlerin güncel değerleri ve hesaplanan toplam iştirak değeri ile NAD hesaplanır. Aktif Bazlı Yöntemler Net Aktif Değer. – Bir AVM A.Ş. 12 ● Alacak ve Borçlar * O tarih itibari ile %10.01 mevduat faizi ile ● Gayrimenkuller: Gayrimenkul ekspertiz değerleme şirketinden alından rapora göre 836.385.963 Pazar Değeri Hesaplanan Kalemler ALACAKLAR (TL) Pay Varsayılan Ortalama Vade IskontolanmıĢ Değer (TL)* 0 gün 119.924 5% 0 119.924 1-30 gün 1.499.585 69% 15 1.493.357 31-60 gün 562.024 26% 45 555.079 61-90 gün 0 0% 75 0 91-120 gün 0 0% 105 0 TOPLAM 2.181.534 100% 2.168.360 BORÇLAR (TL) Pay Varsayılan Ortalama Vade IskontolanmıĢ Değer (TL)* 0 gün 55.335 4% 0 55.335 1-30 gün 924.981 73% 15 921.139 31-60 gün 293.499 23% 45 289.872 61-90 gün 0 0% 75 0 91-120 gün 0 0% 105 0 TOPLAM 1.273.815 100% 1.266.347 NAD Hesaplaması Bilanço DüzeltilmiĢ Değer Defter Değeri 120.535.435 Alacaklar 2.181.534 2.168.360 -13.174 Borçlar 1.273.815 1.266.347 7.468 Duran Varlıklar 142.838.432 836.385.963 693.547.531 Net Aktif Değer 814.077.260 Aktif Bazlı Yöntemler Net Aktif Değer - Bir Holding A.Ş. Bir Holding A.Ş. Enerji A.Ş. (%90) Liman A.Ş. (%45) Havalimanı A.Ş. (%37) SuKanalizasyon A.Ş. (%99) Gayrimenkul A.Ş. (%70) 13 Hesaplanan Değer(mTL) Bir Holding Pay Oranı Bir Holding’in Payı Enerji A.Ş. 70 %90 63 Liman A.Ş. 800 %45 360 Havalimanı A.Ş. 1.200 %37 444 Su-Kanalizasyon A.Ş. 50 %99 49,5 Gayrimenkul A.Ş. 120 %70 84 TOPLAM 1.001 mTL Kasa 2 Mali Borçlar -359 İştiraklerden Alacaklar 20 İştirak Portföyü 1.001 Net Aktif Değer 664 Değerleme ile ilgili genel kavramlar Aktif bazlı değerleme yöntemleri Piyasa bazlı değerleme yöntemleri Gelir bazlı değerleme yöntemleri 14 ġirket Değerleme Yöntemleri Piyasa bazlı yöntemler Temel Kavramlar 15 Hisse senedi piyasalarına yatırım yapan yatırımcılar, ağırlıklı olarak piyasa bazlı yöntemleri kullanırlar. ● Bu yöntemlerin yaklaşımı değerleme konusu şirketin piyasada satılmış benzer nitelikteki şirketlerle, şirket mülkiyet haklarıyla ve menkul kıymetlerle karşılaştırılmasıdır. ● Esas alınan veri kaynakları : ● Hisse senedi piyasaları ● Halka açıklanan blok satış verileri ● Şirketle ilgili önceki işlemler ● Kıyaslama, oranlar üzerinden yapılır. ● Diğer adlar : Benzer Şirket Kıyaslaması, Çarpan Analizi, vb. Yöntemler : ● F/K (Fiyat Kazanç Oranı – P/E Price-Earnings) ● FD/Satışlar (Firma Değeri Satışlar Oranı – EV/Sales) ● FD/FAVÖK (Firma Değeri FAVÖK Oranı – EV/EBITDA) ● PD/DD (Piyasa Değeri –Defter Değeri Oranı- P/BV) ● PD/NAD (Piyasa Değeri-Net Aktif Değer – P/NAV) ● Halka arzlar ● Borsada satışlar ● Girişim sermayesi yatırımları • Avantajları: Şirket değeri piyasada işlem gören güncel şirket değerlerine göre hesaplanmaktadır. Dolayısıyla yatırımcıların şirketler için öngördüğü değerler ön plandadır. Şirket satın alınırken kullanılan en uygun metotlardan biridir. • Dezavantajları: Şirketlerin geleceğine ilişkin beklentiler bu yaklaşım içerisinde tam olarak yer almadığı için ilgili risk ve beklentiler varsayımlara dahil edilmemektedir. Genel yaklaşım ve yöntemler Ağırlıklı kullanıldığı durumlar Piyasa Bazlı Yöntemler Benzer Şirket ve Oranlar 16 ● Aynı sektörde veya aynı ekonomik değişkenlere bağlı sektörde olan şirketler ● Benzer faaliyetleri olan şirketler – aynı sektörde olsalar dahi üretim şirketi ile pazarlama şirketi bir çok açıdan benzer kabul edilmez ● Blok satış verileri kullanıldığı durumda ; ● İşlem tarihinin değerleme tarihine yakın olması, işlemin gerçekleştiği ekonomik koşulların mevcut koşullara yakın olduğunun dikkat edilmesi ● İşlemin benzer yapıda olması (çoğunluk, azınlık, opsiyon olması, performansa bağlı ödemeler vb.) ● Halka açık borsa şirketleri arasındaki seçimlerde şirket hisselerinin işlem hacmine dikkat edilmelidir. Eğer hisse hareketleri spekülatif addediliyorsa kıyaslamaya alınmamalıdır. ● Şirket ile ilgili daha önce gerçekleştirilmiş işlemler kullanıldığında değişen ekonomik şartların ve şirketteki gelişmelerin dikkate alınması gerekir. ● Seçilen oran, şirket ve sektör için anlamlı bir oran olmalıdır. ● Finans sektörü (banka vb.) için FAVÖK bazlı çarpanlar pek anlamlı değildir. ● Sektöre has çarpanlar olup olmadığı incelenmelidir (GM, Holding, hava taşımacılığı vb.) ● Kullanılan mali ve piyasa verileri karşılaştırılabilir olmalıdır: ● Aynı döneme ait olmalı ● Aynı veya benzer muhasebe standartlarına göre olmalı ● Olağanüstü, faaliyet dışı, yapısal değişiklikten kaynaklanan, tek seferlik unsurlar ayıklanmalı Benzer Şirket Seçimi Oran seçimi ve hesaplaması Piyasa Bazlı Yöntemler Elma ile Armut Karşılaştırılmamalı Hangi Şirket Daha Karlı ? 17 GELİR TABLOSU (YTL) A B Satış Gelirleri (net) 769.826 100% 692.843 100% Satışların Maliyeti (-) (520.970) -68% (443.987) -64% BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 248.856 32% 248.856 36% Piyasa Bazlı Yöntemler Elma ile Armut Karşılaştırılmamalı Aynı Şirket Aynı Dönem ama Muhasebe Standardı Farklı 18 GELİR TABLOSU (YTL) A B Satış Gelirleri (net) 769.826 100% 692.843 100% Brüt Satış 769.826 769.826 ÖTV 0 (76.983) Satışların Maliyeti (-) (520.970) -68% (443.987) -64% Diğer (443.987) (443.987) ÖTV (76.983) BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 248.856 32% 248.856 36% Eğer satışa bağlı bir çarpanla değerleme yapılıyor olsaydı, muhasebe standardındaki fark, bu örnekte %10 fark yaratacaktı ! Piyasa Bazlı Yöntemler Genelde Kullanılan Çarpanlar 19 ● Karşılaştırmalarda eskiden en sık kullanılan, borsa oyuncularının hala sıklıkla kullanmakta olduğu bir orandır. ● Şirketin piyasa değerinin, yıllık bazda net karının kaç katı olduğunu gösterir. ● Hisse senedi fiyatlarının hisse başına düşen net kara oranıdır. Hissenin değerinin karşılaştırılan şirketlere göreceli olarak düşük ya da yüksek olduğunu gösterir. ● Net kar rakamı kullanıldığından şirketin mali yapısını ve koşullarını da yansıtan bir çarpandır. ● Amortisman yöntemi ve süresi gibi muhasebe yöntem farklılıklarına ve mali yapıya göre değişkenlik gösteren bir orandır. (örn: ABD’de stok muhasebesinde LIFO kullanan ile FIFO kullanan şirketler arasında ciddi farklar oluşmaktadır) ● En sık kullanılan ve güvenilir çarpanlardandır. ● FAVÖK, vergi, amortisman ve faiz giderlerini net kar kalemine ekleyerek, paydayı şirkete özgü operasyonel ve mali yapının etkilerinden ve sektörel etkilerden göreceli olarak arındırmaktadır. ● Dolayısıyla daha karşılaştırabilir bir orandır. Fiyat / Kar Firma Değeri / FAVÖK Piyasa Bazlı Yöntemler Genelde Kullanılan Çarpanlar 20 ● Özellikle farklı muhasebe tekniklerinin etkilerinden arınmak ve farklı borç yapılarındaki şirketleri karşılaştırmak için kullanılan çarpanlardan birdir. ● Şirketin nakit yaratma kabiliyetini FD/FAVÖK çarpanı kadar iyi göstermese de büyüme potansiyelini yansıtan bir çarpandır. ● Şirketin faaliyet gider yapısını da dikkate almaz. ● Finansal sektör şirketleri için ağırlıkla kullanılan çarpandır. ● Şirketin piyasa değerinin mali tablolarındaki toplam özkaynaklara bölünmesiyle elde edilir. Firma Değeri / Satışlar Piyasa Değeri / Defter Değeri Piyasa Bazlı Yöntemler Genelde Kullanılan Çarpanlar 21 ● Holding şirketleri, Gayrimenkul Yatırım Şirketleri, Maden vb. duran varlık ağırlıklı portföy yöneten şirketlerde ağırlıkla kullanılan çarpandır. ● Şirketin piyasa değerinin düzeltilmiş özkaynak değerine bölünmesiyle elde edilir. ● Telekom : Firma Değeri / Abone Sayısı ● Hava Taşımacılığı : Firma Değeri / FAVKÖK Piyasa Değeri / Net Aktif Değer Diğer sektörlere özel çarpanlar Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 1 : Çarpan Hesaplama 22 ● 10.04.12 kapanış fiyatı : 22,60 TL ● Temel mali veriler ● Piyasa Değeri = Ödenmiş Sermaye x Fiyat = Özsermaye Değeri 254.871.000 x 22,60 = 5.748.784.600 TL ● Firma Değeri = Piyasa Değeri + Net Borç 5.748.784.600 TL + 1.108.026.000 TL = 6.856.810.600 TL ● FD / SATIŞ = 6.856.810.600 TL / 3.408.583.000 TL = 2,01 ● FD / FAVÖK = 6.856.810.600 TL / 476.728.000 TL = 14,38 ● F / K = 5.748.784.600 TL / 141.473.000 TL = 48,47 CCOLA Veriler Çarpan Hesaplama : 10.04.12 itibariyle TL 2011 Ödenmiş Sermaye 254.371.000 Net Borç 1.108.026.000 Satış 3.408.583.000 FAVÖK 476.728.000 Net Kar 141.473.000 Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 2 : Halkbank Halka Arzı ● Halka arz tarihi : Mayıs 2007 ● Fiyat aralığı : 6,40 – 8,00 TL ● Nihai arz fiyatı : 8,00 TL ● 2006 Defter Değeri : 3.830.709 bin TL ● 2006 ÖdenmiĢ Sermaye : 1.250.000 bin TL ● Halka Arz Fiyat Aralığına göre Değer Taban Fiyattan = 1.250.000 bin x 6,40 = 8.000.000 bin TL Tavan Fiyattan = 1.250.000 bin x 8,00 = 10.000.000 bin TL ● Hesaplanan Değerlere göre 2006 PD/DD Çarpanı Tabandan = 8.000.000 / 3.830.709 = 2,09 Tavandan = 10.000.000 / 3.830.709 = 2,61 23 Piyasa Değeri (Milyon YTL) PD / DD 2006 PD / DD 2007 Banka Adı Akbank 23.400 2,61 2,24 İş Bankası 20.123 2,14 1,88 Garanti 14.910 3,19 2,21 Yapı Kredi 10.120 3,03 2,46 Vakıfbank 9.515 2,12 1,89 Halkbank’ın arz fiyat aralığına baktığımızda Halkbank’ın Yapı Kredi ve Garanti’ye göre daha ucuz ama İş Bankası ve Vakıfbank’a göre daha değerli konumlandırıldığı görülmektedir. Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 3 : Coca-Cola İçecek Halka Arzı ● Halka arz tarihi : Mayıs 2006 ● Fiyat aralığı : 6,00– 7,50 TL ● Nihai arz fiyatı : 7,25 TL ● ÖdenmiĢ Sermaye : 249.589 bin TL ● Fiyat aralığına göre değer : 1,1-1,4 milyarABD$ CCĠ FAVÖK (mABD$)2006 : ● 2005 G : 161 ● 2006 B: 184 ● 2007 B: 222 CCĠ 2005 Yıl Sonu net Borç (mABD$) : 217 24 Piyasa Değeri (mABD $) FD / FAVÖK 2005 FD / FAVÖK 2006 FD / FAVÖK 2007 Firma Adı Şişeleyici Firmalar Coca-Cola Hellenic Bottling Co. (Yunanistan) 7.780 8,67 7,91 Medyan(Bölgesel) 8,67 7,91 Coca-Cola Femsa (Meksika) 6.055 7,07 6,62 Coca-Cola Amatil Limited (Avustralya) 4.005 8,91 8,22 Coca-Cola Enterprise(ABD) 9.640 7,71 7,45 Pepsi Bottling Group(ABD) 7.414 7,68 7,31 Pepsiamerica(ABD) 3.240 7,93 7,64 Medyan(Global) 7,86 7,45 Kullanılacak Oran(Uluslararası Ortalama) 8,26 7,68 CCĠ Hesaplanan Sermaye Değeri 1307,9 1484,2 Anadolu Efes(Türkiye) 3.446 8,91 7,98 Kullanılacak Oran (Türkiye) 8,91 7,98 CCĠ Hesaplanan Sermaye Değeri 1.220,60 1.253,70 Bölgesel bir şişeleyici olması ile CCİ, ağırlıklı CC Helenic’e konumlandırılmış, çarpanlara göre değer aralığı 1,22 – 1,48 milyar USD aralığında hesaplanmıştır. Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 4 : Torunlar GYO Halka Arzı 25 Torunlar GYO’nun arz fiyat aralığına baktığımızda Şirket’in GYO sektör ortalamasına kıyasla daha ucuz konumlandırıldığı görülmektedir. ● Halka arz tarihi : Ekim 2010 ● Fiyat aralığı : 5,50 – 7,50 TL ● Nihai arz fiyatı : 7,30 TL ● Halka Arz Fiyat Aralığına göre Değer Taban Fiyattan = 176,1 mn TL x 5,50 = 969 mn TL Tavan Fiyattan = 176,1 mn TL x 7,50 = 1.321 mn TL ● Hesaplanan Değerlere göre PD/NAD Çarpanı Tabandan = 969 / 1.876= 0,52 Tavandan = 1.321 / 1.876 = 0,70 İMKB’de işlem gören GYO’lar Değer Aralığı Net Aktif Değerler 30 Haziran 2010 itibariyle, Piyasa Değerleri 27 Eylül 2010 itibariyledir. NAD Piyasa Değeri (TL mn) (TL mn) Akmerkez GYO 796 685 0,86 Alarko GYO 258 204 0,79 Atakule GYO 193 118 0,61 Doğuş-GE GYO 171 140 0,82 İdealist GYO 9 4 5 0 0,53 İş GYO 1.255 765 0,61 Nurol GYO 5 9 5 8 0,98 Martı GYO 231 147 0,64 Özderici GYO 2 7 3 2 1,19 Pera GYO 100 6 0 0,60 Reysaş GYO 218 153 0,70 Sağlam GYO 7 1 5 1 0,72 Sinpaş GYO 1.137 965 0,85 TSKB GYO 220 134 0,61 Vakıf GYO 104 7 2 0,69 Y&Y GYO 2 1 5 2 2,48 Yapi Kredi GYO 9 2 7 0 0,76 Toplam 5.047 3.756 0,74 PD/NAD Değerleme ile ilgili genel kavramlar Aktif bazlı değerleme yöntemleri Piyasa bazlı değerleme yöntemleri Gelir bazlı değerleme yöntemleri 26 ġirket Değerleme Yöntemleri Gelir bazlı yöntemler Temel Kavramlar 27 Gelir bazlı yöntemler, şirketin gelecek beklentilerinin dikkate alındığı yöntemlerdir. ● Değerin şirketin gelecekteki kazançlarının, paranın zaman değeri ilkesinden yola çıkarak, bugünkü değerlerinin hesaplanmasına dayanan yöntemlerdir. ● Bu yöntemlerin temel yaklaşımı : uygun bir nakit akışı / kazanç kaleminin geleceğe yönelik projeksiyonların oluşturulması sonra bu tutarıların net bugünkü değerinin hesaplanmasıdır. Yöntemler : ● İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi ● Temettü yöntemi ● Gelirlerin doğrudan indirgendiği modeller (Net Kar veya Vergi Öncesi Kar) ● Her tür şirketin değerlemesinde kullanılabilir. ● Çıkacak sonucun nihai kararda ağırlığı gerçekleştirilecek işleme bağlıdır. ● Şirket yönetim hakkını içerecek alımlarda daha ağırlık verilir. Genel yaklaşım ve yöntemler Ağırlıklı kullanıldığı durumlar Gelir bazlı yöntemler İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Gelecekte beklenen nakit akımları Getiri Beklentisi İNAA 28 Gelir bazlı yöntemler İNAA – Gelecek Beklentileri /Modelleme 29 •Satış Projeksiyonları •Maliyet Projeksiyonları •Amortisman Projeksiyonları •Finansman Projeksiyonları Detaylı Projeksiyon • Bilanço • Gelir Tablosu Mali Tablolar Projeksiyonu •Serbest Nakit Akımlar Tablosu • İndirgenmiş Nakit Akımları • Duyarlılık Analizi Değerleme ve Analiz ĠġLETME SERMAYESĠ VARSAYIMLARI • Alacak Tahsilat Süresi Tahminleri • Borç Ödeme Süresi Tahminleri • Stok Tutma Süresi Tahmini SENARYOLAR Gelir bazlı yöntemler Basit bir Modelleme Örneği – HMGORBON A.Ş. ● 2011 Yılbaşı itibari ile çalışma yapılmakta. Dolayısıyla 2010 rakamları gerçekleşen rakamlar. SatıĢ ● 2010 Bütçe : 100 mABD$ ● 2011-2015 : Yıllık %10 büyüme SMM ● Satış’ın %40’ı Faaliyet Giderleri ● Değişken : Satış’ın %20’sı ● Sabit 10 mABD$ ● Mevcut DV için amortisman gideri : 7 mTL yıllık. Finansman Gelir / Giderleri ● Net Borcun %5’i ĠĢletme Sermayesi Varsayımları ● Alacak tahsilat süresi : 45 gün ● Stok tutma süresi : 30 gün ● Borç ödeme süresi : 60 gün Bilanço Varsayımları ● Ödenmiş Sermaye 20 m ABD$ ● Temettü dağıtımı olmayacak ● Ek kaynak ihtiyacı kredi ile karşılanacak ● 2010 Duran Varlık : 90 m ABD$ ● Her yıl 10 mTL Duran Varlık Yatırımı (5 yıl ömür) 30 Varsayımlar Projekte Gelir Tablosu (mABD$) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Satış 100,00 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05 SMM -40,00 -44,00 -48,40 -53,24 -58,56 -64,42 Brüt Kar 60,00 66,00 72,60 79,86 87,85 96,63 Faaliyet Giderleri -30,00 -32,00 -34,20 -36,62 -39,28 -42,21 Amortisman Gideri -7,00 -9,00 -11,00 -13,00 -15,00 -17,00 Finansman Geliri / (Gideri) 0,00 -2,80 -1,98 -0,94 0,35 1,93 Vergi Öncesi Kar 23,00 22,20 25,42 29,30 33,92 39,35 Vergi -4,60 -4,44 -5,08 -5,86 -6,78 -7,87 Net Kar 18,40 17,76 20,33 23,44 27,13 31,48 Projekte Bilanço (mABD$) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Nakit 0,00 0,00 0,00 7,08 38,63 76,47 Alacaklar 12,50 13,75 15,13 16,64 18,30 20,13 Stok 8,33 9,17 10,08 11,09 12,20 13,42 Duran Varlık 90,00 91,00 90,00 87,00 82,00 75,00 AKTĠF TOPLAMI 110,83 113,92 115,21 121,81 151,13 185,02 Finansal Borçlar 55,99 39,67 18,82 0,00 0,00 0,00 Ticari Borçlar 16,44 18,08 19,89 21,88 24,07 26,47 Toplam Borçlar 72,43 57,76 38,72 21,88 24,07 26,47 Ödenmiş Sermaye 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 Yedekler 18,40 36,16 56,49 79,93 107,07 138,55 Toplam Özkaynak 38,40 56,16 76,49 99,93 127,07 158,55 PASĠF TOPLAMI 110,83 113,92 115,21 121,81 151,13 185,02 Gelir bazlı yöntemler İNAA için Nakit Akımlarının Hesaplanması 31 Net Satışlar - Satılan Mal / Hizmet Maliyeti - Faaliyet Giderleri = Esas Faaliyet Karı - Faaliyet Gelir Vergisi = Net Kar + Amortisman ve Kıdem Tazminat Karşılığı = Brüt Nakit Akımı A Sabit Kıymet Yatırımı + İşletme Sermayesindeki Değişim + Diğer Aktiflerdeki Artış - Diğer Pasiflerdeki Artış = Brüt Yatırım B Brüt Nakit Akımı - Brüt Yatırım = Faaliyet Net Nakit Akımı + Faaliyet Dışı Nakit Akımı = Serbest (Operasyonel) Nakit Akımı C Hazır değerler ve menkul kıymetlerdeki artış + Kısa ve uzun vadeli finansal borçlardaki değişim + Finansal Gider /(Gider) + Temettü + Sermaye artırımı ve emisyon primi (- ) = Finansal Nakit Akımı D A: Faaliyetlerin yarattığı nakit B: Faaliyetleri için gereken nakit C: Faaliyetlerin yarattığı net nakit D: Faaliyetlere kaynak sağlayan partilere (şirket, hissedar, borç veren) olan nakit akışı Gelir bazlı yöntemler İNAA için Nakit Akımlarının Hesaplanması ● Kalemleri adlarıyla değil nitelikleriyle değerlendirin Örn: ÖİB’den alınan bir varlık için 4 yılda ödenecek borcun Ticari Borçlar’da yer alması onun işletme sermayesinde değerlendirilmesini gerektirmez Ortaklara borçlar : Düzenli olarak böyle bir kalem varsa bu örtülü sermayedir. Sermaye olarak değerlendirilebilir ● Nakit akımını oluşturduktan sonra yıllar itibari ile gelişimine bakın. Dikkate çarpan değişimleri inceleyin, o yıla ait özel bir durum mu var yoksa modelde bir sıkıntı mı ? ● Modelleme sonucunda hesaplanan serbest nakit akımı ve finansal nakit akımı eşit olmalıdır. Eşit olmaması modelde hata(lar) olduğunun işaretidir. 32 Nakit akımı nodellenirken dikkat edilecek hususlar Tam bir bilanço ve gelir tablosu modellemesi yapıldığında her zaman SERBEST NAKİT AKIMI = FİNANSAL NAKİT AKIMI olmalıdır. Gelir bazlı yöntemler Nakit Akımları Örneği – HMGORBON A.Ş. 33 A: Brüt Nakit Akımı (mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015 Net Satış 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05 SMM -44,00 -48,40 -53,24 -58,56 -64,42 Faaliyet Giderleri -41,00 -45,20 -49,62 -54,28 -59,21 Esas Faaliyet Karı 25,00 27,40 30,24 33,56 37,42 Faaliyet Gelir Vergisi* -5,00 -5,48 -6,05 -6,71 -7,48 Net Kar 20,00 21,92 24,19 26,85 29,94 Amortisman 9,00 11,00 13,00 15,00 17,00 Brüt Nakit Akımı 29,00 32,92 37,19 41,85 46,94 B: Brüt Yatırım (mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015 Sabit Kıymet Yatırımı 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 İşletme Sermayesindeki Değişim 0,44 0,48 0,53 0,58 0,64 Brüt Yatırım 10,44 10,48 10,53 10,58 10,64 C: Serbest Nakit Akımı (mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015 Brüt Nakit Akımı 29,00 32,92 37,19 41,85 46,94 Brüt Yatırım -10,44 -10,48 -10,53 -10,58 -10,64 Serbest Nakit Akımı 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29 D: Finansal Nakit Akımı (mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015 Hazır Değerler Artış 0,00 0,00 7,08 31,55 37,84 Finansal Borç Değişim 16,32 20,85 18,82 0,00 0,00 Net Finansal Gider / (Gelir)* 2,24 1,59 0,75 -0,28 -1,55 Temettü 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Sermaye arttırımı 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Finansal Nakit Akımı 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29 * Kurumlar vergisinin finansal gelir / giderden kaynaklanan kısmı faaliyete ilişkin vergiden çıkarılmıştır. Gelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  İndirgeme (Bugünkü Değer) 34 • Nakit akımları Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (“AOSM”) indirgeme katsayısı ile indirgenir. • Projeksiyon döneminin sonundan itibaren sonsuza kadar yaratılacağı öngörülen nakit akımları sabit bir büyüme oranı kullanılarak tahmin edilip daha sonra günümüze indirgenir. (“Artık Değer”) • Önemli soru : Projeksiyon dönemi ne kadar uzun olmalı ? • Önemli soru : Perpetüel büyüme oranı ne olmalı ? Nakit Akımlarının İndirgenmesi İNAA Hesaplanan Değer Bileşenleri Projeksiyon Dönemi %g Artık Değer %AOSM g: Sonsuz büyüme oranı 0 1 2 3 4 r = AOSM NAi = i yılındaki serbest nakit akışı n = Projeksiyon Dönemi son yıl g = Projeksiyon Dönemi sonrasında serbest nakit akımlarında beklenen büyüme (perpetüel büyüme) Artık Değer = NAn x (1+g)/ (r-g) Firma Değeri = NA1 / (1+r) + NA2 / (1+r)2 + NA3 / (1+r)3 + .............. .....+ NAn / (1+r)n + Artık Değer / (1+r)n Gelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  AOSM ● AOSM = Weighted Average Cost of Capital ● Bir şirket faaliyetlerini fonlaman için 2 yol ile kaynak bulur 1 - Sermaye 2 - Finansal Borç (Kredi ve benzeri) ● Dolayısıyla şirket serbest nakit akımları indirgenirken şirketin iki kaynağı nasıl kullandığının ve her iki kaynağın maliyetinin dikkate alınması gerekir. ● Finansal borçlara ödenen faizin vergi kalkanı yarattığı durumlar dikkate alınmalıdır. ● Finansal borçların maliyeti uzun dönemli şirketin katlandığı / katlanacağı maliyet olmalıdır. ● Önemli soru : özkaynak oranı ve borç oranı nasıl belirlenmeli ? 35 r = AOSM re = Özsermaye Maliyeti rd = Borçlanma Maliyeti E = Özsermaye değeri D = Finansal Borç değeri t = Kurumlar vergisi oranı r = E / (D+E) x re + D / (D+E) x rd x (1 - t) Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)  E/(D+E) = sermaye yapısındaki özkaynak oranı, E/(D+E) = sermaye yapısındaki fin. borç oranı Gelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  Özsermaye Getirisi ● Özsermaye getirisi yapılan değerleme çalışmasının amacına yönelik olarak belirlenir. ● Eğer bir blok satınalma amaçlı değerleme yapılıyorsa, burada satın alan kurumun özsermaye getiri beklentisi kullanılmalıdır (örn: Private Equity’ler Türkiye’deki yatırımlarında %20 ile %30 arasında bir getiri hedeflemektedirler. ● Eğer bir rayiç değer çalışması yapılıyorsa bu durumda Capital Asset Pricing Model (CAPM) – Finansal Varlık Fiyatlama Modeli kullanılır. ● Önemli soru : Piyasa risk primi ne olmalıdır ? 36 CAPITAL ASSET PRICING MODEL re = Özsermaye Maliyeti rf = Risksiz getiri oranı (devletin en uzun vadeli ve likit tahvil getirisi) rm = Piyasanın ortalama getiri beklentisi rm – rf =Piyasa risk primi β = Beta = ilgili hissenin (veya sektörün) piyasa hareketleri ile olan ilişkisi – hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks / enstrüman getirisinin regresyon analizi ile bulunur. re = rf + β x (rm-rf ) Özsermaye Getirisi Gelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  Beta ● İlgili hissenin (veya sektörün) piyasa hareketleri ile olan ilişkisi – hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks / enstrüman getirisinin regresyon analizi ile bulunur. β = 1  Piyasa ile aynı hareket eden hisse β < 1  Piyasanın artış ve azalışlarından daha az etkilenen hisse β > 1  Piyasanın artış ve azalışlarından aynı orandan etkilenen hisse ● Şirketin borçluluk yapısı Beta’yı etkileyen bir unsurdur. Dolayısıyla hesaplanan Beta’yı şirketin borçluluk (kaldıraç) seviyesine göre uyarlamak gerekir. ● Kaldıraçlı Beta modeli, bir şirketin mali borç yükü arttıkça yani riski arttıkça CAPM modeline göre hesaplanan özsermaye getirisinin artmasına yol açmaktadır. 37 Beta CCOLA Beta Levered 0,6096 D 1.108.026 E 5.596.157 T 20% Beta Unlevered 0,526240187 D 120.000 E 120.000 Beta Levered 0,9472 D/E 0% 50% 100% 200% 400% 800% 1600% 3200% 6400% Beta Levered 0,53 0,74 0,95 1,37 2,21 3,89 7,26 14,00 27,47 Re 10,63% 11,68% 12,74% 14,84% 19,05% 27,47% 44,31% 77,99% 145,35% Gelir bazlı yöntemler İNA Örnek – HMGORBON A.Ş. ● β (Beta )= 0.8 (örn: gıda-içecek) ● rf = %5,4 (2020 Türkiye ABD$ Eurobond ) ● Piyasa risk primi (rm – rf ) = %5 re =%5,4 + 0,8 x (%5) = %9,4 38 Sermaye Getirisi ● rd = %5 ● D / (D+ E) = %20 r =%80 x %9,4 + %20 x %5 x (1-%20) = %8,32 AOSM İndirgenmiş Nakit Akışları ve Sonuçlar ● g = %1 ● Artık Değer = 36,29 x (1+%1) / (%8,32 - %1) = 500,76 mABD$ (mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015 Artık Değer Serbest Nakit Akışları 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29 500,76 İndirgeme Faktörü 1,0832 1,1733 1,2709 1,3767 1,4912 1,4912 İndirgenmiş Nakit Akışı 17,13 19,12 20,98 22,71 24,34 335,81 DEĞERLEME SONUÇLARI mABD$ Firma Değeri 440,09 Net Borç -55,99 Özsermaye Değeri 384,09 Gelir bazlı yöntemler İNA Örnek – HMGORBON A.Ş.Hassasiyet Analizi 39 İNA analizi, geleceğe dair yapılan projeksiyonlar ne kadar sağlıklıysa o kadar sağlıklıdır. ● Hesaplanan değere büyük etkisi bulunan varsayımların ne olduğu ve bu varsayımlardaki değişimlerin değere ne kadar etkisi olduğunu tespit etmeye yarar. ● İndirgeme oranı ve artık değer hesaplamasında kullanılan büyüme oranlarındaki değişimlerin değeri ne kadar etkilediğini görmeye yarar. Model Varsayımlarına İlişkin Hassasiyet İndirgemeye İlişkin Hassasiyet SatıĢ Büyüme Oranı 5% 10% 15% SMM / SatıĢ 30% 398,97 545,21 718,19 40% 268,03 384,09 521,26 50% 137,09 222,98 324,34 Artık Değer Büyüme Oranı 0% 1% 2% Ġndirge me Oranı 7,82% 368,34 418,69 486,35 8,32% 340,81 384,09 441,08 8,82% 316,43 353,96 402,48 ġirket Değerleme Yöntemleri Soru-Cevap 40 T.C. SELÇUK ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI İŞLETME BİLİM DALI İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA DEĞERLEME VE ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMA Ahmet CİNGÖZ DOKTORA TEZİ Danışman Doç.Dr. Mikail ALTAN Konya–2014 ii İÇİNDEKİLER Sayfa No Bilimsel Etik Sayfası..........................................................................................................................viii Doktora Tezi Kabul Formu ................................................................................................................. x ÖNSÖZ................................................................................................................................................ xii ÖZET..................................................................................................................................................xiii ABSTRACT........................................................................................................................................ xv Kısaltmalar Listesi ........................................................................................................................... xvii Şekiller ve Tablolar Listesi ............................................................................................................... xix GİRİŞ..................................................................................................................................................... 1 BİRİNCİ BÖLÜM - Değerlemede Kavramsal Çerçeve ................................................................... 4 1.10.1.1. Maliyet Yaklaşımı............................................................................................. 33 1.10.1.2. Gelir Yaklaşımı ................................................................................................. 35 1.10.1.3. Piyasa Yaklaşımı............................................................................................... 36 iii Sayfa No 1.10.2.1. Teknik Analiz ....................................................................................................38 1.10.2.2. Temel Analiz .....................................................................................................38 1.10.2.3. Modern Yaklaşım ..............................................................................................40 1.10.3.1. Sistematik Risk..................................................................................................43 1.10.3.2. Sistematik Olmayan Risk ..................................................................................45 İKİNCİ BÖLÜM - Firma Değerleme...............................................................................................50 2.2.1.1. Fiyat / Kazanç Oranı Yöntemi................................................................................62 2.2.1.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yöntemi........................................................68 2.2.1.3. Fiyat / Nakit Akımı Oranı Yöntemi .......................................................................71 2.2.1.4. Fiyat / Satışlar Oranı Yöntemi................................................................................72 2.2.1.5. Piyasa Değeri (Firma Değeri) /Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK) Oranı.......................................................................................................................74 2.2.1.6. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi..................................................................75 2.2.2.1. Defter Değeri Yöntemi...........................................................................................75 2.2.2.2. Tasfiye Değeri Yöntemi.........................................................................................78 2.2.2.3. Net Aktif Değeri (Öz Varlık) Yöntemi ..................................................................80 2.2.2.4. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi ....................................................84 2.2.2.5. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi ........................................................85 2.2.2.6. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi...........................................................................86 2.2.2.7. Ekspertiz Değeri Yöntemi......................................................................................86 2.2.2.8. Parçalara Bölerek Değerleme Yöntemi..................................................................87 2.2.2.9. Emsal Değeri Yöntemi...........................................................................................88 iv Sayfa No 2.2.3.1. Gelirlerin İskonto Edilmesi Yöntemi..................................................................... 89 2.2.3.1.1. Yöntemin Açıklaması...................................................................................... 89 2.2.3.1.2. Gelecek Yıllar Kârlarının Belirlenmesi........................................................... 91 2.2.3.1.3. İndirgeme Oranının Belirlenmesi.................................................................... 92 2.2.3.2. Fazla Gelir Yöntemi............................................................................................... 94 2.2.4.1. Ekonomik Katma Değer-Ekonomik Kâr (EVA-EP).............................................. 97 2.2.4.2. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı Modeli (CFROI)................................................ 103 2.2.4.3. Temettülerin Bugünkü Değeri Yöntemi............................................................... 106 2.2.4.3.1. Temettülerin Yıllar İtibariyle Sabit Olma Durumu ....................................... 108 2.2.4.3.2. Temettüde Yıllık Sabit Büyüme Durumu...................................................... 109 2.2.4.3.3. Temettüde Yıllık Büyümenin İki Kademeli Olması Durumu ....................... 110 2.2.4.3.4. Temettü Yıllık Büyümede Üç Kademeli Model ve H Modeli ...................... 112 2.2.5.1. Değerlemede Ağırlıklandırma - Berliner Yöntemi .............................................. 115 2.2.5.2. Şerefiyeyi Temel Alan Değerleme Yöntemi........................................................ 116 2.2.6.1. Net Gelir Yaklaşımı............................................................................................. 118 2.2.6.2. Net Faaliyet Gelir Yaklaşımı ............................................................................... 119 2.2.6.3. Geleneksel Yaklaşım ........................................................................................... 121 2.2.6.4. Modigliani ve Miller Yaklaşımı........................................................................... 123 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM - Değerlemede İndirgenmiş Nakit Akımlar Yöntemi .................................. 126 3.2.1.1. Geçmiş Dönem Ortalama Büyüme Oranları........................................................ 135 3.2.1.2. Doğrusal Zaman Serisi Analizi............................................................................ 138 3.2.1.3. Regresyon Analizi................................................................................................ 140 3.3.1.1. FCFE’de Yıllık Sabit Büyüme Durumu-Genel Model ........................................ 157 v Sayfa No 3.3.1.2. FCFE’de İki Kademeli Büyüme Durumu.............................................................158 3.3.1.3. FCFE’de Üç Kademeli Büyüme Durumu ............................................................159 3.4.1.1. Özkaynak Maliyeti ...............................................................................................168 3.4.1.1.1. Kâr Payı İndirgeme Modeli (Gordon Modeli)...............................................169 3.4.1.1.2. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli............................................................173 3.4.1.1.3. Arbitraj Fiyatlama Modeli .............................................................................188 3.4.1.2. Yabancı Kaynak Maliyeti.....................................................................................189 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM - İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine Göre Firma Değerlemesinin Enerji Sektöründe Bir Uygulaması .................................................................................................192 4.2.1.1. Sektörün ve Ürünün Tanımı.................................................................................199 4.2.1.2. Türkiye’de Enerji Kaynakları, Üretim ve Tüketim Miktarları .............................199 4.2.1.3. Yenilenebilir Enerji Kaynakları ...........................................................................201 4.2.1.4. Hidroelektrik Enerji ve Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli............................203 4.2.1.5. Türkiye Elektrik Sektörü Hukuki Alt Yapısı........................................................203 4.2.1.6. Elektrik Sektörü Arz Talep Dengesi ....................................................................206 4.2.1.7. Proje Konusu Firmaya İlişkin Bilgiler .................................................................216 4.2.1.8. Müşteri Portföyü ..................................................................................................217 4.2.1.9. Üretim Miktarı, Tarifeler ve Fiyatlandırma..........................................................217 4.2.1.10. YEK Destekleme Mekanizması.......................................................................218 4.2.1.11. Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları ...........................................................223 4.2.2.1. Tesisin Kuruluş Yeri ............................................................................................225 4.2.2.2. Tesisin Hukuki Durumu .......................................................................................225 4.2.2.3. Tesis Yeri İklimi ve Su Kaynakları......................................................................226 4.2.2.4. Projenin Su Kaynakları Analizi............................................................................227 vi Sayfa No 4.2.2.5. Projenin Kapasite Analizi ve Üretim Planı:......................................................... 230 4.2.2.5.1. Projenin Kapasitesi........................................................................................ 230 4.2.2.5.2. Projenin Üretim Planı.................................................................................... 234 4.2.2.6. Proje Yapıları....................................................................................................... 234 4.2.2.6.1. Proje Kapsamında Yapılacak Tesisler ve Özellikleri.................................... 234 4.2.2.6.2. İşletmeye Alma Süreci .................................................................................. 238 4.2.2.6.3. Toplam Yatırım Tutarı .................................................................................. 238 4.2.2.6.4. Toplam Yatırım Tutarı, Yıllara Dağılımı ve Yatırım Uygulama Planı ......... 243 4.2.2.6.5. Tesisin Faydalı Ömrü:................................................................................... 244 4.2.2.6.6. İşletme Giderleri: .......................................................................................... 246 4.2.2.6.7. İşletme Gelirleri ............................................................................................ 249 4.2.3.1. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu ............................................ 250 4.2.3.2. Yıllar İtibari ile Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu ................................... 251 4.2.3.3. Amortisman Hesabı Tablosu................................................................................ 254 4.2.3.4. Maliyet Tablosu ................................................................................................... 255 4.2.3.5. Yıllık Debi Değişimleri ve İşletme Gelirleri........................................................ 257 4.2.3.6. Proforma Gelir-Gider Tablosu............................................................................. 259 4.2.3.7. Proforma Nakit Akim Tablosu............................................................................. 260 4.2.3.8. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu ................................................................... 262 Sonuç ve Değerlendirme .................................................................................................................. 269 Kaynaklar ......................................................................................................................................... 275 Ekler .................................................................................................................................................. 275 Özgeçmiş ........................................................................................................................................... 299 vii viii Bilimsel Etik Sayfası T.C. SELÇUK ÜNİVERSİTESİ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü BİLİMSEL ETİK SAYFASI Bu tezin proje safhasından sonuçlanmasına kadarki bütün süreçlerde bilimsel etiğe ve akademik kurallara özenle riayet edildiğini, tez içindeki bütün bilgilerin etik davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada başkalarının eserlerinden yararlanılması durumunda bilimsel kurallara uygun olarak atıf yapıldığını bildiririm. Ahmet CİNGÖZ (İmza) ix x Doktora Tezi Kabul Formu T.C. SELÇUK ÜNİVERSİTESİ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü DOKTORA TEZİ KABUL FORMU Ahmet CİNGÖZ tarafından hazırlanan “İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine Göre Firma Değerleme ve Enerji Sektöründe Bir Uygulama’’ başlıklı bu çalışma 10/09/2014 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak, jürimiz tarafından doktora tezi olarak kabul edilmiştir. Prof.Dr. Fehmi KARASİOĞLU Başkan İmza Prof.Dr. Raif PARLAKKAYA Üye İmza Prof.Dr. Ali ALAGÖZ Üye İmza Doç.Dr. Mikail ALTAN Üye İmza Doç.Dr. Tahsin KARABULUT Üye İmza xi xii ÖNSÖZ Türkiye ve Dünya Ekonomilerinin gelişimi, şirket el değiştirmelerini ve şirketlerin pay senetlerinin menkul kıymet borsalarındaki işlemlerini arttırmıştır. Bu işlemlerde belirleyici kriter ise değer unsurudur. Şirketin ve pay senedinin değeri değerleme sonucu bulunmaktadır. Bundan dolayı tez çalışmasında, değerleme yöntemleri ve yaklaşımları hem teorik hem de uygulamalı olarak ele alınmaya çalışılmıştır. Ayrıca son yıllarda yenilenebilir enerji sektöründe, şirket el değiştirmelerinin artması gözlendiğinden, bu sektördeki gerçek bir şirket ele alınarak örnek bir uygulama hazırlanmıştır. Bu eğitim sürecinde, ders alma döneminden tez hazırlama noktasına kadar çalışmalarımda her türlü desteği sağlayan sayın ders hocalarıma, özellikle uygulama ve teorik yönden önemli katkılarda bulunan sayın Prof. Dr. Osman OKKA’ya, teşekkürlerimi sunarım. Gerek ders ve gerekse tez çalışmamda vermiş olduğu katkılardan dolayı sayın Prof. Dr. Raif PARLAKKAYA’ya ve tez çalışmasının gerçekleştirilmesini sağlayan sayın Doç. Dr. Mikal ALTAN hocama, nihai olarak çalışmamda bana gösterdikleri sabır ve destekten ötürü çalışma arkadaşlarıma da teşekkür etmeyi bir borç bilirim. xiii ÖZET İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA DEĞERLEME VE ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMA Bu tez çalışmasının amacı, ”Firma Değerlemesini’’ sistematik bir sınıflamayla ortaya koymak ve değerlemede yaygın olarak kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde yeni bir yaklaşım olarak nakit akışlarının olasılık dağılımını dikkate alan ‘’Beklenen Firma Değeri’’ yaklaşımını uygulamaktır. Ayrıca bu yeni yaklaşımın uygulanabilirliğini görmek amacı ile yenilenebilir enerji alanında bir hidroelektrik santral firması seçilerek uygulama yapılmıştır. Tez çalışması kapsamında başlangıçta, firma değerlemesine ilişkin detaylı bir akademik tarama yapılmış ve uygulamalar gözden geçirilmiştir. Bu noktada, öncelikli olarak firma değerlemesine ilişkin kavramsal çerçeve incelenerek çeşitli değer kavramları belirlenmeye çalışılmıştır. Değer ve fiyat arasındaki ilişki açıklanarak değerleme ve fiyatlama tanımlanmıştır. Değerlemede kavramsal çerçeve belirlendikten sonra, değerleme yöntemleri belirli bir sınıflama çerçevesinde açıklanmıştır. Bu kapsamda firma değerleme, piyasa temelli değerleme yöntemleri, varlıkların değerine dayalı değerleme yöntemleri, gelirlere dayalı değerleme yöntemleri ve gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemleri olarak belirlenmiş ve her bir bölümde yer alan modeller açıklanmıştır. Tezimizde indirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılarak firmanın bugünkü beklenen değerini hesaplamaya yönelik bir model geliştirilmiştir. Gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemlerinden birisi olarak ele alınan bu modelde, nakit akımlarına ilişkin olasılık dağılımlarını dikkate alan ‘’Beklenen Firma Değeri’’ açıklanmıştır. Ayrıca bu modelde, nakit akımlarının olasılıklarına bağlı olarak, firma değeri her bir olasılık için belirlenmiştir. Diğer bir ifade ile farklı olasılıklardaki nakit xiv akımları için farklı firma değerinin olabileceği gösterilmeye çalışılmıştır. Böylece yatırımcıların farklı beklentileriyle, farklı firma değerlerinin hesaplanabileceği görülmüştür. Yenilenebilir enerji sektöründeki gerçek bir hidroelektrik santral firması uygulama çalışması olarak seçilmiş ve nakit akımlarında muhtemel farklılıklar göz önüne alınarak belirli olasılıklardaki farklı firma değerleri hesaplanmıştır. Bu çalışma, farklı beklenti ve farklı olasılıkların farklı firma değerlerini yaratabileceğini göstermiştir. Beklenen firma değeri belirlenirken, önce belirli olasılıklardaki net nakit akımları belirlenir. Daha sonra, net nakit akımları kullanılarak firma değerleri hesaplanır. Hesaplanan her firma değeri, olasılıkları ile çarpılarak toplamları alınır. Böylece beklenen firma değeri elde edilmiş olur. Sonuç olarak alıcı ve satıcı kişi ve kuruluşlar beklentileri doğrultusunda hesaplanmış firma değerine dayanarak yatırım yapma veya satma olanağına kavuşacaktır. Beklenen firma değeri beklenti ve bilgi sahibi olmayan yatırımcı ve satıcılara kararlarında önemli bir gösterge olacaktır. xv ABSTRACT COMPANY VALUATION BY DISCOUNTED CASH FLOWS AND AN APPLICATION IN ENERGY SECTOR The aim of the thesis is to put into consideration the concept of ‘’the valuation of company'' by systematic classification, and to implement “expected firm value” approach considers probability distribution of the cash flows in the method of discounted cash flow methodology which is widely used in the expected value of the firm. In order to consider the applicability of this new approach, a hydro-electric power plant case, in the field of renewable energy, has been selected and a case study were realized. At the beginning of the thesis, academic literature has been searched in detail and the surveys related to the subject have been examined. The conceptual framework related to the firm valuation have been examined initially and various value concepts were determined. Valuation and pricing have been identified by explaining the relationship between price and value. After determining the conceptual framework, valuation methods were explained within the framework of a specific classification. In this context, firm valuation market-based valuation methods, valuation methods based on the value of assets, income -based valuation methods and valuation methods based on future expectations were determined and the models in each section have been described. By employing discounted cash flow method, a model were developed aims calculating current value of the firm. In this model ss one of the methods based on the valuation of future expectations, calculation of expected firm value considering the probability distribution of cash flows, is explained. In addition, depending on the probability of cash flow, the value of the company is determined for each possibilities. In other words, it is aimed to show that the value of the company may be different for xvi different possible cash flows. Thus, it has been observed that with different expectations of investors, different firm values can be calculated. A real hydro electric power plant project in renewable energy sector is selected as a case study and by taking different possible cash flows into account, different firm value were calculated at certain possibilities. This study has shown that different expectations and different probabilities may create different firm values. While determining the expected firm value, net cash flows from certain possibilities must have been determined at the first phase. Then, different values of the firm are calculated using different net cash flows. The each calculated firm values multiplied by their probabilities, then the results are summed up. Consequently, the expected value of the firm is obtained. As a result, buyers and sellers have an opportunity to decide whether to invest or to sell the stocks of the firm regarding their expectations on the basis of the calculated firm value. The expected value of the firm will be an important criterion in the decisions of investors and dealers are not familiar with the expectations and don’t have deeply knowledge about it. xvii Kısaltmalar Listesi AGİ :Akım Gözlem İstasyonları APM :Arbitraj Fiyatlama Modeli BVD :Yabancı Kaynağın Defter Değeri BVE :Özkaynağın Defter Değeri CAPM :Finansal Varlıkları Değerleme Modeli CFROI :Yatırım Nakit Akımı Kârlılığı Modeli ÇED :Çevresel Etki Değerlendirme DCF :İndirgenmiş Nakit Akımı DGP :Dengeleme Güç Piyasası DPS :Hisse Başı Beklenen Temettü DSİ :Devlet Su İşleri DUP :Dengeleme ve Uzlaştırma Piyasası DUY :Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği EBIT :Faiz, Vergi Öncesi Kâr ENH :Enerji Nakil Hattı EP :Ekonomik Kâr EPDK :Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu EPİAŞ :Enerji Piyasaları İşletme Anonim Şirketi EÜAŞ :Elektrik Üretim A.Ş. EVA :Ekonomik Katma Değer F/K Oranı :Fiyat/Kazanç Oranı F/NA Oranı :Fiyat/Nakit Akımı Oranı FCFE :Özkaynağa Serbest Nakit Akımları FCFF :Şirkete Serbest Nakit Akımları FinKK :Finansal Kaldıraç Katsayısı FKK :Faaliyet Kaldıraç Katsayısı FVAÖK :Faiz, Vergi, Amortisman Öncesi Kâr FVÖK :Faiz, Vergi Öncesi Kâr xviii Kısaltmalar Listesi (Devam) GCF :Brüt Nakit Akımı GI :Brüt Yatırım GÖF :Gün Öncesi Fiyatı GÖP :Gün Öncesi Piyasası HES :Hidro Elektrik Santrali IEA :Uluslararası Enerji Ajansı İNA :İndirgenmiş Nakit Akımı MM :Modigliani-Miller MVA :Piyasa Katma Değeri (Market Value Added) MVD :Yabancı Kaynağın Piyasa Değeri MVE :Özkaynağın Piyasa Değeri NOPAT :Vergi Sonrası Faaliyet Kârı PD/DD Oranı :Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı PMUM :Piyasa Mali Uzlaştırma Merkezi ROE :Özkaynak Kârlılığı ROI :Yatırılan Sermayenin Getiri Oranı SGÖF :Sistem Gün Öncesi Fiyat SMF :Sistem Marjinal Fiyatı SV :Hurda Değer Ş.D :Şirket Değeri t :Vergi Oranı (%) TBV :Sermayenin Defter Değeri(Özkaynak ve Yabancı Kaynak Defter Değeri) TC :Yatırılan Toplam Sermaye-Toplam Maliyet TEİAŞ :Türkiye Elektrik İletim A.Ş. TETAŞ :Türkiye Elektrik Ticaret ve Taahhüt Anonim Şirketi TMV :Şirketin Toplam Pazar Değeri TTK :Türk Ticaret Kanunu VÖK :Vergi Öncesi(Brüt) Kâr WACC :Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti YEK :Yenilenebilir Enerji Kaynakları xix Şekiller ve Tablolar Listesi Sayfa No Şekil-1: Risk Göstergesi .......................................................................................................................49 Şekil-2: Net Gelir Yaklaşımı ..............................................................................................................119 Şekil-3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı................................................................................................121 Şekil-4: Sermaye Maliyeti ..................................................................................................................123 Şekil-5: Sermaye Maliyeti Değişimleri...............................................................................................124 Tablo-1: Birincil Enerji Üretim, Tüketim, İhracat Ve İthalat Miktarları ............................................200 Tablo-2: 2012 Yılı Enerji Kaynaklarına Göre Elektrik Enerjisi Kurulugücü (Mw) ...........................206 Tablo-3: 2012 Yılı Elektrik Üretimi Kaynaklarına Göre Dağılımı (Gwh).........................................207 Tablo-4: Elektrik Enerjisi Brüt Talebi(Gwh)......................................................................................208 Tablo-5: Türkiye Net Elektrik Tüketimi (Gwh)..................................................................................209 Tablo-6: Üretim–Tüketim Dengesi Projeksiyonu (2012-2021)..........................................................214 Tablo-7: Pmum Elektrik Satış Fiyatları (Kr/Kwh)..............................................................................222 Tablo-8: Yıllar İtibari İle Ortalama Su Debileri (m³/sn).....................................................................228 Tablo-9: Tesisin Hidrolojik Parametreleri ..........................................................................................233 Tablo-10: Yıllık Puant, Ortalama Daimi Üretim Ve Aylara Dağılımı................................................234 Tablo-11: Toplam Yatırım Tutarı Ve Yıllara Dağılımı Tablosu (USD)..........................................245 Tablo-12: Çamlıca Barajı Ve Hes Personel Listesi Ve Şirkete Maliyeti ............................................247 Tablo-13: Tesisin Yıllık İşletme Giderleri Tablosu............................................................................248 Tablo-14: Toplam Finansman İhtiyacı Ve Kaynakları Tablosu..........................................................250 Tablo-15: Ödeme Tablosu-1 ...............................................................................................................251 Tablo-16: Ödeme Tablosu-2 ...............................................................................................................252 Tablo-17: Ödeme Tablosu-3 ...............................................................................................................253 Tablo-18: Yıllar İtibariyle Anapara Ödemeleri Tablosu (USD) .........................................................253 Tablo-19: Amortisman Tablosu..........................................................................................................254 Tablo-20: Maliyet Tablosu (USD)......................................................................................................255 Tablo-21: Yıllar İtibariyle Debiler (m³/sn) .........................................................................................257 Tablo-22: Beklenen Ortalama Debi Hesaplaması...............................................................................258 Tablo-23: Proforma Gelir-Gider Tablosu (USD)................................................................................259 Tablo-24: Proforma Nakit Akım Tablosu (USD) ...............................................................................260 Tablo-25: İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu (USD)......................................................................262 Tablo-26: Firma Değeri Ve Olasılık Dağılımları................................................................................267 GİRİŞ Küreselleşen dünya ekonomisi giderek karmaşık bir hal almaktadır. Bu yapı içerisinde, sermaye hareketleri sürekli bir artış göstermekte, sermaye hareketlerindeki canlanma ise yatırımların artmasına yol açmaktadır. Artan yatırım faaliyetlerinde gerek blok satış gerekse hisse devri açısından firma değerleme unsuru ön plana çıkmaktadır. Şirketler, kişiler ve fonlar sahip oldukları kaynakları olabildiğince verimli yatırım alanlarına yönlendirme çabalarını her geçen gün daha da arttırmakta ve yeni yatırım alanları aramaktadırlar. Yapılması düşünülen yatırımların verimliliğini ise şirketin değerlemesi sonucu ortaya çıkan finansal göstergeler ortaya koymaktadır. Türkiye ve dünya ekonomisinin geldiği bu noktada şirketlerinin değerini ortaya koymak ve bu değerler üzerinden değerlendirmelerin yapılması finansal bir gereksinim olarak tüm yatırımcılarca ortak kabul görmektedir. Sonuç itibarıyla firma değerleme ekonomiler ve finansal piyasalar açısından büyük önem arz etmektedir. Firma değerleme, kamusal açıdan büyük önem arz etmekle birlikte, özel yatırımcı kişi ve kurumlar açısından da büyük bir öneme haizdir. Kamusal açıdan bakıldığında, özellikle özelleştirme ve kamulaştırma noktasında firmaya bir değerin biçilmesi bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Diğer taraftan şirketlerin el değiştirmesi durumunda, şirketi satan kişi ve kurumların yanında, şirketi almak isteyen kişi ve kurumlara da değerleme sonucu bulunan sonuçlar yol gösterici olmaktadır. Ayrıca, firma değerleme, pazarlarda işlem gören şirket pay senetlerinin fiyatlarının normal, düşük veya yüksek olup olmadığını da gösterebilmektedir. Dolayısı yapılan değerleme yatırımcıya düşük veya yüksek değerlenmiş bir pay senedine ilişkin alımsatım yönünde yol da göstermektedir. Değerleme çalışmaları yalnızca finansal çerçeve göz önüne alınarak gerçekleştirilmemeli, aynı zamanda, hukuksal yönden özellikle ticaret ve vergi hukuku bakımından da irdelenmelidir. Ayrıca, muhasebe uygulamalarında olabilecek farklı uygulamalar da göz önünde bulundurulmalı ve çalışmaya bu bakımdan açıklık getirilmelidir. Anlaşılacağı üzere değerlemeyi yapan uzman kişinin elbette ki yeterli hukuksal, vergisel bilgi birikimin yanında muhasebe uygulamalarına da son derece hâkim olması gereklidir. 2 Günümüzde çeşitli değerleme yöntemlerinin yanında, indirgenmiş nakit akımları yöntemi de sık kullanılmaya başlanmıştır. Çalışmamızda da belirtildiği gibi, indirgenmiş nakit akımları yönteminde, şirketin gelecekte yaratabileceği nakit akımları uygun bir iskonto oranı ile indirgenerek, nakit akımlarının toplam bugünkü değeri elde edilmeye çalışılmaktadır. Böylece şirketin bugünkü değeri tespit edilmektedir. Bu yöntemin, belki de en önemli yönü, para değerindeki değişimleri diğer bir deyişle, şirketin karşı karşıya olduğu çeşitli risk faktörlerini dikkate almakta ve indirgeme oranını da hesaplamalara katmaktadır. Ayrıca şirketin ortalama sermaye maliyeti de iskonto oranının belirlenmesinde göz önünde bulundurulmaktadır. Bu çalışmada, ekonomi ve finans dünyasında giderek büyük önem kazanan firma değerleme konusu ele alınmakta ve kavramsal çerçeve ortaya konulmaya çalışılmaktadır. Bir sonraki adımda ise, değerlemede kullanılan yöntemler açıklanmakta, özellikle ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’ kapsamlı olarak ele alınmaktadır. Son olarak ise indirgenmiş nakit akımları yönteminde farklı bir yaklaşımla uygulamalı bir örnek çalışma gerçekleştirilmiştir. Günümüzde artan enerji ihtiyacı, yenilenebilir enerji kaynaklarına olan yönelimi arttırmıştır. Bu ise yenilenebilir enerji yatırım kararlarında bir artışa yol açmıştır. Son yıllarda gözlemler, tamamlanmış yenilenebilir enerji yatırımlarının yoğun olarak el değiştirmediğini ortaya koymaktadır. Bu nedenle çalışmamızda uygulama örneği olarak, bir HES projesi seçilmiştir. Çalışmamızın birinci bölümünde, değerlemede kavramsal çerçeve ele alınmaktadır. Bu bölümde, değer ve değer unsurları irdelenirken, çeşitli değer kavramlarına yer verilmiştir. Değerlemeyi yaratan sebepler yine bu bölümde ifade edilmiştir. Ayrıca, değer ve değerlemeyi etkileyen faktörler açıklanırken, değerleme ve fiyatlama ilişkisi açıklanmaya çalışılmıştır. İkinci bölümde, değerleme ve önemi ortaya konurken, değerleme yöntemleri belirli sınıflamalar altında açıklanmıştır. Çalışmanın üçüncü bölümünde İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi kapsamlı olarak ele alınmıştır. Dördüncü bölümde öncelikli olarak uygulamada kullanılması öngörülen yöntem açıklanmaya çalışılmıştır. Bu noktada üç ana bölüm bulunmaktadır. Birinci bölüm olan ekonomik değerlendirme, pazar etüdüne dayanmaktadır, İkinci bölüm olan teknik 3 değerlendirme, mühendislik çalışmalarını içermektedir ve son bölüm ise finansal/mali değerlendirme bölümüdür. Bu noktada ekonomik ve teknik veriler harmanlanmakta ve finansal verilerle bütünleştirilerek finansal sonuçlar elde edilmektedir. Çalışmamızın sonuç bölümünde genel bir değerlendirme yapılmakta ve uygulama örneğine ilişkin sonuçlar, yatırımcı açısından yorumlanarak ortaya konulmaktadır. BİRİNCİ BÖLÜM DEĞERLEMEDE KAVRAMSAL ÇERÇEVE Bu çalışmada temel amaç, firma değerinin belirlenmesine ilişkin bir model çalışma ortaya koyabilmektir. Bu nedenle; firma değerinin belirlenmesinde anahtar rol üstlenecek kavramlar öncelikli olarak ele alınmaya çalışılacaktır. Bu amaçla alt bölümlerde, değer-fiyat, değerleme-fiyatlama ve çeşitli değer kavramları ele alınmıştır. Değer Çağdaşlaşan dünyada, günümüz insanın gerek ekonomik yaşamda gerekse sosyal yaşamda en çok merak ettiği konulardan birisi ‘’değer’’ olmuştur. Ancak, sadece günümüzde değil tarih boyunca da insanoğlu ‘’değer’’ kavramı üzerinde duragelmiştir. Bunun ana sebebi ise; ekonominin tanımı olan ‘’sonsuz ihtiyaçların kıt kaynaklarla karşılanmasıdır.’’ İnsanoğlu sonsuz ihtiyaçları var iken, bu ihtiyaçları karşılamak için eldeki kıt kaynakları rasyonel bir biçimde kullanmalıdır. Bu ise, kaynakların yapılan tahsislerin varlıkların değerlerine göre yapılması gerekliliğini getirmektedir. Değer kavramı zaman içerisinde, değişik kültürlere sahip toplumlarda irdelenmiş ve farklı anlamlar almıştır. Zaman içerisinde değer, bazen buğdayla, bazı dönemlerde gümüşle, bazı dönemlerde ise altınla ifade edilmiştir. Ancak; günümüz ekonomik alanında değer para ile ifade edilmektedir (Yazıcı, 1997: 5). Değer; bir varlıktan elde edilen toplam yarar, kullanımından sağlanan fayda ve bu varlığın bir başkasına verildiğinde o kişiden alınabilecek nesne tutarı ile ifade edilmektedir (Akyüz ve Ertel, 1990: 64). Diğer bir deyişle, bir malın, düşüncenin veya hizmetin değeri, o malın taşıdığı faydalı özelliğidir (Gage, 1999: 15). Kullanım değeri, herhangi bir nesnenin başka birine verildiğinde karşılığında alınabilecek nesne miktarını ifade etmektedir. Değişim değeri, verilerek, karşılığında alınan nesne para 5 ise, verilen nesnenin fiyatı, o nesnenin değeridir. Tersi belirtilmemişse, değer sözcüğünden genellikle değişim değeri anlaşılır (Aypek vd., 2009: 130). Bir başka tanımı ise; değer, bir varlığın veya bir hakkın gelecekteki yararını görebilmek için, bugünden yapılan bir ödeme veya harcanan para toplamını ifade etmektedir (Smith, 1988: 65). Değer, kişiden kişiye değişen farklı anlamlar taşır. Aynı kişinin farklı amaçları için, farklı anlamlar ifade edebilir. Diğer bir deyişle güzellik gibi göreli bir kavramdır (Pratt vd., 1996: 23). Görüldüğü gibi, değer kavramı kişiden kişiye değişmektedir. Değer olgusunun objektif ve subjektif yönü bulunmaktadır. Sübjektif yönü ile bakıldığında, değer, kişiye sağladığı yarar ile ölçülmekte olup, kullanım değeri olarak adlandırılır. Bilgisayar kullanımını bilmeyen bir kişi için bilgisayar bir kullanım değeri ifade etmeyecektir. Buna karşılık bilgisayara bağımlı çalışan bir kişi için son derece değerli bir varlık olarak addedilecektir. Kavram, objektif yönüyle ele alınması durumunda ise, söz konusu varlık için maliyet bedeli esas alınacak ve değer olarak bu bedel değerlendirilecektir. Değer kavramının kişiden kişiye değişmesinin bir nedeni de, alıcı ve satıcıların söz konusu varlık hakkındaki ekonomik büyüklük, çalışma sahası veya sektör ve şirkete ilişkin farklı değerlendirmeleridir (Fernandez, 2002: 1). Bu konudaki farklılığın sebebi ise; bir varlığın satıcı için taşıdığı değerin, piyasa mekanizması kapsamında davranan alıcı ve satıcılar için her zaman doğru belirlenmeyebilmesidir. Bir varlığın değeri, bu varlığın kullanılabilirliği, faydası veya önemi ile doğrudan ilişkili olmak zorunda değildir. Örneğin, su; çok faydalı bir varlık olmasına karşın dünyanın birçok bölgesinde, satın alma gücü açısından diğer kimi mallara göre düşük değer taşır (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 4). Bir varlığın değişim değeri; o varlıktan bir birim sahip olabilmek için verilmesi gereken başka bir varlık veya para tutarı kadardır. Değer olgusu; söz konusu varlığın istem derecesi ve azlık-çokluk gibi iki unsura bağlıdır. Bir varlık bir şekilde istenmesi durumunda bir değere sahiptir. Bu varlık çoğaldıkça veya istenme düzeyi düştükçe, bu malın değeri de düşecektir. Bu sebepten ötürü, varlığın azlık-çokluğu değer olgusunu etkileyen önemli bir unsurdur (Seyidoğlu, 1992: 141). 6 Değer konusunda literatürde temel olarak üç görüş bulunmaktadır. Bunlardan ilki Genel Kullanım Teorisi, ikincisi Emek Teorisi ve üçüncüsü de Marjinal Fayda Teorisidir: -Genel Kullanım Teorisi: Bu teoride varlığın değeri, o varlığın kullanım alanına bağlıdır. Burada, malın değerini belirleyen iki unsur bulunmaktadır. İlki kullanım değeri, ikincisi ise değişim değeridir. Değişim değeri çok yüksek olan bir varlığın kullanım değeri çok düşük veya değişim değeri çok yüksek olan bir varlığın kullanım değeri çok düşük olabilir. Bu görüşü Adam Smith ve Ferdinando Galiani savunmuşlardır. -Emek Teorisi: Bu teoriye göre, değer, emek cinsinden belirtilen üretim maliyetine bağlıdır. Karl Marx, değeri; bir malı imal etmek için gereken emek olarak belirtmiştir. Emek fiyatında bir değişim olmamasına karşın, varlığın fiyatında oluşan bir değişimin normal şartlardan bir sapma olarak ifade etmiştir. İşçi emeği ile meydana getirdiği değer ile kazandığı ücret arasındaki farkın, sermaye sahibi tarafından alındığını ve sermayenin birikmiş bir emek olduğunu belirtmiştir. John Locke, suyun çok faydalı bir varlık olmasına karşın, değerinin az, buna karşın, elmasın değerinin çok yüksek olmasına karşın, yararının çok az olduğunu belirtmiş ve bundan dolayı da faydanın değere temel olamayacağını söylemiştir. David Ricardo ise, üretimin gereksinime ve talep doğrultusunda belirlenebileceği varlıklarda, değerin esasını emeğin belirleyeceğini, emeğin varlığın doğal fiyatı olacağını ve piyasa mekanizmasında oluşan fiyatın ise; doğal fiyatın etrafında dalgalandığını iddia etmiştir. -Marjinal Fayda Teorisi: Bu teoride, arz ve talepte oluşan küçük artışların yarattığı yarar, değişim konusu olan malların değerini belirler (Seyidoğlu, 1992: 142). Bu görüşü benimseyen Marshall, yarar ile maliyetin bir arada değerin kendisini oluşturduğunu söylemiştir. Bu konuya örnek olarak da makası vermiştir. Buna göre, makasın iki bacağından tek başına birisinin kesme işlemini gerçekleştiremeyeceğini, ancak birlikte, kesmenin olabileceğini belirtmiştir. Buradan hareketle, değeri, maliyet ve marjinal faydanın birlikte oluşturabileceğini belirtmiştir. Dolayısı ile birinin diğerine herhangi bir öncelik veya üstünlüğü söz konusu olamaz. Samuel Bailey de, değer, bir nesnenin gördüğü itibardır demiştir. Değer, karar veren kişinin, alacağı varlık veya hizmet için ödeyeceği bir karşılık olmakla birlikte, objektif ve subjektif 7 olmak üzere, iki bakımdan ele alınabilir. Kavramın objektif niteliği, söz konusu mal veya hizmetin elde etme maliyeti ve sağladığı yarar ile orantılı olarak belirlenmesine durumunda ortaya çıkmasına karşın, karar veren kişinin kendi istek ve görüşünden kaynaklanan değerin belirlenmesi durumunda ise, subjektif nitelik ortaya çıkmaktadır. Henüz yeni bir pazara girecek olan firmanın, pazardan pay alabilmek ve tutunabilmek için eski bir markayı maliyetinin çok üzerinde bir fiyatla satın alması veya piyasadaki bir rakibin çekilmesini sağlamak için bu firmanın çok yüksek bir fiyatla satın alınması bu duruma örnek olarak verilebilir (Cesur, 1993: 56). Değerin Unsurları Değer kavramına ilişkin açıklamalar yapıldıktan sonra, önemle üzerinde durulması gereken bir konu da, değer kavramının sahip olduğu nitel ve nicel unsurlardır. Değer unsurunun nitel unsurları denince, bir şirketin, sahip olduğu ve para ile ifade edilmesi güç olan özellikler anlaşılmalıdır. Nitel unsurlar, sayısal olarak zor ifade edilmekle birlikte, şirketin, nicel olarak ifade edilen değerini etkilemektedir. Bu katkı genellikle, nicel değeri artırıcı yönde olmaktadır. Ancak, zaman zaman da olsa, nitel unsurlardan dolayı, şirketin nicel olarak ifade edilen değerinde olumsuz etki, diğer bir deyişle düşüş etkisi yaşanmaktadır (Koç, 1998: 78-79). Değerin nitel unsurlarının bazıları aşağıda sıralanmıştır; − İyi bir yönetim yapısına ve kadrosuna sahip olma − Güncel ve modern yönetim uygulamaları − Sahip olunan, royalty, imtiyaz, telif hakkı, vb. haklar − Yeni ve iyi bir üretim teknolojisine sahip olma − Yeterli ve etkin pazarlama-dağıtım kanalına sahip olma − Ürün çeşitliliğinin fazlalığı − Kurum içi uygulanan toplam kalite yönetimi − Teknolojik altyapı − Ar-Ge çalışmaları ve kapasitesi − Ürünlerinin piyasa ve marka imajı 8 Değer kavramının nicel unsurları ise; rakamsal olarak belirlenebilen ve para olarak ifade edilebilen özelliklerdir. Belli başlı değere ilişkin nicel unsurları şöyle sıralanabilir; − Şirket piyasa değeri − Tahmini kâr ve büyüme hızı − Tahmini nakit akışları − Dağıtılacak temettü − Defter değeri − Şirket varlıklarının değeri − Net ve Brüt işletme sermayesi, vb (Diyarbakırlıoğlu,1996: 70). Yukarıda belirtilen faktörlerin söz konusu varlık veya şirketin değerini belirlemede anahtar rol oynayacağı oldukça açıktır. Ancak, bu analizi yapacak olan kişi veya kişilerin yeterli bilgi ve deneyime sahip olmaları da gerekli bir şarttır. Fiyat Fiyat, bir varlık veya hizmet sağlamak için karşı tarafa verilen para ve/veya para benzerlerinin toplamıdır (Aypek vd., 2009: 234). Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere fiyatta, edinilen veya edinilecek bir mal veya hizmet için bir bedel ödeme söz konusudur. Fiyatın bir başka tanımı ise; mal ve hizmetlerin para ile belirtilen değişim değeri olarak ifade edilmektedir (Yalvaç, 1996: 416-417). Fiyata ilişkin bir tanım da şöyle ifade edilmektedir; fiyat, bir varlık veya hizmet için istenen, önerilen veya ödenen bir tutardır. Ayrıca, belirli koşullar altında alıcı ve satıcı tarafından herhangi bir mal veya hizmet için belirlenen değerin ifadesi olarak da belirtilmektedir (Chambers, 2009: 5). Fiyat kavramında, söz konusu bir mal ve hizmet bulunmakta ve bu mal ve hizmet için, bir bedel verilmekte veya önerilmektedir. Ayrıca, özgür koşullar altında alıcı ve satıcının bu bedele razı gelmeleri gerekmektedir. 9 Değer ve Fiyat Yukarı bölümde ifade edildiği gibi fiyat, herhangi bir mal veya hizmetin para ile belirlenen değişim değeri olarak ortaya konmuştur. Buradan anlaşılacağı üzere, fiyat, söz konusu varlığın veya hizmetin değerini ifade etmez. Bunun sebebi ise; değerin fiyat olarak ifade edilmesi için, mutlak surette bir dönüşümün olması gerekir. Dönüşüm sonucunda, fiyat olarak belirlenen değer, her zaman kendi başına fiyatı açıklama niteliği taşımaz. Çünkü fiyat, seçilen bir malın sadece değeri ile değil, aynı zamanda içinde bulunduğu ekonomik koşullara bağlı olarak oluşan talep ile de açıklanmaktadır (Çolak ve Çermikli, 1998: 108). Değer ve fiyat kavramlarına birlikte bakıldığında, fiyatın daha dar kapsamlı ve anlık bir kavram olduğu görülür (Karslı, 1989: 345). Değer, bir varlık, mal veya hizmetin bir uzman kişi tarafından belirlenen para karşılığıdır. Fiyat ise, olmuş bitmiş, gerçek bir kavramdır. Diğer bir deyişle, fiyat kesinleşmiş ve tektir. Oysa takdir edilen değer, kullanılan değerleme yöntemine ve değerleme ilkelerine göre belirlenir. Bunun doğal bir sonucudur ki; takdir edilen değer tek ve kesin değildir. Diğer bir deyişle, takdir edilen değer değerlemede kullanılan yöntem ve ilkeler ile değerlemeyi yapan kişinin amacı doğrultusunda farklılık gösterir. Sonuç olarak fiyat ve değer kavramı çok fazla iç içe geçmiş olmakla birlikte, fiyat, arz ve talep koşullarının belirlediği bir rakamsal büyüklüğü ifade etmektedir. Buna karşılık; değer ise, belirli yöntemlere göre ve belirli ilkeler doğrultusunda hesaplanan büyüklüğü ifade etmektedir. Buradan da anlaşılacağı üzere, bir varlık için, farklı yöntem ve ilkeler söz konusu olması durumunda farklı farklı değerler hesaplanabilir. Oysa fiyat, bir sonuç olup, kesinleşmiş bir rakamsal tutardır. Diğer bir deyişle, oluşmuş gerçek bir rakamsal ifadedir. Değer ve fiyat kavramları her zaman birbirlerini doğrulayıp örtüşmeyebilirler. Tam rekabet koşullarının yaşandığı piyasalarda bu iki kavram birbiri ile tutarlı ve örtüşen nicel tutarlar alırken, tam rekabetin yaşanmadığı piyasalarda birbirlerini doğrulayıp örtüşmeyebilir. Buradan hareketle, fiyat, tam rekabet piyasasına yakınlık ölçüsünde değere yaklaşırken, tam rekabetten uzaklaşıldığı ölçüde de, değerden uzaklaşmaktadır. Buradan da görüldüğü gibi, piyasa mekanizmasının güçlü olduğu piyasalarda, fiyat ile değer birbirine yakın olmakta, buna karşılık, piyasa mekanizmasının güçlü olmadığı piyasalarda, fiyat ile 10 değer farklı olabilmektedir. Bu farklılık ise fiyatın gerçek değerin altında veya üzerinde oluşması şeklinde ortaya çıkabilmektedir. Değer Kavramları Değer kavramına ilişkin açıklamalarda bulunduktan sonra, ekonomi ve finans literatüründe karşımıza çıkabilecek belli başlı değer kavramlarının da ele alınmasının faydalı olacağı düşüncesi ile aşağıda bu kavramlara yer verilmiştir. Defter Değeri Belirli bir tarihte, işletmelerin sahip oldukları toplam aktiflerinden, amortismanlar, tükenme ve itfa payları vb. düşülmesi sonucu bulunan değere defter değeri denilmektedir. Bilançoya göre firmanın net değeri, defter değeri olarak da tanımlanmaktadır (Brealy vd., 2001: 283). Defter değeri, bir varlığın muhasebe kayıtlarındaki değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır (Sarıkamış, 1995: 232). Varlıkların, muhasebe esaslarına göre gösterilmiş ve belirlenmiş değeri ile kayıtlara alınırlar. Bilançoda, tarihi orijinal maliyetlerle hesaplara geçirilen bu varlıklar uygun görülen ekonomik ömürlerine göre amortismana tabi tutularak tüketilirler. İşte bu, tüketilen tutarları oluşturan birikmiş amortismanların tarihi maliyetli orijinal varlık değerinden düşülmesi sonucu bulunan bu değere, de defter değeri denilmektedir (Babcock, 1994: 788). Aynı zamanda defter değeri, şirket sahiplerinin öz varlık değeri olarak da adlandırılmaktadır (Bolak, 1991: 79). Bir şirketin öz varlık değeri, diğer bir deyişle defter değeri, şirketin aktif toplamından yabancı kaynaklar düşülmek suretiyle de bulunabilmektedir. Hisse başı değer ise bulunan bu değerin hisse senedi sayısına bölünerek bulunan değerdir (Yalvaç, 1996: 84). 11 Defter değeri hesabı yapılırken, işletmelerin kullanmış olduğu muhasebe uygulamaları büyük önem taşımaktadır. Farklı yöntemlerin uygulanması durumunda, özdeş şirketlerde dahi farklı değerler gösterebilmektedir. Bu konuya en belirgin örnekler ise, kullanılan amortisman, stok değerleme, kur farkı ve finansman giderleri uygulamalarıdır. Bu farklı uygulamalar şöyle özetlenebilir, farklı amortisman yöntemi uygulayan firmalar farklı değerlere ulaşabilirler. Dahası aynı amortisman yöntemi uygulansa dahi farklı uygulanan amortisman oranları yine farklı değerler gösterebilir. Bu konuya diğer bir örnek, yatırım dönemi finansman giderlerinin kayıt yöntemindeki farklılıktır. Yatırım dönemi kur farkı ve finansman giderlerini aktifleştiren bir şirket ile bunları gider yazan şirketin farklı değerlere ulaşmasıdır. Yine bu konuda klasikleşmiş bir uygulama farklılığı da, uygulanan farklı stok değerleme yöntemleridir. LIFO (Last In First Out), FIFO (First In First Out) vb. uygulamaları farklı değer oluşumlarına yol açacaktır. Düzeltilmiş Defter Değeri Defter değeri kavramında varlıklar, tarihi maliyetlerle finansal tablolarda görülürler. Bu durumda varlıklar gerçek değerlerini yansıtmakta yetersiz olurlar. Bu sebepten dolayı, defter değerinde gerekli düzeltmelerin yapılması gerekir. Böylece, bilançoda kalemleri üzerinde çeşitli düzeltmeler yapılarak yeni bir bilanço hazırlanır. Bu düzeltmeler, stoklar, karşılık hesapları ve maddi-maddi olmayan varlıklar için yapılabilir (Blackman, 1992: 60). Yeniden düzenlenmiş bilanço üzerinden belirlenen değere, düzeltilmiş tefter değeri denir. Şirketin arazi-arsa ve makine-teçhizat gibi sabit varlıkların tarihi maliyetlerle kayıtlama, enflasyon gibi nedenlerden dolayı cari değerlerini yansıtmaması durumunda, varlıkların değerini daha gerçekçi olduğu düşünülen işleyen teşebbüs değerine yaklaştırmak için ‘’amorti edilmiş yenileme maliyeti’’ oldukça yaygın olarak kullanılmaktadır. 12 Nominal (Orijinal) Değer Nominal değer, kavram olarak itibari değer, ihtiyari değer, kayıtlı değer ve orijinal değer olarak da ifade edilmektedir. Zaman zaman değer kavramı yerine maliyet kavramı da örneğin; orijinal maliyet gibi, kullanılmaktadır Deftere kaydedilmiş olan herhangi bir varlığın üretim veya satın alımı için gerçekleştirilmiş hammadde, işçilik, faiz ve diğer giderlerinin toplamı o varlığın nominal değerini oluşturur. Nominal değerin bir başka ifadesi ise; söz konusu varlığın, kurulması, satın alımı ya da bu varlığın oluşturulması için gereken hammadde, yönetim, işçilik, faiz giderleri ve vergilerin belli bir dönemdeki deftere kayıtlı maliyetidir (Smith, 1988: 68). Nominal değer, bir menkul kıymetin üzerinde yazılı olan değer olarak da tanımlanabilmektedir. Örneğin bir tahvil veya hisse senedi üzerinde yazılı olan değer o varlığın nominal değerini oluşturur. Hisse senedi üzerinde yazılı olan ve pay sahiplerince atfedilen değer olarak ortaya çıkan nominal değer, şirketin toplam sermayesini belirleme ve kayıtlarda gösterilmesi açısından son derece önem taşır. Zira hisse senetleri nominal değerler toplamı, o şirketin toplam sermayesini belirler. Türk Ticaret Kanunu hükümlerine göre bir pay senedinin itibari değeri en az 1 kuruş (0,01 TL) olabilir. Daha büyük tutarlarda da nominal değer saptanıp yayınlanabilir. Ancak, bu itibari değer 0,01 TL ve katları olmak zorundadır. Yeniden Yapma Değeri Yeniden yapma değeri, değerleme tarihinde, değerlenecek olan varlığın üretilmesi için katlanılması gereken bir maliyettir (Bealmear, 1992: 112). Yeniden kurma değeri olarak da adlandırılan bu kavram, mevcut bir tesisin yeni baştan kurulması için yapılması gereken giderlerin toplamı olarak da tanımlanmaktadır (Yazıcı, 1997: 59). Bir varlığın benzerinin veya tamamıyla özdeşinin meydana getirilmesi için gerekli harcamaların toplam değerine yeniden yapma değeri veya yeniden yapma 13 maliyeti denir. Bu konuda gözden kaçmaması gereken husus, yeni oluşturulan varlığın, eski varlık ile tam olarak özdeş olması gerekliliğidir. Yoğun teknolojik gelişmeler, kullanılan makine ve teçhizatın kapasite, verim ve maliyetlerinde hızlı değişimler, bu varlığın hemen tüm özellikleri ile aynı olan varlığın maliyetini ölçü olarak kullanan yeniden üretim maliyeti yönteminin kullanılmasını sınırlı hale getirmektedir. Bu kavram, diğer ölçütlerin yanında bir başlangıç noktası olarak görülebilir (Smith, 1988: 67). Görüldüğü gibi, teknolojilerin yoğun olarak uygulandığı sektörlerde bu değeri belirlemek son derece zordur. Hatta bazı durumlarda neredeyse olanaksızdır. Çünkü gerek kapasite gerekse verim ve teknolojik olarak aynı varlığı cari olarak bulmak son derece zor olabilir. Bu kavram sık sık yerine kurma değeri ile karıştırılmaktadır. Oysa bu iki kavram farklılıklar göstermektedir. Yerine kurma değeri söz konusu olduğu zaman, varlığın kapasite ve verim açısından özdeşi aranır. Oysa yeniden yapma değerinde, tam bir özdeşlik söz konusudur. Diğer bir deyişle, hem fiziksel benzerlik hem de kapasite ve verim eşitliği aranır (Yazıcı, 1997: 55). Yerine Koyma Değeri Değerlemeye tabi varlığa her bakımdan eşdeğer bir varlığı elde etmek için katlanılan tüm maliyetlerin toplamı, değerlemeye tabi tutulan varlığın yerine koyma veya ikâme değerini oluşturur. Yerine koyma veya ikâme maliyeti olarak da adlandırılan bu kavram, değerlemeye tabii varlık ile o varlıktan sağlanabilecek yararı verebilecek bir varlığın satın alınması, taşınması ve işler duruma getirilmesi için katlanılan harcama ve maliyetlerin toplamıdır (Babcock, 1994: 731). Bu kavram açısından bakıldığında, bilançoda bulunan varlıkların değerini faaliyetteki tesis esasına göre değerlemede iyi bir araç olduğu görülür. Tarihi maliyetler nedeni ile enflasyondan kaynaklanan değer bozulmalarını önlemekte kullanılabilir. Fakat kavram kendi içinde bazı sakıncaları da bulundurmaktadır (Copeland ve Coller, 1995: 295). 14 Yalnızca maddi varlıkların yenilenebilir olması ve tek tek ele alınarak değerleme yapılması, şirketin örgüt sermayesinin göz ardı edilmesine ve dolayısı ile firma değerinin olması gerekenden daha düşük belirlenmesine neden olmaktadır. Diğer yandan teknolojideki gelişme, daha düşük maliyetli ve yüksek kapasiteli makine veya teçhizatın varlığı yenileme maliyetinin kullanılabilirlik alanını kısıtlamaktadır. Ayrıca, birçok işletme için işletmenin değerinin önemli bir bölümünü oluşturan ''şerefiye'' gibi maddi olmayan duran varlıklar için yenileme maliyetini hesaplamak mümkün değildir (Atasagun, 1991: 25). Bazı endüstri kollarında, makine teçhizatın özelliklerinden dolayı yenileme maliyeti çok yüksek olacaktır. Bu nedenle, işletme varlıklarının tamamının yenilenmesi temeline dayanan bu kavrama göre belirlenen değer her zaman doğru ve objektif sonuçlar vermeyebilir. Piyasa Değeri Piyasa değeri, pazar değeri, borsa değeri veya rayiç değer olarak da adlandırılan bir kavramdır. Hisse senedinin sermaye pazarında sahip olduğu fiyat o hisse senedinin piyasa (piyasa rayiç değerini) değerini oluşturmaktadır. Bir başka deyişle piyasa değeri, borsaya kote edilmiş bir şirketin pazar değeri olarak tanımlanmaktadır. Bu değer, sermaye piyasasında arz ve talebe göre oluşmuş bir değer olup, hisse senedi sayısı ile hisse senedi piyasa fiyatının çarpılması yolu ile hesaplanır. Yasal açıdan bakıldığında bu kavram, Vergi Usul Kanunu’nun 263. Maddesinde yerini bulmaktadır. Bu maddede bu kavram, “Borsa rayici, gerek menkul kıymetler ve kambiyo borsasına gerekse ticaret borsalarına kayıtlı olan iktisadi kıymetlerin değerlemeden evvelki son muamele gününde borsadaki muamelelerin ortalama değerini ifade eder. Normal temevvüçler dışında fiyatlarda bariz kararsızlıklar görülen hallerde, son muamele günü yerine değerlemeye takaddüm eden otuz gün içindeki ortalama rayici esas olarak aldırmaya Maliye Bakanlığı yetkilidir” olarak tanımlanmaktadır. 