İÇİNDEKİLERDeğerleme Yöntemlerinin Gelişimi............................................................................................2Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler..............................................................................3Teknik Analiz 3Temel Analiz 3Modern Yaklaşım........................................................................................................................3Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri..................................................................3a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi 5a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması 9a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi 10a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi 10b. Net Aktif Değeri Yöntemi 11c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi 17d. Tasfiye Değeri Yöntemi.........................................................................................................19e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi 21f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi 21g. Emsal Değeri Yöntemi 23h. Ekspertiz Değeri Yöntemi 23j. Temettü Verimi Yöntemi 25k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi 29l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi 32m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi 32n. Defter Değeri Yöntemi 33o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) 34Değerleme Yöntemlerinin Genel Değerlendirilmesi 37KAYNAKÇA 38ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİDeğerleme Yöntemlerinin GelişimiŞirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi, kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır. Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier Pène, 1979 : 155-156) Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde kullanılmıştır. Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz konusu olmaktadır.ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLERŞirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç kuramsal model kullanılmaktadır .Teknik AnalizTeknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir trende sahip olduğunu varsayar.Temel AnalizBu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi)Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda, büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme YöntemleriBir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır . Finansal kararların odak noktasını firmanın değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır.Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir. Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:  Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder. Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına ilişkin kararları içerir.  Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D). O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu: Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir. Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi3. Varlığa dayalı değerleme yöntemiBu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları, temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi b. Net aktif değeri yöntemic. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi d. Tasfiye değeri yöntemie. Yeniden yapma değeri yöntemif. İşleyen teşebbüs değeri yöntemig. Emsal değeri yöntemi h. Ekspertiz değeri yöntemii. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemij. Temettü verimi yöntemik. Fiyat / Kazanç oranı yöntemil. Fiyat / Nakit akımları yöntemim. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemin. Defter değeri yöntemi o. Menkul varlık fiyatlandırma modelip. Arbitraj fiyatlama modelia.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemiİskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil) değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının tanımlarını yapmalıyız. Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya çıkan net nakit tutarıdır . Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır. Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.  Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler arasındaki farktır.  Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit varlıkların satışından doğar. Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden dolayı farklıdır: Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.  Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir nakdi gider değildir. İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir. Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar) Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir, Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır, Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir, Nakit akımları tahmin edilir, İskonto oranı tahmin edilir, Artık değer (residual value) bulunur, İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır, Sonuçlar analiz edilir.Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır .a. İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir. İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti kullanılmaktadır.b. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi gerekmektedir. c. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur, Formüldeki;At : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir).a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri şöyledir.1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında; Ao : Başlangıç nakit akımı, g : Nakit akımları büyüme oranı2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;İNA = 3. Enflasyonist ortamlarda indirgenmiş nakit akımları yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır;İNA = G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir Ç : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler I : Yatırım tutarı De : Yıllık amortisman tutarı F : Yıllık faiz tutarı v : Vergi oranı n : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi i : Reel iskonto oranı d : Tahmin edilen enflasyon oranı a : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı b : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı c : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı e : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği varsayımı yapılmıştır.4. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları iki şekilde hesaplanabilecektir;a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı için riski içeren bir oran tespit edilebilir.İNA = : Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı, : Risk hariç iskonto oranı. ’nın değeri şöyle hesaplanacaktır; = Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi ’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe ’nın değeri düşecektir.b. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir metodolojidir . Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir biçimde uygulanabilmektedir. a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunmasıNakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır. Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur. Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının tahminidir.Vergi ve faiz öncesi kâr (+)Amortismanlar (+)Vergi ödemesi (+)(-)Temettü Ödemesi (-)Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-) Nakit artışı (azalışı) (-) Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-) Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-) Stoklar artışı (azalışı) (-) Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-) Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+) Ticari borçlar artışı (azalışı) (+) Diğer borçlar artışı (azalışı) (+) Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+)İşletme sermayesi ihtiyacı (-)Yatırımlar Kapasite artırıcı yatırımlar (-) İdame/yenileme yatırımları (-)Orta/Uzun vadeli kredi (+)Kıdem tazminatı karşılığı (+)Nakit sermaye artırımı (+)= NAKİT AKIMLARIa.