15 Piyasa değeri, ülkenin genel ekonomik koşullarının yanında, içinde faaliyet gösterilen sektörün özelliklerinden de etkilenmektedir. Bu iki etmene bağlı olarak, şirketin pazar değeri, gerçek değerinden farklılık gösterebilmektedir. Herhangi bir şirketin piyasa değeri alt sınırı olarak tasfiye değeri kabul edilebilirken, üst sınırı olarak da o şirketin değeri kabul edilebilir. Şirkete ait hisse senedinin pazar değeri, şirket hakkındaki beklenti ve tahminleri de kapsadığından, defter değerine göre farklı bir değer almaktadır (Bolak, 1991: 79). Defter değeri daha önceki bölümde de anlatıldığı gibi, tarihi verilerle muhasebeleştirilmiş değeri ifade etmektedir. Bu nedenle, piyasa değeri, defter değerine göre daha yüksek veya daha düşük bir değer alabilir. Piyasa değerinin gerçek değere yakınlığı ise, piyasaların etkin çalışması ile çok yakından ilgilidir. Diğer bir deyişle, piyasalardaki etkinlik düzeyi tam olması durumunda, piyasa değeri gerçek değerle aynı olacaktır (İvgen, 2003: 28). Pazar değeri, işletmenin etkinliğinde bir değişme olmadan da piyasa koşullarındaki değişmelere bağlı olarak değişiklikler gösterebilir. Diğer bir deyişle piyasa koşulları bir hisse senedinin pazar değerini gerçek değerinin üzerine çıkarabileceği gibi altına da düşürebilir (Aydın, 1990: 48). Hisse senetlerinin gerçek değeri ile pazar değeri arasında piyasa koşullarına bağlı olarak oluşan fark, kısa dönemli spekülatif amaçlardan kaynaklanabilir. Yukarıda da bahsedildiği gibi uzun dönemde spekülatif amaçların elimine olarak, gerçek değerlere ulaşılması beklenen bir durumdur. Piyasa değeri, alıcı ve satıcının, almaya ve satmaya istekli oldukları ve bu konuda herhangi bir baskı olmadan hareket ettikleri bir durumda ve konuya ilişkin her iki tarafında yeterli bilgiye sahip olması durumunda oluşan fiyattır. Piyasa değerinin belirlenmesi, şartlara bağlı olup, iyi bir değerleme çalışmasının yapılması ve bütün değişkenlerin göz önünde bulundurulması bir gerekliliktir. 16 Tasfiye Değeri Likiditasyon değeri olarak da bilinen tasfiye değeri, bir işletmenin devam eden faaliyetlerine son verilerek, elde bulunan varlıkların her birinin satılarak bulunan değerden, borçlar, satış giderleri, vergiler, satış komisyonları ve personelin işten ayrılması durumunda ödenecek kıdem tazminatları düşüldükten sonra bulunacak değerdir. Hisse başına tasfiye değeri ise, bulunan değerin, hisse sayısına bölünmesi yolu ile bulunur. Defter değeri, esas itibarıyla tarihi maliyetleri dikkate alır ve kayıtlı değerlerden hareket eder, buna karşılık, tasfiye değeri cari piyasa değerini esas alır. Özellikle, enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, firmanın maddi duran değerleri ve stok kalemleri genellikle piyasa değerini tam olarak yansıtmazlar. Bu nedenle, tasfiye değeri, genellikle defter değerinin üzerinde bir değer alır. Yaşamını başarılı bir biçimde sürdürmekte olan bir şirket için tasfiye değerinden bahsetmek son derece anlamsız bir yaklaşımdır. Tasfiye değeri, gelecekte kâr elde etmesi pek mümkün görünmeyen ve sosyal bir fayda da sağlamayan şirketler için tasfiye değeri hesaplamak anlamlı bir yaklaşım olabilir. Şirketin nakit akımlarını indirgemek sureti ile elde edilen firma değeri, tasfiye değerinin altına düşmesi durumunda ise şirketin tasfiyesine karar vermek son derece mantıklı olacaktır. Tasfiye değeri, iflas gibi zorunlu nedenlerle veya bu metotla bulunan değerin piyasa değeri için önemli bir gösterge oluşturduğu inancının bulunması durumunda önem kazanır. Şirketin tasfiyeye gitme süreci fiyatın oluşumunda etkili olacaktır. Firma, tasfiye işlemi için makul bir zaman dilimine sahip ise, şirket varlıklarının her birinin en uygun fiyatın sağlanması olasılığı oldukça yüksektir. Fakat tasfiye işleminin mümkün olduğunca kısa süre içerisinde yapılmasına ilişkin zorlayıcı koşulların bulunması, diğer bir deyişle, zorunlu tasfiye mevcut ise, varlıkların daha düşük bir bedelle zararına satılması dahi kabul edilebilecektir (Smith, 1988: 72). Tasfiye değerinin hesaplanabilmesi için, sağlıklı işleyen ikincil bir piyasanın bulunması bir zorunluluktur. Aksi bir durumda, bu değere ulaşmak oldukça zor olacaktır. Ayrıca, varlıkların, tek tek işletme bütünlüğünden ayrılarak fiyatlarının belirlenmesi de başka bir zorluktur. İkincil bir piyasanın olmadığı durumda, 17 değerlemeyi yapan kişi, belli varsayımlarda bulunarak tahmin yolu ile varlık fiyatını belirlemelidir. Tasfiye değeri, piyasa değerinin belirlenmesinde kullanılır ve piyasa değeri için bir alt sınır oluşturur (Gönenli, 1991: 30). Tasfiye değeri şirketlerin en alt değerlerini oluştururlar ve defter değerinin üzerinde bir değer alırlar. Net- Aktif Değeri(Özvarlık) En genel anlamada net aktif değeri, belirli bir faaliyet dönemi sonunda düzenlenen bilançodaki net aktif tutarının hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değerdir (Aypek vd., 2009: 468). Bu tanımda şirketin borç ve varlıklarının cari değeri taşıdığı kabul edilmektedir. Bir şirketin net aktif değeri, söz konusu şirketin varlıklarının cari değerinden, yine bu şirketin borçlarının cari değerinin düşülmesi yolu ile bulunan değeridir. Bulunan bu değer, hisse senedi sayısına bölündüğü zaman ise hisse başına net aktif değer bulunur. Diğer taraftan, bir başka ifade ile varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değere dönüştürülmesi durumunda bulunan değer, işletme değerini gösterir. İşletme değerinden borçların cari değerinin düşülmesi durumunda ise, öz varlık değeri veya net aktif değeri elde edilir. Net aktif değer, şirketin aktiflerinin tasfiye değerinden borçların cari değerinin çıkarılması ile elde edilebilir (Yazıcı, 1997: 49). Bazı durumlarda, net aktif değeri tasfiye değeri ile karıştırılmaktadır. Bunun asıl nedeni aralarında benzerliklerinin bulunmasından kaynaklanmaktadır. Tasfiye değeri dikkate alındığında, firmanın varlığının sona ereceği, diğer bir deyişle tasfiyeye tabi tutulacağını ve firmanın tüm varlıklarının elden çıkarılarak elde edilen paradan firmanın tüm borçlarının ödeneceği kabul edilir. Kalan tutarın da tasfiye değeri olarak alınması bu kavramda esas alınır. Net aktif değeri, mevcut şirketin varlığını sürdürmesi halinde veya firma yeniden kurulmuş olsa idi, yatırım tutarının ne olacağı noktasından hareketle tespit edilmekte ve genellikle tasfiye değerinden daha büyük bir değer almaktadır (Sağmanlı, 1991: 65). Net aktif değer ile tasfiye değeri arasındaki diğer bir fark ise, tasfiye değerinde tüm varlıkların piyasada satılacağı ve nakde dönüştürüleceği 18 esastır, oysa net aktif değerinde, varlıkların şirket içinde taşıdığı değer önem arz etmektedir. Görüldüğü gibi birinde pazardaki satış tutarı esas alınırken diğerinde firma içi değer göz önüne alınır. Net aktif değerinin tasfiye değerine benzer yönlerinin yanında, düzeltilmiş defter değeri ile de belli anlamda benzerlikler taşımaktadır. Defter değeri, hem aktif hem de pasif olarak ele alınmakta ve bu veriler, enflasyon muhasebesi ve uluslararası muhasebe standartları göz önüne alınarak yapılıyorsa, hesaplanan değer düzeltilmiş defter değerini oluşturur. Fakat düzeltmeler, piyasa verilerine göre yapılıyor ise, bu durumda bulunan değer, net aktif değerini oluşturur. İşleyen Teşebbüs Değeri Tasfiye değerinin belirlenmesinde işletmenin faaliyetlerinin durdurulması esası temel alınmaktadır. Ancak, işletmenin ana sözleşmesinde aksine bir hüküm bulunmaması veya yönetim kurulunun faaliyetlerin durdurulması kararını almaması halinde işletme ömrünün sonsuz olacağı kabul edilmektedir. Muhasebe prensipleri açısından da bakıldığında, muhasebenin devamlılığı prensibi işletmenin devamlılığı prensibini yansıtmaktadır. İşleyen teşebbüs değeri, şirketin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulunacağı değer olarak tanımlanır. Çalışır durumda olan bir işletmenin değeri, tek tek varlıklarının değerinin toplamından daha büyük bir değere sahiptir. Bunu bir sebebi; işletmelerin maddi değerlerine, işletmelerin işlemleri nedeni ile elle tutulamayan bir değerin katılmasıdır. Diğer bir sebebi ise sinerji etkisi ile işletmenin bütün olarak değeri parçaların değerinin toplamından daha fazla olmasıdır. İşletmenin değerinin varlıkların toplam değerinden düşük olması durumunda, işletmeyi bir kurum olarak tutmak makul bir davranış biçimi değildir. Tasfiye değeri ve defter değeri ile çalışan tesisin değeri arasındaki değer farkı, aşağıda belirtilen üç temel sebepten kaynaklamaktadır (Brealey vd. 2001: 111-112); 1-Fazla Kazanma Gücü: Şirket, sahip oldukları varlıkları ile yeterli görülen bir getiri oranının daha yüksek bir kazanma gücüne sahip olabilir. Bu durumda şirketin 19 değeri defter değerinden daha fazla olacaktır. Bu farkı yaratan en önemli husus; önemli ve başarılı bir organizasyon yapısına sahip olmaktır. 2-Maddi Olmayan Varlıklar: Şirketlerin bilançolarında yer almayan ancak sahip oldukları bazı değerler vardır. Bu varlıkların kullanılması veya bunlara sahip olunması ek bir yaratacaktır. Buna en iyi örnek isim hakkı veya marka değeri olarak belirtilebilir. 3-Gelecekteki Muhtemel Yatırımların Değeri: Yatırımcı kişi veya kuruluşlar, yatırım yapmayı düşündükleri şirketin gelecekte kârlı yatırım fırsatlarına sahip olacağına inanırsa, bu durumda şirkete bugün itibarıyla daha yüksek bir bedel ödeyecektir. Defter değeri hesaplanırken şirketin organizasyon sermayesi dikkate alınmamaktadır. Diğer bir deyişle işçiler, müşteriler, satıcılar ve yöneticiler bir bütün olarak uyumlu bir çalışmanın vazgeçilmez parçalarıdır ve bunların toplamı bir değer oluştururlar. İşte bu nedenlerden dolayı çalışan işletmenin değeri defter değerinden daha büyük bir değer taşır. Aralarındaki bu fark ise yukarıdaki açıklamalardan da anlaşılacağı gibi ‘’şerefiye’’ değeri farkından kaynaklanmaktadır. Şerefiye ise aşağıda belirtilen üç temel değerden oluşmaktadır. i. İşletme ile ilgili olan ekonomik, sosyal ve psikolojik etmenlerin parasal ifadesi ii. İleriki dönemlerde muhtemel kârların bugünkü değeri iii. Sinerji etkisi nedeni ile işletme değerinin parçaların toplamı değerinden büyük olması. İşleyen teşebbüs değeri pazar değerinin belirlenmesinde üst değeri oluştururken, tasfiye değeri de en alt sınırı belirleyecektir. Defter değeri de bu iki değer arasında yer alacaktır. Etkin hisse senedi piyasasının olması durumunda piyasada oluşan fiyat kullanılarak, işletmenin değeri bulunabilir. Etkin pazarda işletmelerin değerinin, hisse senetlerinin pazar değerine eşit olacağı kabul edilmektedir. Hisse senedi piyasasının etkin olmadığı veya etkin piyasanın olması durumunda piyasada yeterli hisse senedi bulunmayan (işlem görmeyen) işletmelerin değerinin tespiti için işletmenin yaratabileceği muhtemel gelirlerden yararlanılması daha uygun bir yöntem olacaktır. 20 Ekspertiz Değer Ekspertiz değeri, belirli bir bilgi ve deneyime sahip eksperlerce şirket varlıklarının rayiç değerlerinin tespit edilmesi sonucunda bulunan değerdir (Yalvaç, 1996: 52). Ekspertiz değeri, piyasadaki somut verilerine dayanarak uzman bir ekip tarafından belirlenir. Piyasadaki somut gerçekler değer hesaplamasında kullanıldığı için, şirketin ürünleri ve yönetim kapasitesini de içeren, gelecekteki potansiyel değeri hakkında bir fikir sağlamaz. En genel kullanımı alanı, şirket varlıklarının piyasa fiyatları ile satışıdır (Alp ve Yılmaz,2000: 201). Gerçek Değer Gerçek değer, herhangi bir hisse senedinin diğer bir deyişle şirketin sahip olduğu varlıklarının kârlılığı, dağıtılan kâr payları, sermaye yapısı, beklenen büyüme oranı, yöneticilerin nitelikleri ve diğer değişkenlerin analizi sonucu belirlenen bir değerdir (Öztuna, 1987: 188). Bu değer, söz konusu şirkete ait beklenen gelirlerin, uygun bir indirgeme oranı ile bugüne getirilerek toplanması sureti ile belirlenir. Bu noktada şirketin gelecekteki gelirleri ve şirketin risk düzeyini de yansıtan indirgeme oranı gibi iki değişken bu yöntemde kullanılmaktadır. Gerçek değer tespitinde kullanılan faktörler her yatırımcı tarafından farklı algılanabileceğinden, farklı yatırımcılar için farklı gerçek değer kavramı ortaya çıkabilir. Bu konu tamamen analizi yapan uzmanının bilgi birikimi ve anlama biçimine bağlı olarak değişecektir. Görüldüğü gibi, ‘’gerçek değer’’ kavramı kendi içinde bir subjektiflik taşımakta ve buna bağlı olarak birden fazla gerçek değer kavramı ortaya çıkabilmektedir. Gerçek değer belirlenirken, piyasa değeri ile gerçek değer arasında oluşan bir farkın olup olmadığı araştırılmaktadır. Piyasa değeri, piyasadaki arz ve talep koşullarına göre oluştuğundan sürekli değişmektedir. Gerçek değer piyasa değerinden büyük ise, şirket piyasada düşük değerlendirilmiştir ve şirketin veya hisse senetlerinin 21 satın alınması makul bir davranış olacaktır. Şirket veya varlık sahipliği devam ediyorsa bu durum korunmalıdır. Eğer gerçek değer, piyasa değerinden küçük ise, varlık veya şirket piyasada değerinden daha fazla değerlendirilmiştir. Bu durumda varlık veya şirket (hisse senedi) satın alınmamalıdır. Varlık veya şirkete bir sahiplik var ise, hemen satılmalıdır. Üçüncü olarak da, gerçek değer ve piyasa değeri eşit ise, piyasa şirketi doğru algılamış ve değerlemiş diyebiliriz. Gerçek değer, teorik bir kavram olup, uygulamada, faaliyette olan tesisin değeri kavramını da içermektedir (Gönenli, 1988: 310 ). Bir şirketin gerçek değeri, tasfiye değeri ve çalışan tesisin değeri ile de karşılaştırılmalıdır. Bu iki kavramdan hangisi daha büyük ise cari ve geçerli olan o değer olacaktır. Gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değeri, tasfiye değerinden küçük ise, şirketin tasfiye değeri, çalışan tesisin değerinden büyük olacaktır ve cari olan bu değer olacaktır. Bu durumda şirketin varlığını sürdürmekte ısrar etmemek gerekir. Eğer, işletmenin gerçek değeri, tasfiye değerinden büyük ise şirket hayatiyetini sürdürmelidir. İhraç Değeri Hisse senetlerinin birincil piyasalardaki satış fiyatları, ihraç değeri olarak tanımlanmaktadır (Yalvaç, 1996: 497). Hisse senetleri yeni çıkarıldıkları zaman genellikle nominal değerle satılırlar. Ancak, borsada işlem gören ve piyasa değeri yüksek olan bir hisse senedi söz konusu ise, yeni çıkarılan hisse senedi nominal değerin üzerinden satılır, rüçhan hakkını kullanılması bu kapsam içinde olmayacaktır. Çünkü rüçhan hakkı, nominal bedelle satın alma hakkını doğurmaktadır. Nominal değerin üzerinde satılmasında ise görüldüğü gibi bir artı prim söz konusudur. Bu prime emisyon primi adı verilmektedir. Hurda Değeri Hurda değer, gerçekleştirilen bir yatırım kapsamındaki varlıkların, söz konusu yatırımın ekonomik ömrü sonunda satılması ile elde edilen parasal tutar olarak 22 tanımlanabilir. Belirli bir tutarda para ödemesi yapılan varlığın ekonomik ömrü sonunda muhasebe kayıtlarında değeri tamamlanır. Ancak, bu varlıklar yine de bir satış değerine sahip olabilirler, işte bu değer yatırım projelerinde dikkate alınması gereken önemli bir unsurdur. Değerleme Kavramı Değerleme, bir işletmenin bina, arazi-arsa, makine-teçhizat, mamul stokları vb. varlıklarının değerinin para olarak saptanması, takdir ve tahmin edilmesi işlemi olarak tanımlanmaktadır (Akyüz vd.,1990: 15). Diğer bir ifade ile değerleme, bir fikrin, bir malın veya bir hizmetin kendisinden beklenen faydayı sağlama seviyesini araştırmak, varlığın değerini belirlemek için, ilgili varlığın özellikleri hakkında bir görüş bildirmektir (Gage, 1999: 15). Bir varlık, kalitesi, şekli, ağırlığı, büyüklüğü vb yönlerden değerlendirilebilir. Ayrıca, bu değer zaman içerisinde değişim gösterebilir. Değerleme kavramında subjektif ve objektif yönler bulunmaktadır. Subjektif yön, değerin kişi ve isteklere göre belirlenmesidir. Objektif yön ise, mal ve hizmetlerin, maliyet ve sağlanan faydaya göre belirlenmesidir. Örneğin, yatırımcının piyasada tekel olmak için rakip firmaya normalin üzerinde değer biçmesi subjektif bir karardır. Objektif değer ise, mal ve hizmetlerin maliyet ve faydalarıyla orantılı olarak belirlenen değerdir. İyi bir değerlemede, analiz yapan uzmanın objektif yorumları ile subjektif yargılarını birleştirmesi gerekmektedir. Bu nedenle, bu değerleme konusunun hem bilimsel hem de sanatsal niteliği vardır. Değerleme çalışmalarında amaç, şirket değerinin tespit edilmesidir. Şirket değerinin belirlenmesindeki amaç ise, şirketin uygun ve makul pazar değerinin belirlenmesidir. Uygun ve makul pazar değeri ise, pazardaki varlıkların değeri hakkında tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıları, herhangi bir baskıya maruz kalmaksızın, o varlık için pazarda uygun gördükleri alım ve satım değeridir (Cornell, 1993: 7). Basit anlamı ile şirket değerlemesi bir işletmenin, hisse senetlerinin piyasa değerinin tahmin edilmesidir. Bu değerin tek ve kesin bir rakam olarak ifade edilmesi mümkün değildir. Her yönteme göre farklı sonuçlar elde edilir. 23 Değerlemede genel kabul görmüş formüllerin bulunmaması zaman zaman subjektifliğin ön plana çıkmasına sebep olmaktadır. Şirket değerlemede, değerleme amaçları ve şirket özelliklerinin farklılık göstermesi ve şirket değerinin zaman ve mekâna göre farklılık göstermesi bu konunun son derece karmaşık bir yapıya bürünmesine yol açabilmektedir. Şirket değerini etkileyen unsurları kısaca aşağıdaki maddeler halinde sıralanabilir; i. Şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektör ve genel ekonomik koşullar, ii. Şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektöre girme koşulları ile sektörün boyutu ve büyüme hızı, iii. Teknolojik altyapısı ve Ar-Ge faaliyetleri, iv. Şirketin geçmiş performansı, sermaye yapısı, temettü politikaları, dikey ve yatay bütünleşme, v. Maliyet yapısındaki sabit-değişken payları, vi. Ürünlerin satılabilme potansiyeli, vii. Muhtemel yeni yatırımların durumu vb. Yukarıda sayılan unsurlar şirketin risk düzeyini ve kârlılığını etkileyerek şirketin pazar değerini belirlemektedir. Bu unsurların analizi uzmanın beceri ve deneyimine bağlı olarak değişiklik gösterecektir. Görüldüğü gibi, değerlemede teorik bilgiye paralel olarak deneyimin de büyük önemi mevcuttur. Teori yönü gelişkin kişiler, uygulamayı, uygulayıcılar da, teoriyi ihmal ederek gereksiz görmektedirler (Cornell, 1993: 5-7). Ancak iyi bir değerleme çalışması için teori ve uygulamanın birleştirilmesi önemli bir gerekliliktir. Bir şirketin değeri, şirket tarafından gelecekte elde edilecek nakit akımları ve bunların elde edilmesindeki risk düzeyine bağlıdır. Şirket yönetimi tarafından alınan kararlar ve üretim politikaları şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarını ve risk düzeyini etkileyecektir. Bu iki unsur da şirket değerini etkileyecektir. Değerlemede önemli nokta, değerlemede amaç ve içinde bulunulan koşullara göre en uygun yöntem ve yöntemlerin seçilmesidir. 24 Şirket değerlemesi için çok farklı yöntem ve yaklaşımlar olmasına karşın, çağdaş finans teorisinde ve günümüzde şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı ile indirgenerek bugünkü değerinin tespiti, en uygun yöntem olarak karşımıza çıkmaktadır. Değerlemeyi Doğuran Nedenler - Değerleme Amaçları Değerleme çalışmaları çeşitli hedefler doğrultusunda ve belli amaçlar gözetilerek gerçekleştirilirler. Değerleme çalışmalarını doğuran olayları ana hatları ile aşağıdaki şekilde sıralamak mümkündür (Hitcher, 2003: 2). Bu ana gerekçeler; i. Mali yapıdaki yeni düzenlemeler; Ekonomik yaşam içerisinde faaliyetlerini gösteren şirketlerin zaman zaman mali bünyelerinde bozulmalar söz konusu olabilir. Şirketler mali bünyelerini düzeltmek için kendi varlıklarını satma gereği duyabilirler, işte bu varlıkların değerinin belirlemek noktasında değerleme çalışması bir zorunluluk olmaktadır. ii. Yeni yatırımların finansmanı; şirket, getirisi daha yüksek yeni yatırım alanlarına yatırım yapmak istemesi durumunda, yeterli kaynağı mevcut değilse, bu durumda, şirket/varlık satışı yoluna gidilebilir. Fiyat belirlemede değerleme ise bir zorunluluk olmaktadır (Şamiloğlu, 2002: 45). iii. İflas; Şirketin iflas etmesi halinde, şirket varlıklarının tamamını tasfiye ederek değerini bulmalıdır. iv. İpotek; ipotek tesis edilmesi gerekliliği durumunda, söz konusu varlık veya şirketin değerinin belirlenmesi bir gerekliliktir. v. Şirketlerin büyüme arzuları; büyüme arzusunda olan şirketler son dönemlerde diğer firmaları tamamen veya kısmen satın almaktadırlar. Şirket birleşmeleri ve satın almalardaki amaç, birleşme sonrasında şirketin bütünleşik değerinin, ayrı ayrı değerler toplamından daha büyük olmasıdır. Bu ise sinerji etkisi olarak değerlendirilmektedir (Üreten ve Ercan, 2000: 7). 25 vi. Ortakların ayrılması, yeni ortak alımı ve hisse senedinin halka arzı; şirketten ayrılmak isteyen bir ortak kendi payına düşen hisse değerini bilmek isteyecektir. Şirkete yeni ortak olan kişi için de hisse başı bedelin yine belirlenmesi bir gerekliliktir. Bu durumda değerleme bir zorunluluk halini alacaktır. vii. Ortaklar arasında kâr dağıtım oranının değiştirilmesi gerektiğinde; şirket ortakları bilgi ve deneyimlerini şirket için kullanarak, şirket şerefiye değerinin ve kâr oluşumuna katkıda bulunurlar. Şirket ortaklarının bilgi, yetenek ve çalışmalarında bir değişim olması durumunda kâr ve şerefiye değerine katkıları değişecektir. Bu durumda, yeni bir kâr dağıtım oranının belirlenmesi gerekecektir. Bunun için ise de şirketin toplam değerinin ve şerefiye bedelinin belirlenmesi gerekir. Bu konuya, ortaklardan birisinin yaşlanması veya sağlığını kaybetmesi sonucu tam olarak çalışamaması ve şirkete yeterli katkıda bulunamaması örnek olarak verilebilir. viii. Ödenecek veraset, bağış, emlak ve gelir vergisi belirleme durumunda; şirket değerinin belirlenmesi gerekmektedir. ix. Kamu yararı olan dernekler ve vakıflar ile hayır kurumlarına yardımlarda; şirket hisse senetlerinin veya varlıklarının bir bölümünü hayır kurumlarına bağışlanması ve bu tutarın da vergiden düşülmesi olanağının bulunması durumunda, değerleme yapılması bir gerekliliktir. x. Boşanma ve miras davalarında; şirket ve/veya varlıkların eşler ve varisler arasında adil olarak paylaştırmak için varlık veya şirket değerinin tespit edilmesi gerekir (Kissin ve Zulli, 1989: 39). xi. Özelleştirme; Ekonomide belirli bir ağırlığı olan devletin, ekonomiden çıkarak, piyasa mekanizmasını çalıştırmak ve verimliliği arttırmak istemesi durumunda kamu mallarını özel sektöre devredecektir. Bu devir işleminde ise hangi bedelin esas alınacağı yine değerleme çalışması sonucu bulunacaktır (Kissin ve Zulli, 1989: 39). xii. İş gören hisse sahipliği planlarında (Employee Stock Ownership Plans), şirket çalışanlarının nasıl ve ne ölçüde, şirkete ortak edileceğinin belirlenmesinde değerlemeye ihtiyaç duyulacaktır (Hitcher, 2003: 2). xiii. İtilaf ve ortaklık anlaşmazlıkları xiv. Finansal raporlamalar için 26 xv. Şerefiyedeki değer kaybı durumunda xvi. Aile şirketlerindeki ortaklık payı belirlemede xvii. Pay senedi satın alma opsiyon planları için xviii. Tazminatların söz konusu olması durumu xix. Hisse hakları ile ilgili davalar xx. Alış bedelinin alınan şirketin aktif ve pasifteki kalemlere tahsisi xxi. Satışa karşı olan ortaklara ödemelerin belirlenmesi Değerleme Kimler İçin Yapılır Değerleme çalışmasının amaçları ve değerlemeyi doğuran nedenler bir önceki bölümde ana hatları ile belirtilmekle birlikte, bu çalışmanın kimler için gerçekleştirileceği ortaya konmamıştır. Ancak değerlemeyi doğuran her nedenin kendi başına incelenmesi durumunda, değerleme çalışmasının kimler için yapılacağı anlaşılabilir. Çünkü değerlemeyi doğuran her durumda, bu çalışmanın yapılmasını isteyen kişi/kişiler ortaya çıkacaktır. Değerleme çalışmasını isteyen kişi veya kurumların isteklerine bağlı olarak, kullanılacak değerleme yöntemi farklılık gösterecektir. Değerlemenin kimler için ve kimler tarafından yapılacağını açık olarak belirtmenin faydalı olacağı düşüncesi ile değerlemedeki taraf ve kişileri aşağıdaki biçimde sınıflandırmak mümkün görülmektedir. i. Şirket Ortakları ve Hisse Senedi Almak İsteyenler ii. Kreditörler iii. Kamu Kuruluşları iv. Mali Müşavirler v. Kalkınma ve Yatırım Bankaları i. Şirket Ortakları ve Hisse Senedini Almak İsteyenler Şirketlerin dolayısı ile ortakların amacı, şirketin pazar değerini maksimum yapmaktır. Bu yolla ortakların portföy değeri de maksimum olacaktır. Ortakların diğer 27 bir beklentisi de ileri tarihlerde yüksek temettü elde etmektir. Bu iki nokta ortakların yanı sıra, şirketin hisse senedini almak isteyenler açısından da önem arz eder. Gerek şirket ortakları gerekse ortak olma arzusu taşıyanlar, şirket hakkındaki bilgileri tarihi kayıtlara dayalı mali tablolardan elde edebilirler. Ancak, bu bilgiler geçmişi aydınlatmaktadır. Bu kişiler için geçmişle birlikte geleceğe ait tahmin değerlerde yatırımların değerlendirilmesi açısından büyük önem taşımaktadır. İşte bu noktada, değerleme çalışması bu kişilerin bu ihtiyacına cevap verecektir. Değerleme çalışması sayesinde ortaklar ellerindeki hisse değerini anlayabilecek, ortak olma arzusu taşıyanlar ise şirketin gelecekteki ulaşabileceği değeri görerek yatırım kararı alabilecektir. ii. Kreditörler Şirketler faaliyetlerini sürdürürken günün koşulları ve gelecek öngörülerine bağlı olarak çeşitli yatırım ihtiyaçları duyabilirler. Bu yatırımlar, yenileme yatırımları olabileceği gibi yeni yatırım, tevsi yatırımı veya tamamlama yatırımı olabilir. Elbette oluşacak bu sabit yatırım ihtiyacına bağlı olarak ek işletme sermayesi ihtiyacı da doğacaktır. Şirketler kaynakların optimum kullanımı çerçevesinde, özkaynaklardaki yetersizlik, optimum sermaye yapısı ve finansal kaldıraç etkisi gibi nedenlerle yatırımların finansmanında uygun yabancı kaynak kullanmak isteyecektir. Şirketlere kredi sağlayacak olan, finansal kiralama hizmeti verecek olan veya gerekli finansmanı sağlayacak olan finansman kuruluşu, şirkete sağlanan finansman desteği karşılığı üstleneceği riski azaltmak için teminat isteyecektir. Teminat olarak da mülk veya şirketin kendisi kabul edilebilecektir. Gerek şirket gerekse mülkün teminat olarak kullanımında bir değerleme yapılarak söz konusu şirket ve varlıkların değerinin tespiti görüldüğü gibi bir zorunluluktur. iii. Kamu Kuruluşları Mahkemelere gelen kimi davalarda dava konusu mülk veya şirket hakkında karar verilebilmesi için bu varlıkların değerinin belli olması gerekebilir. Böyle durumlarda, mahkeme bilirkişiler yardımı ile değer tespitleri yaptırabilir. Örneğin aynî 28 sermaye olarak bazı değerlerin şirkete konulmak istenmesi durumunda söz konusu varlıkların değerinin belirlenmesi gerekmektedir. İşte böyle durumlarda, mahkeme kararı için değerleme çalışması bir bilir kişi tarafından hâkim talebi ile gerçekleştirilir. iv. Mali Müşavirler Gerek kamu kurumlarında gerekse özel sektörde ortaya çıkan çeşitli anlaşmazlıklar veya belirli kararların alınması için değerleme çalışmalarının doğru ve bilimsel prensip ve hayat gerçeklerine uygu hazırlanması bir zorunluluktur. Bu noktada görüldüğü gibi değerlemeyi yapacak uzman kişilerin muhasebe teorisi, analiz metotları, denetim ve finansman konularında yeterli bilgi ve deneyime sahip olmaları gerekmektedir. Uygulamada bu kişiler genellikle mali müşavir düzeyindeki kişilerdir. v. Kalkınma ve Yatırım Bankaları Şirket birleşme ve satın almalarda, şirket hisselerinin sermaye olarak konulmasında, halka açılmalarda veya şirket ortaklarının sermaye artırımlarında rüçhan hakların kullanımı durumunda ve menkul kıymetler borsasına kota olmayan şirketlerin borsaya kota olmak istemesi durumunda genellikle yatırım ve kalkınma bankalarına başvurarak bu işlemin gerçekleştirilmesi konusunda yardım etmeleri beklenir. Böyle durumlarda, tarafsız bir değerlendirici olarak kalkınma bankalarının bu fonksiyonu yerine getirmesi son derece de uygun bir uygulamadır. Çünkü kalkınma ve yatırım bankalarında yeterli, yetişmiş, bilgi ve deneyime sahip uzman kişiler istihdam edilirler. Yatırım ve kalkınma bankaları özelleştirme kapsamında satışa sunulan kamu şirketleri ve varlıklarını satın almak isteyen girişimcilere de ekonomik, mali ve teknik konularında danışmanlık hizmetleri verirler. Gerektiği durumlarda bu şirketlere ilişkin değerleme de yapabilirler. Burada önemle bahsedilmesi gereken bir husus da, özelleştirilecek olan şirketlerin hangi alt fiyattan satılabileceğine ilişkin kamu kuruluşları (Türkiye’de Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’dır) değer tespiti için değerleme çalışmalarını kalkınma ve yatırım bankalarına yaptırabilirler. Elbette açılan değerleme ihalesine çeşitli özel mali müşavir ve danışman kuruluşlar da katılarak bu 29 kapsamda bir çalışmayı kendilerine böyle bir görev verilmesi durumunda yapacaklardır. Değerlemeyi Etkileyen Faktörler Firma değerini etkileyen çeşitli faktörler mevcuttur. Bu faktörler önem derecesine bağlı olarak firma değeri üzerinde etkide bulunurlar. Ayrıca değerlemeyi etkileyen faktörler değerleme uzmanına ve zamana bağlı olarak farklılık gösterebilmektedir. Firma değerini etkileyen faktörleri aşağıda açıklandığı sıralamak mümkündür; i. Firmanın hukuksal yapısı ve kuruluş yeri, şirketin anonim, limited şirket veya şahıs şirketi olup olmamasına bağlı olarak şirketin yasal ve vergisel yükümlülükleri farklılık gösterecektir. Diğer taraftan şirketin kuruluş yerinden kaynaklanan hukuki düzenlemelerde farklılıklar söz konusu olabilir. Bu iki unsurdaki farklılıklar da ödenecek vergileri, yararlanılabilecek çeşitli teşvik unsurlarını değiştirecektir. Bunun bir sonucu da şirketin değeri değişecektir. ii. Şirketin halka açıklık durumu, halka açık şirketler, hisse senetlerin halka daha kolay ulaştırma şansına sahip olduklarından daha düşük maliyetlere katlanacaklardır. Bu sebepten ötürü de halka açık şirketlerin değeri halka açık olmayanlara göre daha yüksek çıkabilmektedir (Aydın, 2004: 195-196). iii. Şirketin içinde bulunduğu sektör; şirketin faaliyet gösterdiğisektörün özellikleri, büyüklüğü, gelişmişlik düzeyi, değişim hızı vb. unsurlar firma değerine etki etmektedir (Akgüç, 1998:3). İçinde bulunulan sektördeki değişim hızı arttığında firmanın karşı karşıya olduğu risk de buna paralel olarak artar. Bilindiği üzere, risk ve getiri arasında paralel bir ilişki mevcuttur. Risk arttıkça getiri de artacaktır. Getiriyi arttırmak için alınan kararlar, getiriyi arttırırken riski de arttıracaktır. Bu noktada önemli olan konu optimum risk ve kârlılık düzeyini ve bileşenini oluşturmaktır iv. Sermaye piyasalarının gelişme düzeyleri, gelişmekte olan piyasalarda faaliyette bulunan bir şirketin gelirleri, gelişmiş bir piyasada faaliyette bulunan şirketin 30 gelirlerine göre daha çok değişme gösterebilmektedir. Bu sebepten dolayı, gelişmekte olan piyasalarda faaliyette bulunan şirketler, gelişmiş piyasadaki şirketlere göre daha yüksek risk taşıyacaktır. Bunu bir sonucu olarak da gelişmekte olan piyasada faaliyette bulunan şirketin değeri daha düşük olacaktır (Aydın, 2004: 196). v. Mali kararlar, şirket hakkında alınan kararlar ve belirlenen politikalar da şirket değerine etkide bulunmaktadır. Şirket değerini etkileyecek finansal kararları aşağıdaki belirtildiği gibi üç ana başlıkta toplamak mümkün görülmektedir; Sermaye Bütçelemesi: Şirketin hangi varlıklara ne kadar yatırım yapacağının tespiti, bu yatırımların termin ve uygulama planları, yatırım yapma kararının alınması ve izleme faaliyetleridir (Akgüç, 1998: 3). Yatırım kararları, yatırımların riskini, kârlılığını ve sonuç olarak da şirket değerini etkileyecektir. Burada gözden kaçmaması gereken nokta, riski artan şirket için daha çok risk primi ön plana çıkacağı için değerlemede kullanılacak iskonto oranı daha büyüyecektir. Buna bağlı olarak da daha küçük bir şirket değeri ortaya çıkacaktır. Yatırımlar incelenirken seçilen teknolojinin de uygunluğu firma değerini etkileyen bir faktör olarak gündeme gelecektir. Sermaye yapısı: Şirket değerinin belirlenmesinde, şirketin finansman yapısı, borç-özkaynak yapısının durumu ve hedeflenen sermaye yapısı önemi etkiye sahiptir (Üreten ve Ercan, 2000: 18). Optimal borç özkaynak bileşeni kuramına göre her şirket, kendisine ait optimum sermaye yapısını belirlemeli ve yatırım projelerinde bu yapıya uygun bir kompozisyonu benimsemelidir. Bir şirket için optimal sermaye bileşeni, şirketin pazar değerini maksimum yapan ve sermaye maliyetini minimum seviyeye indiren yapıdır (Akgüç, 1998:500). İşletme sermayesi yönetimi: Bir şirketin kısa süreli varlıkları ile kısa süreli yabancı kaynakların planlanması ve bu sürecin yönetilmesi olarak tanımlanmaktadır (Aksoy, 1993: 2). Her işletme için, işletme sermayesi, tesisin tam kapasitede üretim düzeyine ulaşmada, üretimin aralıksız devam ettirilebilmesi, üretim ve satış hacminde arttırılabilmesi, mali yükümlülüklerin karşılanamaması riskini azaltması, olağanüstü koşullarda şirketin sıkıntıya düşmesini önlemede ve şirket faaliyetlerinin verimli ve kârlı olarak sürdürülmesini sağlamada çok büyük önem taşımaktadır (Akgüç, 1998: 203). 31 vi. Mal ve hizmet fiyatlarının tespiti ve gelecekteki muhtemel değişimler, vii. Ar-ge faaliyetleri, kullandığı teknoloji, viii. Şirketin geçmiş dönem kârları ve temettü politikaları. ix. Üretilen mal ve hizmetin satış kabiliyeti Değerleme uzmanının değerleme çalışmasında yukarıda belirtilen tüm faktörleri göz önüne bulundurmalıdır. Gerekli durumlarda çeşitli konularda uzman kişi ve kurumların danışmanlığına da başvurulmalıdır. Değerleme ve Fiyatlama Değerleme ve fiyatlama kavramları çok karıştırılan iki kavram olarak karşımıza çıkmaktadır. Değerleme ve fiyatlama kavramlarının temelini fiyat ve değer kavramları oluşturmaktadır. İlgili bölümlerde anlatıldığı gibi; değer, bir varlığın sağladığı toplam yarar, kullanım değeri veya bir varlığın başka birine verildiğinde buna karşılık alınabilecek diğer varlığın miktarı, değişim değeri olarak tanımlanmaktadır. Kullanım değeri o varlıktan sağlanan yarara, değişim değeri ise söz konusu varlığı isteme ve o varlığın kıtlık düzeyine bağlıdır (Aydın, 2004: 194). Bir mal istendiği sürece değer taşır. Herhangi bir mal bollaştıkça değeri düşer (Dikmen, 2003: 51). Fiyat, mal veya hizmete satın alınmasında ödenen para tutarıdır. Fiyat her zaman için söz konusu varlığın gerçek değerini göstermeyebilir. Çünkü fiyat günün ekonomik koşullarına, içinde bulunulan piyasa özelliğine, siyasi koşullara bağlı olarak değişim göstermektedir. Bir malın fiyatı gerçek değerinin üzerinde veya altında bir noktada oluşabilir (Aydın, 2004: 194). Buradan da anlaşılacağı gibi, fiyat piyasa arz ve talep düzeyine bağlı olarak oluşurken, değer, bir çalışma sonucunda belirlenen bir tutarı ifade etmektedir. Değer ve fiyat kavramları gibi değerleme ve fiyatlama kavramları da farklı anlamlara sahiptir. Şirket değerlemesinin amacı, şirketin makul ve uygun olan pazar değerinin tespit edilmesidir. Makul ve uygun olan pazar değeri ise, pazarda varlıkların değeri hakkında 32 tam bilgiye sahip alıcı ve satıcıların, herhangi bir baskı olmaksızın bu varlıklara biçtikleri alım satım değeridir (Cornell, 1993: 7). Değerleme kavramı kendi içerisinde subjektiflik öğesini kendi içinde barındırmaktadır. Şirket değeri zamana ve mekâna göre farklılık göstermesine ek olarak, değerleme amaçları ve şirket özellikleri farklılıklar taşıdığı için değerleme zor ve çapraşık bir hal almaktadır. Değerleme çalışmasında, uzman kişilerin deneyim ve yetenekleri, değerleme unsurlarını analiz etme bakımından büyük önem taşıyacak ve firma değerinin belirlenmesinde son derece etkili olacaktır. Değerleme, para dışındaki varlıkların değerinin para ile ifade edilmesi, bir şirket açısından, şirketin, arazi, arsa, makine vb. sabit varlıklarının para ile ifade edilerek tahminde bulunulmasıdır (Aydın, 2004: 51). Diğer bir anlatımla, herhangi bir mal veya hizmetin sağlayabileceği faydanın ölçülmesi ve değerinin belirlemesi çalışmasıdır. Fiyatlama, değerleme çalışmasından sonraki aşaması olup, pazar koşullarında sözkonusu varlığın değişim değerinin belirlenmesi olarak tanımlanabilir. Bu noktada fiyatlama, mal veya hizmetlerin belirli bir zaman diliminde varlığın değerinin para ile ifade edilmesidir (Dikmen, 2003: 51). Tam rekabetçi bir piyasada fiyat ve değer çakışırken, bu piyasadan uzaklaştıkça fiyat ve değer arasında sapmalar oluşacaktır. Fiyatın değerden farklı olma nedenlerini şöyle sıralamak mümkündür; i. Eksik bilgi ve ekonomik belirsizlik, ii. Alıcı sayısındaki azlık, iii. Alıcı ve satıcının makul davranmaması iv. Pazarlık gücündeki azlık veya çokluk v. Çeşitli yasal sınırlamalar ve hükümet politikaları, vi. Alıcı tarafın piyasada etkinliğini arttırmak istemesi, Tüm bu etmenlere karşın yanlış değerleme çalışmasından dolayı düşük veya yüksek bir fiyatlama yapılabileceği gibi, doğru bir değerleme çalışmasına karşılık yanlış fiyatlama da olabilmektedir. Bu duruma ek olarak, şirketinin doğru değerlemiş ve doğru fiyatlama yapılmış olmasına karşın, yanlış zaman ve yerde satışın gerçekleştirilmesi nedeni ile istenmeyen bir sonuç ortaya çıkabilmektedir. Bu konuda en iyi örnek yükselen bir piyasada ve dönemde arz edilen bir hisse senedinin piyasada 33 değerleme fiyatının çok üzerinde olması veya düşen bir piyasada bir senedin arz edilmesi durumunda, piyasada oluşan fiyatın değerleme fiyatının altında olması yanlış değerleme yapıldığı anlamına gelmez. Yapılan değerleme yöntemi de fiyatlamada etkili olacağı için, seçilen değerleme modeli çok önemli olup, bu konuda çok özen gösterilmelidir. Değerleme açısından değerleme yaklaşımları, değerlemede kullanılan analizler ve değerlemede gündeme gelebilecek risk ve türleri büyük önem taşıdığından bu ana başlıklar sırası ile aşağıdaki bölümlerde irdelenmiştir. Değerlemede Yaklaşımlar Değerleme yöntemleri kapsamlı olarak ele alınmadan önce, değerleme yöntemlerine dayanak oluşturan değerleme yaklaşımlarının öncelikli olarak ele alınması, konunun daha anlaşılabilir olması açısından faydalı olacaktır. Bu nedenle, değerleme yaklaşımlarına bu bölümde yer verilmiştir. Değerlemede üç temel yaklaşım mevcuttur. Bunlar, maliyet, gelir ve pazar yaklaşımıdır. Her değerleme yöntemi bu yaklaşımlardan birisini temel alır veya karma bir yöntem olarak birkaç yaklaşımı içinde barındırır. 1.10.1.1. Maliyet Yaklaşımı Maliyet yaklaşımı, değerleme konusu varlığın yerine koyma veya yeniden üretim maliyetini tahmin ederek, bir değer elde edilmeye çalışılmasıdır (Smith, 1988: 73). Bu yaklaşım, tanımından da anlaşıldığı gibi, yenileme veya yerine koyma maliyeti olarak değerlendirilmektedir. Bu yaklaşımın ulaşmak istediği nokta, varlığın adilgerçek piyasa değerini belirlemektir. Değerleme konusu varlığın gerçek-adil piyasa değerini bulmak için ilk olarak yenileme veya yerine koyma maliyetinin belirlenmesi gerekir. Bu değer belirlendikten sonra, eskime payı bu tutardan düşülerek net değer elde edilir. Eskime payı, fiziksel bir aşınmadan olabileceği gibi, fonksiyonel-teknolojik veya ekonomik bir sebepten 34 kaynaklanabilir. Fonksiyonel yıpranma veya teknolojik eskime, o anda piyasada daha yüksek kapasiteli ancak daha düşük maliyetli varlıkların bulunmasına bağlıdır. Ekonomik yıpranma ise, söz konusu varlığın beklenen verim oranından daha düşük bir getiri veya katkı oranına sahip olmasından kaynaklanır (Smith, 1988: 74-78). Bu yaklaşım, değerlenmekte olan varlık ile tamamıyla aynı veya eşit yarar sağlayan yeni bir varlığın elde edilmesinin maliyetinin, mevcut varlığın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı faydanın ekonomik değeri ile orantılı olduğu varsayımına dayanır. Bu nedenle, adil-gerçek piyasa değeri ile belirlenen yenileme veya yerine koyma değeri eşit olması gerekir. Adil piyasa değeri, belirlenen yerine koyma veya yenileme maliyetinden düşük olması durumunda, değerlenen varlığa bir talep oluşmayacaktır. Bu da yapılan değerleme çalışmasının çok anlamlı olmayacağı sonucunu doğuracaktır. Diğer taraftan, adil piyasa değerinin, belirlenen yerine koyma veya yenileme maliyetinin üzerinde oluşması durumunda, varlığın değeri yükselecektir. Gerçek pazar değerini şöyle formüle edilebilir; (+) Yenileme veya Yerine Koyma Maliyeti (yeni bir tesis için) (-) Fiziksel Aşınma (-) Fonksiyonel Eskime = Yerine Koyma Maliyeti (-) Ekonomik Aşınma = Gerçek Piyasa Değeri Maliyet yaklaşımında, geçmişte sağlanan gelirlerin ileri dönemlerde de sağlanma garantisinin olmaması varsayımına dayanmaktadır. Bu nedenle, bu yöntemde, önemli olan şirketi varlıklarının değeridir. Geçmiş dönemde kâr elde eden bir şirketin bu kârlarından ziyade, şirketin sahip olduğu varlıkların maliyet değeri ve pazar değeri önem taşımaktadır. Maliyet yaklaşımında, varlığı yerine koyma veya yeniden yapma ile ilgilenmekte, söz konusu varlıktan gelecekte elde edilebilecek gelirleri dikkate 35 almamaktadır. Bu bir eksiklik olarak literatürde görülebilmektedir. Ancak hesaplanan bu değerin piyasa değeri ile tutarlı olması gerektiği yöntemin içinde zımmi olarak mevcuttur. Piyasa değeri ise; şirketin hem maddi hem de maddi olamayan varlıklarını değerleyerek bir fiyat oluşumunu sağlamaktadır. Dolayısı ile şirketin örgütsel varlığı ve maddi olmayan değerleri varlığın toplam değerine dahil edilmektedir. Maliyet yaklaşımı; yüksek uzmanlık gerektiren konular için oldukça elverişlidir. Örneğin; dökümhane, çelik fabrikası, kömür madeni gereçleri, nükleer reaktör, telefon hizmetleri veren merkezi güç santralleri, elektrik tesisleri, uydu ve istasyonları için oldukça kullanışlıdır. Ayrıca bu yaklaşım; bilgisayar donanımı, araştırma geliştirme programları gibi belli maddi olmayan varlıklar için de oldukça kullanışlıdır. Diğer değerleme tekniklerinin uygulanamadığı durumlarda sıkça kullanılan bir yaklaşımdır. 1.10.1.2. Gelir Yaklaşımı Gelir yaklaşımında, değerleme konusu varlığın ekonomik ömrü süresince yaratacağı gelirlerin toplamı dikkate alınarak varlık değeri hesaplanır. Görüldüğü gibi, bu yaklaşım söz konusu varlığın gelir yaratma gücüne dayanmaktadır. Gelir yaklaşımı gelecekteki muhtemel gelirleri göz önüne aldığından dolayı maliyet yaklaşımından oldukça farklılıklar göstermektedir. Firmanın varlık değerinden çok, gelir getirici faaliyetleriyle ilgilenen yatırımcılar için bu yaklaşım önemlidir. Bu yaklaşım kapsamında, gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerin uygun bir iskonto oranı ile bu güne indirgenmesi ile varlık değeri bulunur. Gelir yaklaşımı uygulamasında, hangi yöntemin seçileceği, değerleme amacına, işletmenin özelliğine, değerleme uzmanının kullanacağı gelir akımlarından hangisinin daha güvenilir olduğuna bağlıdır (Gilbert, 1992: 201). Gelir yaklaşımında gelirlerin bu güne indirmek suretiyle paranın zaman değeri dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşımda, değerleme çalışması için vergi öncesi veya sonrası kâr, net kâr, brüt nakit akımı, serbest nakit akımı, özkaynak nakit akımı ve firma nakit akımı gibi kavramlardan kullanılabilmektedir. 36 Gelir yaklaşımı uygulaması için öncelikle işletmenin gelir ve giderlerinin tahmin edilmesi gerekmektedir. Bunu müteakip, belirli bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek değer tespiti yapılır. Bu modelde değerlenen varlığın yaratacağı gelirlerinin toplam değeri, varlıkla ilişkilendirilecek gelir akımlarının toplamı aşağıdaki formül yolu ile bulunur (Smith, 1988: 81). 𝑉𝑉 = 𝐼𝐼 𝑟𝑟 (1) V=Değerlenen Varlığın Gelir Akımlarının toplam Değeri (Varlığın Değeri) I = Varlıktan Elde Edilebilecek Gelir (Gelir-Gider) r = İskonto Oranı (ekonomik koşulları ve riski yansıtan kapitülasyon oranı) Yöntemde değer tespiti için dikkate alınması gereken üç önemli faktör vardır. Bunlar; i. Gelirlerin tutarı, ii. Gelirlerin sürekliliği, iii. Gelirlerin gerçekleşme olasılığı (riski). Bir işletmeye, gelir elde etmek amacıyla sahip olunduğu düşünülürse, elde edilecek gelirlerin bugünkü değerinin işletmenin değerini en iyi yansıtan ölçü olması gerekmektedir. Fakat özellikle gelecekteki nakit akımlarının tahmininde ve iskonto oranın belirlenmesindeki güçlükler yaklaşımın kullanılabilirliğini sınırlamaktadır. Gelir yaklaşımı, sözleşmeler, lisans ve marka anlaşmaları, patent, ticari marka ve telif hakları ile imtiyazların değerlemesinde kullanışlı bir yöntem olarak kabul edilmektedir. 1.10.1.3. Piyasa Yaklaşımı Piyasa yaklaşımı, bir varlığın veya şirketin değerinin, bu varlık ile karşılaştırılabilir başka bir varlığın elde etme fiyatı ile temsil edilebileceği düşüncesine dayanmaktadır. Menkul kıymetler borsasında işlem gören şirketlerin, fiyatları yapılması düşünülen değerleme çalışması için önemli bir gösterge olabilmektedir. 37 Piyasada işlem yapan piyasa oyuncularının varlığa biçtikleri değer, o varlığın değerini oluşturur. Değerleme konusu varlığın benzerleri için bir piyasa fiyatı oluşabiliyorsa, bu model iyi bir gösterge olacaktır. Şirketlerin veya varlıkların karşılaştırılabilir olması için kurulu kapasite, şirket veya varlık yaşı, yer ve konum, coğrafi dağılımları, kâr ve kârdaki artış hızları, temettü ödeme kapasitesi, faaliyette bulunulan piyasalar, satılabilirlik ve rekabet güçleri yönlerinden benzer olmaları gerekir (Mccarter ve Aschwald, 1992: 149). Değerlemeye tabi tutulacak şirketin karşılaştırılabilen bir benzerinin olması son derece önemlidir. Çünkü aynı sektörde faaliyet gösteren bir şirketin Fiyat/Kazanç oranı, değerleme konusu şirket için uygulanabilir bir temeli oluşturabilecektir. Değerlemede pazar yaklaşımının kullanımı, subjektiflikten kurtulup objektif bir bakış açısı kazandırmayı sağlamaktadır. Bu modelin basit ve matematiksel olması nedeni ile hesaplanması ve anlaşılması oldukça kolaydır. Uygun olduğu düşünülen piyasa yaklaşımının uygulanabilmesi için aşağıda belirtilen koşulların olması bir zorunluluktur (Smith, 1988: 83). i. Aktif bir piyasanın varlığı, ii. Çok sayıda değişimin olması, iii. Piyasa tüm yatırımcılara açık olmalı, iv. Piyasadaki değişim koşulları tüm yatırımcılar tarafından bilinmeli, v. Piyasadaki değerleme konusu benzer varlıklar işlem görüyor olmalı. Bu yaklaşım daha çok, gayrimenkul, genel amaçlı makineler-teçhizat, bilgisayar yazılım ve donanımları, franchise, taşıtlar, için uygun bir model olarak görülmesine karşın, özel amaçlı makine-ekipman, maddi olmayan varlıklar ve değişik nedenlerle kullanımı sınırlandırılmış varlıkların değerlemesine çok uygun bir yöntem olarak görülmemektedir. Ayrıca, bu yöntemde, fiziksel, işlevsel ve ekonomik aşınmaların tamamı dikkate alınmaktadır (Smith, 1988: 73-85). 38 Değerlemede Kullanılan Analizler Değerleme çalışmalarında teknik analiz, temel analiz ve çağdaş analiz olmak üzere üç model, finansman kuramında kullanılmaktadır. Bu analiz teknikleri izleyen bölümlerde ele alınacaktır. 1.10.2.1.Teknik Analiz Teknik analiz, hisse senetlerinin geçmişte oluşan fiyatlarını, işlem hacimlerini ve dağılımlarını vb. verileri inceleyerek gelecekte oluşabilecek hisse senedi fiyatını, trend analizlerini kullanarak belirlemeye çalışan bir yöntemdir. Görüldüğü gibi, bu model fiyatların zaman içerisinde kendini tekrarlayacağı varsayımını kabul etmektedir.Bu analizde önemli olan şirketin kendisi değil, şirketin hisse senetlerinin piyasada göstermiş olduğu performansıdır(Akgüç, 1998: 877-879). Teknik analiz yöntemini kullanan bir kişi geçmişte oluşan hisse senedi fiyat hareketleri, işlem hacimlerini ve dağılımları ile bu verilerin grafik uygulamalarını kullanarak hisse senedinin ulaşabileceği fiyatı tahmin etmeye çalışır. Yukarıdaki açıklamalardan da anlaşılacağı üzere, bu analiz ancak hisse senetleri borsada işlem gören şirketler için söz konusu olabilir. Bu modelde, şirkete ait kâr ve dağıtılacak kâr payları, şirketin risk düzeyi, özkaynakyabancı kaynak oranı vb. temel finansal verilerin bir önemi yoktur. Bu analiz, ‘’fiyatlar düşerken sat, fiyatlar artarken satın al’’ kuralına dayanır. Teknik analizde en çok uygulanan yöntem ve ölçüler, Dow Teorisi, Fiyat Grafikleri, Çizim Çalışmaları, Formasyonlar ve İndikatörler olarak sıralanabilir (Karan, 2004: 501- 531). 1.10.2.2.Temel Analiz Temel analiz, değerleme konusu şirketin içinde bulunduğu sektör, genel ekonomik koşullar ve şirketin durumunu gösteren örgütsel ve finansal verilere 39 dayanarak yapılan analiz sonucu şirkete değer biçme çalışmasıdır. Bu yolla şirketin gerçek değerine ulaşılmaya çalışlır. Bu modelde şirketin değerini belirlemek için öncelikli olarak, genel ekonomik koşullar makro ve mikro düzeyde incelenmelidir. Ayrıca, genel ekonomik koşullarda yurt içi ve uluslararası konjonktür de gözden uzak tutulmamalıdır. Diğer taraftan, yalnızca genel ekonomik koşulların irdelenmesi yeterli olmayacağından, şirketin içerisinde faaliyet gösterdiği sektör ve alt sektörlerin de ayrıntılı olarak ele alınması bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Sektörün gösterebileceği büyüme ve daralma ihtimalleri ve bunun gerekçeleri ortaya konmalıdır. Sektör analiz yapılırken gözden kaçmaması gereken önemli bir husus da, alt sektör ile alternatif ürün ve sektörlerin de analize dahil edilmesinin gerekliliğidir. Firmaya özgü koşul ve özelliklerin de temel analize dahil edilmesi değerlemede son adımı oluşturmaktadır. Firmanın geçmiş ve cari finansal koşulları, örgütsel yapısı, satış pazarlama modeli vb. değerlemede temel analiz için son derece önem taşımaktadır. Temel analizin doğru sonuçlar üretebilmesi için doğru ve tam bilgiye ulaşılmalıdır. Ancak, uygulamada zaman zaman kurumlar aynı konuda farklı değerleri içeren bilgiler yayınlamaktadır. Temel analiz, genel ekonomi, sektörel analiz ve firma analizi olmak üzere üç faktörün bir bileşkesi olarak da ifade edebilir. Temel analiz çalışmasında değerlendirme yapılırken, aşağıda belirtilen kriterler göz önünde bulundurulmalıdır (Karan, 2004: 442). i. Genel Ekonomik Analiz; ekonomik trend, para ve maliye politikaları, ekonomik göstergeler, hükümet, siyasi istikrar, uluslar arası olaylar, halkın iyimser veya kötümserliği, dış ticaret, ulusal yasalar, enflasyon, GSMH büyümesi, verimlilik, petrol fiyatları, cari denge, IMF ve Dünya Bankası raporları, Avrupa Birliği ilişkileri, kurumlar arası uyum, bölgesel gelişmeler, seçimler, vb. ii. Sektör Analizi; sanayinin yapısı, rekabet koşulları, ürün hayat eğrisi, yasal düzenlemeler, arz-talep ilişkileri, ürün kalitesi, maliyet faktörleri, rekabetçi ve 40 tamamlayıcı sektörler, satışların büyüme potansiyeli, finansal norm ve standartlar, girdilerin temini, çerçeve, vb., iii. Firma Analizi; bilanço, gelir tablosu analizleri, firma ile ilgili haberler, muhasebe politikaları, gelirlerin tahmini, uzmanların görüşleri, temettü ödemeleri, iskonto oranları, fon akış analizi, beklentiler, yönetim, getiri, risk, vb. Yukarıdaki üç ana unsur dikkate alındıktan sonra risk ve getiri bağlantısı kurulduktan sonra nihai olarak firma değerine ulaşılır. Temel analiz kullanılarak şirkete bir değer biçilir. Ve bu değer ilgili şirketin hisse senetlerinin piyasadaki değeri ile karşılaştırılır. Piyasada oluşan fiyat, belirlenen fiyatın altında ise, hisse senedi piyasada fazlaca değerlenmiş olduğu düşünülerek bu hisse senedine yatırım yapılmaz. Ancak, analiz sonucu bulunan değer piyasa da oluşan değerden yüksek ise, piyasada hisse senetleri ulaşılması gereken değere ulaşmadığı düşünülerek bu hisse senedine yatırımın yapılabileceği kararı verilebilir. 1.10.2.3. Modern Yaklaşım Modern yaklaşımın finans alanında diğer iki adı da Random Walk (rassal yürüyüş) veya Etkin Pazar Teorisidir. Modern yaklaşım büyük ve etkin bir hisse senedi piyasasının olduğunu temel bir dayanak olarak kabul eder. Bunun bir sonucu da fiyat hareketleri de rassal, yani, tesadüfi olarak oluşacağını kabul eder. Bu yaklaşımın önemli bir özelliği de, temel analiz ve teknik analizin firma değerini belirlemede uygun bir yöntem olmadığını savunmasıdır. Piyasadaki işlem gören hisse senetlerinin hafızasının olmadığı ve belli bir formatın bu değişimlere uygulanamayacağı fikri egemendir. Bu yaklaşımda, değişik yöntemler kullanılarak oluşturulan bir portföy ile tesadüfi oluşturulan bir portföyün aynı getiriye sahip olacağı savunulmaktadır. Bunun yanında, firma değerini genel ekonomik koşullar, endüstriyel analiz ve firma değerlendirmesi yolu ile belirlenemez fikri de bu görüşte yer almaktadır. Bu görüşte daha önce de bahsedildiği gibi fiyatlar piyasada kendiliğinden oluşmaktadır. Piyasada bilgi yayılımı tamdır. Bilgi yayılımı hızlı ve bedelsiz olarak gerçekleşmektedir. Yeni edinilen bir bilgi, herkes tarafından ve bedelsiz olarak çok kısa bir sürede edinilmekte ve bu bilgiden 41 kaynaklanan avantaj ve arbitraj olanaksız hale gelmektedir. Bu teoriye göre etkin bir piyasada yatırımcının anormal bir getiri elde etmesi mümkün değildir. İşleyen bir piyasanın ideal olması için, yatırımcıların, tüm bilgilere maliyetsiz ulaşabilmeli ve işlem maliyetinin de sıfır olması gerekir. Ancak, günümüzde böyle bir piyasa oluşumundan bahsetmek oldukça zordur. Her yatırımcı tüm bilgileri elde edemez ve yatırım yapan her yatırımcı farklı oranlarda işlem maliyetlerine katlanırlar (Karan, 2004: 269-300). Etkin piyasa kuramının gereği, piyasa oyuncuları sürekli olarak hisse senetlerinin gerçek değerini bulmaya çalıştıkları için hisse senetlerinin pazar değeri gerçeğe oldukça yakın değerler alacaktır. Değerlemede Risk ve Türleri Değerleme çalışmaları yapılırken belirlilik, belirsizlik ve risk kavramlarını ortaya koymakta fayda olacağı düşüncesi ile bu kavramlara bu bölümde yer verilecektir. Bunun nedeni; çok sıkça bu kavramlar karıştırılmakta be birbirlerinin yerine kullanılmaktadır. Finansman alanında belirlilik hali, verilecek kararlarda, sonuçların önceden bilinmesi olarak tanımlanmaktadır. Başka bir ifade ile, yapılan yatırımdan sağlanacak, nakit giriş ve çıkışlarının önceden tek bir rakamsal ifade olarak, % 100 olasılık dahilinde belirlenebilmesidir. Belirlilik durumu gerçek yaşamda çok fazla görülmemekle beraber, hesap kolaylığı bakımından bu yaklaşımlar sık sık kullanılmaktadır. Ancak risk ve belirsizlik hallerinin yüksek olması durumunda ihtimal hesapları çalışmalara dahil edilmektedir (Ceylan vd.,2004: 193). Risk, yatırım araçlarının beklenen getirilerini olumsuz etkileyebilecek olayların meydana gelme olasılığıdır (Aypek vd.,2009: 550). Bir başka tanım ise, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zarara uğrama ihtimali veya istenmeyen bir durumun olma olasılığıdır. Finansal açıdan ise, risk, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının, 42 beklediği getirinin üzerinde veya altında bir getirir elde etme olasılığı vardır. İşte bu olasılık yatırımın riskini gösterir. Beklenen getiri ile tahmin edilen getirir arasındaki fark ne kadar yüksek ise yatırımın riski de o derece yüksek olur. Kimi zaman ise bazı kişiler riski kaybetme ihtimali olarak görmektedirler. Oysa risk, belirli bir faaliyet döneminde veya belirli bir süre sonunda, sonuçlar hakkında kesin bir tahminde bulunamadığımız durumlarda görülür. Risk, gelecekte birden fazla sonucun olabileceğini öngörmektedir. Her bir sonucunda olma olasılığı hesaplanabilmektedir. Dolayısıyla, elde edeceğimiz getirinin, beklediğimiz getiriden az olma olasılığı olmakla birlikte, elde edeceğimiz getirinin beklenen getiriden daha yüksek olma olasılığı da mevcuttur. Dolayısıyla bu iki değerlendirmenin de göz önünde bulundurulması gerekir. Buradan hareketle, riski yukarıda da belirttiğimiz gibi, beklenen getiriden daha farklı getiri elde etme olasılığı olarak tanımlayabiliriz. Buradan da anlaşılacağı üzere, bir yatırımdan elde etmesi muhtemel getiriler mevcuttur ve her bir getirinin de olma olasılığı vardır. Muhtemel getirilerin değişkenliği ne kadar fazla ise, yatırımın riski de o derece yüksek olur (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 21-22). Risk kavramı yukarıda açıklandıktan sonra belirsizlik kavramı daha anlaşılır hale gelmiştir. Belirsiz olan geleceğin tahmininde, her tahmini sonuca atanan olasılıklar objektif ve amprik çalışmalara dayanıyorsa burada riskten bahsedilirken, subjektif ve sırf ön yargı ve hislere dayalı olasılık hesabında ise belirsizlikten bahsedilebilir. Görüldüğü gibi, geleceği öngörmede, mevcut bilgileri kullanarak olasılıklar belirleniyorsa risk söz konusu olmakta, buna karşılık, elde hiç veri olmadan sadece subjektif öğelere dayanılıyorsa belirsizlik meydana gelmektedir. Riskin ve getiri yatırım kararının verilmesinde önemli iki unsurdur. Bundan dolayı, yatırımcılar sadece beklenen getiri değil aynı zamanda risk faktörünü de dikkate almalıdırlar. Risk ve getiri arasında aynı yönlü bir ilişki vardır. Risk arttıkça, beklenen getiri artacaktır. Veya beklenen getirinin yüksek olması durumunda risk de yüksek olacaktır. Yatırımlarda vadelerin de risk faktörü ile bağlantısı mevcuttur. Vade uzadıkça, geleceğin bugünden bilinmemesi nedeni ile risk unsuru da büyüyecektir. Diğer bir ifade ile vade uzadıkça risk faktörü de yükselecektir (Ceylan, 2004: 193). Yatırımcılar geleceğin belirsizliğinden dolayı bir takım risklerle karşı karşıya kalırlar. Karşılaşılacak muhtemel risklerin bilinmesi konunun analiz edilebilirliği 43 açısından son derece önem arz etmektedir. Yatırımcıların karşı karşıya oldukları riskleri temel olarak iki başlık altında toplamak mümkündür. Bunlardan ilki; sistematik risk, diğeri ise sistematik olmayan risktir. Her bir ana başlık da kendi içinde alt başlıklar halinde incelenebilir. 1.10.3.1. Sistematik Risk Sistematik risk, ekonomik, sosyal ve siyasi vb. çevresel faktörlerin değişkenliğinden kaynaklanan ve şirketlerin tamamını aynı doğrultuda farklı düzeylerde etkileyen risk olarak tanımlanmaktadır. Yapılması planlanan yatırım araçlarında çeşitlendirme yaparak veya yatırım araçlarının sayısını arttırıp, azaltarak bu riskten kurtulmak mümkün değildir (Bolak, 1991: 104-106). Sistematik risk, bir finansal varlığın, dağılım ile giderilemeyen riski olarak da tanımlanmaktadır (Aypek vd., 2009: 582). Yukarıdaki tanımlardan da anlaşılacağı üzere, tüm yatırımcılar sistematik riske maruz kalmaktadırlar. Bu riskten kaçınmak mümkün değildir. Yükselen piyasalarda, genel fiyatlar ve getiriler yükselir, alçalan piyasalarda ise tersi yaşanır. Bu yükselme ve düşmelere bağlı olarak menkul kıymet ve diğer yatırım araçlarının birçoğu aynı seyri izler. Elbette, her yatırım aracında tam bir etki bütünlüğü görülmez. Her varlık kendi sınıfı içinde benzer etkileri yaşarlar. Sistematik riski aşağıda belirtildiği gibi üç ana başlıkta sıralamak mümkündür. i. Enflasyon (satın alma gücü) riski, ii. Faiz oranı riski, iii. Pazar riski. Satın Alma Gücü Riski; Satın alma gücü riski, enflasyondan kaynaklanan ve paranın zaman değerine bağlı olarak paranın belirli bir tutarda değerini yitirmesidir. Bu kavramın diğer bir kullanımı da enflasyon riskidir. Bu riskte, yatırım için ayrılmış olan paranın zaman içerisinde henüz yatırıma aktarılmadığından ötürü enflasyon nedeni ile satın alım gücünde azalma ortaya çıkmaktadır. Herhangi bir yatırım satın alma gücündeki azalma nedeni ile verim değişkenliği ihtimali ile karşılaşabilmektedir. 44 Diğer bir ifade ile para değerindeki düşme bir projenin verimliliğini etkileyebilmektedir (Sarıkamış, 1995: 289). Menkul kıymetler özelliklerine bağlı olarak enflasyon riskinden farklı oranlarda etkilenebilirler. Enflasyonun yüksek seyir ettiği dönemlerde, tahvil ve finansman bonosu gibi sabit getirili menkul kıymetler, değişken getiriye sahip hisse senetlerine oranla daha çok etkilenirler. Faiz Oranı Riski; Faiz oranı riski, satın alınan menkul kıymetin fiyatının diğer bir ifade ile getiri oranın piyasada oluşan cari faiz oranlarından olumsuz yönde etkilenmesidir. Piyasa faiz oranların değişimi, menkul kıymetin piyasa değeri etkiler. Bu oluşan değişim kaynaklı risk, özellikle, değişken faizli tahviller açısından son derece önemlidir (Aypek, 2009: 219-220). Günümüzde yatırımcılar üstlendikleri ortadan kaldırmak için sabit getirili devlet tahvili, hazine bonosu ve özel sektör tahvil ve finansman bonolarını tercih etmektedirler. Fakat bu varlıkların da faiz oranı riski taşıdıkları bir gerçektir. Faiz oranı riski ekonomideki enflasyon oranı ve enflasyona ilişkin beklentilerle yakından ilgilidir (Bozkurt, 1988: 85). Faiz oranındaki oynamalardan kaynaklanan bu risk, beklenen getiri oranı ve ortalama sermaye maliyeti üzerinde değişimlere yol açacaktır. Bu risk iki taraflı etkiye sahiptir. Faiz oranı yükselmesi durumunda, beklenen getiri oranı yükselecek ve eldeki sabit getirili menkul kıymet olumsuz etkilenecektir. Bu durumda daha önce yaptığımız değerlemede olumsuz yönde etkilenerek değerde düşme yaşanacaktır. Sabit getirili menkul kıymetler günün koşullarını yansıtan cari faiz oranından ihraç edilirler. Bu kıymetlerin değerlemesi yapılırken de bu cari faiz haddi esas alınır. Dolayısı ile sabit getirili menkul kıymetin fiyatında belirleyici olan cari faiz haddi olmaktadır. Ancak zaman içerisinde cari faiz oranında oluşan oynamalar elbette ki sabit getirili menkul kıymetin fiyatında oynamalara yol açacaktır. Bunun nedeni ise, menkul kıymetin satışı, yani ikincil bir işleme tabi olması durumunda yeni cari faiz haddinden değerleme yapılarak fiyat belirlenmesi durumundandır. İşte bu durumda, faizler yükselmiş olması durumunda menkul kıymetin değeri düşecektir. Faiz oranı düşmüş ise daha önceden ihraç edilmiş olan menkul kıymetin değeri yükselecektir. Bu ise görüleceği üzere bir risk oluşturacaktır. 45 Yukarıdaki bilgiler ışığında yatırımcılar ellerindeki sabit getirili menkul kıymetlere ilişkin kararları gelecekteki faiz oranı beklentilerine bağlı olarak almalıdırlar. Elbette faiz oranı riskini almak istemeyen veya en az oranda katlanmak isteyen bir yatırımcı daha çok kısa vadeli veya vade bitimine yaklaşmış olan menkul kıymetleri tercih etmelidir. Riskin getiri ile paralel olduğu da gözden kaçırılmaması gereken önemli gerçektir. Pazar Riski: Pazar riski, ülkenin ekonomik koşullarında, tüketim davranış biçimlerinde oluşabilecek değişimlerden kaynaklanır. Uzun dönemde ekonomide durgunluk veya aşırı canlılık yaşanma ihtimali olabilir. Ülkede çeşitli sosyal ve kültürel sebep ve etkilerden dolayı tüketim biçim ve kalıpları ve alışkanlıkları da değişebilir. Ülke savaş vb. dönemler yaşayabilir. Diğer taraftan yatırımcılarda oluşan psikolojik değişimler de fiyatları etkileyebilir. Pazar riskini yükselen ve düşen piyasalar riski olarak da tanımlamak mümkündür. İki piyasadaki güç ve etkinliğine bağlı olarak getiriler ve bunun bir göstergesi olan pazar riski de oluşacaktır (Francis, 1991: 4). Menkul kıymet etmiş olan bir şirketin mali bünyesinde hiç bir değişim olmamasına karşın, sadece pazar riskini oluşturan etmenlerden dolayı, şirketin pazardaki hisse senetlerinin fiyatında dolayısı ile şirketin değerinde oynamalar olabilir. 1.10.3.2. Sistematik Olmayan Risk Sistematik olmayan risk, şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektörden ve şirketin kendisinden kaynaklana riskleri ifade etmektedir. Sektörde yaşanan grevler, teknolojik ilerlemeler, sektördeki finansal destek ve kısıtlamalar ve şirket yönetiminin yapmış olduğu yönetim hataları vb. başlıca sistematik olmayan riskin kaynaklarını oluşturmaktadır. Sistematik olmayan riski aşağıda belirtilen dört ana başlıkta toplanabilir (Bolak, 1991: 104-406); i. Finansal Risk, ii. İşletme Riski, 46 iii. Yönetim Riski, iv. Sektör Riski. Yaşanan bu riskler de sistematik riskte olduğu gibi şirkete ait menkul kıymetin getirisi üzerinde etkili olmaktadır. Getiri oranında dalgalanmalara yol açmaktadır. Dalgalanmalar da riskin meydana gelmesine yol açması da son derece doğaldır. Ancak, sektör ve şirketten kaynaklanan risk düzeyi şirketler arasında farklılık gösterecektir. Yatırımcıların sistematik ve sistematik olmayan risklere maruz kalmaktadırlar. Sistematik riskin sistemin kendisinden kaynaklandığından dolayı, yatırımcıların bu riskten kaçınmaları mümkün görünmemektedir. Ancak sistematik olmayan riskin önemli bir bölümü menkul kıymet farklılaştırılması suretiyle azaltılabilir. Portföy çeşitlendirme ne kadar çok yapılırsa yapılsın riski yok etmek mümkün değildir. O halde yapılması gereken riski minimize etmek için çaba göstermektir (Okka, 2005: 319). Finansal Risk: Finansal risk, şirketlerin özkaynak/yabancı kaynak oranlarına bağlı olarak ortaya çıkar. Özkaynak/yabancı kaynak oranında yabancı kaynağın payı büyüdükçe risk de büyüyecektir. Bunun nedeni, borç vadesi geldiğinde anapara ve faizin ödenememesi durumunun ortaya çıkabilmesidir. Bu da finansal riski ortaya çıkartır. Finansal riskin bir tanımlaması da, işletmenin yükümlülüklerini yerine getirememesi olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir şirketin borç ödeme gücü zaman içinde küçülüyorsa, şirketin riski artıyor demektir. Tersi bir durum ise, şirketin finansal riskinin düştüğünü gösterir. İşletmelerin amacı, şirketin değerini maksimize etmektir. Bunu sağlamak için de minimum maliyetli optimum sermaye yapısını yakalamak isterler. Elbette bu amaca ulaşmada kullanılan en önemli araçlardan birisi de finansal kaldıraç katsayısıdır. Finansal kaldıracın kaldıraç etkisini faiz giderleri gerçekleştirmektedir. Ancak, yabancı kaynak maliyeti, şirket kârlılığını aşması durumunda, kaldıraç olmaktan ziyade, özkaynak kârlılığında ve gelirlerde düşmelere neden olabilir. Faaliyet Riski; Faaliyet riski, şirketin varlıklarının içerisinde ne oranda sabit varlığın olduğuna bağlıdır. Sabit varlıkları yüksek olan işletmelerin faaliyet riski, dolayısı ile faaliyet kaldıraç katsayısı yüksek olur. Burada kaldıraç etkisini aynı zamanda faaliyet riskini sabit varlıklar oluşturmaktadır. Sabit varlıkların 47 büyüklüğünden dolayı, birim başına sabit maliyet payı büyük olduğu için daha yüksek üretim düzeylerinde kâra geçebilmektedirler. Negatif etki gibi görülmekle birlikte, ekonominin büyüdüğü dönemlerde ise, sabit maliyetleri karşılayan şirketler çok ama çok daha yüksek kâr düzeylerine kolaylıkla erişebilirler. Bunun karşıtı bir durumda ise ekonomik durgunluk dönemlerinde sabit maliyetleri karşılayacak üretim düzeyini yakalayamaması durumunda şirket kolaylıkla zarar edebilir. Bunun bir sonucu olarak da, şirketlerin piyasa değerleri de kolaylıkla düşebilir. Faaliyet riskinden anlaşılması gereken bir başka anlam ise, firmanın faaliyet gösterdiği faaliyet alan riskidir. Yatırımcılar portföyünü oluştururken veya yatırım yaparken çeşitli faaliyet alanlarına yatırım yaparak faaliyet riskini azaltabilir. Örneğin; ilaç alanında veya turizm alanında yatırım yapan bir şirket bu faaliyet alanlarının geleceğe ilişkin risklerini üstlenmektedir (Ercan, 2005: 180). Yatırımcı kişi veya kuruluşlar faaliyet alanlarını genişletmeyip, diğer bir deyimle yeni faaliyet alanlarına da yatırım yapmaz ise, içinde bulunduğu sektörün tüm risklerini taşıyacak ve bu sektörde oluşacak bir riskten dolayı tüm yatırımları yok olup gidecektir. Bu nedenle, yatırımcıların faaliyet alanlarında çeşitlendirme yapmaları faaliyet riskini azaltma bakımından oldukça etkili olabilecektir (Ercan, 2005: 180). Yönetim Riski: Şirketlerde yönetim tarafından verilen kararların başarı düzeyi, şirketlerin pazar değerini etkilemektedir. Şirket yöneticileri ve yönetim kurulları her zaman doğru ve isabetli kararlar veremezler. Yöneticilerin bazı yatırım ve işletmeye yönelik kararlarının başarı ve isabetli olmaması şirketin değerinde düşmeye yol açabilir. Buradan da anlaşılacağı gibi, firmaların başarıları yöneticilerin yönetme ve karar alma becerilerine bağlıdır. Şirketler yaşamları boyunca konjonktürel dalgalanmalardan dolayı zaman zaman olası fırsatlarla karşılaşabilir. İyi yönetici bu fırsatları kullanabilen yöneticidir. Aksi bir durumda şirketler ele geçen fırsatlardan yararlanamaz ve şirketin değerinde oluşabilecek artışların önüne geçilmiş olur. Böyle bir durumda ise şirketin muhtemel gelirleri de oluşmaz ve gelirlerinde göreli bir azalma oluşur. Sektördeki daha başarılı yöneticilere sahip firmaların bu durumu lehlerine çevirmesi ise şirketimizin pazar değerini de düşürecektir. Çünkü, söz konusu şirkete ilişkin beklenen gelirler düşecektir. Bu da şirketin pazar değerine, hisse senedi fiyatına yansıyacaktır. 48 Finansal çalışmalar ve yapılan araştırmalar, şirket başarısızlıklarının büyük oranda yönetim hatalarından kaynaklandığını ortaya koymuştur. Yönetim hataları hisse sahiplerinin senetlere biçtiği değeri belirleyen değişkenleri önemli ölçüde etkilemektedir. Yönetim hataları sonucu, şirketin satışları ve dolayısı ile kârı düşebileceği gibi, şirketin riski de yükselecektir (Akgüç, 1998: 839). Sektör Riski; İşletmeler, faaliyet gösterdikleri sektörün yaşamış olduğu değişim ve gelişimlerden etkilenmeden yollarına devam edemezler. Bir sektörün geçirebileceği ekonomik, sosyal, teknolojik, vb. değişimler o sektörün riskini belirler. Sektör riskine ilişkin örnekleri şöyle sıralamak mümkündür; i. Yurtiçi ve yurtdışı pazardaki rekabetin değişimi, ii. Ülkede ve sektörün geçirdiği grev ve lokavt olayları, iii. Sektörde üretilen ürünlere yeni ikâme ürünlerin gelişimi, iv. Üretilen ürünlerin arz ve talebinde oluşan değişimler (moda değişimi), v. Yeni vergi ugulamaları, vi. Hammadde, işletme malzemesi ve yardımcı madde temin koşullarının değişimi, vii. Teknolojik gelişmeler. İşletmelerin karşı karşıya oldukları riskleri aşağıda şekil-1’de görülmektedir. Şekilde görüldüğü gibi, sistematik risk, bir doğru şeklinde olup sahip ve her şirketin maruz kaldığı bir risk unsurudur. Ancak, sistematik olmayan risk ise her ne kadar küçültülebilse de sistematik olmayan geleceğin belirsizliğinden de kaynaklanan belli bir miktar riskleri her işletme taşıyacaktır. Belli bir noktaya kadar alınan önlemlerle sistematik risk düşürülebilmesine karşın, bir miktar sistematik olmayan risk var olacaktır. Nihai olarak, şirketlerin sahip olacakları toplam risk sistematik risk ile sistematik olmayan riskin birleşimi olarak her zaman ortaya çıkacaktır. 49 Şekil-1: Risk Göstergesi İKİNCİ BÖLÜM FİRMA DEĞERLEME 2.1. Değerleme ve Önemi Günümüzde finansal yönetim öğretileri incelendiğinde, hemen tüm yaklaşımlarda işletmelerin amacının ‘’firma değerini maksimize etmek’’ olduğu görülecektir. İşletme yönetiminin aldığı kararlar işletmelerdeki nakit hareketlerini etkilemekte ve bunun sonuçları da firma değerini belirlemede temel dayanağı oluşturmaktadır. İşte bu nedenden dolayı, işletme yönetimi açısından firma değeri oldukça büyük bir öneme sahiptir. İşletme yönetimleri aldıkları kararlar doğrultusunda işletmenin değerini arttırabilecekleri gibi, firma değerinde bir düşüşe de yol açabilmektedirler. Menkul kıymetler borsalarında veya serbest alım satım işlemlerinde, herhangi bir şirketin hisse senedini satın almak isteyen bir bireysel veya kurumsal yatırımcı açısından da değerleme önem arz etmektedir. Zira şirketin değerini bilmeden o şirketin hisse senetlerine ödenecek değeri belirlemek mümkün olmayacaktır. Gerek kurumsal yatırımcılar gerekse bireysel yatırımcılar sahip oldukları fonları değerlendirmek isteme güdüsü ile mevcut şirketlere yatırım yapmak isteyebilirler. Bu noktada amaçları, kâr payı elde etmek ve şirketlerin değerinde meydana gelecek artışlardan yararlanmak olmalıdır. Bu sebeplerle, yatırımcılar kâr payı ve gelecekteki şirket değerini de göz önüne alarak, şirketin bugünkü değerini belirlerler ve geleceğe yönelik kârlı bir durumu görmeleri halinde şirket ortaklığına yönelirler. Görüldüğü gibi, tüm bu karar mekanizmalarında firma değerinin oldukça önemi vardır. Yukarıda belirtildiği gibi, şirket değerlerinin doğru ve güvenilir bir biçimde belirlenmesi, sermaye piyasalarının etkinliği ve güvenilirliğinin artmasını ve dolayısı ile de sermaye piyasalarının daha fazla gelişip büyümesini sağlayacaktır. Bankalar ve finans kuruluşları açısından da değerleme büyük önem taşımaktadır. Finans kuruluşları şirketlerin risk düzeylerine göre fiyatlandırma, vade ve teminat alma politikalarını oluştururlar. Risk düzeyi yüksek şirketlerden yüksek getiri ve yüksek teminat 51 istemelerine karşın tersi bir durum için daha düşük bir getiri ve teminata razı olabileceklerdir. İşte böyle karar alma süreçlerinde finans kuruluşları değerlendirir ve değerleme yaparlar. Teminat olarak işletme, fabrika binaları olduğu kadar hisse senetleri de alınabilmektedir. Buradan da anlaşılacağı üzere, işletmenin değerinin belirlenmesi, kredi fiyatlama, vade ve teminat açısından da önem taşımaktadır. Miras, iflas, kamulaştırma ve istimlak davalarında değer tespiti için değerleme çalışmaları kaçınılmaz bir uygulamadır. Ayrıca vergi davalarında da matrahın tespitinin belirlenmesi için aynı şekilde değerleme çalışması yapılması bir gerekliliktir. Şirket evliliklerinde değerleme yapılmadan hakkaniyete uygun bir birleşme veya devir almanın gerçekleşmesi oldukça güçtür. Bu nedenle şirket birleşme ve devir alma işlemlerinde satın alan ve satıcı veya devir alan ile devir eden arasındaki fiyat belirleme çalışmalarında temel dayanak noktası mutlak surette değerleme raporları olmalıdır. Şirketler halka açılma kararı alma aşamasında hisse senetlerinin fiyatını belirlemek için öncelikli olarak değerleme yapılmalı ve bu çalışma neticesinde pay senetlerinin fiyatı belirlenmelidir. Değişen ve gelişen dünya ekonomilerinde serbest piyasa ekonomisini benimseyen yönetimler kamu elinde bulunan kamu iktisadi devlet teşekküllerini özelleştirmek suretiyle özel sektöre devretmektedir. Bu noktada fiyat belirlemek için değerleme çalışmasının yapılması görüleceği üzere bir ihtiyaçtır. Fiyatlamada önemli olan bir husus da, özelleştirme sırasında kamuya bir aydınlatma ve ikna mekanizması olarak da değerleme çalışmaları kullanılabilir. Bu yolla kamuoyu kamu mallarının adil bir fiyatlama ile satıldığına ikna olabilir. Değerlemenin, finansal, muhasebe, hukuki, vergisel ve yönetimsel açılarından bakıldığında büyük önem taşıdığı görülecektir. Şimdi sırası ile önem taşıyan bu konuları vurgulamaya çalışalım; Finansal Açıdan Değerlemenin Önemi Değerleme, finansal yönden de oldukça büyük önem taşımaktadır. Değer, gelecekte elde edilen nakit akımlarının bugünkü değerleri toplamı olduğuna göre, firma değeri ile firmanın yatırımında kullandığı özkaynak ve yabancı kaynak oranları, seçilen 52 yatırım projeleri ve kâr dağıtım politikaları arasında bir ilişkinin olduğunu söylemek hiç de güç olmasa gerektir. İşletmelerin tercih ettikleri finansman modeline bağlı olarak işletmelerin değerinde artış veya azalış meydana gelebilecektir. Bunun nedeni ise özkaynak ve/veya yabancı kaynağa ödenen bedellerin göreli farklılıkları yıllar itibarıyla şirketlerin nakit akımlarını farklı kılacaktır. Bu ise şirket değerinde değişimlere yol açabilecektir. İşletme değeri yüksek olan bir firma sabit varlıklarını yabancı kaynaklarla finanse etme şansına sahip olabilecektir. Ayrıca, değerleme işlemi şirketin maddi ve maddi olmayan varlıklarının değerlenerek kredi temininde ve yeni menkul kıymet ihraç edilmesinde veya mevcut hisse senetleri ile kaynak yaratılmasında önem arz etmektedir (Babcock,1994:6-7). Özelleştirme faaliyetlerinde ise değerleme çalışmaları olmaksızın gerçekleştirilmesi mümkün görünmemektedir. İşletmelerin amacı sadece kâr elde etmek değildir. Asıl amaç işletmelerin pazar değerinin maksimize edilmesidir. Buradan hareketle, bu amaç için alınan her türlü finansal kararlar şirket değerini etkileyecektir. Şirketler, ellerindeki olası yatırım projelerini incelerken, birleşme ve satın alma kararlarını verirken, yatırımları için sağlanacak yabancı kaynak veya özkaynak kararını verirken, kendilerini halka açarken değerleme unsurunu mutlak surette göz önünde bulundurmalıdır (Üreten ve Ercan, 2000:6-7). Görüldüğü üzere, değerleme kavramı,şirketin vereceği finansal kararlarla çok yakın bir ilişkiye sahip olmakla birlikte içsel bir bağlantının varlığı da göze çarpacaktır. Muhasebe Açısından Değerlemenin Önemi Değerleme, gerek muhasebe uygulamaları gerekse şirket birleşme ve satın alma ile iflas ve tasfiye işlemlerinde uygulama alanı bulmaktadır. İşletmeler, muhasebenin dönemsellik ilkesi gereği; hesap dönemlerinin bitiminde dönem sonu envanter işlemlerini yaparlar. Dönem sonu envanter işlemleri mutlak surette değerleme ilkelerine bağlı olarak aktif ve pasif kalemler yeniden hesaplanmalıdır. Dönem sonu envanter işlemlerinde ilk olarak, işletmenin mevcutları, alacakları ve borçlarının fiziksel tespiti yapılarak muhasebe kayıtlarında görülen varlıklar ile işletme kaynaklarının gerçekleri gösterip göstermediği belirlenir. Bu biçimde muhasebe kayıtları ile gerçek değerler arasındaki farklar ortaya çıkarılmış olur (Yalkın, 1998: 442). Bu noktadan sonra, 53 belirlenen farklılıklara göre düzeltme kayıtları yapılır. Düzeltme kayıtlarına bağlı olarak da gelir-gider hesapları kâr-zarar hesabı ile karşılaştırılarak gerçekçi sonuçlara ulaşılır (Yalkın, 1998: 444- 445). Birleşme ve satın alma işlemlerinde satışa konu olan şirkete alıcı şirketin bir fiyat biçerek teklifte bulunması durumunda bir değerleme çalışmasının yapılması bir zorunluluktur. Diğer taraftan, satışa konu olan şirketin de bu teklifi kabul edip etmemesi konusunda bir karar verebilmesi için bir değerleme çalışmasına ihtiyacı vardır. Verilen fiyat değerleme sonucu hesaplanan fiyat ile bir paralellik gösteriyorsa teklif kabul edilebilir. Aksi durumda ret edilmesi gerekir. Elbette bütün bu kararların altında ekonomik hareket etme güdüsü yatmaktadır. Eğer başka amaç ve güdülerle hareket ediliyorsa farklı kararlara ulaşılabilir. Değerlemede önemli olan diğer bir husus da birleşme ve/veya satın almada (devir alma) kullanılması düşünülen muhasebe yöntemidir. Şirket satın alma ve birleşmelerinde, satın alma veya birleşme sonrasında, alınan işletmenin, alan işletmenin kayıtlarına nasıl kayıt edileceği, diğer bir deyişle konsolide işleminin nasıl muhasebeleştirileceği sorunu karşısında iki kavram geliştirilmiştir. Bunlardan ilki ''Satın Alma Muhasebesi'' ve ikincisi ise ''Birleşme Muhasebesi''dir. Satın Alma Muhasebesi yaklaşımında, bir işletmenin satın alınması, bir makinenin satın alınması ile benzer bir işlem olarak kabul edilebilir. Satın alma, satın alanın defterlerine satın alınan varlıkların kayıtlı değerleri ile kayıt edilmesi biçiminde gerçekleşir. Diğer bir deyişle, satın alma yönteminin temelini, birleşilen işletmeye normal varlık alınmasındaki muhasebe prensiplerinin uygulanması oluşturmaktadır (Burçkin, 1984: 40). Birleşme Muhasebesi yöntemi, işletme birleşmelerini sadece bir işletmenin diğerini satın alması olarak değil, ayni zamanda iki işletmenin varlıklarının, faaliyetlerinin tek bir işletme olarak yürütülmesi için birleştirilmesi şeklinde algılanabilir. Her iki işletme de birleşmiş bir biçimde varlıklarını sürdürdüklerine göre, işletmelerin kayıtlarında temel değişikliklere gerek duyulmayabilir. Varlıklar ve borçlar esas değerleri ile gösterilmezler bunun yerine mevcut kayıtlı değer ve maliyet bazında birleştirilirler. Böylece bir satın alma işlemi gerçekleşmediği için net kazancın üstünde bir alım fiyatı diğer bir deyişle şerefiye söz konusu değildir. Bilindiği gibi konsolidasyon işleminde satın alma muhasebesi benimsenirse net defter değerini aşan kısım konsolidasyon şerefiyesi olarak 54 adlandırılmakta ve konsolide bilançonun aktifinde özel bir hesapta gösterilmektedir (Yönder, 1989: 15). Tarihi maliyetlerin diğer bir ifade ile kayıtlı değerlerin yanlış kayıtlanması durumunda veya tarihi maliyetlerin değerlemede kullanılmasının çok uygun olmaması halinde, uygun olan diğer çeşitli değerleme yöntemlerinin kullanılması gerekebilir (Smith, 1988: 39). Şirketler edindikleri makine-teçhizatın zaman içerisinde teknolojik uyumu için revizyon yatırımları yapabilirler. Revizyondan kaynaklanan bu yatırım giderleri de kayıtlara yansıtılmamış ise, işte bu durumda söz konusu varlığın veya varlıkların değerlemeye tabi tutulması gerekir. Türk Ticaret Hukuku Açısından Değerleme 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunun ‘’Dürüst Resim’’ başlıklı 515. maddesi şirketin malvarlığını, borç ve yükümlülüklerini, özkaynaklarını ve faaliyet sonuçlarını tam, anlaşılabilir, karşılaştırılabilir, ihtiyaçlara ve işletmenin niteliğine uygun bir şekilde; şeffaf ve güvenilir olarak; gerçeği dürüst, aynen ve aslına sadık surette yansıtacak şekilde çıkarılır.’’ hükmünü havidir. Buradan da anlaşılacağı üzere TTK, bilançoların doğruluk ve açıklık ilkesini ön plana çıkartmaktadır. Şirketlerin aktif ve pasif yapısı gerek şirket pay sahipleri gerekse üçüncü kişiler açısından da büyük önem arz etmektedir. Bir şirketin aktif değerinin, olandan daha düşük veya yüksek değerlenme durumuna göre şirket ortakları ve üçüncü şahıslar farklı yönde etkilenmeye tabi olurlar. Aktiflerin düşük değerlenmesi sonucu pay sahipleri daha düşük bir varlığa sahip görülebilirken, daha yüksek değerlenmesi durumunda ise pay sahipleri daha yüksek bir varlığa sahip gibi görülecektir. Diğer taraftan aktiflerin olduğundan farklı değerlenmesi, üçüncü şahısları da, örneğin bu şirkete yatırım yapmak isteyenleri yanlış yönlendirebilecektir. Yatırım yapması gereken bir şirkete yatırım yapmamaya yol açabileceği gibi, yatırım yapmaması gereken bir şirkete yatırım yapma durumu da ortaya çıkabilir. Ayrıca şirket aktiflerinin olandan daha yüksek veya düşük değerlenmesi pay sahipleri ve üçüncü şahıslar açısından hukuksal bir sorun da yaratmamalıdır. 55 TTK’nın ‘’Ticari Defter’’ başlıklı beşinci kısmında (64-88.maddeler) değerleme hükümleri yer almaktadır. Bu değerleme hükümleri Türkiye Muhasebe Standartlarında öngörülen ilkelerdir. 1.Genel Değerleme İlkeleri; MADDE 78- (1) Finansal tablolarında yer alan varlıklar ile borçlarla ilgili olarak, aşağıdakilerle sınırlı olmamak ve Türkiye Muhasebe Standartlarında öngörülen ilkeler de dikkate alınmak üzere şu değerleme ilkeleri geçerlidir: a) Bir önceki dönemin kapanış bilançosundaki değerler ile faaliyet döneminin açılış bilançosundaki değerler birbirinin aynı olmalıdır. b) Fiilî veya hukuki duruma aykırı olmadıkça, değerlemelerde işletme faaliyetinin sürekliliğinden hareket edilir. c) Bilanço kapanış gününde, varlıklar ve borçlar teker teker değerlendirilir. d) Değerleme ihtiyatla yapılmalıdır; özellikle de bilanço gününe kadar doğmuş bulunan bütün muhtemel riskler ve zararlar, bunlar bilanço günü ile yılsonu finansal tablolarının düzenlenme tarihi arasında öğrenilmiş olsalar bile, dikkate alınır; kazançlar bilanço günü itibarıyla gerçekleşmişlerse hesaba katılır. Değerlemeye ilişkin olumlu ve olumsuz farkların dönem sonuçlarıyla ilişkilendirilmesinde Türkiye Muhasebe Standartlarındaki esaslara uyulur. e) Faaliyet yılının gider ve gelirleri, ödeme ve tahsilat tarihlerine bakılmaksızın yılsonu finansal tablolarına alınırlar. f) Önceki yılsonu finansal tablolarında uygulanmış bulunan yöntemler korunur. (2) Standartlarda öngörülen hâllerde ve istisnai durumlarda birinci fıkradaki ilkelerden ayrılınabilir. 2.Varlıklar ile Borçların Değerleme Ölçüleri. MADDE 79- (1) Duran ve dönen varlıklar Türkiye Muhasebe Standartları uyarınca bu standartlarda gösterilen ölçülere göre değerlenir. Borçlar ve diğer kalemler için de aynı standartlar uygulanır. 3.İktisap ve Üretim Değerleri MADDE 80- (1) Değerlemede uygulanacak değerlerin belirlenmesi, tanımları, kapsamları, uygulanacak kalemlerin gösterilmesi ve değişiklikler Türkiye Muhasebe Standartlarına tabidir. 56 Yukarıda belirtilen kanun hükümlerinden de anlaşılacağı gibi varlıklar ve borçlarla ilgili olarak Türkiye Muhasebe Standartlarında ön görülen değerleme hükümleri dikkate alınacaktır. Bu standartlara göre temel değerleme ölçüsünün gerçeğe uygun değer olduğu söylenebilir. Bu ölçünün dışında standartlarda olayın özelliğine göre çeşitli değerleme ölçüleri de vardır. Bunlar maliyet bedeli, net gerçekleşebilir değer, kullanım değeri ya da işletmeye özgü değer, itfa edilmiş maliyet bedeli ya da iskonto edilmiş değer, geri kazanılabilir değer, tamamlama derecesi gibidir. Bahsi geçen gerçeğe uygun değer; "karşılıklı pazarlık ortamında bilgili ve istekli gruplar arasında bir varlığın el değiştirmesi ya da bir borcun ödenmesi durumunda ortaya çıkabilecek tutardır”. Standartların kavramsal çerçevesi incelendiğinde, raporlamanın hedef kitlesi olarak yatırımcılar ile borç ve kredi verenlerin öne çıktığı görülmektedir. Durum böyle olunca pek çok finansal tablo unsurunun temel değerleme ölçüsü "gerçeğe uygun değer" veya gerçeğe uygun değerin türevi bir değerleme ölçüsü olmaktadır (Net gerçekleşebilir değer veya geri kazanılabilir değer gibi) (Yıldırım, 2013: 1). Vergi Yasaları Açısından Değerleme Değerleme, vergilendirmede önem arz eden kavramların başında gelmektedir. Bunun nedeni ise; vergiyi belirlemede kullanılan vergi matrahının oluşmasında önemli bir rol almasıdır. Gerek aktif gerekse pasif kalemlerdeki değerleme işlemleri vergi matrahının oluşmasında etkili olmaktadır. Vergi Usul Kanunu gereği işletmeler, dönem sonu kârlarına göre vergilerini ödemek durumundadırlar. Dönem sonu kârının belirlenebilmesi için ise, değerleme ve envanter işlemlerinin yapılması bir gerekliliktir. Vergi Usul Kanunu değerlemeyi; ‘’Değerleme, vergi matrahının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin takdir ve tespiti’’ olarak tanımlamaktadır. Burada, iktisadi kıymet kavramını geniş anlamı ile işletmenin aktif ve pasifindeki borç ve varlıkların parasal değeri olarak anlamak gerekir. İşletmeler dönem sonu envanter işlemlerinde de zaten aktif ve pasif kalemlerine ilişkin çalışmaları yaparak vergi matrahına ilişkin düzeltmeleri yaparlar. 57 Varlığın değeri servet vergilerinde matrahı doğrudan oluştururken, gerek kurumlar vergisi ve gerekse gelir vergisinde vergi matrahının oluşumuna endirekt olarak sonucu etkiler (Erginay, 1992: 40-41). Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Değerleme Sermaye Piyasası mevzuatı incelendiğinde aşağıda da bahsedileceği gibi değerleme ölçütü olarak kullanılan birçok kavrama yer verilmiştir. Buradan da anlaşılacağı gibi değerleme bu alanda da oldukça büyük bir öneme haiz olmakla birlikte, büyük bir uygulama alanı bulmaktadır. Sermaye Piyasası mevzuatında yer alan değerleme ölçütleri şöyle sıralanabilir (Ataman, 1995: 24); Tarihi Maliyet: Varlıkların, elde etme maliyeti ile net gerçekleşebilir değerin veya elde etme maliyeti ile rayiç bedelin düşük olanı ile bilançoda yer alacağını ifade eder. Elde Etme Maliyeti: Varlıkların satın alma bedeli ile buna bağlı olarak yapılan giderlerin toplamından oluşur. Üretim Maliyeti: Mamullerin elde edilmesi için sarf olunan ilk madde ve malzeme ile işçilik ve üretimle ilgili diğer giderlerinden oluşur. İnşa Maliyeti: İşletme tarafından imal veya inşa edilen duran varlıklarla doğrudan ilişkilendirilebilen maliyet unsurları ile imal veya inşa işleriyle ilgili olup söz konusu varlıklara yüklenebilen giderler toplamından oluşur. Net Gerçekleştirilebilir Değer: Varlık unsurlarının gerçekleşmesi beklenen satış bedelinden, yapılması gerekli tamamlama maliyeti ile satış giderlerinin indirilmesinden sonra kalan değeri ifade eder. Tamamlama Maliyeti: Yarı mamullerin tamamlanması veya mamullerin satılabilir hale getirilmesi için gerekli ek maliyetleri ifade eder. Rayiç Bedel: Varlıkların değerleme günündeki normal alım satım değeridir. 58 Yönetim Açısından Değerleme İşletmeler karar alma sürecinde zaman zaman değerlemeden üretilen bilgilere ihtiyaç duyarlar. Dolayısı ile işletme yönetiminde yer alan kişi veya kişiler hayati kimi kararları alırken mutlak surette bir değerleme çalışmasına başvurmaları alınacak kararın isabeti açısından büyük önem taşır. Bu konulara örnek olarak; yeni yatırım kararları,şirket birleşmeleri, şirket satın almaları verilebilir. Burada şirketlerin yatay ve dikey yönlü büyümeleri söz konusu olmaktadır. Yatay büyüme, aynı sektördeki firmaların birleşmeleri veya birlikte hareket etmelerini belirtir. Firmalar, birlikteliğin vermiş olduğu güç nedeni ve ölçek ekonomisi gereği ve bu yolla maliyetlerini aşağı çekme rekabet şanslarını arttırmak amacı ile yatay büyüme yoluna gidebilirler. Diğer taraftan, firmalar üretimde kaliteyi arttırmak, vergi avantajlarından faydalanmak, teknik bilgi birikiminden yararlanmak ve özel bir imtiyazı kullanmak için yatay büyümeyi tercih edebilirler (Müftüoğlu, 1989: 532-534). Dikey büyüme ise işletmelerin üretim aşamasından tüketiciye kadarki ara aşamaları da içeren bir hat boyunca faaliyette bulunan birimlerin elde edilmesi yolu ile gerçekleştirilen büyüme türüdür. Bu tür büyümede amaç üretim aşamasından tüketim aşamasına kadar olan evrelerin tek elde toplanarak kontrolün sağlanmasıdır. Bu noktada işletmelerin kendi üretimi dışındaki yedek parçaları ve malzemeleri üretmeye veya kendi ürünlerini yeniden işleyerek yeni ürünler elde etmeye başlaması biçiminde dikey büyüme görülebilir. Ayrıca pazarlama için mağazalar zinciri kurmak biçiminde de tezahür edebilir (Büyükmirza, 1999: 527). Yöneticiler, makine, arazi ve bina gibi sabit varlığın; patent, marka gibi maddi olmayan varlıkların veya bir işletmenin tamamını veya bir bölümünün satın alınması veya satılması halinde, şirket ortaklarına karşı sorumlu olmalarından dolayı en iyi teklifi getirmek ve vermek isterler. Bunu gerçekleştirebilmek için de değerleme çalışmasını çıktılarına ihtiyaç duyarlar (Blackman, 1992: 17-18). İşletmeler 1980’li yılların sonlarından itibaren; mevcut finansman ihtiyaçlarını karşılamak, şirket yönetimindeki kontrolü kaybetmeden yeni finansman kaynakları bulmak isterler. Diğer taraftan, çalışanları motive etmek ve verimliliklerini yükseltmek, halka açık olmayan işletmelerin pay senetlerine pazar sağlamak, halka arzlarında maliyet 59 ve bürokratik işlemlerden kaçınmak ve bu uygulamadan sağlanan vergi avantajlarından yararlanmak için çalışanları şirkete ortak etme planları uygulanmaya başlanmıştır (Napier, 1992: 390). İşletmeler yukarıda da bahsedildiği gibi, gerek dikey gerekse yatay büyümede gerçekleştirilecek yatırım kararları alınırken, şirketin çalışanlarına veya harici kişilere, kısmi veya bütün satışı yapılırken, diğer bir deyişle hisse bedeli belirlenirken değerleme çalışmasının yapılması bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Değerleme Yöntemleri Değerleme yöntemlerini beş ana başlıkta incelemek mümkündür. Bunlar aşağıda şekilde sıralanabilmektedir; i. Piyasa Temelli Değerleme Yöntemleri-Karşılaştırmalı, Katsayılar Değerleme Yöntemler, ii. Varlıkların Değerine Dayalı Değerleme Yöntemleri, iii. Gelirlere Dayalı Değerleme Yöntemleri, iv. Gelecekteki Beklentilere Dayalı Değerleme Yöntemleri, v. Karma Değerleme Yöntemleri. Aşağıdaki bölümlerde, yukarıda ana başlıklar halinde belirtilen değerleme yöntemleri sırası ile incelenecektir. Piyasa Temelli – Karşılaştırmalı - Katsayılar Değerleme Yöntemleri Piyasa temelli değerleme yöntemlerinde amaç, pazarda fiyatı oluşmuş benzerlik gösteren varlıklardan yararlanılarak bir varlığın değerinin belirlenmesidir (Damadoran, 2002: 453). Bu yöntemlerin temel varsayımı, benzer varlıkların benzer fiyatlarla satılacağıdır. Bu varsayıma göre, aktiflerin doğru değerlendirildiği, alıcı ve satıcıların bu değerlemeleri kullanarak karşılaştırma yapabileceklerini ve kendi aktiflerinin değerini doğru bir biçimde tespit edebilecekleri kabul edilmektedir (Cornell, 1993: 56). Bu yöntemde borsada işlem görmeyen şirketlerin değerlemesi yapılmaktadır. Bu 60 noktadan hareketle, değerleme çalışmasında bu modelin uygulaması, değerlemesi yapılan şirketin değerinin karşılaştırılabilir diğer bir işletmenin değeri ile aynı olacağının kabulünü gerektirmektedir. Piyasa temelli veya karşılaştırmalı değerlemede şirket değerinin belirlenmesi, işletme performansının tahmin edildikten sonra, belirlenen bu performansın, piyasa fiyatları kullanılarak değere dönüştürülmesi şeklinde gerçekleştirilmektedir (Benninga ve Sarig, 1997: 306-309). Katsayılar yönteminde, değerleme konusu şirketin öncelikli olarak finansal tabloları incelenerek uygulamada kullanılacak olan kâr, amortisman, nakit akımları vb. belirlenir. Bu değişkenler performans kriteri olarak kullanılarak şirketin pazar değeri tespit edilmeye çalışılır. Bu işlem ise; benzer işletmelerin piyasa fiyatları aynı performans kriterlerine bölünerek fiyat/kazanç oranı, fiyat/satış gelirleri vb. katsayıları belirlenir. Hesaplanan katsayılar ise ilgili performans ölçüsü ile çarpılarak firma değerine ulaşılır. İşletmelerin karşılaştırılabilir olması için, öncelikli olarak şirketler aynı endüstri kolunda faaliyet göstermelidir. Diğer taraftan, işletmelerin büyüklüğü, kullanılan teknolojilerin ve finansal yapılarının benzerliği, yönetim ve organizasyon uyumu gibi konular da karşılaştırma açısından büyük önem taşımaktadır. Karşılaştırılacak şirketlerin benzerlikleri incelenirken aşağıdaki unsurlar mutlak surette göz önünde bulundurulmalıdır. i. Faaliyet gösterilen sektör veya sektörler, ii. Faaliyet gösterilen pazarlar, iii. Ürün yelpazesi, iv. Dağıtım kanalları, v. Müşteriler, vi. Teknoloji, vii. Finansal büyüklükler, viii. Net satışlar, ix. Net kâr, x. Sermaye yapısı, xi. Yatırım miktarı, 61 xii. Kârlılık oranlar, xiii. Dış finansman ve borç miktarı, xiv. Geçmiş yıllarda gerçekleşmiş büyüme oranları, Benzer niteliklere haiz işletmelerin karşılaştırılmasında kullanılacak karşılaştırma ölçütü de önemli olmakla birlikte, bu konuda bir ortak görüş bulunmamaktadır. Fiyat / Kazanç oranı yaygın olarak kullanılmakla birlikte, nakit akım, satışlar, defter değeri, faiz ve vergi öncesi kâr (FVÖK), faiz, vergi ve amortisman öncesi kâr (FVAÖK) gibi değişkenler de çok sık kullanılmaktadır. Ancak, FVÖK ve FVAÖK bazlı katsayılar kullanılırken karşılaştırılabilir şirketlerin bu değerlerinin oluşumunda kullanılmış olan muhasebe prensiplerinin tutarlılığı incelenmelidir. Teoride, hesaplanan katsayılar bu farklılıkları ortadan kaldıracak şekilde düzeltilebilir. Ancak uygulamada bu zor olduğu için hesaplamalarda karşılaştırılabilir şirketlerin hesaplanan ortalaması kullanılır. Karşılaştırmalı değerleme yaklaşımında, iki ana esas bulunur (Damadoran, 2002: 453). Birinci esas, karşılaştırılacak şirketler için çeşitli standart oranların belirlenmesi gerekir. İkinci esas ise; karşılaştırılabilecek şirketlerin bulunmasıdır. Ancak; benzer şirketlerin elde edilmesi son derece zordur. Çünkü benzer şirketler, risk düzeyleri, büyüme potansiyelleri, nakit akımlarının oluşumu vb. bakımlarından farklılık arz ederler (Damadoran, 2002: 453). Bunun bir sonucu olarak da, piyasanın etkinlik düzeyine bağlı olarak değerlenen hisse senedi fiyatı gerçek değerinin altında veya üzerinde bir yerlerde oluşabilir. Bu ise görüleceği üzere değerlemede önemli bir sorun teşkil eder. Değerleme uzmanı halka açık olmayan bir şirketin değerlemesini yapmak için, benzer yapıdaki halka açık şirketlerin oranlarını öncelikli olarak belirler. Her bir piyasa oranı, şirketin hisse değerini kolaylıkla belirlemede, şirketin teknik anlamda tablolar halinde ortaya konmasında ve şirketin temel bilgilerinin oluşturulmasında oldukça yarar dağlar (West ve Jeffrey, 1992: 151). Değerlemede karşılaştırma yönteminin sıkça kullanılmasının en büyük nedeni, uygulama kolaylığının olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu yöntemi kullanmanın çeşitli faydalı yönleri olduğu kadar sakıncaları da bulunmaktadır. 62 Yöntemin avantajları; i. Halka açık şirketlerin finansal tabloları ve hayatiyet taşıyan bilgilere ulaşmak kolaydır, ii. Çok sayıda alıcı ve satıcının yer aldığı bir piyasada fiyat oluşmaktadır, iii. Piyasa fiyatı azınlık hisselerinin de değerini gösterir. Özellikle azınlık hisselerinin değerlemesinde bu yöntem kullanılır. iv. Çeşitli sektörlerde ve her sektörde çok sayıda halka açık şirket olduğundan, değerleme konusu şirketin sektörüne ilişkin bilgiler kolaylıkla elde edilebilir. v. Piyasa verilerini baz olarak aldığı için objektif bir yöntemdir. Yöntemin Sakıncaları; i. Değerleme konusu şirketin piyasadaki halka açık şirketlerden çok büyük olası durumunda temsil edecek şirketleri bulmak son derece zor olabilir, ii. Hisse senedine ilişkin piyasa bilgilerini doğru olarak temin etmek zaman zaman oldukça güç olmaktadır (finansal tablo ve hisse senedi fiyatları). iii. Sığ piyasalarda karşılaştırılabilir şirket bulmada ve uluslar arası şirketlerin karşılaştırılmasında farklı ülkelerdeki farklı muhasebe standartlarının uygulanması gerçek piyasa değerini bulmada zorluk yaratır. Bu yöntemde değerleme aşamaları aşağıdaki sıra ile izlenebilir (Benninga ve Sarig, 1997:307-309); i. Değerlemesi yapılacak şirketin benzeri olan şirketlerin belirlenmesi, ii. Değerlemede kullanılacak standart oranların tespit edilmesi, iii. Değerleme konusu şirketin dahil olduğu sektörde ortalama değerlerin bulunması, iv. Değerleme konusu şirketin gelecekte gösterebileceği performansın öngörülmesi, v. Şirket değerinin tespiti 2.2.1.1. Fiyat / Kazanç Oranı Yöntemi Bu oran, yatırımcının, şirketin dönem sonu net kârından, hisse başına düşen tutarına ne kadar bir fiyat ödemeyi veya bu tutarın kaç katını ödemeyi düşündüğünü gösterir (İvgen,2003: 122). Diğer bir ifadeyle, mevcut koşulların devamı varsayımı 63 altında, yatırımcının ödemiş olduğu bedeli-fiyatı kaç yılda geri alacağını gösterir. Bu katsayı, şirketin 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL.- ödemeye razı olduklarını gösteren bir oran olarak da tanımlanmaktadır. Fiyat Kazanç oranı (F/K), piyasa temelli, karşılaştırmalı veya katsayılar değerleme yöntemi olarak bilinen yöntemlerden birisi olmakla birlikte çok yaygın olarak kullanılmaktadır. Uygulaması oldukça basit olan bu yöntemde F/K katsayısı ve şirketin değeri aşağıda gösterildiği gibi hesaplanabilir (Damadoran, 2002:462). F/K hesaplamasında iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardan ilki; hisse senedinin pazar değerini, hisse senedi başına düşen kâra bölünerek bulmaktır. İkincisi ise; şirketin piyasa değerinin, şirketin vergi sonrası toplam net kârına bölmek suretiyle bulunur. Şirketin piyasa değeri, söz konusu hisse senedin piyasa değeri, toplam hisse senedi sayısı ile çarpılarak bulunmaktadır (Akgüç, 1998: 86-87). Hisse senedi piyasa fiyatı, piyasada arz ve talep doğrultusunda oluşur. Hisse başına net kâr, şirketin vergi sonrası kârının hisse senedi sayısına bölünmesi suretiyle bulunur. Değerleme çalışmalarında, uygun F/K oranı olarak geçmiş yıl verilerini ortalaması veya aynı sektörde, benzer şirketlere ait katsayıların ortalaması kullanılabilmektedir. Değerleme çalışması yapılan ülkelerin menkul kıymet borsalarında çeşitli sektörlere ait ortalama F/K oranları yayınlanmaktadır. Bu verilerin kullanılması değerleme çalışmasında zaman zaman oldukça kolaylık sağlamaktadır. Şirket değeri alttaki formülden de anlaşılacağı gibi, temel alınan ortalama, sektöre ilişkin veya benzer şirketlere ait F/K oranı ile söz konusu şirketin yılsonu vergi sonrası net kârı çarpılarak hesaplanmaktadır. Diğer bir hesaplama yöntemi ise F/K oranı, hisse senedi başına kâr ve hisse senedi ile çarpılarak bulunmasıdır. Şirket Değeri = F/K Oranı x Toplam Net Kâr Veya Şirket Değeri = F/K Oranı x Hisse Başı Net Kâr x Hisse Senedi Sayısı Yukarıdaki iki yöntemde de görüleceği üzere, F/K oranı hesaplamada anahtar rol oynamaktadır. İşte bu nedenle F/K oranının nasıl hesaplanacağı önemli bir sorun 64 teşkil etmektedir. Bu oranın nasıl hesaplanacağı değer hesaplamasında büyük önem arz etmektedir. Genellikle F/K oranı, hisse senedinin o anki piyasa fiyatının, aynı hisse senedine ait şirketin son 12 aylık kârının hisse başına düşen kârına bölünmesi yolu ile hesaplanır (Ritchie, 1996: 57). F/K oranı (Price/Earning Ratio), kapitalizasyon oranı (earning capitilization rate) ve indirgeme oranı (discount rate) arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde belirlenebilir (Hitchner, 2003:159-160); Hisse Başına Net Kâr = Toplam Net Kâr / Hisse Senedi Sayısı F/K = Hisse Senedi Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr F/K = Toplam Özkaynak / Toplam Net Kâr aynı zamanda; Gelir Kapitalizasyon Oranı = Toplam Net Kâr / Toplam Özkaynak Toplam Özkaynak = Toplam Net Kâr / Gelir Kapitalizasyon Oranı ikinci F/K oranında yerine konursa, F/K Oranı=(Toplam Net Kâr /Gelir Kapitalizasyon oranı) / (Toplam Net Kâr/1) eşitlik sadeleşirse, F/K Oranı = 1/Gelir Kapitalizasyon Oranı aynı zamanda, Kapitalizasyon Oranı = İndirgeme Oranı(r) – Devamlı Büyüme Oranı(g) F/K Oranı = 1/Kapitalizasyon Oranı F/K Oranı = 1/(r – g) olarak yazılabilmektedir. Ancak, büyüme oranı ihmal edilmesi durumunda; F/K Oranı = 1/r haline dönüşecektir. İndirgeme oranı (discount rate) olarak, sermaye maliyeti veya beklenen getiri oranı dikkate alınmaktadır. Yukarıdaki F/K oranı hesaplamalarında dönem sonu kârının tamamının dağıtılacağı kabul edilmiştir. Kârın bir kısmı şirket bünyesinde kalacak ise, bu durumda F/K oranı formülleri değişime uğrar. Kâr dağıtım oranı ‘’b’’ olarak alınırsa; 65 örneğin, şirket b = 0,75 oranında kâr payı dağıtacak olup, 0,25’lik kâr payı şirket bünyesinde tutabilir. Bu yolda şirketin teamülleri olabileceği gibi, genel kurul kararları ile durum belirlenebilir. Bu durumda F/K oranı hesaplama formülleri aşağıda görülen şekle dönüşecektir. F/K Oranı = (1xb) / Kapitalizasyon Oranı F/K Oranı = (1xb) / (r – g) F/K Oranı = (1xb) / r F/K oranı, formülde yar alan değişkenlerden anlaşılacağı üzere; kâr payı dağıtım oranı (b), kâr dağıtımındaki sabit büyüme oranı (g), beklenen minimum getiri oranına bağlı olduğu görülmektedir. F/K oranı, yalnızca şirket değerleme çalışmalarında kullanılmamakta, aynı zamanda bireysel ve kurumsal sermaye piyasası yatırımcıları tarafından da karar kriteri olarak kullanılmaktadır. Aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanan hisse senedi fiyatı piyasadaki fiyatla karşılaştırılır. Yatırımcılar, belirledikleri uygun F/K oranını kullanarak hisse senedinin fiyatının fiyatını belirlerler. Belirlenen fiyat, piyasa fiyatından yüksek ise yatırımcılar, piyasadan hisse senedi satın al, hesaplanan fiyat piyasadan düşük ise piyasada sat, hesaplanan fiyat piyasa fiyatına eşit ise hareketsizlik kararı alırlar. Hisse Senedi Fiyatı = F/K Oranı x Hisse Başına Net Kâr Bu yöntemde genel olarak şirketlerin F/K oranları olması gereken F/K oranları ile veya piyasa ortalamaları ile karşılaştırılmakta ve buna göre ucuz veya pahalı kararı verilmektedir (Benninga ve Sarig, 1997: 316). Örnek -1; Enerji sektöründe çalışan XYZ şirketinin değerlemeye ilişkin mali bilgileri aşağıda verilmiştir. Bu bilgiler ışığında şirketin değeri hesaplanacaktır. 66 Şirketin 31.12.2010 yılı dönem sonu itibarıyla Net Kârı 3.000.000 TL Şirket Sermayesi 1.500.000 TL Hisse Senedi Nominal Değeri 1.000 TL Hisse Senedi Sayısı 1.500 ad. Hisse Başına Kâr 2.000 TL İMKB’de işlem gören enerji sektörü şirketlerinin F/K oran ortalaması 18,7 olarak belirlenmiştir. Kâr payı dağıtım oranı % 100 olarak alınacaktır. Ayrıca kârda gelecek dönemler itibarıyla bir büyüme olmayacaktır. Bu durumda, değerleri formülde yerine koyarsak; Hisse Başına Net Kâr = Toplam Net Kâr / Hisse Senedi Sayısı Hisse Başına Net Kâr = 1.500.000 / 1.400 = 1.071 TL Şirket Değeri = F/K Oranı x Toplam Net Kâr Şirket Değeri = 18,7 x 1.500.000 = 28.050.000 TL veya Şirket Değeri = F/K Oranı x Hisse Başı Net Kâr x Hisse senedi sayısı Şirket Değeri = 18,7 x 1.071 x 1.500 = 28.050.000 TL olmaktadır. Örnek -2 Aşağıda verileri bulunan şirketin F/K oranını hesaplayınız. • Kâr payı dağıtım oranı % 50‘dir (b = % 50). • Kârda her yıl ve sabit olarak % 3 artacaktır (g = % 3). • Şirketin sermaye maliyeti % 12 (r) olarak belirlenmiştir. Buradan anlaşılması gereken; yatırımcı ortağın beklediği minimum getiri oranı % 12 olacaktır. Formülde değerleri yerine koyarsak; F/K Oranı = (1xb) / (r – g) F/K Oranı = (1x0,50) / (0, 12-0,03) 67 F/K Oranı = 5,5 olacaktır. F/K oranının hesaplamasında genelde iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardan ilkinde; oranın paydasında geçmiş yılın bir yıllık net kârı kullanılır. Bu orana tarihi (trailing earnings multiple) F/K oranı denilmektedir. İkincisinde ise; oranın paydasında gelecek bir yılın veya yılsonuna kadar tahmini yapılan bir yıllık net kârın kullanılmaktadır. Bu ikincisine tahminî (leading earning multiple) F/K oranı denilmektedir. Her iki yöntemde de oranın payında değerleme tarihi itibariyle piyasaborsa fiyatı kullanılmaktadır. F/K oranlarından birinci mi yoksa ikincisinin mi kullanılacağı konusunda geçmiş kârın (tarihi F/K oranının) kullanılmasının daha uygun olduğu konusunda genel bir görüş vardır. Fakat çağdaş değerleme teknikleri tahmini F/K oranının gelecekte beklenen gelirleri temel alması nedeni ile tahmini F/K oranının kullanılmasının değerleme amaçları açısından daha uygun olduğunu savunmaktadır. Bu noktada, tarihi F/K oranının hesaplanmasının oldukça basit olduğu söylenebilir. Çünkü geçmiş verileri içeren mali tabloları ve kâr rakamları mevcuttur. Oysa tahmini F/K oranının kullanılması durumunda şirketlerin gelecek dönemlere ait gelir ve kâr rakamlarının belirli çalışma ve varsayımlar çerçevesinde tahmin edilmesi gerekir (Üreten ve Ercan, 2000: 130-131). F/K oranı yöntemi aşağıda belirtilen sebeplerden ötürü kullanılmaktadır (Yazıcı, 1997: 43). i. Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeni ile piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır. ii. F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilmektedir. F/K Oranı yönteminin önemli görülen sakınca ve eksikleri şöyle sıralanabilir (İvgen, 2003: 121). i. Net kârın gösterge olarak alınması ve nedenle çeşitli muhasebe 68 uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri, giderleri fazla olan firmalarda F/K oranlarının kullanılmasının yanıltıcı sonuçlar verebilmesi, ii. Firmanın beklenen kârlılığı üzerine herhangi bir şey söylenmemesi, iii. F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğini göz ardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate alınması ve sonuçta F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı sabit kabul edildiğinden risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmanın mümkün olmaması, iv. Paranın zaman değerinin dikkate alınmaması, v. İki firmanın hiçbir zaman aynı olmayacağı, vi. Seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı, diğer bir ifadeyle spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranının kullanılması, vii. Firmanın gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırımın gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Yukarıda belirtilen sorunlar; dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının kullanılması, belli bir dönemin F/K oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla kısmen de olsa aşılabileceği düşünülmektedir. Bu sakıncalarına rağmen F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir (Babuşcu ve Hazar, 2007: 117). 2.2.1.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yöntemi Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) oranı, şirketlerin menkul kıymetler piyasalarındaki performansını göstermenin yanı sıra, şirketlerin değerleme çalışmalarında da kullanılmaktadır. 69 Bu oran şirketlerin pazar değeri ile defter değeri arasında bağlantı kurmakla birlikte bir şirketin piyasa değerinin özvarlıklarının kaç katı olduğunu gösterir. Bir şirketin özvarlığı, toplam varlıklarından borçlarının çıkarılmasıyla bulunur. Yani tüm borçlar çıkarıldıktan sonra şirket sahiplerine kalacak olan yaklaşık değeri belirtir. Oranın hesaplanabilmesi için öncelikli olarak şirketlerin pazar değeri bulunması ve akabinde şirketin defter değeri belirlenmelidir. Nihai olarak da şirketin bulunan pazar değeri şirketin defter değerine bölünmelidir. Bu oran ve şirket değeri aşağıda verilen formül kullanılarak hesaplanabilmektedir (Bolak, 1991: 164). Bu hesaplama ile bulunan oran ise şirketlerin pazardaki performansını gösterecektir. PD/DD= Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Defter Değeri(Hisse Başına Özkaynak) Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı yöntemi kullanılarak, değerlemesi yapılan şirketin değeri aşağıdaki formülde görüleceği gibi; sektördeki veya piyasadaki ortalama PD/DD oranıyla, şirketin defter değeri (özkaynak değeri) çarpılarak bulunmaktadır. Şirket Değeri= Piyasanın(sektörün) Ortalama PD/DD Oranı*Şirketin Defter Değeri (Öz Sermayesi) veya Hisse Senedi Piyasa Değeri=Piyasanın(sektörün) Ortalama PD/DD Oranı* Hisse Başına Defter Değeri Şirket Değeri = Hisse Senedi Sayısı * Hisse Senedinin Piyasa Değeri Şirketlerin pazar değeri, etkin bir piyasa mekanizması çalışan ekonomik bir ortamda şirketlerin faaliyetleri sonucu elde edecekleri tahmin edilen bütün net nakit akışlarının bu günkü değeri olarak görülebilir. Uygulamada, şirketlerin pazar değeri, söz konusu şirketin hisse senetlerinin piyasadaki cari değeri ile hisse senedi sayısının çarpılması ile kolay bir şekilde bulunabilir. Şirketlerin Defter Değeri ise, şirketin belirli bir tarihteki bilançosu itibarıyla toplam net varlıklarından yabancı kaynakların düşülmesi yolu ile bulunabilir. Geleneksel yaklaşımda, işletmelerin pazar değeri ile defter değeri arasındaki fark şerefiye olarak adlandırılmaktadır. Piyasa Değeri / Defter Değeri oranı, sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde piyasada alınıp satılmayan bir hisse senedinin olması gereken fiyatının tespiti amacıyla kullanılır. 70 Genel olarak PD/DD oranının 1’ den yüksek olması beklenir. Aksi halde teorik olarak şirketin bütün hisselerini alan bir yatırımcı şirketi tasfiye etse çok daha kazançlı çıkacaktır. Elbette şirket varlıklarının kayıtlı değerlerine satılabileceği varsayımı burada anlaşılacağı üzere yapılmaktadır. İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değerlerinin genelde defter değerlerinden daha yüksek olması beklenir. Aksi durumda işletmenin satın alınarak tasfiyesi, olağanüstü bir kazanç yaratabilir. Negatif kârlılık gösteren ve dolaysıyla F/K oranı hesaplanamayan firmaların değerlenmesinde yol gösterici olan PD/DD oranı; piyasa değeri firmanın gelecekte sağlayacağı nakit akımlarını, defter değeri ise tarihi maliyetleri yansıtmasından ötürü önemli hatalara gebedir. Ayrıca firmaların başvurdukları farklı amortisman, stok değerleme ve finansman giderlerinin aktifleştirilmesi veya doğrudan gider yazılması gibi muhasebe uygulamalarındaki farklılıklar da bu oranın yorumlanması esnasında birçok düzeltmeyi de zorunlu kılmaktadır (Üreten ve Ercan, 2000: 132) (Damadoran, 2002: 512). Diğer bir deyişle, bu yöntem uygulanmadan önce yukarıda belirtilen farklılıkların olması durumunda, bu farklılıkların ya değerlenecek şirket için veya karşılaştırılacak şirketler için bu düzeltmelerin yapılması gerekmektedir. Ancak bu şekilde yapılan bir çalışma sonucunda elde edilen verilerin yorumlanmasından anlamlı değerlere ulaşacaktır. F/K oranın kullanılması durumunda ortaya çıkan en büyük sakınca, işletmelerin verimlilik farklılıklarının göz ardı edilmesinden kaynaklanmaktadır. Bu yöntemin zayıf noktası; her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir. Yukarıda sayılan sebeplerden dolayı sadece Piyasa Değeri/Defter Değeri yöntemi ile firmanın değerlenmemesi, bu yöntemin diğer yöntemler ile birlikte, özellikle kârı temel alan değerleme yöntemleri yanında kullanılması daha doğru olacaktır. PD/DD oranı tek başına uygulamada sadece bir ön fikre sahip olabilmek amacıyla kullanılmaktadır Piyasa Değeri/Defter Değeri oranının, özellikle yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. Bunun nedeni, yatırımcıların, şirketin değerinin, piyasa değerinin ne 71 kadar altında veya üzerinde olduğuna bakarak ve sektördeki diğer şirketlerle karşılaştırarak hisse senedi fiyatının aşırı değerlendiği veya ucuz kaldığı konusunda, nakit akımlarını hesaplamak gibi detaylı bir araştırmaya gerek duymaksızın, hemen bir fikir sahibi olmalarıdır (Üreten ve Ercan, 2000:132). Oranın yüksek çıkması, hisse senedinin aşırı değerlendiğini ve elden çıkarılması gerektiğini, düşük çıkması ise hisse senedine yatırım yapılması gerektiğini göstermektedir. Önemli ölçüde maddi duran varlıklara sahip olmayan hizmet sektöründeki şirketler ve teknoloji firmaları için defter değeri çok fazla önem taşımayacağından, bu tür firmaları değerlerken Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı yöntemi yanıltıcı sonuçlar vermektedir (Damodaran, 2002: 512). 2.2.1.3. Fiyat / Nakit Akımı Oranı Yöntemi Bu yöntem, Fiyat/Kazanç oranı yöntemine büyük bir benzerlik göstermektedir. Aslında; fiyat nakit akımı yöntemi, Fiyat/Kazanç Oranı yöntemine alternatif olarak geliştirilmiş bir yöntemdir. Ancak, net kâr yerine net nakit akımı kullanılarak şirket değeri tespiti yapılmaktadır (İvgen, 2003: 124). Amortisman giderleri nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider kalemi olması nedeni ile analistler net gelir yerine, amortisman giderlerini de kapsayan net nakit akımını kullanmayı tercih etmektedirler. Değerleme ve değerlendirme yöntemlerinde nakit akımının kullanılması kanaatimizce de oldukça uygun olmaktadır. Burada önemli olan diğer bir nokta da işletmelerin kullandıkları amortisman yöntemleri ve oranları işletmeden işletmeye farklılıklar göstereceğinden, çalışmalarda tekdüzeliği sağlamak ve amortisman farklılıklarından doğan sorunları ortadan kaldırmak için nakit akımları kullanılmaktadır. Tıpkı iki şirket farklı amortisman oranı ve/veya farklı amortisman kullanması durumunda, her şeyin aynı olması durumunda bile farklı net gelire ve dolayısı ile farklı firma değerine sahip görülebilecektir. Oysa nakit akımı kullanmak suretiyle amortismandan kaynaklanan bu etki ortadan kalkmakta iki eş şirket aynı görülmektedir. 72 Uygulamada nakit akımı hesabında derinlemesine hesaplamalar yapılmamakta, bunun yerine yıllık kâr rakamına ayrılan ve gider yazılan amortismanlar eklenmek suretiyle nakit akımı elde edilmekte ve uygulamalarda bu kavram kullanılmaktadır Esasen F/NA yöntemiyle yapılan değerleme ağır sanayi gibi yıllık amortisman giderlerinin satışlarının %10-15'i arasında seyrettiği sektörlerde, işletmelerin yükümlülüklerini ödeyebilme güçlerini daha etkin bir şekilde yansıtması dolayısı ile tercih edilmektedir (Kir, 1993: 322). Görüldüğü gibi amortisman giderlerinin önemli tutarlara ulaşan işletmeler için oldukça uygun bir yöntem olmaktadır. Aksine, hizmet işletmeleri gibi amortisman giderleri fazla ihtiva etmeyen şirketlere çok uygun olmayan bir yöntemdir. Şirket değeri hesaplaması bu yöntemde aşağıda verilen formüller yardımı ile bulunmaktadır. Aşağıdaki ilk formülde şirketin F/NA Oranı hesaplanırken, ikinci formülde şirket değeri bulunmaktadır. Her iki değer de yatırımcılar için önemli birer karar değişkenidir. Fiyat/ Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr+ Amortisman) Şirket Değeri = F/NA Oranı (Sektör-Piyasa Ort.) * Şirket Nakit Akımı Bu yöntem, gördüğümüz kadarıyla uygulamada çok nadiren kullanılmaktadır. Yatırımcılar daha çok Fiyat/Kazanç oranını pratik bir yaklaşım olarak kullanmakta ve tercih etmektedirler. Ancak, profesyonel yatırımcılar birçok değerlendirmeye baktıkları gibi bu yönteme de önem vermektedirler 2.2.1.4. Fiyat / Satışlar Oranı Yöntemi Bu yöntemde, şirketin kendi oranı hesaplanabilmekle beraber, şirketin değer tespiti, hesaplanan ortalama piyasa veya sektör oranı yardımı ile belirlenebilmektedir. Fiyat / Satışlar Oranı = Hisse Senedinin Fiyatı /Hisse Başına Satış Geliri Fiyat/Satışlar Oranı, şirket için hesaplanırken, yukarıdaki formülden de görüleceği gibi, söz konusu şirketin hisse senedinin piyasa fiyatının, şirket satışlarının 73 hisse başına düşen tutarına bölünmesi ile hesaplanabilmektedir (Beninga ve Sarig, 1997: 326). İşletme değeri ise; aşağıda belirtilen formülden de anlaşılacağı üzere, sektördeki veya piyasada oluşan ortalama Fiyat/Satışlar oranı ile şirketin dönem sonu satış gelirleri çarpılarak elde edilmektedir. Şirket Değeri=Fiyat/Satışlar Oranı(Sektör-Piyasa Ort.)*Şirket Satış Gelirleri Yöntemin uygulamasında kabul edilen zımnî varsayımları şunlardır; i. Şirketin içinde bulunduğu sektör veya piyasada, satışlar ile faaliyet sonuçları benzerdir, diğer bir deyişle aynı faaliyet politikaları ile aynı sonuçlar elde edilecektir (buna pazarlama politikaları örnek olarak verilebilir), ii. Değerlemeye tabii şirketin gider yapısının, brüt kâr marjının sektör veya piyasadaki diğer şirketlerle benzer veya özdeş olduğu (Beninga ve Sarig, 1997:326) vb. iii. Satışların karşılaştırılması yapılırken aslında kârlar da karşılaştırılmaktadır. Yöntem, uygulama kolaylığı sağlamakla birlikte, kimi sakınca ve yararlarını içinde barındırmaktadır. Yöntemin Sakıncaları (İvgen, 2003: 133); i. Bu yöntemde satış gelirleri esas alınmakta, gelir tablosunda yer alan diğer kalemler dikkate alınmamakta ii. Doğası gereği şirketler arasında olan etkinlik farklılıklarını dikkate almamakta, iii. Sermaye yatırımı harcamalarını göz önünde bulundurmamakta, dolayısı ile sermaye verimliliği dikkate alınmamakta. iv. Gelecekte muhtemel şirket ve büyümesi ve satışlardaki potansiyel artışları da göz ardı etmektedir. Yöntemin öne çıkan üstünlükleri ise şöyle sıralanabilir (Beninga ve Sarig, 1997: 326); i. F/K oranı yönteminde kârın negatif olması durumunda, diğer bir deyişle zarar durumda, net kâr yerine satış gelirleri (satışlar) kavramı kullanılarak ortaya çıkan anlamsızlaşma giderilmektedir, ii. Satış gelirleri, net kâr rakamına göre daha istikrarlıdır, 74 iii. Muhasebe uygulamalarından daha az etkilenmektedir (Üreten ve Ercan, 2000: 133), iv. Net kâr rakamının tahmin edilmesine kıyasla satışların daha kolay öngörülebilir olması. Şirket zararlarının oluşması, amortisman ve stoklar gibi kalemler için farklı muhasebe uygulamalarının bulunması halinde bu yöntemin kullanılması uygun olacaktır. Ayrıca, maddi varlıkları toplam varlıklar içinde düşük paya sahip işletmelerde, özellikle hizmet işletmelerinde, amortisman tutarlarının küçük paya sahip olmaları nedeni ile bu yöntemin kullanılmasının uygun olacağı düşünülmektedir. 2.2.1.5. Piyasa Değeri (Firma Değeri) /Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK) Oranı Günümüzde firma değerlemelerinde birçok çarpan kullanılmaktadır. Ancak, PD/FAVÖK oranı son yıllarda yoğun bir şekilde analistler arasında kullanım alanı bulmuştur. Bu oran analiz edilirken, Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK) ile şirketin piyasa, diğer bir deyişle pazar değeri arasında bağlantı kurularak şirketin toplam pazar değeri veya hisse senetlerinin piyasa değeri tespit edilmeye çalışılmaktadır. Söz konusu yöntemde aşağıdaki formüller kullanılarak değer hesaplamaları yapılabilmektedir. Formüller: Piyasa Değeri/FAVÖK: Hisse Senedi Piyasa Fiyatı/(FAVÖK/Top. Hisse Senedi Sayısı) veya Piyasa Değeri/FAVÖK: Şirket Top. Hisse Senedi Sayısı*Hisse Senedi Fiyatı/FAVÖK Şirkete ait değerler yukarıdaki formüllerde yerine koymak sureti ile firma oranları hesaplanabilmektedir. Bu oranın değerlemede kullanılmasına gelince; şirketin faaliyet gösterdiği ortalama olarak hesaplanmış oranlar esas alınarak şirketin toplam değeri veya hisse 75 senedinin değeri ile ilişkilendirilerek firma değeri hesaplanabilmektedir. Hesaplama formülü aşağıda belirtilen şekilde ifade edilebilir; Şirket Değeri: Sektörün Ortalama ‘’Piyasa Değeri/FAVÖK Oranı’’*Şirket FAVÖK Bu yöntemin kullanılması özellikle amortisman giderleri yüksek olan işletmelerin değerinin tespitinde büyük avantajlar sağlamaktadır. Sabit varlıkları yüksek, dolayısı ile amortisman giderleri yüksek olan işletmelerde, amortismanları dikkate almayan değerlendirme yöntemlerinin kullanılması firma değerini anlamada ve firma algısında hatalı sonuçlara götürebilmektedir. İşte, tüm bu sebeplerden dolayı bu yöntemin de kullanımında fayda olacağı düşünülmektedir. 2.2.1.6. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi Şirketlerin piyasa kapitalizasyon değeri, hisse senetleri piyasa değeri ile mevcut hisse senedi sayısının çarpılması sonucu elde edilmektedir. Görüldüğü gibi, borsada işlem gören bir şirket için bu değeri hesaplamak oldukça kolay olmaktadır. Ancak, değerleme konusu şirket borsada işlem görmüyor ise ne yapılacaktır. Bu durumda, pilot satış yöntemi uygulanarak değer bulunmaya çalışılır. Bunun için, söz konusu şirketin sınırlı sayıda hisse senedi borsada satılarak fiyatın oluşması sağlanarak, oluşan bu fiyat hesaplamada kullanılabilir. Bu yolla şirketin değeri hesaplanmış olur. Elbette şirketin hisse senetlerinin borsada satılabilmesi için şirketin uygun ve zorunlu prosedürleri yerine getirmiş olması elbette bir zorunluluktur. Varlıkların Değerine Dayalı Değerleme Yöntemleri Bu bölümde varlıkların değerine dayanan değerleme yöntemlerine değinilecektir. 2.2.2.1. Defter Değeri Yöntemi Defter değeri, bir değerleme yöntemi olarak ele alındığında hesaplama, değer tespitinde olduğu gibi, bilanço değerlerinden hareket edilerek gerçekleştirilir. 76 Defter değeri, daha önceki ilgili bölümde belirtildiği gibi, muhasebe verilerine dayanılarak hesaplanır. Defter değeri, bilançonun aktif toplamından yabancı kaynaklar düşülmesi suretiyle hesaplanır. Ancak, yabancı kaynak kullanılmaması durumunda ise aktif toplamının kendisi defter değerini oluşturur. Dikkat edilmesi gereken çok önemli bir nokta da; tarihi değerlerle kayıtlı bulunan varlıklardan, eskime ve aşınma paylarının da düşülmesinin bir zorunluluk olmasıdır. Sonuç itibarıyla tarihi değerlerle kayıtlı bilanço varlıklarından, amortismanların düşülmüş olmasına dikkat edilmelidir. Bunu takiben aktif toplamından yabancı kaynakların düşülmesi ile defter değeri bulunur. Yukarıda görüldüğü gibi bir netleştirme işlemi yapılmaktadır. Diğer bir deyişle, aktif toplamından yabancı kaynak düşülerek özkaynak tutarına ve şirket değerine ulaşılmaktadır. Bu nedenle, zaman zaman ‘’defter değeri kavramı ile net aktif değeri kavramı’’ eş anlamlı olarak kullanılabilmektedir. Defter değeri, işletmeye ait varlıkların piyasa değerleri veya cari değerleri yerine, tarihi maliyetleri yansıtan geçmiş maliyetlerini gösterdiğinden, geçmişe doğru sonuçları gösteren bir değerleme yöntemi olarak kabul edilir (Brealey vd., 2001: 28- 29). Defter değeri, işletme sahibi ortakların öz varlık değeri olarak da adlandırılır. Bu sebepten ötürü, herhangi bir varlığı, bir işletmeyi, bir taşınmazı ve doğal bir kaynağı elde etmek isteyen veya buna yatırım yapmak arzusunda olan bir kişi veya kurum için önemli bir mali göstergedir. Defter değeri, esas itibariyle şirketin belirli bir tarihteki, tarihi verilere dayalı muhasebe değerlerini gösterdiğinden ötürü, uzunca bir süre enflasyona maruz kalmış ekonomilerde, cari değeri göstermekte son derece başarısızdır. Enflasyonun yol açtığı bu aşınma, değeri olduğundan küçük göstermektedir. Buna karşılık, deflasyonist bir ortamda ise, bu değer olduğundan yüksek görülecektir. Defter değerini hesaplamada amaç, şirketin değerinin belirlenmesidir. Şirketin değerinin toplam olarak belirlenebileceği gibi, hisse başına değer, diğer bir deyişle her bir hisse senedinin değeri de belirlenebilir. Bu modelde, hisse senetlerinin defter değeri, toplam öz sermayenin hisse sayısına bölünmesi yolu ile bulunur. Genellikle, hisse senetlerinin kayıtlı değerleri, bulunan hisse başına defter değeri farklıdır. Bilanço tarihi itibariyle öz sermayeyi, ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonu ve karşılıklar oluşturmaktadır (Bolak, 1991: 78). 77 İnceleme konusu şirketin hesaplanan özkaynakları, şirket ödenmiş sermayesinden büyük ise, defter değeri nominal değerden yüksek olacaktır. Ancak, tersi durumda ise, diğer bir deyişle hesaplanan öz kaynağın nominal sermayeden düşük olması durumunda, yani özkaynaklarda bir azalma var ise, defter değeri nominal değerden düşük olacaktır (Ertuna, 1986: 186). Defter değeri hesaplanırken, çeşitli dış etmenlerin etkili olduğu muhakkaktır. İçinde bulunulan ekonomik koşullar, teknolojik gelişmeler, moda ve organizasyon yapısı gibi faktörler şirketin piyasa değeri ve defter değeri üzerinde etki yaparlar. Enflasyonist bir ortamda, normal koşullarda piyasa değeri, defter değerinden yukarıda olabilmektedir. Yine diğer bir etmen de, şirketin sahip olduğu teknoloji düzeyidir. Demode değil de yeni bir teknolojiye sahip olan bir şirketin piyasa değeri defter değerinin çok üzerinde oluşacaktır. Örneğin, 1991 yılında Microsoft Şirketinin piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla bir değere ulaşmıştır (Cornell, 1993: 16). Demode bir teknolojiye sahip bir firmanın defter değeri piyasa değerinin epey altında olacaktır. Çünkü bu koşullar altında şirket varlıklarını satın alacak bir kişiyi bulmak oldukça güç olacaktır. Oysa bu varlıkların tarihi kayıtlarla belirlenen defter değeri, teknolojik eskime ve demode olmayı yansıtamayacak ve gerçek piyasa değerinin üzerinde görülecektir. Enflasyon ile teknolojik eskime ve demode olma ters yönlü çalışan dış etmenlerdir. Enflasyon varlıkların nominal değerlerin artırırken, teknolojik eskime varlıkların nominal değerini aşağılara çekecektir. Defter değeri, bir değerleme standardı olmaktan çok bir muhasebe terimi özelliği taşımaktadır. Bundan dolayı, defter değeri metodunun firma değerini belirlemede iyi bir yöntem olmadığı konusunda bir fikir birliği mevcuttur. Fakat defter değerinin, yaklaşık tüm işletmeler için hesaplanabilir olması, genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri kapsamında, aşağı yukarı genelleşmiş kuralların uygulanması ile sağlanması gibi nedenlerden dolayı, firma değerlemesinde varlık temelindeki değerleme yöntemleri için bir temel başlangıç oluşturur (Pratt, 1993: 107; Blackman, 1992: 31). Firma kayıtlarında yer alan varlık ve borçlar kalemleri her zaman cari değerleri ifade etmeyebilir. Örneğin, ekonomik ömrü dolmuş ve amorti edilmiş bir varlık, gerçekte bir değer taşıyor olabilir. Bu ve buna benzer nedenlerle her zaman kayıtlar gerçeği göstermeyebilir. 78 Bu yöntem, kullanılan diğer değerleme yöntemlerine bir temel teşkil edebilir. Tek başına yetersiz bir değerleme yöntemi olan defter değeri, diğer yöntemlere göre belirlenen değerler ile birlikte analiz edilmesi bakımından, temel oluşturması önemli bir özelliktir. Defter değeri yönteminin önem arz ettiği durumları aşağıdaki şekilde sıralamak mümkündür (Aydın, 1990: 48): i. Yeni kurulmuş firmalar ii. Firma hisse senetlerinin defter değerinin, cari pazar değerinden önemli ölçüde yüksek olması durumu iii. Gelirlerin dengesizlik göstermesi durumu iv. Geleceğin belirsizliğinin fazla olması nedeni ile gelecekteki gelirlere dayalı değerleme yöntemlerinin çok uygun olmaması durumunda v. Banka vb. işletmelerin varlıklarının önemli bir bölümünün parasal değerlerden oluşması durumunda. vi. Şirket birleşme ve blok satın almalarda. 2.2.2.2. Tasfiye Değeri Yöntemi Bir işletmenin tasfiye (likiditasyon) değeri,şirketin sahip olduğu varlıkların birer birer satılması sonucu elde edilen paradan, şirket borçları ve satış sırasında ödenmesi zorunlu vergiler, komisyonlar ve personel ödemeleri düşüldükten sonra kalan tutar olarak tanımlanabilir. Bazı değerlemelerde, şirketin gelecekteki belirli bir noktada faaliyetlerini durduracağını ve o ana kadar şirket kayıtlarında topladığı varlıkları en yüksek teklif verene satacağını varsayabiliriz (Damadoran, 2002: 304). Şirketin tasfiye edilmesi halinde, şirket varlıklarının piyasa değerlerinin altında bir bedelle satışı söz konusu olabilir. Ayrıca, tasfiye durumundaki şirket varlıklarının alınıp satıldığı ikincil bir piyasanın olması fiyat tespitinde oldukça yol gösterici olacaktır. Böyle bir piyasanın olmaması durumunda ise oldukça, zor bir durumun yaşanması kaçınılmazdır. Şirket tasfiye değeri aşağıda verilen formül yardımı ile de hesaplanabilir; 79 Tasfiye Değeri = Şirketin Varlıklarına Takdir Edilen Değer – Borçlar veya Tasfiye Değeri = Duran Varlıkların Tahmini Satış Bedeli + Hazır Değerler – Borçlar - Kıdem Tazminatı Ödemeleri – Birikmiş Vergi ve Yasal Yükümlülükler Tasfiye değeri genellikle, şirketin değerinden farklıdır. Gelişip, büyüyen endüstrilerde tasfiye değer, çalışan tesisin değerinden küçük olabilir. Düşüş süreci yaşayan işletmeler için tasfiye değeri, çalışan tesisin değerini geçebilir (Copeland, 1995: 95). Tasfiye değeri, bir şirket için düşünülen en küçük değeri ifade etmelidir. Bir şirketin hisse senedinin fiyatı tasfiye değer fiyatının altına inmesi durumunda, işletmenin nakit değere dönüştürülmesi oldukça uygun olacaktır (Kaen, 1995: 22). Görüldüğü gibi, bir işletmenin değeri, hisse senetlerinin fiyatı temel alınarak hesaplanması durumunda çıkan değer, tasfiye sonucu oluşan toplam değerden düşük olması durumunda, şirketi bir bütün olarak tutmanın bir anlamı olmayacaktır. Şirketin tasfiye edilerek nakte dönüştürülmesi son derece mantıklı bir davranış biçimi olarak karşımıza çıkacaktır. Bir şirketin bu durumda olması şirketin hisse senetlerine olan talebi de arttıracaktır. Bu yolla elde edilen şirket de tasfiye edilerek artı bir değer edilmiş olacaktır. Tasfiye değerinin en uygun olarak kullanıldığı alan doğal kaynakların değerlemesi olarak görülmektedir. Tasfiye değerinin en önemli sakıncalarından birisi, kurumsal sermayeyi diğer bir deyişle, şirketin görünmeyen değeri olan şerefiyeyi hesaplamaya dahil etmemesidir. Tasfiye değeri, defter değerinden oldukça farklılıklar göstermektedir. Bunların sebepleri aşağıdaki şekilde sıralanabilir; i. Maddi sabit varlıkların yeniden değerlemeye tabii tutulmaması veya daha düşük bir oran kullanılması sonucu defter değeri göreli olarak küçük kalacaktır, ii. Her ne kadar işletme sermayesi kalemlerinden biri olan stokların cari değerleri yansıttığı genel kabul görse bile, zaman zaman kayıtlı değerlerin güncel 80 değerleri yansıtmaması mümkün olabilmekte ve bu durumda da tasfiye değeri, kayıtlı değerden büyük olmaktadır, iii. Aktifleştirilen giderlerin tasfiye esnasında bir değer taşımaması nedeni ile bu durumda da kayıtlı değer, tasfiye değerini geçmektedir. Çünkü varlığın finanse edilmesinden kaynaklanan finansman gideri gibi maliyet artışları, alıcı açısından her zaman çok fazla anlam ifade etmemektedir, iv. Maddi olmayan duran varlıkların tasfiye halinde bir değer taşımaması. Her ne kadar, bu yöntem, işletmecilik ömrünü tamamlamış işletmeler için kullanılabilir yöntem olarak görülmekte ise de, zaman zaman normal bir değerleme çalışmasında ayrı bir yöntem olarak kullanılabilir ve farklı bir bakış açısı sağlayabilir. 2.2.2.3. Net Aktif Değeri (Öz Varlık) Yöntemi Net aktif değeri, kavramlar bölümünde bahsedildiği gibi, şirket varlıklarının cari değeri ile borçlarının cari değeri arasındaki fark olarak ortaya çıkmaktadır. Görüldüğü gibi bu yöntemde, varlıkların cari değeri belirlenmekte, diğer taraftan borçların da cari değeri belirlenmekte ve cari varlık değerinden cari borç tutarı düşülerek değer hesaplanmaktadır. Ancak, zaman zaman ‘’Net Aktif Değeri’’ yöntemi ‘’Defter Değeri Yöntemi’’ ile eş görülerek hesaplamalar yapıldığına literatür taramalarında rastlanmıştır. Kanımızca bu iki yöntem uygulama ve hesaplama açısından birbirinden ayrılmakla beraber, kelime anlamları itibarıyla benzerlik hatta aynılık algılamalarına yol açmaktadır. Şirket değerlemede kullanılan kimi kavramlar, aynı zamanda, şirket varlıklarını diğer bir deyişle sabit varlıkları tanımlamada da kullanılmaktadır. Bu durumda, bu kavramlar, firma değerlemedeki tanımlarından başka birer anlam yüklenmektedir. Bu noktada, Defter Değeri, Net Defter Değeri ve Net Aktif Değerini açıklamak kanımızca yeterli olacaktır. Herhangi bir varlığın defter değeri denildiği zaman, o varlığın bilançoda kayıtlı, eskime payı düşülmemiş brüt değeri anlaşılmalıdır. Yine, bir varlığın net defter değeri veya net aktif değeri denildiği zaman sabit kıymetin, brüt değerinden, 81 diğer bir ifade ile kayıtlı değerinden eskime payı-amortisman- değeri düşülerek bulunan değer anlaşılmalıdır. Net Aktif Değeri Yöntemi, aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanabilmektedir. Net Aktif Değer = Firma Aktifinin Piyasa Değ.- Firma Borçları Piyasa Değ. Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır; i. Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse, ii. Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa, iii. Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa, iv. Şirketin varlıkları çok değerli ise, v. Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse (Yazıcı, 1997: 54). Bu noktada, aktif ve pasif yapının piyasa değerlerine göre, cari değerinin bulunması temel oluşturur. Ancak; düzeltilmiş defter değerinde ise; enflasyon muhasebesi sistemi veya UMS sistemine göre bilanço verileri cari hale getirilir (Chambers, 2009: 212). Bu yöntemde, şirket varlıkları yeniden değerlenmiş değerleri ile hesaplamalara katılmaktadır. Varlıkların yeniden değerlemesinde aşağıda belirtilen yöntemler uygulanabilmektedir; •Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi: Mevcut yatırım dikkate alınarak, aynı kapasiteyi sağlayacak yatırım değeri bulunur, tesisin teknolojik gelişmeler nedeni ile daha düşük maliyetler ortaya çıkabilir. Bu nedenle teknolojik ilerleme bu hesaplamalarda mutlak surette dikkate alınmalıdır. Ancak sektör açısından önemli bir gelişim yok ise, muhtemelen aynı değerler net olarak ortaya çıkabilir. Örneğin belirli bir tesiste günlük işleme kapasitesinden hareketle, yıllık üretime gidilerek toplam yıllık kapasite bulunabilir. Dolayısı ile de bu kapasite için gerekli yatırım tutarı hesaplanabilir. 82 Ancak, çeşitli gelişmeler nedeni ile bizim üretim kapasitemiz optimum kapasite (en uygun kapasite) olmaktan çıkmış ise, bu durumda optimum kapasite, yatırım tutarı olarak dikkate alınabilir. Daha düşük kapasiteyi bir kurmaya kalksanız benzer maliyetler oluşabilmektedir. •Ekspertiz Değeri Yöntemi: Değerleme tarihi itibariyle uzman kişilerce söz konusu varlıkların cari değerinin tespit edilmesidir, •Katsayılar Yöntemi: Belirli dönemleri kapsayan yeniden değerleme oranı ve katsayısı belirlenerek, mali tabloların bu katsayılarla yeniden düzenlenmesidir. Yeniden değerleme katsayısı aşağıda verilen formül yolu ile hesaplanabilir; Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Varlığın Aktife Girdiği Tarihteki Fiyat Endeksi Katsayılar yöntemi kullanılarak bulunan değerin, varlığın cari değerini geçmemesine dikkat edilmelidir. Aksi durumda, çok doğru olmayan bir sonuç elde edilmiş olur. Diğer taraftan, normal amortisman yerine hızlandırılmış amortisman kullanan işletmelerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine dönüştürülmeleri gerekir. Yine aksi bir durumda, yasal durumdan fayda sağlamak amacıyla kullanılan hızlandırılmış amortismandan kaynaklanan fazla eskime payı, hesaplama çalışmalarında dikkate alınmamış olur. Bu yöntemin uygulanmasında göz önüne almamız gereken bazı önemli noktalar aşağıdaki biçimde sıralanabilir; i. Bilanço aktif ve pasif kalemlerinin doğru ve uygun olarak işlendiği, ii. Karşılık hesaplamalarında bir sorunun varlığı veya yokluğu, iii. Kredilerin, kıdem tazminatı karşılıklarının, sigorta primlerinin ve ipotekli malların varlığı belirlenmelidir, iv. Varlıkları değerleyen kişinin, makine, arsa ve stok değerleri konusunda bilgi sahibi olmaması durumunda, uzman kişilerden yardım almalıdır. Patent, şirket adı, know-how vb. maddi olmayan duran varlıklar itfa etme yolu ile uzun dönemde gidere dönüşürler. Bu varlıkların değerinin tespiti zor olmakla birlikte, şirketin uzun vadede gelirlerinde bir artış sağlayabilecek ve firma değerinde bir yükselmeye yol açabilecek kalemlerdir. 83 Yöntemde karşılaşılan başka bir sorun da, ülke parasının değer kaybı nedeni ile, parasal varlıklar cari olarak değerini korurken, parasal olmayan varlıklar kayıtlı değerleri ile görülürler. Yeniden değerleme yolu ile her ne kadar, aksaklık giderilmeye çalışılsa da, kesin çözüm olamamaktadır. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye dahil edilememekte veya kimi sektörlerde oluşan fiyat artışları genel fiyat endeksinden daha yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu durum ise, bilançolarda aynı düzeyli değerlerin oluşmasına engel olmaktadır. Bu nedenle, bilanço kalemleri aynı düzeye getirilmelidir. Diğer taraftan işletmeler mutlak surette kıst amortisman uygulamasını bilançolarına yansıtmalıdır. Değerleme çalışmalarında belki de en çok önem arz edecek kalemlerden birisi stoklar diğeri ise alacaklar kalemidir. Anlaşılacağı üzere, faaliyeti sona eren işletmelerde stokların nakte çevrilmesi ve alacakların tahsili oldukça güç olabilecektir. Bu iki kalemin özenle incelenmesinde fayda vardır. Net aktif değeri yöntemi konusunda olumlu düşünenler, şirketi satın alan kişi veya grupların firmanın geçmiş performansını gösteremeyebileceğini ileri sürerler ve geçmiş yıl kârlarının da gerçekleşmeyebileceğini savunurlar. Bu nedenle, net aktif değer yönteminin önemli olduğunu ve değerleme için bu yöntemin uygun olduğunu belirtirler (Chambers, 2009: 213). Bu yöntem gerçekten basit ve tarafsızlık açısından son derece uygun bir yöntemdir. Çünkü veriler piyasa verilerine göre düzeltilmektedir ve uygulaması da oldukça kolaydır. Fakat olumlu yanlarına karşılık bu yöntemin kimi sakıncaları da mevcuttur. Örneğin aktif ve pasif değerlerin cari değerlerini bulmada borsa değeri gibi objektif ölçütlerin olmadığı hallerde yöntem oldukça subjektif bir özellik taşıyacaktır. Net aktif değer hesaplama işleminde bazı varlıkların değer tespiti yapılırken kimi zorluklarla karşılaşılmaktadır. Örneğin, firmanın sahip olduğu özel bir varlığın piyasada eşinin ve benzerinin bulunmamasından dolayı, bu varlığın değerini piyasada belirlemek ve tespit etmek oldukça güç olacaktır. Bu varlığa bir değer biçilse bile subjektif bir özellik taşıyacaktır. Buna ilaveten, ikinci el piyasasında varlıklara bir talebin oluşmaması durumunda, teknolojik eskimenin olması halinde, varlığın oldukça kötü durumda olması ve varlığın nakit yaratma yeteneğini kaybetmesi durumunda değerleme konusu varlığın piyasa değeri düşük kalacaktır. Değerleme çalışmalarında genellikle bir uzman görüşü alınarak değer tespiti yapılmaktadır (Yazıcı, 1997: 50). 84 İndirgenmiş nakit akımları yönteminin değerlemede iyi sonuç vermeme durumlarında, net aktif değer yöntemini kullanmak daha uygun olmaktadır. İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin gelecekte muhtemel gelirleri dikkate alındığı için şirketin şerefiye değerini de dolaylı olarak hesaba katmaktadır. Oysa net aktif değer yönteminde, şerefiye hesaba katılmamakta, daha çok durağan bir değerleme modeli özelliği taşımaktadır. Burada gözden kaçmaması gereken bir nokta da, çalışan ve kârlılığı olan tesislerde net aktif değeri yöntemini kullanmak, firmanın değerini olması gereken değerden daha küçük olarak hesaplamaya yol açabilmektedir. 2.2.2.4. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri (Öz Varlık)Yöntemi, Defter Değeri Yöntemi ile Net Aktif Değeri Yönteminin bir ara modeli olarak karşımıza çıkmaktadır. Defter Değeri Yönteminde şirket varlık ve borçları herhangi bir şekilde yeniden değerlenerek cari değerlere ulaşılmaya çalışılmamaktadır. Dolayısıyla kayıtlı değerler üzerinden tarihi maliyetlere dayanarak, şirket değeri hesaplanmaktadır. Diğer taraftan, Net Aktif Değeri Yönteminde ise; şirket varlıkları ve şirket borçlarının cari değeri bulunarak, varlıkların cari değerinden borçların cari değeri düşülmektedir. Görüldüğü gibi, hem varlıkların hem de borçların cari değerleri hesaplamalarda kullanılmaktadır. Yeniden değerlenen net aktif değer yönteminde; varlıklar cari değerleri, net aktif değer yönteminde bahsedilen metodlar kullanılarak belirlenmekte ve bulunan bu değerden borçların kayıtlı değerleri düşülmektedir. Bunun sonucunda bulunan değer ise ‘’Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri’’ olarak adlandırılmaktadır. Bu yöntem de, net aktif değer yönteminde bahsedilen tüm çekinceleri taşımakla birlikte, borçların cari değere dönüştürülmesi bir eksiklik olarak görülebilir. Ancak, bu yöntem, şirket kayıtlarında yer alan borçların doğal seyrinde olduğunu düşünmekte ve cari değerleri taşıdığını kabul etmektedir. Bu nedenle borçlarda yeniden bir revizyona gerek duymamaktadır. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi, aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanabilmektedir. 85 Yeniden Değ.Net Aktif Değ = Firma Aktif Piy. Değ.- Firma Borç Defter Değ. Formülden de anlaşılacağı üzere firma sabit varlıkları yeniden değerlemeye tabi tutularak varlıkların cari piyasa değeri belirlenmektedir. Şirketin cari varlıkları-dönen varlıkları, zaten cari değerleri taşıyacağı için yeni bir değer tespiti bunlar için yapılamamaktadır. Bununla birlikte, firma borçlarına ilişkin bir işlem yapılmamakta ve yeni durumda oluşan aktif toplam değerinden firma borçları düşülmektedir. 2.2.2.5. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi Bu yöntem kullanılarak, bir şirket için amortize edilmiş yenileme değeri, bulunurken, şirketin sahip olduğu sabit varlıklarının her yönden, özellikle kapasite açısından, aynılarını kurmak ve almak isteyen bir kişinin bu varlıkların piyasadaki değerini bulması işlemi ile başlar. Daha sonra ise, şirketin cari varlıkları da aynı yöntemle ele alındıktan sonra, şirket borçları da cari faiz oranından yeniden değerlenerek veriler elde edilmektedir. Nihayet son olarak da, firmanın varlıklarının muhtemel fiyatları ve yabancı kaynakları dikkate alınarak şirket değeri hesaplanmaktadır. Ancak burada, gözden kaçırılmaması gereken nokta, sabit varlıklar için belirlenen piyasa değerinden eskime payı -amortisman- düşülmektedir. Bu yöntemde iki önemli eleştiriyi getirmeden de yapamayacağız. Bunlardan ilki; şirket varlıklarının tıpkılarının bulunmasının hemen hemen olanaksız olması ve bulunsa bile fiyatlarının çok farklı olabileceğindir. Bu durumda bu fiyatlardan birinin kabulü, değerlemede objektiflilikten subjektif değerlemeye doğru bir kaymaya yol açacaktır. Sonuç olarak bu yöntemle yapılan bir değerleme objektiflikten uzak olacaktır. Diğer bir, belki de yönteme yöneltilen önemli bir eleştiri de, varlıkların mevcut durumları ile bir değer tespiti yapılmasına karşın varlıkların ömürlerine göre yeniden amortisman, yani eskime paylarının bu değerden düşülmesidir. Oysa bu varlıklarının fiyatının, dolayısı ile alış bedelinin oluşmasında eskime payları önemli ölçüde etkili olmaktadır. Bu durumda eskime payının etkisini taşıyan fiyata, yeniden varlığın ömrü göz önüne alınarak amortismanların düşülmesi dolaylı da olsa bir mükerrerliğin olduğunu düşündürmektedir. 86 Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi, şirket varlıklarını sigorta eden sigorta şirketleri için uygun bir yöntem olarak düşünülmekle birlikte uygulamada çok kullanılan bir yöntem değildir 2.2.2.6. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi Değerlemesi yapılacak işletmenin (varlığın) değerleme tarihi itibariyle ayni amaca denk bir faydayla mülkiyeti hedef almanın maliyetidir. Yeniden yapma maliyetinde mülkiyetin bütün özellikleri ile benzerlik aranırken yenileme ölçütünde kapasite açısından benzerlik aranır. Örneğin; buharlı bir tulumbanın yerine koyma maliyeti, ayni kapasiteli, elektrikli tulumbanın maliyetidir (Smith, 1988: 68). Yeniden yapma değeri ile yenileme değeri karıştırılmaması gereken iki kavramdır. Yeniden yapma değerinde, varlığın belirli bir tarihte özdeşinin kurulması için gerekli maliyetlerin toplamı söz konusudur. Oysa yenileme değerinde, mevcut kapasitenin oluşturulması için gerekli maliyet ele alınmaktadır. Yenilemede teknolojik gelişmeler nedeni ile mevcut tesisin maliyetinden daha düşük bir maliyetle gerçekleştirilebilir. Veya eldeki tesisin maliyeti ile daha yüksek kapasiteli bir tesis kurmak mümkün olabilir. Yenileme maliyetinin firmaların değerlemesinde kullanılması halinde karşılaşılacak güçlüklerin başsında, işletmeyi oluşturan varlıkların tek tek ele alınarak değerlerinin belirlenmesi işlemidir. Diğer yandan teknolojideki gelişme, daha düşük maliyetli ve yüksek kapasiteli makine veya teçhizatın varlığı yenileme maliyetinin kullanılabilirlik alanını kısıtlamaktadır. Ayrıca, birçok işletme için işletmenin değerinin önemli bir bölümünü oluşturan ''şerefiye'' gibi maddi olmayan duran varlıklar için yenileme maliyeti hesaplamak mümkün değildir (Atasagun, 1991: 25). 2.2.2.7. Ekspertiz Değeri Yöntemi Ekspertiz değeri yöntemi, firma değerleme yöntemlerinden biri olmamakla birlikte, şirket varlıklarını değerlemede önemli bir araçtır. 87 Ekspertiz değeri; şirkete ait varlıkların, belirli uzman kişilerce, bu varlıkların, ömürleri, yaşları, kapasiteleri, sahip oldukları teknolojileri ve piyasadaki benzer varlıkların piyasa değeri vb. dikkate alınarak ortaya konan değerdir (Yazıcı, 1997: 52). Bu yöntemin uygulanabilmesi için konusunda yetişmiş ‘’uzman-eksper’’ kişilere gereksinim vardır. Eksper-Uzman, bilgi ve uzmanlaşması sebebi ile kendisine başvurulan kişidir. Eksperler, varlıkların cari değerlerini belirlerler. Bu değer de varlığın ekspertiz değerini oluşturur. Bu yöntemde, ürünün piyasadaki durumu veya yönetim becerisi göz önünde tutulmaz. Herhangi bir varlığın satışı veya herhangi bir sebepten dolayı değer tespiti ihtiyacı doğduğu zaman kullanılır (Alp ve Yılmaz, 2000: 201). Bu yöntem uygulanırken, varlığın değerinin belirlenmesi için uzmanlardan oluşan bir kurul oluşturulur ve bu kuruldan ilgili varlığın değerinin belirlenebilmesi istenir. Bina ve emlak değerlemelerinde oldukça kullanışlı bir yöntemdir. Ayrıca çok pratik olması nedeniyle de değerlemede kolaylıklar sağlamaktadır. Ancak, değer kavramının öznel olması ve her varlığa ayrı bir değer belirlenmesindeki güçlükler, yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır. 2.2.2.8. Parçalara Bölerek Değerleme Yöntemi Değerleme konusu işletmenin varlıklarının bölünebilir varlıklar olması durumunda her bir varlık ayrı birer parça olarak ele alınır ve bunlara değer atfedilmeye çalışılır. Bu yöntem daha çok tasfiye durumundaki işletmeler için kullanılan bir yöntemdir. Parçalara bölünmesi sonucunda her bir varlığın eşdeğeri bulunarak ilgili varlığın cari değeri de dikkate alınarak değer biçilmeye çalışılır. Bu işlemde varlığın eskime payı, fonksiyonel yıpranma vb. göz önünde bulundurulmalıdır. Bu yöntemin uygulanması sırasında uzman kişilerin görüşlerine de başvurmak son derece faydalı olacaktır. 88 2.2.2.9. Emsal Değeri Yöntemi Emsal değer, gerçek bedeli belli olmayan veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine (emsallerine) göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir (Seyidoğlu, 2002: 168). Piyasada emsali bulunan bir varlığın değerini belirlemek için, piyasadaki bu emsal varlıkların alınıp satılması durumunda oluşan fiyat esas alınarak değer tespiti yapılabilir. Bu durumda bulunan değer de ‘’emsal değer’’ olarak ifade edilmektedir. Bu yöntem, daha çok gayrimenkul alım satımları içim uygundur. Ayrıca bu yöntem uygulanırken, emsal değer olarak alınan yakın çevredeki arsa veya bina vb. varlığın en son tarihli gerçekleşen işlemler esas alınmalıdır. Şirket değerleme yapılırken emsal değerinin uygulanmasında, aynı sektörde faaliyet gösteren, benzer yapıdaki şirketlerin daha eski tarihlerde gerçekleşmiş fiyatlarına bakarak bir anahtar tespit edilmesi gerekir. Bu anahtar yardımı ile değerlemesini yapmayı hedeflediğiniz şirket fiyatı belirlenebilir. Çimento sektöründe ton başına değer, telekomünikasyon sektöründe hat başına değer tespitinin yapılması, bu konuya birer örnek teşkil eder. Çimento tesisinde, ton başına değerin 10 milyon TL.- olarak tespit yapılması durumunda, üzerinde çalışılan tesisin kapasitesi 225 bin ton ise şirketin değeri; 2.250 milyar TL.- olarak belirlenecektir (Yazıcı, 1997: 60). Emlak ve arsa değerlemesi için oldukça uygun bir yöntem olan emsal değeri metodu şirket değerlemede başarılı sonuçlar verebilmesi için belirli kriterlerin olması bir zorunluluktur. Örneğin, değerlemesini yapmayı düşündüğümüz firmaya benzer şirket ve/veya şirketlerin alım satımının daha önceki tarihlerde yapılmış olması gerekir. Ayrıca şirketler, mali, teknik ve pazar yapıları açısından yakın benzerliklere sahip olmalıdır. Aksi durumda benzer yapıda olmayan karşılaştırılarak hatalı sonuçlara ulaşmak ihtimal dâhilindedir. 89 Gelirlere Dayalı Değerleme Yöntemleri Şirketlerin değerleme ve değerlendirme çalışmalarında en uygun kavram her zaman ‘’net nakit akışı’’ olmuştur. Çünkü bu kavramın kullanımı, sonuçları itibarıyla daha sağlıklı değerler üretmektedir. Bu noktada sağlıklı sonuçlar vermesini sağlayan en önemli etken, işletme giderleri arasında yer alan amortisman gibi nakit çıkışı gerektirmeyen gider kalemlerini dikkate alarak, nakit bazlı çalışmalara esas teşkil etmesidir. Ancak kimi zaman değerleme ve değerlendirme uzmanları ‘’gelir’’ kavramını gerek değerleme gerekse değerlendirme çalışmalarında kullanmaktadırlar. Bu nedenle çalışmamızda gelir esaslı yöntem de olabildiğince açıklanacaktır. 2.2.3.1. Gelirlerin İskonto Edilmesi Yöntemi Gelecekte elde edilecek gelirlerin bugünkü değerinin bilinmesi, bu yöntemin ana çatısını oluşturmaktadır. Bu yöntem zaman zaman ‘’Gelirlerin Kapitalizasyonu Modeli’’ olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu bölümde, gelirlerin kapitalizasyonu olarak da adlandırılan gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi ele alınacaktır. 2.2.3.1.1. Yöntemin Açıklaması Gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi, bir şirketin veya şirketin hisse senedinin değerinin belirlenmesi için, şirketin gelecekte elde etmeyi beklediği net kârların, diğer bir deyişle şirket gelirlerinin belirli bir iskonto oranı ile indirgenerek gelir kalemlerinin hesaplanması ve bugünkü değerler toplamının bulunmasıdır (Bradford, 1993: 196). Bir varlığın değeri, beklenen gelirlerin bugünkü değeridir. Özellikle, bu varlığa sahip olduğunuz dönemde, bu varlıktan bir gelir akışı sağlamasını beklersiniz. Bu beklenen gelirleri, hisse senedi değerine dönüştürmek için, gelirleri sizin için gerekli olan getiri oranı ile indirgemeniz gerekir. Bu değerleme süreci, beklenen gelir tahminlerine ve yatırımdan beklenen gerekli getiri oranına ihtiyaç duyar (Pratt, 2008: 174). 90 Şirket değeri, gelecekteki kârların bugünkü değerleri toplamıdır (Sağmanlı: 1996: 49). Görüldüğü gibi bir şirketin değeri, şirketin gelecek yıllarda elde etmeyi tahmin ettiği gelirlerin bugünkü değerleri toplamı olarak da literatür taramalarında karşımıza çıkmaktadır. Şirket değerinin tespiti yapılırken, yukarıdaki tanımlamalardan da anlaşılacağı gibi, gelecek yıllarda beklenen şirket gelirlerinin bugünkü değerleri uygun bir iskonto oranı ile indirgenmektedir. Ancak, burada belirlenmesi gereken önemli bir husus, yıllık gelir kalemlerinin yıllar itibariyle sabit mi veya değişken mi olduğudur. Yıllık gelirlerin sabit olması durumunda, yöntem bir anlamda ‘’gelirlerin kapitalizasyonu’’ yöntemine dönüşmektedir. Çünkü iskonto oranı kapitalizasyon oranı ile eş kabul edilmesi durumunda aynı formül kullanılarak aynı değere ulaşılacaktır. Gelirlerin yıllar itibarıyla farklılık göstermesi durumunda ise, her yıl beklenen gelirler istenen getiri oranı, iskonto oranı ile indirgenerek şirket değeri belirlenmektedir. Ayrıca şirketin ömrünün kaç yıl olacağı da hesaplamada ön plana çıkmaktadır. Yıllık gelirlerin sabit olması durumunda ve şirket ömrünün sonsuz olacağı varsayılması durumunda şirket değeri aşağıdaki formül yardımı ile bulunur. Ş.D. : Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri) E : Gelecekteki Sabit Yıllık Gelirler i : Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı) Ş.𝐷𝐷. = 𝐸𝐸 𝑖𝑖 (2) Yıllık gelirlerin yıllar itibarıyla değişkenlik göstermesi durumunda formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir (Pratt, 2008: 177); Ş.D. : Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri) Et : Gelecek Yıllar İçin Sabit Yıllık Gelir i : Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı) Ş.𝐷𝐷. = � 𝐸𝐸𝑡𝑡 (1+𝑖𝑖)𝑡𝑡 𝑛𝑛 𝑡𝑡=0 (3) Şirket ömrünün belirli olması durumunda, şirketin ömrünün sonuncu yılında olmak üzere, şirketin hurda değerinin belirlenmeli ve bugüne indirgenerek şirket değerine eklenmelidir. Ancak, hurda değerinin ihmal edilebilir düzeyde olması veya 91 şirket ömrünün çok uzun olması nedeni ile hurda değerinin bugüne indirgenmesi durumunda şirket değerine önemsiz bir katkı yapması durumunda bu değer ihmal edilebilir. 2.2.3.1.2. Gelecek Yıllar Kârlarının Belirlenmesi Geleceğin tahmin edilmesi, geleceğin belirsiz olmasından dolayı her zaman güç olmuş ve bundan sonra da güç olacaktır. Buradan da anlayacağımız üzere, değerleme çalışmasında gelecek yıllar kârlarını belirlemek, öngörmek zor bir süreçtir. Bütün bu zorluklar nedeni ile geleceğin öngörülmesi için çeşitli istatistikî modeller geliştirilmiştir. Bu yöntemleri kullanarak, çalışmamız için gerekli gelir-kâr rakamlarını belirleyebiliriz. İstatistiki modellerden biri olan ‘’trend analizi’’ uygulamada oldukça sık kullanılmaktadır. Trend analizinin yaygın kullanımı yaptığımız uygulama araştırmalarında gözlenmiştir. Bu sebepten ötürü trend analiz yöntemi ile gelir tahminlerinde bulunmak belirli ölçüde sağlıklı sonuçların ulaşılmasını sağlayabilir. Trend analizinde, işletmenin geçmiş yıllar satış ve kâr rakamları esas alınarak, gelecek yıllara ilişkin kâr ve satış rakamları elde edilmeye çalışılmaktadır. Bu yöntemde geçmiş yıllar gelir-satış rakamları grafik ekseninde dikey eksende gösterilirken, yatay eksen de de zaman değişkeni yer almaktadır. Zaman değişkenine bağlı olarak düzlem üzerinde oluşan kâr-gelir rakamları grafiksel olarak öncelikli olarak işaretlenir. Daha sonra bu noktalara uygun bir eğri veya doğru çizilir. Bu çizginin aynı eğilimi taşıyacağı varsayımı ile çizgi devam ettirilerek gelecek yıllar tahmini verilerine ulaşılır. Yapılan bu işlem tamamen verilere bir doğru veya eğri uydurma işlemidir. En küçük kareler yöntemi kullanılarak da gelecek yıllar verileri elde edilebilir. Aslında bir önceki paragrafta da yapılmaya çalışılan grafik yöntemi ile gerçekleşen veriler üzerine bir regresyon doğrusunun uydurulmaya çalışılmasıdır. En küçük kareler yöntemi kullanıldığında bağımlı değişken olarak açıklamayı (tahmin etmeyi) istediğimiz değişken (bizim çalışmamızda gelir ve kârlar), açıklayıcı değişken olarak da zaman kullanıldığında, kurulan regresyon modeli bir trend denklemi halini alacaktır. 92 Basit doğrusal regresyon modeli, bir bağımsız değişkenli özel bir eşitlik durumudur, çünkü bu model, bağımlı ve bağımsız değişken arasında doğrusal bir ilişkinin varlığını varsayar. Basit doğrusal regresyon model formülü aşağıdaki gibidir (Oyen,1991:425); 𝑌𝑌𝑡𝑡 = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋𝑡𝑡 + 𝑒𝑒𝑡𝑡 (4) Yt : t dönemindeki bağımlı değişkenin değeri (örn.gelir-kâr) a : sabit (y- eksenini kestiği nokta) b : regresyon doğrusunun eğimi Xt : t dönemindeki bağımsız değişken (zaman) et : t dönemi hata terimi Gelecek yıların gelirleri belirlenirken, geçmiş yıl verilerinin ortalamasını almak bir yöntem olarak uygulanabilmektedir. Ancak ortalama yöntemini kullanmak kimi zaman sorunlarla karşılaşmalara yol açabilir. Yıllar itibarıyla gelirlerinde dalgalanma olan bir işletmenin geliri ile gelirleri yıllar itibarıyla istikrar gösteren iki işletmenin ortalama gelirleri tesadüfi olarak eşit çıkabilir. Ancak bu sonuçların böyle olması istikrarsız bir işletme açısından çok sağlıklı bir sonuç teşkil etmeyecektir. Oysa istikrarlı gelir düzeyine sahip işletmeler benzer istikrarı sürdüreceği beklenir. Bütün bu ekonomik ve piyasa belirsizliklerinden dolayı gelecekte muhtemel değişimleri yapılan piyasa ve ekonomik araştırmalara bağlı olarak çalışmalarımıza yansıtmamız sonuçların sağlıklı olması açısından oldukça önem taşıyacaktır. 2.2.3.1.3. İndirgeme Oranının Belirlenmesi Değerleme çalışmasında kullanılacak indirgeme oranı, şirketin değerini belirlemede büyük öneme sahiptir. Çünkü gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerin bugünkü değerini bulurken uygun olduğu düşünülen indirgeme oranı kullanılmaktadır. Belirlenen indirgeme oranı ne kadar yüksek ise şirket değeri o kadar küçük, belirlenen indirgeme oranı ne kadar küçük seçilirse şirket değeri de o derece büyük olarak hesaplanacaktır. Bu nedenle kullanılacak indirgeme oranı belirlenirken oldukça hassas davranılmalıdır. 93 Değerlemede kullanılacak indirgeme oranı temelde, indirimler ve primlerden oluşur. Beklenen gelirlerin, enflasyon etkisinden arındırılmak için enflasyon oranı kadar bir oran indirgeme oranında bir indirim olarak yer almalıdır. Ayrıca, yatırımcı kişi veya kuruluşun beklediği net getiri oranı da bir prim olarak uygulanacak orana eklenmelidir. Buna ek olarak, gerek dünya, gerek ülke ve gerekse sektör vb. den kaynaklanabilecek riskleri de yine bir risk primi olarak uygulanacak olan indirgeme oranına eklenmesi bir gerekliliktir. Buradan da anlaşılacağı gibi aşağıda belirtilen üç unsur uygulanması gereken indirgeme oranını belirler. i. Enflasyon oranı, ii. Net getiri primi, iii. Risk primi. İndirimler ve primler genellikle iki kategoriye ayrılır. Bunlardan ilki, şirketgirişim indirgeme düzeyi (oranı) ki bu oran tüm ortakları etkiler. Diğer bir deyişle, şirket indirgeme oranı, bir bütün olarak şirket değerini etkiler. İkincisi ise, ortaklar indirgeme oranıdır. Bu oran, bir veya belirlenmiş sayıdaki ortaklar grubunu etkiler. Azınlık ve oy hakı olmayan grupları etkilemez. Şirket indirgeme oranı, herhangi bir ortağın bireysel özelliğini dikkate almaksızın, bir grup olarak veya ortaklar veya bireylere bütün olarak uygulanır (Pratt, 2009: 2-3). Bu noktada verilmesi gereken diğer önemli konu ise, beklenen gelir rakamları için özellikle enflasyonu yaşayan ülkelerde, sabit rakamlarla mı yoksa enflasyonu da içeren nominal diyebileceğimiz, enflasyonlu şişirilmiş rakamlarla mı çalışacağımızdır. Burada karşımıza iki seçenek çıkmaktadır, sabit fiyatlar esas alınarak, indirgeme oranımız sadece net getiri ve risk priminden oluşur ve biz hesaplamalarımızda bu oranı kullanırız. İkinci yol ise; enflasyonist etkiyi de içeren fiyatları kullanarak gelir hesaplamalarımızı yaparız. Kanımızca sabit fiyat uygulaması daha uygun bir yöntem olmaktadır. Bunun sebebi ise uygulamada yaptığımız çalışmalar göstermiştir ki sabit fiyat uygulaması daha pragmatik ve daha kolay bir yöntem olmasının yanı sıra, enflasyon uygulaması ile rakamlarda oluşan sanal bir şişmeyi önlemekte, insanlarda cari değer algısını güçlendirmektedir. Elbette, hesaplamada enflasyon oranı dikkate alınarak benzer sonuçlar elde edilebilir. Ancak geleceğin belirsizliği ve tahmin zorlukları sabit fiyat uygulamasına uzmanları yöneltmektedir. Ayrıca, hangi gelir 94 rakamının alınacağının belirlenmesinin yanında uygun indirgeme oranının seçilmesi de büyük önem arz etmektedir. Farklı kişi ve/veya grupların yukarıda belirtilen net getiri ve/veya risk primi açısından farklı beklentilerin olabileceği açıkça görülmektedir. Bu sebeple, indirgeme oranı belirlenirken, çalışmanın kim için yapıldığı ön plana çıkmaktadır. Genel bir çalışma yapılıyor ise birden fazla farklı indirgeme oranları kullanılarak birden fazla değer üretilebilir. Çalışmaya gereksinim duyulduğu anda, ilgili kişi veya gruplar için uygun olan indirgeme oranı ile bulunan değer yatırımcı ve/veya grupların seçimine bırakılabilir. 