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin BelirlenmesiNakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları devresel dönemleri kapsamalıdır . Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan iskonto oranı, gelecek nakit akışlarını bugünkü değerine indirgemektir. İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model) veya Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. İskonto oranının tespiti, Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski, hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalam sermaye maliyeti oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatıtım oranları ve sermayenin fırsat maliyeti gözönüne alınarak yapılmaktadır (Kuddusi Yazıcı, 1997 :48). İskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.Ortalama sermaye maliyeti;i = id(1-v)Wd + ipWp + isWs id : Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı)v : Vergi oranıWd : Borçlanmanın sermaye içindeki oranıip : İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranıWp : İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranıis : Adi hisse senedi maliyetiWs : Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı. Reel İskonto Oranı;i = in : Nominal iskonto oranı, hesaplanışı; in = i+p+ipp : Ortalama fiyat artış oranıb. Net Aktif Değeri YöntemiNet aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi, gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da zorunlu kılmaktadır. Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine özel bir dikkat yöneltmektedir. Ancak, bu durum net aktif değerinin ölçülmesi işleminin objektifliğinin göreceli olduğu gerçeğini gizlememelidir. Firmanın işleyen değerini (faaliyette bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı firmalar için düşük değer tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir. Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir. Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın başka hiç bir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, net aktif değerinin belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır. Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 : 159) Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231)Net aktif değer (NAD);NAD = AD - BDAD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan yöntemler ise şu şekildedir : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 62-63) Eşdeğer yatırım değeri yöntemi : Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir. Ekspertiz değeri : Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir. Katsayılar yöntemi : Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre hesaplanmaktadır : Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi Net aktif değerinin hesaplanmasında aşağıdaki noktalar göz önünde bulundurulmalıdır : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 63-65) Aktif ve pasiflerin tam olarak kaydedilip kaydedilmediği, karşılıklarda bir sorun bulunup bulunmadığı, kredilerin, kıdem karşılıklarının, sigorta primlerinin ve ipotekli malların olup olmadığı tespit edilmelidir. Değerlemeyi yapan kişi, makinaların, arsaların, stokların değerinin ne olduğunu tespit edemeyebilir. Bu durumda, varlıkların değer tespitinde uzmanlardan yararlanılması uygun olur.  Kiralama ya bilançolarda hiç yer almaz ya da nazım hesaplarda yer alır. Finansal kiralama bilançoda gözükürken, operasyonel kiralama bilançolarda gözükmez. Bu nedenle, firmada kiralama uygulamasının olup olmadığı araştırılmalıdır. Ertelenen veya Hazinece üstlenilen anapara ve faiz borçlarının olup olmadığı araştırılarak, değer tespitinde bu durum dikkate alınmalıdır. Örneğin KİT’lerde düşük faizle uzun vadeli dış borç söz konusu olabilir. Firma satılırken bu hususa dikkat edilmelidir. Çünkü, böyle bir durumda firmanın yeni sahibi, düşük faizli ve uzun vadeli bir kaynak kullanmış olacaktır.  Firma bünyesinde tüketicilerin depozitolarının olup olmadığı araştırılmalıdır.  Vergi miktarı hesaplamalarında, geçmiş yıllar zararlarının mahsubunun yapılıp yapılamayacağı araştırılmalıdır. Bu konu bir örnekle açıklanacak olursa: Yıllar X firması 1995 1996 1997 1998 Toplam Kardan İndirilen Geçmiş Yıl Zararı 1.000 1.000 500 200 2.700 Vergi Kazancı (vergi oranı % 25) 250 250 125 50 675 İskonto Oranı % 10 1,000 0,909 0,826 0,751 Bugünkü Vergi Kazancı 250 227 103 38 618 Görüldüğü gibi firmanın 2.700 milyon TL.’lik zararı, firmaya bugünkü değerle 618 milyon TL. vergi kazancı sağlayacaktır. Diğer taraftan, Alan J. Auerbach ve David Reishus tarafından yapılan bir çalışmada, 1968-1983 yılları arasındaki 318 birleşme olayında, birleşmelerin yüzde 20’sinde vergi kazançları oluştuğu ve bu kazancın devralınan işletmelerin piyasa değerinin yüzde 10’una ulaştığı tespit edilmiştir. (Halil Şener, 1995 :40) Maddi olmayan duran varlıklar, maliyetleri zamana yayılan, transfer edilebilen ve değerinin tespiti kısmen zor olan varlıklardır. Bu varlıkların firmanın başarısındaki önemi giderek artmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar uzun vadede firmanın değerini olumlu etkileyen, gelecekteki kazançları artıracak potansiyel varlıklardır. Patent, firma ismi, know-how maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak verilebilir. Net aktif değer bulunurken karşılaşılan bir diğer sorun da, ulusal paranın değer kaybetmesinin finansal tablolar üzerindeki etkisidir. Bilançodaki nakdi değerler cari para birimiyle, nakdi olmayan varlıklar ise alış bedelleri ile gösterilmektedir. Yeniden değerleme olayı bu durumu düzeltmeye yönelik bir düzenleme olsa da, istenen sonucu tam veremeyebilir. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye tabi olmadığı gibi, bazı sektörlerdeki fiyat artış oranları, yeniden değerleme oranından yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu nedenlerden dolayı bilançoların homojen bir duruma getirilmesi gerekmektedir. Bilançodaki kalemler cari değerlerine yükseltilmeli ve hızlandırılmış amortisman uygulayan firmaların duran varlıkları, normal amortisman yöntemine göre düzeltilmelidir. Ayrıca kıst amortisman uygulaması yapılmalıdır.  Teknik danışman, işletmeden bağımsız olarak satılabilecek varlıkların en yüksek kullanım değerini ele alacaktır. Boş olan bir arsa veya arazinin değerlemesinde ise imar planları, alınacak inşaat izinleri ve diğer yapılacak masraflar dikkate alınarak değer tespiti yapılmalıdır. Şirketin kontrol edemeyeceği kadar düşük oranlardaki iştirak hisselerinin değeri, bu hisselerin maliyet bedeli üzerine iştirak tarihinden itibaren doğmuş kar payları eklenerek veya zararlar düşülerek bulunabilir. İştiraklere verilmiş avanslar da bu değere ilave edilmelidir. Değerleme işlemleri, stoklar ve alacaklar imalat firmalarının en zayıf noktalarıdır. Şirket faaliyetlerine devam etmeyecekse, stokların değerinin düşeceği, alacakların da tahsilinin güçleşeceği gözönünde bulundurulmalıdır. Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: (Kuddusi Yazıcı, 1997 :66) Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse, Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa, Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa, Şirketin varlıkları çok değerli ise, Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.b.1. GoodwillNet aktif değer, normal düzeyde bir verimlilik unsurunu içerse de, bu verimlilik kavramı sadece araç-gereçleri ilgilendirmektedir. Oysa, şirketin kâr elde etme kapasitesi, ayrıca insan ve maddi kaynaklarını etkili bir şekilde kullanma yeteneğine de bağlı bulunmaktadır. Firmanın sadece mal, hak ve borçların toplamı olmadığı ve bu çerçevede firmanın bütününü içeren bir kâr yaratma kapasitesi oluşturulması gerekliliği nedeniyle « goodwill » terimi ile ifadesini bulan maddi olmayan varlıkları gündeme getirmiştir. Goodwill’in muhasebe dilindeki tanımı : Goodwill’in muhasebe açısından tanımına göre, goodwill, şirket için ödenen fiyat ile şirketin net aktif değeri arasındaki farktır. Daha açık bir şekilde, birleşme örneğinde, girişimci tarafından, satın alınan şirketin hissedarlarına yönelik çıkarılan hisse senetleri, şirketin net aktif değerini aşan bir değere sahiptir. Bu pozitif fark goodwill’e tekabül etmektedir. Çıkarımcı goodwill yaklaşımı : Goodwill’i, ödenen bedelden değil de şirketin girişimci açısından global değerinden yola çıkarak hesaplamak da mümkün. Bu açıdan goodwill, hesaplanma şekli ne olursa olsun şirketin global değeri ile net aktif değeri arasındaki farka eşittir. Daha önceki tanımında olduğu gibi burada da goodwill sonuçta karşılaştırılan tutarlar arasındaki farktır ve şirketin değerinden aldığı payı temsil etmektedir.