2.2.3.2. Fazla Gelir Yöntemi Fazla gelir yöntemi, formül veya hazine metodu olarak da anılmaktadır. Bu yöntem, A.B.D. Hazine Bölümü’nün (I.R.S-Internal Revenue Service) maddi olmayan varlıkların değerinin belirlenmesi için önerdiği bir yöntemdir (Summers, 1992: 167; Thomas ve Gup, 2010: 434). Amerikan Ulusal Gelir Servisi maddi olmayan varlıkların değerinin tespitinde bu yaklaşımın kullanılması gerektiğini ortaya koymuştur (Thomas ve Gup, 2010: 434). Fazla gelir yöntemi, şirket kârındaki, maddi varlıklardan kaynaklanan getirinin üzerinde kalan kâr tutarının, maddi olmayan varlıklardan dolayı elde edildiğini kabul etmektedir (Summers, 1992: 167). Diğer bir ifade ile şirket kârının bir bölümü, maddi varlık getirileri, bir kısmı da maddi olmayan varlıkların getirileri olarak düşünülmektedir. Burada maddi sabit varlıklardan beklenen belirli ve normal olduğu düşünülen bir getiri oranı mevcuttur. Normal getiri ile sabit varlıklar ilişkilendirilerek -çarpılması sonucu bulunur- sabit varlıklardan kaynaklanan kâr belirlenir. Bunun dışında kalan kâr tutarı artık maddi olmayan varlıklardan kaynaklanmaktadır. Bu durumda, kalan kâr kapitalize edilerek maddi olmayan varlıkların değeri elde edilir (West ve Jefrry, 1992: 170). Fazla gelir yönteminde uygulanması gereken aşamalar aşağıdaki biçimde sıralanabilir (Summers, 1992: 168-174; Pratt, 1993: 104,214). 95 i. Şirket Maddi Varlıklarının Net Değerinin Belirlenmesi: Değerleme tarihi itibarıyla bilanço kalemleri gerçek ekonomik değerlerini gösterecek düzeltmeler yapılır. ii. Şirketin Normal Kâr Düzeyinin Belirlenmesi: Şirketin mevcutta kâr yaratma gücü belirlenir. Bunun için şirketin geçmişte elde ettiği göz önüne alınarak, gelecekte de ne kadar kâr elde edebileceği tahmin edilmeye çalışılır. iii. Şirketin Maddi Varlıklarının Kâr Oranını Belirleme: İşletme riskini de içerecek şekilde belirlenen getiri/kâr oranı, 1. aşamada düzeltilen maddi varlıkların net değeri ile çarpılarak işletme varlıklarının yaratabileceği kâr tutarı belirlenir. iv. Maddi Olmayan Varlıkların Getiri/Kâr Oranının Belirlenmesi: 2. aşamada belirlenen normal kâr tutarından, 3. aşamada belirlenen maddi varlıklardan sağlanan kâr tutarı düşülerek, maddi olmayan varlıkların normal kâr tutarına olan katkı belirlenir. Bulunan bu tutar ‘’Fazla Gelir’’ olarak adlandırılır. Bu aşamada, işletmeyi temsil edeceği düşünülen ve kapitalizasyon oranı olarak kullanılmak üzere maddi olmayan varlıklar için bir getiri/kâr oranı belirlenir. Daha sonra fazla gelir tutarı, belirlenen bu ikinci oran ile kapitalize edilerek şerefiye vb. maddi olmayan varlıkların değeri saptanır. v. İşletme Değerinin Belirlenmesi: 1. aşamada düzeltmeler sonucu elde edilen maddi varlıkların cari net değeri ile 4. aşamada saptanan maddi olmayan varlıkların değeri toplanarak işletme değerine ulaşılır. Konuya açıklık getirilmesi açısından bir örnek uygulama aşağıda verilmiştir (Tuller, 2008: 49). Örnek: XYZ A.Ş.’nin belirli bir tarih itibarıyla bilançodaki maddi varlıklarının net cari değeri 100.000 TL olarak belirlenmiştir. Bu maddi varlıklar alet edevat, taşıt demirbaş, binalar, arsa ve makine teçhizattan oluşmaktadır. Şirketin maddi varlıklardan beklediği normal getiri oranı %15 olarak öngörülmüş olup, Maddi olmayan varlıklardan kaynaklanan fazla kârın getiri oranının %30 olması gerektiği şirket ortaklarınca düşünülmektedir. Şirketin değerleme tarihi itibarıyla vergi öncesi net yıllık kârı 30.000 TL olarak gerçekleşmiştir. Bu durumda; Maddi Varlık Normal Kâr Tutarı : 100.000 x 0, 15 = 15.000 TL Fazla Kâr Tutarı : 30.000 – 15.000 = 15.000 TL Maddi Olmayan Varlıkların Değeri : 15.000 / 0,30 = 50.000 TL 96 İşletme Değeri : 100.000 + 50.000 = 150.000 TL Görüldüğü gibi işletmenin değeri 150.000 TL olarak ortaya çıkmaktadır. Fazla gelir metodu, birçok değerleme uzmanı tarafından, gelir yaklaşımındaki varlık ve maliyete dayalı değerleme yöntemlerinin melez bir karışımı olduğunu düşünmektedirler (Thomas ve Gup, 2010: 434). Bu yöntemde iki adet getiri-kapitalizasyon oranı öngörülmektedir. Maddi varlıklar için normal bir getiri oranı belirlenirken diğer taraftan maddi olmayan varlık getiri oranı olarak da farklı bir kapitalizasyon oranı ortaya konmaktadır. Maddi varlıklar için belirlenen oran daha objektif, belki de işletmenin tüzel kişiliğini dikkate almadan makinelere yapılan yatırımdan beklenen ortalama getiri oranı kabul edilmektedir. Oysa maddi olmayan varlıklar göz önüne alındığında, maddi bir varlık gibi herhangi bir yerden satın alınamaması nedeni ile, her şirketin tüzel kişiliğinde saklı olan bir değerdir. Bu nedenle, maddi olmayan varlıkların beklenti oranı daha yüksek olarak düşünülmektedir. Çünkü az bulunan kıymetli bir değer olmalıdır. Bilindiği üzere marka, patent, haklar vb. kolay üretilir ve yaratılır şeyler değildir. Geleceğe yönelik her türlü öngörü çalışmalarında, hayatın belirsizliği nedeni ile ne kadar çok tahmin o kadar çok hata ihtimali gündeme gelmektedir. Bu yöntem iki adet kapitalizasyon-getiri oranı tahmin edilmekte ve bunlara dayalı hesaplamalar yapılmaktadır. İşte en az iki getiri oranı tahmini bu yöntemin bir sakıncası olarak görülmektedir. Birçok yöntem tek bir getiri oranı tahminin de bile zorlanırken bu model iki tahmin esasını getirmiştir. Diğer taraftan, kâr unsurunu da maddi varlıklardan kaynaklanan ve maddi olmayan varlıklardan kaynaklanan olmak üzere iki parçaya bölmek de bir diğer sakınca olarak önümüze çıkmaktadır. Bütün bu sebeplerden dolayı bu yöntem daha çok küçük işletmelerde kullanılmalı ve diğer değerleme yöntemlerine ek bir yöntem olarak düşünülmelidir. Çalışmada ana yöntem olarak ele alınacak ise diğer değerleme yöntemleri ile çalışma zenginleştirilmelidir. Gelecekteki Beklentilere Dayalı Değerleme Yöntemi Firma değerlemesinde bugünkü verilere dayalı değerlendirmelerin yanı sıra, gelecek dönem beklentileri de kullanılmaktadır. 97 2.2.4.1. Ekonomik Katma Değer-Ekonomik Kâr (EVA-EP) Şirket değerlemesinde önemli olduğu düşünülen ve son yıllarda oldukça fazla taraftar toplayan bir yöntem de Ekonomik Katma Değerdir (EVA-Economic Value Added). Bu yöntem modern değerleme yaklaşımlarından en popüler olanlardan birisidir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 245). Bu yöntemde, başlıca amaç şirketin belirli bir faaliyet döneminde yaratmış olduğu gelirin ne kadarının net olarak yatırımcıya kaldığını tespit etmektir. Bu amaç için yaratılan faaliyet gelirinden -kârından- söz konusu yatırım için kullanılan özkaynak ve yabancı kaynağın maliyeti düşülerek net rakamlar elde edilmeye çalışılmaktadır. Bu yöntem şirketin bir dönemde elde ettiği ekonomik kâr tutarını belirlemeye çalışır. Diğer bir ifade ile Ekonomik Katma Değer veya Ekonomik Kâr kavramı sadece bir muhasebe döneminde elde ettiği ekonomik kârı ölçmeyi amaçlamaktadır. EVA bir değerleme modeli olmamakla birlikte, değerlemede kullanılan bir ölçüttür. Şirket değer tespiti için yapılan değerleme çalışmasında sadece bir veri olarak kullanılmaktadır. EVA muhasebe kârından farklı bir kavramdır. Ayrıca EVA muhasebe verilerinden yararlanılarak hesaplanmaktadır. EVA, ABD’de bir danışmanlık şirketi olan Stern Stewart & Company’nin tescilli markası olup şirketin yapmış olduğu yatırımdan elde ettiği vergi sonrası getiri ile sermaye maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup, 2010:173). Bu tanımdan; EVA’nın, bir işletmenin gerçek ekonomik kârını hesaplamaya olanak sağladığını ve bir işletmenin EVA veya ekonomik kârının, vergi sonrası net faaliyet kârı ile o kârı elde etmek için kullanılan sermaye maliyetinin arasındaki farkı olduğunu anlayabiliriz. Ekonomik kâr, tüm kaynakların alternatif maliyetlerinin içerildiği kâr olarak ifade edilebilir. Diğer bir deyişle Ekonomik KârEVA hesap edilirken hem öz kaynağın maliyeti hem de yabancı kaynağın maliyeti dikkate alınmaktadır. Yatırımcı açısından bakıldığında EVA’nın muhasebe kârı yerine kullanılması daha gerçekçi olarak ortaya çıkmaktadır. Stern & Stewart tarafından geliştirilen bu model, bir finansal başarı ölçme tekniğidir. Yatırımdan sağlanan net getiri oranı (ROI-Return On Investment), şirketin yaptığı yatırımlardan sağladığı 98 getiriden, bu yatırımda kullanılan toplam kaynakların ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini aştığında ancak bir ek katma değer elde edilebilmektedir. Toplam sermaye getirisi ile toplam sermaye maliyeti arasındaki farkın pozitif olması durumunda şirketin ilgili döneminde, yatırımcılar açısından pozitif bir değer yaratılmış olmasına karşın, negatif olması durumunda ise yatırılan sermayede bir azalma olduğu anlaşılmalıdır. EVA, farklı işlem bölümlerinin performansının belirlenmesinde, birçok şirketin bu modeli bir iç performans ölçme aracı olarak benimsemesinin nedenini açıklayan basit ve güçlü bir araçtır (Pike ve Neale; 2006: 112). Stern Stewart & Company EVA’yı arttırmak için aşağıda belirtilen noktalar olduğunu dile getirmiştir. Bu işlemlerin de hisse senetlerinin fiyatlarında bir artışa yol açacağını da belirtmiştir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 249); i. Gerçekleştirilen projelerin, vergi sonrası getirisi, toplam sermaye maliyetinden yüksek olmalıdır, ii. Daha az sermaye ortaya konarak daha çok kâr sağlanmalıdır. Bu ise, satışları arttırma veya maliyetleri düşürülmesi yolu ile mümkün olabilir. iii. Şirketteki fazla sermaye, ortaklara kâr payı olarak ödenmelidir, iv. Şirketin finansal kaldıracı yüksek ise, daha çok yabancı kaynak kullanılmalıdır. EVA formülünü aşağıdaki şekilde tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup, 2010: 173; Koller, Goedhart ve Wessels: 2010: 117); EVA = TC x (ROI - WACC) veya EVA = NOPAT – C% (TC) NOPAT: Vergi sonrası net faaliyet kârı(Net Operating Profit After Tax)((EBIT*(1-t)) EBIT : FVÖK-Faiz ve Vergi Öncesi Kâr t : Vergi oranı(%) C% : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) TC: Yatırılan Toplam Sermaye ROI: Yatırılan Sermayenin Getiri Oranı EVA hesaplama biçiminin önemli olduğu düşüncesi ile hesaplama formatı aşağıda verilmiştir. 99 Net Satışlar SMM ( - ) Faaliyet Giderleri( - ) Faaliyet Kârı (FAVÖK-EBIT) Vergiler( - ) (*) Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı-NOPAT (*): Vergiler, faiz giderleri dikkate alınarak hesaplanmaktadır. EVA formülünden görüldüğü gibi, EVA, vergi sonrası faaliyet kârından yatırılan toplam sermaye ile ortalama sermaye maliyetinin çarpımının çıkarılması sonucunda bulunmaktadır. Bir işletme, sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiri elde etmedikçe, zarar ediyor demektir. Fakat kimi işletmeler bazı durumlarda, gerçekte zarar etmesine karşın, kâr elde ediyor gibi vergi ödemek durumunda kalmaktadırlar. Bunun nedeni, yabancı kaynağın maliyetini dikkate alan muhasebe kârı, özkaynak maliyetini dikkate almamakta ve ortaya kâr çıkmaktadır. Birçok yönetici muhasebe kârı üzerinde yoğunlaşmaktadır. Oysa gerçek kâr, özkaynak maliyetini de dikkate alan EVA ile hesaplanan gerçek kârı dikkate alınmalı ve yöneticiler EVA üzerinde durmalıdır (Sipahi Vd., 2011: 129). EVA hesabında uygulamada çeşitli sorunlarla karşılaşılmaktadır; i. Vergi Sonrası Faaliyet kârının hesaplamasındaki standart ve uygulama farklılıkları önem arz etmektedir, ii. Yatırılan sermayenin defter değerinin doğru olarak tespitindeki zorluklar, iii. Ortalama sermaye maliyetini oluşturan özkaynak ve yabancı kaynağın maliyetinin uygun bir oran olarak dikkate almaktaki zorluklar. Muhasebe kârının hesabında farklı muhasebe standartlarının ve uygulamalarının benimsenmesi durumunda farklı kâr rakamları ile karşılaşılabilmektedir. Örneğin; farklı stok değerleme yöntemleri kullanılması, farklı amortisman yöntem ve oranlarının kullanımı kâr rakamını oldukça etkilemektedir. Bu sebeplerden dolayı değerleme yapılırken olabildiğince objektif unsurlar kabul edilmeli gerekiyorsa, değerleme öncesinde muhasebenin üretmiş olduğu mali tablolarda düzeltmeler yapılmalıdır. 100 Yatırılan sermaye olarak net işletme sermayesi, yani dönen değerlerden kısa vadeli yabancı kaynakların düşülmesi sonucu bulunan tutar ile duran varlıkların defter değerinin toplamı olarak dikkate alınmalıdır. Ortalama sermaye maliyeti ise borcun ve öz kaynağın o zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanmalıdır (Ercan, vd., 2003: 88). Değerleme çalışmasında özellikle EVA için sermaye maliyeti büyük önem arz etmektedir. EVA hesabında kullanılan sermaye maliyetinin belirlenmesi teori ve gerçek hayat güçlükleri nedeni ile oldukça zordur. Teorideki güçlüklere ilave olarak, şirketin kendi özelinden kaynaklanan güçlükler de olabilir. Örneğin; hisse senetleri borsada işlem gören şirketlere göre hisse senetleri borsada işlem görmeyen şirketlerin sermaye maliyetini hesaplamada sorunlarla karşılaşılmaktadır. Tüm bu zorluklara karşın, pratik bir yaklaşım olarak, ortalama sermaye maliyeti borcun ve öz kaynağın o zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanabilir (Ercan, vd., 2003: 88). Yukardaki üç ana konunun sorun olmasının sebebi her üçünün de manipülasyona açık olmalarıdır. Farklı alınan veriler farklı sonuçlara ve değer tespitlerine yol açabilir. Bu ise, yatırımcı kişi veya grupları yanlış yönlere itebilmektedir. Bu nedenle verilerin olabildiğince gerçekçi olarak belirlenmeli ve değer tespiti de bu verilere dayalı olarak gerçekçi olarak hesaplanmalıdır. EVA aşağıda belirtilen üç özelliği nedeniyle önemli bir tekniktir (Chambers, 2009: 27). i. EVA genel muhasebe ilkeleri tarafından sınırlandırılmış değildir. Kullanıcıları ekonomik değeri artırmak için gerekli düzenlemeleri yapmaya isteklidir. ii. EVA hisse senedi sahiplerinin hisse değerini artırmak için üzerine düşen görevleri yerine getirmede yalnızca üst düzey yöneticileri değil, örgütün alt düzeyindekiler de dahil olmak üzere bütün çalışanları dikkate almaları açısından firmaları yönlendirir. iii. EVA diğer finansal ölçüm sistemlerinin bir araya getiremediği bir durumu gerçekleştirir. Önceden sermaye piyasası için pay başına getiri, sermaye bütçelemesi için net bugünkü değeri ve yöneticiler için varlıklarının getirisini kullanan bir firma, şimdi bu üç unsur için yalnızca EVA' yi kullanabilir. Finansal 101 yönetim tarihinde ilk kez yöneticiler EVA ile ortak bir dile sahip olmuşlardır. EVA şirketin bir muhasebe dönemindeki gerçek kârını belirlemeye çalışmaktadır. Ancak, EVA kavramı ile bağlantılı olan Piyasa Katma Değeri (Market Value Added - MVA) ise şirketin değerini belirlemeye yönelik bir kavramdır. MVA, şirketin pazar değeri ile yatırılan toplam sermayenin arasındaki fark olarak tanımlanabilir. Diğer bir deyişle, şirketin yabancı kaynak ve özkaynakların piyasa değer toplamından yatırılan toplam sermayenin defter değeri arasındaki fark olup aşağıdaki formül şeklinde yazılabilir (Öztürk,2009: 168). MVA=Özkaynak ve Yabancı Kaynak Top. Pazar Değeri – Yatırılan Toplam Sermaye MVA=(MVE+MVD)+ (BVE+BVD) veya MVA=Şirketin Piyasa Değeri – Sermayenin Defter Değeri MVA=TMV – TBV TMV: Şirketin Toplam Pazar Değeri TBV: Sermayenin Defter Değeri (Özkaynak ve Yabancı Kaynak Defter Değeri) MVE: Özkaynağın Piyasa Değeri MVD: Yabancı Kaynağın Piyasa Değeri BVE: Özkaynağın Defter Değeri BVD: Yabancı Kaynağın Defter Değeri MVA şirketin gelecekte elde edeceği EVA’ların bugünkü değer toplamı olarak tanımlanmakta ve aradaki ilişki bu şekilde ortaya konmaktadır (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 253). MVA formülü aşağıda verilen biçiminde ortaya konabilir. 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = � 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 (1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)^𝑡𝑡 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 (5) Şirketin yarattığı EVA’ların bugünkü değerine, yatırılan sermayenin t0 anındaki değerinin eklenmesi durumunda firma değeri elde edilecektir. Bu uygulamada, EVA’lar WACC ile bugüne indirgenmekte ve toplam değeri bulunmaktadır. Diğer bir deyişle özkaynak ve yabancı kaynak açısından EVA’lar iskonto edilmektedir. O halde, EVA’lardan özkaynak ve yabancı kaynağı iskonto ettiğimize göre, bu durumda 102 hesaplanan toplam iskonto değerine yatırılan özkaynak ve yabancı kaynağın, yani toplam yatırım tutarının ilave edilmesi firma değerinin tespiti için bir gerekliliktir. Bu durumda formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir. 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + � EVA (1+WACC)^t 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 (6) C0: Yatırılan Toplam Sermayenin Defter Değeri WACC: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Şirketten sağlanan nakit akımlarının n yıl boyunca elde edileceği değerleme çalışmalarında veri olarak kullanılmaktadır. EVA’ların devamlı elde edilmesi durumunda, n sonsuz olmakta ve formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir. 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + EVA WACC (7) Şirket EVA’larının her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceğini varsayımı durumunda formül klasik bir ’’Gordon’’ modeline dönüşmekte ve formül aşağıdaki şekle ulaşmaktadır (Gürbüz ve Ergincan,2008: 290). g : EVA yıllık sabit büyüme oranı 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊−𝑔𝑔 (8) Muhasebe kârı kullanılarak yapılan değerleme çalışmalarında, EVA incelendiğinde ne kadar önemli eksiklikler olduğu açık bir biçimde ortaya çıkmaktadır. Muhasebe kârı belirlenirken işletme gelirlerinden işletme giderleri düşülerek kâr rakamına ulaşılmaktadır. Belirlenen muhasebe kârında yabancı kaynağın maliyeti faiz giderleri olarak dikkate alınmakta, ancak özkaynağın maliyeti dikkate alınmamaktadır. Oysa özkaynağın da bir maliyeti vardır. Değerleme çalışmalarında mutlak surette göz önünde bulundurulmalıdır. EVA kavramı sadece bir değişken olarak ele alınmakta yatırımcıya sadece bir dönemlik fikir verebilmektedir. Yatırımcıya asıl bilgi verecek olan MVA’dir. Özkaynak ve yabancı kaynağın maliyetini dikkate aldığı için uygun bir model olarak düşünülmektedir. Ayrıca muhasebe verilerini kullandığı için verilere ulaşmakta çok fazla güçlükle karşılaşılmamaktadır. Ekonomik Katma değer, Ekonomik Kâr ve Artık Kâr modelleri birtakım muhasebe düzeltmeleri dışında artık kâr üzerine kurulmuşlardır. Çünkü bu modellerin tamamı, ekonomik kârın tanımında yer alan fakat muhasebe kârında dikkate alınmayan öz sermaye maliyetini dikkate alan bir kâr-değeri esas almaktadır (Öztürk, 2009: 170). 103 Yapılan inceleme ve değerlendirme çalışmalarında üç kavramın da aynı nitelikleri taşıdığı görülmüştür. Bu nedenle gerek Ekonomik Kâr, gerekse Artık Değer yöntemine çalışmamızda yer verilmemiştir. 2.2.4.2. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı Modeli (CFROI) Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı modeli EVA modelindeki gibi parasal bir tutarı ifade etmez. Bu değerleme yöntemi, vergi sonrası nakit akımları ile enflasyon etkisi giderilmiş sermayenin maliyetini karşılaştırır ve bir oran belirler (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 320). Yöntemde enflasyona göre düzeltilmiş mevcut vergi sonrası nakit akımı gerçek nakit akımı olarak kullanılmaktadır. Buna karşılık enflasyona göre düzeltilmiş sermaye ise gerçek sermaye maliyeti olarak alınmaktadır. Yatırım Nakit Akımı Kârlılığı modeli (CFROI), HOLT Value Associates Danışmanlık şirketi tarafından EVA’ya karşı rakip bir model olarak geliştirilmiştir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 320). Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı, şirketin yatırımlarından sağlanan gerçek nakit akımları ile şirketin bu gerçek nakit akımlarını elde etmek için yapılan yatırım tutarını eşitleyen bir iç verim oranıdır (IRR-Internal Rate of Return). Bulunan IRR gerçek sermaye maliyeti ile karşılaştırılarak, yatırımın kalitesi hakkında bir değerlendirmeye ulaşılır (Damadoran, 2002: 878). Yöntemin uygulanabilmesi, Yatırımın Nakit Akımının Kârlılığının hesaplanabilmesi için dört girdiye ihtiyaç vardır (Damadoran, 2002: 878). Bu girdiler aşağıda görülmektedir; i. Brüt Yatırım: Şirketin mevcut varlıkları içinde yer alan brüt yatırım, birikmiş amortismanların geri eklenmesi ve defter değerinde enflasyon düzeltmesi yapılarak elde edilir. ii. Brüt Nakit Akımı: Brüt nakit akımı cari yılda brüt yatırım üzerinden elde edilir. Ve bu genellikle, bir firmanın vergi sonrası faaliyet kâr toplamına amortisman ve itfa payı gibi nakit çıkışı gerektirmeyen kalemlerin eklenmesi olarak tanımlanır. 104 iii. Varlıkların Beklenen Ömrü: Başlangıç yatırımında yer alan varlıkların beklenen ömrü, sektörden sektöre değişiklik göstermekle birlikte, söz konusu yatırımın kazanma ömrünü (gelir yaratma ömrünü) gösterir. iv. Varlıkların Kullanım Ömrü Sonundaki Beklenen Hurda Değeri: Bu değer, yatırımın ömrü sonunda yatırımı oluşturan yatırım unsurlarının bugünkü toplam değerinden oluşur. Başlangıç yatırımının bir yüzdesi olarak hesaplanabileceği gibi her bir yatırım unsuru için ayrı bir değerlendirme yapılarak hurda değere ulaşılabilir. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı (CFROI), söz konusu yatırımdan beklenen brüt nakit akımları ve hurda değerini brüt yatırıma eşitleyen iç verim oranıdır. Brüt yatırımın ve hurda değerin bugünkü değeri ile brüt yatırımın bugünkü değeri aynı düzlemde ve eşit kılan oran modelce kabul edilen iç verim oranıdır. Modelin hesaplaması aşağıdaki formül yardımı ile gerçekleştirilebilir. 𝐺𝐺𝐺𝐺 = � GCF (1+r)^t + SV (1+r)^n n t=1 (9) Formülden de görüldüğü gibi, n yıl boyunca elde edilen brüt nakit akımları ile n. yıldaki hurda değerinin (SV) toplamını brüt yatırıma eşitleyen bir oran bulunmaktadır. Bulunan iç verim oranı ile yatırımın net bugünkü değeri sıfıra eşittir. Firma değeri ile CFROI arasındaki ilişki, EVA ve firma değeri arasındaki ilişkiye göre daha zayıftır. Bunun kısmi sebebi, CFROI’ın bir getiri oranı olarak hesaplanmasıdır. Buna karşın, yöntemin bu temel zayıflığına rağmen, yöneticiler, firma değerinin düşmesine karşın CFROI’ı yükselten faaliyetlerde bulunabilirler (Damadoran, 2002: 882). Bu işlemler aşağıdaki şekilde sıralanabilir; i. Brüt Yatırımın Düşürülmesi; şirket mevcut varlıklarındaki brüt yatırımını azaltırsa, CFROI büyüyebilir. Şirket değerini, brüt yatırım ve CFROI belirlediğinden dolayı, CFROI’ın arttırılması firma değerini düşürebilecektir. ii. Gelecekteki Büyümeden Feragat Edilmesi; mevcut aktiflere EVA’dan bile daha çok önem verilerek ve üzerinde yoğunlaşmanın bir sonucu olarak, gelecekteki büyüme harcamalarından vazgeçilmesi durumunda, CFROI artarken, firma değeri düşme gösterecektir. 105 iii. Risk Dengesi Değişimi; yatırımdan beklenen net nakit akımlarının bugünkü değeri toplamı şirket değerini oluşturur. Şirketi yüksek CFROI olsa bile, şirketin yüksek sermaye maliyetine sahip olması nedeni ile şirket değerindeki düşme daha baskın olmaktadır. Genelde, CFROI’daki bir artış, şirket değerinde bir artış anlamına gelmez. Bunun nedeni, büyüme harcamalarının düşük olması ve yüksek risktir. Şirket değerleme modeli olarak CFROI, İndirgenmiş Nakit Akımı Modeline (DCF) benzerlik göstermektedir. Bu modelde, şirket değerinin elde edilmesi, sabit büyüme modeline göre şirketin serbest nakit akımlarından elde edilmesi ile açıklanabilmektedir. Sabit büyüme modelini benimseyen bir şirketin değeri aşağıda verilen formül yolu ile belirlenmektedir. Firma Değeri = FCFF WACC−g (10) FCFF : Beklenen Şirkete Serbest Nakit Akımları WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti g : Sabit büyüme oranı Şirketin değerini belirleyen esas itibarıyla üç unsur vardır. Bunlardan ilki olan mevcut varlıkların nakit sağlama gücüne göre; yüksek nakit yaratma gücü yüksek firma değeri getirecektir. İkinci unsur, gelecekte şirketin büyümesini sağlayacak olan ara dönem yatırımlarının istekliliği ve bu yatırımların kalitesidir. Gelecekte diğer bütün değişkenler sabit olması durumunda, ara dönemdeki gelecek yatırımları şirkete fazladan nakit girişi sağlayacak ve firma değerini arttıracaktır. Üçüncü unsur ise sermaye maliyetinin yüksek olmasıdır. Yüksek sermaye maliyeti düşük firma değerine yol açabilecektir (Damadoran, 2002: 883). Çünkü göreli olarak yüksek olan sermaye maliyeti gelecekteki muhtemel nakit akımlarının bugünkü değerini düşürecek ve firma değerini aşağıya çekecektir. Bu nedenle yatırımlar gerçekleştirilirken sermaye yapısı üzerinde durulması gereken çok önemli bir unsurdur. 106 2.2.4.3. Temettülerin Bugünkü Değeri Yöntemi Gelecek beklentilerine dayalı şirket değerleme modellerinden biri de Temettülerin Bugünkü Değeri veya Temettülerin İndirgenmesi Modeli olarak anılan modeldir. Bu modelde, bir hisse senedinin fiyatı, beklenen kâr paylarının bugünkü değerine eşit olduğu varsayımı üzerine inşa edilmiştir (İvgen, 2003: 50). Bir yatırımcı bir hisse senedi satın aldığı zaman, bu hisse senedinden iki tür nakit akışı beklemektedir. Bunlardan ilki; hisse senedine sahip olduğu sürece temettü almak, ikincisi de hisse senedini elden çıkaracağı zamandaki hisse senedinin satış fiyatıdır. Hisse senedini elden çıkarma dönemindeki satış fiyatı, gelecekteki muhtemel kâr payı ödemelerine bağlı olduğundan, hisse senedinin cari değeri, sonsuz dönemde hisse senedinden elde edilen temettülerin bugünkü değeridir. Bu değer de aşağıdaki formül yardımı ile belirlenebilir (Damadoran, 2002: 322): 𝑉𝑉0 = � 𝐸𝐸(𝐷𝐷𝐷𝐷𝑆𝑆𝑡𝑡) (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 ∞ 𝑡𝑡=1 (11) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti, Beklenen Getiri Oranı DPSt = Dt : t dönemi hisse başı beklenen temettü Yukarıdaki formülden de görüldüğü gibi, temettülerin bugüne indirgenmiş değerler toplamı, temettü elde edilen menkul kıymetin değerini oluşturur. Temettüleri bugüne indirirken, uygun bir iskonto oranı kullanılmalıdır. Söz konusu oran olarak, hisse senedinden beklenen getiri alınabileceği gibi, ortalama sermaye maliyeti veya özkaynak maliyeti alınabilmektedir. Yatırımcı hisse senedini elinde bir yıl tutacak ise bu durumda hisse senedi değeri aşağıdaki gibi bulunur (Pinto vd., 2010: 94); V0 = (DPS1) (1+ke)1 + P1 (1+ke)1 = (DPS1)+P1 (1+ke)1 (12) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı DPS1 = D1: 1. Dönem sonunda hisse başı beklenen temettü P1 : 1. Dönem sonunda hisse senedinin beklenen fiyatı 107 Yatırımcı hisse senedini elinde değil de belirli bir dönem tutmayı isterse, bu durumda formül aşağıdaki genel formuna dönüşür (Pinto vd., 2010: 95); V0 = � E(DPSt) (1+ke)t n t=1 + Pn (1+ke)n (13) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı DPSt = Dt: t. dönemdeki hisse Başı Beklenen Temettü Pn : n. dönemi sonunda hisse senedinin beklenen fiyatı Yatırımcılar hisse senedini satmadan önce temettüleri alacaklarını kabul etmektedirler. Satışın daha sonra olacağı kabul edilmektedir (Pinto vd., 2010: 94). Bu modelde bir hisse senedinin fiyatı bulunduktan sonra, mevcut hisse senedi sayısı ile bulunan fiyat çarpılarak şirket değerine ulaşılabilir (Pinto vd., 2010: 96). Temettü İndirgeme Modeli aşağıda belirtilen durumlarda kullanılabilmektedir (Damadoran, 2002: 325); i. Kâr payı ödemesi yapmakta olan şirketler, ii. Öz sermayeye olan nakit akımlarının tahmin edilmesinin zor olduğu durumlar. Bu modelin kimi noktalarına çeşitli eleştiriler getirilmektedir. Bunlar aşağıda belirtilen üç ana bölüm halinde gruplandırılabilir (İvgen, 2003: 51); i. Zaman içerisinde değişik nedenlerden kaynaklanan kâr payı ödemelerinde önemli değişiklikler söz konusu olabilmektedir. Bu durum ileriki dönemlerde muhtemel temettü ödemelerinin öngörülmesinde önemli bir belirsizlik ve zorluk olarak ortaya çıkabilmektedir. Günümüzde temettü ödemesi yapmayan veya yıllar itibariyle düzensiz bir temettü ödemesinde bulunan çok sayıda şirket mevcuttur. ii. Değerleme çalışmasında, yalnızca temettü ödemelerinin dikkate alınması, dağıtılmamış kârların göz ardı edilmesi anlamına gelmektedir. Gerçekte, dağıtılmayıp şirket içerisinde bırakılan kârlar yeterince etkin kullanılması durumunda şirketin ileriki yıllarda kâr dağıtım olanaklarını arttıracaktır. Dağıtılmamış ve şirket bünyesinde tutulan kârlar da şirket kârının bir parçası olup sadece dağıtımı ertelenmiş kârlardır. 108 iii. Menkul kıymet borsalarında oluşan hisse senedi fiyat artışları, pay sahipleri için bir anlamda kâr, getiri anlamı da ifade etmektedir. Çünkü pay sahipleri istedikleri zaman pay senetlerini satma özgürlüğüne sahiptir. Sonuç itibarıyla, model pay senetlerindeki fiyat artışlarını, sermaye kazançlarını da dikkate almalıdır. Temettü indirgeme modelinin, yıllar itibariyle temettü artışına bağlı olarak değişik uygulamaları mevcuttur. Bunlar (Pinto vd., 2010: 96): i. Temettülerin yıllar itibarıyla değişmemesi hali, ii. Temettülerin sonsuzda sabit artış modeli (the Gordon growth modeli), iii. Temettülerde iki aşamalı büyüme modeli, iv. Temettülerde üç aşamalı büyüme modeli (H Modeli) 2.2.4.3.1. Temettülerin Yıllar İtibariyle Sabit Olma Durumu Hisse senedinin değerinin belirlenmesinde esas belirleyici olan elde edilen temettü miktarı ve özkaynak maliyetidir. Özkaynak maliyeti belirli iken, temettünün yıllar itibariyle hiç değişmemesi durumunda, diğer bir deyişle D0=D1=D2=D3…=Dn olması halinde, değer hesaplama formülü aşağıdaki biçime dönüşür: V0 = � E(DPS0) (1+ke)t ∞ t=1 (14) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak Maliyeti - Beklenen Getiri Oranı DPS0 = D0 : t=0 anında hisse başı ödenen temettü Dönemin sonsuza gitmesi durumunda formül biraz daha farklılaşarak aşağıdaki forma ulaşacaktır; 𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷0 𝑘𝑘𝑒𝑒 109 Gerçekte temettülerin sonsuz sürede sabit kalması çok gerçekçi olmamakla birlikte, sadece imtiyazlı hisse senetlerinde yıllık temettünün sabit olma durumu mevcuttur. Bununla birlikte çok seyrek de olsa görülmektedir. 2.2.4.3.2. Temettüde Yıllık Sabit Büyüme Durumu Temettülerin yıllık sabit artış modeli Gordon Growth modeli olarak anılmaktadır. Bu modeli Gordon ve Growth 1956 yılında geliştirmiş olup, 1962 yılında Gordon şirket kârlarının süresiz olarak sabit bir oranda artacağını kabul etmiştir (Pinto vd., 2010: 97). Bu yöntemin genel formülü aşağıdaki biçimde yazılabilmektedir (Damadoran, 2003: 323; Pinto, vd., 2007: 97). Bu modellemede yıllık temettülerin her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceği kabul edilmektedir. Bu durumda; D1 = D0(1+g) formülü genelleştirilince Dt = D0 (1+g)t olur. D0 : t=0 anındaki temettü ödemesi Dt : t döneminde beklenen temettü ödemesi g : temettüde beklenen sabit artış oranı Temettü ödemeleri belirlendikten sonra pay senet değeri aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanabilir. 𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔) (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒)1 + 𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔)2 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒)2 + ⋯ . + 𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔)∞ (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒)∞ 𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔)𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 ∞ 𝑡𝑡=1 (15) 𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔) 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (16) 𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷1 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (17) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak Maliyeti (Beklenen Getiri Oranı) 110 Gordon Growth modelinde beklenen özkaynak getiri oranı ‘’g’’ olarak belirtilen büyüme oranının büyük olması gerekmektedir (ke > g). Beklenen özkaynak getiri oranı büyüme oranından, daha küçük veya ona eşit olursa, en son verilen hisse senedinin bugünkü değer (V0) formülü geçersiz olur. Beklenen özkaynak getiri oranı, büyüme oranına eşit olursa, hisse senedi değeri sonsuz olur. Beklenen özkaynak getiri oranının beklenen büyüme oranından küçük olması durumunda ise, temettü ödemesi, indirgenen temettülerden daha hızlı büyüyecektir. Bu durumlarda, hisse senedi değeri sonsuz olacaktır. Doğaldır ki, bir hisse senedinin değerinin sonsuz olması ekonomik olarak bir anlam ifade etmemektedir. O halde, paragrafın başında da belirtildiği gibi, özkaynak getiri oranı öngörülen sabit büyüme oranından büyük olmalıdır. Aksi durumda ‘’g ‘’ sabit büyüme oranı bir anlam ifade etmeyecektir (Pinto vd., 2010: 97-98). Bir şirketin büyüme oranı içinde bulunduğu ekonominin büyüme oranından yüksek olamaz. Uzun vadede hiçbir şirket ekonomideki büyüme oranından daha fazla ve anlamlı bir şekilde büyüme gerçekleştiremez. Ancak kısa vadede şirket ekonomideki büyümeden daha fazla büyümeyi gerçekleştirebilir. Bu durum uzun vadede dengeye gelecektir (Damadoran, 2002: 354). Sabit oranda temettü artışı olan Gordon Growth modeli oldukça basit olmasına karşın, son derece iyi sonuçlar vermektedir. Ancak, yöntem, genel anlamıyla konu ele alınırsa, ülke ekonomisindeki büyüme oranına veya bu orana oldukça yakın bir büyüme gösteren ve düzenli olarak temettü ödeme politikasına sahip kurumsallaşmış işletmeler için kullanılabilen uygun bir modeldir. 2.2.4.3.3. Temettüde Yıllık Büyümenin İki Kademeli Olması Durumu Temettüdeki artışın iki kademeli olması durumunda yöntemin bu versiyonu kullanılmaktadır. Yöntemin bu versiyonunda, temettü artış dönemi ikiye ayrılmaktadır. Birinci dönemde temettüdeki artış sabit olmayıp değişkenlik göstermektedir. İkinci dönemde ise Gordon Growth uygulamasında olduğu gibi temettüde sabit bir artışın sürekli olması halidir. Bu iki dönemin birleşimi ise; iki kademeli temettü artış uygulamasını oluşturmaktadır. İlk dönemdeki artış oranı genellikle düzenli artış dönemindeki artış oranından yüksektir ve bu dönem sabit, düzenli artış dönemine kadar devam etmekte olup, bu dönem sonundan itibaren 111 devamlı olarak sabit bir oranda artış olacağı kabul edilmektedir. Bu durum ise aşağıda gösterilen biçimde formüle edilmektedir (Pinto vd., 2010: 113; Damadoran, 2002: 329); Temettüde Değişken Artış gs Dönemi (kısa dönem) t= 0 t= n 1.Aşama Temettüde Sabit Artış gl Dönemi (uzun dönem) t= n+1 ∞ 2.Aşama t=0 ∞ 1.Aşama + 2.Aşama 𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 + 𝑉𝑉𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 (18) 𝐷𝐷𝑡𝑡 = 𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔𝑠𝑠)𝑡𝑡 𝑉𝑉𝑛𝑛 = 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔𝑠𝑠)𝑡𝑡(1+𝑔𝑔𝑙𝑙) 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔𝑙𝑙 (19) 𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 + 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔𝑠𝑠)𝑡𝑡(1+𝑔𝑔𝑙𝑙) (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛(𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔𝑙𝑙 ) 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 (20) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı Do : t=0 anında hisse başı ödenen temettü Dt : t döneminde beklenen temettü ödemesi Vn : t = n döneminde hisse senedinin bugünkü değeri gs : temettüde beklenen değişken-yüksek artış oranı gt : temettüde beklenen sabit artış oranı 112 Hisse senedinin bugünkü değeri (V0), hisse senedinden değişken artış döneminde beklenen temettülerin bugünkü değer toplamı ile hisse senedinin n+1 döneminden itibaren sürekli sabit bir büyüme göstereceği dönem boyunca elde edeceği temettülerin bugünkü değer toplamından oluşmaktadır. Görüldüğü gibi, burada iki dönem mevcuttur. İlk dönemde genellikle sabit artış dönemine göre daha yüksek bir temettü artışı söz konusu olup bunların bugünkü değeri, toplam değerin bir parçasıdır. İkinci dönemde ise sabit bir temettü artış oranı sonsuza kadar devam etmektedir. Bu varsayım altında bulunan değer ise hisse senedinin değerinin ikinci bölümünü oluşturur. Bu modelin uygulanabilmesi için, seçilen şirketin belirli bir süre yüksek bir temettü artış oranına sahip olması ve zamanla bu artışın düşerek sabit bir artış oranının sonsuza kadar devam edeceği beklentisini olması gerekir. Bu konuda örnek olarak ‘’patent hakkı’’ iyi bir örnek olarak görülebilir (Pinto vd., 2010: 115). 2.2.4.3.4. Temettü Yıllık Büyümede Üç Kademeli Model ve H Modeli İki aşamalı modelin farklı bir yorumlaması olarak ortaya çıkan H Modeli 1984 yılında Fuller ve Hsia tarafından geliştirilmiştir. Bu modelde yine iki dönem söz konusudur. İlk dönem başlangıcında çok yüksek bir temettü artış oranı mevcuttur. Bu yüksek oran, olağan dışı dönem olarak da adlandırılabilecek ilk dönemin sonuna ulaşana kadar doğrusalbir şekilde düşme gösterir. Bu dönemden sonra ikinci döneme geçilmekte olup, artık bu dönemde temettüde sabit oranda bir artış sonsuza dek olacaktır varsayımı kabul edilmektedir. İkinci dönemde, aslında klasik bir Gordon Büyüme modeli uygulanmaktadır. Belirlenen iki dönemin birleşimi, diğer bir deyişle iki dönem hesaplanan değerlerin toplamı hisse senedi fiyatını belirler. H modelinde birinci aşama 2H dönemini kapsamakta ve model temettü dağıtım oranının sabit olduğu, değişen büyüme oranlarından etkilenmediğini varsaymaktadır (Pinto vd., 2010: 117-118; Damadoran, 2002: 338-339). H modelin uygulamasını grafik olarak aşağıdaki biçimde gösterilebilir; Temettüde Sabit Olmayan (değişken) Artış gs Dönemi (kısa dönem) 113 t= 0 1.Aşama t=n Temettüde Sabit Artış gl Dönemi (uzun dönem) t= n+1 ∞ 2.Aşama t=0 ∞ 1.Aşama + 2.Aşama H Modelinin, klasik iki aşamalı modelden farklılık gösterdiği yön; modelin ilk aşamasında çok yüksek bir temettü artış oranı ile başlanması ve bu dönemin sonuna kadar doğrusal olarak sabit temettü artış oranına kadar gelmesidir. Oysa modelin klasik uygulamasında sabit olmayan temettü artış döneminde oranın yüksekliği belirtilirken belirgin bir yükseklikten ve dönemsel dağılımından bahsedilmemektedir. Halbuki H Modelinde ilk dönemde çok yüksek bir artışla başlanmakta ve ilk dönem sonuna kadar doğrusal olarak azalmakta ve sabit bir artış oranının geçerli olduğu ikinci döneme geçilmektedir. H modelinde, ilk dönemde büyüme oranının zamanla ve doğrusal olarak düşüş göstermesi, mevcutta yüksek bir hızla satışlarını arttırabilen, ancak uzun vadede pazar koşullarının değişmesi ve rekabetin kızışması ile birlikte büyüme oranlarının düşmesi beklenen şirketlerin değerlemesinde, modelin kullanımı uygun görülmektedir (Damadoran, 2002: 339). Temettü İndirgeme Modellerinden birisi de Üç Aşamalı Artış Dönemli modeldir. Üç aşamalı Model aslında H Modeline bir ekleme yapılarak oluşturulmuş yeni bir uygulamadır. Bu modelde temettü ödeme artışlarında üç dönem mevcuttur. Hisse senedinin değeri, üç dönemde elde edilen temettülerin bugünkü değerlerinin toplamı olarak tanımlanmaktadır. İlk dönemde temettüler, çok yüksek oranda bir artış oranına sahiptir ve bu belirli bir süre sabit olarak devam etmektedir. İkinci dönemde ise, temettülerdeki çok yüksek olan artış oranı bu dönemin başından itibaren doğrusal olarak düşmekte ve sabit artış döneminin başlangıcında son bulmaktadır. Son dönem ise, sabit bir temettü artış oranının sonsuza dek ve devamlı olarak var olan bir devredir. Görüldüğü gibi Üç Aşamalı model, hem iki aşamalı hem de H Modelinin 114 özelliklerini taşımaktadır (Damadoran,2002:340). Üç aşamalı modelin uygulaması aşağıda belirtilen grafik ile ifade edilebilir; Temettüde Yüksek Sabit Artış Dönemi t= 0 t=n1 1.Aşama Temettüde (değişken) Artış gs Dönemi t= n1+1 2.Aşama t=n2 Temettüde Sabit Artış gl Dönemi t= n2+1 ∞ 3.Aşama t=0 ∞ 1.Aşama + 2.Aşama + 3.Aşama Üç Aşamalı Temettü İndirgeme modeli, büyüme oranında oluşabilecek değişime ek olarak temettü dağıtım oranı ve şirketin risk seviyesinin de zamanla değişebileceğini göz 115 önüne almaktadır. Modelin esnek olmasından dolayı çok sayıda şirket için uygulanabilir yöntem olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir şirketin başlangıçta, çok yüksek bir büyüme oranı mevcutsa ve bu şirket zamanla ekonomideki gelişmelerden, piyasa koşullarındaki değişimlerden ve rekabetteki önemli artıştan ötürü büyüme hızını kaybediyorsa ve nihayet sabit bir büyüme oranı ile sürekli büyüyorsa, bu model bu şirket için oldukça uygun bir modeldir. Karma Değerleme Yöntemleri Çalışmamızda bahsedilen değerleme yaklaşımlarına ilişkin çeşitli değerleme yöntemleri mevcuttur. Herbir yaklaşım ile net bir ilişkisi olan yöntemler o yaklaşımın değerleme yöntemlerinde anlatılmıştır. Ancak kimi yöntemler birkaç yaklaşımı da içermektedir. Bu yöntemlerden de bu bölümde kısaca bahsedilecektir. Çalışmamızda alacağımız örnek olayı ''iskonto edilmiş nakit akımları'' yöntemi ile değerleyeceğimiz için diğer yöntemlere çok fazla değinilmeyecektir. Bunun bir diğer nedeni de, değerleme yöntemlerinin kendi başına bir çalışma konusu olmasıdır. 2.2.5.1. Değerlemede Ağırlıklandırma - Berliner Yöntemi Yöntem, daha önce açıklanan nakit akımları ile net aktif değeri yöntemlerinin, değerlemesi yapılacak işletmenin yapısına göre, ağırlık katsayıları ile ağırlıklandırılarak değer tesbitine yöneliktir. Yöntem formüle edilecek olursa; 𝑉𝑉𝑏𝑏 = 𝑉𝑉𝑎𝑎 ∗ 𝑘𝑘 + 𝑉𝑉𝑛𝑛(1 − 𝑘𝑘) Formüldeki değişkenler aşağıda verilmektedir. Vb : Varlığın ağırlıklı ortalama değeri Va : Net aktifler temel alınarak hesaplanan değer Vn : Nakit akımları temel alınarak hesaplanan değer k : Ağırlık katsayısı 116 Yöntemde kullanilan ''k'' ağırlık katsayısı değerlenen işletmenin yapısına göre 0,5’ten büyük veya küçük olması gerekecektir. Eğer işletmenin gerçek değerine net aktif yöntemi ile daha yakın ulaşılabileceği düşünülüyorsa ''k'' katsayısı 0,5'ten büyük, aksi durumda 0,5'ten küçük olacaktır. 2.2.5.2. Şerefiyeyi Temel Alan Değerleme Yöntemi Yöntem daha önce açıklanan net aktif yönteminin çok istisnai durumlar dışında faal bir işletmenin değerini doğru olarak yansıtamayacağını gerekçesiyle geliştirilmiştir. Ayrıca nakit akımları yöntemi ise işletmenin özvarlıklarını dikkate almamaktadır. Yönteme göre faal bir işletmenin değeri işletmenin net aktifleri toplamından daha büyüktür. D: Faal bir işletmenin değeri V: Net aktif toplamı olmak üzere D > V Şeklindedir. Gösterim eşitlik durumuna getirilirse 𝐷𝐷 = 𝑉𝑉 + 𝐺𝐺 şeklinde yazilabilir. Bu yönteme göre eşitliği sağlamak için denklemin sağ tarafına gereken unsur şerefiye olmaktadir. Denklemi açık bir biçimde ifade edersek; faal bir işletmenin değeri o işletmenin net aktifleri ile şerefiye değerinin toplamına eşittir. Şerefiye, değerlemesi yapılacak olan işletmenin, diğer işletmelerden farkının getirdiği ve bir anda gözle görülmesi olanaksız olan ancak bazı hesaplamalarla saptanabilecek bir kavramdır. Şerefiyenin saptanması konusunda literatürde çeşitli yöntemler vardir. Bu çalışmada açıklanan yöntem ''işletmenin sınırlı süreli fazla kazançlarının bugünkü değeri''dir. Yönteme göre, değerlemesi yapılacak işletmenin hesaplaması yapılacak dönem boyunca yıllar itibarıyla işletmenin kazançları öngörülüp bu tutardan aynı yıllar 117 itibariyle öngörülen sektör ortalama kazançlari çıkarılıp iskonto edilmesi şeklindedir (Lalik,1984: 68). Firma değerinin tespitine ilişkin her nekadar piyasa temelli, varlıkların değerine dayalı, gelirlere dayalı ve gelecekli beklentilere dayalı modeller oluşturulmakla birlikte, bu konuda geçmişten günümüze çeşitli yaklaşımlar ortaya konmuştur. Bu yaklaşımlara aşağıda yer verilmiştir. Firma Değeri Belirlemede Sermaya Yapısını Açıklayıcı Yaklaşımlar Firma değerleme çalışması gerçekleştirilirken firmanın mevcut mali bünyesini, borç – özkaynak yapısının koruyacağı veri olarak kabul edilmekle birlikte muhtemel mali bünye değişimleri de mutlak surette göz önüne alınmalıdır. Elbette mali bünyede dikkate alınacak değişimler, belirli kesin kanıtlarla ortaya konmalıdır. Bu noktada finans teorisinde şirketin değerini belirlemede borç – özkaynak yapısının etkili olup olmadığı veya kısmi etkilerin olduğuna ilişkin yaklaşımları incelemek konunun bütünlüğü açısından büyük önem taşımaktadır. Bu nedenle çalışmamızın bu bölümünde firma değerine ilişkin yaklaşımlara bu bölümde değinilecektir. Her bir sermaye yapısının finans yöneticisinin görüş ve önceliklerine bağlı olarak geçerli nedenleri vardır. Şirketlerin sermaye bileşenleri değerlendirilirken, şirketin özkaynak ve yabancı kaynak bileşeninin şirketin ortalama sermaye maliyetini ve şirketin pazar değerini etkileyip etkilemediği göz önünde bulundurulmalıdır. Şirketin sermaye yapısında oynamalarla, sermaye maliyeti ve şirketin pazar değeri etkilenebiliyorsa, şirketin ortalama sermaye maliyetini en düşük düzeye getirecek ve şirketin pazar değerini en fazla yapacak finanslama kararlarını almak son derece yerinde olacaktır (Akgüç, 2003: 484). Bir firmanın, sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyetini ve buna bağlı olarak da şirketin değerini (piyasa değerini) etkileyebileceğine ilişkin çeşitli yaklaşımlar finans alanında bulunmaktadır. Bunlar dört temel yaklaşım olarak karşımıza çıkmaktadır (Ercan ve Bal, 2005: 229; Akgüç, 1998: 485). Bunlar; i. Net Gelir Yaklaşımı ii. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı, iii. Geleneksel Yaklaşım 118 iv. Modigliani ve Miller Yaklaşımı Bu konudaki yaklaşımların her biri kendi varsayımları ile tutarlı sonuçlara ulaşmaktadır. Bu yaklaşımlardan birisi, borç maliyetinin özkaynak maliyetinden daha düşük olması nedeni ile firmanın daha fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetinin düşeceğini ve şirketin pazar değerinin artacağını ileri sürmektedir. Bir başka yaklaşım ise, şirketin daha fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetini etkileyemeyeceğini ve şirketin pazar değerine etkide bulunulamayacağını söylemektedir. Diğer bir yaklaşım ise, fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetinin belli bir noktaya kadar düşeceğini ve şirketin pazar değerinin bu noktaya kadar yükselme göstereceğini, dolayısı ile bu noktadan sonra ortalama sermaye maliyetinin yükseleceğini ve şirketin pazar değerinin düşeceğini düşünmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 228). Konunun aydınlatılması açısından her bir yaklaşım aşağıda ele alınmaktadır. 2.2.6.1. Net Gelir Yaklaşımı Net gelir yaklaşımında, şirket sermaye bileşenindeki borçlanmanın payını arttırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilmekte ve buna bağlı olarak firmanın değerini-pazar değerini arttırabilmektedir. Firmalar ilk olarak analiz etmeleri gereken husus, hedef sermaye yapılarının analiz edilmesidir (Brigham ve Houston, 1999: 602). Oysa bu yaklaşımda hedef bir sermaye yapısı çok önemli değildir olabildiğince yabancı kaynak kullanımı esastır. Bu yaklaşımda şirket ne kadar çok borç kullanırsa ortalama sermaye maliyeti o derece düşmekte ve şirketin pazar değeri de o oranda artmaktadır. Bu yaklaşım özkaynak maliyetinin borç maliyetinden yüksek olduğunu kabul etmekte ve her iki kaynak maliyetinin de sabit olduğunu varsaymaktadır. Dolayısı ile sermaye yapısı içinde ne kadar çok borç olursa, ortalama sermaye maliyeti de o kadar düşük olacaktır (Ercan ve Bal, 2005: 228; Akgüç, 2003: 485). Bu yaklaşım şirketin borçlanma artışına bağlı olarak, şirket risk düzeyindeki artışı göz ardı etmekte ve hesaplamalarda risk artışını dikkate almamaktadır. Bu ise yaklaşımın bir eksikliği olarak görülmelidir. 119 Şekil-2: Net Gelir Yaklaşımı Grafikte ke özkaynak maliyeti ki borç maliyetini ve ko ise ortalama sermaye maliyetini ifade etmektedir. Ayrıca ke >ki geçerlidir. Bu yaklaşımın en hassas varsayımı, borç / özkaynak oranı artarken, özkaynak maliyetinin değişmemesidir (Aydın v d., 2004: 275). Yukarıdaki grafiklerden de görüleceği gibi, şirketin borç ve özkaynak maliyeti sabit olmaktadır. Sermaye yapısı içinde borç payı arttıkça ortalama sermaye maliyeti borç maliyetine yaklaşmaktadır. Şirket sermayenin tamamını borçla finanse etmesi durumunda borç maliyeti şirketin sermaye maliyetini oluşturacaktır. Tersi durumda da diğer bir deyişle sermayenin tamamının özkaynakla finanse edilmesi durumunda sermaye maliyetini özkaynak maliyeti oluşturacaktır. Net gelir yaklaşımı varsayımlarının kabul edilmesi durumunda finans yöneticisi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmek ve şirketin pazar değerini arttırmak için sermaye yapısında maksimum borç kullanımına önem vermelidir. 2.2.6.2. Net Faaliyet Gelir Yaklaşımı Net faaliyet geliri yaklaşımı, şirketin sermaye yapısını değiştirerek şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini ve buna bağlı olarak da şirketin pazar değerini 120 değiştirmeyeceğini kabul etmektedir. Şirketin değerinin sermaye yapısındaki değişikliğe bağlı olarak değişmeyeceği ve sermaye yapısı ne olursa olsun şirketinin değerinin aynı kalacağı bu yaklaşımda belirtilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 231). Şirketin ortalama sermaye maliyeti, diğer bir ifade ile indirgeme veya kapitalizasyon oranı tüm sermaye yapıları için sabit olacağı varsayılmaktadır. Bu varsayımın beklenen bir sonucu olarak da bir şirketin sermaye yapısını değiştirerek firma değerini ve ortalama sermaye maliyetini etkileyemeyeceği savunulmaktadır (Akgüç, 2003: 489). Bu yaklaşım, şirketin sermaye yapısında borç oranını arttırıp, özkaynak oranını düşürmesi durumunda, şirketin daha riskli hale geleceğini ve bu durumda, şirkete özkaynak sağlayan sermayedarların risk artışından dolayı daha yüksek bir getiri oranı beklemelerine yol açacağını düşünmektedir. Bu beklenti değişiminin sonucu da özkaynak maliyeti yükselmiş olacaktır. Yabancı kaynak artışı ile sağlanan maliyet düşüşü, diğer taraftan özkaynaktaki maliyet artışı ile dengelenmekte ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değişmemiş olmaktadır (Akgüç, 2003: 490; Ercan ve Bal, 2005: 231-232). Sermaye yapısı politikası risk ve getiri arasında karşılıklı risk-getiri dengesini içerir (Brigham ve Houston, 1999: 602). i. Daha fazla kredi kullanmak, sermayedar kaynaklı riski arttırır, ii. Sonuç olarak, fazla borç-kredi kullanmak genellikle, özkaynağın daha yüksek bir beklenen getiri oranına yol açar. Görüldüğü gibi yüksek borç kullanımı sermayedarların risk artışı kaynaklı beklenen getiri oranında artış yapmalarına yol açmaktadır. Finans yöneticisi ortalama sermaye maliyetini düşürmek amacıyla, sermaye yapısında borç oranını arttırması durumunda sermayedarlar, bunu bir risk algısı olarak kabul etmekte ve özkaynağın beklenti oranını arttırmaktadır. Bunun sonucu olarak da ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri değişmemektedir. Bu durum aşağıdaki grafikte kolaylıkla görülebilmektedir. 121 Şekil-3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Grafikte ke özkaynak maliyeti ki borç maliyetini ve ko ise ortalama sermaye maliyetini ifade etmektedir. Bu yaklaşımda ko ile ifade edilen ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri sabittir. Sermaye yapısındaki değişimle değiştirilemez. 2.2.6.3. Geleneksel Yaklaşım Geleneksel yaklaşımda tek bir optimal sermaye yapısı vardır. Şirket yabancı kaynak kullanımını arttırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilmektedir. Elbette bunun bir sonucu olarak da şirketin pazar değeri yükseltilebilmektedir. Bu yaklaşım özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden daha yüksek olduğunu kabul etmektedir (Akgüç, 2003: 491). Öz sermaye maliyetinin daha yüksek olmasının nedeni, sağlanan krediye ödenen faizlerin gider yazılarak vergi matrahından düşülmesinin bir vergi tasarrufu sağlamasıdır (Aydın vd., 1999: 281). Özkaynak açısından böyle bir olanak tanınmamış olduğundan, ödenen temettüler vergi matrahından düşülememektedir. Bu ise göreli bir düşük maliyetin oluşumunu yol açmaktadır. Bu durumda ise şirketler ortalama sermaye maliyetlerini düşürmek için daha çok borç kullanımına yönelmektedir. Özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden daha yüksek olmasının nedeni bir başka açıdan da irdelenebilir. Enflasyon, reel getiri oranı ve risk faktörünün bileşenleri olduğu bilinmektedir. Bankalar uyguladıkları kredilendirme politikalarında diğer bankacılık teamüllerine ek olarak bu üç faktörü de göz önüne almaktadır. Bankalar kredi 122 faiz oranlarını belirlerken, enflasyonu ve reel getiri oranını dikkate aldıktan sonra kredi maliyetinde bir faktör olan riski minimize etmeye çalışmaktadır. Risk faktörünü alınan teminatlar ve kefaletlerle olabildiğince düşürebilmektedir. Görüldüğü gibi banka beklenti oranını diğer bir deyişle kredi faizlerini belirlerken enflasyonu kredi maliyetine eklemekte, buna ek olarak gerçek getiri oranını kredi maliyetine dahil etmektedir. En son olarak da beklenti oranında yer alan üstlenilen risk faktörünü de kredi maliyetine ekleyerek toplam kredi maliyetine ulaşmaktadır. Elbette kredi maliyetinde birtakım operasyonel maliyetler de vardır. Ancak bu kapsamda konunun daha basit ortaya konulabilmesi açısından detaylara girilmeyecektir. Yatırımcı açısından da bu üç faktör beklenti oranının oluşumunda belirleyici değişkenlerdir. Yatırımcı da beklenti oranını belirlerken enflasyonu, gerçek getiri oranını ve risk faktörünü hesaplamasına katmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken nokta yatırımcılar bankalar ile aynı bakış açısına sahip olsalar bile risk faktöründen kurtulma noktasında bir şanssızlıkla karşı karşıyadırlar. Banka risk faktörünü azaltmak için çeşitli enstrümanlara başvurabilmektedir. Oysa banka riskini yıkacak bir tarafla karşı karşıya değildir. Risk faktörünü doğrudan yatırımcının kendisi üstlenmektedir. Dolayısı ile yatırımcının beklediği getiri oranı da bankanın beklediği getiri oranından doğal olarak daha yüksek olacaktır. Geleneksel yaklaşım, net gelir yaklaşımı ile net faaliyet geliri yaklaşımının arasında yer almaktadır. Şirket sermaye yapısında borcu arttırarak belirli bir noktaya kadar ortalama sermaye maliyetini düşürebilmekte ve şirketin pazar değerini yükseltebilmektedir. Ancak bu belirli noktadan sonra borç düzeyinin artması nedeni ile bankalar şirketi daha riskli bir sınıfa sokarak kredi faiz oranlarını yükseltmekte, diğer taraftan hissedarlar da yabancı kaynak artışının neden olduğu riski karşılamak için daha yüksek bir getiriyi beklemektedir. Dolayısı ile çift taraflı etkiden dolayı ortalama sermaye maliyeti yükselmekte firma değeri ise düşmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 233-234). Ortalama sermaye maliyetindeki düşmenin bittiği, artışın başladığı noktada şirket en optimal sermaye yapısına ulaşmıştır. Bu noktadan sonra şirket borçlanmasını arttırmamalı veya daha fazla özkaynak kullanımına yönelmemelidir. 123 Şekil-4: Sermaye Maliyeti Yukarıdaki grafikten de görüldüğü üzere şirketin otalama sermaye maliyeti ko belli bir orana kadar düşmeye devam etmektedir. Ancak bu noktadan sonra hem özkaynak maliyeti ke hem de yabancı kaynak maliyeti ki yükselmektedir. Bu noktaya kadar şirketin değeri de yükselme gösterirken, bu noktadan sonra firma değeri düşme eğilimine girmektedir. Demek ki bu yaklaşıma göre her şirketin tek bir optimal sermaye yapısı vardır. Bu noktanın dışındaki her sermaye bileşeni şirketin ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri açısından uygun değildir. 2.2.6.4. Modigliani ve Miller Yaklaşımı Modigliani-Miller (MM) yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi sermaye yapısı ile firma değeri ve ortalama sermaye maliyeti arasında bir ilişkinin olmadığını kabul etmektedir. Diğer bir deyişle sermaye yapısını değiştirerek ortalama sermaye maliyeti düşürülememekte ve bunun bir sonucu da şirketin değeri arttırılamamaktadır (Akgüç, 2003: 497). MM firma borçlarının maliyetinin borç yapısına bağlı olarak artmayacağını söylemektedir. Diğer bir deyişle şirkete kredi verenler, şirketin sermaye yapısında borcun artması durumunda faiz oranlarını arttırmamaktadır (Ercan ve Bal,2005:236). MM bu görüşleri savunurken bazı temel varsayımlara dayanmaktadır. MM’nin dayandığı en temel varsayım arbitrajdır. Arbitraj ise, bir pay senedinin değişik piyasalardaki farklı 124 fiyatlarından yararlanılarak, bir piyasadan alınıp öbür piyasada satılmasıdır. Arbitraj sonucu farklı piyasalardaki farklı fiyatlar dengelenmektedir (Aydın vd., 2004: 283). MM çok katı bir varsayımlar seti altında, firmanın değerinin sermaye yapısından etkilenmediğini kanıtlamışlardır. Bunu bir kenara koyarsak, MM’nin sonuçları, sermaye yapısı ilgisiz olduğu için, bir firma faaliyetlerinden dolayı ne kadar borçlanırsa borçlansın bunun sorun olmadığını göstermiştir. Bununla birlikte, MM’nin çalışması aşağıda sıralananlar dahil olmak üzere bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayanmaktadır (Brigham ve Houston, 1999: 622). Bu varsayımlar şöyle sıralanabilir. i. Pay senedi alımında ve satımında komisyon masrafları yoktur, ii. Gelir üzerinden vergilendirme yoktur, iii. İflas etme maliyeti yoktur, iv. Yatırımcılar, şirketlerle aynı faiz oranından borçlanabilmektedir, v. Bütün yatırımcılar, şirketin gelecekteki yatırım fırsatlarını yöneticiler kadar bilmektedir, vi. FVÖK, borç kullanımından etkilenmemektedir. Şekil-5: Sermaye Maliyeti Değişimleri Yukarıdaki grafikten de görüldüğü gibi firmanın ortalama sermaye maliyeti ko şirketin borçlanma politikasından bağımsız olarak sabit seyretmektedir. MM’nin yaklaşımlarını belli varsayımlara dayandırmasına karşın, bu yaklaşım aşağıdaki yönlerden eleştiriler almıştır (Akgüç, 2003: 498-499). Şirketin iflas riski, şirketin değeri ve ortalama sermaye maliyeti üzerinde olumsuz etki yapacaktır. Borçlanma yolu ile finansmanın belirli bir noktayı aşması durumunda bu 125 etki artacaktır. Şirketin diğer firmalara oranla daha düşük maliyetle kredi bulması durumunda, şirketin ortalama sermaye maliyeti düşecek ve firmanın değeri yükselecektir. Değişik pazarlardaki arbitraj imkanları değişik nedenlerden ötürü tam olarak oluşmayabilir. Buna ek olarak sermaye piyasası alım-satım işlemlerinde bir maliyetin olması arbitraj fırsatlarını sınırlı hale getirebilir. Sonuç itibarıyla, işlem maliyetleri, kredi teminindeki sınırlamalar, fazla borçlanma nedeni ile kredi verenlerin daha yüksek beklenti içine girmeleri ve arbitraj olanaklarının olmaması nedenlerinden dolayı yaklaşım çok sayıda eleştirye maruz kalmıştır. Tüm bu eleştirilere rağmen, bu yaklaşım kendi varsayımları altında tutarlıdır. Ayrıca, MM her ne kadar açık bir şekilde gerçekçi olmayan varsayımlara sahip olsa da, MM’nin ilgisiz sonuçları önemlidir. MM’nin çalışması çağdaş sermaye yapısı araştırmalarının başlangıcını belirlemiş ve daha sonraki araştırmalar daha gerçekçi bir sermaye yapısı teorisini geliştirmek için MM’nin varsayımlarını yumuşatma üzerinde yoğunlaşmıştır (Brigham ve Houston, 1999: 622). ÜÇÜNCÜ BÖLÜM DEĞERLEMEDE İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLAR YÖNTEMİ Gelecekteki beklentilere dayanan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’, firma değerlemesinde sıkça kullanılan bir model olarak uygulamada karşımıza çıkmaktadır. İndirgenmiş nakit akımları yöntemine göre firmanın değeri, hali hazırdaki şirketin yapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir. Finansal konularda teoriler üreten kişilerin, ortak bir noktada buluştuğu en önemli husus, şirket değerinin, gelecekte elde edilecek kâr paylarının bugünkü değerlerinin toplamına eşit olmasıdır. Bu esas düşünceye dayalı olarak, elbette ki, bütün değerleme yaklaşımları da bu görüşe uyumlu olmalıdır. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi de bu görüşe en uyumlu ve tutarlı yöntemdir. Çünkü gelecekte elde edilecek kâr paylarının bugünkü değeri ile gelecekte elde edilecek nakit akımlarının bugünkü değer toplamı birbirlerine çok yakın olmaktadır. Burada, serbest nakit akımlarının ortaklara dağıtılan kâr payı ödemelerine eşit olması, bir veri olarak alınmaktadır (Palepu, Bernard ve Kealy, 1997: 6-23). Bu yöntemde, firma değeri, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışlarının uygun bir indirgeme oranı ile bugüne indirgenmesi ile bulunur. Burada iki önemli değişken karşımıza çıkmaktadır. İlki, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışları, ikincisi de uygun indirgeme oranıdır. Bu iki değişkenden ilki, şirketin yaratıcılık gücü, kurumsallaşma düzeyi, geleceğe yönelik plan ve programlar vb., gibi faktörlere göre, ikincisi ise şirketin sermaye yapısı ve şirketin risk düzeyine bağlı olarak belirlenmelidir (Ercan, vd., 2006: 27). Risk düzeyi yüksek olan işletmelerde uygulanacak indirgeme oranı yüksek bir değer alacakken, tersi bir durumda daha düşük bir indirgeme oranı kullanılmalıdır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firmanın geçmiş verileri ve performansı analiz edilerek, geleceğe yönelik nakit akımları tahmin edileceği için, nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılacak indirgeme oranı, firmanın nakit akımlarının riskliliğini yansıtacak şekilde ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olarak belirlenmelidir. 127 İndirgeme oranının belirlenmesinde ilgili sektörün özellikleri, normal kazancı, konjonktür durumu, şirketin dönemsel değişimlerden etkilenme derecesi, rakip şirketin kârlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verim oranı, alternatif verim oranı ve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu oranın belirlenmesinde isabetlilik, büyük ölçüde, şartlan değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye bağlıdır. Nakit akımlarının tahmin dönemleri sonunda, şirketin sonsuza dek alacağı değer, Devam Eden Değer (Continuing Value, Terminal Value) olarak belirlenir. Bu değer belirlendikten sonra gerekli ekleme ve çıkartmalar var ise, bu hesaplamalar da yapıldıktan sonra nihai olarak şirket değerine ulaşılır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminin arkasındaki düşünce; bir yatırımın değerini, yaratması beklenen nakit akımlarının zamanlaması ve büyüklüğünün belirlemesidir (Titman ve Martin, 2008: 20). Doğru bir şekilde karşılaştırmalı değerleme yapmak için, indirgenmiş nakit akım değerleme yönteminin temellerini anlamak gerekir (Damadoran, 2002: 11). İndirgenmiş nakit akımları modeli ile firma değeri 29 numaralı formül yardımı ile hesaplanabilir (Pike ve Neal; 2006:101). 𝑉𝑉0 = � 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 + 𝐻𝐻𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (21) V0 : Şirket değeri FCF : Serbest nakit akımları ke : Ortalama sermaye maliyeti n : Şirket ömrü Hn : Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde öngörü yapılırken aşağıda belirtilen faktörlerin göz önünde bulundurulması büyük önem arz etmektedir (Agar, 2005: 17-18): i. Gelir hacmi ve büyüme oranları, ii. Faaliyet kârı ve FAVÖK oranı, iii. İşletme sermayesi ve sabit sermaye yatırım harcamaları iv. Vergi oranları, v. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve vi. Yeni yapılan yatırımların ekonomik kâr yarattığı dönemin uzunluğu 128 İndirgenmiş nakit akımları yöntemi değerleme süreci aşağıda belirtilen biçimde gerçekleştirilebilmektedir (Copeland, Koller ve Murrin, 1996: 157). Değerlemede ikinci bir değerleme süreci de ayrıca bir alternatif olarak verilmektedir (Titman ve Martin, 2008: 21). i. Geçmiş verilerin incelenmesi ve şirket performansın analiz edilmesi ii. Gelecekteki nakit akışlarının öngörülmesi, iii. Sermaye maliyetinin belirlenmesi (WACC), iv. Şirketin devam eden değerini belirlemek, v. Sonuçların hesaplanarak değerlendirilmesi. İndirgenmiş Nakit Akımı Değerleme yöntemindeki Titman ve Martin (2008) tarafından belirtilen uygulama basamakları ise hemen izleyen şekilde görülebilmektedir. 1. Serbest nakit akımlarının öngörüsü, Nakit akımlarının miktar ve zamanlamasının öngörülmektedir, 2. Ortalama maliyetinin tespiti-WACC, Özkaynak ve yabancı kaynak indirgeme oranının birleştirilmesi-ağırlıklı uygun risk-indirgeme oranı belirlenmektedir, 3. Nakit akımlarının indirgenmesi Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak serbest nakit akımları indirgenmek suretiyle, bir bütün olarak proje-firma değeri tahmin edilmektedir. Yukarıda belirtilen üç aşamanın ilk bölümünde, projenin-firmanın ne kadar nakit akımı yaratacağı beklenmekte olduğu ve ne zaman yaratabileceği belirlenmeye çalışılır. İkinci bölümünde ise, gelecekteki nakit akımlarının ne kadar riskli olduğu ve benzer risk düzeyindeki yatırımdan yatırımcıların ne kadar getiri elde etmek istedikleri ortaya konulmaya çalışılır. Son bölümde ise, yatırımın gelecekte beklenen nakit akımlarının eşitinin bugünkü değerinin ne olduğu sonuç olarak ortaya konmaktadır. Böylece şirketinprojenin değeri ortaya çıkarılmaktadır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminin sakıncalı yönleri ve diğer yöntemlere göre öne çıkan üstün tarafları aşağıdaki biçimde sıralanabilir (Chambers, 2009: 210-212). 129 Yöntemin Üstünlükleri: i. Firmanın gerçek değerini belirlemede kullanılan bilimsel bir yöntemdir, ii. Firmanın gelecekteki performansını firma değerine en iyi şekilde yansıtan yöntemdir, iii. Nakit yaratma potansiyeline odaklanır, iv. Farklı senaryoların analizine olanak sağlayan esnek bir değerleme yöntemidir, v. Yatırım ve finanslama politikası, ekonomideki dalgalanmalar, ticari faaliyet oranları gibi pek çok değişkenin firma değeri üzerinde etkilerini yansıtır, vi. Birleşme ve satın almalarda sinerjilerin değerlendirilmesine imkân sağlar, vii. Firmanın şerefiyesini içerir. Yöntemin Eksiklikleri: i. Diğer yöntemlere göre daha çok veriye ve bilgiye ihtiyaç duyulur, ii. Uygulanması nispeten karmaşık bir yöntemdir, iii. Dayandığı varsayımlar özneldir, iv. Geleceğe yönelik belirsizlikler firma değerini etkiler. İndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyi değerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısı olmalı, hem bilanço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit akımları yönetebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske göre düzeltilmiş şekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip olmadan iyi bir karar vermek neredeyse imkansızdır ve diğer değerleme yöntemlerinin hiçbirisi bilginin tamamını kullanmaz, indirgenmiş nakit akımlarına göre bulunan firma değeri ile firmanın piyasa değeri arasında son derece güçlü bir korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere göre bulunan firma değeri kısa vadeli olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değeri kısa vadeli olamaz (Üreten ve Ercan, 2000: 12). İskonto edilmiş nakit akımı (İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi), paranın zaman değerini dikkate alması ve şirket değerini etkileyen tüm faktörleri hesaplamaya dahil etmesi nedeniyle, en etkili değer göstergelerinden birisini oluşturmaktadır. 130 3.1. Nakit Akımlarının Tespitinde Belirlilik, Risk ve Belirsizlik Hali Firma değerleme modelleri arasında önemli bir yer tutan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları’’ modeli esas itibarıyla nakit akımlarının belirlenmesi ile yakından ilgilidir. Elbette ulaşılabilir ve elde edilebilir veriler doğrultusunda çalışmalar gerçekleştirilmektedir. İşletme nakit akımları aşağıda verilen üç durumda hesaplanarak gerekli çalışmalar yapılabilmektedir. Bunlardan ilki; ‘’belirlilik durumu’ ’dur. Bu durumda gelecekte oluşacağı düşünülen nakit akımlarının değişmeyeceği düşünülmektedir. Diğer bir deyişle, projelerden sağlanan nakit girişleri ve nakit çıkışlarının tek bir rakam olarak ifade edilmesidir (Aydın, vd., 2003: 193). İkinci durum ise ‘’risk halidir.’’ Bu durumda ise; gelecekte her dönem için oluşması beklenen birden fazla nakit akımının olabileceği düşünülmektedir. Burada önemli olan nokta, gelecekte her dönem oluşması beklenen nakit akımlarının olma olasılıklarının biliniyor olmasıdır. Bunun nedeni ise her seçeneğe ilişkin kesin ve yeterli bilginin bulunmamasıdır. Bu sebeplerden ötürü oluşabilecek nakit akımlarına yapılan çalışmalara dayanarak olasılıklar atanmaktadır. Böylece her dönemdeki oluşabilecek nakit akımlarının gerçekleşme ihtimali çalışmaya katılabilecektir. Olasılık dağılımı, bir olayın olma olasılıklarını gösteren bir dağılım olup toplamı bire eşittir. Bir olayın olma olasılığı olacak olayın olma şansı olarak tanımlanır. Örneğin, bir hava tahmincisi, % 40 olasılıkla yağmurun yağacağını, % 60 olasılıkla yağmurun yağmayacağını rapor edebilir. Fakat bir olasılık aşağıda listelenen bütün olası sonuçlara atanıyorsa, bu durum olasılık dağılımı olarak adlandırılmaktadır. Hava tahminimiz için aşağıdaki olasılık tablosunu oluşturabiliriz (Brigham ve Houston, 1999: 230). Sonuç Olasılık Yağmur Yağacak 0,4 = % 40 Yağmur Yağmayacak 0,6 = % 60 1,0 % 100 Böylece her bir olayın olma olasılığı-risk düzeyi belirlenmiş olmaktadır 131 Üçüncü durum karşımıza ‘’belirsizlik’’ olarak çıkmaktadır. Belirsizlik durumunda, yine risk durumunda olduğu gibi her dönem birden fazla nakit akımının oluşması beklenmektedir. Ancak burada her dönem oluşması beklenen nakit akışlarının olma olasılıkları belli değildir. Diğer bir deyişle belirli çalışmalar sonucu her bir nakit akımının olma olasılıkları ortaya konamamaktadır. Ancak buna karşılık, çalışmayı yapan kişinin geçmiş deneyimlerine dayanarak, bir dönemde oluşması beklenen her bir nakit akımına ‘’subjektif olasılık’’ atanmaktadır. ‘’Risk faktörü’’, değerleme ve proje değerlendirme çalışmalarında değişik biçimlerde göz önüne alınırlar. Bunlardan birisi, kullanılacak indirgeme oranına risk faktörünün ilave edilmesidir. İkinci yöntem ise beklenen net nakit akışlarının hesap edilmesinde kullanılabilecek olan her dönem için değişik olasılıklarda oluşabilecek net nakit akımlarının belirlenmesi, bunu müteakip beklenen nakit akışlarının bulunmasıdır. Burada dikkat edilmesi gereken husus, olasılık dağılımı dikkate alınmış uygulamada, kullanılacak olan indirgeme oranında risk faktörünün tekrar dikkate alınmamasıdır. Aksi durumda, risk faktörünün mükerrer dikkate alınması olarak karşımıza çıkmaktadır (Sarıaslan, 2010: 230-231). Mutlak surette veri güvenilirliği ve ulaşılabilirliği göz önünde bulundurularak, çalışma için kullanılacak nakit akımları üç durumdan birine dayandırılarak belirlenmeli ve bulunan nakit akımları ile değerleme çalışmaları gerçekleştirilmelidir. Belirlilik halindeki değerleme çalışmasında ek istatistiki değerlendirmelere gerek yoktur. Ancak, risk durumunda yapılan çalışmada, değerlemenin selameti açısından ‘’beklenen net nakit akışları’’ kullanılarak, elde edilen sonuçlarla ilgili ‘’standart sapma, değişim katsayısı ve basıklık-çarpıklık katsayıları’’ hesaplanarak değerlendirme yapılmasında fayda vardır. Nakit akımlarının belirlenmesindeki, belirlilik, risk ve belirsizlik halini aşağıda belirtilecek olan örneklerde açıklanmaktadır. Örnek; Belirlilik Halinde Nakit Akımı; Gerçekleştirilmesi düşünülen bir projeden yıllar itibarıyla net nakit akışları aşağıdaki şekilde gerçekleşecektir. Projenin yatırım tutarı 500.000.-TL olup yatırım süresi bir yıldır. 132 Yıllar Net Nakit Akışı(TL) 1 180.000 2 150.000 3 140.000 4 120.000 5 80.000 6 50.000 Son yıl (6.Yıl) projenin hurda değeri nakit girişi olarak dikkate alınmaktadır (Akgüç, 1998: 359). Yukarıda verilen örnekte gerek yatırım tutarı açısından gerekse yıllar itibarıyla beklenen net nakit akışlarında farklı değerlerin olacağı beklenmemekte, yıllık olarak gerçekleşebilecek değerler belirli ve tek bir değer olarak ortaya konmaktadır. Bu durum belirlilik halini ifade etmektedir. Yapılan çalışmalarda geçmiş veriler ve muhtemel gelecek bilgileri belirlilik halinin oluşmasında etkili olmaktadır. Örnek veriler doğrultusunda istenilen çalışmanın niteliğine bağlı olarak belirlilik altında hem proje değerlendirme hem de değerleme çalışması yapılarak sonuçlara ulaşmak mümkün olmaktadır. Örnek; Risk-Belirsizlik Halinde Nakit Akımı; Yatırım tutarı 10.000.- TL olan bir projenin ekonomik ömrü 3 yıl olarak belirlenmiş olup yatırım termin süresi 1 yıldan kısadır. Projeye ilişkin net nakit akımlarının beklenen olasılık dağılımı aşağıda verilmektedir. Yıl 1 Yıl 2 Yıl 3 Olasılık Net Nakit Akım Olasılık Net Nakit Akım Olasılık Net Nakit Akım 0,10 3.000 0,10 2.000 0,10 1.000 0,25 4.000 0,25 3.000 0,25 2.000 0,30 5.000 0,30 4.000 0,30 3.000 0,25 6.000 0,25 5.000 0,25 4.000 0,10 7.000 0,10 6.000 0,10 5.000 133 Yukarıda görüldüğü gibi her döneme ilişkin değişik olasılıklarda gerçekleşebilecek nakit akımları veri olarak mevcuttur. Elbette, olasılık dağılımı ve nakit akımları mutlak surette geçmiş veriler ve gelecek bağlantılar dikkate alınarak belirlenmektedir (Akgüç, 1998: 401). Mevcut verilerden yararlanılarak belirlilik durumunda olduğu gibi istenen proje değerlendirme ve değerleme çalışmaları gerçekleştirilebilmektedir. Olasılık dağılımı verilen nakit akımlarını belirli olasılıklarla değerlendirilerek sonuçlar elde edilebileceği gibi, her bir dönemin beklenen değerleri hesaplanarak, elde edilen beklenen değerler kullanılarak istenen değerleme ve değerlendirme çalışmaları gerçekleştirilebilir. Belirsizlik veya risk durumunu belirleyen önemli husus, daha önceki bölümlerde de belirtildiği gibi, olasılık dağılımının belirlenmesinde belirli altyapı ve çalışmalara dayanıp dayanmadığıdır. Belirli çalışmalara dayanarak olasılık dağılımı belirlenmiş ise risk durumu, subjektif olarak olasılıklar atanıyorsa veya gerçekleşme ihtimali olan net nakit akışlarına olasılık ataması yapılamıyorsa belirsizlik durumu ortaya çıkmaktadır. Bu veriler doğrultusunda belirlenen ‘’net nakit akışlarının’’ özelliği de çalışmanın niteliğini belirlemektedir. 3.2. Nakit Akımlarını Hesaplama İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Yönteminde en temel esas, söz konusu şirketin ‘’yıllık net nakit akışlarının’’ belirlenmesidir. Bu yöntemde gelecek yıllara ilişkin nakit akışları, esas itibarıyla geçmiş yılların nakit akışlarının irdelenmesi suretiyle elde edilebileceği gibi, mühendislik çalışmalarına dayalı olarak da elde edilebilmektedir. Nakit akımları, aşağıda belirtilen üç yolla belirlenebilmektedir. i. Tarihsel verilerden hareketle İNA hesaplanması, ii. Temel verilerden hareketle İNA hesaplanması, iii. Mühendislik çalışmasına dayalı İNA hesaplanmasıdır. Tarihsel verilerden hareketle nakit akışları hesaplanırken, öngörü süresi oldukça büyük önem taşımaktadır. Öngörünün yapılacağı, şirketin yer aldığı sektörün 134 özellikleri göz önünde bulundurulmalıdır. Alan uygulamalarında öngörü süresi 5 yıldan daha uzun bir süre olarak dikkate alınmaktadır. Ancak çalışma konusu şirketin dönemsel hareketlerden etkilenmesi durumu var ise, farklılık gösterebilecek dönemler gözden kaçırılmamalıdır (İvgen, 2003: 52-53). Öngörü dönemi uzadıkça hesaplamalarda sapma olasılığı artmaktadır. Bu sapma, zamanın taşıdığı değişkenliğin ve belirsizliğin doğal sonucudur. Şirketin içsel bünyesindeki olası değişimler ve genel ekonomide oluşabilecek riskler, sonuçlarda sapmalara yol açabilmektedir. Aslında, ‘’ne kadar çok tahmin, o kadar çok hata’’ deyimi gerçeği yansıtmaktadır. Elbette ekonomideki istikrar ve şirket kurumsallaşma olgusu öngörüde sağlıklı sonuçların elde edilmesinde birinci derecede önem arz etmektedir. Bu nedenle, bir öngörü çalışması yapılırken, gerek geçmiş verilerin kullanımında gerekse geleceğin tahmininde olabildiğince makul süreler kullanılmalıdır. Öngörüler yapılırken genel ekonomik koşullar ve şirket özel durumları mutlak surette çalışmaya dahil edilmelidir. İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde değerleme sonucunu etkileyen en önemli faktörlerden birisi, nakit akımlarının gelecekte kaydedeceği büyüme oranlarını tahmin etmektir. Büyüme oranlarının tahmininde genellikle, ilgili şirkete ait geçmiş dönem tarihsel büyüme oranı verilerinden ve şirketin temel verilerinden yararlanılır (İvgen, 2003: 52). Mühendislik çalışmasına dayalı bir çalışmada ise, yeterli deneyime sahip uzman bir kadro ile çalışarak sağlıklı sonuçlar elde edildikten sonra, bu verilerle öngörülerde bulunulmalıdır. 3.2.1. Tarihsel Verilerden Hareketle Hesaplama Değerlemesi yapılan şirketin ileriki yıllarda yaratabileceği ‘’nakit akışlarını’’ geçmişteki büyüme oranlarını temel alarak belirlemek, geçmişteki büyüme oranları ile gelecekteki büyüme oranları arasında bir ilişkinin olduğu varsayımına dayanmaktadır. Geçmiş dönem büyüme oranlarına aşağıda açıklanan değişik yöntemler uygulanarak, gelecek dönemlere ilişkin büyüme oranı tahminleri yapılmaktadır (İvgen, 2003: 52; Öztürk, 2009: 69). 135 3.2.1.1. Geçmiş Dönem Ortalama Büyüme Oranları Geçmiş dönemlerin ortalama büyüme oranları uygulamasında, geçmiş döneme ait nakit akışlarındaki büyüme oranlarının aritmetik ve geometrik ortalaması alınmak suretiyle gelecek dönemlerdeki muhtemel büyüme oranları tahmin edilmektedir (İvgen, 2003: 52). Aritmetik ortalama, geçmiş yıllara ait büyüme oranlarının basit bir ortalamasıdır. Aritmetik ortalama aşağıda verilen formül yardımı ile bulunabilmektedir (Damodaran, 2002: 269). İstikrarlı bir seyir izleyen şirket için ortalama hesaplamak aksi bir duruma göre yapılan hesaplamadan daha tutarlı bir sonuç verecektir. 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = ∑ 𝑔𝑔𝑡𝑡 𝑡𝑡=𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 𝑛𝑛 (22) Formülde; gt = t dönemindeki büyüme-artış oranı, n = dönem sayısını ifade etmektedir. Geometrik ortalama, aritmetik ortalamadan farklı bir kavram olup, geçmiş dönemlerdeki büyüme oranları arasındaki bileşik etkiyi hesaba katmaktadır. Geometrik ortalama aşağıda verilen formül ile hesaplanabilmektedir (Damodaran, 2002: 269). 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = � 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤0 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤−𝑛𝑛 𝑛𝑛 − 1 Formülde (-n) dikkate alınınca aşağıda görüldüğü gibi denklemde pay ve payda yer değiştirir. 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤𝑛𝑛 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤0 𝑛𝑛 − 1 (23) Bu formülün sağlıklı uygulanabilmesi için ‘’o’’ ve ‘’n’’ dönemindeki net nakit akışlarının, şirketin dönemler itibariyle göstermiş olduğu değişim ve gelişim 136 özelliklerini taşıyor olmalıdır. Bu dönemlerin, kriz dönemleri veya genel özellikten sapma yılları olmamalıdır. Geometrik ortalamanın diğer bir genel formülü ise yine aşağıda verilmektedir. Bu formülün uygulanması durumunda, bir önceki formülde, başlangıç ve son yıla ilişkin verilerden kaynaklanan sapmalar bertaraf edilebilmektedir. 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �∏ (1 + 𝑔𝑔𝑡𝑡 ) 𝑡𝑡=𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 𝑛𝑛 (24) Geçmiş yıllara ilişkin net nakit akışları ve büyüme oranları verilen XYZ şirketinin aritmetik ve geometrik ortalaması aşağıda bulunmuştur. Yıllar NNA % Artış 2007 1.500 0 2008 1.700 0,1333 2009 1.150 - 0,3235 2010 1.200 0,0435 2011 200 - 0,8333 2012 800 3,0000 Top. 2,0199 Aritmetik Ortalama = % 40,40 Geometrik Ortalama = % -11,81 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = 2,0199 5 = 0,40 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = � 800 1.500 5 − 1 = −11,81 Yukarıda aritmetik ortalama % 40 bulunurken, geometrik ortalama formül uygulaması nedeni ile eksi, diğer bir deyişle anlamsız bir değer almıştır. Çünkü formül gereği başlangıç ve son değerler istikrar ve tutarlılık içermemekte, bu formülde ara dönemler dikkate alınmamaktadır. Bu nedenle, geometrik ortalama formülü olarak 32 nolu genel formülün kullanımı daha sağlıklı sonuçlar vermektedir. Bu uygulama aşağıda verilmiştir. 137 Yıllar NNA Artış Bir. Çarpan(1+g) 2007 1.500 0 2008 1.700 0,1333 1,1333 2009 1.150 - 0,3235 0,6765 2010 1.200 0,0435 1,0435 2011 200 - 0,8333 0,1667 2012 800 3,0000 4,0000 Aritmetik Ortalama = % 40,40 Π=0,6667 Geometrik Ortalama = % 88,2 Geometrik Ortalama= [(1+0,13)*(1-0,32)*(1+0,04)*(1-0,83)*(1+3,00)]^(1/5) Geometrik Ortalama= 0,882 İki tahmin özellikle değişken nakit akışlı firmalar için çok farklı olabilir. Geometrik ortalama, özellikle artışın yıldan yıla değişken olduğu zamanlardaki geçmiş net nakit akışları için daha doğru bir ölçüdür (Damadoran, 2003: 269). Geometrik ve aritmetik ortalama değerleri seçilen zaman dilimine bağlı olarak farklılıklar gösterebilir. Zaman dilimi ise şirketin durumunu değerlendirebilecek uzman kişinin görüşleri doğrultusunda belirlenmelidir. Böylece, uzman kişi şirketin durumunu iyi analiz ettiği için, nakit akışlarında şirketi temsil edileceğini düşündüğü bir dönemi esas dönem olarak ele alacaktır. Net nakit akış serisinde negatif değerler olması durumunda, negatif net nakit akışına sahip olunan yıldan sonraki yıllardaki artış oranları anlamını yitireceğinden, aritmetik ortalama da anlamını yitirecektir. Geometrik ortalama açısından bakıldığında da serinin ilk veya son değeri sıfır olması durumunda dönem başı ve dönem sonu geometrik ortalama formülünün kullanılmasında anlamsız sonuçlar ortaya çıkmaktadır. Bu sakıncalar nedeni ile uzman kişi aşağıda belirtilen yöntemleri çözüm olarak ortaya koyabilir (İvgen, 2003: 53-54; Öztürk, 2009: 70; Damodaran, 2003: 272). i. Zaman dilimi değiştirilebilir veya paydaya büyük olan değer yazılarak hesaplama yapılabilir. Bu işleme düzeltilmiş yüzde değişimi denilmektedir. ii. Hesaplamada kullanılan net nakit akışlarının mutlak değerinin alınması, iii. 2, 3 veya 4 yıllık ortalamalar alınarak nakit akış serisi yeniden düzenlenebilir, 138 iv. Şirketin yapısı ve genel durumu, genel ekonomik koşullar dikkate alınarak artış oranı belirlenmeye çalışılabilir. Yukarıda belirtilen yöntemler ortalama hesaplamasındaki sakıncaları ortadan belli ölçüde kaldırabilmekle birlikte, özellikle geometrik ortalamada, bütün dönemler arasındaki değişimi dikkate alan genel çarpan Π(1+gt) formülünün kullanılması arızî dönemlerdeki değişimi de hesaplamalara katarak daha sağlıklı bir sonuç alınmasını sağlayabilmektedir. 3.2.1.2. Doğrusal Zaman Serisi Analizi Gelecek dönem net nakit akışlarının tahmin edilmesi için şirket net nakit akımlarının büyüme oranlarının aritmetik ve/veya geometrik ortalamasının kullanılması zaman zaman sakıncalara ve eksiklere yol açmaktadır. Öngörü için aritmetik ortalamanın kullanılması durumunda her dönem aynı ağırlığa sahip olmaktadır. Geometrik ortalamanın öngörüde kullanılması durumunda ise, dönem başı ve sonu formülü kullanılması durumunda, sadece serinin ilk ve son değeri dikkate alınmakta, dolayısı ile seri ortasındaki eğilim ve hareketler dikkate alınmamaktadır. Ayrıca sıfır ve negatif değerler hem aritmetik hem de geometrik ortalamada anlamsız sonuçlara ulaşılmaya neden olabilmektedir. Bu sorunların üstesinden gelmek için regresyon analizleri kullanılmaktadır (Damodaran,2003: 270). Zaman serileri analizi, geçmiş dönemlere ilişkin gözlem değerler yardımıyla geçmişi açıklamakta ve bu suretle geleceğin öngörüsünü yapmaktadır. Bu öngörü yapılırken zaman serisinin geçmişteki eğiliminin gelecekte de aynı biçimde devam edeceği varsayımı kabul edilmektedir (İvgen, 2003: 55). Tek değişkenli zaman serisi modeli, bir değişkenin (yt) kendi geçmişi yönünden değişken davranış biçimini açıklamaya çalışır (Harvey, 1991: 11). Bu yöntemde en yaygın ve kullanımı çok kolay olan zaman-trend analizi geçmiş yıllarda gerçekleşen net nakit akımlarına en uygun olan Y = a + bX doğrusunu saptamaya çalışır. Bu doğru denklemi elde edilirken kullanılan en küçük kareler yöntemi, gözlem değerlerinin ortalamadan sapmalarının minimum olmasını 139 sağlamaktadır (Sarıaslan, 2010: 51). Y = a + bX doğru denkleminde Y, bağımlı değişken olan öngörülecek net nakit akışını, a ve b fonksiyon parametrelerini ifade etmektedir. Formülde yer alan a, regresyon doğrusunun y eksenini kestiği noktayı, b ise doğrunun eğimini göstermektedir. Bu yöntemle hesaplama yapılırken, zaman değişkeni olarak yıllar dikkate alınmakta, ilk yıl 1 kabul edilerek ileriki yıllara birer birer artan değerler verilerek bir seri elde edilmektedir. Doğru denkleminde yer alan a ve b değerleri en küçük kareler yöntemindeki hesaplaması aşağıda verilmektedir. 𝑎𝑎 = ∑ Y n − b ∑ X n veya a = ∑ Y−b ∑ X n (25) b = n ∑ XY−∑ Y ∑ X n ∑ X2−(∑ X)2 (26) Net nakit akışları verilen ABC şirketinin verileri esas alınarak zaman serisi analizindeki trend analizi uygulama sonuçları aşağıda görülmektedir. Yıllar Xt Y-NNA (Bin TL) X.Y X2 2002 1 480 480 1 2003 2 510 1.020 4 2004 3 500 1.500 9 2005 4 580 2.320 16 2006 5 540 2.700 25 2007 6 560 3.360 36 2008 7 570 3.990 49 2009 8 600 4.800 64 2010 9 550 4.950 81 2011 10 650 6.500 100 2012 11 490 5.390 121 2013 12 680 8.160 144 Toplam 78 6.710 45.170 650 𝑏𝑏 = 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋 − ∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋2 − (∑ 𝑋𝑋)2 140 𝑏𝑏 = 12 ∗ 45.170 − 6.710 ∗ 78 12 ∗ 650 − (78)^2 = 10,87 𝑎𝑎 = ∑ 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏 ∑ 𝑋𝑋 𝑛𝑛 𝑎𝑎 = 6.710 − 10,87 ∗ 78 12 = 488 Bu durumda modelimize en uygun doğru denklemi, Y = 488 + 10,87X olacaktır. x-y düzleminde, a = 488 değeri doğrunun dikey ekseni keseceği başlangıç noktasını belirtirken, b = 10,87 değeri ise, doğrunun eğimini, diğer bir deyişle x’deki bir birimlik değişmenin y’de yaratacağı değişim oranını belirtmektedir. Doğrunun ikinci bir noktasının daha belirlenmesi, doğruyu çizmek için bir gerekliliktir. Gözlemlerin ortalaması daima, söz konusu doğrunun üzerinde bir nokta olacağından, ortalama değerlerden yararlanılabilir. 𝑋𝑋� = ∑ 𝑋𝑋 𝑛𝑛 𝑋𝑋� = 78 12 = 6,5 𝑌𝑌� = ∑ 𝑌𝑌 𝑛𝑛 𝑌𝑌� = 6.710 12 = 560 Görüldüğü gibi iki noktada koordinatları bulduktan sonra, uydurulan doğru bizim öngörü doğrumuz olmaktadır. Şimdi 2013 yılı değerini tespit edelim; X = 13 için, Y = 488 + 10,87*13 Y = 641 Bin TL olacaktır. 3.2.1.3. Regresyon Analizi Regresyon modeli, bağımlı bir değişkenin değerini, bu bağımlı değişkenin değerini etkileyen bir veya birden fazla bağımsız değişkenin değerine bağlı olarak doğrusal bir ilişki olduğu varsayımı altında tahmin etmeye çalışan istatistikî bir yöntemdir. Bağımlı değişkeni etkileyen bağımsız değişken sayısı tek ise oluşturulacak 141 öngörü modeli basit regresyon analizi olarak tanımlanırken, bağımlı değişkeni etkileyen bağımsız değişken sayısı birden fazla durumunda yapılacak analiz, çoklu regresyon analizi olarak ifade edilmektedir. Bir şirketin net nakit akışları ile şirketin pazarlama satış giderleri arasında doğrusal bir ilişki olduğu kabul edilir ve pazarlama satış giderlerine bağlı olarak net nakit akışları tahmin edilmek istenirse, 𝑌𝑌� = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋𝑖𝑖 (27) doğrusal modelinde oluşturulacak doğru vasıtası ile net nakit akışları belirlenir. Geçmiş verilere en uygun doğru denklemi bir önceki bölümde bahsedilen en küçük kareler yöntemi kullanılarak a ve b katsayıları hesaplanır. Bu yöntemde belirlenen Ŷi = a + bXi, doğru denklemindeki Y, bağımlı değişkeni, a ve b fonksiyon parametrelerini ifade etmektedir. Formülde yer alan a, regresyon doğrusunun y eksenini kestiği noktayı, b ise doğrunun eğimini göstermektedir. ABC şirketinin pazarlama-satış giderleri ile net nakit akışları arasında doğrusal bir ilişki olduğunu kabul edersek aradaki bu doğrusal ilişkinin nasıl olduğugeçmiş yıl verileri kullanılarak tespit edilebilir. Şirket verileri aşağıda verilmiştir. X-Paz/Sat. Gid. Y-NNA X.Y X2 45 480 21.600 2.025 48 510 24.480 2.304 47 500 23.500 2.209 60 580 34.800 3.600 52 540 28.080 2.704 55 560 30.800 3.025 55 570 31.350 3.025 59 600 35.400 3.481 40 550 22.000 1.600 60 650 39.000 3.600 50 490 24.500 2.500 75 680 51.000 5.625 Σ 646 6.710 366.510 35.698 142 𝑏𝑏 = 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋 − ∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋2 − (∑ 𝑋𝑋)2 𝑏𝑏 = 12 ∗ 366.510 − 6.710 ∗ 646 12 ∗ 35.698 − (646)^2 = 5,74 𝑎𝑎 = ∑ 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏 ∑ 𝑋𝑋 𝑛𝑛 𝑎𝑎 = 6.710 − 5,74 ∗ 646 12 = 250 Bu durumda modelimize en uygun doğru denklemi, Y = 250 + 5,74X olacaktır. Şimdi pazarlama satış giderlerinin X = 100.-Bin TL olması durumunda, şirketin net nakit akışının kaç olacağını doğru denklemi yardımı ile bulalım. Y = 250 + 5,74*100 Y = 824 Bin TL olacaktır. Basit doğrusal regresyon modelinde bağımlı değişkeni açıklayıcı tek bir değişken mevcut iken, çoklu regresyon analizinde, bağımlı değişkeni açıklayıcı birden fazla değişken analize katılmaktadır (Sarıaslan, 2010: 61). Çoklu genel regresyon denklemi aşağıdaki şekilde gösterilebilir. 𝑌𝑌� = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏1𝑋𝑋1 + 𝑏𝑏2𝑋𝑋2 + 𝑏𝑏3𝑋𝑋3 + ⋯ + 𝑏𝑏𝑛𝑛𝑋𝑋𝑛𝑛 Çoklu regresyon analizinde de basit regresyon analizinde olduğu gibi, parametreler en küçük kareler yöntemine göre hesaplanmaktadır. Hesaplamalar basit regresyon ile aynı mantığa dayanmakla birlikte, çok daha karmaşıktır. Regresyon analizi çalışmamızın ana konusunu temsil etmediği için çalışmamızda bu konu ele alınmayacaktır. Burada, ilişkinin şekli ile ilgili olarak önemli bir sorun ortaya çıkmaktadır. Aradaki ilişki iki şekilde ortaya çıkmaktadır (Korum, 1985: 320). Bunlar; i. Açıklayıcı değişkenlerin, bağımlı değişkenlerin tamamını açıklayacağı düşünülür, 143 ii. Açıklayıcı değişkenin bağımlı değişkenin değişmesinin tamamını açıklayamayacağı ve bir hata teriminin fonksiyonel ilişkide olduğunun kabulüdür. İlişkide hata teriminin olması durumunda en küçük kareler yönteminin kullanılması, hata teriminin en küçük olan doğru denkleminin kurulmasını sağlar. Bu doğru denkleminde doğru denklemi verilerinin ortalamadan sapmalarının kareleri toplamı en küçüklenmiş olmaktadır (Papas ve Hirschey,1990:192). Hata terimi gözlem değeri ile regresyon denkleminin ürettiği değer arasındaki farktır. Yukarıdan da anlaşılacağı üzere en küçük kareler yöntemi hata teriminin kareleri toplamını minimum yapmaktadır. R2 simgesi ile gösterilen determinasyon katsayısı, bütün regresyon modelinin bağımlı değişkendeki değişikliği ne oranda açıkladığını gösterir. Determinasyon katsayısı 0 ila +1 arasında değerler alabilmektedir. Katsayının 0 olması durumunda, regresyon modeli bağımsız değişkendeki değişikliği açıklamamaktadır. Katsayını +1 olması durumunda, regresyon modeli, bağımsız değişken ile bağımlı değişkendeki değişimin tamamını açıklamaktadır. Determinasyon katsayısı aşağıda verilen formül yardımıyla hesaplanabilmektedir. Gerçek bir regresyon çalışmasında determinasyon katsayısı ne 0 ne de +1’e eşit olur. Regresyon grafiği-eğrisine ilişkin sapma büyüklüğü artarken, determinasyon katsayısı düşer (Papas ve Hirschey, 1990: 196-199). 𝑅𝑅2 = 𝐴𝐴ç𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚 = ∑(Ŷ𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐 ∑(𝑌𝑌𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐 (28) R2 = Determinasyon-Belirlilik Katsayısı, Ŷi = i döneminde regresyon denkleminin bağımlı değişken tahmini, Ÿ = Gözlem değerlerinin aritmetik ortalamasıdır. Formülden de görüldüğü gibi, pay bağımlı değişkendeki açıklanan değişimi gösterirken, payda bağımlı değişkendeki toplam değişimi göstermektedir. Aslında, determinasyon katsayısı regresyon modelinin açıklama gücünü göstermektedir. Determinasyon katsayısının karekökü alındığında, korelasyon katsayısı olarak tanımlanan ve bağımlı ve bağımsız değişken ve/veya değişkenler arasındaki doğrusal 144 ilişkinin gücünü ve yönünü ifade eden bir gösterge elde edilir. Korelasyon katsayısı - 1 ila +1 arasında değer alabilir. Korelasyon katsayısının -1 olması durumu ters yönlü tam bir ilişkiyi, +1 olması durumu pozitif yönlü tam bir ilişkiyi gösterirken, 0 olması durumu ise ilişki olmadığını gösterir (İvgen,2003: 58; Korum,1985: 350). Ŷi = a + bXi regresyon denklemindeki b parametresi sıfıra eşitse, Y ve X arasında bir ilişki yoktur. Fakat b negatif bir değer alıyorsa Y ve X arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Buna karşılık b pozitif bir değer alırsa Y ve X arasında pozitif yönlü bir ilişki mevcuttur. Korelasyon katsayısı aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanmaktadır. 𝑅𝑅 = �𝐴𝐴ç𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚 = �∑(Ŷ𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐 ∑(𝑌𝑌𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐 (29) R : Korelasyon katsayısı, Ŷi : i döneminde regresyon öngörü bağımlı değişkeni, Ÿ : Gözlem değerlerinin aritmetik ortalamasıdır. Yi : i dönemindeki gözlem değerleri Korelasyon katsayısı aşağıda verilen formül yardımı ile de hesaplanabilmektedir. 𝑅𝑅 = 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋−∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋 �𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋2−(∑ 𝑋𝑋)2𝑛𝑛 ∑ 𝑌𝑌2−(∑ 𝑌𝑌)2 (30) Formüldeki değişkenler aşağıdaki açıklanmaktadır; R = Korelasyon katsayısı, Y = Bağımlı değişken gözlem değerleri X = Bağımsız değişken gözlem değeri. Şirketin geçmiş dönem verilerine dayanarak gelecekte elde edebileceği nakit akışlarının tespit edilirken nakit akışlarının yıllar itibarıyla gösterdiği istikrar son derece önemlidir. Bu verilerdeki büyüme oranlarındaki dalgalanmalar yüksek değilse, düzgün bir seyir izliyorsa öngörülerimizde bu verileri kullanmak uygun olacaktır. 145 Geçmiş dönem verilerinin değişkenliği aşağıda formülü verilen standart sapma formülü ile hesaplanmaktadır (İvgen, 2003: 61): 𝛿𝛿𝑡𝑡 = �∑ (𝑔𝑔𝑡𝑡−𝑔𝑔�)^2 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 𝑛𝑛−1 (31) Formüldeki simgelerin anlamları aşağıda ifade edilmiştir. δt = Büyüme oranındaki standart sapma, gt = t zamanı gözlem büyüme oranı, g = ortalama büyüme oranı, n = geçmiş zaman veri dönemi. Elbette standart sapmanın sıfıra yakın bir değer alması istenen bir sonuçtur. Hatta sıfır olması en iyi öngörü yapmayı sağlar (İvgen, 2003: 62). Şirketler yaşamları boyunca elde ettikleri başarılarına bağlı olarak büyümek isterler. Başarıları arttıkça daha fazla büyümek isterler. Fazla kâr ve piyasa hâkimiyeti gibi faktörler şirketleri büyümeye genişlemeye daha çok üretmeye yöneltir. Bunların bir sonucu olarak şirketler yatay ve dikey büyümek isterler. Fakat şirketler büyüdükçe, büyüme oranları düşer. Çünkü büyük kapasiteleri büyütmek daha da güçleşir. Büyümedeki oransal düşme, şirket büyüme oranı genel ekonomi, sektördeki büyüme hızına yaklaşana kadar sürer (İvgen, 2003: 62). Ekonomilerde dönemsel hareketler günümüz dünyasında artık kaçınılması hemen imkânsız gerçeklerdir. Bu nedenle inceleme konusu şirkete ilişkin yapılan büyüme tahminlerinde dönemsel hareketler göz ardı edilmemelidir. Öngörü dönemleri özellikle dönemsel hareketleri içerecek şekilde belirlenmelidir. Daralma ve genişleme dönemleri analizlere katılmalıdır. Diğer uzmanlar tarafından tahmin edilen büyüme oranları, gelecekte beklenen büyüme oranı tahminine katılabilir ve katılmalıdır. Gelecek büyüme (oranının) tahmininde (tahmininin yapılmasında) analist öngörülerinin ağırlığını (payını) belirleyen 4 faktör vardır (Damodaran, 2003: 282-283). Bunlar; i. Firmaya özel güncel bilgi miktarı, analistin tahminleri, firmanın geçmiş verilerine dayalı modellere göre bir avantaja sahiptir, Çünkü bu tahminler, firma ve firmanın gelecek görümüne ilişkin daha güncel bilgileri içermektedir. 146 ii. Hisse senedini izleyen analist sayısı, Genellikle, bir hisse senedini izleyen analist sayısı ne kadar çok olursa, onların ortak tahminleri o derece aydınlatıcı olur ve o oranda analizlerini yaparken değerlendirmede ağırlıklı olmalıdır. iii. Analistler arasındaki anlaşmazlığın yaygınlığı, ortak kazanım büyüme oranı değerlemede önemli iken, büyüme tahminlerinin standart sapması ile ölçülen analistler arasındaki görüş farkının büyüklüğü de ortak tahminlerin geçerliliğini ölçmek için faydalıdır. iv. Hisse senedini izleyen analistin kalitesi, ölçülmesi en zor olan değişken budur. Kalitenin bir ölçüsü sadece geçmiş verileri kullanan modelin tahminlerindeki hata miktarına karşılık hisse senedi takip eden analistin hata miktarıdır. Modele nispetle analistin hata oranı hata ne kadar küçükse, analistin tahminine bağlanması gereken ağırlık o derece büyüktür. Diğer bir ölçü ise, analistlerin tahminlerinin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkileridir. Tahminler ne kadar aydınlatıcı ise hisse senetleri fiyatları üzerindeki etkileri de o kadar büyük olur. Ayrıca şu konu tartışmalıdır: ortak tahmine odaklanmak şu noktayı kaçırıyor ki bazı analistler diğerlerinden daha iyi kazanç öngörüsünde bulunabiliyor ve onların tahminleri diğer tahminlerden ayrılıp daha fazla ağırlıklandırılmalıdır. Regresyon analizinin anlamlı olması ve uygun sonuçlar verebilmesi için veri setinin yeterli uzunluğa sahip olması gerekir. Köklü ve uzun bir geçmişi olan şirketlere regresyon analizini uygulamak uygun sonuçlar verebilmektedir. Regresyon analizinde kullanılan veri setinin sayısı azaldıkça öngörüdeki hata payı diğer bir deyişle standart sapma artacaktır. Bu ise öngörünün doğru ve sağlıklı sonuçlar vermesini engelleyecektir. Regresyon analizinin uygulanması için 20, 30 mümkünse 40 veya daha çok veriye sahip bir zaman serisi dikkate alınmalıdır. Regresyon analizi, geçmiş eğilimin devam edeceği varsayımına dayanarak gelecek öngörüsü yapılmaktadır. Oysa bir şirketin büyüme oranı sadece geçmiş büyüme oranı dikkate alınarak belirlenmeyebilir. Örneğin bir şirket geçmiş performansından çok farklı bir performans sergileyerek çok daha fazla bir büyüme oranı gerçekleştirebilir. Burada elbette şirketteki yönetimsel başarılar, genel ekonomideki değişimler ve sektördeki boşluk büyük öneme sahip olacaktır. Şirketin geçmiş dönem verileri büyü dönemsel dalgalanmalar içeriyorsa, yapılan öngörü de o 147 oranda hatalara yol açabilmektedir. Oysa geçmiş dönemlerinde istikrar göstermiş şirketlerin geleceğe ilişkin öngörüleri diğer şirketlere oranla daha sağlıklı ve doğru olarak öngörülebilmektedir. Regresyon öngörüsünü yapan analist yukarıda belirtilen özel ve genel tüm bilgileri analizine katarak, kendi geçmiş deneyimlerinden de yararlanarak regresyon tahminlerini gerçekleştirmelidir. 3.2.2. Temel Verilerden Hareketle Hesaplama Firma değerlemenin belki de temelini oluşturan net nakit akışlarının tahmini, tarihi verilere dayanarak gerek ortalama modelleri, gerekse zaman serisi analizleri ve regresyon model uygulamaları ile tahmin edilmeye çalışılmaktadır. Bu işlem için dönemler itibarıyla büyüme oranları belirlenmekte ve gelecek dönemlerde muhtemel net nakit akışları bulunmaktadır. Net nakit akışlarının tahmininde tarihi veriler kullanılabileceği gibi, temel muhasebe verileri de kullanılabilmektedir. Büyüme oranlarının belirlenmesinde, şirket kârlılık oranları, temettü ödeme politikaları ve şirket borçluluk düzeyi, diğer bir ifade ile kaldıraç seviyesi rol oynamakta ve belirleyici faktör olarak görev yapmaktadır (İvgen, 2003: 63). Net nakit akışının önemli bir bölümünü net kâr oluşturduğundan, net kârdaki büyüme oranı çalışmamızda anahtar bir değişken olarak yer almaktadır. Bu bakımından, bu kavramın öngörüsü öz sermaye kârlılığı ve dağıtılmamış kâr oranının bir fonksiyonu olarak ortaya konabilmektedir. Büyüme oranı iki varsayım altında hesaplanabilmektedir. Bunlardan ilki, öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde sabit kalması ve ikincisi de öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artmasıdır. •Öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artmaması durumunda, Bu varsayımda, öz sermaye kârlılığı zaman içerisinde değişmeyecektir. Her yıl aynı oranda artış sağlanacaktır. Bir şirketin dağıtmadığı kar oranı ve özsermaye 148 getirisi yüksek ise, bu şirketin büyüme oranı da yüksek olur. Bu durum aşağıdaki şekilde formüle edilebilir (Öztürk, 2009: 74; Damodaran, 2003: 284): 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 (32) ROE formülden hareketle t-1 dönemi net kârı aşağıdaki şekilde yazılır, 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 = Ö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−2 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡−1 Bu formülden hareketle de t dönemi net kârı aşağıdaki biçimde yazılabilir. 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡 = (Ö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−2 + 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝑚𝑚𝚤𝚤ş 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1) ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡 Özkaynak getiri oranı değişmeyeceği varsayımı altında formül aşağıda verilen genel bir forma dönüşmektedir. 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑑𝑑𝑑𝑑ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤ş 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 ∗ Ö𝑧𝑧 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾ğ𝚤𝚤(𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅) (33) 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 Formülde; gt = Net kârdaki büyüme oranı Net Kârt = t dönem net kârı Net Kârt-1 = t-1 dönem net kârı ROE = Özkaynak kârlılığı b = dağıtılmayan kâr oranıdır b dağıtılmayan kâr oranı olup, bu noktada, şirket, yeni pay senedi çıkararak özkaynak(sermaye) artırımına izin vermemesi gerektiği unutulmamalıdır. Sonuç olarak, pay başına, kârdaki ve net gelirdeki büyüme oranı bu formülde aynıdır (Damodaran, 2003: 284). Net kârdaki değişim oranı(gt) dağıtılmamış kâr ve özkaynak kârlılığı ile doğru orantılıdır. Bu iki değişkendeki artış net kâr artırırken, düşme ise kârda düşmeye yol açacaktır. 149 Net kârdaki beklenen büyüme oranını örneklendirecek olursak; Temettü ödeme oranı % 70 olan bir şirketin bugünkü öz sermaye kârlılığı % 20 ve değişmeyeceği varsayımı altında, şirketin net kâr büyüme oranı ne olacaktır. 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑔𝑔𝑡𝑡 = (1 − 0,7) ∗ 0,2 = 0,06 Görüldüğü gibi net kârda % 6 büyüme oranı beklenmektedir mevcut veriler doğrultusunda. • Öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artması durumunda, Bu durumda formül aşağıdaki biçime dönüşecektir, 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 ∗ 𝑏𝑏 + (𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1)/𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1 Formülde, b = dağıtılmayan kâr oranı(dağıtılmamış kâr/net kâr) ROEt = t dönemi özkaynak kârlılığı, ROEt-1 = t-1 dönemi özkaynak kârlılığı Yukarıdaki örneğimizde özkaynağın kârlılığının % 20’ye çıkacağını ve kâr payı ödeme oranında bir değişimin olmayacağını varsaymamız durumunda, yeni net kârdaki büyüme oranı aşağıdaki gibi hesaplanacaktır: 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 ∗ 𝑏𝑏 + (𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1)/𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 0,20 ∗ (1 − 0,70) + 0,20 − 0,17 0,17 = 0,23 Görüldüğü gibi her şeyin aynı olması durumunda özkaynak kârlılık oranındaki % 2’lik bir değişim beklenen net kâr artış oranında büyük bir artışa yol açmaktadır. Bu bölümde öz sermaye kârlılığının değişmesi veya sabit kalması durumuna göre net kârda beklenen büyüme oranı belirlenme biçimi iki kısımla ele alınmaya çalışılmıştır. Bu noktada şirketin Borç/Özkaynak dağılımına bağlı olarak şirketin 150 finansal kaldıraç düzeyine göre net kârdaki beklenen büyüme oranın nasıl etkileneceği ele alınmaya çalışılacaktır. • Finansal kaldıracın net kârdaki beklenen büyüme oranına etkisi Yukarıda şirketin özkaynak kârlılığındaki değişimin net kârdaki büyüme oranını nasıl etkilediği görülmüştür. Özkaynak kârlılığı da şirketin finansal yapısından, finansal kaldıraç düzeyinden etkilenecektir. Şirketin finansal kaldıraç düzeyi yükseldikçe, elbette aktif kârlılığı borç maliyetinin olması koşulu ile, net kârdaki beklenen büyüme oranı da artacaktır. Şirketin borç maliyeti aktif kârlılığını aşması durumunda yeni borçlanmanın şirkete pozitif bir katkıdan ziyade negatif etki olacağından bu noktada durulmalı ve daha fazla borçlanma yoluna gidilmemelidir. Bu koşullarda formül oluşumu aşağıda görülmektedir (Damadoran,2003: 286). 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐷𝐷 𝐸𝐸 ∗ (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑖𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑡)) (34) Formül değişkenleri aşağıda verilmiştir. ROA = (Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)*(1-t)) / Toplam Aktifler t = Kurumlar Vergisi Oranı, i = Vergi öncesi borçlanma maliyeti, D / E = Borç / Özkaynak (sermaye) (Defter Değeri üzerinden) Toplam Aktifler = Borç + Özkaynaklar (Defter Değeri Üzerinden) Yukarıdaki ROE aşağıdaki formülde yerine konulması durumunda aşağıdaki biçime dönüşecektir. 𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐷𝐷 𝐸𝐸 ∗ �𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑖𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑡)�) (35) Böylece şirketin borçlanma düzeyine bağlı olarak şirketin gelecek dönemlerde bekleyebileceği muhtemel büyüme oranları belirlenebilecektir. Bulunan büyüme oranlarının çalışmada dikkate alınması sonucu da şirketin gelecek dönemlerde elde etmesi muhtemel net kâr ve net nakit akışları tespit edilebilecektir. Bulunan net nakit akışları da İNA ve diğer modellerde bu değişken kullanılarak şirketin finansal sonuç ve değerlerine ulaşılabilecektir. 151 3.2.3. Mühendislik Çalışmalarına Dayalı Hesaplama Bu bölümde bahsedilecek olan nakit akışlarının belirlenmesi ileride ‘’uygulama yöntem’’ bölümünde kapsamlı olarak anlatılacağından, derinlemesine bir analiz yapılmayacaktır. Konu ana hatları ile irdelenerek ortaya konulacaktır. Bu modelde net nakit akışlarının belirlenmesi belirli muhasebe ve mühendislik çalışmalarına dayandırılmaktadır. Çalışmada şirketin geçmişte uyguladığı amortisman oran ve uygulamaları baz alınarak gelecekte uygulanması muhtemel yöntem ve oranlar ortaya konulmalıdır. Daha sonra mühendislik çalışması sonucunda oluşturulan veri seti ile bütünleştirilerek çalışmaya dahil edilmelidir. İkinci üzerinde çalışılması gereken husus, gerekli mühendislik çalışmalarıdır. Bu bölümde yeterli bilgi ve birikime sahip teknik bir uzman çalışma konusu şirkete ait temel tabloları hazırlamalıdır. Elbette teknik uzman çalışma konusu şirketin sektörünü teknik olarak tanımalı ve bu sektörde yeterli birikime sahip olmalıdır. Bu bölümde teknik uzman, aşağıda belirtilen temel tabloları ve verileri hazırlamalıdır; i. Tam Kapasitede İşletme Giderleri Tablosu, ii. Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu, iii. Tam Kapasitede İşletme Sermayesi İhtiyacı Tablosu, iv. Yıllar İtibarıyla Öngörülen Teknik Kapasite Kullanım Oranları Burada üzerinde durulması gereken bir başka bölüm ise, ‘’Ekonomik Analiz’’dir. Yine raporun bu bölümü için bir uzmanın çalışma konusu şirketin üretmeyi hedeflediği veya ürettiği ürün kompozisyonuna bağlı olarak pazar analizi yapması gerekir. Doğaldır ki bu uzmanın ekonomik analiz konusunda yeterli bilgi ve birikime sahip olması gerekir. Ekonomik analiz bölümünde, uzman kişi çalışma konusu şirketin sektörünü analiz ederek, iç ve dış piyasa koşullarını da göz önünde bulundurarak, i. Hangi ürünü hangi piyasada hangi fiyattan satabileceğini, ii. Yıllar itibariyle hangi ürünlerden ne miktarda satabileceğini, dolayısı ile şirketin yıllar itibarıyla ekonomik kapasite kullanım oranını öngörür, 152 iii. Şirketin üretimde kullanacağı girdi piyasalarını inceleyerek, girdi fiyatlarını temin eder. iv. Ürün satış koşulları ve hammadde temin koşulları göz önüne alarak şirketin işletme sermayesi ihtiyacını belirleyen satış ve hammadde temin sürelerini öngörür. Ekonomik bölümde belirlenen ürün fiyatları teknik bölümde hazırlanacak olan Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu için elbette bir veri olacak ve bu tablonun oluşturulmasında kullanılacaktır. Diğer taraftan, girdi piyasası araştırılarak elde edilen girdi fiyatları da Tam Kapasitede İşletme Giderleri Tablosunun oluşumunda veri olacaktır. Şirketin yıllar itibarıyla çalışması geren kapasite kullanım oranı belirlenirken, teknik bölümde öngörülen teknik kapasite kullanım oranları ile ekonomik bölümde öngörülen ekonomik kapasite kullanım oranları karşılaştırılır ve yıllar itibarıyla tesisin çalışabileceği kapasite kullanım oranları ortaya konur. Bu yöntemin üçüncü ve nihai bölümü ise mali değerlendirme bölümü olarak adlandırılmaktadır. Bu bölümde, şirketin gelecek yıllardaki muhtemel durumların gösterecek nihai tablolar ve bu tabloların oluşumunda yardımcı olacak yardımcı tablolar oluşturulur. Yardımcı tablolar aşağıda sıralanmıştır, i. Amortisman tablosu ii. Şirketin mevcut kredi ödeme planları tabloları iii. Şirketin kullanması muhtemel kredilere ait ödeme planları, iv. Şirketin yıllar itibarıyla faiz ve anapara ödemeleri tablosu, v. Proforma maliyet tablosudur. Ana tablolar ise aşağıdaki biçimde sıralanabilir, i. Proforma Gelir-Gider Tablosu, ii. Proforma Nakit Akım Tablosu, iii. NBD, İç Verim Oranı vb Hesaplama Tabloları. Teknik bölümde oluşturulan Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu ve Tam Kapasitede İşletme Giderleri tablosu, tesisin gelecek yıllarda çalışması öngörülen kapasite kullanım oranları ile ilişkilendirilerek, şirketin yıllar itibarıyla yaratacağı gelir 153 ve giderler belirlenir. Teknik ve ekonomik verilere mali verilerin eklenmesi ile tesisin gelecek yıllarda ödemesi muhtemel faiz ve ana paraları da hesaplamalara dahil edilerek giderleştirilir. Böylece şirketi amortisman giderleri hariç gelir-gider farkı bulunmuş olur. Bu çalışmaya yıllık amortisman giderleri de dahil edilerek vergi öncesi kâr bulunur. Bulunan bu değer üzerinden vergisel hesaplamalar yapıldıktan sonra, kalan değer şirketin dönem sonu net kârını oluşturacaktır. Ancak NBD ve İç Verim Oranı gibi finansal hesaplamalarda kullanılacak olan yıllık net nakit akışları ayrıca hesaplanmalıdır. Bunun için, şirket için hesaplanan yıllık net kâr rakamlarına yıllık amortisman giderleri eklenir. Bulunan bu rakamlar ise şirketin değerini belirlemede ve diğer finansal hesaplamalarda temel bir girdiyi teşkil etmektedir. Sonuç itibarıyla yukarıda kısaca özetlenen üç ana bölüme dayalı olarak üretilen veriler doğrultusunda şirketin net nakit akışları hesaplanmakta ve şirketin değeri ortaya konabilmektedir. 3.3. Nakit Akım Türleri Firma değerleme yöntemlerinden birisi olan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’, şirketin gelecekte elde etmesi muhtemel net nakit akışlarının uygun bir oranla bugüne indirgenmesidir. Bu yöntemle indirgemiş nakit akımlarının toplam değer, şirketin değerini ifade etmektedir. Hisse senedi fiyatlama, proje değerlendirme ve hemen diğer bütün yatırım fırsatlarının değerlendirilmesi gündeme geldiğinde, indirgenmiş nakit akımları yöntemi uygulanabilmektedir (Allman, 2010: 185). İndirgenmiş nakit akımları analizi, bir şirketin net nakit akışlarını ve şirketin özkaynak nakit akışlarını değerleyerek şirketi ve şirketin özkaynaklarını değerlemektedir (Pinto vd, 2010: 146). Görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımları yönteminde iki nakit akımı kullanılmaktadır. Bunlardan ilki ‘’şirketin serbest indirgenmiş nakit akımları’’ ikincisi ise şirketin özkaynaklarının serbest nakit akımlarıdır. Bu iki kavram finans dünyasında ‘’şirkete serbest nakit akımlar (FCFF)‘’ ve ‘’özkaynağa serbest nakit akımları (FCFE)’’ olarak adlandırılmaktadır. 154 Bu iki kavram dünyada değerleme çalışmalarında yoğun olarak kullanılmaktadır. Bu bakımdan firmaya nakit akımları ve özkaynağa serbest nakit akımları aşağıda kapsamlı olarak ele alınmaktadır. 3.3.1. Özkaynağa Serbest Nakit Akımlarının Tespiti Bir şirketin finansal yapısı incelendiğinde, şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri ve şirkete ortak olmadan kredi sağlayan kreditörler, kredi sağlayıcılar görülecektir. Özkaynak temini sağlayan pay sahipleri teorik olarak şirketten kâr payı elde etmek amacı güderler. Kredi veren finansal kurumlar ise faiz geliri elde etmek isterler. Her iki grubun da finansman sağlamadaki amaçları farklılıklar göstermektedir. Firma değerlemede, bu iki grubun durumuna göre farklı nakit akımları belirlenmekte ve bu nakit akımlarına dayanarak firma değeri ve özkaynak değeri belirlenmeye çalışılmaktadır. Bir şirketin sahibi olarak şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri kadar şirkete kredi sağlayan finans kurumları da düşünülmelidir. Her iki taraf da bu yatırımla taşın altına ellerini koymaktadır. Bu iki taraf elbette ki farklı beklentilerle hareket etmektedir. Şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri ve şirkete kredi veren kuruluşlara ifade ettiği firma değerinin toplamı olduğundan, şirket değeri, şirketin net kredi borcu ve öz sermaye değerinin toplamı olarak belirlenebilir. Dikkat edilirse, şirket değeri belirlenirken, şirketin net borcu ve sağlanan özkaynağın değerinin toplamı hesaplanmaya çalışılmaktadır. Bu durumu aşağıda görebiliriz; Şirket Değeri = Özkaynak Değeri + Net Borç Değeri. Özkaynağa serbest nakit akımı, gerekli olan gerçekleştirilmiş işletme ve sabit sermaye yatırımları, ödenmiş anapara taksitleri, faizler ve bütün faaliyet giderlerinden sonra şirket özkaynaklarına sahip ortaklar için uygun olan nakit akışıdır (Pinto vd, 2010: 147). Özkaynağın nakit akımlarının hesaplanması aşağıda biçimde yapılabilmektedir (Damadoran, 2003: 352; Ercan ve Bal, 2005: 342; İvgen, 2003: 48). 155 Öz Kaynağa Serbest Nakit Akımı (FCFE)(=) 1.(+) Net Kâr (Faiz ve Vergi Sonrası) 2.(-) Sabit Yatırım Harcamaları 3.(+) Amortismanlar 4.(+/)- İşletme Sermayesi Değişimi 5.(-) Anapara Geri Ödemeleri 7.(+) Yeni Borçlanmalar Özkaynağa serbest nakit akımları, şirketin faaliyet gelirlerinden, faaliyet ve faiz giderleri, anapara ödemeleri ve gerekli yatırım harcamaları (sabit ve işletme sermayesi) sonrasında kalan tutar olarak tanımlanabilmektedir (İvgen, 2003: 49). Özkaynağa nakit akımları hesabında vergi, faiz ve anapara ödemeleri nakit akım hesabında düşülmektedir. Şirketin pay sahiplerine ne kadar nakit getiri sağlayabileceği öngörmek için, pay sahiplerinin dönem içindeki gelirlerini ölçen net gelir- net kâr ile başlarız. İlk olarak, yatırım harcamaları nakit çıkışını temsil ettiğinden, her türlü yatırım harcamaları net kârdan düşülür. Diğer taraftan amortisman giderleri ve itfa payları nakit çıkışı gerektirmediği için geri ilave edilir. Yatırım harcamaları ve amortismanlar arasındaki fark olan net yatırım harcamaları, genellikle firmanın büyüme özelliklerinin bir fonksiyonudur. Yüksek büyüme hızına sahip firmaların yüksek net yatırım harcamalarına sahip olmalarına karşın düşük büyüme hızına sahip firmalar düşük hatta bazen negatif net yatırım harcamalarına sahip olabilirler (Damodaran, 2003: 351). İşletme sermayesindeki değişim, diğer bir deyişle işletme sermayesindeki artış nakit çıkışı, işletme sermayesindeki azalış ise nakit girişi olarak değerlendirilmelidir. Dolayısıyla işletme sermayesindeki artış bir şirketin nakit akışını azaltırken, işletme sermayesindeki azalış ise özkaynak yatırımcılarına ödenebilecek nakit akımını artıracaktır. Yüksek işletme sermayesi gerektiren sektörlerde, örneğin perakende sektöründe, hızlı büyüyen şirketler işletme sermayesinde büyük artışlara sahiptir. Bu kapsamda, net nakit akımındaki etkilerle ilgilendiğimizden dolayı, bu analizde sadece 156 nakit olmayan işletme sermayesindeki değişiklikleri değerlendirmekteyiz. Çünkü nakit nitelikli işletme sermayesi unsurları her an ödenebilir ve likit durumundadır. Oysa, nakit olmayan işletme sermayesi unsurları hemen ödenebilir likit özellik taşımazlar. Sonunda ise, şirketin borç düzeyi de öz kaynağa serbest nakit akımlarında dikkate alınır. Anapara borç ödemeleri nakit çıkışı gerektirmektedir. Buna karşın, anapara borç ödemelerinin tamamının veya bir kısmının yeni borç temini ile finanse edilmesi durumunda nakit girişi olarak değerlendirilir. Tekrar edecek olursak, yeni borçlanma ile eski borç ödemesi arasındaki netleştirme işlemi, firma borcundaki değişimin nakit akımı üzerindeki etkilerin bir ölçümünü sağlar (Damodaran, 2003: 352). Net yatırım harcamaları ve net işletme sermayesi değişiminin sabit borç özkaynak dağlımı ile finanse edileceğini kabul edersek, hesaplama aşağıdaki şekilde basitleştirilebilir (Damodaran, 2003: 352; Ercan ve Bal, 2005: 342; Öztürk, 2009: 94). Öz Kaynağa Serbest Nakit Akımı (FCFE)(=) 1.(+) Net Kâr (Faiz ve Vergi Sonrası) 2.(-) (1-ג) (Yatırım Harcamaları – Amortisman) 3.(+/-)(1-ג (İşletme Sermayesi Değişimi ג= Borç / Toplam Aktif (Borç + Özkaynak) Burada net borç ödemeleri ihmal edilmektedir. Çünkü borç ödemeleri, borç oranını sabit tutmak için yeni borçlanmalarla finanse edilir. Öz sermayeye serbest nakit akımları, pay sahiplerine ödenebilecek toplam nakit akımını göstermektedir. Ancak gerçek hayatta, özkaynağa serbest nakit akımlarının tamamı her zaman pay sahiplerine temettü olarak dağıtılmamaktadır. Şirketlerin pay sahiplerine özkaynağa serbest nakit akımlarının tamamını dağıtmamaları, istikrarın devamlılığı, gelecek yatırım ihtiyacı, vergi faktörü, yönetim kendi çıkarları nedenleri ile olmaktadır. Bu durum ise şirket değerinin tespitinde temettünün temel alınmasını önemli ölçüde sakıncalı hale getirmektedir. Bu nedenle şirket değeri tespitinde, 157 temettü yerine özkaynağa serbest nakit akımlarının kullanılması daha sağlıklı sonuçlar verebilmektedir. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde özkaynağa serbest nakit akımlarının kullanılması durumunda, indirgeme oranı olarak özkaynak maliyeti kullanılmalıdır. Özkaynağa serbest nakit akımlarının indirgenmesi modelinde de temettülerin bugünkü değerinde olduğu gibi üç durumdan bahsedilebilir. Bu yöntem temettülerin bugünkü değeri modeli ile tamamen aynı uygulama esaslarına tabidir. Sadece temettülerin yerini özkaynağa serbest nakit akımları almaktadır. Özkaynağa serbest nakit akımları şirketin belli bir dönemde bütün mali yükümlülükleri tamamladıktan sonra artan ve şirket pay sahiplerine dağıtılabilecek toplam tutarı ifade etmektedir. Bu yöntemde da üç farklı durumdan bahsedilebilir. Bunlardan ilki, özkaynağa serbest nakit akımında sabit büyüme, ikincisi, iki aşamalı büyüme ve üçüncüsü de üç aşamalı büyümedir (Damodaran, 2003: 358). Bu modeller aşağıdaki bölümlerde ele alınmaktadır. 3.3.1.1. FCFE’de Yıllık Sabit Büyüme Durumu-Genel Model Bu durumda, istikrarlı bir büyüme oranına sahip ve istikrarlı bir durumda olmasından dolayı bu şirketlerin değerinin tespitinde FCFE’de sabit büyüme oranı kullanılır. Herhangi bir dönemdeki FCFE işlem yapılan dönemdeki (1+g) ile çarpımına eşittir (Damodaran, 2003: 359; Pinto, 2010: 150). Bu durumda, pay senet-özkaynak değeri aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanabilir. 𝑉𝑉0 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹0(1+𝑔𝑔) 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (36) V0 : Özkaynağın bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı g : FCFE’de beklenen sabit artış oranı FCFE1 : Bir sonraki yıl beklenen Özkaynağa Serbest Nakit Akımı FCFE1 : FCFE0(1+g) 158 FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak. Bu uygulama ekonomideki nominal büyüme oranından düşük veya karşılaştırılabilir bir oranda büyüyen firmalar için en uygun bir modeldir. Şirketin FCFE’nin tamamını temettü ödemesi olarak dağıtması durumunda, bu uygulamadan elde edilen değerin, temettülerin bugünkü değeri yöntemi Gordon büyüme modelinden elde edilen değerle aynı olacağı gözden kaçırılmamalıdır. 3.3.1.2. FCFE’de İki Kademeli Büyüme Durumu Bu iki aşamalı FCFE modeli ilk dönemlerde istikrarlı bir büyümeye sahip firmadan daha fazla bir büyüme ve daha sonra istikrarlı bir büyüme beklenen bir firmanın değerini belirlemek için üretilmiştir (Damadoran, 2003: 363). Bu yöntemin uygulanabilmesi için, şirketin belirli ilk dönemlerinde, istikrarlı bir artışa sahip şirketten daha fazla bir büyüme gerçekleştireceği ve bu yüksek artış döneminden sonra ise istikrarlı büyümeyi sürdüreceği kabul edilmektedir. Bu durumun hesaplama formülü aşağıda verilmektedir, 𝑉𝑉0 =� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 �1+𝑘𝑘𝑒𝑒,ℎ𝑔𝑔� 𝑡𝑡 + 𝑉𝑉𝑛𝑛 �1+𝑘𝑘𝑒𝑒,ℎ𝑔𝑔� 𝑛𝑛 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 (37) 𝑉𝑉𝑛𝑛 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛+1 𝑘𝑘𝑒𝑒,𝑠𝑠𝑠𝑠−𝑔𝑔𝑛𝑛 (38) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti (Hg = yüksek büyüme döneminde, st = sabit büyüme döneminde) FCFEt : t döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımı FCFE1 : FCFE0(1+g) FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak. Vn : n. döneminde Hisse senedinin fiyatı-değeri gn : son yıldan sonra sürekli FCFE’de beklenen sabit artış oranı 159 Hisse senedinin bugünkü değeri (V0), hisse senedinden değişken-yüksek artış döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımlarının bugünkü değer toplamı ile n+1 döneminden itibaren sürekli sabit bir büyüme göstereceği dönem boyunca elde edeceği özkaynağa serbest nakit akımının bugünkü değer toplamından oluşmaktadır. Görüldüğü gibi, burada iki dönem mevcuttur. İlk dönemde genellikle sabit artış dönemine göre daha yüksek bir temettü artışı söz konusu olup bunların bugünkü değeri, toplam değerin bir parçasıdır. İkinci dönemde ise sabit bir artış oranı sonsuza kadar devam etmektedir. Bu varsayım altında bulunan değer ise hisse senedinin değerinin ikinci bölümünü oluşturur. Bu modelin uygulanabilmesi için, seçilen şirketin belirli bir süre FCFE’de yüksek bir artış oranına sahip olması ve zamanla bu artışın düşerek sabit bir artış oranının sonsuza kadar devam edeceği beklentisini olması gerekir (Pinto vd., 2010: 115). 3.3.1.3. FCFE’de Üç Kademeli Büyüme Durumu Üç aşamalı uygulama, ilk aşaması yüksek büyüme oranı, geçiş aşaması olan ikinci aşamasında düşen büyüme oranı ve sabit ve istikrarlı bir büyüme oranı olan üç evrelerden geçen şirketler için uygulanır (Damodaran, 2003: 367). Üç aşamalı model aşağıdaki biçimde formüle edilebilmektedir. 𝑉𝑉0 =� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 +� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 + 𝑉𝑉𝑛𝑛2 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛2 𝑛𝑛2 𝑡𝑡=𝑛𝑛1+1 𝑛𝑛1 𝑡𝑡=1 (39) 𝑉𝑉𝑛𝑛2 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛2+1 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔𝑛𝑛 (40) V0 : Hisse senedinin bugünkü değeri ke : Özkaynak maliyeti FCFEt : t döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımı FCFE1 : FCFE0(1+g) FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak. Vn2 : geçiş dönemi sonundaki hisse senedinin fiyatı-değeri n1 :yüksek büyüme dönemi sonu n2 :geçiş dönemi sonu 160 Bu model üç aşamalı büyümeye ve yüksek bir orandan istikrarlı bir büyüme oranına doğru yavaş yavaş düşmeye olanak sağladığı için, cari olarak çok yüksek büyüme oranına sahip firmaları değerlemede kullanıma uygundur. Büyümeye ilişkin varsayımlar üç aşamalı temettü indirgeme modeli ile benzerdir, fakat temettü yerine FCFE’nin tercih edilmesindeki nokta, temettüleri önemli ölçüde FCFE’den büyük veya küçük olan şirketlerin değerlemesinde bu modeli daha uygun yapmaktadır (Damodaran, 2003: 370). FCFE’yi kullanan İNA modeli temettülerin bugünkü değeri-temettü indirgeme modeline alternatif olarak görülmektedir. Bu iki model iki koşulda aynı sonucu verir. Bunlardan ilk durum, ödenen temettünün FCFE’ye eşit olması, diğer bir deyişle şirketin almış olduğu karar doğrultusunda FCFE’nin tamamının temettü olarak dağıtılması durumudur. İkinci durum ise, FCFE’nin tamamının temettü olarak dağıtılmaması, diğer bir ifade ile FCFE’nin dağıtılan temettüden büyük olması durumudur. Ancak bu durumda, artan FCFE’nin, nakit fazlasının sıfır net bugünkü değerli projelere yatırılması gerekmektedir. Bu koşul ise gerçekleşmesi zor bir durumdur. Ancak her iki yöntemde hesaplanan firma değerindeki eşitliğin sağlanması için, bu iki durumun mutlak surette gerçekleşmesi gerekmektedir (Damodaran, 2003: 373-374). 3.3.2. Firmaya Serbest Nakit Akımlarının Tespiti Firmaya serbest nakit akımları, şirkete fon sağlayan pay sahipleri, diğer bir deyişle özkaynak koyanlar ile şirkete orta-uzun vadeli kredi veren finansör kuruluşlara olan nakit akımlarının toplamı olarak tanımlanabilmektedir. Herhangi bir şirketin sahibi aslında sadece şirkete özkaynak koyanlar değil aynı zamanda şirkete yabancı kaynak olarak fon sağlayan kuruluşlardır. Firma değerinin serbest nakit akımlar(FCFF) kullanılarak, belirlenmesi durumunda firma değerini bir bütün olarak dikkate almaktadır (Damodaran, 2003: 382-383; Öztürk, 2009: 100; Ercan vd, 2006: 28-29). 161 Firmaya serbest nakit akımı, şirketin tüm faaliyet giderleri karşılandıktan ve vergiler ödenip ihtiyaç duyulan sabit ve işletme sermayesi yatırımı ihtiyaçları karşılandıktan sonra şirkete fon sağlayan özkaynak ve yabancı kaynak sahiplerine kalan nakit akımıdır. Esas itibariyle FCFF, işletme faaliyet gelirlerinden faaliyet giderleri, vergiler ile gerekli işletme sermayesi ve sabit yatırım harcamaları düştükten sonra kalan kısım olarak görülmektedir. FCFF ile belirlenen firma değeri hem şirkete özkaynak koyan hem de şirkete yabancı kaynak sağlayan finansör kuruluşlara bir değer ifade etmektedir. Firmaya serbest nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanabilmektedir (İvgen, 2003: 44). Firmaya Serbest Nakit Akımı (FCFF)(=) 1.(+) FVÖK 2.(-)Vergi (=)FVÖK*(1-t)(=)FÖK 3.(-)Sabit Yatırım Harcamaları 4.(+) Amortismanlar 5.(+/-) İşletme Sermayesi Değişimi FVÖK : Faiz ve Vergi Öncesi Kâr, t : Kurumlar Vergisi Oranı FVÖK’nın (1-t) ile çarpılması sonucu, vergi sonrası, FÖK-faiz öncesi kâr elde edilmektedir. Diğer bir ifade ile vergi düşülmesi sonucu FÖK elde edilebilmektedir. Yukarıdaki formülden de anlaşılacağı üzere, amortisman düşülerek bulunan şirketin vergi ve faiz öncesi gelirlerinden, işletmenin gereksinim duyacağı sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırım harcamaları düşülmekte, daha sonra da şirketin amortisman giderleri eklenerek FCFF hesaplanmaktadır. Firmaya Serbest Nakit akımları (FCFF) hesaplamada başka bir yöntem diğer bir deyişle farklı bir açılım ise aşağıdaki biçimde ortaya konabilmektedir (Titman ve Martin, 2008: 27): 162 1.(+) Satış Gelirleri 2.(-) Satılan Mal Maliyeti (=) Brüt Satış Kârı 3.(-) Faaliyet Giderleri(Amortisman Giderleri Dahil) (=) Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK) 4.(-) Vergiler (=) Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı(NOPLAT) 5.(+) Amortisman Giderleri 6.(-) Yatırım(Sermaye) Harcamaları(CAPEX) 7.(-) Net İşletme Sermayesindeki Artış(∆NWC) (=) Firmaya Serbest Nakit Akımları(FCFF) Bir başka firmaya serbest nakit akımlarının tespiti yine aşağıdaki biçimde de belirlenebilmektedir (Kruschwitz ve Löffler, 2005: 2). (=) Serbest Nakit Akımlar 1.(+) Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK) 2.(+) Tahakkuklar-Amortisman vb. (=) Brüt Serbest Nakit Akımları 3.(-) Kurumlar Vergisi 5.(-) İşletme Sermayesi/Sabit Yatırım Harcamaları Borç ödemeleri FCFF hesaplamasında dikkate alınmadığından, diğer ifade ile borç anapara ödemeleri hesaplamaya katılmadığından, şirketin borç/özkaynak yapısının değişmeyeceği kabul edilmektedir. Ayrıca bu yöntem uygulanırken, faiz giderleri düşülmemiş serbest nakit akımları kullanıldığından, şirketin borç düzeyinden etkilenmemektedir. Şirketin borç düzeyinin etkisi ortalama sermaye maliyeti hesaplanırken bir faktör olarak dikkate alınmaktadır. Firma değeri, ortalama sermaye maliyeti ile firmaya serbest nakit akımlarının indirgenmesiyle elde edilir (Damodaran, 2003: 385). Firmaya serbest nakit akımları kullanılarak yapılan çalışmalarda şirket değeri tespit edilmeye çalışılmaktadır. Şirket değerlemesi yapılırken, firmaya serbest nakit akımları ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edildikten sonra, bulunan bu değerden 163 şirketin borçları düşülür akabinde hazır değerlerin eklenmesiyle şirketin öz sermaye değerine ulaşılır. Bir başka ifade ile şirketin borçları şirket değerinden düşülmesi suretiyle şirket öz sermaye değerine ulaşılabilmektedir. En genel durumda firma değeri, firmaya serbest nakit akımlarının bugünkü değeri olarak yazılabilir (Damodaran, 2003: 387). 𝑉𝑉0 = � 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 (1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑡𝑡 ∞ 𝑡𝑡=1 (41) V0 : Firma değeri WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti FCFEt : t döneminde beklenen firmaya serbest nakit akımları Firmaya serbest nakit akımlarında sabit, iki aşamalı ve üç aşamalı indirgeme modeli uygulanabilmektedir. Firma değerinin belirlenmesinde izlenecek yol haritası diğer uygulamalarla aynıdır. Sabit FCFF modelinde sabit bir büyüme oranı esas alınacaktır. Bu yöntemle bulunan bugünkü değerler toplamı firma değerini oluşturacaktır. İki aşamalı uygulamada, büyümenin yüksek olduğu dönemdeki FCFF’lerin bugünkü değeri toplamı bulunduktan sonra, sabit büyüme oranı FCFF’lerin sonsuza dek veya ekonomik ömrü boyunca elde edilecek tutarların bugünkü değeri bulur ve bu iki değerin bugünkü değerleri toplanarak firma değerine ulaşılır. Üç aşamalı modelde ise, FCFF’ler çok yüksek büyüme oranı, kademeli olarak düşen bir büyüme oranı ve nihai olarak da düzenli ve sabit büyüme oranına tabii tutulduktan sonra bulunan bu değerlerin bugüne indirgenerek toplamları alınır. Böylece firma değerine ulaşılır. Görüldüğü gibi FCFF’de da üç model uygulaması ile firma değerine ulaşılabilmektedir. İki aşamalı model uygulanarak firma değeri aşağıdaki formül yardımı ile gerçekleştirilebilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 349; Damodaran, 2002: 388). 𝑉𝑉0 =� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 �1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊ℎ𝑔𝑔� 𝑡𝑡 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛+1 (𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑠𝑠𝑠𝑠−𝑔𝑔𝑛𝑛) 𝑡𝑡=𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 ∗ 1 �1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊ℎ𝑔𝑔� 𝑛𝑛 (42) 164 V0 : Firma değeri gn : n döneminden sonra sonsuza kadar büyüme oranı WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti st : düzenli artış hg : yüksek artış FCFFt : t döneminde beklenen firmaya serbest nakit akımı Yüksek kaldıraç düzeyinde olan veya kaldıraç düzeyinde değişiklik olan firmaların değerlemesinde en iyi yöntem firmaya serbest nakit akımı yaklaşımı kullanılmasıdır. Bu gibi durumlarda öz kaynağa serbest nakit akımını hesaplamak, borç ödemeleri veya yeni borçlanmaları da içeren değişkenlik ve toplam firma değerinin küçük bir parçası olan öz kaynağın, risk ve büyümeye ilişkin varsayımlara çok duyarlı olması sebebiyle daha zordur (Damodaran, 2003: 388). FCFF kavramı finans dünyasında firma değerlemede yaygın kullanılmaktadır. Bu ise firma değerinin tespitinde son derece pratik yaklaşımlar sağlamaktadır. 3.4. Iskonto Oranının Belirlenmesi İskonto oranı, paranın zaman değeri dikkate alınarak, ileriki dönemlerde elde edilecek nakit girişlerinin bugünkü cari değerinin belirlenmesinde kullanılan bir indirgeme oranıdır. İskonto oranı, senetlerin iskonto edilmesinde kullanılan faiz oranı, banka ve benzeri kuruluşların iskonto için kendilerine sunulan senetlerin, kalan vadelerine göre yapacakları indirimi hesaplarken kullanılan oran olarak da tanımlanmaktadır (Seyidoğlu, 2002: 297). Bu oran yalnızca firma değerlemede şirket değerinin tespit edilmesinde veya ticari yaşamda senet değerlemesinde değil aynı zamanda, sermaye bütçelemesinde yatırım kararlarının alınmasında oldukça önemli bir kullanım alanına sahiptir. Sermaye bütçelemesinde, iskonto oranı, proje için kullanılan kaynakların sermaye maliyeti veya yatırımcının projeden istediği en az beklenti olarak ifade edilmektedir 165 (Sarıaslan, 2010: 136.) Ayrıca sadece firma değerleme değil aynı zamanda tahvil değerleme çalışmalarında da kendine yaygın bir uygulama alanı bulmaktadır. Görüldüğü gibi, iskonto oranı, finans, ekonomi ve ticaret dünyasında oldukça yaygın bir kullanım alanına sahiptir. İskonto oranı belirlenirken aşağıda belirtilen etmenler mutlak surette göz önünde bulundurulmalıdır: i. Şirketin ortalama sermaye maliyeti, ii. Sermaye piyasasındaki cari faiz oranı, iii. Kaynakların alternatif getiri oranları, iv. Benzer sektörlerdeki kârlılık oranları, v. Şirket ortaklarının bekledikleri getiri oranı, vi. Şirketin ortalama kârlılık düzeyi, vii. Şirketin taşıdığı taşıdığı risk düzeyi, viii. Enflasyonun etkisi. İskonto oranı belirlenirken son derece titiz davranılmalıdır. Çünkü bu oranın kullanıldığı alanlar açısından bakıldığında büyük maliyetlere yol açabilemektedir. Sermaye bütçelemesi yapılırken iskonto oranının düşük veya yüksek belirlenmesi yanlış yatırım kararlarının alınmasına yol açabilecektir. İskonto oranı olması gerekenden yüksek belirlenmiş ise ve nakit akışları bu oran ile bugüne indirgenecekse, bu durumda bulunan projenin net bugünkü değeri olması gerekenden daha düşük olacaktır. Diğer taraftan iskonto oranı olması gerekenden düşük belirlenmiş ise, nakit akımlarının bugünkü değer toplamı olması gerekenden daha yüksek olacaktır. Her iki durumda da yanlış kararlar ortaya çıkabilmektedir. Firma değerlemesi yapılırken yine aynı sorunlarla karşı karşıya kalınmaktadır. Bu noktada da iskonto oranı olması gerekenden yüksek belirlenmiş ise firma değeri olması gerekenden düşük, düşük belirlenmiş ise bu durumda da firma değeri olması gerekenden daha yüksek görülecektir. Bu ve benzeri uygulamadaki sorunlardan dolayı iskonto oranı son derece hassas bir konu olarak önemini her zaman korumuştur. 166 Uzman kişi iskonto oranını belirlerken bu oranların her birini iskonto oranı olarak belirleyip çalışmasını yapabileceği gibi bu faktörleri göz önünde bulundurulup subjektif bir oranı da çalışmasında dikkate alabilir. İskonto oranı seçilirken dikkat edilmesi gereken belki de en önemli noktalardan birisi, indirgenecek nakit akışları veya indirgenecek tutarların nominal değerleri taşıyıp taşımadığıdır. Bilindiği üzere, iskonto oranı içerisinde enflasyon, gerçek getiri oranı ve risk unsuru bulunmaktadır. İskonto oranı, indirgenecek tutarın enflasyon etkilerini içerip içermediğine göre belirlenmelidir. Eğer indirgenecek değerler cari değerleri ifade ediyorsa, diğer bir deyişle enflasyondan arındırılmış değerler ise bu durumda, iskonto oranı belirlenirken sadece gerçek getiri ve risk faktörü dikkate alınmalıdır. Yok eğer, indirgenecek tutarlar nominal değerleri ifade ediyorsa, enflasyon etkisini de gidermek için iskonto oranı belirlenirken her üç faktör de göz önünde bulundurulmalıdır. Ampirik çalışmalar göstermiştir ki gerek firma değerleme gerekse proje değerlendirme çalışmalarında en sağlıklı sonuçları, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti vermektedir. Çalışmamızın konusu değerleme olması nedeni ile bu noktada belirtilmesi gereken önemli iki nokta vardır. Bunlardan ilki özkaynak değerlemesi yapılırken özkaynak maliyeti iskonto oranı olarak kullanılmalıdır. İkinci nokta ise şirketin bütününün değerlemesi yapılacak ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılmalıdır. Konunun ehemmiyeti bakımından aşağıdaki bölümlerde ortalama sermaye maliyetine değinilecektir. 3.4.1. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Şirketlerin bilançoları incelendiğinde, bilançonun aktifinde yer alan varlıkların, bilançonun pasifinde yer alan kaynaklarla finanse edildiği görülecektir. Bu kaynaklar ise bilindiği üzere yabancı kaynaklar ve özkaynaklar olmak üzere temelde ikiye ayrılmaktadır. Her şirketin ortalama sermaye maliyeti borç-özkaynak yapısına bağlı 167 olarak hesaplanmalıdır. Çünkü her şirketin borç-özkaynak dağılımı farklılık gösterebilmektedir. Nakit akımlarına ek olarak firma değeri, şirketin sermaye maliyetinin bir fonksiyonudur (Feldman, 2005: 69). Bazı sektörlerdeki bazı firmaların diğer firmalardan daha çok yabancı kaynak kullanmak eğilimini vardır. Sektörlere göre sermaye yapılarındaki farklılıklara ilişkin bir genelleme yapabiliriz (Fabozzi ve Peterson, 2003: 585); i. İlaç firmaları gibi, yeni ürünler ve teknoloji için araştırma ve geliştirmeye bağımlı olan endüstriler, araştırma ve geliştirmeye ihtiyaç duymayan endüstrilere göre daha düşük yabancı kaynak/toplam aktif oranına sahip olma eğilimindedirler. ii. Ayakkabı fabrikaları gibi göreli olarak sabit varlıklara daha fazla yatırım ihtiyacı olan endüstriler, daha düşük yabancı kaynak/aktif toplamı oranına sahip olma eğilimindedirler. Yöneticiler, şirketin hisse senetlerinin fiyatını maksimum yapan sermaye yapısını seçmelidirler. Fakat sermaye yapısında bir değişikliğin hisse senedi fiyatını nasıl etkileyeceğini tahmin etmek zordur. Ancak ortaya çıkan odur ki, hisse senedinin fiyatını maksimum yapan sermaye yapısı aynı zamanda ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini minimum yapan bir sermaye yapısıdır (Brigham ve Houston, 1999: 617). Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, şirketlerin kullanmış oldukları kaynakların ki bunlar özkaynak ve orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak dikkate alınmaktadır, ortalama maliyetidir. Bir şirketin imtiyazlı hisse senedi olmaması durumunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanabilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 214-215; Brigham ve Houston, 1999: 617). 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘𝑎𝑎 = 𝑤𝑤𝑒𝑒𝑘𝑘𝑒𝑒 + 𝑤𝑤𝑑𝑑𝑘𝑘𝑑𝑑(1 − 𝑇𝑇) Formüldeki değişkenler aşağıda verilmiştir. WACC = ka : Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, we : Öz kaynağın toplam aktifteki oranı, ke : Öz sermaye maliyeti, wd : Yabancı kaynağın toplam aktifteki oranı, 168 kd : Yabancı kaynak maliyeti, T : Kurumlar vergisi oranı Şirketin İmtiyazlı hisse senedine sahip olması durumunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki şekle dönüşmektedir (Titman ve Martin, 2011: 100; Feldman, 2005: 69). 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘𝑎𝑎 = 𝑤𝑤𝑒𝑒𝑘𝑘𝑒𝑒 + 𝑤𝑤𝑝𝑝𝑘𝑘𝑝𝑝 + 𝑤𝑤𝑑𝑑𝑘𝑘𝑑𝑑(1 − 𝑇𝑇) (43) wp : İmtiyazlı pay senedinin toplam aktifteki oranı, kp : İmtiyazlı pay senedinin sermaye maliyeti’dir Yukarıdaki WACC formülünden de görüldüğü üzere, formülde özkaynak ve yabancı kaynak bileşenleri bulunmaktadır. Konunun aydınlığa kavuşabilmesi için özkaynak ve yabancı kaynak maliyeti konuları sırası ile ele alınacaktır. 3.4.1.1. Özkaynak Maliyeti Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti belirlenmesinde bir faktör olan özkaynağın, diğer bir deyişle öz sermayenin maliyetinin ortaya konabilmesi için bilançoda yer alan özkaynak kalemlerinin neler olduğu tespit edilmeli ve her birinin maliyetlerinin hesaplanarak çalışmaya katılmalıdır. Şirket bilançolarının özkaynak başlığı incelendiğinde karşımıza ana hatlar itibarıyla şirketin sermaye kalemini oluşturan sermaye ve dağıtılmamış kârlar çıkmaktadır. Sermaye içerisinde de adi hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi olmak üzere iki esas unsur yer alabilmektedir. İmtiyazlı hisse senedi özelliği gereği her şirkette yer almamaktadır. Şirket finansman modeline göre tercihli olarak imtiyazlı hisse senedi de çıkartılabilmektedir. Özkaynak maliyeti esas itibarıyla şirkete ortak olarak katılan pay senedi sahiplerinin bu yatırımdan bekledikleri minimum getiri olarak da tanımlanabilmektedir. Şirket ortakları bekledikleri getiri oranını belirlerken, alternatif 169 yatırım alanlarına yatırım yapmamaları nedeni ile vazgeçtikleri getiri oranı olarak bilinen fırsat getiri oranını da dikkate almaktadırlar. Bir başka öz sermaye maliyeti ise, bir şirketin piyasa değerinin değişmemesi için, firmanın yatırımlarıdan, öz sermaye ile finanse edilen bölümü üzerinden elde etmesi gerekli asgari kârlılık oranı olarak da tanımlanmaktadır (Akgüç, 2003: 450). Özkaynak maliyetini belirlemede kullanılan çeşitli yöntemler belirli kısıtlamalar ve varsayımlara dayanması nedeni ile çalışmayı yapan uzman kişinin, bu modellerden ayrı olarak, ekonomideki cari faiz hadleri, yatırımın risk düzeyi, ortakların veya muhtemel ortakların şirketten bekledikleri minimum getiri oranı, şirketin marjinal sermaye maliyeti, sektördeki benzer şirketlerin kârlılık oranları ve fırsat sermaye getiri oranlarını dikkate almalıdır (Öztürk, 2003: 73). Özkaynak maliyetini belirlemede kullanılan çeşitli modeller bulunmaktadır. Bu çalışmada Kâr Payı İndirgeme Modeli, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ve Arbitraj Fiyatlama Modeli ele alınacaktır. 3.4.1.1.1. Kâr Payı İndirgeme Modeli (Gordon Modeli) Kâr payı indirgeme modelinde iki unsur ele alınacaktır. Bunlardan ilki, imtiyazlı hisse senedi, ikincisi ise hisse senedi maliyetidir. Kâr Payı İndirgeme Modeli'nin esasını, gelecekte elde edilmesi beklenen kâr paylarını bugünkü değere eşitleyen indirgeme oranı olarak özkaynak maliyetinin belirlenmesi oluşturmaktadır. • İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti Anonim Şirket statüsüne sahip işletmeler isterlerse imtiyazlı hisse senedi de ihraç edebilirler. İmtiyazlı hisse senedi sahipleri, temettü dağıtımında diğer hisse senedi sahiplerine göre önceliğe sahiptirler. Şirketlerin kâr elde etmeleri durumunda, bu tür bir pay senedine sahip ortaklara sabit bir temettü ödemesi yapılmadan diğer ortaklara temettü ödemesi yapılamaz. Bu noktada imtiyazlı hisse senedinin tahvil gibi belirli bir getiri oranına sahip olduğunun senette yazılı olarak belirtildiği gözden kaçırılmamalıdır. Ayrıca, şirket tasfiyesi durumunda imtiyazlı hisse senedi sahiplerine 170 tasfiye payı ödenmeden diğer ortaklara bir ödeme yapılamaz. Bu bakımlardan imtiyazlı hisse senetleri tahvil özelliği taşımaktadır. Öte yandan kâr olmadan temettü ödenmemesi hali ise hisse senedi özelliğini kazandırmaktadır (Okka, 2006: 197; Brigham ve Houston, 1999: 460). İmtiyazlı hisse senedinin maliyetini aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplamak mümkündür. 𝑘𝑘𝑝𝑝= 𝐷𝐷𝑝𝑝 𝑃𝑃0 (44) Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir. kp :İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti, Dp :Her Yıl Dağıtılacak İmtiyazlı Pay Senedi Temettü Tutarı P0 : 0 anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri Formülden de görüldüğü gibi, pay sahiplerinin söz konusu temettüleri sonsuz dönem boyunca alacağı varsayılmaktadır (Titman ve Martin, 2010: 110). İmtiyazlı hisse senedi maliyetine bir örnek vermek istersek aşağıda verilen verileri analiz edebiliriz. XYZ A.Ş. imtiyazlı hisse senedi çıkaracaktır. Pay senedinin değer 125 TL’dir. İmtiyazlı hisse senedine her dönem 10 TL temettü ödenecektir. Bu durumda imtiyazlı hisse senedinin getiri oranı; 𝑘𝑘𝑖𝑖 = 10 125 = 0,08 = % 8 İmtiyazlı hisse senedi maliyeti % 8 olarak hesaplanmaktadır. İmtiyazlı pay senedinde vergi tasarruf düzeltmesi yapılmamaktadır. Çünkü imtiyazlı pay senedi için ödenen temettü, borç veya tahvil için ödenen faiz gideri ile aynı niteliğe sahip değildir. Temettü ödemesi yılsonu vergi matrahından düşülememektedir. • (Adi) Hisse Senetlerinin Maliyeti 171 Hisse senetlerinin maliyeti; pazarda adi hisse senetlerine yatırım yapmak isteyen yatırımcıların bu senetlerden bekledikleri getiri oranına eşittir. Diğer bir ifade ile adi hisse senetlerinin maliyeti, yatırımcının, bu senedin pazar değerini belirleyebilmek için, beklenen temettülerini iskonto etmekte kullandığı iskonto oranıdır (Okka, 2006: 198). Hisse senetlerinin maliyetlerini belirlemede temettülerin değişim durumuna bağlı olarak karşımıza üç seçenek çıkmaktadır. Bunlar şöyle sıralanabilir; i. Temettülerin değişken olması ve her yıl değişime tabi olması, ii. Temettünün her yıl sabit olması, iii. Temettülerin her yıl belirli bir oranda artması. a- Temettülerin Yıllar İtibari ile Değişim Durumu Şirketin dağıttığı temettülerin yıllar itibarıyla dalgalanma göstermesi durumunda her yıl dağıtılacak temettü tutarı farklılık gösterecektir. Bu nedenle ödenecek temettü tutarları bağımsız olarak değerlendirilip her yıl için belirlenmelidir. Bunun sonucu olarak da belirlenen temettüler ve pay senet fiyatından faydalanılarak pay senedi maliyeti belirlenmektedir. Hisse senetlerinin maliyeti aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanabilmektedir (Brigham ve Houston, 1999: 463). 𝑝𝑝0 = 𝐷𝐷1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)1 + 𝐷𝐷2 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)2 𝐷𝐷3 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)3 + ⋯ + 𝐷𝐷𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (45) 𝑝𝑝0 = ∑ 𝐷𝐷𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 ∞ 𝑡𝑡=1 (46) Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir. ke :Hisse Senedi Maliyeti, Dt :Her Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü Tutarları P0 : 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri 172 Hisse senedinin maliyeti, formülden de görüldüğü gibi, ileriki yıllarda elde edilmesi beklenen temettüler ile hisse senedinin bugünkü fiyatına bağlıdır. Bilgisayar uygulamaları çok geliştiği için hisse senedi maliyeti belirlemek günümüzde artık daha da kolaylaşmıştır. Hisse senedinin cari satış fiyatı ve pay senedinden yıllar itibariyle temettü tutarlarının bilinmesi durumunda hisse senedinin maliyeti olarak iç verim oranı hesaplanmaktadır. Diğer bir deyişle, hisse senedinden ileriki yıllarda beklenen temettü tutarlarını hisse senedinin bugünkü satış fiyatına eşitleyen oran, hisse senedinin maliyetini oluşturmaktadır. b- Temettülerin Her Yıl Sabit (Eşit) Olması Durumu Şirketlerin dağıtacağı temettü tutarları yıllar itibarıyla değişiklik göstermeyip her yıl eşit olması durumunda, şirketin sonsuza kadar aynı temettüyü dağıtacağı varsayımı yapılarak pay senedi maliyeti belirlenebilmektedir. Bu durumda pay senedi, aşağıda verilen formül yolu ile bulunabilir (Brigham ve Houston, 1999: 463): 𝑝𝑝0 = 𝐷𝐷 𝑘𝑘𝑒𝑒 (47) 𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝐷𝐷 𝑝𝑝0 Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir. ke :Hisse Senedi Maliyeti, D :Her Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü Tutarı P0 : 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri c- Temettülerin Her Yıl Belirli Bir Oranda Artması Durumu 173 Bu yaklaşımda, işletme dağıtacağı temettüleri, faaliyetlerindeki büyümeye paralel olarak her yıl belirli bir oranda büyütmektedir. Bu durumda özkaynak maliyeti aşağıdaki biçimde hesaplanabilmektedir (Merger ve Harms, 2008: 63). 𝑝𝑝0 = 𝐷𝐷1 𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (48) Formülde ke eşitliği bulunursa 𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝐷𝐷1 𝑝𝑝0 + 𝑔𝑔 (49) Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir. ke :Hisse Senedi Maliyeti, D1 :1. Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü Tutarı P0 : 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri g : Temettüde beklenen yıllık sabit artış oranı D1 olarak belirlenen birinci yılsonunda beklenen temettü tutarı, aşağıdaki formülden görüleceği gibi, sıfır anında dağıtılan temettü tutarının beklenen artış oranı ile çarpılması sonucu bulunabilmektedir. D1 = D0*(1+g) Sonuç itibariyle hisse senetlerini maliyetlerinin bulunmasında en temel unsur hisse senedinin satış fiyatı ile gelecek yıllardaki beklenen temettü tutarlarıdır. Temelde bu iki değişkenden yararlanılarak hisse senedi maliyeti belirlenmektedir. 3.4.1.1.2. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli risk ve halka açık sermaye piyasalarındaki beklenen getiri arasındaki ilişkiyi tanımlamaktadır (Merger ve Harms, 2008: 165). En uzun süre kullanılan ve hlâ gerçek dünya analizlerinin çoğunda standart olmaya devam eden risk ve getiri modeli, finansal varlıkları fiyatlama modelidir (Damodaran, 2003: 71). 174 Varlık Değerleme Teorileri 1960’larda finans literatürüne CAPM veya Finansal Varlıkları Değerleme Modelinin ortaya konması ile girmiştir (Titan ve Martin, 2010: 111). Model, ilk olarak 1964 yılında William F.Sharpe tarafından ortaya konmuştur (Merger ve Harms, 2008: 153). Daha sonra 1965 yılında Lintert, 1966 yılında J.Mossin tarafından yeni katkılarla geliştirimiştir (İvgen; 2003: 73). Bu model, bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayandığından ötürü, deneysel ve uygulamalı olarak doğrulanamamaktadır. Yine de model, sermaye maliyetini tahminleme sürecinde kullanıldığı için oldukça mantıklıdır (Brigham ve Gapenski, 1996: 173). Modelin basit ve kolayca uygulanabilir olması fazlaca rağbet görmesine yol açmıştır. Ayrıca bu model öz sermaye maliyetinin belirlenmesi ve menkul kıymetlerde beklenen getiri oranını belirlemede kullanılmaktadır (İvgen, 2003: 73). Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, risk ve getiri kavramları ile etkin pazar hipotezine dayalı portföy teorisini esas almaktadır. Etkin Pazar teorisine dayalı CAPM, diğer bir deyişle risk ve getiri arasındaki doğrusal ilişkinin varlığını kabul eden model, aşağıda belirtilen varsayımlar üzerine kurulmuştur (Merger ve Harms, 2008: 166; İvgen, 2003: 74): i. Yatırımcılar nihai refahını aynı zaman döneminde maksimum yapmakla ilgilenirler, ii. Yatırımcılar riskten kaçarlar. Bunlar, çeşitlendirilmiş hisse senedi portföylerini ellerinde tutmak isterler. Böylece, sistematik risk çeşitlendirme ile elimine edilebilmektedir, iii. Borç alma ve verme maliyetleri özdeştir. Yatırımcılar risksiz faiz oranı üzerinden borç alıp verebilirler, iv. Yatırımcı ile ilgili vergiler ve işlem maliyetleri yoktur, v. Yatırımcıların piyasalara ilişkin beklentileri homojendir, vi. Bütün varlıklar tamamen bölünebilir ve tamame likit piyasalarda satılabilir, vii. Bütün yatırımcılar fiyatları veri olarak alırlar, bunların piyasa hareketlerinin pay senetlerinin fiyatlarını etkileyemeyeceği varsayılır, viii. Enflasyon ve faiz oranlarında değişim yoktur veya tüm değişimler öngörülebilir düzeydedir. 175 Finansal Varlıkları Değerleme Modelinde hisse senedinin beklenen getiri oranıözkaynak maliyeti aşağıdaki formül yardımı ile belirlenebilmektedir (Brigham ve Gapenski, 1996: 173; Merger ve Harms, 2008: 165; Titan ve Martin, 2010: 112; Damodaran, 2003: 71): 𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓) (50) Formüldeki değişkenler aşağıda verilmektedir. re : Riskli varlık için beklenen getiri oranı - özkaynak maliyeti, rf : Risksiz faiz oranı, rm : Piyasanın beklenen getiri oranı, β : Şirketin sistematik riskini gösteren beta katsayısı, (rm – rf) : Piyasa risk primi Bu modeli kullanmak için üç girdiye ihtiyacımız vardır. Bunlar aşağıda sıralanmıştır (Damodaran, 2003: 71); i. Yatırımcıların gelecek dönem için beklenen getiri oranlarını kesin olarak bildiği risksiz varlıklar, ii. Risk primi, risksiz varlıklara yatırım yerine, piyasadaki tüm riskli varlıkları içeren piyasa portföyüne yatırım yapmak için yatırımcılar tarafından talep edilen primidir, iii. Piyasa portföyü tarafından bölünen varlıkların kovaryansı olarak tanımlanan beta, bir yatırımla piyasa portföyüne eklenen riski ölçer. Finansal Varlıkları Değerleme Modelini oluşturan yukarıdaki regresyon denkleminin değişkenleri sırası ile ele alınacaktır. Risksiz Faiz Oranı Risksiz faiz oranı risksiz varlıklardan beklenen getiri oranı olarak tanımlanmaktadır. Risksiz varlıkların getiri oranına risksiz faiz oranı denilmesinim nedeni, bu varlıklardan beklenen getiri oranı ile gerçekleşen getiri oranının birbirine eşit olmasıdır. 176 CAPM’in girdileri için yapmak zorunda olduğumuz en tartışmalı tahmin risksiz faiz oranıdır. Yine de burada ele almamız gereken iki sorun vardır. Bunlardan ilki; risksiz varlığın ne olduğu, ikincisi ise, hangi vadeyi kullanmamızın gerektiğidir. Maalesef ki CAPM her iki sorunu yanıtlamada çok az bilgi sağlamaktadır (Titan ve Martin, 2010: 112). Bir varlığın risksiz olabilmesi için iki koşulun yerine getirilmesi gerekmektedir. Bunlardan ilki ödememe riski (default risk), ikincisi de yeniden yatırım riskinin olmamasıdır. Dikkate alınan devlet menkul kıymeti ile bizim çalışmamız aynı para cinsinden olmalıdır. Örneğin çalışmamız USD cinsinden ise devletin USD cinsinden çıkardığı menkul kıymetler dikkate alınmalı, EUR bazında bir çalışma yapıyor isek, devletin EUR cinsinden çıkardığı menkul kıymetler esas alınmalıdır. Birinci şart olan ödememe riski, bir şirket veya devlet tarafından çıkartılan bir menkul kıymetin taşıdığı ödememe riskidir. Şirketler ne kadar büyük, ne kadar iyi bir yönetim ve organizasyon yapısına sahip olurlarsa olsunlar, bunlar tarafından çıkarılan menkul kıymetlerin mutlak surette bir miktar da olsa ödememe riski vardır. Sadece devlet tarafından çıkarılan menkul kıymetlerin ödememe riski yoktur. Bu durumun sebebi, devletlerin şirketlerden daha yönetim veya yapıya sahip olmaları değildir. Buradaki tek ve gerçek sebep, sadece devletlerin para basma ve kontrol yetkisine sahip olmasıdır. Devletler en zor dönemlerde bile nominal olarak da olsa para basarak ödeme işlemini gerçekleştirebilirler (İvgen,2005:90-91; Öztürk, 2009:44). İkinci şart olarak belirtilen yeniden yatırım riskinin olmaması, gerçekleşen getiri ile beklenen getirinin birbirine eşit olması durumudur. Bunun gerçekleşebilmesi için beklenen getiri oranının belirlenmesinde, risksiz faiz oranı olarak analizimizin vadesine uygun ve kupon ödemesiz devlet tahvili veya hazine bonosu esas alınmalıdır. Vade uyumsuzluğu öngörü hatasına yol açabilmektedir. Bunun sebebi ise öngörü vadesinden daha kısa vadeli bir menkul kıymetin seçilmesi durumunda seçilen menkul kıymetin vade bitiminde, bu kıymetin tekrar bizim vademize kadar yatırıma dönüşmesi gerekmesidir. Ancak, menkulün vade bitiminde tekrar yatırıma dönüşürken aynı faiz oranlarının gerçekleşip gerçekleşmeyeceği ekonomik koşulların değişkenliğinden dolayı bugünden bilinememektedir. Hatta kupon ödemeli bir tahvilin temel alınmasında bile küçük de olsa yeniden yatırım riski söz konusu olabilmektedir. Çünkü 177 kupon ödemelerinin ödeme dönemlerinde yeniden aynı orandan yaırılıp yatırılamayacağı bugünden bilinememektedir (İvgen, 2005: 90-91; Öztürk, 2009: 44). Yeniden yatırım riskini ortadan kaldırmak için kupon ödemesiz ve öngörü vademize uygun vadeli devlet menkul kıymeti seçilmelidir. Burada önemli olan vade uyumu ve kupon ödemesinin olmamasıdır. Örneğin altı aylık bir öngörü yapıyor isek, altı aylık bir hazine bonosu bize yol gösterebilmelidir. Diğer taraftan, beş yıl vadeli bir öngörü yapmak istiyorsak kupon ödemesiz beş yıl vadeli bir devlet tahvili esas alınmalıdır. Genel kural olarak, indirgenecek nakit akımlarının vadesi ile risksiz faiz oranı vadesini eşleştirmek isteriz (Titan ve Martin, 2010: 113). Sonuç itibarıyla kısa vadeli analizlerde kupon ödemesiz kısa vadeli devlet menkul kıymetleri, uzun vadeli analizlerde kupon ödemesiz uzun vadeli devlet menkul kıymetleri dikkate alınarak risksiz faiz oranı belirlenmelidir. Türkiye uygulamalarında birçok çalışmada, 10 yıllık Eurobond faizleri, risksiz faiz oranı olarak dikkate alınmaktadır. Elbette bu noktada vade uyumunun olması gerektiği gözden kaçırılmamalıdır. Sistematik Risk Ölçüsü Betayı Belirleme Sistematik riskin bir ölçüsü olan beta katsayısı, bir hisse senedinin piyasaya karşı olan hassasiyetini ölçmektedir. Sistematik risk portföy çeşitlendirmesi yapılarak elimine edilememektedir (Feldman, 2005: 70). Beta katsayısı hisse senedinin piyasa hareketine göre göstermiş olduğu yönü göstermektedir. Şirket betası genel piyasa portföyünün getiri oranındaki değişime karşılık öz kaynağının getirisinin duyarlığını temsil eder (Titan ve Martin, 2010: 113). Piyasaya duyarlık sistematik risk olarak tanımlanır ve CAPM’de beta ile ölçülür. Betası 1 olan bir menkul değerin bir piyasa portföyüne dahil olması genel portföy riskini ne arttırır ne de azaltır. Örneğin bir menkul değerin betasının 1’den küçük olması durumunda, bu menkul değerin bir piyasa portföyüne dahil olması bu portföyün genel riskini düşürür (Merger ve Harms, 2008: 166). Yukarıdan da anlaşılacağı üzere, bir hisse senedinin beta katsayısı 1 ise, hisse senedi piyasa ile bire bir paralel hareket etmektedir. Beta katsayısı 1’den büyük ise, 178 hisse senedi duyarlığı piyasaya göre yüksek demektir ve piyasadaki hareketten daha yüksek bir değişim gösterir. Beta katsayısı 1’den küçük ise hisse senedi, piyasa hareketine karşılık daha küçük değişimler gösterir. Beta katsayısının 1’den büyük olması riskin yüksek olduğunu, 1’den küçük olması ise riskin düşük olduğunu göstermektedir. Bilindiği üzere risk ile getiri paraleldir. Riskin yüksek olması beklenen getirinin yüksek olmasını ifade etmektedir. Ama diğer taraftan oluşabilecek kayıp da aynı oranda yüksek bir düzeyde karşımıza çıkabilmektedir. Yüksek risk yüksek getiri veya yüksek götürüyü kendi içerisinde barındırmaktadır. Beta sistematik riski ölçmektedir. Sistematik risk ise portföy çeşitlendirme yolu ile elimine edilememektedir. Bu durumda beta diğer bir deyişle sistematik risk belirlenmeli ve tahminlemede dikkate alınmalıdır. Aslında beta, hisse senedinin taşıdığı riskin pazardaki sıradan bir hisse senedinin riskine göre durumunu göstermektedir. Bir başka ifade ile, seçilen hisse senedinin pazardaki olumlu veya olumsuz değişimlerden hangi oranda etkilendiğini ortaya koymaktadır. Beta konusunda yapılan birçok çalışma beta katsayısının zaman içerisisnde değiştiğini göstermiştir. Betadaki bu değişkenlik temel alınan zaman periyoduna bağlı olarak farklılık göstermektedir. Beta tahmin çalışmalarında her ne kadar ortak bir görüş oluşamasa da, 5 yıllık aylık verilerin kullanımı en çok uygulanan süre olmuştur (İvgen, 2003: 81) Halka Açık Şirketlerde Beta Hesaplama Beta tahminlemesi yapılırken hisse senedinin getirisi ile pazar getirisi arasında doğrusal bir ilişkinin olduğu kabul edilmekte ve bu iki değişken arasında bir regresyon oluşturulmaktadır. Oluşturulan regresyon denkleminde bulunan katsayı ise beta katsayısı olarak belirlenmektedir. Ayrıca, regresyon doğrusunun eğimi de beta katsayısını vermektedir. Konu bir örnekle açıklanacaktır. Örnek- Halka Açık Şirket Beta Tahmini İMKB’de işlem gören bir şirketin ve İMKB-100 endeksinin dönemler itibarıyla getiri oranları aşağıda verilmiştir. Bu veriler doğrultusunda regresyon denklemini oluşturup beta katsayısını bulalım. 179 𝑟𝑟𝑖𝑖 = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑟𝑟𝑚𝑚 Denklemdeki değişkenler aşağıda belirtilmiştir. ri : i hisse senedinin getiri oranı rm : Pazar getiri oranı b : Regresyon katsayısı- Eğimi-Beta Değeri a : Regresyon sabiti Aylar (%) İMKB-100-X-rm (%) Y-ri X.Y X2 1 12,30% 4,00% 0,49% 1,51% 2 -18,80% -17,00% 3,20% 3,53% 3 -8,30% 8,20% -0,68% 0,69% 4 45,30% 84,00% 38,05% 20,52% 5 -11,00% 5,00% -0,55% 1,21% 6 5,00% -16,00% -0,80% 0,25% 7 -9,00% 85,00% -7,65% 0,81% 8 -1,50% 13,00% -0,20% 0,02% 9 -18,00% -23,00% 4,14% 3,24% 10 32,00% 45,00% 14,40% 10,24% 11 19,00% 16,00% 3,04% 3,61% 12 21,00% 17,00% 3,57% 4,41% Toplam 68,00% 221,20% 57,01% 50,05% 𝑟𝑟𝑖𝑖 = 0,135 + 0,963𝑟𝑟𝑚𝑚 𝑏𝑏 = β = 0,963 Regresyon denkleminden de görüldüğü gibi beta katsayısı 0,963 olarak hesaplanmıştır. Seçilen şirket, 1’e çok yakın bir beta katsayısına sahiptir. Bu şirketin pazar hareketlerine yaklaşık olarak parelel hareket ettiği söylenebilir. Betayı etkileyen faktörler aşağıdaki biçimde sıralanabilir. i. İş Kolu, ii. Faaliyet Kaldıracı iii. Finansal Kaldıraç 180 Bir şirketin çalışma alanı mevsimsel hareketlerden etkileniyorsa, bu şirketin beta katsayısı doğal olarak mevsimsel hareketlerden etkilenmeyen diğer firmaların beta katsayılarından yüksek olacaktır. Sabit sernaye yatırımı daha yüksek olan şirketlerin beta katsayısı, daha düşük sabit sermaye yatırımına sahip, diğer deyişle emek yoğun çalışan şirketleriin beta katsayısından daha yüksektir. Faaliyet kaldıraç katsayısında kaldıraç faktörü olan sabit yatırımın yüksekliği, riski yansıtmaktadır. Risk belki bu sebepten dolayı yüksek görülecektir. Ancak getiri de bu oranda ekonomik refah dönemlerinde daha yüksek olacaktır. Faaliyet kaldıracı aşağıdaki formülle hesaplanabilmektedir (Brigham ve Houston, 1999: 607; Akgüç, 2003: 137). 