İlaveci goodwill yaklaşımı : Küçük ticaret şirketlerinde ve esnaf türü işletmelerde, baz değer genellikle stok tarafından oluşturulmaktadır ve bu durumlarda goodwill büyük oranda ticari sermaye kavramına karşılık gelmektedir. Ticari sermaye ise aşağıdaki unsurlara tekabül etmektedir : Müşteri, tedarikçilik statüsü, unvan ve itibar, Kiralama hakkı, Araç, gereç ve faaliyette kullanılan mobilya, Varsa marka, model, ihtira beratı, lisans ve özel reklam yatırımları.Bu unsurların ayrı ayrı tutarlaştırılması yerine genellikle mesleklere ve şirketin ölçeğine göre değişen toplumsal ve mali normlara başvurulmaktadır. Çoğunlukla, iş hacminin belirli bir yüzdesi veya yıllık kârın katlarının dikkate alınması söz konusu ; ancak, her faaliyetin kendine özgü yapısı nedeniyle birçok kriterin gündeme gelmesi mümkün. Aslında bu normlar referans işlevi görmekte ve uygulaması duruma ve taraflar arasındaki ilişkilere göre değişiklikler göstermektedir. Diğer şirketlerde ise, baz değeri duruma göre net aktif değer, ikame değeri veya faaliyet için gerekli sermayeye isabet etmektedir. Görüldüğü üzere, goodwill, baz değerde görünmeyen ve yeniden oluşturmak için gerekli yatırımlarla ölçülen maddi olmayan unsurları temsil etmektedir. Uygulamada, baz değerde yer alan akımlara ilave olarak akım yarattığı düşünülen teknik ve ticari gider yatırımları olarak kapitalize edilmektedir. Ticari maddi olmayan varlıklara örnek olarak, yeni bir ticaret ağının veya belli bir ürün grubuna yönelik promasyon ve reklam kampanyasının tesisi için yapılan giderler gösterilebilir. Teknik maddi olmayan varlıklar için de, araştırma ve geliştirme konusundaki istisnai harcamalar örnek gösterilebilir. Bu harcamaların kapitalize edilen değeri değişik sürelerde amorti edilmektedir. Aşırı kâr ya da değer artışının kapitalizasyonu olarak goodwill : Bu yaklaşım, belirli bir ölçekteki şirketler için oldukça sık bir şekilde kullanılmaktadır. Şirketler, normal bir karlılık elde etme imkanı veren baz değere sahiptir. Bunun dışında, şirketler belirli bir « ekonomik kârlılık » tan yararlanabilir ki, goodwill’in hesaplanması yeniden gerçekleştirilmek durumunda kalınabilir. Bütün şirketler, mutlaka goodwill’e sahiptir demek mümkün değil. Diğer taraftan, bu şekilde hesaplanan goodwill’i ticari sermayeden ayırmak gerekir. Ticari sermaye, stoklarla özdeşleştirilen bir kavram ve özellikle perakende ticareti durumlarında faaliyet materyali gibi maddi unsurları gruplandırmaktadır. Baz değerin bütün maddi unsurları ve hatta normal bir kârlılığı içerdiği oranda, goodwill sadece firmanın rekabete karşı kendisini koruma kapasitesinden kaynaklanan aşırı-kâra karşılık gelmektedir. Goodwill’i yaratan faktörlere şu örnekler verilebilir : Teknolojik üstünlük (ihtira beratı, araştırma ekibi...), sektöre giriş zorluğu, coğrafi açıdan korunma durumu, imtiyazlar ya da uzun süreli sözleşmeler, pazarın bazı kısımlarının kontrolü, markanın itibarı, kamu sektörü, diğer şirket ve kuruluşlarla ayrıcalıklı ilişkiler ve insan kaynakları (sosyal ilişkilerin ve yönetici ekibin kalitesi). Goodwill, özel bir duruma karşılık gelmektedir; (sektörel aşırı kârların paylaşımı için birçok şirket arasında anlaşmanın bulunması durumu hariç) aynı sektördeki diğer şirketlerde ortak olan unsurların dahil edilmesinden sakınmak gerekir. Diğer taraftan, goodwill uzun dönem devam edebilir; ancak şirketi yaratan ayrıcalıklı durumdan daha uzun sürmez. Bu ekonomik goodwill yaklaşımının ortaya koyduğu problemler, bir taraftan normal kârlılığın hesaplanması, diğer taraftan aşırı kârı yaratan unsurların bulunması ve ölçülmesidir. Şirketin tamamını satın alma opsiyonu olarak goodwill : Bu yaklaşımda, goodwill ile hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri arasındaki benzerlik üzerinde durulmaktadır. Goodwill’i hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri ile karşılaştırmak için başlangıçta (hisse senedi kurları ile bağlantılı) şirketin global değerinden hareket edilmektedir. Ancak, opsiyon anlamında konuyu değerlendirmek için daha istikrarlı bir değerden hareket edilmesi gerekmektedir. Goodwill’in, (goodwill’e göre daha istikrarlı olan) baz değere (net aktif değer, ikame değeri ve faaliyet için gerekli sermaye) eklendiği hususu, goodwill’i bir opsiyon olarak düşünülmesini sağlamakta. Goodwill, değeri artacağı düşünülen şirketin satın alma hakkı, değerinin düşmesi halinde ise net aktifi bilinen bir fiyata, en azından çok uzak olmayan bir sürede göreceli olarak istikrarlı bir fiyata satma hakkının fiyatı olarak düşünülebilir. Girişimci tarafından ödenen fiyatın çoğunlukla şirketin değerinden daha yüksek olduğu hususu, normal olarak fiyatı kendisine karşılık gelen hisse senedinden daha yüksek olan tahvili hatırlatmaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvilin çıplak değerine oranla primin, opsiyonun ve goodwill’in değeri şirketin değeri ve riskinin artması ile birlikte düşmektedir. Satın alma opsiyonu ve hisse senedine çevrilebilir tahvilin çevrilme ayrıcalığı olarak goodwill genellikle geçici bir unsur olarak dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşıma göre, goodwill finansal olmaktan daha çok ekonomik yapıya sahiptir. Bu açıdan goodwill aşırı kâra değil faaliyette başarılı olup olunmadığını veya aktif kalemlerini satmaya değer olup olmadığını görmek için bekleme hakkına karşılık gelmektedir. Satın alanların davranışı, nadiren opsiyon satın alanların davranışına benzemektedir ; ancak, bazen bir süre sonra daha düşük bir fiyata satılan goodwill’i de içeren şirket satın alımları gözlenmektedir. Risklerin aşırı kârlara oranla daha yaygın olduğu bir dönemde, goodwill’i riskleri sınırlandırarak belirsiz bir durumda kesin bir seçimin elde tutulması için ödenen fiyat olarak yorumlamak, goodwill’in daha iyi anlaşılmasını sağlayabilir. (Didier Pène, 1979 : 161-166)c. Piyasa Değeri - Defter Değeri YöntemiDefter değeri (net muhasebe değeri), yayınlanan muhasebe belgelerinden yola çıkılarak ölçülen ve aktif toplamından borçların düşülmesiyle elde edilen tutara tekabül etmektedir. Bu değer, sadece şu durumda şirketin anlamlı bir şekilde değerini gösterebilir : Şirketin kurulması anı. Zira, bu dönemde muhasebe değerleri aynı zamanda şirketin piyasa değerine ve yeniden yapma değerini ifade etmektedir. Bunun dışında, paranın değer kaybetmesi ve (hızlandırılmış amortisman gibi) vergisel uygulamalardan kaynaklanan değişik düşük değerlemeler ve (özellikle stok ve alacaklar gibi aktif unsurları konusunda) muhtemel aşırı değerlemeler, muhasebe değerini özellikle şirketin değerinin daha derin bir şekilde analizi için hareket noktası olarak ortaya koymaktadır. (Didier Pène, 1979 : 157) Bilançoda aktifte gösterilen değerler, defter değeridir ve genellikle aktif kalemlerinin şu anki değerleri değildir. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerine (Generally Accepted Accounting Principles-GAAP) göre, ABD’nde denetime tabi tutulan finansal tablolar, genellikle tarihi maliyetlerle (historical cost) göstermektedir. Diğer bir deyişle, varlıklar firmanın onlar için ödedikleri değerlerle muhasebe defterlerinde yer almaktadırlar. Dolayısıyla, ne zaman önce alındıkları ve bugünkü değerlerinin ne olduğu önemli değildir. Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği) piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir. Yöneticiler ve yatırımcılar, çeşitli nedenlerle firmanın değerinin bilmek istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır. Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri olduğu unutulmamalıdır.Örnek: The Klingon Corporation, 700$ defter değerine, 1000$ tahmin edilen piyasa değerine ulaşan sabit kıymete sahiptir. Net çalışma sermayesi, defterlerde 400$ olarak görünmekte, ancak bütün cari hesaplar kapatıldığında, net çalışma sermayesi 600$’a paraya çevrilebilmektedir. Klingon, 500$’a ulaşan uzun vadeli borca sahiptir. Bu tutar, hem defter, hem de piyasa değeridir. Sermayenin piyasa ve defter değeri nedir?Muhasebe (defter değeri) ve ekonomik (piyasa değeri) terimlerle iki değişik basitleştirilmiş bilanço oluşturulduğunda;KLINGON CORPORATIONBilanço Defter Piyasa Defter Piyasa Aktif PasifNet Çalışma Ser. 400$ 600$ Uzun Vadeli Borç 500$ 500$Net Sabit Varlıklar 700$ 1.000$ Öz Sermaye 600$ 1.100$ 1.100$ 1.600$ 1.100$ 1.600$Örnekte, öz sermaye şu anda defterlerde gösterilen değerinin neredeyse iki katı değerindedir. Bu örnekte göstermektedir ki, defter ve piyasa değerleri arasındaki ayırım oldukça önemli; zira, defter değerleri gerçek ekonomik değerden önemli ölçüde farklı olabilmektedir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 19-20)Aynı sorun, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı (return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür. Aktif Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr Net Aktif ToplamıÖz sermaye getiri oranı (return on equity-ROE), hissedarların durumunun yıl içinde nasıl değiştiğini ölçmektedir. Amacın hissedarların kar etmesinin sağlanması olduğuna göre, muhasebe dilinde ROE performansın sonuç ölçüsüdür. Öz Sermaye Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr Toplam Öz SermayeAncak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz.Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz edilen şirketler için hesaplanabilir.EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası)/ Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi SayısıPiyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı, yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği anlamında değerlendirilmektedir. Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio) oranıdır. Market-to-book ratio = Hisse Senedinin Borsa Değeri Hisse Senedinin Defter DeğeriBurada dikkat edilmesi gereken nokta, hisse senedinin defter değerinin toplam öz sermayenin (adi hisse senedi değil) çıkarılan hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edildiği hususudur. Hisse senedinin muhasebe değeri dikkate alındığında, bunun tarihi maliyetleri ifade ettiği sonucuna ulaşılmaktadır. Geniş anlamda market-to-market ratio, firmanın yatırımlarının piyasa (borsa) değerini maliyetleri ile karşılaştırmaktadır. Oranın 1’den düşük olması, firmanın hissedarları için değer yaratmada başarılı olamadığı anlamına gelebilir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 53-54) Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekmektedir. Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye)Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu yöntemin en zayıf yönü, her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :57)d. Tasfiye Değeri YöntemiTasfiye değeri, iradi ya da mecburi bir tasfiye düşünülüp düşünülmediğine göre farklılık göstermektedir. Zira, bu durumlarda tasfiyenin az çok zor şartlarda gerçekleştirilmesi söz konusu. İradi tasfiye, her aktif kalemi için en iyi fiyatın elde edilmesi amacıyla aktif varlıkların makul bir süre zarfında satılmasıdır. Mecburi tasfiyede ise, aktif varlıklar mümkün olduğunca çabuk bir şekilde, çoğunlukla bir seferlik açık artırmada satılmaktadır. (Shannon P. Pratt, 1989 :29) Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda şirketin değeridir. Tasfiye değerini hesaplarken, şirketin tasfiyesiyle ilgili bütün maliyetleri dikkate almak gerekmektedir. Bu maliyetler, normal olarak komisyonları, tasfiye sonuçlanıncaya kadar işletmenin varlığının sürdürülmesi için katlanılan idari giderler, vergiler ve yasal ve muhasebe giderleri. Tasfiye değeri, bu şartlarda aktiflerin satışından elde edilen bedelden borçların, değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir. Eğer araç-gereçler ikinci el piyasasında satılamazsa en marjinal tasarruf değeri olarak nitelendirilebilecek kasa değerine ulaşılmaktadır. Bazı analistlere göre, tasfiye değeri şirketin asgari değeridir. Bu tam olarak doğru değil. Gerçek asgari değer, daha ziyade kasa değeridir. Ancak bu değerin de ancak şirketin dağıtılması düşünüldüğünde bir anlamı bulunmaktadır. Tasfiye değeri, değişik amaçlarla gündeme gelebilir. Yargı kararına dayanılarak tasfiye gündeme gelebileceği gibi, firmanın sahibinin faaliyeti durdurmadan önce aktif varlıklarını uygun koşullarda kademeli olarak satma kararıyla da ortaya çıkabilir. (Didier Pène, 1979 : 157-158) Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda, bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları sözkonusu olabilecektir. Aynı zamanda, tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Uygulamada, her işletme en azından tasfiye değerine eşit bir değere sahiptir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :59)e. Yeniden Yapma Değeri YöntemiKurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeniden yapma değerini verecektir. Diğer bir ifade ile, değerlemeye konu tesisin değerleme tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu bir tesisi elde etmenin maliyetidir. Örneğin, 10 yıl önce yapılan bir tesisin inşa yılındaki değeri 50 milyon dolar ve 10 yıllık dönemde ABD’deki enflasyon artış oranı yüzde 30 olsun, tesisin bugünkü değeri (50*1,30) 65 milyon dolar olacaktır. Yeniden yapma değerinde fiziksel özelliklerin benzer olması gerekmektedir . Satış fiyatlarının devlet tarafından belirlendiği elektrik, doğal gaz, su ve kanalizasyon hizmetleri gibi hizmetlerin sağlandığı işletmelerde firma değerinin tespitinde genelde dikkate alınan bir yöntemdir.f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemiİşleyen teşebbüs değeri (going-concern-value), pazar değerinin araştırılmasında kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulunacak değer olarak tanımlanır . Sinerji etkisine göre bütünün değeri parçaların değerlerinin toplamından daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir. İşleyen teşebbüs değerinde firmanın beşeri sermayesi (organisational capital) de dikkate alınmaktadır. İş gücü, müşteri portföyü, firmaya mal ve hizmet sağlayanlar ve nihayet yöneticilerin bir ahenk içerisinde çalışmaları firmanın değerini yükselten önemli beşeri sermaye unsurları arasında sayılmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır. Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallık (goodwill) olarak adlandırılmaktadır. Şerefiye:- Gelecekte elde edilmesi beklenen fazla karların bugünkü değeridir,- Firmanın bir bütün olarak değerinin varlıkların değeri toplamından daha yüksek olmasıdır,- Firmayla ilgili beşeri, sosyal, psikolojik ve ekonomik faktörlerin para cinsinden ifadesidir. Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği; İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye FD= AD+G FD: İşleyen firmanın değeri, AD: Net aktif toplamı, G: Şerefiye. - Şerefiyenin değerini etkileyen faktörler: Firmanın ve firmanın ürettiği mal ve hizmetin kalitesi, Yöneticilerin kalitesi, yöneticiler ile personelin ahenkli çalışması, Kuruluş yeri seçimindeki uygunluk, Çalışma ortamının verimli ve etkin çalışmaya müsait olması, Firmanın tekel ya da hakim güç avantajına sahip olması, Üretim safhasına ilişkin firmanın bazı sır denebilecek bilgilere sahip olması, Firmanın örgüt yapısının verimli olması, ayrıca, satıcılar, firma, dağıtıcıları birbirine bağlayan iyi bir bilgi ağına sahip olması, İşçi ve işveren uyumunun bulunması, Yeni yatırım fırsatlarının olması ve potansiyel karlılığın yüksek olması, Müşteri sadakatinin (loyalty) bulunması.İşletmenin piyasa değerini belirlemede tasfiye (liquidation) değeri alt, işletmenin işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı oluşturmaktadır . g. Emsal Değeri YöntemiEmsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir . Değerlenecek varlığa emsal teşkil edecek benzer bir varlığın piyasada alınıp satılması durumunda, piyasada oluşan değer baz alınarak bir değer tespiti yapılabilir. Tespit edilen değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır. Emsal değer yöntemi gayrimenkullerin alınıp satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir . Emsal değere göre bir bina ya da arsanın değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır. Firma değerinin tespit edilmesinde ise, aynı sektörde benzer faaliyetlerde bulunan, yapıları itibariyle birbirine benzeyen ve daha önce alım satımı yapılmış olan firmalar için bir kriterin belirlenmesi ile değer tespiti yapılabilmektedir. Örneğin; çimento sektöründe ton başına değerin, telekomünikasyon sektöründe hat başına değerin tespit edilmesi gibi. Çimento fabrikası için ton başına 10 milyon lira belirlenmiş ise ve firmanın üretim kapasitesi de 225 bin ton ise, firmanın değeri 2.250 milyar lira olarak bulunacaktır .h. Ekspertiz Değeri YöntemiEksper, bilgi ve uzmanlığı nedeniyle görüşüne başvurulan kişidir. Değer tespitine konu varlığın rayiç değerin eksperler tarafından tespit edilmesinde ulaşılan değer, ekpertiz değerdir. Şirket açısından ekspertiz değer, sabit varlıkların piyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Ekspertiz değeri yöntemi firmanın piyasa durumunu, ürünlerini veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Bu yöntem daha çok varlık satışı olduğunda başvurulmaktadır. Değer kavramının subjektifliği ve her varlığa ayrı ayrı değer biçilmesindeki güçlük, yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır. Ekspertiz değerinin diğer bir tanımı; “Şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler gözönüne alınarak belirlenen değerdir” şeklinde tanımlanmıştır. Ekspertiz değeri yöntemi Özelleştirme Kanunu’nda bir değerleme yöntemi olarak belirtilmiş olmasına rağmen, kendi başına bir değerleme yöntemi olmaktan çok değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır . Özellikle miras paylaşımlarında binaların ve arsaların değerinin mahkeme tarafından eksperlere tespit ettirilmesi sözkonusu olabilir. Burada kullanılan değer eksperlerin tahmin etmiş oldukları değer olmaktadır. i. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri (Yeniden Değerlenen Net Aktif Yöntemi) Yeniden değerlenen özvarlık değerleme yöntemi, özvarlık değeri yönteminden elde edilen bir yöntem olup, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesi işleminden oluşmaktadır. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini, varlıklardan borçların çıkarılması ile özvarlığın değeri belirlenmektedir. Yöntemi, özvarlık (net aktif) değeri yönteminden ayıran temel nokta, varlıkların tarihi maliyetlerinden cari değerlere yükseltilme olgusudur. Yeniden değerlenen net aktifin tesbiti için bilanço kalemlerinde bazı düzenlemeler yapılması gerekir. Bu düzenlemeler için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde başlıca üç yöntem kullanılmaktadır:i) Eşdeğer yatırım değeri yöntemi,ii) Takdir yoluyla değerleme yöntemi (ekspertiz yöntemi)iii) Katsayılar yöntemii) Eşdeğer Yatırım Değeri YöntemiBu yöntemde çeşitli işletme tiplerine göre, kapasiteden hareket eden birim değerler hesaplanmaktadır. Örneğin, modern döküm fabrikalarında kapasitenin bir tonu için yatırım değeri, deniz nakliyat işletmelerinde taşıtarın tonaj başına birim değeri kullanılmaktadır. Bu çeşit araştırmalar ülkemizde yaygın olarak kullanılmamaktadır. ii) Takdir Yoluyla Değerleme YöntemiEkpertiz değeri olarakta adlandırılan bu yöntem detayları ile yukarıda ayrı bir başlıkta açıklanmıştır. iii) Katsayılar YöntemiKatsayılar yöntemi ile yeniden değerlemede, yeniden değerleme katsayıları tarihi maliyet değerleri ile çarpılmaktadır. Elde edilen değerlere göre finansal tablolar yeniden düzenlenmekte ve yöntemin temelini yeniden değerleme katsayılarının tespit edilmesi oluşturmaktadır. Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi Düzeltilen Değerin İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi şeklinde hesaplanmaktadır. Bu hesaplamada dikkat edilmesi gereken husus enflasyon oranının ya da paranın satın alma gücündeki değişmeleri ölçen endeksin seçilmesidir. Endeksin amaca uygun olup olmadığını anlamak için aşağıdaki kriterlere belirlenmesi gerekmektedir. Endeks:-Kapsayıcı olmalıdır,-Önemli mal ve hizmetlerin fiyatlarının etkilerini doğru olarak yansıtmalıdır,-Yeteri kadar uzun ve güvenilir geçmişe sahip olmalıdır,-Kullanılmaya hazır olmalıdır.Toptan eşya fiyat endeksi (TEFE), tüketici fiyatları endeksi (TÜFE) ve milli gelir deflatörü gelişmiş ülkelerde yaygın olarak kullanılan endekslerdir. TEFE, toptancı piyasasında satılan belli başlı malların fiyat ortalamasını göstermektedir. TÜFE, ücret ve maaşlarla geçimini sağlayan kimselerin kullandığı mallardan oluşan mal grubunun fiyatlarının ortalamasını yansıtmaktadır. Milli gelir deflatörü ise, ülkede üretilen bütün mal ve hizmetlerin fiyatlarını içeren karma bir endekstir. Bu endeks paranın satın alma gücündeki değişmeleri en iyi yansıtan endeks olarak kabul edilmektedir. Yeniden değerleme sonucu varlıklara verilen değerler bunların cari değerini aşmamalıdır. Yeniden değerleme olgusunun zorunluluğu varlıklara ait birikmiş amortismanların da değer düzeltimine tabi olmasını gerekli kılmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken husus azalan bakiyeler yöntemine göre amortisman ayıran şirketlerin mali tablolarının düzeltilmesi pek sağlıklı olmayacağından daha önce azalan bakiyeler yöntemini uygulayan firmaların amortismanlarının normal amortisman yöntemine göre düzelmesinin gerekliliğidir. Büyük işletmelerde çok fazla sabit kıymetin olması ve bunların çeşitli dönemlerde işletmeye girmesi, yöntemin uyugulanmasında büyük zaman almaktadır. Ayrıca, bazı makina ekipmanlarınında ekonomik değerinin kalmaması veya teknolojisinin eskimesi bu yöntemde giderilememektedir. 4046 sayılı Özelleştirme Kanunu gerekçesinde bu yöntem, “yeniden kurma değerinde yer alan varlık kalemlerinin şirket varlıklarının yaşları ve kullanma ömürleri dikkate alınarak amortize edilmesiyle bulunan değer” şeklinde tanımlanmaktadır. j. Temettü Verimi YöntemiKâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve hisse senedinin bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir. Hisse senetlerine; temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapılır. Yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse senetlerini sonsuza kadar ellerinde tutmak gibi niyetleri yoksa, muhtemelen bu hisse senetlerini elde etme fiyatından daha yüksek bir fiyata satmayı planlamaktadırlar. Ancak, genelde yatırımcıların düşüncesi, şirketin ileride temettü ödeyecegi ve yatırımcılarına nakit girdisi sağlayacağı yönündedir. Şirket temettü ödemese bile, temettü dağıtmayarak kârın şirket bünyesinde kalmasına neden olacaktır. Bu da, gelecekteki temettü gelirlerine ve Sirketin para kazanma gücüne olumlu yönde etki yapacaktır. Piyasada hisse senetleri için talebin olması, hisse senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Hisse senedi elde tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil etmektedir. Bu durumda, hisse senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir.Hissedarlar firmanın kazançlarını harcayamayacaklarından sadece kendilerine dağıtılan kar paylarını harcayabileceklerdir. Firma sahipleri “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan yeğdir” mantığı doğrultusunda kâr paylarının kısa sürede ellerine geçmesini isteyebilirler. Dağıtılmayan kâr payları, gelecek yıllara ertelendiğinden ortaklar daha yüksek bir iskonto oranı (i) talep edeceklerdir. Bu nedenle ortakların yatırımdan bekledikleri kârlılık oranı (i) sabit kalmayacaktır. Yatırımcılar, yüksek