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾′ 𝑑𝑑𝑑𝑑% 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ş𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) 𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹 FKK : Faaliyet Kaldıraç Katsayısı Q :Üretim-Satış Miktarı F : Sabit Giderler P :Satış Fiyatı V : Birim Değişken Maliyet Finansal kaldıracı yüksek olan şirketler, başka bir deyişle yatırımlarının finansmanında özkaynaktan daha fazla yabancı kaynak kullanan şirketler daha yüksek beta katsayısına, riske sahip olurlar. Bunun en büyük sebebi ekonomik durgunluk dönemlerindeki borcu ödeme zorluğu, şirkete bu riski yüklemektedir. Elbette ekonomik büyüme dönemlerinde yabancı kaynak maliyetini aşan her tutar şirket için pozitif bir değer olarak ortaya çıkacaktır. Şirketin finansal kaldıraç düzeyi aşağıdaki formül yardımı ile belirlenebilmektedir (Akgüç, 2003: 142): 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵ç 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵ç Ö𝑧𝑧 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 181 𝐹𝐹𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾′𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹 𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹 − İ FKK : Faaliyet Kaldıraç Katsayısı Q :Üretim-Satış Miktarı F : Sabit Giderler İ : Faiz Giderleri P :Satış Fiyatı V : Birim Değişken Maliyet Şirketlerin betaları sahip oldukları borç özkaynak yapısına göre değişim göstermektedir. Bu durum aşağda göreceğimiz bağlantıda ortaya konmuştur (İvgen, 2003: 85; Öztürk, 2009: 47; Titan ve Martin, 2010: 115). β1 = β𝑢𝑢(1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ D𝑚𝑚 E𝑚𝑚 �) Formüldeki değişkenler: βl : Kaldıraçlı beta βu : Kaldıraçsız beta t : Kurumlar vergisi oranı Dm : Borçların pazar değeri Em : Özkaynağın pazar değeri 182 Regresyon modeli kullanılarak hesaplanan betalar kaldıraçlı betalardır. Çünkü bu yolla hesaplanan betalarda şirketin borç düzeyinin de belirlediği pay senedi fiyatları kullanılmaktadır (Öztürk, 2009: 48). Şirketin kaldıraç düzeyi yükselirken beta katsayısı yükselmekte, kaldıraç düzeyi düşerken beta katsayısı düşmektedir. Beta katsayısını hesaplamak halka açık piyasalarda işlem gören halka açık şirketler için oldukça kolay olmaktadır. Çünkü bu şirketlere ilişkin piyasa verilerini bulmak olanak dâhilindedir. Oysa halka açık olmayan şirketlerde bu bilgiler olmadığı için bu yöntemi uygulamak olanaksız olmaktadır. Bu nedenle halka açık olmayan şirket betalarını bulmada farklı modeller geliştirilmiştir. Bu noktada sırası ile bu yöntemler ele alınacaktır. Halka Açık Olmayan Şirketlerde Beta Hesaplama Finansal varlıkları değerleme modelinde standart öngörü süreci bir pay senedinin kendi getirisine karşın pazar getirileri arasındaki bir regresyonu çalıştırmayı içermektedir. Çok faktörlü modeller istatistiksel teknikleri kullanırlar. Fakat aynı zamanda bunlar tarihi fiyat verilerine de ihtiyaç duyarlar. Bu tür verilerin yokluğunda betaları tahmin edebileceğimiz üç yöntem vardır (Damodaran, 2002: 664; İvgen, 2003: 85-87). Bu yöntemler şöyle sıralanabilir; i. Muhasebe Betaları, ii. Temel Betalar, iii. Beta Tahmininde Karşılaştırılabilir Şirketlerden Yararlanma Muhasebe Betalarını Hesaplama Özel şirketler için fiyat bilgilerinin uygun olmaması durumunda, muhasebe kazanç bilgileri uygun olur (Damodaran, 2002: 664). Muhasebe betası, şirketin pay senetlerinin fiyatlarının bilinmemesi veya böyle bir fiyatın oluşmadığı durumlarda kullanılabilmektedir. Özellikle halka açık olmayan şirketlerin betasının belirlenmesinde son derece uygun bir modeldir. Bu yöntemde, pazar getiri oranı ile şirket kârı arasında bir korelasyon kurularak bir regresyon 183 doğrusu üretilmeye çalışılır. Bulunan bu doğrunun eğimi de beta katsayısı olarak karşımıza çıkar. Türkiye uygulamasında İMKB-100 Endeksi ile şirket kârı arasında bir ilişki kurularak beta katsayısı hesaplanabilir. Bu yaklaşımla ilgili iki büyük sınırlama mevcuttur. Bunlardan ilki, özel şirketler genellikle yılda bir defa kâr açıklamaktadırlar. Bu da regresyonda gözlem sayısının az olmasına yol açacaktır. Bu durumlar da regresyonun açıklama gücünü sınrlamaktadır (Damodaran, 2002: 664; İvgen, 2003: 86). Regresyon denklemi aşağıdaki biçimde yazılabilmektedir. ∆ KazançlarÖzel Şirket = a + b*∆ KazançlarHisse Senedi İndeksi Denklemdeki değişkenler aşağıda belirtilmiştir. ∆ KazançlarÖzel Şirket : i Şirketi Kârı ∆ KazançlarHisse Senedi İndeks : Pazar getirisi-Değişimi a : Regresyon sabiti b = β : Regresyon eğimi-Beta katsayısı Yukarıdaki regresyon denklemindeki eğim beta katsayısını göstermektedir. Şirket kârı olarak net kâr kullanılırsa, bulunacak beta kaldıraçlı beta olacaktır. Fakat, faaliyet kârı diğer deyişle Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK) esas alınırsa bu durumda bulunan beta kaldıraçsız beta olacaktır (İvgen, 2003: 86). Konuyu bir örnek ile ortaya koymaya çalışalım; Örnek-Halka Açık Olmayan Şirket Beta Tahmini Halka açık olmayan bir şirketin üç aylık dönemler itibarıyla K/Z bilgileri ve İMKB-100endeksinin 3 aylık dönemler itibarıyla getiri oranları aşağıda verilmiştir. Bu veriler doğrultusunda regresyon denklemini oluşturup beta katsayısını bulalım. 3 Aylık Dönemler K/Z (%) İMKB100-X (%) Net Kâr Değişimi Y X.Y X2 1 12,30% 200,00% 15,00% 1,51% 2 -18,80% 130,00% -12,00% 3,53% 3 -8,30% 78,00% -5,00% 0,69% 4 45,30% -50,00% 48,00% 20,52% 184 5 -11,00% 185,00% 5,00% 1,21% 6 5,00% 49,00% 3,00% 0,25% 7 -9,00% 45,00% 16,00% 0,81% 8 -1,50% -55,00% 39,00% 0,02% 9 -18,00% 195,00% 7,00% 3,24% 10 32,00% 45,00% 22,00% 10,24% 11 19,00% 55,00% 29,00% 3,61% 12 21,00% -65,00% -5,00% 4,41% Toplam 68,00% 812,00% 162,00% 50,05% 𝑌𝑌𝑖𝑖 = 0,534 + 2,511𝑋𝑋 𝑏𝑏 = β = 2,511 Şirket beta değeri 2,511 olarak bulunmuştur. Şirket net kâr verileri değerlendirmede dikkate alındığı için kaldıraçlı beta katsayısı bulunmuştur. Temel Betalar Birçok araştırmacı tarafından kârdaki artış, borç oranı ve kârdaki değişim gibi gözlenebilir değişkenlerle ile halka açık firmaların betası arasındaki ilişkiyi ortaya koyma girişimi olmuştur. Beaver, Kettlerr ve Scholes 1970 yılında kârpayı ödemesi, aktif büyümesi, kaldıraç, likidite, aktif büyüklüğü ve kârdaki değişiklik ve muhasebe betası’dan oluşan yedi değişken ile betalar arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Rosenberg ve Guy da 1976 yılında aynı analizi yapmışlardır (Damodaran, 2002: 665). Türkiye açısından da yukarıda yapılan çalışmalar dikkate alınarak tekrarlanabilir. Bulunan sonuçlara dayanarak şirket beta katsayıları bulunabilir. Karşılaştırılabilir Şirket Betalarından Faydalanma Halka açık olmayan şirketlerde belki de en çok kullanılan model olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu modelin uygulanabilmesi için pazarda faaliyet kaldıracı ve iş riski açısından işlem gören şirketlerin bulunması gerekir. Bu şirketler belirlendikten sonra, üzerinde çalışılan şirketle bağlantılar kurulabilmektedir. 185 Değerleme konusu şirkete benzer şirket seçilirken aynı sektörde olmasına özen gösterilmelidir. Bu yöntemde, seçilmiş olan şirketlerin betalarının ortalaması alınmak suretiyle bulunan yeni beta değeri elimizdeki şirketin betası olarak kullanılabilmektedir. Bilindiği üzere şirketlerin finansal kaldıraç düzeyi, aşağıda verilen formülde de görüldüğü gibi beta katsayılarını etkilemektedir. β1 = β𝑢𝑢[1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ D𝑚𝑚 E𝑚𝑚 �] Beta düzeltmesinde halka açık şirketlerin borçlarının ve özkaynaklarının pazar değeri kolaylıkla bulunarak kullanılabilmektedir. Oysa halka açık olmayan şirketlerde borç ve özkaynak oranı bulmada büyük zorluklarla karşılaşılmaktadır. Uygulamada uzmanlar, borç ve özkaynakların defter değerini oran hesaplamasında kullanmaktadırlar. Her ne kadar defter değeri borç/özkaynak hesaplamada kullanılabilir olsa da, birkaç farklı yöntem borç/özkaynak hesabında ortaya konulabilir. Bu seçenekler aşağıdaki biçimde görülebilir (Damodaran, 2002: 665-666). •Söz konusu şirkete benzer şirketlerin yer aldığı sektördeki ortalama beta esas alınarak hesaplamalar yapılabilir. βö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = β𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘ç𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠[1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ö𝑟𝑟 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗ D𝑚𝑚 E𝑚𝑚 �] • İkinci yöntem ise, söz konusu şirketin hedef borç / özkaynak oranı veya şirket için optimal olduğu düşünülen borç / özkaynak oranı esas alınabilir. βö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = β𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘ç𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠[1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗ D𝑚𝑚 E𝑚𝑚 �] Faaliyet kaldıracı için düzeltme daha basittir ve özel şirketin sabit olan maliyet oranına dayanır. Bu oran sektördeki tipik orandan büyükse, özel şirket için kullanılan beta sektördeki ortalamadan yüksek olmalıdır (Damodaran, 2002: 666). 186 Risk Primini Belirleme Finanstaki çoğu risk ve getiri modelleri, risksiz olarak tanımlanan bir varlık ile başlar ve bu varlıklar üzerindeki risksiz faiz oranını beklenen getiri olarak kullanır. Riskli yatırımların beklenen getiri oranı, risksiz faiz oranına eklenen beklenen bir risk primi yaratılmasıyla, risksiz faiz oranına bağlı olarak ölçülür (Damodaran, 2002: 154). Burada elbette risk priminin ne olduğu önemlidir. Risk primi (rm-rf), tarihsel hisse senedi getirilerinden, tahvilin getirilerinin çıkarılması yolu ile elde edilebilmektedir (İvgen, 2005: 93). Risk primine ilişkin bir başka tanım ise, risksiz menkul değerlerin üzerinde elde edilen kazanç veya piyasa endeksinin getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki fark olarak ortaya konmaktadır. Piyasa risk primi, pay senetlerinin geçmişteki ortalama getiri oranları ile risksiz menkul kıymetlerin geçmişteki ortalama getirileri arasındaki fark alınarak hesaplanabilmektedir (Öztürk, 2009: 50). Pratikte, genellikle risk primini uzun vadeli ödememe riski olmayan menkul kıymetlerden elde edilen tarihi primlere bakarak tahmin ederiz. Uzun dönemde menkul kıymetlerden elde edilen gerçek getiriler, genellikle devket tahvili gibi ödememe riski olmayan menkul değerlerden elde edilen gerçek getirlerle karşılaştırılarak tahmin edilir. Yıllık temelde bu iki getiri arasındaki fark hesaplanır ve bu da tarihi risk primini temsil eder (Damodaran, 2002: 160). Hisse senedi ve tahvildeki tarihsel verilerin dikkate alınabilmesi için sermaye piyasalarının yeterli derinliğe ve geçmişe sahip olmaları gerekir. Derin ve yeterli geçmişe sahip sermaye piyasalarına sahip olmayan ülkelerde risk primi, temel bir hisse senedinin risk primi ve ülke risk primi dikkate alınarak belirlenebilmektedir. Bu noktada ülke risk primi için üç esas etkenden bahsedilebilir (İvgen, 2005: 93-94). i. Ekonomideki değişkenlik büyüdükçe, ülke risk primi artmaktadır. ii. Politik risk olarak politik belirsizlikler ortaya çıkmaktadır. Politik belirsizlik arttıkça ülke risk primi de yükselecektir, iii. Etkin olmayan piyasalar, etkin piyasalara oranla daha yüksek risk primi taşıyacaktır. Çünkü bu piyasalar genellikle yeterli derinliğe ve geçmişe sahip değillerdir. 187 Esas itibarıyla bir yatırımın risk düzeyi yükseldikçe, o yatırımdan beklenen getiri oranı da yükselecektir. Bir yatırımdan beklenen getiri oranı, risksiz faiz oranına risk primi eklenerek bulunmaktadır. Ancak, uygulamada risk primini belirlemede maalesef üzerinde konsensüs sağlanmış bir model mevcut değildir (İvgen, 2003: 94). Risk primi ülkenin gelişmişlik düzeyine bağlı olarak farklılıklar göstermektedir. Gelişmiş ülkeler gelişmekte olan ülkelere göre daha düşük risk primine sahiptirler. Bu durumda risk priminin ülke düzeyine göre düzenlenmesi gerekmektedir. Bunu aşağıdaki formülasyonda görebiliriz (Damodran, 2002: 164). Pay Senedi Risk Primi = Gelişmiş Pay Senedi Pazar Temel Primi + Ülke Risk Primi Ülke riski özel bir piyasadaki ekstra riski yansıtabilmektedir. Ülke risk pirimini belirlemede ilk adım, ülke riskinin belirlenmesidir. Ülke riskini belirlemede ise en uygun yaklaşım, ülke derecelendirme kuruluşlarının yapmış olduğu ülke ödememe risk ölçüm çalışmalarıdır. Standard & Poor’s, Moody’s Yatırımcı Servisi ve Fitch Rating vb. uluslararası kuruluşlar ülkeleri derecelendirmektedirler. Bu kuruluş raporlarından elde edilen verilerle ülke riskleri saptanabilmektedir. Ülke risk primini belirlemede çeşitli yaklaşımlar olmasına karşın en pratik uygulanabilir yöntem olarak görülen aşağıdaki formül ön plana çıkarılmaktadır. Ülke Risk Primi= Ülkenin Çıkardığı Dolar Bazlı Tahvil Getirisi – ABD Tahvil Getirisi Bu noktada ABD tahvillerinin getiri oranı risksiz faiz oranı olarak değerlendirilmektedir. Bir ülkenin çıkarıldığı uzun vadeli dolar üzerine tahvilin getiri oranının % 8 olması durumunda, aynı vadeli ABD’nin çıkradığı tahvilin faiz oranı %4,5 ise, bu durumda ülke risk primi % 3,5 olarak ortaya çıkmaktadır. Özet olarak bakıldığında, risk primi belirlemede temelde iki yöntem uygulanmaktadır. Bunlardan ilki, ortalama pazar getiri oranından, pazardaki ödememe riski olmayan menkul kıymetlerin, ki bunlar genellikle devlet tahvilleri olmaktadır, ortalama getirisi arasındaki fark alınarak hesaplanmaktadır. İkincisi ise, piyasa risksiz getiri oranına ülke riski eklemek yolu ile bulunmasıdır. Elbette ülke riski içerisinde, ekonomik değişkenlik, sektörel riskler, politik risk vb. tüm riskler yer almaktadır. 188 3.4.1.1.3. Arbitraj Fiyatlama Modeli Ross 1976 yılında, riskin ölçümü için, Arbitraj Fiyatlama Modeli (APM) olarak adlandırılan bir seçenek modeli önermiştir (Damodaran, 2002: 72). Yatırımcılar risksiz olarak yatırım yapabilir ve risksiz getiri oranından daha çok kazanabilirse, bir arbitraj fırsatını bulmuştur. APM’nin temel dayanağı, yatırımcıların böyle arbitraj fırsatlarından yararlanmaları ve süreç içinde bunlardan kurtulmalarıdır. İki yatırım portföyü aynı riskle karşı karşıya ise, fakat farklı beklenen getiri oranına sahipse, yatırımcılar daha yüksek getiri oranlarına sahip portföyü satın alacak ve daha düşük getiri oranına sahip portföyü satacak, böylece risksiz getiri olarak farkı kazanacaktır. Bu arbitrajın olmasını ortadan kaldırmak için, iki portföyün de aynı beklenen getiri oranını kazanması bir zorunluluktur (Damadoran, 2002: 72). CAPM tek faktörlü bir modeldir. Yani, risk sadece bir faktörün fonksiyonudur. Bu da pazar getirilerine karşı pay senedinin getirilerinin göreli değişimidir. Belki de risk – getiri ilişkisi daha karışıktır. Eğer böyle ise, bir pay senedinin gereken getirisini, birden fazla şeyin bir fonksiyonu olduğunu beklememiz gerekir (Brigham, 1996: 86). Arbitraj Fiyatlama Modeli sistematik riski bazı faktörlere ayırmaktadır. Pay senedinin beklenen getiri oranı farklı bazı makroekonomik faktörlere bağlıdır. Bu faktörler aşağıdaki şekilde sıralanabilir (Öztürk, 2003: 55; Damodaran, 2002: 72). i. Büyüme, ii. GSMH, iii. Enflasyon, iv. Para arzı, v. Döviz kuru, vi. Faiz oranı APM’de özkaynak beklenen getiri oranı aşağıdaki biçimde gösterilmektedir (Damodaran, 2002: 72; İvgen, 2003: 94). 𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽1. 𝐹𝐹1 + 𝛽𝛽1. 𝐹𝐹1 + 𝛽𝛽1. 𝐹𝐹1 + ⋯ + 𝛽𝛽𝑛𝑛. 𝐹𝐹𝑛𝑛 (51) 189 𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + � 𝛽𝛽�𝑟𝑟𝑗𝑗 − 𝑟𝑟𝑓𝑓� 𝑗𝑗=𝑘𝑘 𝑗𝑗=1 (52) Denklemdeki değişkenler; rf : Risksiz faiz oranı Fj : Faktör j βj : J faktörünün beta katsayısı Yukarıda belirtilen değişkenler dikkate alınırken gerçekleşen ile beklenen faktör farkları alınarak sisteme dahil edilir. Örneğin; F1 enflasyon değişkeni olması durumunda; F1 : Gerçekleşen Enflasyon – Beklenen Enflasyon olacaktır. Arbitraj Fiyatlama Modeli, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline karşı bir seçenek olarak çıkmasına karşın, bu modelin CAPM’e göre daha karmaşık olması nedeni ile uygulamada CAPM kadar yaygın kullanılmamaktadır. 3.4.1.2. Yabancı Kaynak Maliyeti İşletmeler faaliyetlerini ve yatırımlarını gerçekleştirmek için yalnızca özkaynak kullanmazlar, yabancı kaynakları da kullanırlar. Şirketlerin bilançoları incelendiğinde, pasif toplamının kısa vadeli yabancı kaynak ve orta/uzun vadeli yabancı kaynak ile özkaynak toplamından oluştuğu görülecektir. Şirketler yabancı kaynak kullanmak istedikleri zaman ya banka kredisi kullanırlar veya tahvil çıkarma yoluna giderler (Öztürk, 2009: 32; Okka, 2006: 195). Yabancı Kaynak-Borç maliyeti genel olarak aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanabilmektedir (Akgüç, 1998: 440; Brigham ve Gapenski, 1996: 170). 𝑝𝑝0 = 𝑖𝑖1 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)1 + 𝑖𝑖2 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)2 + ⋯ + 𝑖𝑖𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑛𝑛 (53) 190 Borcun genel maliyet formülünü tahvil ihracına uyumlaştırdığımızda aşağıdaki biçime dönüşecektir. 𝑝𝑝0 = 𝑖𝑖1 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)1 + 𝑖𝑖2 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)2 + ⋯ + 𝑖𝑖𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑛𝑛 + 𝑀𝑀𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑛𝑛 (54) 𝑃𝑃0 = � 𝑖𝑖𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑡𝑡 + 𝑀𝑀𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑡𝑡 𝑡𝑡=𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 (55) Formüldeki değişkenler; P0 : Yabancı kaynaktan işletmeye sağlanan nakit girişi, kd : Yabancı kaynağın şirkete maliyeti(vergi öncesi), it : t borç için para çıkışı (faiz ödemeleri), n : Yabancı kaynak vadesi, M : Tahvil anapara ödemesi. Yabancı kaynak maliyeti kd, bu kaynaktan sağlanan nakit girişleri ile bu kaynak için ileriki dönemlerde ödeyecek faiz ve anapara ödemelerini eşitleyen orandır. Hesaplama işlemi ise enterpolasyon uygulaması veya formül kullanılarak gerçekleştirilebilmektedir (Akgüç, 1998: 440; Brigham ve Gapenski, 1996: 170). Vergi sonrası yabancı kaynak maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır. 𝑘𝑘𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑘𝑘𝑑𝑑 ∗ (1 − 𝑡𝑡) kdt : Vergi sonrası yabancı kaynak maliyeti, t : Kurumlar vergisi oranıdır. Yabancı kaynak maliyetleri, yukarıda görüldüğü gibi, vergi öncesi ve vergi sonrası olmak üzere iki temelde hesaplanabilmektedir. Fakat yapılan finansal çalışmalarda, vergi sonrası yabancı kaynak maliyetinin kullanılmasının daha uygun olacağı düşünülmektedir. Çünkü yabancı kaynağa ödenen faizlerin vergi tasarruf etkisi de bu yolla dikkate alınmış olmaktadır. 191 3.5. Değerleme ve Fiyatlama Analizi Yatırım kararı verecek olan yatırımcının bu kararını vermeden önce, yapacağı değerleme çalışmaları sonucunda bir değerleme aralığı bulacaktır. Ancak, karar verici durumunda olan yatırımcı değerleme yöntemlerinden kendine en uygun olan yöntemin sonucuna itibar ederek oluşan değeri esas alacaktır. Ancak oluşan bu değer ile yatırımcının bu işletmeye verdiği değer her zaman çakışmayabilir. Değerleme sonucunda oluşan değer ile alıcı tarafin işletmeye veya varlığa biçtiği değerin farklı olmasının çeşitli nedenleri olabilir. Bu nedenler kısaca aşağıdaki biçimde örneklendirilebilir. Pazar payını ve/veya gücünü arttırmak isteyen bir yatırımcı böyle bir karar verebilir. Diğer taraftan sektörle ilgili ileriye dönük beklentileri son derece iyimser olabilir. Kendi işletmesine maliyet avantajı sağlaması mümkün olabilmektedir. Spekülatif bazı beklentiler içerisinde olabilir. Yapılacak yatırımın işletmecisinin çok profesyonel bir yönetim kadrosu mevcuttur ve bu kadro ile çalışmak amacı güdülmekte olabilir. Kimi işletmeciler zararda olan işletmeleri alma eğilimindedirler. Bunun nedeni ise kendilerinin deneyim ve bilgilerini kullanarak işletmeyi iyi duruma getirmektir. Bir üst paragrafta görüldüğü gibi bu örnekler çoğaltılabilir. Yöntem formüle edilirse; 𝐺𝐺 = 𝐾𝐾1 (1+𝑘𝑘)1 + 𝐾𝐾2 (1+𝑘𝑘)2 + ⋯ + 𝑘𝑘𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘)𝑛𝑛 (56) G = Şerefiye K = Fazla kazançlar k = İskonto oranı Yöntemde kazançların sınırlı süreli olmasının nedeni; uzun dönem sonucunda gerek işletmenin gerek ise sektörün kârlılığının değişebileceğidir. DÖRDÜNCÜ BÖLÜM İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA DEĞERLEMESİNİN ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMASI Uygulamada Yöntem Uygulama, ekonomik, teknik ve mali analize dayalı olarak gerçekleştirilecektir. Ekonomik Analiz Bir değerleme çalışması nakit akımları dikkate alınarak gerçekleştirilirken mühendislik metodunun uygulanması durumunda, nakit akımlarının tespit edilmesi için tesis veya şirketin ekonomik, teknik ve mali değerlendirme çalışmalarının hazırlanarak ortaya konması bir gerekliliktir. Bu çalışmalarda genellikle ekonomik değerlendirme çalışması başlangıç bölümünü oluşturmakta, ikinci bölüm teknik değerlendirme yer almakta ve son bölümde de mali-finansal değerlendirme bulunmakta ve rapor bütünleştirilmektedir. Mali değerlendirme bölümü, hem ekonomik hem de teknik değerlendirme bölümlerinin çıktılarından yararlanarak, değerleme çalışmasının nihai çıktılarını üretmekte ve sonuçları yorumlamaktadır. Ekonomik değerlendirme bölümünde esas itibariyle üretim konusu ana çıktıların ve ürünlerin pazar analizi ile üretim girdilerinin pazar analizi gerçekleştirilmektedir. Bu kapsamda; Ürün Ve Sektörün Tanıtılması; Ürün ve sektör belirli sınıflamalar çerçevesinde açıklanarak tanımlamalar yapılır. Kapasite ve arz durumu; Sektördeki mevcut kapasiteler, ithalat ve muhtemel kapasite artışları dikkate alınarak sektörel kapasite belirlenir, Talep; Üretilecek mal ve hizmetlerin fiyatları ve talep edilecek miktarları hesaplanır. Bu kapsamda ihracatın da hesaplamalara dahil edilmesi gerekmektedir. Talep tahmini yapılırken çeşitli talep tahmin teknikleri kullanılabilmektedir. Bu 193 noktada veri yeterliliği ve güvenilirliği talep tahmini tekniklerinin seçiminde önenli rol oynamaktadır. Arz-Talep Karşılaştırması; Bu aşamada mevcut ve beklenen kapasite (arz) ile, mevcut ve tahmin edilen tüketim (talep) karşılaştırılarak sektörel kapasite kullanım oranları (KKO) belirlenir. Makro (sektör) bazda KKO, tüketim/kapasite şeklinde hesaplanır. Burada belirlenen KKO, sektörün gelişimini göstermekle birlikte, sektörde mevcut ve/veya beklenen arz (talep) fazlasını da ifade edecektir. Gelecek dönemlere ilişkin sektörel KKO'nin %100'ün altında olması bir arz fazlasına, %100'ün üstünde olması ise bir talep fazlasına işaret edecektir. Gelecek dönem sektörel KKO'nun %100'ün üzerine çıkması; piyasaya yeni şirketlerin girmesini veya mevcut tesislerin tevsii veya modernizasyon/yenileme yatırımları yolu ile kapasite artırımları yapmasını gerektiren bir durumdur. Eğer, gelecek dönem KKO'ları %100'ün altında ise sektörde bir arz fazlası var demektir. Bu anlamda, sektöre yeni bir firmanın girişinin mevcut arz fazlasını daha da arttıracağı gözden kaçırılmamalıdır. Girdi ve Çıktı Piyasaları; Ekonomik değerlendirmenin en kritik noktalarından birisidir. Ekonomik değerlendirmede verilecek girdi fiyatları teknik değerlendirme kısmında tam kapasite işletme giderlerinin hesabında, girdi temin süreleri (vadeler) ise yine teknik değerlendirmenin işletme sermayesi hesabında kullanılmaktadır. Satış ve Rekabet Olanakları; Mali ve teknik değerlendirme bölümlerinin girdi olarak kullanılacağı satış fiyatları ve koşulları bu bölümde belirlenir. Satış fiyatı ve satış koşulları verilirken incelenen yatırımın türü ve üretilecek ürünün özellikleri dikkate alınmalıdır. Sektöre ilk defa giren bir firmanın rekabetçi olabilmesinin temel koşullarından birisi sağlayabileceği fiyat ve vade avantajlarıdır. Ancak piyasadaki ikâme ürünlerine göre çok önemli teknolojik yenilikler ve/veya dayanıklılık unsuru içeren bir üründe ise asıl rekabet reklâm ve promosyona dayanabilir. Buradaki kesişme noktasını, piyasa, ürün, yatırım, reklâm, rakip ürünler bileşenlerini dikkate alarak belirleyen nihai görüştür. Tesis İçin Öngörülen Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları (KKO); Ekonomik değerlendirmenin Arz-Talep Karşılaştırması Bölümü’nde elde edilen bulgular ve raporun diğer bölümlerinden elde edilen izlenimler değerlendirilerek tesis için öngörülen KKO'lar hesaplanır. Burada KKO'lar, üretim (=satış, stok yoksa)/ kapasite şeklinde hesaplanir. Eğer teknik değerlendirmenin satış miktarları üzerinden 194 hesaplama şeklinde yapılması daha sağlıklı ise (ve mümkünse) satışlar miktar olarak da verilebilir. Teknik Analiz Teknik değerlendirmede amaç; incelemesi yapılan şirketin kuruluş yeri, üretim tekniği, üretim kapasitesi, gelir ve gider yapısı, işletme sermayesi ihtiyacı, yönetim, faydalı ömür, çevreye etki, uygulama planı gibi şirketin hayati noktalarını incelemek ve değerlendirmektir. Bu kapsamda teknik değerlendirme yapılan çalışmalar aşağıdaki biçimde özetlenebilmektedir. Üretim Tekniği; Şirketin üretim sürecindeki kayıp ve kazançları da dikkate alarak oluşturulan girdi-çıktı dengesini gösteren ‘’Üretim Akım Şeması’’ öncelikli olarak hazırlanmalıdır. Bu çerçevede belirlenen direkt ve yan ürünler işletmenin gelirlerini oluştururken üretim sürecinde kullanılan gider kalemleri ise işletme giderlerini oluşturacaktır. Teknik Kapasite Kullanım Oranı; Şirketlerin teknik kapasite kullanım oranları, mevcut teknik koşullar kapsamında üretim kapasitesinin ne kadarının kullanabileceğini gösteren oranlardır. Yıllar itibarıyla artan bir seyir izlemesi beklenen bir sonuçtur. Tam Kapasitede İşletme Giderleri; değerleme konusu şirketin yıllık tam kapasitede işletme giderleri, hiçbir kısıt olmaması durumunda kapasitenin tamamının kullanılarak, üretimin gerçekleştirileceği varsayımı ile hesaplanmaktadır. Diğer bir ifade ile işletme %100 kapasite ile üretim yapacakmış gibi kabul edilerek yıllık giderler belirlenmektedir. Tam kapasitede yıllık işletme giderleri aşağıda belirtilen gider kalemleri dikkate alınarak belirlenmektedir. - Hammadde giderleri, - Yardımcı madde giderleri, - İşletme malzemesi, 195 - Yakıt giderleri, - Elektrik giderleri, - Su gideri, - İşçilik ve personel gideri, - Bakım ve onarım giderleri, - Genel giderler, - Beklenmeyen giderler, - Pazarlama ve satış giderleri Yıllık işletme giderleri belirlendikten sonra, sözkonusu giderlerin sabit ve değişken unsurları dikkate alınarak yıllık sabit ve yıllık değişken işletme giderleri elde edilir. Böylece ileriki yıllarda öngörülecek olan kapasite kullanım oranlarından etkilenecek ve etkilenmeyecek gider unsurları hesaplanabilecektir. Giderlerin kapasite kullanım oranları (üretim miktarları) karşısında gösterdikleri eğilimleri, işletmeye alınacak tesislerin ilk yıllarda düşük kapasitede çalışma olasılıkları nedeniyle büyük önem taşımaktadır. Tam Kapasitede İşletme Giderleri; Ekonomik değerlendirme bölümünde belirlenen fiyatlara göre tesisin tam kapasitede işletme geliri hesaplanır. İşletme Sermayesi İhtiyacı; Sabit yatırımın meydana getirdiği tesisin tamamlanması, o tesisin üretime başlayabilmesi için yeterli değildir. Tesisin mal veya hizmet üretebilmesi için hammadde, yardımcı madde, elektrik, yakıt, su, insan gücü gibi kaynaklara, ayrıca ürettiği mal veya hizmeti pazara intikal ettirip satmak için bir takım harcamalara ihtiyaç duyulmaktadır. İşletmeye hayatiyet verecek ve statik halden dinamik duruma geçirecek işletme sermayesinin başlıca kalemleri aşağıdaki şekilde sıralanabilir. 1. Hammadde, Yardımcı Madde, İşletme Malzemesi Stokları 2. Mamul Stoku (Yarı Mamul Stoku dahil) 3. Yakıt Stoku 4. Müşteriye Bağlı Mal Değeri 5. Nakit İhtiyacı 196 Değerlendirme çalışmalarında KKO'ya göre yıllar itibariyle işletme sermayesi ihtiyacı da hesaplanmalıdır. Finansal Analiz Değerlendirme çalışmalarının üçüncü ve son aşaması “Finansal-Mali Değerlendirme”den oluşmaktadır. Mali değerlendirme çalışmaları, değerlendirme sürecinin nihai sonucunu oluşturmaya yöneliktir. Bir anlamda da; teknik ve ekonomik değerlendirmelerle bir arada ele alınarak yapılan bir çalışmadır. Bu bölümde temel ve yardımcı tablo çalışmaları gerçekleştirilmektedir. Yardımcı tablolar, amortisman tablosu, proforma maliyet tablosu, itfa tablosu, yıllar itibarıyla anapara ve faiz ödemeleri tablosu olarak sıralanabilmektedir. Temel tablolar ise; toplam finansman ihtiyacı ve kaynakları tablosu, proforma gelir-gider tablosu, proforma nakit akım tablosu ve hesaplamalar tablosudur. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu; Değerleme ve değerlendirme konusu şirket ve yatırımın toplam yatırım tutarı ile bu ihtiyaçları karşılanmasını gösteren bir tablodur. Özellik olarak bilançoya benzerlik göstermektedir. Bilançodaki gibi aktif-pasif eşitliği bu tabloda da toplam finansman ihtiyacı-toplam finasman kaynakları eşitliği geçerlidir. Toplam finansman ihtiyacı, arşa yatırımı, sabit sermaye yatırımı, aktifleştirilecek finansman giderleri, işletme sermayesi yatırımı ve ödenecek KDV’lerden oluşmaktadır. Toplam finansman kaynakları ise, özkaynak ve yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Özkaynaklar kendi içinde sermaye ve diğer özkaynak unsurlarından oluşurken, yabancı kaynaklar ise kısa ve orta/uzun vadeli yabancı kaynaklardan meydana gelmektedir. Finansal analizde sonuçların elde edilmesi için temel ve yardımcı tabloların oluşturulması gerekmektedir. Bunlardan, yardımcı tabloları, amortisman tablosu, itfa tabloları, yıllar itibariyle anapara ve faiz ödemeleri tablosu ve maliyet tablosu meydana 197 getirmektedir. Ana tabloları ise, proforma gelir-gider tablosu, proforma nakit akım tablosu ve mali sonuçların toplandığı hesaplamalar tablosudur. Amortisman tablosu; şirketin sahip olduğu ve alınması öngörülen varlıkhakların itfa ve tükenme paylarını yıllar itibarıyla gösteren bir tablo olup, yıllık amortisman giderlerini göstermektedir. Yıllar İtibarıyla Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu; Şirketin kullandığı ve kullanılması düşünülen kredilere ilişkin ödeme planları ve bu ödeme planlarının yıllar itibarıyla gerçekleştirilecek toplam anapara ve faiz ödemelerine ilişkin tablolardır. Maliyet Tablosu; Maliyet tablosu, satılan mal maliyetlerinin belirlendiği bir tablo olup, öngörü kapasitedeki üretim giderleri, yıllık amortisman giderleri, satış giderleri ve yıllık finansman giderlerinden oluşmaktadır. Proforma Gelir-Gider Tablosu; Proforma gelir-gider tablosu, yıllar itibarıyla işletme faaliyetleri sonucu elde edilen kârın hesaplandığı ve kârın dağıtımının gösterildiği tablodur. Bu tabloda vergisel ve yasal yükümlülükler hesaplanarak ödeme kalemleri bulunmaktadır. Yasal yükümlülükler belirlenirken, yıllık işletme gelirleri, satılan mal maliyeti yardımı ile yıllık kârlar belirlenmekte ve ödenecek vergi ve temettüler hesaplanmaktadır. Ayrıca ayrılması zorunlu ve ihtiyari yedek hesaplamaları da yine bu tablo yardımı ile bulunmaktadır. Esas itibarıyla bu tabloda şirketin ödeyeceği yasal ve ihtiyari ödemeler belirlenmektedir. Proforma Nakit Akim Tablosu; Proforma nakit akım tablosu, şirketin yıllar itibariyle nakit giriş ve çıkışlarının karşılaştırıldığı bir tablodur. Bu tabloda nakit girişlerini, yıllık işletme faaliyet gelirleri ve diğer gelirler oluştururken, nakit çıkışlarını, işletme dönemi yatırım harcamaları, temettü-vergi ödemeleri ve kredi ödemelerinden oluşmaktadır. Nakit giriş ve çıkışlarından artan bölümler ise yıllık nakit fazlası olarak ortaya çıkmaktadır. Hesaplamalar Tablosu; Hesaplamalar tablosunda söz konusu şirket ve/veya yatırımın ekonomik ve teknik veriler doğrultusunda firma değeri, iç verim oranı, net bugünkü değeri, kârlılık indeksi, geri ödeme süresi vb. sonuçları elde edilmeye çalışılmaktadır. Bu amaçla şirketin yıllar itibarıyla elde edebileceği net nakit akışları tespit edilerek öngörülen iskonto oranı veya ortalama sermaye maliyeti de dikkate alınarak mali değerlendirmenin sonuçları hesaplanmaya çalışılır. 198 Hesaplamalar tablosunda ‘’Firmaya Serbest Nakit Akımları’’ esas alınarak firma değeri belirlenmektedir. Bu tabloda net nakit akımları hesaplanırken aşağıdaki formülasyon kullanılmaktadır. 1.(-) Sabit Yatırım Harcamaları 2.(-) İşletme Sermayesi Yatırımı Harcamaları 3.(+) Vergi Öncesi(Brüt) Kâr(VÖK) 4.(+) Amortisman Giderleri 5.(+) Faiz Ödemeleri(Giderleri) 6.(-) Vergiler Ödemeleri 7.(+) Hurda Değer 8.(=) Firmaya Serbest Nakit Akımları(FCFF) Yukarıdaki firmaya serbest nakit akımları belirlenirken, faiz giderleri artı bir değer olarak hesaplamalara katılmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti belirlenirken, özkaynak ve yabancı kaynak maliyetinin, diğer bir deyişle faiz giderlerinin etkisi dikkate alınmaktadır. Diğer taraftan, vergi öncesi(brüt) kâr bulunurken, faiz giderleri, satılan malın maliyetinde bir gider kalemi olarak hesaplamalara katılmaktadır. Bu durumda, faiz giderleri hem ortalama sermaye maliyeti, hem de vergi öncesi kâr belirlemesinde dikkate alınmakta ve mükerrerlik ortaya çıkmaktadır. Bu mükerrerliği ortadan kaldırmak için net nakit akımı hesaplamasında faiz giderleri bir ekleme kalemi olarak dikkate alınmaktadır. Böylece daha sağlıklı sonuçlara ulaşılmaktadır. 199 Uygulama Bankacılık uygulamalarındaki sırların saklanmasına ilişkin Bankacılık Kanunu 73. madde gereği, gerçek verilerin kullanılmasına karşın gerçek şirket isimleri kullanılmamıştır. Esas itibarıyla uygulamada gerçek veriler dikkate alınmış ve sonuçları yorumlanmıştır. Çalışmada ekonomik ve teknik değerlendirme bölümleri, finansal analiz bölümüne temel teşkil etmesi bakımından, veri olarak alınmıştır. Ayrıca konu bütünlüğünü bozmamak ve anlaşılırlığı yok etmemek amacıyla, ekonomik ve teknik veriler belirli ölçüde sadeleştirilerek verilmeye çalışılmıştır. Ekonomik Analiz 4.2.1.1. Sektörün ve Ürünün Tanımı Proje konusu şirket yenilenebilir enerji kaynaklarından hidroelektrik enerjisine dayalı elektrik üretim tesisi kurmayı planlamaktadır. Elektrik üretimi sektör sınıflamalarında “Enerji Sektörü” içinde yer almaktadır. 4.2.1.2. Türkiye’de Enerji Kaynakları, Üretim ve Tüketim Miktarları Enerji kaynakları; fosil yani yenilenemeyen kaynaklar ve yenilenebilir kaynaklar şeklinde sınıflandırılabilir. 2011 yılı itibariyle dünya enerji tüketiminin %33’ü petrol, %30’u kömür ve %24’ü doğalgaz olmak üzere yaklaşık %87’si fosil yakıtlardan karşılanmıştır. (BP, 2012) Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) “Dünya Enerji Bakışı 2012” adlı raporunda, yenilenebilir enerji kaynaklarının hızla artmasına rağmen önümüzdeki dönemlerde fosil yakıtların temel enerji kaynağı olmaya devam edeceği vurgulanmaktadır. 2035 yılına kadar petrol, kömür ve gaz talebi mutlak anlamda artmakla birlikte Dünya’da enerji kaynakları içinde paylarının yaklaşık %75’e 200 gerilemesi beklenmektedir. Raporda, dünya enerji talebinin %70 artış göstererek 2035 yılında 32.000 TWh’a ulaşacağı tahmin edilmektedir. Enerji talebindeki bu artışın yarısının Çin ve Hindistan’dan olmak üzere hemen hemen tamamına yakın bir bölümünün OECD ülkeleri dediğimiz batılı ülkelerin dışından geleceği belirtilmektedir. Ülkemiz çok çeşitli birincil enerji kaynaklarına sahip bir ülkedir. Türkiye’de taşkömürü, linyit, asfaltit, ham petrol, doğalgaz, uranyum ve toryum gibi fosil kaynak rezervleri ile hidroelektrik enerji, jeotermal enerji, güneş enerjisi, rüzgar enerjisi, deniz dalga enerjisi, biokütle enerjisi gibi tükenmez kaynak potansiyelleri (yenilenebilir enerji kaynakları) bulunmaktadır. 2000-2011 yılları arasında Türkiye’nin birincil enerji üretim, tüketim, ihracat ve ithalat miktarları Ek 6 Tablo 1’de verilmektedir. 2000-2011 yılları arasında Türkiye’nin birincil enerji tüketimindeki artış hızı üretim miktarlarına aynı oranda yansımamış, ülkenin bu dönemdeki dışa bağımlılığı giderek artmıştır. 2000 yılında üretimin tüketimi karşılama oranı %32 iken, 2011 yılında bu oran %28’e gerilemiştir. Tablo-1: Birincil Enerji Üretim, Tüketim, İhracat ve İthalat Miktarları Kaynak :Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı (*) :Bin Ton Eşdeğer Petrol (**) :Petrogas Dergisi, sayı:58, Ocak-Şubat 2006 (***) :Tüketim=Üretim+İthalat-İhracat Yıllar Üretim İthalat İhracat** Tüketim*** Üretim/Tüketim (BTEP)* (BTEP)* (BTEP)* (BTEP)* (BTEP)* (% ) 2000 26.047 56.037 1.584 80.500 32 2001 24.576 53.446 2.620 75.402 33 2002 24.282 57.234 3.162 78.331 31 2003 23.783 64.133 4.090 83.826 28 2004 24.332 67.508 4.022 87.818 28 2005 24.549 73.840 5.171 92.858 26 2006 26.802 80.514 6.572 100.744 27 2007 27.454 87.614 6.926 108.142 25 2008 29.257 85.357 7.183 107.431 27 2009 30.328 82.124 6.829 105.623 29 2010 32.493 87.409 8.009 111.893 29 2011 32.229 90.292 6.205 116.316 28 201 Enerji dünyasına bakıldığında, kişi başına düşen yıllık birincil enerji tüketiminin, dünya ortalamasının 1,79 tep/kişi yıl, OECD ortalamasının 4,26 tep/kişi yıl, Avrupa Birliği ortalamasının 3,30 tep/kişi yıl ve Türkiye ortalamasının 1,36 tep/kişi yıl olduğu görülmektedir. 4.2.1.3. Yenilenebilir Enerji Kaynakları Yenilenebilir enerji, gücünü güneşten alan veya hiç tükenmeyeceği düşünülen, çevreye emisyon yaymayan enerji çeşididir. Genel olarak yenilenebilir enerji kaynakları ve elde edildiği kaynak veya yakıtları şu şekilde özetlemek mümkündür: Yenilenebilir enerji kaynakları Kaynak veya yakıtı Güneş enerjisi Güneş Rüzgar enerjisi Güneş / Rüzgar Dalga Enerjisi Okyanus ve Denizler Biokütle Enerjisi Biyolojik Artıklar Jeotermal Enerji Yeraltı Suları Hidrolojik Enerji Nehirler Hidrojen Enerjisi Su ve Hidroksitler 18.05.2005 tarih ve 25819 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan 5346 sayılı “Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanımına İlişkin Kanun”a göre tanımlanmış olan yenilenebilir enerji kaynakları; 29.12.2010 tarih ve 6094 sayılı (Resmi Gazete tarih ve sayısı: 08.01.2011 ve 27809) “Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanılmasına İlişkin Kanunda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun” ile ufak bir tanım değişikliğine uğrayarak çöp gazı dahil edilmiştir. Böylece 6094 sayılı Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynakları “Rüzgar, güneş, jeotermal, biyokütle, biyokütleden elde edilen gaz (çöp gazı dahil), dalga, akıntı enerjisi ve gel-git ile kanal veya nehir tipi 202 veya rezervuar alanı 15 km²’nin altında olan hidroelektrik üretim tesisi kurulmasına uygun elektrik enerjisi üretim kaynakları” şeklinde tanımlanmaktadır. Türkiye, tükenebilir konvansiyonel fosil yakıt rezervlerinin aksine tükenmez doğal kaynakların potansiyeli bakımından zengin bir ülkedir. 2010 yılı başı itibariyle, ülkemizde kullanılabilir ve/veya ekonomik boyutları ile 140 milyar kWh/yıl hidroelektrik potansiyel bulunmaktadır (EİE,2012). Türkiye’nin rüzgar enerjisi karasal alanlarında 400 milyar kwh/yıl brüt potansiyel, 120 milyar kwh/yıl teknik potansiyel ve 50 milyar kwh/yıl ekonomik potansiyeli bulunmaktadır. Brüt potansiyel 160.000 MW, teknik potansiyel 48.000 MW, ekonomik potansiyel ise 20.000 MW kurulu güce eşdeğerdir. Türkiye kıyı sahalarında ise 8.200 MW kurulu gücünde potansiyel bulunmaktadır (Acar ve Doğan, 2008). Türkiye’de güneş enerjisine dayalı yatırım yapılabilecek alan 4 bin 600 km²’dir. Ülke genelinde kullanılabilir alanların güneş termik enerji potansiyeli ise yılda 380 milyar kwh/yıl olarak belirlenmiştir. Devlet Meteoroloji İşleri Genel Müdürlüğü’nde mevcut bulunan 1966-1982 yıllarında ölçülen güneşlenme süresi ve ışınım şiddeti verilerinden yararlanılarak EİE tarafından yapılan çalışmaya göre Türkiye’nin ortalama yıllık toplam güneşlenme süresi 2640 saat, ortalama toplam ışınım şiddeti 1311 kwh/m²-yıl olduğu tespit edilmiştir. Bu rakam, 779.452 km²’lik yüzölçümüyle Türkiye için 1.021.861 milyar kwh/yıllık güneş enerjisi potansiyeline tekabül etmektedir (UGHEK, 2006). Türkiye; 31.500 MWt toplam jeotermal ısı potansiyeli ve 2000 MWe jeotermal elektrik potansiyeli ise dünyada yedinci sırada yer almaktadır (DPT ve Jeotermal Derneği, 2009). Modern biokütle için enerji bitkileri tarımı, enerji planlaması ve tarımsal üretim planlaması kapsamında birlikte ele alınmalıdır. Türkiye'de kültürel yetiştiriciliğe ve gıda üretimi dışında fotosentezle kazanılabilecek enerjiye bağlı olarak biokütle enerji brüt potansiyeli teorik olarak 135-150 Mtep/yıl kadar hesaplanmakla birlikte, kayıplar düşüldükten sonra net değerin 90 Mtep/yıl olacağı varsayılmaktadır. Ancak, ülkenin tüm yetiştiricilik alanlarının yıl boyu yalnızca biokütle yakıt üretim amacıyla kullanılması olanaklı değildir. Olabilecek en üst düzeydeki yetiştiriciliğe göre teknik potansiyel 40 Mtep/yıl düzeyinde bulunmaktadır. Ekonomik sınırlamalarla 25 203 Mtep/yıl değeri, Türkiye'nin ekonomik biokütle enerji potansiyeli olarak alınabilir (Topal ve Arslan, 2008). Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim yapmak isteyen firmalar sektörde faaliyet gösterebilmek için lisans almak durumundadır. 4.2.1.4. Hidroelektrik Enerji ve Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli Dünya yenilenebilir enerji kaynaklarının başında gelen hidroelektrik enerji suyun potansiyel enerjisinin kinetik enerjiye dönüştürülmesi ile sağlanan enerji olup, enerji miktarı, düşü ve debi değişkenlerine bağlıdır. Dünya genelinde 14.000 TWh/yıl değerlendirilebilecek hidroelektrik potansiyel vardır. Avrupa ve Kuzey Amerika'da bu kapasitenin %60 kadarı, dünyanın diğer bölgelerinde %10'u kullanılmakta olup, %30'u değerlendirme beklemektedir. Türkiye 433 milyar kwh teknik hidroelektrik potansiyeli ile dünya hidroelektrik potansiyeli içinde %1 ve 140 milyar kwh ekonomik olarak yapılabilir hidroelektrik potansiyeli ile Avrupa ekonomik potansiyelinin yaklaşık %16’sına sahiptir (EİE, 2012). Ülkemizde 26 akarsu havzasının enerji üretimi açısından toplam debisi 186 km³/yıl düzeyindedir. Bu doğal olanakta havzaların en büyük payları sırasıyla; Fırat %17, Dicle %11,5, Doğu Karadeniz %8, Doğu Akdeniz %6 ve Antalya %5,9 düzeylerindedir. Ancak akarsularımızın rejimleri düzgün değildir. Akarsu debisi aşırı sulak yıllarda 1,5-2 kat artabilirken, aşırı kurak yıllarda yarıya düşebilmektedir. Ayrıca yıl içinde Nisan-Haziran döneminde ortalamadan yüksek, Haziran-Ağustos döneminde ortalamadan düşük olmaktadır. 4.2.1.5. Türkiye Elektrik Sektörü Hukuki Alt Yapısı 20 Şubat 2001 tarihinde kabul edilerek, 3 Mart 2001 tarih ve 24335 sayılı Resmi Gazete ile yürürlüğe giren 4628 sayılı “Elektrik Piyasası Kanunu” ile elektrik sektöründe yapılacak düzenlemelerden sorumlu yetkili kuruluş Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK)’dur. Yasa ile iletim hattının kamu tekelinde kalması, 204 üretim ve dağıtım tesislerinin özelleştirme yoluyla tedrici olarak özel sektöre devredilmesi öngörülmektedir. İletim ve dağıtım piyasaları regülasyona tabi olurken; üretim, toptan satış ve perakende satış piyasaları rekabete açılacaktır. Kanun kapsamında elektrik piyasası; üretim, iletim, dağıtım, toptan satış, perakende satış, ithalat ve ihracat faaliyetlerinden oluşmaktadır. Bu kanun kapsamında; üretim faaliyetleri, enerji kaynaklarının, elektrik üretim santrallerinde elektrik enerjisine dönüştürülmesidir. Üretim faaliyetleri; Elektrik Üretim A.Ş. (EÜAŞ), özel sektör üretim şirketleri ve bir otoprodüktör ya da otoprodüktör grubu tarafından yürütülür. Bu kapsamdaki lisans sahibi tüzel kişiler ürettikleri elektrik enerjisi ve/veya kapasiteyi; toptan satış lisansı sahibi tüzel kişilere, perakende satış lisansı sahibi tüzel kişilere ve serbest tüketicilere ikili anlaşmalar yoluyla satabilir hükümleri yer almaktaydı. 14.03.2013 tarihinde kabul edilerek, 30.03.2013 tarih ve 28603 sayılı Resmi Gazete ile yeni “Elektrik Piyasası Kanunu” (Kanun No: 6446) yürürlüğe girmiştir. Yürürlüğe giren yeni kanun ile yürürlükte olan 4628 sayılı eski kanun yürürlükten kalkmamış, Kanunun başlığı “Enerji Piyasası Düzenleme Kurumunun Teşkilat ve Görevleri Hakkında Kanun” şeklinde değiştirilmiştir. 6446 sayılı yeni elektrik piyasası kanunu; Elektrik Piyasası faaliyetleri, denetim ve yaptırımlar, özelleştirme, tarifeler, kamulaştırma ve arz güvenliği vs. gibi konularda bazı yeni hükümler getirmiş, ancak bu hükümlerin düzenlenmesi ve yürütülmesi konusundaki esasları yönetmeliklere bırakmıştır. Henüz kanun çok yeni olduğu için bu esaslar konusunda herhangi bir yönetmelik hazırlanmamış olup, işleyiş eski yönetmeliklere göre devam etmektedir. 6446 sayılı Kanunun bu konuyla ilgili 31. maddesinin 2. bendi şu şekildedir; “Bu Kanun kapsamında düzenlenmesi gereken ve süre belirtilmeyen yönetmelikler, bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten itibaren altı ay içinde çıkarılır. Bu yönetmelikler yürürlüğe girinceye kadar mevcut yönetmelik, tebliğ, Kurul kararı gibi bütün genel düzenleyici işlemlerin bu Kanuna aykırı olmayan hükümlerinin uygulanmasına devam olunur”. 6446 Sayılı Elektrik Piyasası Kanunu ile elektrik piyasasında öne çıkan değişiklikler aşağıda sıralanmaktadır. 205 • Bu kanun ile “Önlisans” tanımı ortaya çıkmış ve Önlisans; üretim faaliyetinde bulunmak isteyen tüzel kişilere, üretim tesisi yatırımlarına başlamaları için gerekli onay, izin, ruhsat ve benzerlerinin alınabilmesi için belirli süreli verilen izin olarak tanımlanmıştır. Kanunun 6. maddesine göre; üretim lisansı başvurusunda bulunan tüzel kişiye öncelikle, üretim tesisi yatırımına başlaması için mevzuattan kaynaklanan izin, onay, ruhsat ve benzeri belgeleri edinebilmesi ve üretim tesisinin kurulacağı sahanın mülkiyet veya kullanım hakkını elde edebilmesi için Kurum tarafından belirli süreli önlisans verilir. Önlisansa ilişkin hususlar ise Kurum tarafından çıkarılan yönetmelikle düzenlenecektir. Ayrıca geçici madde 10’a göre; bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarih itibarıyla Kurumca henüz sonuçlandırılmamış üretim lisansı başvuruları, önlisans başvurusu olarak değerlendirilir ve sonuçlandırılır. • Kanunun 11 maddesine göre; bu Kanun ile kuruluş ve tescile ilişkin hükümleri hariç olmak üzere 13/1/2011 tarihli ve 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ve özel hukuk hükümlerine tabi, Enerji Piyasaları İşletme Anonim Şirketi ticaret unvanı altında bir anonim şirket kurulur. EPİAŞ, bu Kanun ve 6102 sayılı Kanun hükümlerine aykırı olmayacak şekilde Kurum tarafından bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten itibaren altı ay içerisinde hazırlanacak ana sözleşmenin ticaret siciline tescil ve ilanı ile faaliyete geçer. EPİAŞ, piyasa işletim1 lisansı kapsamında, Borsa İstanbul Anonim Şirketi ile TEİAŞ tarafından bu Kanun kapsamında işletilen piyasalar dışındaki organize toptan elektrik piyasalarının işletim faaliyetini yürütür. EPİAŞ, TEİAŞ tarafından piyasa işletim lisansı kapsamında işletilen organize toptan elektrik piyasalarının mali uzlaştırma işlemleri ile birlikte gerekli diğer mali işlemleri de yürütür. • Kanunun geçici 7. maddesine göre; Otoprodüktör lisansı sahibi tüzel kişilere, mevcut lisanslarındaki hakları korunarak bu Kanunun yayımı tarihinden itibaren altı ay içerisinde resen ve lisans alma bedeli alınmaksızın üretim lisansı 1 Piyasa işletim faaliyeti, organize toptan elektrik piyasalarının işletilmesi ve bu piyasalarda gerçekleştirilen faaliyetlerin mali uzlaştırma işlemleri ile söz konusu faaliyetlere ilişkin diğer mali işlemlerdir. 206 verilir. Bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten sonra Kuruma otoprodüktör lisansı başvurusunda bulunulamaz; yapılmış başvurular üretim lisansı kapsamında değerlendirilir. • Kanunun geçici 9. maddesine göre; üretim lisansına dercedilen inşaat öncesi süre içerisinde, üretim tesisinin inşaatına başlanması için yerine getirilmesi gereken yükümlülüklerini ikmal edememiş tüzel kişilere, varsa kalan inşaat öncesi sürelerine ek olarak; yoksa sadece altı ay süre verilir. Mücbir sebepler dışında bu süre içerisinde de yükümlülüklerini ikmal edemeyen tüzel kişilerin lisansları iptal edilir. 4.2.1.6. Elektrik Sektörü Arz Talep Dengesi Kurulu Güç 2012 yılı elektrik enerjisi kurulu gücünün enerji kaynaklarına göre dağılımı Tablo 2’de verilmektedir. Tablo-2: 2012 Yılı Enerji Kaynaklarına Göre Elektrik Enerjisi KuruluGücü (MW) Kaynak: www.teias.gov.tr/yukdagitim/kuruluguc.xls Doğalgaz+LNG 17.170 ---Kömür 12.391 ---Termik-Diğer 5.465 Termik Toplam 35.026 ---Hidrolik_Barajlı 14.745 ---Hidrolik_Akarsu 4.865 Hidrolik Toplam 19.610 Rüzgar 2.260 Jeotermal 162 TOPLAM 57.058 207 Türkiye’nin 2012 yılı sonu itibariyle toplam kurulu gücü 57.058 MW olup bunun 35.026 MW’ı termik santrallere, 162 MW’ı jeotermale, 2.260 MW’ı rüzgâra, 19.610 MW’ı hidrolik santrallere aittir. 2012 yılı itibariyle Türkiye’deki termik santrallerin %49’u doğalgazı yakıt olarak kullanmakta olup toplam kurulu gücümüzde doğalgaz ile çalışan santrallerin payı %30’dur. Üretim Ülkemizde elektrik enerjisi ağırlıklı olarak termik santrallerde üretilmektedir. İkinci sırada hidroelektrik santraller gelmekte, en düşük üretim katkısı ise jeotermal ve rüzgar santrallerinden sağlanmaktadır. 2012 yılı itibariyle elektrik enerjisi üretimimiz 239.101 Gwh olarak gerçekleşmiştir. Bu rakamının %43,’ü doğalgazdan, %27’si kömürden (linyit, ithal kömür, taş kömürü, sıvı yakıtlar ve asfaltit), %24’ü hidroelektrik santrallerden, geri kalan %6 ise diğer kaynaklardan elde edilmiştir. 2012 yılında gerçekleşen elektrik enerjisi üretiminin kaynaklara dağılımı Ek 6- Tablo 3’de verilmektedir. Tablo-3: 2012 Yılı Elektrik Üretimi Kaynaklarına Göre Dağılımı (Gwh) Kaynak: TEİAŞ Elektrik piyasasına yönelik yapılan özelleştirme çalışmalarına paralel olarak 2001 yılından itibaren özel sektörün Türkiye’nin elektrik enerjisi kurulu gücündeki Termik 174.589 ---Taşkömürü + İthal Kömür 30.660 ---Linyit 34.419 ---Sıvı Yakıtlar 3.596 ---Doğal Gaz 103.249 ---Atık 2.665 Hidrolik 57.813 Jeotermal + Rüzgar 6.699 Brüt Üretim 239.101 208 payı artmaya başlamıştır. 2001 yılında özel sektörün toplam kurulu güç içindeki payı %26 iken 2012 yılı sonunda %57’e ulaşmıştır. Elektrik Sektörü Talep Gelişimi Elektrik enerjisi brüt talebinin gösterdiği gelişim Tablo 4’de verilmektedir. Tablo-4: Elektrik Enerjisi Brüt Talebi(GWh) Kaynak: Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, TEİAŞ (*): İletim ve dağıtım hatlarındaki kayıplar, iletim ve dağıtım sistemine bağlı santrallerin iç ihtiyaçları brüt talebe dahil değildir (Brüt Talep= Brüt üretim+ithalat-ihracat). Tablo-4’de görüldüğü gibi, elektrik talebinin büyük çoğunluğu üretimden karşılanmaktadır. Elektrik ithalat miktarlarımız, nispeten fazla olduğu yıllarda bile brüt talebin %4’ünü geçmemektedir. Ülkemiz son yıllarda Gürcistan ve Türkmenistan’dan elektrik ithal etmektedir. Elektrik ihracatımız ise son üç yılda artmıştır. Elektrik ihraç ettiğimiz ülkelerin başında Azerbaycan ve Irak gelmektedir. Yıllar Brüt Üretim İthalat İhracat Brüt Talep* 2001 122.725 4.579 433 126.871 2002 129.398 3.588 435 132.554 2003 140.581 1.158 588 141.151 2004 150.698 464 1.144 150.018 2005 161.957 636 1.798 160.795 2006 176.300 573 2.236 174.637 2007 191.558 864 2.422 190.000 2008 198.418 789 1.122 198.085 2009 194.813 812 1.546 194.079 2010 211.207 1.144 1.917 210.434 2011 229.395 4.556 3.645 230.306 2012 239.101 4.362 1.489 241.974 209 Elektrik Tüketimi Brüt elektrik talebi, elektrik üreten santrallerin kendi iç tüketim miktarlarını yani santrallerin iç ihtiyaçlarını da içermektedir. Enterkonnekte sisteme verilen elektrik miktarının tamamı tüketicilere ulaşmamaktadır. Aradaki fark, iletim ve dağıtım kayıpları dolayısıyla sistemde oluşan şebeke kayıplarıdır. Dolayısıyla net elektrik tüketimini hesaplayabilmek için sisteme verilecek elektrik miktarından şebeke kayıplarının çıkarılması gerekmektedir. Bu şekilde hesaplanan Türkiye net elektrik tüketim miktarları yıllar itibarıyla Tablo 5’de verilmektedir. Tablo-5: Türkiye Net Elektrik Tüketimi (GWh) Kaynak: Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, TEİAŞ 2001 yılından itibaren Türkiye brüt elektrik üretim ve net tüketiminin 2009 yılı dışında artış gösterdiği görülmektedir. 2009 yılında yaşanan ekonomik kriz, brüt talep ve net tüketimde bir önceki yıla göre yaklaşık %2 oranında azalmaya neden olmuştur. Ülkelerin gelişmişlik düzeyinin göstergelerinden biri de kişi başına düşen elektrik enerjisi tüketimidir. 2009 yılında İzlanda, 51.259 kwh/kişilik elektrik tüketim miktarı ile dünyada en fazla kişi başı elektrik tüketen ülke olmuştur. Söz konusu yılda Yıllar Brüt Talep İç İhtiyaç Şebeke Kaybı Net Tüketim 2001 126.871 6.473 23.329 97.069 2002 132.554 5.673 23.932 102.949 2003 141.151 5.332 24.053 111.766 2004 150.018 5.633 23.243 121.142 2005 160.795 6.487 24.044 130.264 2006 174.637 6.757 24.810 143.070 2007 190.000 8.218 26.647 155.135 2008 198.085 8.656 27.481 161.948 2009 194.079 8.194 28.991 156.894 2010 210.434 8.162 30.222 172.051 2011 230.306 44.207 186.099 210 dünya ortalaması 2.806 kwh/kişi, AB ülkeleri ortalaması ise 6.063 kwh/kişi olarak gerçekleşmiştir. OECD ülkelerinin ise kişi başına elektrik enerjisi tüketimi 7.981 kwh’tır. 2009 yılında ülkemizde kişi başına düşen elektrik tüketim miktarı ise 2.297 kwh’tır. Elektrik Talep Tahmini Elektrik piyasasına yönelik tahmin çalışması TEİAŞ-APK tarafından yapılmaktadır. Temmuz 2012 tarihli son çalışmada; gelecek 10 yıl için öngörülen elektrik enerjisi talebinin nasıl karşılanacağını gösteren üretim tüketim dengesi Tablo 6’da verilmektedir. Üretim Kapasite Projeksiyonunun çalışma periyodu 10 yıllık olup 2012 – 2021 yıllarını kapsamaktadır. Mevcut, inşası devam eden ve Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu’nca (EPDK) Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporlarına göre hazırlanan 2012 – 2021 yılları arasında işletmeye gireceği öngörülen projelerin bu periyoddaki üretim kapasiteleri ve güçleri dikkate alınarak hesaplanmıştır. Ayrıca EPDK tarafından yine Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporlarına göre proje ilerleme oranı %10 ve altında olanlar ile lisans almış olduğu halde ilerleme oranlarına ilişkin oransal bilgi verilmeyen, işletmeye giriş tarihleri belirsiz olan projeler de bu çalışmadaki tüm Güç ve Enerji Arz-Talep Dengelerine ilave edilmiştir. Mevcut termik ve hidrolik santralların 10 yıllık proje ve güvenilir üretim değerlerine ilişkin bilgiler Elektrik Üretim Anonim Şirketi (EÜAŞ), Türkiye Elektrik Ticaret ve Taahhüt Anonim Şirketi (TETAŞ) ve Devlet Su İşleri (DSİ) Genel Müdürlüklerinden alınmıştır. Lisans almış santrallar için EPDK tarafından verilen, Aralık 2011 tarihi itibariyle lisans almış tesislerin “Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporları” dikkate alınarak güncelleştirilmiş bilgileri kullanılmıştır. Üretim kapasiteleri hesaplanırken hidrolik santralların normal hidrolojik koşullardaki üretimleri olan ortalama veya proje üretimleri ve kurak hidrolojik koşullardaki üretimleri olan güvenilir üretimleri ayrı ayrı göz önüne alınmıştır. 2012–2021 dönemini kapsayan kapasite projeksiyonu çalışması ile elektrik enerjisi talebinin mevcut, inşası devam eden, lisans almış ve öngörülen tarihlerde 211 devreye girmesi beklenen kapasite ile güvenilir bir şekilde yani belli bir yedek ile nasıl karşılanacağı analizi yapılmakta olup söz konusu bu üretim tesislerinin yapabilecekleri üretim miktarları proje (Tablo 6.1) ve güvenilir üretim kapasitesi (Tablo 6.2) olarak dikkate alınmaktadır. Bu çalışma ile sistemde enerji açığının oluşabileceği yıl belirlenmekte olup, bunun neticesinde yatırımcılara sistemde yeni yatırımlara ihtiyaç duyulacağı zamanın gösterilmesi amaçlanmaktadır. Açığın oluşacağı yıl dikkate alınarak yapılacak yatırım doğrultusunda uygun bir süre öncesinde yatırımlara başlanılmasının gerektiği göz ardı edilmemelidir. Bu çalışma ile her yıl üretim kompozisyonunu oluşturan üretim tesislerinin periyodik bakım, arıza, hidrolojik koşullar ve rehabilitasyon durumları göz önüne alınarak proje ve güvenilir üretim kapasite miktarları ile talebin güvenli bir yedek ile nasıl karşılanacağı hesaplanmaktadır. Üretim kapasite miktarları yakıtın kesintisiz sağlanacağı işletme koşulları dikkate alınarak hesaplanmaktadır. 2012–2021 dönemi talep tahminleri için 4628 sayılı Kanunda ve Şebeke Yönetmeliğinde Dağıtım Şirketleri tarafından yapılması istenen ve belli bir formatta hazırlanması tarif edilen talep çalışması, Dağıtım Şirketleri tarafından henüz hazırlanamadığından bu çalışmalar için daha önceden de yapıldığı gibi yine ETKB tarafından hazırlanan talep serileri kullanılmıştır. Enerji yedeği; hesaplanmış kapasitenin enerji talebini aşan kısmını yüzde olarak ifade etmektedir. Enerji talebi, kapasitenin üzerinde olduğunda söz konusu kapasite ile talep karşılanamadığından eksik kalan kısım enerji yedeğinde negatif olarak görülmektedir. Tablo 6.1.’de mevcut sistem, inşası devam eden kamu üretim tesisleri, öngörülen tarihlerde devreye girmesi beklenen inşa halindeki özel sektör üretim tesisleri ile lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz ilave kapasitenin üretebileceği proje üretim kapasiteleri ile talebin karşılanması durumu gösterilmektedir. Bu durumda; • Sadece işletmede olan santrallar göz önüne alındığında proje üretim yedeği 2012 yılında %25,1’den başlayarak sürekli azalmakta ve 2016 yılında toplam proje üretim kapasitesi enerji talebinin altında kalmakta olup, 2021 yılında %-34,6’ya kadar düşmektedir. • İşletmedeki santrallar ve inşa halindeki kamu santralları göz önüne alındığında proje üretim yedeği 2012 yılında %28,3’den başlayıp 2016 212 yılında negatif değere %-1,8’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-27,1’e ulaşmaktadır. • İşletmede, inşa halindeki kamu ve özel sektör santralları birlikte incelendiğinde proje üretim yedeği 2012 yılında %30.5’den başlayıp, 2021 yılında negatif değere %-5.2’ye inmektedir. • Bunlara lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz kapasitelerin yıllara dağılımı eklendiğinde ise proje enerji üretim yedeği 2012 yılında %30.5’den başlamakta ve 2021 yılında %12.3 olarak hesaplanmaktadır. Tablo 6.2’de mevcut sistemden gelen, inşası devam eden kamu santralları, lisans almış ve öngörülen tarihlerde devreye girmesi beklenen inşa halindeki özel sektör santralları ile ilave lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz kapasitenin üretebileceği güvenilir üretim kapasitesinin yıllara göre gelişimi ve yedek durumları gösterilmektedir. Bu durumda; • Yalnızca işletmede olan santrallar göz önüne alındığında güvenilir üretim yedeği 2012 yılında %9.4 olmakta ve 2014 yılında toplam güvenilir üretim kapasitesi enerji talebinin altında kalmakta olup yedek %-6.0 ile negatif değere ulaşmakta ve 2021 yılında %-42.7’ye kadar düşmektedir. • İşletmedeki santrallar ve inşa halindeki kamu santralları göz önüne alındığında güvenilir üretim yedeği 2012 yılında %12.3’den başlayıp 2014 yılında negatif değere %-3.0’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-35.9’a ulaşmaktadır. • İşletmede, inşa halindeki kamu ve özel sektör santralları birlikte incelendiğinde güvenilir üretim yedeği 2012 yılında %13.9’dan başlayıp 2018 yılında negatif değere %-4.5’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-18.5’e ulaşmaktadır. • Bunlara lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz ilave kapasitelerin dağılımı eklendiğinde ise güvenilir enerji üretim yedeği 2012 yılında %13.9’dan başlamakta ve 2018 yılında %1.8’e düşmekte olup, 2019 yılından sonra güvenilir enerji yedeği negatif değere düşmekte ve 2021 yılında %-1.5 olmaktadır. 213 Sonuç olarak; mevcut sisteme ilave; 7.076 MW inşa halindeki kamu ve 22.643 MW inşa halindeki özel sektör üretim tesislerinin öngörülen tarihlerde işletmeye girmeleriyle, öngörülen proje üretimlerine göre enerji talebinin 2020 yılında çok az bir yedekle karşılandığı, 2021 yılından itibaren karşılanamadığı, öngörülen güvenilir üretimlerine göre ise talebin 2017 yılında az bir yedekle karşılanabildiği ve 2018 yılından itibaren yüksek elektrik enerjisi talebinin karşılanamadığı görülmektedir. Bunlara ilave olarak EPDK tarafından işletmeye giriş tarihleri belirsiz olarak tanımlanan projelerin çalışma döneminin son 5 yılına (2017 – 2021) eşit olarak dağıtılması durumunda ise; öngörülen proje üretimlerine göre enerji talebinin karşılanmasında bir sorun olmadığı, ancak öngörülen güvenilir enerji üretimlerine göre enerji talebinin 2018 yılında az bir yedekle karşılanabildiği, 2019 yılından itibaren yüksek elektrik enerjisi talebinin karşılanamadığı görülmektedir. 214 Tablo-6: ÜRETİM–TÜKETİM DENGESİ PROJEKSİYONU (2012-2021) 6.1 : Mevcut, İnşası Devam Eden, Lisans Almış ve Yeni İlave ile Toplam Proje Üretim Kapasitesi ve Talebin Karşılanması (GWH) Kaynak: TEİAŞ YILLAR 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1.Enerji Talebi 244.026 262.010 281.850 303.140 325.920 350.300 376.350 404.160 433.900 467.260 2.Mevcut Kapasite 305.326 304.838 303.224 303.998 305.885 304.715 305.618 305.392 305.618 305.618 3.Enerji Yedeği (%) (2/1) 25,1 16,3 7,6 0,3 -6,1 -13 -18,8 -24,4 -29,6 -34,6 4.İnşa Halindeki Kamu Santralleri 7.755 10.213 10.213 11.331 14.046 14.046 14.046 18.246 26.646 35.046 5.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu Santralleri 313.081 315.051 313.437 315.329 319.931 318.761 319.664 323.638 332.264 340.664 6.Enerji Yedeği (%) (5/1) 28,3 20,2 11,2 4 -1,8 -9 -15,1 -19,9 -23,4 -27,1 7.Lisans Almış İnşa Halindeki Özel Sektör Santralleri 5.381 14.072 29.896 60.290 87.217 98.557 101.628 102.406 102.406 102.406 8.İnşa Halindeki Kamu ve Özel Sektör Santralleri 13.136 24.285 40.109 71.621 101.263 112.603 115.674 120.652 129.052 137.452 9.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu ve Özel Sektör Santralleri 318.462 329.123 343.333 375.619 407.148 417.317 421.292 426.044 434.670 443.070 10.Enerji Yedeği (%) (9/1) 30,5 25,6 21,8 23,9 24,9 19,1 11,9 5,4 0,2 -5,2 11.Lisans Almış İş. Giriş Tarih. Belirsiz İlave Kapasite 8.187 24.562 40.936 57.311 81.872 12.İşl+İnş Halinde+Lisans Almış+Belirsiz Kapasite 318.462 329.123 343.333 375.619 407.148 425.505 445.853 466.981 491.980 524.942 13.Enerji Yedeği (%) (12/1) 30,5 25,6 21,8 23,9 24,9 21,5 18,5 15,5 13,4 12,3 6.2: Mevcut, İnşası Devam Eden, Lisans Almış ve Yeni İlave ile Toplam Güvenilir Üretim Kapasitesi ve Talebin Karşılanması (GWH) Kaynak : TEİAŞ YILLAR 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1.Enerji Talebi 244.026 262.010 281.850 303.140 325.920 350.300 376.350 404.160 433.900 467.260 2.İşletmede Olan Santralar 267.081 263.480 264.837 266.906 267.347 266.792 267.680 267.680 267.680 267.680 3.Enerji Yedeği (%) (2/1) 9,4 0,6 -6 -12 -18 -23,8 -28,9 -33,8 -38,3 -42,7 4.İnşa Halindeki Kamu Santralleri 5.İşletmede Olan Sant.+İnş Hal. Kamu Sant. 6.Enerji Yedeği (%) (5/1) 12,3 3,8 -3 -8,9 -14,6 -20,7 -26 -30 -32,9 -35,9 7.Lisans Almış İnşa Halindeki Özel Sektör Sant 8.İnşa Halindeki Kamu ve Özel Sektör Sant Kümülatif 9.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu ve Özel Sektör Santrali 10.Enerji Yedeği (%) (9/1) 13,9 7,7 5,1 7,2 7,2 1,8 -4,5 -9,9 -14,2 -18,5 11.Lisans Almış İş. Giriş Tarih. Belirsiz İlave Kapasite 7.938 23.815 39.692 55.568 79.383 12.İşl+İnş Halinde+Lisans Almış+Belirsiz Kapasite 277.840 282.192 296.234 325.031 349.516 364.648 383.148 403.665 427.942 460.156 13.Enerji Yedeği (%) (12/1) 13,9 7,7 5,1 7,2 7,2 4,1 1,8 -0,1 -1,4 -1,5 277.840 282.192 296.234 325.031 349.516 356.709 359.334 363.974 372.374 380.774 10.758 18.712 31.397 58.125 82.169 89.917 91.654 96.294 104.694 113.094 3.865 10.254 22.939 48.950 71.252 79.000 80.737 81.177 81.177 81.177 273.975 271.938 273.295 276.081 278.264 277.709 278.597 282.797 291.197 299.597 6.893 8.458 8.458 9.175 10.917 10.917 10.917 15.117 23.517 31.917 215 216 4.2.1.7. Proje Konusu Firmaya İlişkin Bilgiler Yatırım konusu Hidroelektrik Santrali Doğu Karadeniz Bölgesinde bir dere üzerinde inşa edilecektir. Proje kapsamında yapılan teknik inceleme ve değerlendirme sonucunda proje konusu HES ’in toplam kurulu gücü 21,3 MW olarak hesaplanmıştır. Lisans Yönetmeliği 18.madde gereğince, üretim lisansı bir defada en az 10 en çok 49 yıl için verilir. 12. maddeye göre, yerli doğal kaynaklar ile yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisi kurmak üzere lisans almak üzere başvuruda bulunan tüzel kişilerden lisans alma bedelinin %1’i dışında kalan tutarı tahsil edilemez. Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisleri için ilgili lisanslara derç edilen tesis tamamlanma tarihini izleyen ilk 8 yıl süresince yıllık lisans bedeli alınmaz. Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisleri açısından; tesis tamamlanma tarihinde, tesis tamamlanma süresinin %10’unu aşan bir gecikme olması halinde, lisans sahibi tüzel kişiler söz konusu Yönetmelikte ilk 8 yıl için yıllık lisans bedeli ödenmemesi muafiyetinden yararlanamaz ve bu kişilerin yıllık lisans bedeli, başvuru sırasında sundukları ortalama üretim miktarı üzerinden hesaplanarak tahsil edilir. Ayrıca söz konusu yönetmeliğin 38.maddesi gereğince; yerli doğal kaynaklar ile yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesislerine, TEİAŞ ve/veya dağıtım lisansı sahibi tüzel kişiler tarafından, sisteme bağlantı yapılmasında öncelik tanınmaktadır. Lisans Yönetmeliği 17.madde gereğince herhangi bir özel sektör üretim şirketinin iştirakleri ile birlikte işletmekte olduğu üretim tesisleri yoluyla piyasada sahip olacağı toplam pay, bir önceki yıla ait olarak TEİAŞ’ın yayımladığı Türkiye toplam elektrik enerjisi kurulu gücünün %20’sini geçemez. 217 4.2.1.8. Müşteri Portföyü Proje konusu firma, üretim lisansı kapsamında elektrik enerjisini müşterilere satabilmektedir. Lisans yönetmeliğine göre müşteriler aşağıdaki tüzel kişiliklerden oluşmaktadır: • Perakende satış lisansı sahibi dağıtım şirketleri • Toptan satış şirketleri • Perakende satış şirketleri • Serbest tüketiciler Serbest tüketiciler; Lisans yönetmeliği 4. maddede tanımlandığı üzere, Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu tarafından belirlenen elektrik enerjisi miktarından (24.01.2013 tarih ve 4250 No’lu EPDK Kurul Kararı gereğince; bu miktar 5.000 kwh/yıl’dır) daha fazla tüketimde bulunması veya iletim sistemine doğrudan bağlı olması nedeniyle tedarikçisini seçme serbestisine sahip olan gerçek veya tüzel kişidir. 4.2.1.9. Üretim Miktarı, Tarifeler ve Fiyatlandırma Hidroelektrik santralin ortalama üretim miktarından teknik kayıplar düşüldükten sonra ulaşılan, satışa esas üretim miktarlarının tamamı satışa sunulmaktadır. Proje konusu şirketin, inşa edeceği tesisinde satışa sunabileceği yıllık toplam elektrik miktarı, teknik inceleme ve değerlendirme bölümünde ayrıntılarıyla verildiği gibi 89.259.000 kwh’dır. Lisans Yönetmeliği 30. maddenin son fıkrası uyarınca yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı olarak elektrik üretecek üretim tesisleri, üreteceği enerjinin tamamını perakende satış lisansı sahibi tüzel kişilere satabilmektedir. Söz konusu maddede; 218 “Perakende satış lisansı sahibi tüzel kişiler, serbest olmayan tüketicilere satış amacıyla yapılan elektrik enerjisi alımlarında, yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı bir üretim tesisinde üretilen elektrik enerjisi satış fiyatı; TETAŞ’ın satış fiyatından düşük veya eşit olduğu ve daha ucuz bir başka tedarik kaynağı bulunmadığı takdirde, öncelikli olarak söz konusu yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisinde üretilen elektrik enerjisini satın almakla yükümlüdür” hükmü yer almaktadır. Söz konusu satışlarda YEK Belgeli üretim tesisleri için uygulanacak tarife ise 5346 sayılı Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanımına İlişkin Kanun’un 6. maddesinde (Değişiklik: 29/12/2010-6094/3 md.) aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir: 4.2.1.10. YEK Destekleme Mekanizması Bu Kanunun yürürlüğe girdiği 18/5/2005 tarihinden 31/12/2015 tarihine kadar işletmeye girmiş veya girecek YEK Destekleme Mekanizmasına tabi üretim lisansı sahipleri için, bu Kanuna ekli I sayılı Cetvelde yer alan fiyatlar, on yıl süre ile uygulanır. Ancak, arz güvenliği başta olmak üzere diğer gelişmeler doğrultusunda 31/12/2015 tarihinden sonra işletmeye girecek olan YEK Belgeli üretim tesisleri için bu Kanuna göre uygulanacak miktar, fiyat ve süreler ile kaynaklar Cetveldeki fiyatları geçmemek üzere, Bakanlar Kurulu tarafından belirlenir. YEK Destekleme Mekanizmasına bir sonraki takvim yılında tabi olmak isteyenler YEK Belgesi almak ve 31 Ekim tarihine kadar EPDK’ya başvurmak zorundadır. YEK Destekleme Mekanizmasında öngörülen süreler; tesislerden işletmedekiler için işletmeye girdiği tarihten, henüz işletmeye girmemiş olanlar için işletmeye girecekleri tarihten itibaren başlar. YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanlar, uygulamaya dâhil oldukları yıl içerisinde uygulamanın dışına çıkamaz. YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanların listesi ile bunlara ait tesislerin işletmeye giriş tarihlerine, yıllık elektrik enerjisi üretim kapasitelerine ve yıllık üretim programına ilişkin bilgiler, kaynak türlerine göre her yıl 30 Kasım tarihine kadar EPDK tarafından yayımlanır. 219 PMUM, her fatura dönemi için YEK toplam bedelini2 ilan eder ve her bir tedarikçinin ödeme yükümlülüğü oranını belirler. Ödeme yükümlülüğü oranının3 belirlenmesi sırasında, bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarından üretilerek YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olmaksızın serbest piyasada satışı yapılan elektrik enerjisi miktarı bu Kanun kapsamındaki hesaplamalara dâhil edilmez. Tüketicilere elektrik enerjisi sağlayan her bir tedarikçinin ödemekle yükümlü olduğu tutar belirlenerek ilgili tedarikçiye fatura edilir ve yapılan tahsilat YEK Destekleme Mekanizmasına tabi tüzel kişilere payları oranında ödenir. Bu fıkra kapsamındaki PMUM dahil uygulamalara ilişkin usul ve esaslar, EPDK tarafından çıkarılacak yönetmelikte düzenlenir. Yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik enerjisi üreten tesislerin lisanslarına derç edilecek yıllık üretim miktarı, bu tesislerin kaynağına göre mevcut kurulu gücü ile üretebileceği yıllık azami üretim miktarıdır. Bu maddenin yürürlüğe girdiği tarihte mevcut olan lisanslar da ilgililerin müracaatı ile üç ay içinde bu doğrultuda tadil edilir. Bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik enerjisi üreten ve bu madde hükmüne tabi olmak istemeyen tüzel kişiler, lisansları kapsamında serbest piyasada satış yapabilirler. 5346 sayılı Kanunun 6. maddesinden sonra gelmek üzere 6/A (Muafiyetli Üretim), 6/B (Yerli Ürün Kullanımı) ve 6/C (Diğer Uygulamalar) maddeleri eklenmiştir. İlgili Kanunun yerli ürün kullanımını destekleyen 6/B maddesi aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir: 2 YEK toplam bedeli: YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanların her biri tarafından iletim veya dağıtım sistemine verilen elektrik enerjisi miktarı ile YEK listesindeki fiyatların çarpılması suretiyle, enerjinin sisteme verildiği tarihteki Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası döviz alış kuru üzerinden Türk Lirası olarak hesaplanan bedellerin toplamı. 3 Ödeme yükümlülüğü oranı: Tüketicilere elektrik enerjisi satışı yapan tedarikçilerin ödemekle yükümlü olacağı tutarın hesaplanmasında kullanılacak olan, her bir tedarikçinin tüketicilerine sattığı elektrik enerjisi miktarının, bu tedarikçilerin tamamının tüketicilere sattığı toplam elektrik enerjisi miktarına bölünmesi suretiyle hesaplanan oranı. 220 Lisans sahibi tüzel kişilerin bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı ve 31/12/2015 tarihinden önce işletmeye giren üretim tesislerinde kullanılan mekanik ve/veya elektro-mekanik aksamın yurt içinde imal edilmiş olması halinde; bu tesislerde üretilerek iletim veya dağıtım sistemine verilen elektrik enerjisi için, I sayılı Cetvelde belirtilen fiyatlara, üretim tesisinin işletmeye giriş tarihinden itibaren beş yıl süreyle; bu Kanuna ekli II sayılı Cetvelde belirtilen fiyatlar ilave edilir. II sayılı Cetvelde yer alan yurt içinde imalatın kapsamının tanımı, standartları, sertifikasyonu ve denetimi ile ilgili usul ve esaslar, Bakanlık tarafından çıkarılacak yönetmelikle düzenlenir. 31/12/2015 tarihinden sonra işletmeye girecek olan YEK Belgeli üretim tesisleri için yerli katkı ilavesine ilişkin usul ve esaslar, Bakanlığın teklifi üzerine Bakanlar Kurulu tarafından belirlenerek ilan edilir. I ve II sayılı Cetveller Ekonomik Değerlendirme bölümünün sonunda görülebilir. 2013 yılı için 38 adet üretim tesisi YEK Destekleme mekanizmasına başvurmuş olup, 5346 sayılı kanuna göre belirlenmiş olan fiyatlardan satış yapacaklardır. Bu üretim tesislerinin kaynak türüne bakıldığında; 15’inin Biyokütle, 14’ünün Hidrolik, 6’sının Jeotermal ve 3 adedinin de Rüzgar olduğu görülmektedir. PMUM; Bakanlar Kurulu kararı ve 4628 sayılı Elektrik Piyasası Kanunu çerçevesinde Türkiye Elektrik İletim Anonim Şirketi (TEİAŞ) bünyesinde faaliyette bulunmak üzere kurulan daire başkanlığıdır. PMUM’ nin görevi; TEİAŞ tarafından hazırlanan ve Kurulca onaylanan “Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği” hükümleri doğrultusunda gerçekleşen alım-satımlar ile sözleşmeye bağlanmış miktarlar arasındaki farkları esas alarak piyasada faaliyet gösteren tüzel kişilerin borçlu ya da alacaklı oldukları tutarları hesaplamak suretiyle mali uzlaştırma sistemini çalıştırmaktır. Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği (DUY), ilk olarak 3 Kasım 2004 tarihinde Resmi Gazetede yayımlanmıştır. 8 Kasım 2004- Ağustos 2006 yılları arasında 19 ay sanal olarak uygulanmıştır. 1 Ağustos 2006 tarihinden bu yana da nakdi olarak uygulanmaktadır. Uygulamada fiyat teklifleri, her bir uzlaştırma dönemi için bir teklif seti (gece- gündüz- puant) ve her ay için 2 kez bildirim yapılmak suretiyle PMUM’a sunulmaktadır. 221 14 Nisan 2009 tarihinde Resmi Gazete’de yayımlanan nihai “Elektrik Piyasası Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği” (NDUY) ile birlikte Dengeleme ve Uzlaştırma Piyasası (DUP), gün öncesi dengeleme ve gerçek zamanlı dengeleme için ayrıştırılarak bir nevi iki alt piyasaya bölünmüş olup söz konusu yeni mekanizma 1 Aralık 2009 tarihinden itibaren uygulanmaktadır. Elektrik Piyasası Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği’ne göre; Sistem Marjinal Fiyatı (SMF) : Dengeleme güç piyasası kapsamında, dengeleme amacıyla iletim sistemi kısıtları dikkate alınmaksızın; sistemin enerji açığını gidermek için yük aldırılan dengeleme birimlerine uygulanan, kabul edilen en yüksek saatlik yük alma teklif fiyatını veya sistemin enerji fazlasını gidermek için yük attırılan dengeleme birimlerine uygulanan, kabul edilen en düşük saatlik yük atma teklif fiyatını, Gün Öncesi Dengeleme: Sistemdeki arz ve talebin ve/veya piyasa katılımcılarının sözleşme taahhütleri ile üretim ve/veya tüketim planlarının gün öncesinden dengelemesi amacıyla gerçekleştirilen gün öncesi planlama ya da gün öncesi piyasasına ilişkin faaliyetleri, Gün Öncesi Fiyatı (GÖF): Gün öncesi planlama kapsamında belirlenen sistem marjinal fiyatlarını ya da gün öncesi piyasasında belirlenen nihai piyasa takas fiyatlarını, Gün Öncesi Piyasası (GÖP): Bir gün sonrası teslim edilecek uzlaştırma dönemi bazında elektrik enerjisi alış-satış işlemleri için kurulan ve Piyasa İşletmecisi tarafından işletilen organize toptan elektrik piyasasını, Gün Öncesi Planlama: Gün öncesi piyasasının devreye gireceği zamana kadar, bir gün sonrasına yönelik olarak öngörülen saatlik talebin gün öncesinden dengelemesi amacıyla Piyasa İşletmecisi koordinasyonunda yürütülen faaliyetleri, Dengeleme Güç Piyasası (DGP): Arz ve talebin gerçek zamanlı olarak dengelenmesi amacına hizmet etmek üzere, 15 dakika içerisinde gerçekleştirilebilen çıkış gücü değişimi ile elde edilen yedek kapasitenin alış-satışının gerçekleştiği ve 222 Sistem İşletmecisi tarafından işletilen organize toptan elektrik piyasasını, ifade etmektedir. Mevcut durumda PMUM’ nde gün öncesi planlama ve dengeleme güç piyasası’nda işlemler yapılmaktadır. Gün öncesi planlama piyasasında bir gün önceden her saat için Sistem Gün Öncesi Fiyatı (SGÖF) belirlenmektedir. Dengeleme güç piyasasında ise gün içinde enerji açık veya fazlasını dengeleme amaçlı sistem marjinal fiyatı (SMF) oluşmaktadır. Uygulamada, bir gün sonrasında sisteme verilecek olan elektriğin miktar ve fiyatı %90 mertebesinde gün öncesi planlama piyasasında oluşturulmaktadır. Sistem Gün Öncesinde oluşan fiyat (SGÖF), dengeleme güç piyasasında elektrik arz ve talebinde dengesizlik olması durumunda TEİAŞ’ın PMUM kanalı ile elektrik alış (Yük Alma- YAL) veya PMUM’da elektrik satış (Yük AtmaYAT) işlemlerini gerçekleştirmesi sırasında oluşan fiyat olan Sistem Marjinal Fiyatının (SMF) oluşturulmasında baz teşkil etmektedir. Yük Alma durumunda SMF, SGÖF’te oluşan fiyat ve bunun üzerinde teklif edilen fiyatlar dikkate alınarak belirlenmektedir. Yük atma durumunda ise SMF, SGÖF’te oluşan fiyat ve bunun altında teklif edilen fiyatlar dikkate alınarak belirlenmektedir. Bu şekilde oluşturulan SMF, PMUM’da gerçekleşen işlemlerin %10 gibi düşük bir oranına karşılık gelmektedir. Bu durum göz önüne alınarak SGÖF ortalamalarının, PMUM aracılığıyla işlem yapacak firmalar için elektrik satış fiyatı olarak kullanılabileceği öngörülmüştür. Sistem dengesizlik fiyatlarının ve SGÖF’lerin ortalaması Tablo 7’de verilmiştir. Tablo-7: PMUM Elektrik Satış Fiyatları (Kr/KWh) Sistem Dengesizlik Fiyatı (SDF)*/ SGOF Ortalaması 2006 10,48 2007 12,76 2008 15,79 2009 14,34 2010 13,32 2011 13,4 2012 15,55 Yıllar 223 (*): NDUY yönetmeliğinin çıktığı Aralık 2009 tarihine kadar PMUM’nde fiyat (SDF) üç zamanlı olarak belirlenmekteydi. Proje konusu şirkete ait santralin işletmeye geçmesiyle YEKDEM’e başvurarak, üretmekte olduğu elektrik miktarının tamamını YEKDEM kanalıyla 7,3 dolar cent/kwh’dan satabileceği öngörüsü yapılmıştır. 4.2.1.11. Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları Hidroelektrik santrallerin ortalama üretim miktarlarından iç tüketim düşüldükten sonra hesaplanan gelire esas üretim miktarlarının tamamı satışa sunulmaktadır. 4628 sayılı Elektrik Piyasası Kanunu gereğince, yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik üretimi yapan tesislerin piyasaya sundukları elektrik miktarlarının alımına öncelik verilmektedir. Piyasa şartlarına, rakip firmalara, satış ve rekabet olanaklarına bağlı tüketici bulma arayışı; üretilen elektriğin nasıl satılabileceğine ilişkin değil, ne kadar daha yüksek kâr marjıyla satılabileceğine ilişkindir. Ekonomik anlamda, yapılacak satış miktarlarında piyasa payı kısıtı yoktur, tek kısıt santrallerin üretim miktarlarıdır. Tüm bu nedenlerden dolayı proje konusu HES için ekonomik kapasite kullanım oranı öngörülmemekte, teknik inceleme ve değerlendirme bölümünde belirtilen gelire esas üretim miktarlarının tamamının YEKDEM aracılığıyla piyasada satılabileceği öngörülmektedir. Finansal analiz çalışmalarında yatırımın değerinin belirlenmesi hayati bir önem taşımaktadır. Bu nedenle bu noktada toplam yatırım tutarı ve yıllara dağılımı tablosu verilmektedir. Diğer taraftan işletme gelir ve giderleri yıllar itibarıyla nakit akımlarının belirlenmesinde temel teşkil edeceğinden, yıllık işletme gelirleri ve yıllık işletme giderleri tabloları da sunulmaktadır. Tesisinin çalışmasında her ne kadar HES yapılarında işletme sermayesi ihtiyacı fazla yer teşkil etmemekle birlikte, işletme sermayesi ihtiyacı hesaplamaları da tablo halinde gösterilmektedir. 