kâr ödeme oranı olan firmaların hisse senedi fiyatını, düşük iskonto oranı ile (hisse senedi değeri yüksek çıkacak), düşük kâr ödeme oranı olan şirketlerin hisse senedi fiyatını ise yüksek iskonto oranıyla (hisse senedi değeri düşük çıkacaktır) indirgeyeceklerdir. Dağıtılmayan kârlar firmanın hisse senetlerinin fiyatını bire bir yükseltmiyorsa, yani dağıtılmayan her 1 TL.’ye karşılık hisse senetleri değeri 1 TL.’den az artıyorsa, firmanın bu kaynakları etkin kullanmadığı söylenebilir. Bu nedenle şirketin değerini kâr tutarının değil, dağıtılan kâr paylarının etkilediği ileri sürülmektedir .Temettü verimini şu şekilde formüle edebiliriz :Tv = = Hisse Başına Ödenen Temettü / Hisse Senedi Piyasa DeğeriPo:Hisse senedi değeri,Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri,Tv: Temettü verimi.Temettü verimi yönteminde şu varsayımlar yapılmaktadır:• Firmanın getiri oranı sabittir,• Firmanın iskonto oranı değişmemektedir,• Firmanın faaliyet süresi sonsuz kabul edilmektedir,• Temettü politikasında bir değişiklik olmayacaktır,• Yatırımlardan beklenen kârlılık oranı, temettü geliri artış oranından büyük olacak (Tv>g), tersi durumda (g>Tv) hisse senedi değeri sonsuz olacaktır,Dağıtılmamış kârlar ile dağıtılan kârlar farklı oranlarda vergileniyorsa, beklenen asgari temettü kârlılık oranı (Tr); şeklinde hesaplanacaktır.Te: Ortaklarca istenen asgari temettü kârlılık oranı (vergiden önce),vp: Kâr dağıtmı halinde ortağın ödeyeceği vergi oranı,vg: Kârın dağıtılmaması halinde ödenmek zorunda kalınacak olan vergi oranı.Temettü verimi yöntemiyle hisse senedinin değerinin hesaplanması aşağıdaki gibi olacaktır. Zaman aralığı n yıl olduğunda formül şöyle olacaktır; Hisse senedini sonsuza kadar elimizde tutmak istersek eşitlik şu şekilde yazılacaktır: Temettü oranının sabit olduğu varsayımı gerçekçi olmadığından, temettü oranının her yıl belli bir oranda (g) arttığı ve iskonto oranının temettü artış oranından yüksek olduğu varsayıldığında, değişik alternatiflere göre hisse senedi değerini veren formül : 1- Temettü gelirinin zaman içinde aynı oranda artacağı varsayımıyla hisse senedinin değeri: + +……+ Po: Hisse senedi değeri,Do: Hisse senedi başına cari temettü geliri,g: Temettü geliri artış oranı,2- Temettünün n yılına kadar g1 oranında, n yılından sonra sonsuza kadar da g2 büyüme oranıyla büyümesi (değişken büyüme) durumunda hisse senedinin değeri ise; olacaktır. 3- Temettü gelirlerinin sonsuz olduğu varsayıldığında ise; olacaktır. Diğer taraftan, vergi faktörünün dikkate alınması durumunda, uygulanan vergi kanunları kâr dağıtım politikalarının hisse senedi değeri üzerindeki etkilerini değiştirebilecektir. Eğer kar dağıtımı üzerinden daha yüksek vergi alınıyorsa, düşük kâr payı ödemek avantajlı olabilecektir. Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır: Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr paylarının dikkate alınmaması, Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse senedi satış kazançlarının yok varsayılması, Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,  Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi, Temettü ödeme oranının bazı şirketler için düzenli olmaması, Temettü büyüme oranı (g), temettü veriminden (Tv) büyük olduğunda şirketin değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme potansiyeli olan şirketler için bu yöntemin uygulanamaması, Firma değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme kapasitesinin olmasıdır.Türkiye’de sermaye piyasasında işlem gören firmalar için yapılan bir araştırmaya göre, dağıtılan temettülerin hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu gözlenmiştir. k. Fiyat/Kazanç Oranı YöntemiBir varlığın değeri, belli bir kriterden hareketle tahmin edilebilir. Örneğin, gayrimenkul değerinin m2 ile ilişkilendirilmesi, firma değerinin kazanç ile ilişkilendirilmesi gibi. Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir orandır. Malkiel tarafından önerilen bu yöntemde, hisse başına net kâr (vergi sonrası kâr) piyasada gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak, hisse senedinin olması gereken fiyatı/değeri bulunur. F/K oranı yönteminin diğer bir tanımı da şöyledir: “Fiyat/Kazanç oranı bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kâr miktarına (veya şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net kârına) oranıdır. Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirketlerin ortalaması ile Şirket hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.” Ancak, bu tanım doğru değildir. Çünkü F/K oranının şirket hisselerinin nominal değeri ile çarpılması değil, “F/K oranının şirket hisseleri başına düşen net kar ile” çarpılması gerekir. F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir; Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları ortalaması seçilebilir, Genel piyasa (IMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir, Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır:F/K = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Net KârŞirket Değeri = Seçilen Sektör veya Piyasa Ortalama F/K Oranı * Şirket Net KârıF/K oranı aşağıdaki formül yardımıyla da hesaplanabilir:F/K = g : Kazanç ve nakit akımının uzun dönemde büyüme oranı,r : Yeni yatırımların getiri oranı,i : İskonto oranı. Bir firmanın kârı tespit edilemese de, temettü dağıtım oranı, kârın büyüme oranı ve piyasa iskonto faiz oranı bilindiğinde F/K oranı şu şekilde hesaplanacaktır: F/K= d: Temettü dağıtma oranı, b: Firma net kârındaki büyüme oranı, y: Firma kârının büyüme oranındaki artış oranı, i: İskonto oranı.F/K oranını etkileyen faktörler ise aşağıda gösterilmektedir ; Kârlardaki tarihsel büyüme oranı, Tahmini kârlar, Ortalama temettü ödeme oranı, Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı, Kârların istikrarsızlığı, Finansal kaldıraç, Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.F/K oranı yöntemi aşağıdaki nedenlerden dolayı tercih edilmektedir: Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır, F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir.Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer şirketler olsalar da, hisse senetleri piyasada işlem gören şirketlerin hisse senedi değeri, hisse senedi piyasada işlem görmeyen firmalara kıyasla daha yüksek olacaktır. Çünkü, pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse senedinin değerini artıran bir unsurdur. Örneğin, bir ABD Mahkemesi tarafından pazarlanabilirliğin primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir.F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net kârın gösterge olarak alınmasıdır. Dolayısıyla, değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu yöntemde dikkat edilmesi gereken bir nokta da durağan karşılaştırmaların yapılmasıdır; yani şirketin beklenen kârlılığı üzerine herhangi bir şey söylenmemektedir. F/K oranı yönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate alınmasıdır. F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı da sabit kabul edildiğinden riski ödüllendirmek ve risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmak mümkün olamamaktadır. Bu yöntemin diğer eksiklikleri olarak, paranın zaman değerinin dikkate alınmaması, iki şirketin hiç bir zaman aynı olmayacağı, seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı yani spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranlarının kullanılması, şirketin gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırım gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda çalışmadığı gibi, kârı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek çıkacaktır. Ancak, dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının kullanılması, belli bir dönemin F/K oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla yukarda belirtilen sorunların kısmen aşılabileceği düşünülmektedir. Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir. l. Fiyat/Nakit Akım Oranı YöntemiFirmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma gelirleri yerine nakit akımları yönteminin kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kâr ile amortisman toplamı alınmaktadır.F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit AkımıDiğer bir ifadeyle F/NA oranı;F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr + Amortisman)Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit Akımı F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: “Bir şirketin değerini belirlerken başka şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır. Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.”m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri YöntemiHisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD). Kuruluşların hisseleri piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır.Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti (endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur. Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre piyasa kapitalizasyon değeri;PKD = (100*(1/0,2)) = (100*5) = 500 milyar TL. olacaktır.Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi).Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD’de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir. Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır. Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri bulunmaktadır. Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: “Şirketin ve/veya benzer şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.” Ancak, F/K oranı ile nominal hisse değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile, kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir.n. Defter Değeri YöntemiDefter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter değerleri farklı olacaktır. Örneğin, kur farkları aktifleştirilerek yatırımlara dahil edilebileceği gibi, giderleştirilerek gelir tablosuna da yansıtılabilir. Böyle bir durumda varlıkların defter değeri farklı olacaktır. Aynı şekilde, farklı amortisman ayırma yöntemi ve stok değerleme yöntemi uygulanıyor olabilir. Hisse senetlerinin defter değeri, özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edilir ve çoğunlukla hisse senetlerinin kayıtlı değerinden farklıdır. Öz sermaye; ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de denilmektedir. Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, “Şirketin defter değeri netleştirilmiş özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe değeridir” şeklinde tanımlanmıştır.Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T’nin teknolojik gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden olmaktadır.Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir. o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı i=ir+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise ir ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli) risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken, şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır. Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki gibidir.ke = rf + ß (rm-rf)ke : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)rf : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta)rm : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı ile çarpımına eşittir.Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir gerçektir.İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir.ßj = ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı, finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi, pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının 1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır. Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir.DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİHisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir. İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir. Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil edilmemektedir. Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü farklılaştırmaktadır.Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı. Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır. Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır. KAYNAKÇAAKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996.ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992. BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul, 1992.CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd., 1992.COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz Gestion* 1979. EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999. GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, İstanbul, 1988.LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities, Quorum Books, 1986.PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1989.ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate Finance, IRWIN, 1996.SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990.SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992.ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995.YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997. www.vergisorunlari.com.tr 161Vergi - Muhasebe StandartlarıÖZETDeğerleme kavramı, çeşitli disiplinler açısındanincelendiğinde değerlemenin hem mevzuataçısından hem de farklı disiplinler açısından arzettiği önem ortaya çıkmaktadır. Değerleme birçokalanı etkilemekte olup şirket değerlemesi çalışmasıyapılırken bu durum dikkate alınarak değerlemeişleminin yapılması durumunda sonuçlar daha güvenilirhale gelecektir. Şirket değerlemesi muhasebe,finansman ve hukuk alanını farklı yönlerdenetkilemektedir. Değerin öznel yönünün varlığı değerlemefaaliyetini tahmine ve öznel bir sonucagötürmekte ve bu durum değerlemeyi farklı disiplinlerinanalitik problemi haline getirmektedir. Değerleme,nesnel analizlerin ve öznel sonuçların birarada harmanlanarak çözülmesi gereken bir süreçtir.Makalemizde değerlemeyle ilgili olarak uygulamadakarşılaşılan özellikli konular irdelenerek,yasal prosedür ve işleyişi değerlendirilmiştir. Ayrıcadeğerleme kavramıyla, işletmelerin birleşme,satın alma gibi işlemlerinde değerlemeden kaynaklananfarkların vergisel etkisi konu ile ilişkilendirilerekbir bütünlük oluşturulmaya çalışılmıştır.Anahtar Kelimeler: Şirket Değerlemesi, Muhasebe,Finansman, DeğerJel Sınıflandırması: M41, M42, M49Şirket DeğerlemeKavramı, DeğerlemeKavramının FarklıAlanlar Açısındanİncelenmesi veDeğerlemeninHukuksal BoyutuHasan EKİCİ*THE COMPANY VALUATION CONCEPT, ANALYSISOF THE VALUATION CONCEPT WITH RESPECTTO DIFFERENT FIELDS AND THE LEGAL ASPECT OFVALUATIONABSTRACTWhen the concept of valuation is examinedwith respect to various disciplines, its importancein terms both of legislation and of different disciplinesare revealed. Valuation has an impact onmany fields, and taking this into account whenmaking a company valuation study would makethe results more reliable. Company valuation affectsthe fields of accounting, financing and lawin terms of different aspects. The presence of asubjective aspect of value takes the valuationactivity to estimation and a subjective result andthis is making valuation an analytical problem ofdifferent disciplines. Valuation is a procedure inwhich objective analyses and subjective resultsmust be blended and solved. Our article scrutinizesparticular issues encountered in practice andevaluates their legal procedure and functioning.In addition, integrity was intented by associatingwith the topic the tax-related effect of the differencesdue to valuation in procedures of companiessuch as mergers and acquisitions.Keywords: Company Valuation, Accounting,Financing, Value* Stajyer Denetçi, Sakarya Üniversitesi, İşletme Ana Bilim Dalı, Muhasebe ve Finansman, YL ÖğrencisiSayı: 303 Aralık 2013162 Vergi Sorunları DergisiJel Classification: M41, M42, M49GİRİŞGünümüzde değerlemenin önemi işletmelerinfonksiyonlarının gelişmesi ve değişmesi sonucundadaha da artmıştır. İşletmeler gelecek performanslarınısürekli olarak artırmak amacında olduğundanbu durumu sürekli değer yaratma olarakda ifade etmek mümkündür. Değerleme kavramı,finans çevresinin yanında muhasebenin de önemlibir konusudur. Şirketlerin birleşme, satın alma vehalka arz gibi özellikli işlemlerinde değerleme busüreçlerin en önemli kısmını oluşturmaktadır. Busüreç içerisinde yer alan değer, değerleme, fiyat,fiyatlama gibi kavramlar yakın anlamlı gözükse dearalarında bazı farklılıklar vardır.1. DEĞERLEME HAKKINDA GENEL AÇIKLAMALAR1.1. Değerleme KavramıDeğer, satın alınacak bir mal veya hizmet içinalıcılar ve satıcılar arasında oluşturulan fiyat ile ilgiliekonomik bir kavramdır. Değer gerçek bir veriolmayıp belirli bir değer tanımına göre belirli birzamanda mal ve hizmetler için ödenmesi muhtemelbir fiyatın bir takdirinden ibarettir. Değerinekonomik anlamdaki kavramı, değerlemenin yapıldığıtarihte malın sahibine veya hizmeti alankişiye tahakkuk eden yararlar hakkında piyasanıngörüşünü yansıtır.1Değerleme geniş anlamda, “Para dışındakiiktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi,bir kurum veya kişinin bina, arsa, makine -teçhizat, mal stoku vb. şeklindeki toplam aktiflerininve pasiflerinin değerinin takdir ve tahminidir.”