224 Teknik Analiz Hidroelektrik santral (HES) projeleri esas olarak suyun uygun bir yükseklikten akıtılması suretiyle düşüsünden elektrik elde etmeyi hedeflemektedirler. Nehir tipi santral projeleri depolamalı (barajlı) HES’ler gibi su biriktirme imkânı olmadığından gelen suyu anlık değerlendirmektedir. Topografik yapıya ve imkânlara göre çeşitli konfigürasyonları mevcuttur. Nehir tipi HES genelde regülatör denen bir su çevirme yapısı, su dinlendirme veya çökeltim havuzu, suyu düşü kaybetmeden yatay şekilde ileten kanallar, (gerektiğinde bu kanallar tünellerden de geçmektedir), kanalın sonunda bir yükleme havuzu, buradan cebri borular ile suyun türbinlere iletilmesi ve suyun enerjisinin mekanik enerjiye dönüştürülmesi, jeneratörler ile bu mekanik enerjinin de elektrik enerjisine dönüştürülmesinden ibarettir. Türbin ve jeneratörler santral binası içinde bulunmaktadır. Türbinlerden çıkan su tekrar dere yatağına brakılır. Jeneratörlerden elde edilen elektrik enerjisi ise uygun özellikteki trafolar ile istenilen voltaja getirilip şalt sahası üzerinden sisteme iletilir. HES projelerinin incelenmesi bazı yönlerden imalat projelerinden farklılık göstermektedir. İmalat projelerinde hammaddeye ve pazara yakınlık aranırken, HES projelerinin yerinin belirlenmesinde suyun debisi, maksimum düşü için dere yatağının uygun topografik bölümü belirleyici olmaktadır. İmalat sanayinde proje giderlerinin ve işletme sermayelerinin önemli bir kısmı hammaddeye bağlı iken, HES projelerinde herhangi bir hammadde gideri yoktur. Bunun yerine, Temmuz 2006’dan itibaren değerlendirilen projelerde DSİ’nin belirlediği Su Kullanım Hakkı Bedeli söz konusudur. Sağlanan teşvikler ile üretilen elektriğin alım garantisi vardır ve herhangi bir pazarlama sorunu yoktur. Nehir tipi HES’lerin verimliliği doğrudan gelen su ile ilgili olduğundan su rejiminin analizi çok önem taşımaktadır. DSİ ve EİE’nin önemli nehir ve dereler üzerinde kurduğu Akım Gözlem İstasyonları (AGİ) sayesinde su rejimin analizi yapılabilmektedir. Bir HES için sağlıklı bir şekilde elde edilen tertiplenmiş akış süreklilik eğrisi, üretilecek enerji hakkında önemli bilgiler vermektedir. Taşkın akışlarda türbinlerin maksimum güçte çalışmasını sağlayacak debinin fazlası regülatörlerdeki savaklar vasıtası ile doğrudan dere yatağına bırakılır. Diğer yandan 225 dere yatağının kurumaması ve doğal hayatın devamlılığının sağlanması için her ay belirlenecek ekolojik suyun da dere yatağına bırakılması gerekmektedir. Ekolojik su (cansuyu) ve taşkın deşarjı düşüldükten sonra kalan debi türbinlenmek üzere kanallara iletilmektedir. Teknik incelemede analiz 34 yıl için gün bazında ayrı ayrı yapılmış ve ortalama elektirik üretimi bulunmuştur. Kapasite Faktörü, kurulu gücün yılda ortalama ne kadarının kullanılacağını göstermektedir. 4.2.2.1. Tesisin Kuruluş Yeri Tesis Doğu Karadeniz Bölgesinde verimli bir dere üzerinde kurulacaktır. Tesisin memba tarafında su akışını engelleyecek herhangi bir yapı yoktur. Proje derenin 160 m kot farkı sağlayan 1.155,00 – 995,00 m kotları arasındaki enerjisinin değerlendirilmesi amacıyla geliştirilmiştir. Derenin havzasında bulunan yüksek dağlar, derenin su rejimini olumlu yönde etkilemektedir. Proje alanı, Bayındırlık ve İskan Bakanlığı Türkiye Deprem Bölgeleri Haritasına (1996 Yılı) göre 4. derece deprem kuşağı içinde yer almaktadır 4.2.2.2. Tesisin Hukuki Durumu “Regülatör ve Hidroelektrik Santrali” için “Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK)” tarafından “Üretim Lisansı” düzenlenmiştir. Lisansın süresi 49 yıldır. Lisansa göre tesisin kurulu gücü 3 x 7,85 MWm (23,55 MWm) / 3 x 7,1 MWe (21,3 MWe) ve yıllık öngörülen ortalama elektrik üretimi ise 89.259.000 KWh’dir. Proje Devlet Su İşleri Genel Müdürlüğü (DSİ) ile Su Kullanım Hakkı Anlaşması (SKH) imzalamıştır. “Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı” ödenmesi söz konusu değildir. 226 4.2.2.3. Tesis Yeri İklimi ve Su Kaynakları Havzanın yer aldığı Bölge tipik Doğu Karadeniz iklimi özellikleri göstermektedir. Kış aylarında kar şeklinde yağan yağış havza içinde bulunan dağların tepelerinde stoklanarak, mart, nisan, mayıs ve haziran aylarında eriyerek bu aylarda derenin yüksek debide fakat nispeten istikrarlı şekilde akmasına neden olmaktadır. Bölgeye yıllık ortalama 1.200 mm yağış yağmaktadır. Eylül ayında asgari seviyesine inen yağış, Ekim ayında artmaya başlamaktadır. Proje alanının ana su kaynağı Doğu Karadeniz dağlarından doğar, yan kollarının katılımıyla deşarjı giderek artar ve ortalama 12,14 m³/sn debi ile Karadeniz’e dökülür. Esas alınan AGİ’nin drenaj alanı 1.250 km²’dir. Regülatörün drenaj alanı ise 1.000 km²’dir. Projenin Memba ve Mansabında Yer Alan Diğer Projeler: Projenin memba ve mansabında projeyi olumsuz yönde etkileyecek herhangi bir tesis bulunmaktadır. Akım Gözlem İstasyonları: Yararlanılan Akım Gözlem İstasyonları: Projenin yapılacağı dere üzerinde DSİ 22-123, EİE 22-456 akım gözlem istasyonları bulunmaktadır. DSİ-AGI-22-123 Yaklaşık Kotu: 1.100,00 m Yağış Alanı: 1.250,00 km2 227 Koordinatları: 38°42’ Kuzey, 37° 40’ Doğu Açılış Tarihi: 09.01.1978 EİE-AGI-22-456 Yaklaşık Kotu: 933,00 m Yağış Alanı: 1.850,80 km2 Koordinatları: 38° 28‘ Kuzey, 37° 41’ Doğu Açılış Tarihi 30.06.1962 AGİ 22-123 ile AGİ 22-456 arasında oldukça yüksek bir korelasyon vardır. 4.2.2.4. Projenin Su Kaynakları Analizi Regülatör ve HES’in su analizi için referans alınan esas akım gözlem istasyonu DSİ’ ne ait AGİ 22-123’dür. Bu AGİ’nin eksik olan verileri EİE’ye ait AGİ 22-456’nın ilgili yıl verileri ile tamamlanmış ve uygun bir taşıma formülü ile taşınmıştır AGİ-22- 123’ün eksik yıl verileri AGİ-22-456 yardımıyla tamamlandıktan sonra (AÇamlıca/A AGİ22-123 ) alan oranı (1.000,80 km2 / 1.250,00 km2 ) göz önüne alınarak Regülatör aksına gelen günlük ve aylık akımlar bulunmuştur. AGİ 22-123’nin eksik verileri AGI 22-456 yardımıyla tamamlanarak, regülatör yerine taşınması ile proje yerinin 34 yıllık doğal su akış değerleri elde edilmiştir.. Son 34 yıllık (1970-2003 yılları) veri analizlerine göre regülatör aksına gelen yıllık ortalama akım 9,714 m3 /sn olarak belirlenmiştir. 228 Tablo-8: Yıllar İtibari ile Ortalama Su Debileri (m³/sn) Şekil-1: 1970-2003 Yılları İtibariyle Regülatör Doğal Akımları Yıllar Ort. Debiİ Yıllar Ort. Debi 1970 12,58 1987 9,66 1971 10,38 1988 19,53 1972 9,67 1989 9,38 1973 5,88 1990 7,41 1974 6,53 1991 7,91 1975 11,05 1992 9,84 1976 12,03 1993 13,06 1977 12,2 1994 7,66 1978 11,17 1995 8,43 1979 8,1 1996 11,7 1980 16,15 1997 8,51 1981 11,41 1998 11,44 1982 8,37 1999 7,01 1983 8,49 2000 9,32 1984 10,76 2001 5,71 1985 7,68 2002 5,8 1986 7,47 2003 8,00 229 Şekilden de görüleceği üzere yıllar itibariyle su rejimi oldukça değişken bir özellik göstermektedir. Regülatör yeri aksına gelecek gün bazında tertiplenmiş yıllık ortalama doğal akış sürekliliğini gösterir Şekil 2’de gösterilmiştir. Son 34 yıllık verilere göre en yüksek debi 128,54 m3 /s, en düşük debi 1,92 m3 /s, ortalama debi 9,714 m3 /s olarak gerçekleşmiştir. Şekil-2: Son 34 Yıllık Verilere Göre Regülatör Aksına Gelen Yıllık Ortalama Doğal Akışın Süreklilik Eğrisi Regülatör aksına gelecek “Yıllık Ortalama Akışın Aylara Göre Dağılımı” ise Şekil-3 ’de verilmiştir. Kış aylarında yağan karın da erimesiyle Mart, Nisan ve Mayıs aylarında akışın oldukça arttığı görülmektedir. 230 Şekil- 3: Son 34 Yıllık Verilere Göre Regülatör Aksına Gelen Yıllık Ortaama Doğal Akışın Aylara Göre Dağılımı 4.2.2.5. Projenin Kapasite Analizi ve Üretim Planı: Proje yerinin sağladığı 160 m’lik brüt düşü ve 34 yıllık su verilerine dayanılarak yapılan ön optimizasyon çalışması sonucunda proje debisi 15,9 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. Akışın yıl boyunca dağılımı ve tesisin hidrolik unsurlarının kurak aylarda su biriktirme kapasiteleri dikkate alınarak 3 adet türbin öngörülmüştür. 4.2.2.5.1. Projenin Kapasitesi Yıllık ortalama debi 9,71 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. 34 yıllık veriler dikkate alınarak su analizi yapıldığında, regülatör su çevirme kapasitesi 17,0 m³/sn olarak tasarlanmıştır. Bu debinin üstündeki akış savaklardan dere yatağına deşarj edilecektir. 6 km uzunluğundaki kanalın su iletim kapasitesi 17,0 m³/sn olarak tasarlanmıştır. Deşarj güç eğrisine göre üç adet Francis Türbininin %92 verim ile çalışacak deşarj kapasiteleri 5,3 m³/sn, maksimum 5,8 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. Yükleme havuzundan türbin çıkışı kuyruk suyu arası brüt düşü 160 m’dir. Izgaralar, cebri boru, 231 vanalar ve kesit geçişlerinde meydana gelecek kayıp ile proje net düşüsü 158,00 metreye kadar düşmektedir. Mevcut tasarıma göre, tüm türbinler çalıştığında proje debisi 15,9 m3 /s olarak öngörülmüştür. Üretim Lisansına göre tesisin kapasitesi 21,23 MWe’dir. Projenin analizi Üretim Lisansında geçen kapasite üzerinden yapılmıştır. Mansaba Bırakılması Gereken Ekolojik Su DSİ tarafından 10 Ağustos 2009 Tarih ve 27323 Nolu Resmi Gazete’de yayımlanan, “Elektrik piyasasında üretim faaliyetinde bulunmak üzere su kullanım hakkı anlaşması imzalanmasına ilişkin usul ve esaslar hakkında yönetmelikte değişiklik yapılmasına dair yönetmelik” gereği doğal hayatın devamlılığının sağlanması için, Orman ve Su Bakanlığı tarafından bildirilecek ekolojik suyun regülatör mansabına her daim bırakılması gerekecektir (http://www2.dsi.gov.tr/ska/yonet_deg_18082009.htm ). Mahalli Çevre Kurulu kararı ile regülatör mansabından devamlı bırakılacak ekolojik su miktarı, Mart-Nisan-Mayıs-Haziran döneminde (4 ay boyunca yağışlı dönem) 1,5 m3 /s, kurak döneminde ise (8 ay boyunca kurak dönem) 0,975 m3 /s olarak öngörülmüştür. Bu çalışmada ekolojik su, kurak aylar için 0,975 m3 /s, akışın yüksek olduğu Mart, Nisan ve Mayıs ve Haziran ayları için ise 1,50 m3 /s olarak dikkate alınmıştır. Projenin Üretim Analizi Projenin analizi son 34 yıllık su verilerinin aylık ortalamaları üzerinden 365 gün esasına göre yapılmıştır. Her gün için regülatör yerine gelen akım, ilgili ay için mansaba bırakılması gereken ekolojik su enerji üretimi için kullanılan su debileri dikkate alınarak Şekil 4’de elde edilmiştir. Şekil-4: Yıllık Ortalama Savaklanan Su Süreklilik Eğrisi 232 Yıllık ortalama su parametreleri aşağıda verilmiştir.. Yıllık Ort Su 306.36 Hm³ Yıllık Ort Kontr Su 277.56 Hm³ Türbinlenen Su 240.73 Hm³ Ekolojik Su 36.83 Hm³ Savaklanan Su 28.80 Hm³ Enerji üretimi analizinde elektromekanik teçhizatın özellikleri de dikkate alınmıştır. Türbin ortalama verimi %90, jeneratör ortalama verimi %97, trafo ortalama verimi ise % 98 olarak dikkate alınmıştır. 233 Tablo-9: Tesisin Hidrolojik Parametreleri 21.30 MW Kurulu güç, trafo ve diğer kayıplar da düştükten sonra şalt sahasından şebekeye yüklenecektir. Kayıplardan sonra şebekeye yüklenecek maksimum gücün 21,08 MW olacağı tahmin edilmektedir. Şekil-5: Üretim Süreklilik Eğrisi ve Diğer Unsurları Aylar Ort. Akış M3 /S Ekolojik Debi M3 /S Ekim 7,257 0,975 Kasım 7,812 0,975 Aralık 7,829 0,975 Ocak 7,585 0,975 Şubat 8,046 0,975 Mart 13,65 1,5 Nisan 21,004 1,5 Mayıs 15,205 1,5 Haziran 9,71 1,5 Temmuz 6,802 0,975 Ağustos 5,74 0,975 Eylül 5,932 0,975 Ortalama 9,714 234 4.2.2.5.2. Projenin Üretim Planı Regülatör aksına gelen aylık ortalama akış miktarı ile diğer hidrolojik parametreler Şekil-5’de gösterilmiştir. Aylık ortalama akış ve tesisin hidrolojik parametreleri dikkate alınarak yapılacak daimi üretimin aylık dağılımı Ek 7-Tablo3’de verilmiştir. Tablo-10: Yıllık Puant, Ortalama Daimi Üretim ve Aylara Dağılımı 4.2.2.6. Proje Yapıları 4.2.2.6.1. Proje Kapsamında Yapılacak Tesisler ve Özellikleri Tesise ulaşım için yaklaşık 2 km ilave stabilize yol ve tünel inşa edilecektir. Ayrıca aşağıda belirtilen yapı ve inşai tesisler oluşturulacaktır. İnşaat Yapıları: Regülatör yapısı : Drenaj Alanı: 1000,00 km2 Yıllık Ortalama Yağış: 1100-1300 mm Yıllık Ortalama Debi: 9,74 m3 /s Gövde Tipi: Beton ağırlıklı Talveg Kotu: 1.152,00 m Aylar Ort. Akış (M3/S) Elektrik Üretimi Ocak 7,585 6,295.6 Şubat 8,046 6,167.6 Mart 13,65 10,097.4 Nisan 21,004 12,452.0 Mayıs 15,205 11,135.7 Haziran 9,71 7,879.3 Temmuz 6,802 5,961.0 Ağustos 5,74 4,963.9 Eylül 5,932 4,878.3 Ekim 7,257 6,322.6 Kasım 7,812 6,495.1 Aralık 7,829 6,610.8 235 Maksimum İşletme ve Kret Kotu: 1.158,00 m Talvegden yükseklik: 5,30 m Temelden yükseklik 9,00 m Kret Uzunluğu: 47,50 m Çakıl Geçidi adedi: 2 adet Çakıl Geçidi Kapasitesi: 2x 30,00 m3 /s Çakıl Geçidi Boyutu: 4,00 x 2,50 m Taşkın debisi (Q100): 375,40m³/s Balık geçidi mevcuttur. Su Alma Yapısı Tipi:Yandan Alışlı Dikdörtgen kesitli, Izgaralı Yeri: Sağ sahilde Eşik Kotu: 1.155,00 m Genişliği: 6,00 m Izgara adedi: 3 adet işletme 3 adet batardo Izgara Eni, Boyu: 5,00 x 5,00 m Çökeltim Havuzu (1 adet) Tipi: Dikdörtgen kesitli, Yıkama kapaklı, dolusavaklı, betonarme havuz Yeri: Sağ sahilde Havuz Genişliği 21,00 m Havuz Yüksekliği: 5,00 m Havuz Boyu: 150,00 m İletim Tüneli Yeri: Sağ sahilde Tipi: Basınçlı modifiye atnalı kesitli Çapı: D= 4,50 m; (D2= 9,00 m) Uzunluğu: 1.000,00 m Tünel Eğimi: 0,0015 Kapasitesi: 17,1 m3 /s Açık kanal Genişliği: D= 4,50 m; 236 Uzunluğu: 4.000,00 m Tünel Eğimi: 0,0015 Kapasitesi: 17,1 m3 /s Denge Bacası Tipi: Silindirik betonarme iç gömlek çelik sac Çap: 17,5 Üst Kotu: 123,00 m Alt Kotu: 59,00 m Yükseklik: 64,00 m Cebri Boru Cebri Boru Çapı: D= 4,50 m Cebri Boru Uzunluğu L= 230,00 m Branşmandan Sonra: D= 2,50 m (3 adet) Santral Binası Tipi: Subasman altı betonarme, üstü çelik konstrüksiyon Boyutları: 42,5mx23,5m, 3 katlı ht=27,5m hz.üstü=13,5m Kuyruk suyu kotu: 995,00m Türbin eksen kotu: 999,70m Kuyruk suyu taban kotu: 990,65m Elektromekanik Teçhizat: Türbinler: Adedi: 3 adet Tipi: Dikey Eksenli Francis Ünite Gücü 7850 KWm (Giriş) Spiral Kasa Giriş: D= 2,25 m Türbin Çark Çapı: Dr = 1,720 m Su üst kotu: Tünel giriş ağzından itibaren 102,00 m Kuyruksuyu Kotu: 995,00 m Brüt Düşü: 160,00 m Net Proje Düşüsü: 158,00 m (Tam kapasitede) Türbin Tasarım Debisi: 5,30 m3 /s Dönüş Hızı: 375 d/d Jeneratörler: 237 Adedi: 3 adet Tipi: Dikey eksenli, Senkronize, 3 Fazlı Gücü: 7100 KVA Gerilimi: 6300 V Amper: 855 A Frekansı: 50 Hz Hızı: 375 d/d Kutup Sayısı: 16 p Yükseltici Trafolar Adedi: 3 adet Soğutma Şekli ONAN Kapasitesi: 7500 KVA Gerilimi: 76,30 / 154,00 kV Frekansı: 50 Hz İç İhtiyaç Trafosu Adedi: 1 adet Tipi: Yağlı Kapasitesi: 250 kVA Frekansı: 50 Hz Şalt Sahası Tipi: 154,00 kV, Kapalı Şalt sahası (Santral Binasının içinde) Enerji Nakil Hattı: Gerilimi: 154,50 kV Karakteristiği: 3* 474 MCM İletim Mesafesi: 15,20 Km En Yakın trafo merkezi Tesise Ulaşım Yolu İnşaatı: Yakın bir kasabadan tesise ulaşım için yaklaşık 2 km uzunluğunda ulaşım yolu inşa edilecektir. Şalt Sahası ve Enerji Nakil Hattı: Enerji nakil hattı (ENH) yaklaşık 5 km uzunluğunda olacaktır. 238 4.2.2.6.2. İşletmeye Alma Süreci Tesislerin inşasının tamamlanmasından sonra santralin işletmeye alınıp üretime başlaması performans testlerinin yapılması gereklidir. Bu test Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı, DSİ, EİE, EPDK, TEİAŞ, yatırımcı şirket ve Elektromekanik teçhizat sağlayıcı firma temsilcisi tarafından oluşan bir kurul tarafından yapılmaktadır. Bu testlerin olumlu sonuçlanması halinde Tesisin Geçici kabulü yapılacaktır. Geçici kabul tutanağının Orman ve Su Bakanlığına ve ilgili Valiliğe iletilmesi ve Doğal Hayatın Devamı için Bırakılması gereken nihai su miktarı ile ilgili yazının Valilik tarafından iletilmesi sonrasında DSİ Bölge Yetkililerinin bu hususta tesisteki düzenlemelere onay vermeleri gerekmektedir. Şirketin bu arada TEİAŞ ile Piyasa Katılım Anlaşması, Gün Öncesi Piyasa Katılım Anlaşması, Sistem Kullanım ve Bağlantı Anlaşmaları gibi süreçlerini tamamlaması ve EPDK’ya bildirmesi gerekmektedir. Tesisin hidrolik unsurlarının ve makine teçhizatın performans testlerinin tamamlanması ve deneme üretiminin başarıyla tamamlanması ardından tesisin 2017 tarihinde ticari üretim için işletmeye alınacağı öngörülmüştür. Tesis için Halkın Katılımı Toplantısı yapılmış ve ÇED olumlu belgesi alınmıştır. 4.2.2.6.3. Toplam Yatırım Tutarı Yatırım ile ilgili yapılması elzem olan su kullanım hakkı anlaşması, üretim lisansı, ÇED olumlu belgesi gibi süreçler tamamlanmıştır. Fiziki yatırıma ise, kati etüt proje hazırlanması, yeni yolların inşaatı ve eskilerinin ıslahı gibi yatırımlarla 2013 yılı içinde başlanmış, Mart 2013 itibariyle ulaşım yollarının inşaatı ve ıslahı tamamlanmıştır. Kamulaştırılacak arazilerin envanteri çıkartılmıştır. Kamulaştırma işlemlerinin 2014 yılında tamamlanması öngörülmüştür. Yatırımın ana kalemi olan inşaat işlerinin 2014 yılı Ağustos ayında başlayıp 2016 yılı Aralık ayı sonunda 239 tamamlanacağı öngörülmüştür. Makine teçhizatın da 2014 yılı içinde siparişi verilerek 2017 yılı içinde tamamlanacağı öngörülmüştür. Bu çalışmada TCMB’nin 01.10.2013 tarihli Döviz Satış Kuru (2,0138 USD/TL), (2,730 EUR/TL ) esas alınmıştır. USD ile EUR çapraz kuru için ise (1,3557 EUR/USD ) oranı kullanılmıştır. Arazi Kamulaştırma Giderleri: Tesis ve ünitelerinin yapılacağı yerlerde yaklaşık 850.000 m2 ’lik bir alanın kamulaştırılması gerekmektedir. Bu arazilerin özet listesi aşağıdaki gibidir. Hazine Arazisi: 270.000 m2 Mera Arazisi: 285.000 m2 Vatandaşa ait Arazi: 295.000 m2 Kadastrolu Toplam 850.000 m2 Toplam olarak 850.000 m2 arazi için hukuki ve mali bir süreç olacaktır. Bu arazilerden dere yatağı ve maliye hazinesi olanlar için herhangi bir gider öngörülmemiştir. Mera arazilerinin mera vasfından çıkartılıp hazine arazisi vasfına geçirilmesi için hukuki ve bürokratik bir süreç olacaktır. Şahıslara ait arazilerin Şirket tarafından satın alınarak daha sonra maliye hazinesine kaydedilip kamulaştırılması gerekecektir. Diğer kamulaştırma giderleri ile beraber yaklaşık 600.000 USD tutarında bir kamulaştırma gideri olacağı öngörülmüştür. Kamulaştırma işlemlerinin 2014 ve 2016 yılları içinde tamamlanacağı öngörülmüştür. Etüd Proje Gideri Nihai saha etüdü, jeolojik etüd, hidrolik yapılar tasarımı vb giderler için 1.300.000 $ tutarında bir harcama olacağı öngörülmüştür. Müşavirlik ve Danışmanlık Giderleri Proje inşaat süresince, tesisin işletmeye alınma süreci sonuna kadar 800.000 USD tutarında Müşavirlik ve Danışmanlık gideri öngörülmüştür. 240 İnşaat Giderleri İnşaat işleri keşfi 2013 yılı birim fiyatları üzerinden hesaplanmış, uygulamada piyasada uygulanan tenzilat oranları uygulanacağı öngörülerek aşağıdaki değerlere ulaşılmıştır. Belli başlı inşaat kalemleri ve tahmini maliyetleri aşağıda verilmiştir. Yapının Tanımı Tahmini Maliyeti (USD) 1 Regülatör Sahasına Ulaşım Yolu 300.000,00 2 Santral Binası Ulaşım Yolu 150.000,00 3 Regülatör ve Su Çevirme Yapıları 1.750.000,00 4 Çökeltme Havuzu 750.000,00 5 Tünel İnşaatı 2.250.000,00 6 Kanal İnşaatı 9.800.000,00 7 Yükleme Havuzu 1.500.000,00 8 Cebri boru Yatakları 250.000,00 9 Branşmanlar 250.000,00 10 Kuyruk Suyu Seviyeleme 300.000,00 TOPLAM 17.300.000,00 Makine Teçhizat Giderleri Elektromekanik teçhizat yurt dışından ithal edileceği, diğer tüm kalemlerin yurtiçi piyasadan temin edileceği öngörülmüştür. Elektromekanik Teçhizat Giderleri Tesisin 3 adet 7,10 MW gücündeki elektromekanik teçhizat grupları Çin Halk Cumhuriyeti Menşeli olacaktır. Teklifin teslimat şekli CIF üzerinden olacağı öngörülmüştür. Türbin, Jeneratör ve müştemilatı ile beraber teslim ve üretime hazır hale getirilme süresi siparişten itibaren, ilgili kurum ve kuruluşlar tarafından işletmeye alma süreci hariç 27 ay olacağı öngörülmüştür. 241 Hidromekanik Teçhizat Giderleri Kontrollü savak radyal kapakları, su çevirme ve yönlendirme yapıları kapakları, kuyruk suyu çıkış kapakları, ızgaralar, su alma yapısı kapakları, vb gibi hidromekanik teçhizat işlerinin önemli bir kısmı şantiye sahasında kurulacak atölyede imal edilmesi planlanmaktadır. Mülkiyeti TEİAŞ’a ait olacak olan 154 kVA’lık Yüksek Gerilim ENH ve müştemilatı için harcanacak tutarın TEİAŞ tarafından 10 eşit taksitte geri ödeneceği öngörülmüştür. Bu ödemenin, 2017-2026 yılları arasında Şirket tarafından TEİAŞ’a ödenecek Sistem Kullanım ve İşletim Bedelleri üzerinden mahsup edileceği öngörülmüştür ve ilgili yıllar işletme giderlerine yansıtılmıştır. 6,3- 154 KVA yükseltici ile diğer transformatörler yurt içinden temin edilecektir. Belli başlı makine teçhizat kalemleri ve tahmini maliyetleri aşağıda verilmiştir. Makine Teçhizatın Tanımı Tahmini Maliyeti (USD) 1 Elektro-mekanik Teçhizat (İthal) 5.000.000 3 adet 7,10 MW Francis Türbin 2.750.000 3 adet 7,10 MVA Jeneratör 2.250.000 2 Transformatörler (Yerli) 750.000 3 Hidromekanik İşler (Vana, Kapak, Izgara vb) 1.600.000 4 Muhtelif Kumanda Panoları 500.000 5 Şalt Sahası ve E.N.H 650.000 6 Cebri Borular ve Aksamları (175 m ) 450.000 7 Santral Köprü Vinçleri vb 250.000 8 SCADA (Veri Tabanlı Kontrol ve İzleme Sis.) 100.000 TOPLAM: 9.300.000 ENH yatırımının 425.000 USD’lık kısmı TEİAŞ tarafından 10 yıl içinde Şirkete geri ödenecektir. Makine teçhizat giderlerinin 9.300.000 USD tutacağı öngörülmüştür. Bu tutarın 7.440.000 USD’lık kısmının ithal 1.860.000 USD’lık kısmının da yerli olacağı öngörülmüştür. 242 Taşıma ve Sigorta Giderleri Yurt dışından temin edilecek makine teçhizatın teslim şekli CIF teslimi şeklinde olacağı öngörülmüştür. İthal makine teçhizatın tesis mahalline nakli için yükleme, taşıma, boşaltma, istifleme ve sigorta giderleri, yerli makine teçhizat ve bazı inşaat kalemlerinin nakliyesi için 470.000,00 USD bir gider öngörülmüştür. İthalat ve Gümrükleme Gideri Yurt dışından temin edilecek makine teçhizatın ithalat ve gümrük işleri, liman hizmetleri, vergi, resim, harç vb giderler için yaklaşık 150.000,00 USD bir gider öngörülmüştür. Montaj Giderleri Yurt dışından temin edilecek makine teçhizatın bir kısım montaj giderleri imalatçı firmanın taahhüdü altında olup teklif fiyatına dahildir. Ancak montaj esnasında gerekecek mühendislik, işçilik, vinç işleri, kaynak işleri vb giderler gibi yerel olarak karşılanması gereken unsurlar için ithal kalemin %5’i, yurt içinden temin edilecek makine teçhizatın montaj işleri için yaklaşık % 8 oranında bir gider öngörülmüştür. Montaj giderleri için yaklaşık 700.000 USD’lık bir gider öngörülmüştür . Taşıtlar ve Demirbaşlar Tesis mahallindeki işlere yönelik olarak Şirketin arazi ve araçlar satın alacağı öngörülmüştür. Bu gider için 120.000 USD öngörülmüştür. İşletmeye Alma Giderleri Tesisin üretimine başlamasından önce işletmeye alma giderleri olacaktır. Bu giderler, bu süreçte istihdam edilecek personelin maaşları ile eğitim giderleri, Elektromekanik teçhizatı devreye alacak firma çalışanlarına ödenecek meblağlar, 243 EPDK, DSİ, TEİAŞ, EİE kuruluşlarından oluşacak geçici kabul heyetinin ağırlanması, bürokratik giderler ve tesis işletmesinin bu süre zarfındaki diğer giderlerinden oluşmaktadır. Genel giderler Yatırım esnasında, irtifak hakları gibi yatırım ile doğrudan ilgisi olmayan fakat yatırımın yapılabilmesi için gerekli olan harcamalar için buraya kadar olan kalemlerin %1’i alınmıştır. Beklenebilecek Farklar Projenin uygulanma esnasında ortaya çıkabilecek muhtemel mühendislik sorunlarının giderilmesi, proje kapasite değişikliği, imalat hatası, olası jeolojik sorunlar, olası su kaçakları için ek enjeksiyon işleri, sonradan ortaya çıkabilecek ek imalat ve karşılaşılabilecek diğer sorunlara karşı buraya kadar olan kalemlerin toplamının %10’u oranında bir gider öngörülmüştür. 4.2.2.6.4. Toplam Yatırım Tutarı, Yıllara Dağılımı ve Yatırım Uygulama Planı Şirket EPDK’dan Üretim Lisansı alma ve DSİ ile Su Kullanım Hakkı Anlaşması yaparak yatırıma başlayacaktır. Tesisin ana unsuru olan regülatör gövdesi ve yardımcı yapılarının inşasına 1 Ocak 2014 tarihinde başlanacağı öngörülmüştür. Tesisin geçici kabulunun yapılmasından sonra 2017 tarihinde üretime geçip elektrik satabileceği öngörülmüştür. 244 4.2.2.6.5. Tesisin Faydalı Ömrü: Her ne kadar inşaat ağırlıklı yapıların ömrü 100 yıl kadar olabilmekte ise de elektromekanik teçhizat ömrünün 25 yıl olacağı ve bu süre sonunda ek yatırım gerekebileceği düşünülmüştür. Bu nedenler dikkate alınarak projenin analizi açısından tesis faydalı ömrünün en az 25 yıl olacağı öngörülmüştür. Tablo-11: Toplam Yatırım Tutarı ve Yıllara Dağılımı Tablosu (USD) TOPLAM İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ A - Arsa Yatırımı 600.000 600.000 0 300.000 0 200.000 100.000 B - Sabit Tesis Yatırımı 32.440.000 25.000.000 7.440.000 8.090.000 2.480.000 11.210.000 3.720.000 5.700.000 1.240.000 1 - Etüd, Proje 1.250.000 1.250.000 0 1.250.000 0 0 0 0 0 2 - Teknik Yardım ve Lisans 600.000 600.000 0 150.000 0 200.000 0 250.000 0 3 - İnşaat Harcamaları 17.300.000 17.300.000 0 5.800.000 0 8.700.000 0 2.800.000 0 4 - Makina ve Teçhizat 9.300.000 1.860.000 7.440.000 0 2.480.000 740.000 3.720.000 1.120.000 1.240.000 5 - Navlun ve Sigorta 470.000 470.000 0 0 0 160.000 0 310.000 0 6 - İthalat ve Gümrükleme Gid. 150.000 150.000 0 0 0 50.000 0 100.000 0 7 - Montaj Giderleri 700.000 700.000 0 0 0 180.000 0 520.000 0 8 - Taşıtlar ve Demirbaşlar 120.000 120.000 0 60.000 0 30.000 0 30.000 0 9 - İşletmeye Alma Giderleri 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 - Genel Giderler 300.000 300.000 0 100.000 0 140.000 0 60.000 0 11 - Beklenebilecek Farklar 2.250.000 2.250.000 0 730.000 0 1.010.000 0 510.000 0 SABİT YATIRIM TUTARI (Arsa Dahil) 33.040.000 25.600.000 7.440.000 8.390.000 2.480.000 11.410.000 3.720.000 5.800.000 1.240.000 C - İşletme Sermayesi Yatırımı 194.045 194.045 0 0 0 0 0 194.045 0 TOPLAM YATIRIM TUTARI 33.234.045 25.794.045 7.440.000 8.390.000 2.480.000 11.410.000 3.720.000 5.994.045 1.240.000 D - İ.K.D.V. 3.846.330 3.846.330 0 1.375.020 0 1.758.420 0 712.890 0 YATIRIM UNSURLARI KÜMÜLATİF 2014 2015 2016 245 246 4.2.2.6.6. İşletme Giderleri: Tesisin yıllık işletme giderleri özeti Tablo-13’de verilmiştir. Tablo ile ilgili açıklamalar aşağıdadır. Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı (HKKP) Şirketin herhangi bir Hidrolik Kaynak katkı Payı ödemesi söz konusu değildir. Sistem Kullanım ve Sistem İşletim Bedelleri: HES’de üretilecek elektriğin iletileceği trafo merkezi TEİAŞ’ın 13 nolu tarife bölgesinde bulunmaktadır. Üretim şirketleri hem ürettikleri hem de tükettikleri enerjiye esas maksimum güç (MW) üzerinden tarifeye dahil olmaktadırlar. Yapılan analizlere proje konusu HES’in sisteme vereceği azami net yük 21,3 MW gücündedir. Tüketimin veya sistemden muhtelif amaçlı çekilecek yükün ise bu miktarın yaklaşık yüzde biri oranında olacağı öngörülmüştür. Buna göre Sistem Kullanım ve İşletim Bedelleri aşağıdaki gibi hesaplanmıştır. Sistem Kullanım: 21,3 MW x 25.000 x 1,01 = 537.825 TL, 266.250 USD Sistem İşletim : 21,3 MW x 822 x 1,10 = 19.,280 TL, 9.636 USD Bu bedeller her ayın faturalama döneminde TEİAŞ tarafından kaynağından mahsup edilerek tahsil edilecektir. Şirket tarafından tesis edilecek 425.000,00 USD$ tutarında ve 5 km uzunluğundaki 154 kVA’lık ENH’nın TEİAŞ tarafından 10 yıl süreyle geri ödemesi ve mahsuplaşması 2017-2026 yılları İşletme Giderleri-Maliyet Tablosuna yansıtılmıştır. Bu nedenle yıllık 42.500,00 USD ilgili yıllar İşletme Giderlerinden düşülmüştür. 247 Sigortalama Giderleri Tesis işletmeye alınmadan önce Elektrik Piyasası Üretim Lisansı Yönetmeliği gereği, tesisin tüm yatırım kalemlerini, gelirlerini ve risk içeren diğer unsurlarını dikkate alacak şekilde Varlık Tüm Risk Sigortası yaptırılması gerekecektir. Diğer sigorta ve risk giderleri de dahil bu kalem için 66.500 USD gider öngörülmüştür. Personel Gideri: Tesiste çalışacak personel listesi pozisyonları ve şirkete maliyetleri Tablo-12’de verilmiştir. Tablo-12: Çamlıca Barajı ve HES Personel Listesi ve Şirkete Maliyeti (TL) Tesisin yıllık işçilik ve personel giderinin 375.000,00 TL olacağı, diğer masraflar ile beraber bu giderin 240.000,00 USD olacağı öngörülmüştür. Bakım Onarım Gideri: Yıllık Bakım onarım giderine esas oluşturacak kalemler hidromekanik ve elektromekanik teçhizatlar ile aşınmaya maruz kalan inşaat yapılarıdır. Bu nedenle Yıllık Bakım Onarım gideri olarak, sabit tesis yatırımı üzerinden, makine teçhizat kalemlerinin toplamının%2’si, inşaat kalemlerinin toplamının ise %0,5’i alınmıştır. Yıllık Bakım Onarım Giderinin 312.500,00 USD olacağı öngörülmüştür. Personel Adet Maliyet / Personel Aylık Maliyet Yıllık Personel Gideri 1 Santral Şefi 1 5.000 5.000 60.000 2 Elektrik Mühendisi 1 3.500 3.500 42.000 3 Elektrik ve Makine Teknikeri 6 2.500 15.000 180.000 4 Güvenlik Personeli 6 1.000 6.000 72.000 Muhtelif 21.000 TOPLAM 14 29,5 375.000 248 Tesisin yeni inşa edilmiş olması sebebiyle ilk 5 yıl önemli bir bakım onarım gideri olmayacağı düşünülmüştür. Bu husus yıllık üretim giderlerinde dikkate alınmıştır. Genel Giderler: Ulaşım, haberleşme, ağırlama, kırtasiye gibi doğrudan üretime yönelik olmayan fakat işletmenin faaliyetini sürdürebilmesi için gerekli olan giderlere karşılık toplam 30.950,00 USD Genel Gider öngörülmüştür. Beklenebilecek Fark: Yukarıda belirtilen kalemler haricinde sonradan ortaya çıkabilecek gider kalemleri için yaklaşık %2 oranında bir orana karşılık gelen 18.517,00 USD öngörülmüştür. Tablo-13: Tesisin Yıllık İşletme Giderleri Tablosu GİDER UNSURLARI FİYAT TUTAR SBT DEĞ A - Üretim Giderleri 0 0% 100% 90.347 MWh 0,0000 0 275.886 100% 0% Sistem İşletim Bedeli 9.636 Sistem Kullanım Bedeli 21,30 MW 266.250 3 - Sigortalama Giderleri 66.500 100% 0% Varlık Tüm Risk Sigortası 66.500 4 - İşçilik-Personel 9 KİŞİ 240.000 80% 20% 5 - Bakım-Onarım 312.500 60% 40% 6 - Genel Giderler 30.950 55% 45% 7 - Beklenebilecek Farklar 2,0% 18.517 80% 20% 944.353 79,8% 20,2% USD MİKTAR TOPLAM İŞLETME GİDERLERİ 753.687 2 - Sistem Kullanım Giderleri (TEİAŞ) 1 - Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı 190.666 TOPLAM İŞLETME GİDERLERİ Değişken Gider Toplamı Sabit Gider Toplamı 249 4.2.2.6.7. İşletme Gelirleri Tesis üretiminin tamamını YEKDEM mekanizması üzerinden satacağından birim MWh geliri 73 USD üzerinden değerlendirilmiştir. YEKDEM Mekanizması seçilmesi durumunda elde edilecek yıllık gelir yaklaşık olarak 6.515.902 USD (89.259MWhx73 USD) olarak hesaplanmıştır. Diğer yandan VCS (Verified Carbon Standard)’den alınacak KARBON SERTİFİKASI'nın tesisin üretime başlaması ile birlikte satılabileceği öngörülmüştür. (Emisyon Faktörü) x (Yıllık Elektrik Üretimi) x (Karbon Kredisi Birim Fiyatı) = 550t / CO2 / GWs x 89 GWs x 2,0USD = 98.000 USD/yıl VCS Kredileri 10 yıllık periyotlar ile revize edilerek en fazla 30 yıl alınabilmektedir. 250 Finansal Analiz Yapılan değerleme çalışmaları sonucunda elde edilen sonuçlar ve bunların belirlendiği finansal tablolar bu bölümde irdelenmeye çalışılmıştır. 4.2.3.1. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu Yapılan teknik değerlendirme sonucunda belirlenen mevcut ve öngörülen yatırımların gerçekleşmesi durumunda, finansman ihtiyacı ve finansman kaynaklarını gösteren ‘’Toplam Finansman ve İhtiyaçları Tablosu’’ Tablo 14’de verilmektedir. Tablo-14: Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu KÜMÜLATİF TOPLAM İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ 600.000 600.000 300.000 200.000 100.000 32.440.000 25.000.000 7.440.000 8.090.000 2.480.000 11.210.000 3.720.000 5.700.000 1.240.000 1.780.009 1.780.009 183.600 620.400 976.009 34.820.009 27.380.009 7.440.000 8.573.600 2.480.000 12.030.400 3.720.000 6.776.009 1.240.000 194.045 194.045 194.045 3.846.330 3.846.330 1.375.020 1.758.420 712.890 KÜMÜLATİF TOPLAM İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ A - Özkaynaklar 52% 20.330.384 16.610.384 3.720.000 5.068.620 1.240.000 7.208.820 1.860.000 4.332.944 620.000 20.330.384 16.610.384 3.720.000 5.068.620 1.240.000 7.208.820 1.860.000 4.332.944 620.000 B - Yabancı Kaynaklar 48% 18.530.000 14.810.000 3.720.000 4.880.000 1.240.000 6.580.000 1.860.000 3.350.000 620.000 18.530.000 14.810.000 3.720.000 4.880.000 1.240.000 6.580.000 1.860.000 3.350.000 620.000 18.530.000 14.810.000 3.720.000 4.880.000 1.240.000 6.580.000 1.860.000 3.350.000 620.000 6.120.000 4.880.000 1.240.000 4.880.000 1.240.000 8.440.000 6.580.000 1.860.000 6.580.000 1.860.000 3.970.000 3.350.000 620.000 3.350.000 620.000 38.860.384 31.420.384 7.440.000 9.948.620 2.480.000 13.788.820 3.720.000 7.682.944 1.240.000 2015 2016 1 - Sermaye TOPLAM FİNANSMAN KAYNAKLARI -Döviz Yatırım Kredisi - 3 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 -Döviz Yatırım Kredisi - 1 2014 TOPLAM FİNANSMAN KAYNAKLARI 1-Orta ve Uzun Vadeli Borçlar 2014 2015 2016 9.948.620 2.480.000 13.788.820 3.720.000 7.682.944 1.240.000 1.1 - Orta ve Uzun Vadeli Banka Kredileri A - Arsa Yatırımı TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI 38.860.384 31.420.384 7.440.000 E - Bağlı Değerler D - İşletme Sermayesi Yatırımı GENEL YATIRIM TUTARI (TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI) Sabit Yatırım Toplamı C - Finansman Giderleri B - Sabit Tesis Yatırımı 251 Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosunun Açıklaması; Yapılan teknik analiz sonucunda şirketin belirlenen yatırım tutarı 34.820.009.- USD olarak belirlenmiştir. Bu ihtiyaca işletme sermayesi ve bağlı değerlerin (KDV) eklenmesi ile yatırım tutarı 38.846.384.-USD’ye ulaşmaktadır. Belirlenen bu ihtiyacın 20.330.384.-USD’si sermaye ile karşılanacaktır. Geriye kalan 18.530.000.-USD tutarı ise öngörülen döviz yatırım kredileri ile karşılanacaktır. 4.2.3.2. Yıllar İtibari ile Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu Şirketin kullandığı ve kullanılması düşünülen kredilere ilişkin ödeme planları ve bu ödeme planlarının yıllar itibarıyla gerçekleştirilecek toplam anapara ve faiz ödemelerine ilişkin veriler, Tablo 15, Tablo 16, Tablo 17 ve Tablo 18’de verilmektedir. Tablo-15: Ödeme Tablosu-1 Finansman tablosundan şirketin 3 dilim kredi kullanacağı görülmektedir. Tablo 6’da birinci dilim ödeme tablosu hazırlanmıştır. 6.120.000 USD tutarındaki birinci KREDİ TUTARI 6.120.000 USD AÇILIŞ TARİHİ VADE 7 YIL YIL ÖDEMESİZ DÖN. 2 YIL USD BAKİYE 03.03.2014 6.120.000 09.2014 6.120.000 183.600 183.600 03.2015 6.120.000 183.600 183.600 09.2015 6.120.000 183.600 183.600 03.2016 5.563.636 183.600 739.964 09.2016 5.007.273 166.909 723.273 03.2017 4.450.909 150.218 706.582 09.2017 3.894.545 133.527 689.891 03.2018 3.338.182 116.836 673.200 09.2018 2.781.818 100.145 656.509 03.2019 2.225.455 83.455 639.818 09.2019 1.669.091 66.764 623.127 03.2020 1.112.727 50.073 606.436 09.2020 556.364 33.382 589.745 03.2021 16.691 573.055 09.2021 TOPLAM 1.652.400 7.772.400 556.364 556.364 6.120.000 -Döviz Yatırım Kredisi - 1 TARİH 1 TOPLAM 556.364 556.364 556.364 556.364 556.364 FAİZ DESTEK ORANI FAİZ ORANI FAİZ DESTEK SÜRESİ FAİZ DESTEK LİMİTİ TAKSİT ANAPARA FAİZ 556.364 556.364 556.364 556.364 03.03.2014 252 dilim krediyi 03.03.2014 tarihinde kullanılacaktır. Kredi, 2 yıl anapara ödemesiz toplam 7 yıl vadelidir. Ayrıca 6 ayda bir faiz tahakkuk edecek olup, anapara ve faiz ödemeleri aynı tarihlerde yapılacaktır. Kredinin anapara taksit ödeme tutarı 556.364.USD olarak belirlenmiştir. Tablo-16: Ödeme Tablosu-2 İkinci dilim kredi tutarı 8.440.000 USD olarak belirlenmiştir. Kullandırım koşulları birinci dilimle aynı olan ikinci dilim döviz yatırım kredisi 15.03.2015 tarihinde kullandırılacak olup anapara taksit tutarı 767.273 USD olarak hesaplanmıştır. Üçüncü dilim döviz yatırım kredisi 15.01.2016 tarihinde 3.970.000.-USD olarak kullandırılacak olup, anapara taksit ödeme tutarı 360.909 USD olarak belirlenmiştir. Sözkonusu üçüncü dilim döviz yatırım kredisi de diğer dilimlerle aynı kullandırım koşullarına sahiptir. KREDİ TUTARI 8.440.000 USD AÇILIŞ TARİHİ VADE 7 YIL YIL ÖDEMESİZ DÖN. 2 YIL USD BAKİYE 15.03.2015 8.440.000 09.2015 8.440.000 253.200 253.200 03.2016 8.440.000 253.200 253.200 09.2016 8.440.000 253.200 253.200 03.2017 7.672.727 253.200 1.020.473 09.2017 6.905.455 230.182 997.455 03.2018 6.138.182 207.164 974.436 09.2018 5.370.909 184.145 951.418 03.2019 4.603.636 161.127 928.400 09.2019 3.836.364 138.109 905.382 03.2020 3.069.091 115.091 882.364 09.2020 2.301.818 92.073 859.345 03.2021 1.534.545 69.055 836.327 09.2021 767.273 46.036 813.309 03.2022 23.018 790.291 09.2022 TOPLAM 2.278.800 10.718.800 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 FAİZ ORANI 2 FAİZ DESTEK ORANI 8.440.000 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 767.273 TOPLAM TAKSİT FAİZ DESTEK LİMİTİ TARİH ANAPARA FAİZ FAİZ DESTEK SÜRESİ 15.03.2015 253 Tablo-17: Ödeme Tablosu-3 Tablo-18: Yıllar İtibariyle Anapara Ödemeleri Tablosu (USD) Tesis için kullanılan üç dilim döviz yatırım kredisinin yıllık anapara taksit ve yıllık faiz ödemeleri belirlenerek, yıllar itibari ile şirketin faiz ve anapara ödeme KREDİ TUTARI 3.970.000 USD AÇILIŞ TARİHİ VADE 7 YIL YIL ÖDEMESİZ DÖN. 2 YIL USD BAKİYE 15.01.2016 3.970.000 07.2016 3.970.000 119.100 119.100 01.2017 3.970.000 119.100 119.100 07.2017 3.970.000 119.100 119.100 01.2018 3.609.091 119.100 480.009 07.2018 3.248.182 108.273 469.182 01.2019 2.887.273 97.445 458.355 07.2019 2.526.364 86.618 447.527 01.2020 2.165.455 75.791 436.700 07.2020 1.804.545 64.964 425.873 01.2021 1.443.636 54.136 415.045 07.2021 1.082.727 43.309 404.218 01.2022 721.818 32.482 393.391 07.2022 360.909 21.655 382.564 01.2023 10.827 371.736 07.2023 TOPLAM 3.970.000 1.071.900 5.041.900 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 360.909 TARİH ANAPARA FAİZ TOPLAM TAKSİT FAİZ ORANI 3 FAİZ DESTEK ORANI FAİZ DESTEK SÜRESİ FAİZ DESTEK LİMİTİ 15.01.2016 -Döviz Yatırım Kredisi - 3 KREDİLER / YILLAR TOPLAM 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 FAİZ ÖDEMELERİ 5.003.100 183.600 620.400 976.009 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 -Döviz Yatırım Kredisi - 1 1.652.400 183.600 367.200 350.509 283.745 216.982 150.218 83.455 16.691 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 2.278.800 253.200 506.400 483.382 391.309 299.236 207.164 115.091 23.018 -Döviz Yatırım Kredisi - 3 1.071.900 119.100 238.200 227.373 184.064 140.755 97.445 54.136 10.827 ANAPARA ÖDEMELERİ 18.530.000 1.112.727 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 -Döviz Yatırım Kredisi - 1 6.120.000 1.112.727 1.112.727 1.112.727 1.112.727 1.112.727 556.364 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 8.440.000 1.534.545 1.534.545 1.534.545 1.534.545 1.534.545 767.273 -Döviz Yatırım Kredisi - 3 3.970.000 721.818 721.818 721.818 721.818 721.818 360.909 TOPLAM (ANAPARA VE FAİZ) 23.533.100 183.600 620.400 2.088.736 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 254 yükümlülükleri tespit edilmektedir. Bu yolla yapılan bir çalışmada şirketin ödeyeceği yıllık faiz ve anapara taksitler Tablo 9’da görülmektedir. 4.2.3.3. Amortisman Hesabı Tablosu Öngörülen yatırım tutarları, yatırımın kalemleri ve ilgili mevzuatta öngörülen amortisman oranları dikkate alınarak hesaplanan ve uygulamada kolaylık sağlaması açısından yıllık ortalama amortisman giderlerini gösteren amortisman tutarları Tablo 19’da verilmektedir. Tablo-19: Amortisman Tablosu Yasal çerçevede bu tesislere ilişkin amortisman oranları inşai tesisler için %2,5, makine-teçhizat için %8,33 olarak belirtilmektedir. Diğer taraftan taşıt demirbaşlar ve diğer kalemleri için amortisman oranı %20 olarak alınmıştır. Bu verilerden USD ORANI TUTARI 17.300.000 2,50% 432.500 10.620.000 8,33% 884.646 120.000 20,00% 24.000 4.400.000 20,00% 880.000 32.440.000 6,85% 2.221.146 DEĞERİ 32.440.000 1.780.009 34.220.009 34.220.009 2.343.022 TUTAR BAKİYE TUTAR BAKİYE 2017 2.343.022 31.876.987 2028 2.343.022 6.103.744 2018 2.343.022 29.533.965 2029 2.343.022 3.760.722 2019 2.343.022 27.190.943 2030 2.343.022 1.417.700 2020 2.343.022 24.847.921 2031 1.417.700 2021 2.343.022 22.504.899 2032 2022 2.343.022 20.161.877 2033 2023 2.343.022 17.818.855 2034 2024 2.343.022 15.475.832 2035 2025 2.343.022 13.132.810 2036 2026 2.343.022 10.789.788 2037 2027 2.343.022 8.446.766 Toplam 34.220.009 AMORTİSMAN AMORTİSMAN AMORTİSMAN (-) Birikmiş Amortismanlar Amortismana Tabi Tutulan Net Kıymet Tutarı Ortalama Yıllık Amortisman Tutarı AMORTİSMANA TABİ KIYMET Bina-İnşaat Makine-Teçhizat Taşıtlar-Demirbaşlar Diğer TOPLAM DEĞERİ AMORTİSMANA TABİ KIYMETLER Sabit Tesis Yatırımı Finansman Giderleri Amortismana Tabi Sabit Kıymetler Toplamı YILLAR YILLAR 255 yararlanılarak uygulamada kolaylık sağlayan ortalama amortisman oranı bulunmuştur. Amortismana tabii varlık tutarı olan 32.440.000 USD’ye, yatırım dönemi 1.780.000 USD’lık finansman gideri de eklenerek amortismana tabii tutar 34.220.000 USD olarak belirlenmiştir. Belirlenen bu tutar, ortalama amortisman oranı ile ilişkilendirilerek yıllık amortisman giderleri tespit edilmiştir. Yıllar itibariyle amortismanlar giderleştikten sonra, bakiye tutar da 2031 yılında nihai olarak giderleştirilerek varlıklar toplamı tüketilmniş olmaktadır. 4.2.3.4. Maliyet Tablosu Öngörülen yatırımlar gerçekleştirildikten sonra, işletme döneminde ekonomik ve teknik veriler doğrultusunda gerçekleşecek olan maliyet hesaplamaları aşağıdaki biçimde görülmekte olup, yıllar itibariyle Satılan Mal Maliyetlerini gösteren ‘’Maliyet Tablosu’’ Tablo 20’de verilmektedir. Tablo-20: Maliyet Tablosu (USD) Şirket aktarmış olduğu enerjinin bedeli tahsil edilirken, TEİAŞ’ın bildirdiği tutar üzerinden fatura kesmektedir. Şirket fatura bedelini bildirirken, finansmanını sağlayarak kurduğu ‘’enerji nakil hatlarının’’ bedelini 10 taksitte TEİAŞ’tan tahsil etmektedir. Dolayısıyla, uygulamamızda 425.000 USD’ye gerçekleştirilen enerji nakil hat bedeli 42.500 USD taksitler halinde tahsil edilecektir. Ayrıca tesisin henüz çok yeni olması nedeniyle, işletme giderlerinin alt kalemi olan bakım onarım giderleri, ilk beş yıl için 1/3 oranında giderleştirilmektedir. Ayrıca sadece ilk yıl için sistem 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 3.012.337 3.036.542 3.036.542 3.036.542 3.036.542 3.244.875 3.244.875 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 AÇIKLAMALAR / YILLAR Satılan Malın Maliyeti Finansman Giderleri Satış Giderleri Toplam Sınai Maliyet Amortismanlar Toplam Üretim Giderleri 256 kullanım bedelinin 1/11 oranında eksik olacağı teknik olarak belirtilmektedir. Bu durumda 2017 yılı üretim gideri aşağıdaki biçimde hesaplanmaktadır. Üretim Giderleri = 669.315 USD olmaktadır. Yıllık İşletme Giderleri (+) 944.353 USD Enerji Nakil Hattı Taksiti(-) 42.500 USD Bakım-Onarım Giderleri(-) 2/3*312.500 USD Sistem Kullanım Bedeli(-) 1/11*266.250 USD 2018 yılında üretim gideri aşağıdaki bicinde hesaplanmaktadır. Üretim Giderleri = 693.520 USD olmaktadır. Yıllık İşletme Giderleri(+)944.353 USD Enerji Nakil Hattı Taksiti(-) 42.500 USD Bakım-Onarım Giderleri(-) 2/3*312.500 USD 2022 ve sonrası yıllarda üretim giderleri şöyle olacaktır. Üretim Giderleri = 901.853 USD olmaktadır. Yıllık İşletme Giderleri(+)944.353 USD Enerji Nakil Hattı Taksiti(-) 42.500 USD 2027 ve sonrası yıllarda enerji nakil hat gideri de tükendiği için yıllık işletme giderleri tam olarak gerçekleşmektedir. Yıllık amortisman giderleri için amortisman tablosunda belirlenen ortalama amortisman giderleri kullanılacaktır. Finansman giderleri, şirketin kullanmış olduğu kredilerin yıllar itibari ile toplanmış yıllık tutarlarından oluşmaktadır. Nihai olarak satılan malın maliyeti; yıllık üretim giderleri, amortisman giderleri ve finansman giderlerinin toplamından oluşmaktadır. 257 4.2.3.5. Yıllık Debi Değişimleri ve İşletme Gelirleri Örnek çalışmada, üzerinde HES kurulacak su kaynağının yıllar itibarıyla gözlemlere dayalı yıllık ortalama debileri, Tablo 8’de de görüldüğü gibi gerçekleşmiştir. Su kaynağındaki debiye bağlı olarak üretilecek olan enerji azalacak veya çoğalacaktır. Bunun doğal sonucu olarak da işletme gelirleri artacak veya azalacaktır. Çalışmanın bu bölümünde yıllık ortalama beklenen 9,87 m³/sn debiye bağlı olarak oluşabilecek yıllık işletme geliri ortaya konmaya çalışılacaktır. Finansal analiz bölümünde ise bu gelire dayalı hesaplamalar yapılacaktır. Ancak, istatistiki olarak değerlendirilme sonucunda ortaya konulan debi değerlerine bağlı olarak hesaplanan işletme gelirleri ve finansal değerlendirme sonuçları tezin hacmini gereksiz yere genişletmemek amacıyla Ek-1-5’de tablolar halinde verilmiştir. Tablo-21: Yıllar İtibariyle Debiler (m³/sn) Yıllar Ort. Debi Yıllar Ort. Debi 1970 12,58 1987 9,66 1971 10,38 1988 19,53 1972 9,67 1989 9,38 1973 5,88 1990 7,41 1974 6,53 1991 7,91 1975 11,05 1992 9,84 1976 12,03 1993 13,06 1977 12,2 1994 7,66 1978 11,17 1995 8,43 1979 8,1 1996 11,7 1980 16,15 1997 8,51 1981 11,41 1998 11,44 1982 8,37 1999 7,01 1983 8,49 2000 9,32 1984 10,76 2001 5,71 1985 7,68 2002 5,8 1986 7,47 2003 8,00 258 Tablo-22: Beklenen Ortalama Debi Hesaplaması Çalışmada easa alınan geçmiş yıllara ilişkin 34 adet Akım Gözlem İstasyonu Debi değerleri yukarıda görülen belirli frekans aralıklarında değerlendirilmiş ve buna bağlı olarak tahmini debi değerinin hangi olasılıkla hangi aralıkta olacağı belirlenmeye çalışılmıştır. Her bir debinin istatistiki olasılık tahmini ortaya konduktan sonra her bir frekans aralığının orta değerinin gerçekleşeceği kabul edilerek her olasılık çerçevesinde orta debi değerlerinin yaratabileceği ‘’İşletme Gelirleri’’ ortaya konmuştur. Her bir olasılık çerçevesindeki gelirlere ilişkin finansal değerlendirme sonuçları Ek-1-5’de sunulmuştur. Debi Aralıkları Frekans Olasılık(%) Orta Debi Beklenen Debi 5-7 5 16% 6 0,97 8-10 16 48% 9 4,35 11-13 11 29% 12 3,48 14-16 1 3% 15 0,48 16-19 1 3% 18 0,58 Toplam 34 100% 9,87 259 4.2.3.6. Proforma Gelir-Gider Tablosu Proforma gelir-gider tablosu, yıllar itibariyle işletme faaliyetleri sonucu elde edilecek brüt kâr ve zarar hesaplamaları, kâr dağıtımı ve diğer yasal yükümlülükleri gösteren ‘’Proforma Gelir-Giderler’’ Tablo 23’de sunulmaktadır. Tablo-23: Proforma Gelir-Gider Tablosu (USD) Proforma gelir gider tablosunun ilk kalemi olan işletme gelirleri, yıllık işletme gelirleri tablosundan temin edilmektedir. Bu noktada teknik varsayım gereği ilk yıl %90 gerçekleşme öngörüldüğünden ilk yıl için gelirlerin %90’ı alınmıştır, izleyen yıllarda yıllık gelirler %100 gerçekleşecektir. Satılan malın maliyeti kalemi ise, maliyet tablosunda belirlenen satılan malın maliyeti kalemi olarak tabloya girmektedir. Şirketin kurumlar vergisi oranı % 20 olarak alınmış ve vergi hesaplamaları bu oran üzerinden yapılmıştır. Yasal çerçeve kapsamında şirket I.tertip yedek akçe olarak net kârın %5’ini ayırmaktadır. Bu kalemde üst sınır ödenmiş sermayenin %20’sidir. Şirket ödenmiş sermayesinin %20’sine ulaşınca artık yasal yedek akçe ayırmayacaktır. Ancak zaman 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5.924.770 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 1.907.106 2.821.137 3.023.282 3.225.428 3.427.573 3.371.312 3.437.640 1.907.106 2.821.137 3.023.282 3.225.428 3.427.573 3.371.312 3.437.640 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 381.421 564.227 604.656 645.086 685.515 674.262 687.528 1.525.684 2.256.909 2.418.626 2.580.342 2.742.058 2.697.050 2.750.112 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 76.284 112.845 120.931 129.017 137.103 134.852 137.506 1.449.400 2.144.064 2.297.694 2.451.325 2.604.956 2.562.197 2.612.606 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 432.881 1.127.545 1.281.175 1.434.806 1.588.436 1.545.678 1.596.087 AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı 260 zaman kimi şirketler, ana sözleşmeleri gereği ihtiyari yedek olarak ayırma işlemini devam ettirebilir. Şirket temettü tutarı olarak, 20.330.384 * %5 = 1.016.519 USD ödenmiş sermayenin %5’ine karşılık gelen rakamı her yıl dağıtmaktadır. 4.2.3.7. Proforma Nakit Akim Tablosu Firmanın gelecek yıllardaki nakit giriş ve çıkışlarını gösteren ‘’Proforma Nakit Akımları’’ Tablo 24’de verilmektedir. Tablo-24: Proforma Nakit Akım Tablosu (USD) Proforma nakit akım tablosunun nakit girişleri yıllık işletme gelirleri ve İKDV (İndirilebilir Katma Değer Vergisi) kalemlerinden oluşmaktadır. İşletme gelirleri, proforma gelir-gider tablosunda belirtildiği gibi, yıllık işletme gelirleri tablosundan temin edilmektedir. İKDV kalemi ile, şirketin yatırım döneminde ödediği KDV’lerin işletme dönemlerinde tahsil edilen KDV ile ödenen KDV arasındaki farkların mahsubu yapılmak suretiyle dolaylı bir nakit girişi sağlanmaktadır. KDV mahsup işlemi, yatırım döneminde ödnen KDV’ye ulaşıncaya kadar gerçekleştirilmektedir. 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.913.952 7.816.510 7.816.510 7.304.154 6.693.342 6.693.342 6.693.342 5.924.770 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 5.924.770 6.595.342 6.595.342 6.595.342 6.595.342 6.595.342 6.595.342 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 989.182 1.123.168 1.123.168 610.812 4.321.915 6.296.214 6.276.875 6.115.159 5.397.079 4.170.132 2.964.371 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 1.397.940 1.580.747 1.621.176 1.661.605 1.702.034 1.690.782 381.421 564.227 604.656 645.086 685.515 674.262 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 2.592.037 1.520.296 1.539.635 1.188.995 1.296.263 2.523.210 3.728.971 6.244.637 7.122.990 7.122.990 6.610.634 5.999.822 5.791.489 5.791.489 AÇIKLAMALAR / YILLAR b . Temettü a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje Gelirleri B - Nakit Çıkışları A - Nakit girişleri E - Brüt Nakit Akımı C - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri 261 Nakit çıkışları; işletme giderleri, zorunlu vergi ve temettü ödemeleri ile kredi anapara-faiz ödemelerinden oluşmaktadır. Kurumlar vergisi ve temettü ödemeleri, proforma gelir-gider tablosunda hesaplanan tutarların nakit esası kapsamında birer yıl kaydırmak suretiyle nakit akım tablosunda nakit çıkışı olarak dikkate alınmaktadır. Gerek kurumlar vergisi gerekse temettü ödemeleri, ilgili yılın kârı üzerinden hesaplanmakta ve ödemesi bir sonraki yıl gerçekleşmektedir. Kredi ödemelerine ilişkin nakit çıkışları ise şirketin kullanmış olduğu kredilerin yıllar itibarıyla belirlenen faiz ve ana paralarından oluşmaktadır. Sözkonusu ödemeler yıllar itibarıyla anapara ve faiz ödemeleri tablosundan temin edilmektedir. Nihai olarak bakıldığında, şirkletin toplam nakit giriş ve nakit çıkış farkları işletmenin yıllar itibarıyla elde ettiği nakit tutarını göstermektedir. 262 4.2.3.8. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu Sözkonusu firma için hesaplanan ‘’Firma ve Özkaynak Değerleri’’ Tablo 25’de verilmektedir. Tablo-25: İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu(USD) (*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır. İndirgenmiş nakit akımları ile firma değeri belirlemede ‘’Net Nakit Akımları’’ kullanılmaktadır. Net nakit akımlarının tespiti ise; hesaplamalar tablosunda yeralan Yıllar Sabit Yatırım İşletme Sermayesi Vergi Öncesi (Brüt) Kar Amortisman Faiz Ödemesi Vergi Ödemesi Hurda Değeri Net Nakit Akım (NNA) İndirgenmiş NNA(*) 2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925) 2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800) 2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320) 2017 1.907.106 2.343.022 1.005.327 381.421 2.863.379 2.268.065 2018 2.821.137 2.343.022 835.664 564.227 5.435.595 4.061.793 2019 3.023.282 2.343.022 633.518 604.656 5.395.166 3.803.379 2020 3.225.428 2.343.022 431.373 645.086 5.354.737 3.561.206 2021 3.427.573 2.343.022 229.227 685.515 5.314.308 3.334.262 2022 3.371.312 2.343.022 77.155 674.262 5.117.227 3.028.879 2023 3.437.640 2.343.022 10.827 687.528 5.103.961 2.850.025 2024 3.448.467 2.343.022 689.693 5.101.796 2.687.562 2025 3.448.467 2.343.022 689.693 5.101.796 2.535.436 2026 3.448.467 2.343.022 689.693 5.101.796 2.391.921 2027 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 2.241.491 2028 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 2.114.614 2029 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 1.994.919 2030 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 1.881.999 2031 4.331.289 1.417.700 866.258 4.882.731 1.710.635 2032 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.520.093 2033 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.434.050 2034 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.352.877 2035 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.276.299 2036 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.204.056 2037 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.135.902 2038 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.071.605 2039 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.010.948 2040 5.748.989 1.149.798 4.599.191 953.725 2041 5.748.989 1.149.798 7.781.500 12.380.691 2.422.036 İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI (NET BUGÜNKÜ DEĞER) 22.508.731 Yatırım Tutarı 31.339.044 Firma Değeri(Yat.Tut.+İNA) 53.847.776 Özkaynak Değeri 35.317.776 263 sütunlardaki değerlerin yanyana toplama ve çıkarma işlemleriyle yapılmaktadır. Bu işlem şöyle görülebilir; Net Nakit Akımı (=) Sabit Yatırım Harcamalar (-) İşletme Sermayesi Yatırımı (-) Vergi Öncesi (Brüt) Kâr (+) Amortismanlar (+) Faiz Giderleri (+) Vergi Ödemeleri (-) Hurda Değeri (+) Şirketin yaracağı net nakit akımlarının ortalama sermaye maliyeti ile bugüne indirgenmesi suretiyle projenin net bugünkü değerine ulaşılmaktadır. Net bugünkü değer hesaplamasında, sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırımlarının indirgenmiş değerleri, negatif olarak yeralmaktadır. Dolayısı ile firma değerine ulaşmak için; indirgenmiş sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırımları değerlerinin net bugünkü değere eklenmesi gerekir. Böylece firma değeri hesaplanmış olur. Öz kaynak değerinin elde edilmek istenmesi durumunda, şirketin kullanmış olduğu kredi tutarı firma değerinden düşülmelidir. Bu yolla şirketin özkaynak değeri elde edilir. Örnek çalışmada şirketin net nakit akışları %6 ortalama sermaye maliyeti ile indirgenmiş ve 22.508.731 USD net bugünkü değere ulaşılmıştır. Şirketin sahip olduğu sabit ve işletme sermayesi yatırımı kalemleri toplamı olan 31.339.044.-USD net bugünkü değere eklenerek, 53.847.776.-USD firma değerine ulaşılmaktadır. Şirketin 18.530.000.-USD tutarındaki kredisi firma değerinden düşüldüğünde, firmanın özkaynak değerinin 35.317.776.-USD olduğu görülmektedir. 264 Mali Değerlendirme Çalışmalarındaki Varsayımlar i. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti-İskonto Oranı %6 alınmış olup açıklaması aşağıda verilmektedir. ii. Değerleme çalışması USD olarak yapılmıştır. iii. Değerleme çalışmasında İNA kullanılmıştır. iv. Yapılan mühendislik çalışmaları sonucu ekonomik ömür 25 yıl alınmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti – İskonto Oranı: İskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılmıştır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini belirlemek amacıyla özkaynak maliyetini belirlemede, finansal varlıkları fiyatlama modeli kullanılmıştır. Yabancı kaynak oranı olarak enerji kredilerinde geçerli faiz oranı esas alınmıştır. Özkaynak Maliyeti-Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinde esas alınan veriler şöyledir: - Risksiz faiz oranı olarak Türkiye Cumhuriyeti’nin çıkartmış olduğu 26 yıllık EURBOND oranı %5,64’dir. - Piyasa getirisi, 31.03.2009-01.04.2014 tarihleri arasındaki İMKB yıllık piyasa getiri oranıdır - Beta katsayısı: Aksu Enerji’nin İMKB’de hesaplanan‘’beta katsayısı’’ 0.072’dir. USD T.C. Hazine İhracı Değ. Tarih 06.05.2014 Vade -26 yıl 30.05.2040 Cins EUROBOND Faiz Oranı 5,64% USD İMKB-100 Endeksi 31.03.2009 15.464 01.04.2014 36.093 Küm. Artış 2,334 Yıllık Artış 1,185 265 Finansal varlıkları fiyatlama modelinde risksiz faiz oranı, piyasa getiri oranı ve beta katsayısı formülde uygulanırsa, öz kaynak maliyeti %6,66 olarak belirlenmektedir. 𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓) 𝑟𝑟𝑒𝑒 = 0,0564 + 0,72(0,185 − 0,564) = 0,066 Piyasadaki mevcut enerji kredilerinin vade ve faiz oranları incelenerek yabancı kaynak maliyeti % 6,5 alınmıştır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, öz kaynağın ağırlıklı maliyeti ile öz kaynağın vergi etkisi giderilmiş ağırlıklı maliyetinin toplanması sonucu bulunmuştur. Değerlendirme Firma değerini belirlemede kullanılan 29 numaralı eşitlik, bu bölümde tekrar verilmektedir. Bunun nedeni, firma değerini belirlemede farklı yaklaşımların uygulanması durumunda bağlantının görülebilmesini sağlamaktır. 1 Özkaynak Oranı 52,0% 2 Özkaynak Maliyeti(CAPM) 6,56% ÖzKay Maliyet(1*2) 3,41% 4 Yabancı Kaynak Oranı 48,0% 5 Yabancı Kaynak Brüt Maliyeti 6,5% 6 Kurumlar Vergisi Oranı 20% 7 Net Yab. Kay. Maliyeti 5,20% (Brüt Yab. Kay.*(1-%K.Vergi)) Yab. Kay Maliyet 2,50% Ağırlıklı Ort. Serm. Maliyeti 6% 266 𝑉𝑉0 = � 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 𝑛𝑛 𝑡𝑡=1 + 𝐻𝐻𝑛𝑛 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (57) V0 : Şirket değeri FCF : Serbest nakit akımları ke : Ortalama sermaye maliyeti n : Şirket ömrü Hn : Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır. 29 numaralı eşitlikten görüleceği üzere, şirketin serbest nakit akımlarının bugünkü değer toplamına şirketin hurda değerinin bugünkü değeri eklenerek şirketin değeri hesaplanabilmektedir. Ancak bu noktada, şirketin belirli bir gelir düzeyinde oluşan nakit akımlarının bugünkü değeri esas alınmaktadır. Şirketin karşı karşıya olduğu farklı gelir opsiyonları olması durumunda, her gelir düzeyi için farklı bir firma değeri hesaplanmaktadır. Bu durumda, her gelir düzeyinin olasılığı ile bu gelir düzeyi ile hesaplanan firma değeri ilişkilendirilerek beklenen firma değeri belirlenmelidir. Bunun formülü ise yine bu bölümde verilmiştir. 𝐸𝐸(𝑉𝑉) = �𝑉𝑉𝑖𝑖 ∗ 𝑃𝑃𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑖𝑖=1 E(V) :Beklenen firma değeri Vi : i gelir düzeyindeki firma değeri Pi : i gelir düzeyinin gerçekleşme olasılığı Örrnek çalışmada farklı gelir düzeylerindeki firma değerleri ve farklı gelir düzeylerinin olasılıkları esas alınmıştır. Bu veriler doğrultusunda beklenen firma değeri beklenen firma değer formülü kullanılarak Tablo 26’da hesaplanmıştır. 267 Tablo-26: Firma Değeri ve Olasılık Dağılımları Firma değeri, gerçekleşen debilere bağlı olarak farklılık göstermektedir. Çünkü her debi düzeyinde farklı enerji üretilmekte ve üretilen her enerji düzeyine bağlı olarak farklı işletme geliri elde edilebilmektedir. Gelirin bir fonksiyonu olarak belirlenen ‘’nakit akımlarının bugünkü değeri’’ yönteminde farklı firma değerleri hesaplanmaktadır. Bu yöntemle beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarak hesaplanmaktadır. Oysa yatırımın gerçekleşme maliyeti 38.860.384.-USD’dir. Şirketin geçmiş yıl debileri dikkate alınarak, debilerin yer alabileceği aralıklar oluşturulmuştur. Akabinde, aralıkların orta noktası değerinin oluşan ortalama debiler olarak değerlendirildiği değer tespiti ve diğer mali çalışmalar yapılmıştır. Yapılan bu istatistiki çalışma sonucunda ise, dikkate alınan frekanslara bağlı olarak her bir orta debinin olma olasılığı tespit edilmiştir. Dolayısı ile bu debilerle belirlenen firma değeri ortaya konmuştur. Sonuç itibarıyla yatırımcıya değerlemede ortaya konan yeni bir yaklaşımla belirli olasılıklarla firma değerinin ne olabileceği sunulmakta, buna ek olarak, ağırlıklandırılmış olasılıkların bir sonucu ‘’beklenen firma değeri’’ hesaplanmaktadır. Bu durumda; yatırımcı, firma değerini %3 olasılıkla 105.512.532.-USD (veya 887.710.039.-USD), %16 olasılıkla 28.262.489.-USD, %29 olasılıkta 67.907.546.- USD ve %48 olasılıkta 48.105.053.-USD olarak görmektedir. Ağırlıklandırılmış olasılıklar dikkate alındığında şirketin beklenen değeri 53.847.776.-USD olarak ortaya USD Debi Aralıkları Frekans Olasılık(P) (%) Ortalama Debi Firma Değeri(V) Beklenen Firma Değer[E(V)] 5-7 5 16% 6 28.262.489 4.558.466 8-10 16 48% 9 48.105.053 23.276.638 11-13 11 29% 12 67.907.546 19.715.094 14-16 1 3% 15 87.710.039 2.829.431 16-19 1 3% 18 107.512.532 3.468.146 Toplam 34 100% 53.847.776 Toplam Yatırım Maliyeti : 38.860.384 268 çıkmaktadır. Bu noktada yatırımcı karar alırken, gelir düzeyi olasılık dağılımını, beklenen firma değerini ve bu değerin standart sapması ile ve değişim katsayısını dikkate almalıdır. Diğer taraftan, yatırımcı subjektif olarak beklediği bir gelir düzeyinde ortaya çıkan firma değerini de göz önünde bulundurmaktadır. Çünkü her ne kadar değerleme çalışmaları subjektiflikten uzak gerçekleştirilse de, yatırımcılar karar alırken öznel düşüncelerini karar sürecine dahil etmektedirler. Sonuç itibariyle örnek uygulamamızda yatırımcı kişi veya kuruluş yatırım kararı alırken, kişisel veya kurumsal beklentilerini dikkate aldıktan sonra belirli olasılıklarda hesaplanan firma değerleri ile beklenen firma değerini de göz önünde bulundurarmalıdır. Bu kapsamda şirketin değeri Tablo 17’den de izlenebileceği gibi 2.829.431.-USD ila 105.512.532.- USD bandında bir değer alırken, beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu noktada yatırımcı beklenen değeri ve sübjektif düşüncelerini de dikkate alarak karar sürecini tamamlamalıdır. 269 SONUÇ VE DEĞERLENDİRME Günümüzde işletmeler, finansmanın en temel kuralı olan ‘’işletmelerin pazar değerinin maksimize edilmesi’’ ilkesini hayata geçirmek için her türlü çabayı göstermek durumundadır. Bu kapsamda işletmeler alacakları yatırım kararlarında isabetli hareket etmek için temel finansal çalışmalara dayanmalıdır. Bu noktada, ‘’değer ve değerleme’’, işletmelere yol gösterici birer kavram olarak karşımıza çıkmaktadır. İşletmeler gerçekleştirecekleri yatırımlarda mutlak surette değerleme ve değerlendirmeyi ön plana çıkararak, kararlarını oluşturmalıdır. Değer ve değerleme kavramı yalnızca kurumsal kişiler açısından önem taşımamaktadır; bireysel yatırımcılar da alacakları yatırım kararlarında isabet oranını arttırmak için yatırım öncesi hazırlanan değerleme çalışmalarına ve bunun sonuçlarına dayanmalıdır. Böylelikle yatırımcılar, yatırımlardan tüm riskleri de içeren beklenen getiri oranını elde edebilmektedir. Sonuç itibarıyla gerek kurumsal yatırımcılar, gerekse bireysel yatırımcılar, amaçları doğrultusunda gerçekleştirmeyi planladıkları yatırımları gerçekleştirirken, mevcut kaynakları en etkin bir şekilde kullanarak olası en iyi yatırımlara yönelmelidirler. Bunun için de değer ve değerleme kavramlarını karar alma süreçlerinde temel olarak dikkate alınmalıdır. Son yıllarda dünya para ve sermaye piyasalarının bütünsel bir yapıya dönüşerek homojen bir hal alması, ülke içi ve ülkeler arası rekabetin artması, liberalleşme hareketlerinin hızlanması, ülke içi ve ülkeler arasında gerçek ve tüzel kişilerin kaynak transferlerini kolaylaştırmış ve arttırmıştır. Bu durumda yatırımcı kişi ve kurumlar tutarlı bir değerleme çalışmasına dayanarak isabetli yatırım kararlarını almaktadırlar. Bir değerleme çalışmasının gerçekleştirilmesinde yeterli bilgi birikiminin olması, uygun belgelerin bulunması ve gerekli çabanın gösterilmesi önemlidir. Diğer taraftan, değerleme çalışmasının amaçlarına uygun yöntem ve tekniklerin seçilmesi büyük önem taşımaktadır. Bir değerleme çalışmasında günün ekonomik koşulları, finansal piyasalardaki gelişmeler ve muhasebe uygulamaları dikkate alınmalıdır. Ayrıca değerlemede hukuki mevzuat, özellikle vergi ve ticaret hukuku gözönünde bulundurulmalıdır. Değerlemeye ilişkin yöntemler incelendiğinde, piyasa temelli değerleme yöntemleri, varlıkların değerine dayalı değerleme yöntemleri, gelirlere dayalı 270 değerleme yöntemleri, gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemleri karma değerleme yöntemleri finansal alanda karşımıza çıkmaktadır. Piyasa temelli değerleme yöntemleri, sermaye piyasalarında oluşan fiyatlar ve şirket kayıtlarına dayanarak gerçekleştirilmektedir. Varlıkların değerlerine dayalı değerleme yöntemleri, muhasebe kayıtlarından yararlanmakla birlikte, zaman zaman mühendislik ve teknik uzmanlık birikimlerinden de yararlanmaktadır. Bu alanda defter değeri, tasfiye değeri, net aktif veya öz varlık değeri ekspertiz değeri vb. göze çarpmaktadır. Gelirlere dayalı değerleme yöntemlerinde, şirketlerin elde ettikleri gelir unsurlarından yararlanarak, belirlenen kapitalizasyon oranları vasıtasıyla firma değerleri belirlenmeye çalışılmaktadır. Bu açıdan fazla gelir yöntemine bakıldığında, şirketin maddi olmayan varlıklarının diğer bir ifade ile şerefiye değerinin tespit edilmeye çalışıldığı görülecektir. Gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemlerinde ise, ileriki yıllarda elde edilmesi muhtemel temettüler ve nakit akışları tahmin edildikten sonra, bu tahminler uygun iskonto oranıyla indirgenerek firma değeri belirlenmektedir. Karma değerleme yöntemleri, farklı değerleme yaklaşımlarını tek bir potada eriterek bir anlamda birleşik modelleri ortaya koymaktadır. Ekonomik yaşamdaki uygulamalar, son yıllarda, indirgenmiş nakit akımları yönteminin ön plana çıktığını göstermektedir. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi, paranın değerindeki yanılsamaları yok ederek parayı cari değeri ile hesaplamalara katmaktadır. Bu yöntemde, net nakit akımı kavramı esas unsur olarak dikkate alınmaktadır. Paranın zaman değerinin dikkate alınması ve nakit akımlarının kullanımı bu yöntemin finansal alanda gücünün artmasına yol açmıştır. Çünkü paranın zaman değerini dikkate alarak zamansal yanılsamaları ortadan kaldırmakta, diğer taraftan finansal alanda değerleme ve değerlendirmede daha uygun olduğu düşünülen net nakit kavramını kullanmaktadır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firma değeri belirlenirken, şirketin, öncelikli olarak, geçmiş performans verileri incelenerek geleceğe ilişkin muhtemel nakit akışları tahmin edilmektedir. Nakit akımıları belirlendikten sonra, değerlemede hayati önem taşıyan iskonto oranı saptanmaktadır. İskonto oranı belirlenirken ülkedeki enflasyon oranı, beklenen gerçek getiri oranı ve şirketin karşı karşıya olduğu tüm riskler göz önüne alınmaktadır. İndirgeme oranı olarak ortalama sermaye maliyetinin kullanımı doğru bir yaklaşımdır. Ortalama sermaye maliyeti belirlemede özkaynak ve yabancı kaynak maliyeti dikkate 271 alınmaktadır. Bu noktada, gerek özkaynak maliyetinde gerekse yabancı kaynak maliyetinde enflasyon, gerçek getiri oranı ve risk faktörü göz önüne alınmaktadır. Ayrıca yabancı kaynak maliyetinde, vergi etkisi de dikkate alınmaktadır. İskonto oranı belirlendikten sonra, yıllar itibarıyla tespit edilen nakit akımları bu oran ile indirgenerek toplamı alınmakta, böylece firma değeri elde edilmektedir. Bazı üretim alanlarında, üretim girdilerine bağlı olarak oluşan nakit akımları yıllar itibari ile farklılıklar gösterebilmektedir. Böyle bir durumda, firma değerini belirlemede, indirgenmiş nakit akımları yönteminin kullanılması, muhtemel her üretim girdisinin yaratacağı farklı nakit akımına bağlı olarak, farklı bir firma değeri gösterecektir. Bu sebepten dolayı, “beklenen firma değeri” kavramı gündeme gelmektedir. Böyle durumlarda beklenen firma değeri modelinin kullanılması daha uygun olacaktır. Her bir üretim düzeyinin, geçmiş verilerden yararlanılarak tespit edilebilmesi durumunda, her bir üretim düzeyi ve gerçekleşme olasılığı saptanabilir. Dolayısı ile her üretim düzeyindeki nakit akımlarının ve bu nakit akımlarına dayalı belirlenen firma değerinin olma olasılığı aynıdır. Bu durumda her olasılıkta bağımsız firma değeri belirlenebileceği gibi, beklenen firma değeri de saptanabilmektedir. Beklenen firma değerini saptamak için herbir olasılık ile olası firma değerlerinin çarpılması ve bulunan sonuçların toplanması gerekmektedir. Bu yöntem, belirli olasılıklarla firma değerini saptayabileceği gibi, beklenen firma değerini de göstermektedir. Yatırımcıların beklenti olasılıkları doğrultusunda belirlenen firma değeri, o yatırımcı için cari bir değer taşıyacaktır. Böyle bir beklentisi olmayan yatırımcı için ise beklenen firma değeri bir yol gösterici araç görevini yerine getirmektedir. Bu nedenle önerdiğimiz ”beklenen firma değeri” yaklaşımı bu konuda beklenti sahibi olan yatırımcılara yol gösterebildiği gibi, belirli bir beklentiye sahip olmayan kimi yatırımcılara da ışık tutamaktadir. Sonuç itibarıyla beklenen firma değeri modeli kullanarak firma değerini belirlemek, gerek beklenti sahibi yatırımcılar gerekse beklenti sahibi olmayan yatırımcılar için oldukça iyi bir modeldir. Diğer taraftan, yatırımcının beklenen firma değerini esas alması durumunda, bu kişi beklenen firma değerinin standart sapmasını ve değişim katsayısını da dikkate alarak belirlenen değerin risk ölçüsünü görme şansına sahiptir. Bu yönden bakıldığında, firma değerine ilişkin risk faktörünün öne çıkması nedeni ile farklı bir bakış açısı kazandırmaktadır. 272 İndirgenmiş nakit akımları yönteminde, nakit akımları, mevcut finansal tablolardan yararlanılarak elde edileceği gibi, mühendislik modeli diye adlandırdığımız model ile de saptanabilmektedir. Tez çalışmasındaki örnek uygulamada mühendislik modeli esas alınarak nakit akımları hesaplanmıştır. Ayrıca, çalışmada nakit akımlarının gerçekleşme olasılıkları belirlenerek, bu kapsamda firma değeri saptanmıştır. Değişik olasılıklardaki firma değerleri dikkate alınarak beklenen firma değeri de saptanmıştır. Uygulamalı örnek çalışmada gerçek veriler kullanılmış, ancak bankacılık uygulamalarındaki sırların saklanması prensibi çerçevesinde şirket bilgileri açıklanmamıştır. Bu bölümde, indirgenmiş nakit akımları yöntemi benimsenmiş olup, çalışma girdileri olarak, teknik analiz, ekonomik analiz dikkate alınmıştır. Çalışmanın teknik bölümünü oluşturan mühendislik çalışmasında, şirketin mevcut ve yapılması öngörülen yatırımları da dikkate alan toplam sabit yatırım tutarı mevcuttur. Ayrıca, yıllık işletme giderleri tablosu ile ekonomik etüdün çıktılarından biri olan muhtemel satış fiyatları ile hesaplanan yıllık işletme gelirleri tablosu teknik raporda yeralmaktadır. Yıllık işletme giderleri ve ekonomik analizde belirtilen satış koşulları dikkate alınarak hazırlanan işletme sermayesi ihtiyacı da teknik analizin bir parçasıdır. Ekonomik etüt bölümünde ise, tesisin üretebileceği elektrik dikkate alınarak gelecek yıllarda şirketin satabileceği miktar ve satış fiyatı öngörülmektedir. Finansal analiz bölümünde ise, örnek çalışmada veri olarak alınan teknik ve ekonomik analize dayalı olarak gelir ve gider projeksiyonu yapılmış ve şirketin muhtemel nakit akışları ortaya konmuştur. İskonto oranı belirlemede ortalama sermaye maliyeti temel alınmıştır. Kullanılan yabancı kaynak maliyetini belirlemek için enerji kredisi kullandıran bankaların faiz oranları ve vade koşulları araştırılmıştir. Bu araştırmanın bir sonucu olarak ortalama brüt faiz oranı % 6,5, vade 2 yıl anapara ödemesiz toplam 7 yıl alınmıştır. Ayrıca bu noktada yabancı kaynak maliyetine ilişkin vergi etkisi de dikkate alınmıştır. Özkaynak maliyeti belirlemede finansal varlıkları fiyatlama modeli esas alınmış olup, modelin uygulaması sonucu bulunan %6,6 öz kaynak maliyeti olarak dikkate alınmıştır. Yabancı kaynak ve özkaynağın bir fonksiyonu olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ise yaklaşık %6 olarak belirlenerek hesaplamalarda uygulanmıştır. Nihai olarak belirlenen nakit akımları ortalama sermaye maliyetiyle 273 indirgenerek, bir değer elde edilmiştir. Bulunan bu değere, hurda değeri eklenmesi suretiyle de ’’firma değerine’’ ulaşılmıştır. Ekonomik ve teknik değerlendirme bölümlerini temel alarak oluşturulan finansal analiz bölümünde öncelikli olarak belirlenen yatırım tutarının finansman biçimi belirlenmiş ve 38.860.384.-USD olan yatırım tutarının 18.530.000.-USD’sinin yabancı kaynakla, 20.330.384.-USD’sinin ise özkaynakla finanse edileceği öngörülmüş ve ilgili ödeme planları hazırlanmıştır. Ayrıca toplam sabit yatırım tutarı dikkate alınarak yıllık amortisman giderleri belirlenmiştir. Amortisman giderlerini belirlemede ortalama amortisman gideri yaklaşımı benimsenmiş olup yıllık tutar 2.343.022.-USD’dır. Amortisman tablosu ve ödeme tabloları hazırlandıktan sonra, proforma maliyet tablosu, proforma gelir-gider tablosu ve proforma nakit akım tablosu hazırlanmıştır. Bu tablolarda yıllar itibariyle satılan malın maliyeti, işletme gelirleri ve yıllık net nakit akımları hesaplanmaktadır. Sözkonusu hesaplamalar, farklı debi düzeylerindeki gelirlere bağlı olarak yapılmış olup, bu gelir düzeylerinde ortaya çıkan farklı firma değerleri dikkate alınarak şirketin beklenen değeri 53.847.776.-USD olarak bulunmuştur. Çalışmamızın dikkatini çekmeye çalıştığı önemli bir nokta ise oluşabilecek her farklı debi için farklı bir firma değerinin oluşabilmesidir. Bu kapsamda geçmiş su debileri, debi ölçüm istasyon değerlerinden yararlanılarak ortaya konmuş ve her bir debinin gerçekleşme olasılıkları hesaplanmıştır. Hesaplanan bu olasılıklar çerçevesinde farklı debiler çerçevesinde farklı firma değerleri bulunmuştur. Bu kapsamda firma değeri %3 olasılıkla 105.512.532.-USD, %16 olasılıkla 28.262.489.- USD, %29 olasılıkta 67.907.546.-USD ve %48 olasılıkla 48.105.053.-USD ortaya çıkmaktadır. Ağırlıklandırılmış olasılıklar dikkate alındığında ise, beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarak ortaya çıkmaktadır. Bu durumda yatırımcı, kişisel beklentilerini de dikkate alarak hesaplanan firma değerlerinden hangisi veya hangilerinin daha uygun olduğuna karar vererek satın alma işleminde kendine ait alt üst sınır belirleyebilecektir. Diğer taraftan satıcı açısından değerlendirildiğinde ise satış fiyatının belirlenmesinde yine bir çerçeve belirlenecek, diğer bir deyişle firma değerine ilişkin alt ve üst sınırlar belirlenecektir. Bu çalışmadaki yöntem hem alıcı hem de satıcı tarafa yol gösterici bir enstrüman olarak dikkate alınabilir. Bu tezde önerilen beklenen firma değeri yöntemi hem alıcı hem de satıcıya yol göstericidir. Bu 274 düşünce kapsamında yapılan örnek çalışmada alıcılar doğa koşullarına ilişkin beklentisine bağlı olarak firma değerini 28.262.489.-USD ila 105.512.532.-USD bandına yerleştirerek, beklenen 53.847.776.-USD değerini de dikkate alarak kararını vermelidir. Diğer taraftan satıcı şirket bakımından da belirlenen firma değerleri doğa koşullarındaki beklentiler karşılaştırılarak fiyatlama yapılmalıdır. Böylece yöntem, gerek alıcı gerekse satıcı açısından isabetli kararların alınmasında yol göstericilik görevini yerine getirmiş olacaktır. 275 KAYNAKLAR Acar, Esin ve Doğan, Ahmet (2008). Türkiye’nin Rüzgar ve Hidroelektrik Enerji Potansiyeli ve Çevresel Etkilerinin Değerlendirilmesi. VII. Ulusal Temiz Enerji Sempozyumu. UTES’2008, 17-19 Aralık, İstanbul. Agar, Christopher (2005). Capital Investment & Financing - A Practical Guide to Financial Evaluation. Butterworth-Heinemann. Akgüç, Öztin (1998). Finansal Yönetim (7.Baskı). İstanbul: Avcı Yol Basım Yayım. Aksoy, Ahmet (1993). İşletme Sermayesi Yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi. Akyüz, Müfit ve Ertel, Nesrin (1990). Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü (3.Baskı). İstanbul: Dünya Yayınları. Allman, Keith A. (2010). Corporate Valuation Modeling. Hoboken-Newjersey: John Wiley & Sons Inc. Alp, Ali ve Yılmaz, M. Ufuk (2000). Gayrimenkul Finansmanı ve Değerlemesi. İstanbul: İMKB Yayınları. Ataman, Ümit (1995). Sermaye Piyasaları ve Borsa. İstanbul: Bilim Teknik Yayınevi. Atasagun, Hasan Fehmi (1992). Kitlerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi. (Yayınlanmamış Doktora Tezi) Ankara: Ankara Üniversitesi. Aydın, Nurhan (1990). İşletmelerin Birleşmesinde Finansal Analiz ve Bir Uygulama Örneği. Ankara: TOBB Yayınları. Aydın, Nurhan (2004). Birleşme ve Satın Almalarda İşletme Değerlemesi, Şirket Birleşmeleri. (Der: Haluk Sümer, Helmut Pernsteiner). 1. Baskı. Alfa Yayınları 193- 211. 276 Aydın, Nurhan, Coşkun, Metin, Bakır, Hasan, Ceylan, Ali ve Başar, Mehmet (2004). Finansal Yönetim (2.Baskı). Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları. Aypek, Nevzat, Ban, Ünsal, Güzel, Adnan, Küçüközmen, Coşkun ve İltaş, Yüksel (2009). Ekonomik Terimler Sözlüğü. Ankara: Gazi Kitabevi. Babcock, H.A. (1994). Apprasial Principles and Procedures. Herndon: American Society of Appraisers. Babuşcu, Şenol ve Hazar, Adalet (2007). Kredi Derecelendirmesi (Rating) ve Finans. Ankara: Akademi Consulting &Training. Bealmear, A. D. (1992). Machinery And Equipment Valuation Approaches And Methods Used in Conjunction With Going Concern Business. ‘’Handbook Of Business Valuation’’. New York: John Wiley & Sons Inc. Benninga, Simon Z. and Sarig, Oded H. (1997). Corporate Finance: A Valuation Approach. NewYork: The Mcgraw Hill Companies Inc. Blackman, Irving L. (1992). Valuing Your Privately Held Business. New York: The McGraw- Hill Companies Inc. Bolak, Mehmet (1991). Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi. İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş. Bozkurt, Ünal (1988) Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi. İstanbul: İktisat Bankası Eğitim Yayınları No:4. BP (2012). Statistical Review of World Energy June 2012. http://www.bp.com/assets/bp_internet/globalbp/globalbp_uk_english/reports_and_pu blications/statistical_energy_review_2011/STAGING/local_assets/pdf/statistical_rev iew_of_world_energy_full_report_2012.pdf, Erişim tarihi: Eylül 2012. Brealey, Ritchard A., Myers, Stewart C. and Marcus, Alan J. (2001). Fundamentals of Corporate Finance (Third Edition). USA: Mc Graw- Hill Companies. 277 Brigham, Eugene F. and Houston, Joel F. (1999). Fundamentals of Financial Management (Ninth Edition). USA: Harcourt College Publishers. Burçkin, Emre (1989) İşletmeler Arası Birleşmelerde Tüm Değerleme. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). İstanbul: İ.İ.T.İ.A. Büyükmirza, Kamil (1999). Maliyet ve Yönetim Muhasebesi (6.Baskı). Ankara: Barış Yayınları. Cesur, Ahmet Mithat (Ekim 1993). Özelleştirme ve Firma Değerlemesi.(Yayınlanmamış Uuzmanlık Etüdü)Ankara: T.K.B. Proje Değerlendirme Md.. Sayı:41. Ceylan, Ali, Aydın, Nurhan, Coşkun, Metin, Bakır, Hasan ve Başar, Mehmet (2004). Finansal Yönetim (2. Baskı). Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları. Chambers, Nurgül (2009). Firma Değerlemesi (2.Basım). İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım. Copeland, Tom ve Coller Tim (1995). Valuation Measuring and Managing the Value Of Companies. New York: John Wiley & Sons Inc. Copeland, Tom, Koller, Tim and Murrin, Jack (1996). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (Second Edition). New York: John Wiley & Sons. Cornell, Bradford (1993). Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making. New York: Irwin Inc. Çolak, O. Faruk ve Çermikli, A. Hakan (1998). Para Banka Sözlüğü: İstanbul: Alkım Yayınevi. Damodaran, Aswath (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. (Second Edition). New York, John Wiley & Sons. Dikmen, Birgül (2003). Satılan, Birleşen, Halka Açılan veya Özelleştirilen Firmanın Değeri Nasıl Tespit Edilir?. Vergi Dünyası. Yıl: 22, Sayı: 267. 50-60. 278 Diyarbakırlıoğlu, Nursel Z. (1996). Şirket Birleşmelerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve Bir Uygulama. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Ankara: Gazi Üniversitesi. Sosyal Bilimler Enstitüsü Muhasebe-Finansman Anabilim Dalı. DPT (Devlet Planlama Teşkilatı) (2009). Madencilik Özel İhtisas Komisyonu Raporu. 9. Kalkınma Planı Ankara. EİE (Elektrik İşleri Etüt İdaresi) (2012). Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli. http://www.eie.gov.tr/yenilenebilir/h_turkiye_potansiyel.aspx, Erişim tarihi: Eylül 2012. Ercan, Metin Kamil ve Bal, Ünsal (2005). Değere Dayalı İşletme FinansıFinansal Yönetim. Ankara: Gazi Kitabevi. Ercan, Metin Kamil, Öztürk, M. Başaran ve Demirgüneş, Kartal (2003). Değere Dayalı Yönetim ve Entelektüel Sermaye. Ankara: Gazi Kitabevi. Ercan, Metin Kamil, Öztürk, M. Başaran, Küçükkaplan İlhan, Başçı, E.İlhan ve Demirgüneş, Kartal (2006). Firma Değerlemesi ‘’Banka Uygulaması’’. Ankara: Literatür Yayıncılık. Erginay, Akif (1992). Kamu Maliyesi(14. Baskı). Ankara: Savaş Yayınları. Ertuna, Özcan (1986). Finansal Kurumlar (2. Baskı). Ankara: Teori Yayınları. Fabozzi, Frank J.and Peterson, Pamela P.. (2003). Financial Management and Analysis (Second Edition). Hoboken-Newjersey: John Wiley & Sons İnc. Feldman, Stanley J.(2005). Principles of Private Firm Valuation. Hoboken-New Jersey: John Wiley & Sons Inc. Fernandez, Pablo (2002). Company Valuation Methods the Most Common Errors in Valuations. Working Paper. WP:449. Spain: University of Navarra, (http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0449-E.pdf),15.04.2011. Francis, Jack Clark (1991). Investments: Analysis and Management. McGrawhill Book Co. 279 Gage, W.L. (1999). Değer Analizi. Ankara: Milli Prodüktivite Merkezi Yayınları: 44. Gilbert, Gregory A.. (1992). Discounted Future Benefits Methods-An Income Approach. Handbook Of Business Valuation. John & Wiley Sons. Inc. Gönenli, Atilla (1988). İşletmelerde Finansal Yönetim (6. Baskı). İstanbul: İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Yayın No:187. Gürbüz, A.Osman, Ergincan, Yakup (2008). Şirket Değerlemesi Klasik ve Modern Yaklaşımlar (2.Basım). İstanbul: Literatür Yayınları:119. Harvey, Andrew (1991). The Econometric Analysis Of Time Series (Second Edition). USA-Massachusetts: The MIT Press. Hitcher, James R. (2003). Financial Valuation. USA: John Wiley&Sons Inc. Hu Bin (2001). Company Valuation in Mergers and Acqusition's a Study of AT&T/MacCaw. Göteborg University School of Economics and Law, Master's Thesis No: 2001: 19. İvgen, Hünkâr (2003). Şirket Değerleme. İstanbul: Finnet Yayınlan. Borsa Dizisi:1. Kaen, Fred R. (1995). Corporate Finance: Theories and Policies. USA: Blackwell Publishers. Karan, M. Baha (2004). Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi (2. Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi. Karslı, Muharrem (1989). Sermaye Piyasası, Borsa, Menkul Kıymetler (3. Baskı). İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım. Kır, Yavuz (1993). Türkiye'de Kamu İktisadi Teşebbüsleri Özelleştirme Politikası ve Kamu İştiraki Olan AEG-ETİ Elektrik Endüstrisi A.Ş. Örneğinin Değerlendirilmesi. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Ankara: Ankara Üniversitesi. Sosyal Bilimler Enstitüsü. 280 Kıssın, Waren, Zulli, Ronald (1989). Valuation of A Closely Held Business. Journal of Accountancy. Cilt: 16, Sayı: 6, 39. Koç, İ. Özlem (1998). Şirketlerin Halka Açılması ve Bir Uygulama. Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu. Yayın No:118 Koller, Tim, Goedhart, Mark and Wessels David (2010). Valuation Measuring and Managing The Value of Companies. New Jersey: John Wiley & Sons Inc. Korum, Uğur (1985). Matematiksel İstatistiğe Giriş. Ankara: Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayınları: 543. Kruschwitz, Lutz and Löffler, Andreas (2005). Discounted Cash Flow- A Theory of the Valuation of Firms. Great Britain: Anthony Rowe Ltd. Kurumlar Vergisi Kanunu-5520,(2006). T.C.Resmi Gazete, 26205, 21.06.2006. Mccarter M.B. and Aschwald K.F.(1992). The Direct Market Data Method of Appraising Closely Held Business. Handbook Of Business Valuation, New York: John Wiley & Sons Inc. Mercer, Z.Christopher and Harms, Trawis W. (2008). Business Valuation (Second Edition). Hoboken-New Jersey: John Wiley & Sons Inc. Müftüoğlu, M.Tamer (1989). İşletme İktisadı. Ankara: Turhan Kitabevi. Okka, Osman (2005). Finansal Yönetim Örnek Olayları. Ankara: Nobel Yayın Dağıtım. Okka, Osman (2006). Finansal Yönetime Giriş (2. Baskı). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım. Okka, Osman (2006). İşletme Finansmanı (1. Baskı). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım. Oyen, Duane B. (1991). Business Fluctuations and Forecasting. USA: Dearborn Financial Publishing Inc. 281 Öztürk, Hakkı (2009). Şirket Değerlemenin Esasları. İstanbul: Türkmen Kitabevi. Palepu, Krishna,G., Bernard, Van,L., and Healy, Paul,M. (1997). Introduction to Business Analysis and Valuation. Ohio: South Western Publishing Co. Papas, James L. And Hirschey, Mark (1990). Managerial Economics (Sixth Edition). Chicago-USA: The Dryden Press. Pike, Richard and Neale, Bill (2006). Corporate Finance and Investment (Fifth Edition). London: Pearson Education Limited. Pinto, Jerald E., Henry, Elaine, Robinson, Thomas R. and Stowe, John D. (2010). Equity Asset Valuation (Second Edition). Hoboken-New Jersey: John Wiley & Sons Inc. Pratt, Shannon P. and Niculitia, Alina V., (2008). Valuing A Business (Fifth Edition). New York: The McGraw-Hill Companies Inc. Pratt, Shannon P. (1993). Valuing Small Business And Professional Practices (Fourth Edition). Illinois: Irwin Professional Publishing. Pratt, Shannon P.. (2009). Business Valuation Discounts and Premiums (Second Edition). New Jersey: John Wiley&Sons Inc. Pratt, Shannon P., Reilley, Robert F. and Schweihs, Robert P. (1996). Valuing A Business. New York: The McGraw-Hill Companies Inc. Rawley, Thomas and Gup, Benton E. (2010). The Valuation Handbook. New Jersey: John Wiley & Sons. Inc. Ritchie, John C. (1996). Fundamental Analysis: A Back-To-The Basics Investment Guide to Selecting Quality Stocks. New York: The McGraw-Hill Companies Inc. Sağmanlı, Metin (2001). Şirket Değerleme Teori ve Pratik Uygulama. İstanbul: Tümay Matbacılık Tanıtım Hiz. San. Tic. 282 Sarıaslan, Halil (2006). Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi (5. Baskı). Ankara: Turhan Kitabevi. Sarıaslan, Halil (2010). Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi (6. Baskı), Ankara: Turhan Kitabevi. Sarıkamış, Cevat (1995). Sermaye Pazarlan (Genişletilmiş 3. Basım). İstanbul: Alfa Basım Yayın. Sermaye Piyasası Kanunu-6362. (2012). T.C.Resmi Gazete, 28513, 30.12.2012. Seyidoğlu, Halil (2002). Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük (3.Baskı). İstanbul: Güzem Can Yayınları:18. Sipahi, Barış, Yanık, Serhat ve Aytürk, Yusuf (2011). Şirket Değerleme Yaklaşımları (11.Baskı). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım Ltd. Şti. Smith, Gordon V. (1988). Corporate Valuation: A Business and Professional Guide. New York: John Wiley & Sons Inc. Summer, S.Chris (1992). ‘’The Excess Earnings Method’’, Handbook of Business Valuation. New York: John Wiley & Sons. Şamiloğlu, Famil (2002). Entellektüel Sermaye (Birinci Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi. Thomas, Rawley and Gup, E.Benton (2010). The Valuation Handbook. USA: John Wiley & Sons. Inc., Titman, Sheridan and Martin, John D. (2011). Valuation’’ The Art and Science of Corporate Investment Decisions’’ (Second Edition), USA-Boston: Pearson Education Inc. Topal, Murat ve Arslan, E. Işıl (2008), Biyokütle Enerjisi ve Türkiye. VII.Ulusal Temiz Enerji Sempozyumu, UTES’2008, 17-19 Aralık, İstanbul. Tuller, Lawrence W. (2008). The Small Business Valuation Book (2nd Edition). Canada: Adams Media and F&W Publications Company. 283 Türk Ticaret Kanunu-6102. (2011). T.C.Resmi Gazete, 27846, 14.02.2011. UGHEK’2006 (2006). I. Ulusal Güneş ve Hidrojen Enerjisi Kongresi, 21-23 Haziran, Eskişehir. Üreten, Aykan ve Ercan, Metin Kamil (2000). Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi (Birinci Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi. Vergi Usul Kanunu. (1961). T.C.Resmi Gazete, 10703-10705, 10.01.1961. West Thomas L. and Jones Jeffrey D. (1999). Handbook of Business Valuation. USA: John Wiley & Sons. Inc., Yalkın, Koç, Yüksel (1998). Genel Muhasebe İlkeler – Uygulamalar (Gözden Geçirilmiş 11. Baskı). Ankara: Turhan Kitabevi, Yalvaç, Faruk (1996). Bankacılık Terimleri Sözlüğü (3. Basım). Ankara: Ekonomik Araştırma Merkezi Yayınları: 5. Yazıcı, Kuddusi (1997). Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri. Ankara: Devlet Planlama Teşkilatı. Yayın No:2478. Yıldırım, Haşmet (2013). 6102 Yeni TTK ile 213 VUK Değerleme Esasları ve Vergi Uygulaması, http://www.mergemusavirlik.com/tr/6102-yeni-ttk-ile-213-vukdegerleme-esaslari-ve-vergi-uygulamasi, Erişim: 14.11.2103. Yönder, Osman (1989). Holdingler Ve Konsolide Mali Tablolar. (Yayınlanmamış Yeterlilik Etüdü). Ankara: SPK. 284 EKLER Ek-1: Debi : 6 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar Ek-1 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD) Ek-1 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD) MAMÜLÜN CİNSİ B.FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD/MWh) ELEKTRİK 49.593,2 MWh 73,00 3.620.305 İÇ SATIŞ TOPLAMI 49.593,2 MWh 3.620.305 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.000 98.000 3.718.305 SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2.949.733 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 (1.067.931) (153.900) 48.246 250.391 452.537 396.276 462.603 (1.221.831) (1.221.831) (1.173.585) (923.194) (470.658) (74.382) 48.246 250.391 452.537 396.276 74.382 388.221 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 77.644 (1.067.931) (153.900) 310.577 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 15.529 295.048 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 295.048 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 285 Ek-1 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3.403.409 4.305.967 4.305.967 4.305.967 4.305.967 4.305.967 4.172.653 2.949.733 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 2.949.733 3.620.305 3.620.305 3.620.305 3.620.305 3.620.305 3.620.305 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 453.675 587.661 587.661 587.661 587.661 587.661 454.347 4.321.915 4.898.274 4.696.129 4.493.983 3.735.474 2.468.098 1.273.589 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 (918.506) (592.307) (390.162) (188.016) 570.493 1.837.869 2.899.064 2.734.094 3.612.447 3.612.447 3.612.447 3.612.447 3.404.114 3.270.800 B - Nakit Çıkışları A - Nakit girişleri E - Brüt Nakit Akımı C - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje Gelirleri AÇIKLAMALAR / YILLAR a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 286 Ek-1 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD) Yıllar Sabit Yatırım İşletme Sermayesi Vergi Öncesi (Brüt) Kar Amortisman Faiz Ödemesi Vergi Ödemesi Hurda Değeri Net Nakit Akım (NNA) İndirgenmiş NNA 2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925) 2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800) 2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320) 2017 (1.067.931) 2.343.022 1.005.327 269.764 213.678 2018 (153.900) 2.343.022 835.664 3.024.786 2.260.296 2019 48.246 2.343.022 633.518 3.024.786 2.132.355 2020 250.391 2.343.022 431.373 3.024.786 2.011.655 2021 452.537 2.343.022 229.227 3.024.786 1.897.788 2022 396.276 2.343.022 77.155 2.816.453 1.667.054 2023 462.603 2.343.022 10.827 77.644 2.738.808 1.529.336 2024 473.430 2.343.022 94.686 2.721.766 1.433.793 2025 473.430 2.343.022 94.686 2.721.766 1.352.635 2026 473.430 2.343.022 94.686 2.721.766 1.276.070 2027 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 1.188.802 2028 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 1.121.511 2029 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 1.058.029 2030 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 998.141 2031 1.356.253 1.417.700 271.251 2.502.702 876.806 2032 2.773.953 554.791 2.219.162 733.462 2033 2.773.953 554.791 2.219.162 691.945 2034 2.773.953 554.791 2.219.162 652.778 2035 2.773.953 554.791 2.219.162 615.829 2036 2.773.953 554.791 2.219.162 580.971 2037 2.773.953 554.791 2.219.162 548.085 2038 2.773.953 554.791 2.219.162 517.062 2039 2.773.953 554.791 2.219.162 487.794 2040 2.773.953 554.791 2.219.162 460.183 2041 2.773.953 554.791 7.781.500 10.000.662 1.956.431 (3.076.555) 5,1 % Yatırım Tutarı 31.339.044 0,90 Firma Değeri 28.262.489 Özkaynak Değeri 9.732.489 (*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır FAYDA/MASRAF NET BUGÜNKÜ DEĞER İÇ VERİMLİLİK (IR 287 Ek-2: Debi : 9 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar Ek-2 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD) Ek-2 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD) MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD / MWh) ELEKTRİK 81.185,4 MWh 73,00 5.926.535 İÇ SATIŞ TOPLAMI 81.185,4 MWh 5.926.535 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.000 98.000 6.024.535 SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5.255.963 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 1.238.299 2.152.330 2.354.475 2.556.621 2.758.766 2.702.506 2.768.833 1.238.299 2.152.330 2.354.475 2.556.621 2.758.766 2.702.506 2.768.833 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 247.660 430.466 470.895 511.324 551.753 540.501 553.767 990.639 1.721.864 1.883.580 2.045.297 2.207.013 2.162.005 2.215.066 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 49.532 86.093 94.179 102.265 110.351 108.100 110.753 941.107 1.635.771 1.789.401 1.943.032 2.096.662 2.053.904 2.104.313 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 941.107 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 619.252 772.882 926.513 1.080.143 1.037.385 1.087.794 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı 288 Ek-2 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.124.760 7.027.318 7.027.318 6.996.503 6.024.535 6.024.535 6.024.535 5.255.963 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 5.255.963 5.926.535 5.926.535 5.926.535 5.926.535 5.926.535 5.926.535 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 868.797 1.002.783 1.002.783 971.968 4.321.915 6.087.041 6.143.114 5.981.397 5.263.317 4.036.371 2.830.610 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 1.188.767 1.446.985 1.487.414 1.527.843 1.568.272 1.557.020 247.660 430.466 470.895 511.324 551.753 540.501 941.107 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 1.802.845 940.277 884.204 1.015.105 761.218 1.988.164 3.193.926 5.455.445 6.333.799 6.333.799 6.302.983 5.331.016 5.122.682 5.122.682 B - Nakit Çıkışları A - Nakit girişleri E - Brüt Nakit Akımı C - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje Gelirleri AÇIKLAMALAR / YILLAR a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 289 Ek-2 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD) Yıllar Sabit Yatırım İşletme Sermayesi Vergi Öncesi (Brüt) Kar Amortisman Faiz Ödemesi Vergi Ödemesi Hurda Değeri Net Nakit Akımı (NNA) İndirgenmiş NNA(*) 2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925) 2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800) 2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320) 2017 1.238.299 2.343.022 1.005.327 247.660 2.328.334 1.844.259 2018 2.152.330 2.343.022 835.664 430.466 4.900.550 3.661.976 2019 2.354.475 2.343.022 633.518 470.895 4.860.121 3.426.193 2020 2.556.621 2.343.022 431.373 511.324 4.819.692 3.205.370 2021 2.758.766 2.343.022 229.227 551.753 4.779.262 2.998.568 2022 2.702.506 2.343.022 77.155 540.501 4.582.181 2.712.186 2023 2.768.833 2.343.022 10.827 553.767 4.568.916 2.551.259 2024 2.779.660 2.343.022 555.932 4.566.750 2.405.707 2025 2.779.660 2.343.022 555.932 4.566.750 2.269.535 2026 2.779.660 2.343.022 555.932 4.566.750 2.141.071 2027 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 2.004.840 2028 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 1.891.358 2029 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 1.784.300 2030 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 1.683.302 2031 3.662.482 1.417.700 732.496 4.347.686 1.523.185 2032 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.343.253 2033 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.267.220 2034 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.195.490 2035 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.127.821 2036 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.063.982 2037 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.003.757 2038 5.080.182 1.016.036 4.064.146 946.940 2039 5.080.182 1.016.036 4.064.146 893.340 2040 5.080.182 1.016.036 4.064.146 842.774 2041 5.080.182 1.016.036 7.781.500 11.845.646 2.317.365 16.766.008 10,34 % Yatırım Tutarı 31.339.044 1,53 Firma Değeri 48.105.053 Özkaynak Değeri 29.575.053 (*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır. FAYDA/MASRAF NET BUGÜNKÜ DEĞER İÇ VERİMLİLİK ( 290 Ek-3: Debi = 12 Durumunda Finansal Tablolar Ek-3 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD) Ek-3 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD) MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa USD/MWh ELEKTRİK 112.777,6 MWh 73,00 8.232.765 İÇ SATIŞ TOPLAMI 112.777,6 MWh 8.232.765 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.000 98.000 8.330.765 SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 7.562.193 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 3.544.529 4.458.560 4.660.705 4.862.851 5.064.996 5.008.736 5.075.063 3.544.529 4.458.560 4.660.705 4.862.851 5.064.996 5.008.736 5.075.063 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 708.906 891.712 932.141 972.570 1.012.999 1.001.747 1.015.013 2.835.623 3.566.848 3.728.564 3.890.281 4.051.997 4.006.989 4.060.050 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 141.781 178.342 186.428 194.514 202.600 200.349 203.003 2.693.842 3.388.506 3.542.136 3.695.767 3.849.397 3.806.639 3.857.048 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.677.323 2.371.986 2.525.617 2.679.247 2.832.878 2.790.120 2.840.529 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 291 Ek-3 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 8.846.111 9.748.669 9.475.273 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 7.562.193 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 7.562.193 8.232.765 8.232.765 8.232.765 8.232.765 8.232.765 8.232.765 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 1.283.918 1.417.904 1.144.508 4.321.915 6.623.699 6.604.360 6.442.643 5.724.563 4.497.617 3.291.856 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 1.725.425 1.908.231 1.948.660 1.989.089 2.029.518 2.018.266 708.906 891.712 932.141 972.570 1.012.999 1.001.747 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 4.524.196 3.124.970 2.870.913 1.888.122 2.606.202 3.833.148 5.038.910 8.176.796 9.055.150 8.781.753 7.637.246 7.637.246 7.428.912 7.428.912 B - Nakit Çıkışları A - Nakit girişleri E - Brüt Nakit Akımı C - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje Gelirleri AÇIKLAMALAR / YILLAR a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 292 Ek-3 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD) Yıllar Sabit Yatırım İşletme Sermayesi Vergi Öncesi (Brüt) Kar Amortisman Faiz Ödemesi Vergi Ödemesi Hurda Değeri Net Nakit Akım (NNA) İndirgenmiş NNA(*) 2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925) 2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800) 2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320) 2017 3.544.529 2.343.022 1.005.327 708.906 4.173.318 3.305.659 2018 4.458.560 2.343.022 835.664 891.712 6.745.534 5.040.655 2019 4.660.705 2.343.022 633.518 932.141 6.705.105 4.726.834 2020 4.862.851 2.343.022 431.373 972.570 6.664.675 4.432.390 2021 5.064.996 2.343.022 229.227 1.012.999 6.624.246 4.156.134 2022 5.008.736 2.343.022 77.155 1.001.747 6.427.165 3.804.229 2023 5.075.063 2.343.022 10.827 1.015.013 6.413.900 3.581.488 2024 5.085.890 2.343.022 1.017.178 6.411.734 3.377.622 2025 5.085.890 2.343.022 1.017.178 6.411.734 3.186.435 2026 5.085.890 2.343.022 1.017.178 6.411.734 3.006.071 2027 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.820.878 2028 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.661.206 2029 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.510.571 2030 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.368.464 2031 5.968.712 1.417.700 1.193.742 6.192.670 2.169.563 2032 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.953.044 2033 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.842.495 2034 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.738.202 2035 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.639.814 2036 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.546.994 2037 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.459.428 2038 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.376.819 2039 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.298.886 2040 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.225.364 2041 7.386.412 1.477.282 7.781.500 13.690.630 2.678.300 36.568.501 14,71 % Yatırım Tut.: 31.339.044 2,17 Firm Değ-NNA 67.907.546 Öz kay.Değeri 49.377.546 (*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır. FAYDA/MASRAF NET BUGÜNKÜ DEĞER İÇ VERİMLİLİK ( 293 Ek-4: Debi : 15 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar Ek-4 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD) Ek-4 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD) MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD/MWh) ELEKTRİK 144.369,8 MWh 73,00 10.538.995 İÇ SATIŞ TOPLAMI 144.369,8 MWh 10.538.995 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.000 98.000 10.636.995 SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 9.868.423 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 5.850.759 6.764.790 6.966.935 7.169.081 7.371.226 7.314.965 7.381.293 5.850.759 6.764.790 6.966.935 7.169.081 7.371.226 7.314.965 7.381.293 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 1.170.152 1.352.958 1.393.387 1.433.816 1.474.245 1.462.993 1.476.259 4.680.607 5.411.832 5.573.548 5.735.265 5.896.981 5.851.972 5.905.034 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 234.030 270.592 278.677 286.763 294.849 292.599 295.252 4.446.577 5.141.240 5.294.871 5.448.501 5.602.132 5.559.374 5.609.783 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 3.430.057 4.124.721 4.278.352 4.431.982 4.585.613 4.542.855 4.593.263 AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı 294 Ek-4 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 11.567.462 12.470.021 10.951.260 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 9.868.423 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 9.868.423 10.538.995 10.538.995 10.538.995 10.538.995 10.538.995 10.538.995 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 1.699.039 1.833.026 314.265 4.321.915 7.084.945 7.065.606 6.903.889 6.185.809 4.958.863 3.753.102 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 2.186.671 2.369.477 2.409.906 2.450.335 2.490.764 2.479.512 1.170.152 1.352.958 1.393.387 1.433.816 1.474.245 1.462.993 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 7.245.547 5.385.076 3.885.654 3.733.106 4.451.186 5.678.132 6.883.893 10.898.147 11.776.501 10.257.740 9.943.475 9.943.475 9.735.142 9.735.142 AÇIKLAMALAR / YILLAR b . Temettü a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje Gelirleri B - Nakit Çıkışları A - Nakit girişleri E - Brüt Nakit Akımı C - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri 295 Ek-4 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD) Yıllar Sabit Yatırım İşletme Sermayesi Vergi Öncesi (Brüt) Kar Amortisman Faiz Ödemesi Vergi Ödemesi Hurda Değeri Net Nakit Akım (NNA) İndirgenmiş NNA(*) 2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925) 2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800) 2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320) 2017 5.850.759 2.343.022 1.005.327 1.170.152 6.018.302 4.767.059 2018 6.764.790 2.343.022 835.664 1.352.958 8.590.518 6.419.334 2019 6.966.935 2.343.022 633.518 1.393.387 8.550.088 6.027.475 2020 7.169.081 2.343.022 431.373 1.433.816 8.509.659 5.659.409 2021 7.371.226 2.343.022 229.227 1.474.245 8.469.230 5.313.700 2022 7.314.965 2.343.022 77.155 1.462.993 8.272.149 4.896.272 2023 7.381.293 2.343.022 10.827 1.476.259 8.258.884 4.611.717 2024 7.392.120 2.343.022 1.478.424 8.256.718 4.349.536 2025 7.392.120 2.343.022 1.478.424 8.256.718 4.103.336 2026 7.392.120 2.343.022 1.478.424 8.256.718 3.871.072 2027 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.636.916 2028 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.431.053 2029 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.236.842 2030 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.053.625 2031 8.274.942 1.417.700 1.654.988 8.037.654 2.815.942 2032 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.562.835 2033 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.417.769 2034 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.280.914 2035 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.151.806 2036 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.030.006 2037 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.915.100 2038 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.806.698 2039 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.704.432 2040 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.607.955 2041 9.692.642 1.938.528 7.781.500 15.535.614 3.039.234 56.370.995 18,59 % Yatırım Tutarı 31.339.044 2,80 Firma Değeri 87.710.039 Özkaynak Değeri 69.180.039 (*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır. FAYDA/MASRAF NET BUGÜNKÜ DEĞER İÇ VERİMLİLİK ( 296 Ek-5: Debi : 18 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar Ek-5 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD) Ek-5 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD) MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD/MWh) ELEKTRİK 175.962,0 MWh 73,00 12.845.225 İÇ SATIŞ TOPLAMI 175.962,0 MWh 12.845.225 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.000 98.000 12.943.225 SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 12.174.653 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702 8.156.989 9.071.020 9.273.165 9.475.311 9.677.456 9.621.195 9.687.523 8.156.989 9.071.020 9.273.165 9.475.311 9.677.456 9.621.195 9.687.523 7 - Kurumlar Ve 8 - Kurumlar Ve 20% 1.631.398 1.814.204 1.854.633 1.895.062 1.935.491 1.924.239 1.937.505 6.525.591 7.256.816 7.418.532 7.580.248 7.741.965 7.696.956 7.750.018 10 - I.Tertip Kanu 5% 326.280 362.841 370.927 379.012 387.098 384.848 387.501 6.199.311 6.893.975 7.047.605 7.201.236 7.354.867 7.312.108 7.362.517 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 5.182.792 5.877.456 6.031.086 6.184.717 6.338.347 6.295.589 6.345.998 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 297 Ek-5 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 14.288.814 14.675.394 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.174.653 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.174.653 12.845.225 12.845.225 12.845.225 12.845.225 12.845.225 12.845.225 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000 2.114.161 1.732.169 4.321.915 7.546.191 7.526.852 7.365.135 6.647.055 5.420.109 4.214.347 669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.853 2.647.917 2.830.723 2.871.152 2.911.581 2.952.010 2.940.758 1.631.398 1.814.204 1.854.633 1.895.062 1.935.491 1.924.239 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 9.966.899 7.129.203 5.416.373 5.578.089 6.296.169 7.523.116 8.728.877 13.619.499 13.981.874 12.249.705 12.249.705 12.249.705 12.041.372 12.041.372 a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje Gelirleri AÇIKLAMALAR / YILLAR B - Nakit Çıkışları A - Nakit girişleri E - Brüt Nakit Akımı C - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 298 Ek-5 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD) Yıllar Sabit Yatırım İşletme Sermayesi Vergi Öncesi (Brüt) Kar Amortisman Faiz Ödemesi Vergi Ödemesi Hurda Değeri Net Nakit Akım (NNA) İndirgenmiş NNA(*) 2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925) 2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800) 2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320) 2017 8.156.989 2.343.022 1.005.327 1.631.398 7.863.286 6.228.459 2018 9.071.020 2.343.022 835.664 1.814.204 10.435.501 7.798.014 2019 9.273.165 2.343.022 633.518 1.854.633 10.395.072 7.328.116 2020 9.475.311 2.343.022 431.373 1.895.062 10.354.643 6.886.429 2021 9.677.456 2.343.022 229.227 1.935.491 10.314.214 6.471.266 2022 9.621.195 2.343.022 77.155 1.924.239 10.117.133 5.988.315 2023 9.687.523 2.343.022 10.827 1.937.505 10.103.867 5.641.947 2024 9.698.350 2.343.022 1.939.670 10.101.702 5.321.451 2025 9.698.350 2.343.022 1.939.670 10.101.702 5.020.236 2026 9.698.350 2.343.022 1.939.670 10.101.702 4.736.072 2027 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 4.452.954 2028 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 4.200.900 2029 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 3.963.113 2030 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 3.738.786 2031 10.581.172 1.417.700 2.116.234 9.882.638 3.462.321 2032 11.998.872 2.399.774 9.599.098 3.172.627 2033 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.993.044 2034 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.823.626 2035 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.663.799 2036 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.513.017 2037 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.370.771 2038 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.236.577 2039 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.109.978 2040 11.998.872 2.399.774 9.599.098 1.990.545 2041 11.998.872 2.399.774 7.781.500 17.380.598 3.400.169 76.173.488 22,17 % Yatırım Tutarı 31.339.044 3,43 Firma Değeri 107.512.532 Özkaynak Değeri 88.982.532 (*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır. FAYDA/MASRAF NET BUGÜNKÜ DEĞER İÇ VERİMLİLİK ( 299 ÖZGEÇMİŞ T.C. SELÇUK ÜNİVERSİTESİ Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü Adı Soyadı: Ahmet CİNGÖZ Doğum Yeri: Ankara Doğum Tarihi: 06.04.1963 Medeni Durumu: Bekar Öğrenim Durumu Derece Okulun Adı Program Yer Yıl İlköğretim Ortatepe Ankara Ortaöğretim Şafaktepe Ankara Lise Abidinpaşa Ankara 1981 Lisans Hacettepe Ü. İşletme Ankara 1986 Yüksek Lisans Hacettepe Ü. Finans-Muh Ankara 1996 Becerileri: Milli Judo Hakemidir. İlgi Alanları: Spor - Müzik İş Deneyimi: -Eylül 1986- Ocak 2011 Türkiye Kalkınma Bankası, Kredi Değerlendirme (I) Müdürlüğü, Kd. Uzman Ankara -1997-1998 KKTC Kalkınma Bankası - Danışman Uzman -Ocak 2011-Devam Ediyor - Türkiye Kalkınma Bankası, İş, Ürün ve Planlama Daire Başkanlığı, - Kd. Uzman –Ankara -1999-Devam Ediyoe -H.Ü.İİBF-İktisat Bölümü Yarı Zamanlı Öğr. Üyesi-Yatırım Proje Değerlendirme Aldığı Ödüller: Hakkımda bilgi almak için önerebileceğim şahıslar: Prof.Dr. Osman OKKA-0 533 710 54 75 Dr.Oktay KÜÇÜKKİREMİTÇİ – 0 532 435 20 71 Dr.Faruk Cengiz Tekindağ- 0 532 334 45 95 M.Serdar KABUKÇUOĞLU-0 532 337 09 98 Tel: 0 532 132 17 07 E-Posta: ahmet.cingoz@kalkinma.com.tr Adres Türkiye Kalkınma Bankası İş,Ürün ve Planlama Daire Bşk. İzmir Cad. Kat:1 No:35 Kızılay-ANKARA H. BİLİR, İ. KULALI 39 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması Dr. Hakan BİLİR Rekabet Kurumu Baş Uzman hbilir@rekabet.gov.tr Dr. İhsan KULALI Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu Kurul Üyesi ikulali@btk.gov.tr Özet Bir varlığı (firmayı) değerlemenin çok çeşitli yöntemleri bulunmaktadır. Varlığın değerinin belirlenmesi sürecinde finansal analistler tarafında sıklıkla kullanılan temel analiz yöntemleri bulunmaktadır. İndirgenmiş nakit akışları ve göreceli değerleme en yaygın olarak kullanılan yöntemlerdendir. İndirgenmiş nakit akışı yönteminin amacı, varlığın değerinin, varlığın nakit akışı, büyüme oranı ve riskliliği dikkate alınarak belirlenmesi iken, göreceli değerleme yönteminin amacı ise, varlığın değerinin, piyasadaki benzer (emsal) varlıkların nasıl fiyatlandığı temelinde ortaya konulmasıdır. Çalışmada, söz konusu yöntemlerin, hangi durumlarda finansal analistlerin uygun olan yöntemi seçebileceğinin ortaya konulabilmesi için, karşılaştırılmasına yer verilmiştir. Anahtar Sözcükler: İndirgenmiş nakit akışları, göreceli değerleme, çarpanlar JEL Sınıflaması: G32 Comparison of Discounted Cash Flow and Relative Valuation Methods Abstract There are numerous ways to value a company. In determining value, there are several basic analytical tools that are commonly used by financial analysts. The two most common valuation methodologies include (1) Discounted Cash Flows, and (2) Relative Valuation (Valuation Based on Multiples). In discounted cash flow valuation, the objective is to find the value of assets, given their cash flow, growth and risk characteristics. In relative valuation, the objective is to value assets, based upon how similar assets are currently priced in the market. In this article, we are trying to compare two methods to clarify in which circumstances, financial analysts can use the most appropriate one. Key words: Discounted cash flow, relative valuation, multiples JEL Classification: G32 H. BİLİR, İ. KULALI 40 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 GİRİŞ Değer kavramı, gelecekteki net karlılığı temsil eden, zamana göre indirgenmiş nakit akımlarının büyüklüğünü ifade etmektedir. Değerleme (valuation) fikri, varlığın gerçek değerini yansıtan fiyatın belirlenebilmesini amaçlamaktadır. Geleneksel olarak varlık değerleme ile ilgili olarak “piyasa, maliyet ve gelir” yaklaşımları mevcuttur. Piyasa yaklaşımı, pazardaki karşılaştırılabilir varlıkların fiyatının araştırılarak piyasanın pazar fiyatında dengeye ulaşacağını varsaymaktadır. Maliyet yaklaşımı varlığın gelecek karlılığını dikkate alarak yeniden üretilebilmesi veya yenilenmesi için gereken maliyetlerin araştırılmasını dikkate almaktadır. Gelir yaklaşımı ise varlığın gelecekte yaratacağı nakit akımlarının karlılığının şimdiki değerine indirgenmesi ile elde edilmektedir (Mun, 2002: 55 – 56). Bütün değerleme yöntemleri varlıkların değerini olabildiğince doğru bir şekilde tahmin etmeyi amaçlamaktadır. Bununla birlikte piyasaların etkin olmaması, varlıklarında doğru fiyatlanamamasına yol açmaktadır. Etkin piyasa hipotezine (efficient market hypothesis) göre, varlıklar hakkında yeni bilgilerin elde edilmesiyle piyasalar kendilerini düzeltebilme kabiliyetine kavuşmaktadır. Bu yüzden, her ne kadar piyasadaki dalgalanmalar (volatility) doğru tahmin yapabilmeyi güçleştirmiş olsa da, varlık hakkında yeni bilgilerin kullanılması ile büyüme oranı ya da kar marjı açısından beklenen nakit akışları ortaya konulabilecektir. Etkin piyasalarda, piyasa fiyatları varlığın değerinin tahmininin temelini oluştururken, değerleme yöntemleri söz konusu değeri doğrulamayı amaçlamaktadır (Pomoni, 2010: 1). Bir şirketin (varlığın) değerlemesine yönelik çok sayıda yöntem bulunmaktadır. Bununla birlikte söz konusu yöntemler nihai olmaktan ziyade, değerin bulunmasına yönelik başlangıç noktasını oluşturmaktadır (Jindal, 2011: 74). Bu çalışmada en çok kabul gören; “indirgenmiş nakit akımları (discounted cash flow)” ve “göreceli değerleme (relative valuation)” yöntemlerinin karşılaştırılmasına yer verilecektir. İNA ve göreceli değerleme, varlıkların değerlemesi esnasında kullanılan en temel yöntemlerin başında gelmekle birlikte, her iki yönteminde çeşitli avantaj ve dezavantajlarının bulunması, analistlerin ve yatırımcıların varlıkların değerlemesini hangi yöntemle yerine getirmeleri gerektiği konusunda karar verirken zorlanmalarına neden olmaktadır. Bu Çalışma’nın amacı, hangi yöntemin daha üstün olduğuna yönelik yaklaşımları ele almaktan ziyade, yöntemlerin çeşitli açılardan karşılaştırılmasının yapılarak, hangi hallerde hangi yöntemin kullanılması gerektiğine yönelik ulaşılan sonuçların ortaya konulmasıdır. Bu çerçevede ilk bölümde indirgenmiş nakit akışları (İNA) ve ikinci bölümde göreceli değerleme genel özellikleri itibari ile ele alınacaktır. Metnin üçüncü bölümünde ise yöntemlerin avantaj ve dezavantajlarına yer verilerek karşılaştırma yapılacaktır. Bu bölüm aynı zamanda hangi somut durumların varlığı altında hangi yöntemin kullanılmasının daha iyi sonuçlar verebileceğine dönük değerlendirmelerden oluşmaktadır. İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 41 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 1. İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi İNA yöntem(ler)i Irving Fisher tarafından 1930 yılında ortaya konulmuştur. Bu yönteme göre, şirket varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade etmektedir. Bu nedenle de, şirket değeri gelecek dönemlere ait nakit akımları tahmin edilerek tespit edilmeye çalışılmaktadır. Yöntemde, paranın zaman değeri nedeniyle, gelecek yıllara ait nakit akışları bugünkü değere indirgenerek, net bugünkü değer hesaplanmaktadır (Safarov, 2009: 14). Nakit akışlarının modern anlamda değerlemesi, zaman ve risk ölçütleri dikkate alınarak yapılmaktadır. Gelecek nakit akımları bakımından herhangi bir riskin söz konusu olmadığı durumlarda, nakit akımlarının erken gerçekleşmesi rasyonel yatırımcılar tarafından, söz konusu paranın yeniden değerlendirilebilmesi ve faiz geliri elde edilebilmesi için tercih edilecektir. Nakit akımlarının ileri bir tarihe ertelenmesi, paranın zaman değeri anlamına gelen yatırımcının önceden belirli olan faizi ve fırsat maliyetini (opportunity cost) elde etmesi karşılığında mümkündür. Fırsat maliyetinin dikkate alınabilmesi, gelecek nakit akımlarının, yatırımcının en iyi elde edilebilir fırsattan kazanacağı geri dönüşe eşit orandan şimdiki zamana indirgenmesi ile gerçekleşebilecektir (Guj, 2006: 103). İNA yöntemi iki temel prensibe dayanmaktadır (Pomoni, 2010: 2): - Her varlık, nakit akışı, büyüme ve riskin bilinmesi ile elde edilen bir gerçek değere (intrinsic value) sahiptir. - Piyasa etkin olmasa ve varlıklar mükemmel şekilde fiyatlanmasa dahi, varlık hakkında yeni bilgilerin elde edilmesi ile bu durum düzeltilebilmektedir. İNA yöntemleri varlığın değerinin, varlığın beklenen nakit akışlarının şimdiki değerine eşit olduğu varsayımı üzerine kuruludur. Bu yöntemde varlığın yaşamı boyunca elde edeceği beklenen nakit akışları üstlenilen riskin maliyetinden şimdiki zamana indirgenmektedir. Bu çerçevede İNA yönteminin girdilerini; nakit akışı, iskonto oranı (discount rate) ve büyüme oranı oluşturmaktadır. Yöntem hem varlıkların hem de firmaların değerlemesinde kullanılmaktadır (Pomoni, 2010: 2). Net bugünkü değer (NBD) en çok kullanılan İNA yöntemi olarak öne çıkmaktadır. Söz konusu değer, hissedarların aynı sistematik riske sahip benzer menkullere yapacağı yatırımın beklenen nakit akımlarından oluşmaktadır1 (Broyles, 2003: 83). 1 NBD = ∑ Gelirlerin Bugünkü Değeri – Yatırımın Bugünkü Değeri (1) NBD =   T t t t AOSM FCF 1 (1 ) -   T t t f 1 (1 r ) YATIRIMMALIYETI (2) NBD, nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının bugünkü değeri arasındaki farktır. Yöntemde nakit girişleri, sermayenin fırsat maliyeti olan ağırlık ortalama sermaye maliyeti (AOSM) oranından, nakit çıkışları ise risksiz faiz oranından indirgenmektedir. Formülde yer verilen FCF; nakit akışlarını, rf; risksiz faiz oranını ve t ise zamanı ifade etmektedir. H. BİLİR, İ. KULALI 42 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 İNA yöntemini anlamak için firma sermayesinin fırsat maliyetinin anlaşılabilmesi temel bir gerekliliktir. Firmalar yatırımlarının finansmanını, “kreditörler ve hissedarlar” olmak üzere iki gruptan sağlamaktadır. Firmalar söz konusu gruplardan borçlarını ve öz sermayelerini (equity capital) temin etmektedir. Her iki grup da, katlandıkları risk ölçüsünde, bir takım getiri oranı beklemektedir. Borç verenler sabit ödemelerin yanı sıra söz konusu ödemeler gerçekleşmez ise firmanın tasfiyesini veya iflasını talep edebilmektedirler. Diğer taraftan hissedarlar ise, firmanın diğer bütün ödemelerinin yapılmasından sonra kalan nakit akımlarını almaktadırlar. Sonuç olarak, borcun daha az riskli olması nedeniyle, borç verenlere ödenen faizler, sermayenin gerekli getiri oranından (required rate of return) daha düşüktür. Nakit akımlarının AOSM’den iskonto edilmesi bu durumun bir ifadesidir (Copeland vd, 2003: 36 -37). Sermaye maliyeti, yatırımcının fonlarının kullanılmasını temin eden getiriyi ifade etmektedir. Söz konusu fonlar borçlanma yoluyla elde edilmiş iseler, fon maliyeti kreditörlere ödenen faizlerden, sermayedarlardan elde edilmiş iseler, fon maliyeti hisse fiyatları ve kar payı ödemelerini de içine alacak şekilde hissedar beklentilerden meydana gelmektedir. İşletmelerin sermaye maliyeti, borçlanma, tercihli hisse senedi, normal hisse senedi gibi uzun dönemli fon kaynaklarının maliyetine eşittir. Her bir ilgili kaynağın maliyeti ise varlığın işletme yatırımına olan riskini yansıtmaktadır. Örneğin borçlanmanın maliyeti tercihli hisse senedinden, o da normal senetten daha düşük olabilmektedir. Bu durumda tercihli hisse senedi sahibinin beklentilerinin kreditörlerden daha yüksek olduğunu söylemek mümkündür. İşletmelerin sermaye maliyetinin hesaplanmasında üç adım bulunmaktadır. İlk adım hesaplamalarda kullanılacak her bir fon kaynağının tespit edilmesidir. İkinci adım her bir kaynağın maliyetinin hesaplanmasıdır. Borçlanma ve tercihli hisse senedi gibi kaynakların maliyetinin hesaplanması nispeten daha kolayken, öz kaynakların maliyetinin tahmin edilmesi oldukça zordur. Bunun için çeşitli yöntemler kullanılmaktadır. Son adım ise, her bir maliyetin hedef sermaye yapısı içindeki oranına göre ağırlıklandırılarak toplanmasıdır2 (Fabozzi ve Drake, 2009: 397 – 398). İNA yönteminde, firma (varlık) değeri başlıca iki farklı yönteme göre belirlenmektedir. Bu yöntemler “firmaya serbest nakit akım (cash flow to firm)” yöntemi ile “öz sermayeye serbest nakit akım (cash flow to equity)” yönteminden oluşmaktadır. Firmaya serbest nakit akımları kavramı ile firmanın temel kaynak sağlayıcıları olan hissedarlara ve uzun vadeli borç verenlere olan nakit akımları ifade edilmekte, öz sermayeye serbest nakit akımları yaklaşımında ise, sadece öz sermaye sahiplerine gelecekte 2 AOSM (WACC) = wdkd (1- t) + wcekce + wpskps (3) WACC (weighted average cost of capital) olarak da bilinen AOSM yöntemine ilişkin formül aşağıdaki gibidir. Formülde yer alan ilk ifade borçlanma maliyeti ve toplam içindeki oranı ile borçlanmanın vergi avantajını yansıtan vergi oranını, ikinci ifade öz kaynak maliyetini son ifade ise tercihli hisse senedi maliyetini göstermektedir. İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 43 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 sağlanması beklenen nakit akımları ifade edilmektedir. Firmaya serbest nakit akımları yaklaşımında, nakit akımların bugünkü değeri hesaplanırken kullanılan iskonto oranı AOSM iken, öz sermayeye serbest nakit akımları yaklaşımında kullanılan iskonto oranı öz sermayenin maliyetidir. Bu temel farkın nedeni, bu iki yöntemde nakit akımlarının sağladıgı fayda sahiplerinin farklı olmasıdır (Aydın, 2012: 103). Bu çerçevede özkaynağın değerlemesinde iskonto oranı olarak özkaynak (equity) maliyeti ve öz kaynağa nakit akışı ve özkaynak karlılığındaki büyüme kullanılırken, firma değerlemesinde iskonto oranı olarak sermaye maliyeti (cost of capital), firmaya serbest nakit akışı ve faaliyet gelirindeki büyüme kullanılmaktadır. Her iki yöntemde de büyüme beklenen nakit akışlarının hesaplanmasında kullanılmaktadır. İskonto oranının reel ve nominal olarak belirlenmesi mümkündür3 (Pomoni, 2010: 2). Öz kaynağa nakit akımlarının öz kaynak maliyeti ile iskonto edilmesi ile net bugünkü değerine ulaşılmaktadır. Firmaya nakit akımları borç öncesi olduğu için, borç verenlere ait anapara ve faiz ödemelerinin düşülmesine gerek yoktur. Halbuki öz kaynağa nakit akımı yönteminde borç verenlere ait bu ödemelerin nakit akımlarından indirilmesi gerekmektedir (Bal, 2011: 22-23). İNA yöntemi içerisinde, firmaya serbest nakit akımları yönteminin uygulanacağı firmaların ortak özellikleri şunlardır: Modelde kullanılan büyüme oranı ekonomideki nominal büyüme oranına göre makul olmalıdır. Sermaye harcamaları ile amortisman arasındaki ilişki sabit büyüme varsayımı ile tutarlı olmalıdır. Firmanın serbest nakit akımının temettülerden önemli ölçüde farklı olması gerekir. Ayrıca firmanın kaldıracının istikrarsız ve zaman boyunca değişme olasılığı yüksek ise, ilgili sermaye maliyeti bu olası değişikliklere göre düzeltilmelidir. Firmaya serbest nakit akım modeli daha çok halka açık üretim yapan firmaların değerlemesinde kullanılan bir modeldir. İlgili model halka açık olmayan firmalar için kullanılmak istendiğinde firmanın halka açık benzerinin verilerinden yararlanarak karşılaştırmalı bir yöntem ile model uygulanmaya çalışılır. Öz sermayeye serbest nakit akımları modelinin uygulanacağı firmaların ortak özellikleri: Sabit bir büyüme oranına, yüksek ve öz sermayeye serbest nakit akımına yakın temettü ödeyen ve sabit bir kaldıraca sahip olan firmalardır. Öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemi daha çok finans ve sigorta şirketlerinin değerlemesinde kullanılan bir modeldir (Aydın, 2012: 104). 3 Nominal değerler tarihsel verileri ifade ederken enflasyonu içinde barındırmaktadır. Reel değerler ise enflasyonun etkisinden arındırılmıştır. Hesaplamaların reel veya nominal değerler üzerinden gerçekleştirilmesinin çeşitli avantaj ve dezavantajları bulunmaktadır. Örneğin reel değerler ile yapılan hesaplamalarda planlama yapmak bakımından daha anlamlı sonuçlara ulaşılmaktadır. Nominal değerler ile yapılan hesaplamalarda ise finansal tablolardan alınan veriler ile çalışmak daha kolaydır. Bununla birlikte proje değerleme bakımından, reel ya da nominal değerler ile hesaplama yapılması, indirgenmiş nakit akımları ile bir projenin yapılıp yapılmayacağı bakımından aynı sonuca ulaşmaktadır (Guj, 2006: 101). H. BİLİR, İ. KULALI 44 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 Tablo.1. FNA ve ONA yöntemlerinin karşılaştırılması FNA=FVÖK*(1-T) +A-ISD-SH ONA= NK+T-ISD-SH+ (YB –BGO) FNA Firmaya nakit akımı ONA Öz kaynak nakit akımı FVÖK Faiz ve vergi öncesi kar NK Net Kar T Vergi A Amortisman A Amortisman ISD İşletme sermayesindeki değişim ISD İşletme sermayesindeki değişim SH Sermaye harcamaları SH Sermaye harcamaları YB Yeni Borçlanmalar BGO Borç Anapara Geri Ödemeleri NBDFNA = 0 0 (1 ) a k FNA  +… n a k FNAn (1 ) NBDONA = 0 0 (1 )e k ONA  +…+ n ke ONAn (1 ) NBDfna FNA yöntemine göre NBD NBDona ONA yöntemine göre NBD FNAt t döneminde elde edilen FNA ONAt t döneminde elde edilen ONA ka Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ke Özkaynak maliyeti Kaynak: Bal (2009: 223-225) 2.Göreceli Değerleme Yöntemi Göreceli değerleme, benzer (emsal) firmaların karşılaştırılmasına dayanan bir analiz yöntemidir. Bu yöntemde hedef firma, genellikle dahil olduğu sektördeki emsal firmalar ile çeşitli çarpanlar (multiples) veya finansal oranlar yardımı ile değerlemeye tabi tutulmaktadır. Bir başka deyişle, ilgili yöntem ile firmanın benzer firmalar ile karşılaştırılması yapılarak, piyasada değerinden düşük (under valued) veya yüksek (over valued) değerlenip değerlenmediği analiz edilmektedir (Jindal, 2011: 74). Göreceli değerlemede değeri tespit edilmek istenen hisse senedinin (firmanın) değeri; kazançlar, nakit akımları, defter değeri ya da satışlar gibi değişkenlere bağlı olarak, karşılaştırılabilir hisse senetlerinin değerleri dikkate alınarak belirlenmektedir. Genellikle halka açık olmayan firmaların değerinin tespitinde, göreceli değerleme yöntemi kullanılmaktadır (Kelecioğlu, 2011: 4). Göreceli değerleme, varlığın değerinin piyasa değerine eşit olduğu varsayımına dayanmaktadır. Bu yönteme varlığın değerinin tahmini ve çeşitli İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 45 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 farklılıkların kontrolü, benzer ve/veya karşılaştırılabilir varlıkların fiyatları kullanılarak yapılmaktadır. Yöntem iki temel prensip üzerinde şekillenmektedir (Pomoni, 2010: 2): - Varlığın gerçek değeri (intrinsic value) herhangi bir değerleme yöntemi ile tahmin edilemez. Varlığın değeri her zaman, varlığa ait özellikler nedeniyle, piyasanın varlığa ödemeye istekli olduğu değere eşitttir. - Piyasa etkin olmasa ve varlıklar mükemmel şekilde fiyatlanmasa bile, varlıkların karşılaştırılabilir olması nedeniyle fiyatlamada yapılan hataların tespit edilebilmesi ve düzeltilebilmesi mümkündür. Göreceli değerlemede genellikle üç aşama bulunmaktadır. Öncelikle karşılaştırma yapılacak firmalar belirlenmekte, devamında karşılaştırma yapılacak standart oranlar saptanmakta ve son olarak hedef firmanın oranları ile sektör ortalamaları karşılaştırmaya tabi tututalarak varlığın düşük ya da yüksek değerlenip değerlenmediği belirlenmektedir. Bu durumda karşılaştırmaya dayanan bir analiz yapılabilmesi için öncelikle, değerlemeye tabi tutulacak hedef firmaya benzer firmaların saptanması gerekmektedir (Jindal, 2011: 74). Aynı sektörde yer alan firmaların dahi, risk, büyüme potansiyeli ve nakit akışları açısından farklı olduğu dikkate alındığında benzer firmaların bulunması oldukça zordur. Bu açıdan, çok sayıda firmanın karşılaştırılması esnasında söz konusu farklılıkların nasıl kontrol edileceği temel soruyu oluşturmaktadır (Damodaran, 2001: 1). Göreceli değerlemin ilk adımı, karşılaştırma yapılabilecek emsal firmaların tespit edilmesidir. Karşılaştırmaların genellikle aynı sektör içinden yapıldığı görülmekle birlikte alt sektörde yer alan firmalar da zaman zaman kullanılmaktadır4 . Bir diğer önemli faktör, farklı ekonomik çevre etkisini ortadan kaldırmak amacıyla, mümkün olduğu ölçüde karşılaştırılacak firmaların aynı bölge ya da coğrafi alanı paylaşıyor olmasıdır. Karşılaştırabilir firmanın tespit edilebilmesi için hedef şirketin iyi analiz edilmesi gerekmektedir. Bu açıdan firmanın internet sitesi, yıllık faaliyet raporları, araştırma raporları, yatırımcı sunumları firmanın analaşılabilmesine yardımcı olmaktadır. Bu açıdan hedef şirketin; “içinde yer alıdğı sektör, ürettiği mal ve hizmetler, içerisinde yer aldığı ekonomik/coğrafi çevre ve firmanın büyüklüğü” doğru bir biçimde ortaya konulmalıdır (Jindal, 2011: 75). 4 Karşılaştırılabilir firma, hedef firmaya, nakit akışı, büyüme potansiyeli ve risk açısından benzeyen firmalardır. Bu tanımda, hedef firmanın içerisinde yer aldığı sektör ya da endüstri kavramları yer almamaktadır. Bu anlamda, eğer nakit akışı, potansiyel büyüme ve risk açısından benzer iseler, telekomünikasyon firmasının yazılım firması ile karşılaştırılabilmesi mümkündür. Bununla birlikte, çoğu analizde, analistler karşılaştırma için aynı iş kolunda yer alan firmaları seçmektedirler. Endüstride yeterli firmanın yer aldığı durumlar, firma büyüklüğü gibi kriterler kullanılarak yapılacak sınırlandırmalar ile buna izin vermektedir. Buradaki üstü kapalı varsayım, aynı sektörde yer alan firmaların benzer risk, büyüme ve nakit akışı profiline sahip olmasıdır. Ancak bu yaklaşımın uygulanması, az sayıda firmanın yer aldığı sektörler bakımından oldukça zordur (Damodaran, 2001: 15). H. BİLİR, İ. KULALI 46 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 Göreceli değerlemenin ikinci bileşeni, göreceli olarak varlığın değerinin saptanabilmesi için “kazanç, defter değeri ve satışlar” temelinde çarpanlara dönüştürülen standart fiyatların bulunmasıdır (Damodaran, 2001: 1). Göreceli değerlemede, cari (absolute) piyasa fiyatlarının karşılaştırılabilir olmaması nedeniyle, fiyatların standardize edilmesine ihtiyaç duyulmakta ve bu yüzden fiyat çarpanları yaratılmaktadır5 (Pomoni, 2010: 2). Standardize edilen fiyatlar ise kazanca, defter değerine gelire veya sektörel göstergelere göre belirlenmektedir (Damodaran, 2001: 23). Değerleme çarpanları, kısaca, değer ile ilgili olduğu varsayılan göreceli anahtar istatistiklerin piyasa değeri ifadesidir. Değerleme çarpanları, firma değerlemesinin en hızlı yoludur. “İşletme değeri6 çarpanları” ve “öz kaynak çarpanları” olmak üzere iki temel çarpan bulunmaktadır. Öz kaynak çarpanları kaldıraçtan (leverage) etkilenirken, işletme değeri çarpanları, farklı firmaları sermaye yapısından bağımsız olarak karşılaştırması nedeniyle daha iyi sonuçlar vermektedir. Örneğin, yüksek derecede borçlu firmanın fiyat/kazanç oranı, sermayenin beklenen getirisinin daha yüksek olması nedeniyle genellikle daha yüksek olmaktadır. Buna ek olarak, işletme değeri çarpanları, muhasebe teknikleri ile ilgili farklılıklardan da daha az etkilenmektedir (Jindal, 2011: 77). 5 Bir firmanın hisse fiyatı; hem öz kaynağın değerinin hem de hisse sayısının bir fonksiyonudur. Örneğini hissenin bölünmesi (stock split), hisse sayısını iki katına çıkartırken hisse fiyatını yarıya düşürmektedir. Bu durumda farklı firmaların hisse fiyatlarının karşılaştırılabilir olmadığı görülmektedir. Piyasadaki benzer firmaların değerlerinin karşılaştırılabilmesi için değerlerin standardize edilmesine ihtiyaç bulunmaktadır (Damodaran, 2001: 3). 6 İşletme değeri (enterprise value), herhangi bir zamanda firmanın gerçek ekonomik değerinin ölçülmesini, bir başka deyişle, firmanın bir başkası tarafından devir alınması durumundaki gerçek maliyetini ifade etmektedir. Bu durumda işletme değerini basitçe; borç verenler ve hissedarlar gibi tüm finansman kaynaklarının piyasa değeri olarak tanımlamak mümkündür. Bu anlamda kavram, firmanın tamamının satın alınabilmesi için ihtiyaç duyulan miktarı işaret etmektedir (Jindal, 2011: 74). İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 47 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 Tablo 2. Çarpanların sınıflandırılması İşletme değeri çarpanları Öz kaynak çarpanları İşletme değeri / FAVÖK7 Fiyat / kazanç İşletme değeri / Net satışlar8 Fiyat /büyüme İşletme değeri / Önemli faaliyet verileri9 Fiyat / defter değeri Kaynak: Jindal (2011: 77) Göreceli değerlemede kullanılan oranların; “kazanç (earning), defter (book) değeri, yenileme (replacement) değeri, gelir (revenue) ve sektörel” çarpan başlıkları altında standardize edilebileceği görülmektedir (Damodaran, 2001: 3-5): 1. Kazanç Çarpanları: Herhangi bir varlığın değerini bulmanın temel sezgisel yollarından bir tanesi, varlığın ne kadar kazandırmış olduğudur. Genellikle hisselerin satın alınması anında, ödenecek fiyat karşılığında hisse başına kazancın ne kadar getireceğine bakılmaktadır. Söz konusu fiyat/kazanç oranı; cari (trailing) fiyat/kazanç oranı olabileceği gibi, gelecek yıl için beklenen (forward) oran da olabilmektedir. 2. Defter Değeri (Yenileme Değeri) Çarpanları: Bir varlığın piyasa değeri ile muhasebe verileri çerçevesinde elde edilen değerleri 7 İşletme değeri/FAVÖK çarpanı, kullanım için sıklıkla tercih edilen bir çarpan olarak öne çıkmaktadır. FAVÖK faaliyet nakit akışlarını gösterirken, işletme değeri/FAVÖK çarpanı, alıcının firmaya ödeyeceği bedelin, firmanın nakit akışlarına olan yakınlığını göstermektedir. Çarpanın, fiyat/kazanç çarpanına üstünlüğü, sermaye yapısından etkilenmemesinden kaynaklanmaktadır. İşletme değeri/ FAVÖK çarpanı, amortismanın yatırım harcamalarının bir oranı olması nedeniyle, firmanın sermaye yoğunluğundan etkilenmektedir. Diğer her şey eşitken, sermaye yoğun bir firmanın işletme değeri/FAVÖK çarpanı küçük olacaktır. FAVÖK analistler için, faiz giderini kapsamadığı için sermaye yapısından etkilenmeyen en önemli karlılık göstergelerinin başında gelmektedir. Kavram ayrıca, farklı firmaların farklı amortismanlardan kaynaklanabilecek sakıncaları da bertaraf etmektedir. Bununla birlikte kavram aynı zamanda içerisinde çeşitli dezavantajları da barındırmaktadır (Jindal, 2011: 78). 8 İşletme değeri/net satışlar çarpanı, yatırımcılara, satışların kaç kez tekrarlanması ile firmanın satın alınabileceği hakkında bilgi vermektedir. Oranın düşük olması, firmanın olduğundan daha az değerlenmiş olduğunu göstermesi nedeniyle çekicidir. Bununla birlikte oran, firmanın gelecek satış beklentilerinin de çekici olmadığı konusunda sinyal verebilmektedir. Diğer taraftan, yüksek bir işletme değeri/net satışlar çarpanı, gelecek satışların çekici olabileceği öngörüsü nedeniyle, her zaman kötü olarak yorumlanmamalıdır. İşletme değeri/net satışlar çarpanı özellikle faaliyet zararı (FAVÖK) veya net zarara sahip firmalar bakımından büyük önem taşımaktadır. Örneğin, ilgili çarpan, henüz karlı olmayan ancak büyüyen satışlara sahip genç firmalar için uygundur. İşletme değeri/net satışlar çarpanı, borçları dikkate almayan borsa değerine nazaran daha doğru sonuçlar vermektedir. Çarpan, firmanın büyüklüğü konusunda bilgi vermekle birlikte, karlılığın ne olduğunu cevaplamamaktadır. Örneğin aynı satış hacmine sahip firmalardan bir tanesi, %15 FVÖK diğeri ise %30 FVÖK marjına sahip olabilir (Jindal, 2011: 78). 9 Önemli faaliyet verileri sektörden sektöre değişiklik göstermektedir. Örneğin telekomünikasyon sektörü açısından abone sayıları önemli iken, perakende sektörü açısından mağaza sayısı önem kazanmaktadır. H. BİLİR, İ. KULALI 48 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 arasında çeşitli farklılıklar bulunmaktadır. Muhasebe temelli defter değeri, varlığın elde edildiği andaki orijinal fiyat ve amortisman gibi çeşitli muhasebe kuralları çerçevesinde belirlenmektedir. Yatırımcılar genellikle, hisse için ödenen fiyat ile varlığın defter değeri arasındaki ilişkiye bakarak, hissenin az ve çok değerlendiği konusunda çıkarımda bulunmaktadır. Fiyat/defter değeri oranı, büyüme gibi faktörler nedeniyle, sektörlere göre değişiklik göstermektedir. Söz konusu oran değerlemede, öz kaynak yerine tüm varlıkları kullanmaktadır. Defter değerinin varlığın gerçek değerinin yansıtmadığını düşünenler, alternatif olarak yenileme değerini kullanmaktadır. 3. Gelir Çarpanları: Kazanç ve defter değeri çarpanları temel olarak muhasebe kurallarını esas almaktadır. Alternatif yaklaşım ise, muhasebe kurallarından daha az etkilenen, varlığı yarattığı gelire göre değerlemektir. Öz kaynak yatırımcısı için, bu oran, hisse başına piyasa değerinin, hisse başına gelire bölünmesi ile elde edilen fiyat/net satışlar oranı iken, firma için bu oran; firmanın toplam değerinin dikkate alındığı firma değeri/net satışlara dönüşmektedir. Söz konusu oran, benzer şekilde kar marjının bir fonksiyonu olması nedeniyle sektörlere göre değişmektedir. Gelir çarpanlarının kullanılmasının avantajı; farklı muhasebe yöntemlerini kullanılan firmaların karşılaştırılabilmesine olanak sağlamasıdır. 4. Sektörel Çarpanlar: Kazanç, defter değeri ve gelir özelinde belirlenen çarpanlar tüm sektörler için kullanılabilirken, bazı çarpanlar ise sadece bazı sektörler için uygundur. Örneğin 1990’lı yılların sonlarında ortaya çıkan internet şirketleri, negatif kazanç ve önemsenmeyecek gelir ve defter değerine sahiptiler. Bu durumda analistler söz konusu firmaları, internet sitelerinin tıklanma sayısı gibi çeşitli kriterler altında değerlemeye tabi tutmuşlardır. Bununla birlikte söz konusu çarpanlar açısından iki temel tehlike bulunmaktadır. Öncelikle, söz konusu çarpanlar sektörün bir bütün olarak az veya çok değerlemesine yol açabilmektedir. İkincisi ise, dikkate alınan çarpanların firmanın gelir elde etmesine yol açıp açmayacağı belirsizdir Kazanç (karlılık), defter değeri, gelir ve sektörel olmak üzere standartlaştırılan çarpanlar içerisinde bazılarının daha yoğun bir biçimde kullanıldığı görülmektedir. Özellikle fiyat/kazanç oranı (P/E), fiyat/defter değeri oranı, fiyat/net satışlar oranı, işletme değeri/FVÖK, işletme değeri /FAVÖK, işletme değeri /kazanç, işletme değer /net satışlar bunlardan bazılarıdır. Hangi çarpanların kullanılması gerektiği analiz edilen endüstriye bağlı olarak değişmektedir (Pomoni, 2010: 3). Göreceli değerlemenin son aşamasında, elde edilen değerler, firmanınn değerlemesinin düşük ya da yüksek olup olmadığını anlamak bakımından karşılaştırmaya tabi tutulmaktadır (Jindal, 2011: 74). Değerleme ve İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 49 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 karşılaştırmada kullanılacak çarpanların seçimi, hedef firmanın içerisinde yer aldığı endüstrinin özelliklerine göre belirlenmelidir. Örneğin işletme değeri / FAVÖK – Capex çarpanı genellikle sermaye yoğun sektörlerde kullanılırken, hizmet (danışmanlık) sektörü için uygun değildir (Jindal, 2011: 77). Analistler genellikle, hedef şirketin çarpanlarını sektörün medyan çarpanları ile karşılaştırmaktadır. Genellikle değerleme süreci için gelecek bir yıllık çarpanlar kullanılırken, en düşük ve en yüksek çarpanlar referans (sınır) değerler olarak kullanılmaktadır. Örneğin hedef firmanın önümüzdeki yıl için FAVÖK’ünün 50.000 birim ve sektörün medyan işletme değeri/FAVÖK çarpanı 10 olarak kabul edilsin. Bu durumda firmanın değerinin, FAVÖK’ün 10 katı şeklinde 500.000 birim olarak hesaplanacaktır. Firmanın halka açık olması halinde, (ima edilen) hisse başına değerin, işletme değerinden toplam borçların (nakit dahil) çıkarılması ve hisse adedine bölünmesi ile bulunması mümkündür. Firmanın toplam borçlarının 200.000 birim olması halinde, öz kaynaklar, işletme değerinden toplam borçların çıkarılması ile 300.000 birim olarak hesaplanacaktır. Hisse adedinin 10.000 olduğu kabul edilirse, hisse başına fiyat (değer) 300 olarak hesaplanmaktadır. Bu durumda, hissenin piyasa fiyatının 300’ün altında olması halinde, şirketin daha az değerlendiği, çok olması halinde ise yüksek değerlendiği görülecektir (Jindal, 2011: 79). 3. İNA ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırması İNA değerleme yönteminin amacı, nakit akışları, büyüme ve risk özelliği dikkate alınarak varlığın değerinin bulunması iken, göreceli değerlemenin amacı ise, benzer varlıkların piyasadaki değerlerinin karşılaştırılması yolu ile varlığın değerinin bulunmasıdır (Damodaran, 2001: 1). İNA yönteminin avantajı, firmanın kendi özelliklerinin dikkate alınarak değerleme yapılmasıdır Bununla birlikte kullanılan verilerin manipülasyona açık olması yöntemin dezavantajını oluşturmaktadır (Pomoni, 2010: 2). İNA yöntemleri gelecek sonuçlarının sabit olduğunu varsaymaktadır. Gerçek hayatın taşıdığı riskler ve belirsizlikler geleneksel yöntemlerde dikkate alınmadığından, yöneticilerin yönetsel esnekliği mevcut değildir. Bununla birlikte yöntemlerin çeşitli avantajları da bulunmaktadır (Mun, 2002: 57):  Tutarlı ve açık karar kriterlerine sahiptir  Yatırımcıların risk tercihlerinden bağımsız aynı sonuçlara ulaşılmaktadır  Ekonomik olarak rasyonel, makul düzeyde doğru sonuçlara ulaşılmaktadır  Geleneksel muhasebe bileşenlerine duyarsız değildir  Paranın zaman değeri ve risk dikkate alınmaktadır  Basit, anlaşılır ve geniş ölçüde kabul görmektedir H. BİLİR, İ. KULALI 50 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 Tablo 3. İNA yöntemlerinin dezavantajları İNA Varsayımlar Gerçek Durum Karar şimdi verilir, gelecek nakit akımları sabit olarak kabul edilir Gelecek sonuçları belirsizdir ve değişkenlik gösterir Gelecek nakit akımlarının bilindiği varsayılır Gelecek nakit akımları riskler içerir Sermayenin fırsat maliyeti indirgeme oranı olarak kullanılır ve çeşitlendirilemeyen risk ile orantılıdır İşletme riskinin çok çeşitli kaynağı vardır ve bir kısmı çeşitlendirilebilir Bütün riskler indirgeme oranı üzerinden hesaplanır Firma riski zaman içinde değişebilir Sonucu etkileyen tüm faktörlerin nakit akımlarına yansıdığı varsayılır Tüm faktörlerin dikkate alınması mümkün olmayabilir Bilinmeyen ya da hesaplanamayan faktörlerin değeri sıfır olarak kabul edilir Bilinmeyen birçok faktörün önemli faydaları bulunabilir Kaynak: Mun (2002: 59) İskonto oranı, İNA yöntemlerinin en duyarlı olduğu ve aynı zamanda doğru bir biçimde ölçülmesi en zor değişkendir. İskonto oranı potansiyel kötüye kullanmalara ve subjektif manipülasyona açıktır ve ayrıca hesaplamalarında kullanılan yöntemler bakımından da bazı soru işaretleri bulunmaktadır. İskonto oranı olarak tercih edilen AOSM oranı kendi içerisinde bazı problemleri de barındırmaktadır. AOSM içerisinde yer alan sermaye (öz kaynak) maliyetinin elde edilmesinde en sık kullanılan finansal varlıkların fiyatlama modeli10 (CAPM) formülünde yer alan  11 katsayısının hesaplanması oldukça zordur. İskonto oranının belirlenmesi sonrasında, indirgemede kullanılacak nakit akımlarının tespiti gereklidir. Nakit akımlarının tespit edilmesi ardından ilgili akımların kesikli veya sürekli bir biçimde mi indirgeneceği, vadenin yıl sonunda mı yıl ortasında mı başlayacağı 10 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM), risk ve getiri arasındaki ilişkilerin analiz edilmesinde kullanılmaktadır. CAPM’e göre; “tek bir menkul kıymetin göreceli riski, menkul kıymetin iyi çeşitlendirilmiş bir portföye yaptığı katkı” kadardır. Söz konusu menkul kıymet tek başına sahip olunması durumunda oldukça riskli olabilecekken, söz konusu menkul kıymetin riskinin çoğu çeşitlendirme yolu ile elimine edilebilmektedir. Bu anlamda söz konusu menkul kıymetin (göreceli) riski, portföy riskine yaptığı katkı kadar olmaktadır (Brigham, 1995: 168). 11 Beta katsayısı bir hisse senedinin getirisinin piyasa getirisi ile birlikte hareket etme derecesini gösteren katsayıdır. Bir başka ifade ile herhangi bir hisse senedinin getirisinin işlem görmekte olduğu bir borsadaki “ortalama bir hisse senedi” getirisine göre ne ölçüde ve hangi yönde dalgalandığı beta katsayısı hesaplanarak ölçümlenmektedir. Ortalama bir hisse senedi getirisi, borsa endeksi ile aynı yönde ve aynı oranda değişim gösteren bir hisse senedir. Ortalama bir hisse senedinin beta katsayısı 1’e eşittir. Beta katsayısı 1’den büyük olan bir hisse senedi beta katsayısı 1’den küçük bir hisse senedine göre piyasadaki genel değişmelerden daha çok etkilenmektedir. Bu çerçevede “beta katsayısı, çeşitlendirme yoluyla elimine edilemeyen sistematik riski ölçmektedir” (Sayılgan, 2008: 470). İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 51 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 konuları netliğe kavuşturulmalıdır. Daha uzun yıllar sonrasına ait nakit akımlarının daha riskli olması, iskonto oranının da sabit olmamasını gerektirmektedir. Nakit akımlarına dahil edilen varlığın sonsuz değerinin tespitinde kullanılan büyüme oranının sabit olarak kabul edilmesi de bir diğer problemi oluşturmaktadır (Mun, 2002: 62-63). Göreceli değerleme, yatırım ve finans için önemli bir kavramdır. Yöntemin önemi, getiri, faiz oranı ve büyüme gibi kötüye kullanılabilecek verilerin yer aldığı günlük yatırım kararlarından anlaşılmaktadır. Yöntemin diğerlerine göre en büyük avantajı, tarafsız karşılaştırma yapabilmesidir. Yöntem, kimilerince elde edilmesi mümkün olmayan gerçek değere olan ihtiyacı ortadan kaldırmaktadır (Cohen, 2000: 1). Göreceli değerlemenin geniş bir biçimde kullanılmasının çeşitli nedenleri bulunmaktadır. Öncelikle, değerlemenin dayandığı çeşitli ve karşılaştırılabilir firmaların tespiti hem daha az varsayımı gerektirmekte hem de İNA yönteminden daha çabuk olarak yerine getirilebilmektedir (Damodaran, 2001: 2). İNA ile karşılaştırıldığında, göreceli değerleme yöntemi, örneğin firmanın büyüme oranının tahmini gibi çeşitli varsayımları gerektirmemesi nedeniyle daha basit bir yöntemdir (Jindal, 2011: 74). İndirgenmiş nakit akımları yaklaşımında matematiksel bir modelin kurulması gerekirken, piyasa yaklaşımında değer, nispeten daha basit bir biçimde hesaplanan finansal oranlar kullanılarak tespit edilmeye çalışılmaktadır (Aydın, 2012: 106). Anlaşılması kolay bir yöntem olması göreceli değerlemenin hem yatırımcılar hem de analistler tarafından tercih edilmesinde önemli rol oynamaktadır. Benzer ürünler üreten, aynı coğrafi bölgede faaliyet gösteren ve nispeten benzer risk düzeyine veya finansal özelliklere sahip firmaların fiyatlandırma politikaları da benzer olmaktadır. Bu yöntem içerisinde gerçek verilerin kullanılması, yöntemin tercih edilmesinde rol oynamaktadır. Bu yöntemde değer tahminleri hisse senetlerinin gerçek fiyatları ya da işlem fiyatları üzerinden yapılmakta olup, varsayımlar ya da belirsizliği yüksek tahminler kullanılmamaktadır (Aydın, 2012: 105). Bu anlamda, göreceli değerleme yöntemi, gerçek (intrinsic) değer yerine göreceli değerleri ölçmesi nedeniyle, piyasanın mevcut durumunu daha yakından yansıtmaktadır. Örneğin, internet şirketleri hisse fiyatlarının yükseldiği bir durumda, göreceli değerleme, İNA yöntemine göre hisseleri daha yüksek değerlemesi nedeniyle, piyasa fiyatlarına daha yakın değerlere ulaşmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Göreceli değerlemenin en büyük avantajı, pazar dalgalanmalarının dikkate alınması nedeniyle, herhangi bir zamanda yatırımcıların, hisselerin satılması ya da yatırım yapılmasının en iyi fayda sağlayacağının farkına varmasına yardımcı olmasıdır. Buna ek olarak, yöntem, varlıkların düşük ya da yüksek değerlendiğini göstermesi nedeniyle, portföy yöneticilerinin daha çeşitlendirilmiş portföyler oluşturmasına olanak sağlamaktadır (Pomoni, 2010: 3). Bununla birlikte yöntemin üstünlükleri aynı zamanda zayıflıklarını da beraberinde getirmektedir. İlk olarak risk, potansiyel büyüme ve nakit akışı H. BİLİR, İ. KULALI 52 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 gibi temel değişkenlerin dikkate alınmaması, tutarsız değerleme tahminlerine neden olmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Yaklaşım itibariyle sınırlı varsayımın kullanılmasının bir sonucu olarak, şeffaflık konusunda problemler yaşanmakta ve değerleme manipülasyonlara açık olmaktadır. Bu durum göreceli değerlemenin kolay uygulanabilirliğinin yanında tutarsız saptamalar yapılmasına imkân vermesinden dolayı önemli bir dezavantajı beraberinde getirmektedir (Aydın, 2012: 106). İkinci olarak, değerleme sonucunun piyasa fiyatlarını daha çok yansıtması, piyasanın aşırı değerlendiği ya da çok düşük değerlendiği durumlarda, değerlemenin de bu durumdan etkilenmesine neden olmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Yöntem kullanılarak yüksek değerlendiği belirlenen bir varlığın, piyasa ile karşılaştırıldığında düşük değerlenmiş olması mümkündür. Bu sonuç her ne kadar yöntem piyasanın etkin olmasa dahi, fiyatlamalardaki yanlışlığın kolaylıkla tespit edilebileceği ve düzeltilebileceği öngörüsünden kaynaklanmaktadır. Bu durum toplamda piyasa için geçerli olabilmekle birlikte tek tek varlıklar için uygulanabilir olmamaktadır. Yöntem, her ne kadar, İNA’dan daha az veriye ihtiyaç duymakla birlikte, değişkenlerdeki bir hata bütün modelin yanlış olmasına neden olabilmektedir (Pomoni, 2010: 3). Çarpan analizi, aynı sektörde yer alan firmaların yüksek ya da düşük değerlendiğini göstermek amacıyla oldukça yararlı olmakla birlikte, tüm sektörün yüksek değerlendiği durumlarda hatalı sonuçlara ulaşılması özellikle yeni gelişen piyasalar bakımından ortaya çıkmaktadır. Bu gibi durumlarda gerçek (intrinsic) değerin İNA yöntemleri ile elde edilmesi daha doğru olacaktır (Jindal, 2011: 79). Göreceli değerleme yönteminde önemli olan varsayımların bazıları açık değildir. Değerleme sürecinde kullanılan oranların hesaplanmasındaki en önemli varsayım, firmanın satışlarının ya da getirilerinin büyüme oranına yönelik olarak yapılan varsayımdır. Büyüme oranlarının dönemler itibari ile tahmin edildiği İNA yönteminin aksine, göreceli değerleme yaklaşımında firmanın büyüme oranına yönelik olarak açık bir yaklaşım bulunmamaktadır. Buna bağlı olarak, firmanın büyüme oranı, karşılaştırılabilir firmaların büyüme oranlarının bir fonksiyonu olmaktadır. Ayrıca risk ve marjlar gibi diğer önemli varsayımlar da açık bir biçimde ifade edilmemektedir (Aydın, 2012: 106). Bu anlamda göreceli değerlemenin dayandığı varsayımların şeffaf olmaması, değerlemenin manipüle edilebilmesine neden olmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Yöntemin en önemli dezavantajlarından bir tanesi karşılaştırılabilir firmaların tespit edilmesinde yaşanan sıkıntılardır. Göreceli değerleme yönteminin temelini oluşturan bu konu oldukça önemlidir. Karşılaştırılabilir firmaların bulunamaması bu yöntemin kullanılmasına olanak vermemektedir. Bazı firmaların dokularının birbirinden farklılıklar içermesi benzerlerinin piyasada bulunabilmesini zorlaştırmaktadır (Aydın, 2012: 106). Çarpan kullanımı daha kolay ve sezgisel iken aynı zamanda yanlış kullanıma da daha açıktır. Bu çerçevede, çarpanların kullanımı için çeşitli testlerin yerine getirilmesi gerekmektedir (Damodaran, 2001: 1). İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 53 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 SONUÇ Değerleme sürecinin karmaşık ve önemli olması, zaman içerisinde farklı yöntemlerin tasarlanmasına neden olmuştur. Söz konusu yöntemlerde öne çıkan iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlardan ilki olan İNA yaklaşımında, varlığın değeri gelecek dönemlerde yaratılacak, kar payı, faaliyet geliri, serbest nakit akışı benzeri nakit akımlarının bugünkü değere indirgenmesi ile elde edilmektedir. Göreceli değerlemede ise, varlığın değeri, kazanç, defter değeri, satışlar gibi önemli değişkenlerin göreceli değeri üzerinden tahmin edilmektedir. Her iki genel yaklaşım ve bu yaklaşımları benimseyen yöntemlerin çeşitli ortak yanları bulunmaktadır. Öncelikle söz konusu yöntemlerin önemli bir bölümü, iskonto oranının da önemli belirleyicilerinden olan, yatırımcıların getiri beklentilerinden etkilenmektedir. İkinci olarak, tüm yöntemler, göreceli değerleme yönteminde kullanılan kar payı, kazanç, nakit akışı, satış gibi değişkenlerin büyüme oranı tahminlerinden etkilenmektedir. İNA yöntemi bakımından öne çıkan potansiyel problem elde edilen gerçek değerin, hesaplamalarda kullanılan tahmini girdilerin mevcut konjoktüre göre nasıl belirlendiğine bağlı olarak, cari fiyatların üzerinde ya da aşağısında ortaya çıkmasıdır. Buna karşın göreceli değerleme, varlığın, toplam piyasa, alternatif sektörler veya aynı sektör içerisinde yer alan çeşitli firmalara göre, piyasa tarafından nasıl değerlendiğini ortaya koymaktadır. Bu anlamda göreceli değerleme, piyasanın varlığa şu anda ne kadar değer biçtiği hakkında bilgi sağlarken, varlığın yalnızca şu anki değerine odaklanılması nedeniyle gelecek potansiyel hakkında rehberlik etmekten uzaktır. Bu çerçevede yöntem, sektör, büyüme, büyüklük ve risk gibi konular bakımından karşılaştırılabilir emsal firmaların mevcut olması ve piyasanın ve hedef şirketin içerisinde yer aldığı sektörün değerleme bakımından uç noktalarda bulunmadığı durumlarda uygundur. Oranlar ve karşılaştırılabilir firmalar temel alınarak yapılan göreceli değerleme, indirgenmiş nakit akımları yöntemi ile karşılaştırıldığında, daha az varsayıma dayalı olması nedeniyle, uygulanması ve anlaşılması daha kolay bir yöntem olarak ön plana çıkmaktadır (Aydın, 2012: 106). İNA ve göreceli değerleme yöntemleri genellikle aynı firma için farklı değer tahminlerinde bulunmaktadır. Hatta göreceli değerleme yönteminde, seçilen çarpan ve karşılaştırılabilir firmaya bağlı olarak tahmin edilen değerler değişebilmektedir. İki yöntem arasındaki farklılıklar, piyasa etkinliği ve/veya etkinsizliğine yönelik farklı bakış açılarından kaynaklanmaktadır. İNA yönteminde, piyasada aksaklıklar olabileceği ancak piyasaların bu durumu zaman içerisinde düzeltebileceği varsayılmaktadır. Göreceli değerleme yönteminde ise, piyasanın bireysel hisseler hakkında yanılabileceği ancak bu durumun sektör veya piyasa ortalamaları sayesinde düzeltilebileceği varsayılmaktadır. Bir başka deyişle, örneğin diğer küçük yazılım firmaları ile karşılaştırılarak bir yazılım firması göreceli olarak değerlendiğinde, her ne kadar bireysel olarak firmaların fiyatlamalarında hatalar bulunsa dahi, piyasanın ortalamada söz konusu firmaların fiyatını düzelteceği varsayılmaktadır. Bu yüzden, bir hisse İNA yönteminde yüksek fakat göreceli H. BİLİR, İ. KULALI 54 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 değerlemede düşük değerlenmiş ise bu durum göreceli değerlemede kullanılan firmaların tamamının piyasa tarafından yüksek değerlenmesinden kaynaklanırken bu durumun tam tersi ancak bütün sektörün veya piyasanın düşük değerlemesinden kaynaklanmaktadır (Damodaran, 2001: 22). Sonuç olarak daha iyi veya kötü değerleme yöntemi bulunmamaktadır. Her iki yöntemde kendi amaçlarına etkin bir şekilde hizmet etmektedir. Her iki yöntem arasındaki seçim, yatırım felsefesine, zaman ufkuna ve piyasaya ilişkin kişisel inanışlara bağlıdır (Pomoni, 2010: 3). KAYNAKÇA AYDIN Yavuz (2012), “Firma Değerleme Yöntemleri”, Kırklareli Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi Cilt:1, Sayı:1, Mart. BAL Hasan (2009), “Sermaye Bütçelemesi Yatırım Kararlarında Özkaynağa Nakit Akımı Yönteminin Kullanılması ve Projeye Nakit Akımı Yöntemi İle Karşılaştırılması”, Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi 11/1 (2009), 219-236. BAL Hasan (2011), “Özkaynağa Nakit Akımı ve Firmaya (Projeye) Nakit Akımı Yöntemlerinin Bir Projeye Yatırım Kararında Kabul ve Red Açısından Farklı Sonuç Vermelerini Etkileyen Faktörler”, İşletme Araştırmaları Dergisi 2/1 (2010) 21-42. BRIGHAM Eugene F. (1995), Fundamentals of Financial Management, Seventh Edition, The Dryden Press, USA. BROYLES Jack (2003), Financial Management and Real Options, John Wiley & Sons Ltd, England. COHEN Ruben D (2000), “An Objective Approach to Relative Valuation” SSB Citi Asset Management Group, Working Paper, UK. COPELAND Thomas E , WESTON Fred J ve SHASTRI Kuldeep (2003), Financial Theory and Corporate Policy, 4th International Edition, Pearson Publisher. DAMODARAN Aswath (2001), The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies, Chapter 8, FT Press. FABOZZI Frank J ve DRAKE Pamela P (2009), Capital Markets, Financial Management and Investment Management, John Wiley & Sons Inc, New Jersey. GUJ Pietro (2006), “Mineral Project Evaluation – An Introduction”, Philip Maxwell (der.), Australian Mineral Economics içinde, The Australian Institute Of Mining and Metallurgy, Victoria. İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması 55 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2 JINDAL Tapan (2011), “Relative Valuation”, The Chartered Accountant, December. http://220.227.161.86/25041cajournal_dec2011_17.pdf KELECİOĞLU Aykut M (2011), “Yenilenebilir Enerji Yatırımları ile İştigal Eden Firmaların Devralma ve Birleşme ile İlgili Yaşadığı Sorunlar ve Çözüm Önerileri”, makelecioglu.com/sitebuilder/MAK/ye3.pdf MUN Jonathan (2002), Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuing Strategic Investments and Decisions, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey. POMONI Christina (2010), “Valuation Methods: Discounting Cash Flows vs. Relative Valuation”, http://voices.yahoo.com/valuation-methodsdiscounting-cash-flows-vs-relative 6973876.html SAFAROV Sabuhi (2009), “Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesinde Reel Opsiyon Yöntemi ve Enerji Sektöründe Bir Uygulama”, Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İşletme Ana Bilim Dalı, Finansman Programı, Yüksek Lisans Tezi, İzmir. SAYILGAN Güven (2008), İşletme Finansmanı, Güncelleştirilmiş 3. Baskı, Turhan Kitabevi, Ankara.



İletişim Formu

Gönder

İletişim Bilgileri