şeklinde tanımlanmaktadır.21.2. Şirket DeğerlemesiŞirket değerlemesi, şirketin geçmiş ve caridönem bilgilerinden hareketle şirketin içinde bulunduğuekonomik çevrenin analizi, sektörün incelenmesi,finansal bilgilerin analiz edilmesi vegelecek dönem ile ilgili olarak optimum tahminlerinoluşması sonucunda bir değer ortaya çıkarmaişlemidir.1.3. Değerleme ve Fiyatlama Kavramının KarşılaştırılmasıFiyatlama, belirli bir zamanda mal ve hizmetlerinpiyasadaki değerinin para ile ifade edilmesidir.3Fiyatlama, bir varlığın alım-satımını gerçekleştirmekiçin varlığın fiyatının tespit işlemidir. Tam rekabetçibir piyasada fiyat ile değer örtüşecektir;ancak değer ile fiyatın örtüşmediği durumlar dabulunmaktadır.4 Tam rekabet koşullarından ayrıldıkçapiyasa etkinliği azalacak ve değerleme ilefiyatlama farklı noktalarda gerçekleşecektir. Bazençeşitli pazarlama stratejileri gereği bir şirketveya varlık, gerçek değerinin üzerinde veya altındafiyatlandırılmış olabilecektir. Ayrıca bir şirket,yanlış değerlendirdiği için düşük veya yüksek fiyatlanmışolabileceği gibi, doğru değerlenmesinekarşın yanlış fiyatlanmış olma durumu da söz konusuolabilir. Fiyatlama ve değerleme kavramlarıanlam itibariyle görünürdekinden farklı anlamagelmektedir. Değerleme, fiyatlamaya göre dahateknik bir süreç olarak görülmektedir. Fiyatlamaise stratejik bir karar verme mekanizması olarakdüşünülebilir.1.4. Değerleme Nedenleri1.4.1. Şirket BirleşmeleriEn basit tanımıyla şirket birleşmesi iki ya dadaha fazla şirketin çeşitli nedenlerle bir araya gelmelerive tüzel kişiliklerini kaybederek yeni birşirket oluşturmaları anlamına gelmektedir. Şirketbirleşmeleri büyüme ve genişleme olarak da tanımlanabilir.Küreselleşmenin etkisiyle birleşmelerbir strateji politikası olarak görülmektedir. Bu politikanınyanında şirketlerin üretim, pazarlama veyatırım gibi avantajlardan bulundukları ülkelerdekiavantajlardan yararlanmak amacıyla da birleşmelergerçekleştiği söylenebilir.Şirket birleşmelerinde birleşecek şirketlerindeğerlerinin tespit edilmesi büyük önem arz etmektedir.Dolayısıyla, iki şirketin değerini tespitetmek için şirket değerleme çalışması yapılmasınaihtiyaç duyulmaktadır.1 Sermaye Piyasası Uluslararası Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ, Seri 8 ,No :452 Seyidoğlu, Hüseyin, ’’Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlüğü’’, Güzem Yayınları, Ankara 1992,s.1423 SPK tebliğinde ‘’Fiyat, bir mal veya hizmet için arz veya talep edilen veya ödenen tutar için kullanılan bir terimdir. Satış fiyatı, kamuya açıklanmış veyagizli tutulmuş olsun, tarihi bir gerçektir. Belirli bir alıcı ve/veya satıcının, finansal olanakları, amaçları ve özel menfaatleri nedeniyle bir mal veya hizmetiçin ödedikleri fiyat ile başkaları tarafından o mal ve hizmete atfedilen değer arasında herhangi bir ilişki olabilir veya olmayabilir. Fiyat genelde belirlibir alıcı/satıcı tarafından belirli şartlar altında mal ve hizmetlere verilen göreceli değerin bir göstergesidir.’’ tanımlanmaktadır.4 Yazıcı, Kuddusi ’’Özelleştirmede Değerleme Kriterleri ve Değerleme Yöntemleri’’ Başbakanlık DPT Uzmanlık Tezi, Ağustos 1997.Ankara ,s.7www.vergisorunlari.com.tr 163Vergi - Muhasebe Standartları1.4.2. Şirket Hisselerinin Halka ArzıHalka arz işlemlerinde değerleme ve fiyatlandırmakonusu, arz işleminde en önemli unsurolarak ortaya çıkmaktadır. Halka açılma esnasındayatırımcılar açısından halka arz olacak şirketin hissesenetlerinin iyi bir yatırım olabilmesi için, paylarıngerçeği yansıtır bir şekilde değerlendirilmişolmasına ve halka arz fiyatının piyasada kazandıracakseviyede olmasına bağlıdır. Bu nedenle göstergeleriçok iyi bir şirket eğer kötü fiyatlandırılmışise cazip olmaktan çıkacaktır.51.4.3. Şirket Alış ve SatışlarıBazı hallerde bir şirket diğer şirketin hissesenetlerini satın alarak söz konusu diğer şirketikontrol altına almış olur. Bir şirketin bu işlemi yapmaamaçları ise aşağıdaki gibi sıralanabilir:1- Aynı sektörde iş yapan şirketleri satın almaksuretiyle mevcut üretim kapasitesi genişletilebilir,2- Ana şirketin hammaddesini temin eden şirketlersatın alınabilir,3- Ana şirketin satış kanallarının ileri aşamasındabulunan şirketler satın alınabilir,4- Ana şirketin mahsullerini satın alıp bunlarüzerinde değişiklik yapan şirketler satın alınabilir.61.4.4. ÖzelleştirmeSon otuz yıllık süreçte uluslararası uygulamalardevletlerin ekonomileri içindeki payının azaldığınıgöstermektedir. Özelleştirme, ülkemizde debuna paralel olarak devletin ekonomideki payınıküçültmesi, yerli ve yabancı birçok yatırımcınınfinansal piyasalara yönlendirilerek yeni fonlarınoluşturulması, etkin piyasa ortamının oluşturulmayaçalışılması ve piyasaların verimliliğinin artırılmasıamacıyla devlet kurumlarının satılmasıdır.Burada önemli olan husus özelleştirme yapılacakkurumun değerinin taraflarca doğru bir şekildetespit edilmesi olarak ortaya çıkmaktadır.71.5. Değerlemenin Diğer Uygulama Alanları8Kredi veren kurumlar kredi kararlarında şirketindeğeri ve şirketin ileride yaratacağı nakit akımlarınıgöz önünde bulundurarak karar verirler.Belirli bir süreç içerisinde çalışanların şirketinsahibi oldukları yani satın aldıkları “İşletme SahipliğiPlanları”nda (Employee Stock OwnershipPlans) başarılı olabilmek için değerlemeye ihtiyaçduyulmaktadır.Kaynak yapısı bozulmuş şirketler sahip olduklarıvarlıkların bir kısmını elden çıkarmak isteyebilirler.Bu durumda varlıkların gerçek değerininbelirlenmesine ihtiyaç duyarlar.İstimlak ve devletleştirme gibi durumlarda dadeğer tespiti gerekmektedir. Şirketin ölen ortağınınmirasçılarına düşen payın hesap edilmesindede değerlemeye ihtiyaç duyulabilir.Çeşitli nedenlerle faaliyetlerine son vermekdurumunda kalan şirketler için şirket değerinindoğru tespit edilmesi tasfiye sürecinde önem arzetmektedir.2. ÇEŞİTLİ DEĞER KAVRAMLARI VE DEĞERLEMEYÖNTEMLERİ2.1. Çeşitli Değer Kavramları2.1.1. Nominal DeğerNominal (itibari) değer bir varlığın üzerindegösterilen değerdir. Her çeşit senet, hisse senedive tahvillerin üzerinde yazılı olan değerdir.2.1.2. Makul Değerİlgili ve istekli taraflar arasında, herhangi birilişkiden etkilenilmeyecek şartlar altında bir varlığınel değiştirebileceği fiyatın veya yükümlülüklerinyerine getirilmesinde esas teşkil edecek olanmeblağı ifade eder.92.1.3. Gerçek DeğerBir varlığa ilişkin piyasada yer alan bilgilerintamamının kullanılması sonucunda ortaya çıkandeğer kavramıdır.2.1.4. Piyasa DeğeriArz ve talep durumuna göre oluşan değerkavramıdır. Varlığın örgütlü bir piyasada işlemgörmesi durumunda, piyasa değeri aynı zamandaborsa değeri anlamına gelmektedir.5 Dikmen, Birgül,’’Satılan, Birleşen, Halka Açılan veya Özelleştirilen Firmanın Değeri Nasıl Tespit Edilir’’,Vergi Dünyası, Sayı:267,Kasım 2003,s.566 Chambers, Nurgül’’Firma Değerlemesi’’Beta Basım, İstanbul,Ekim 2009,s.9-117 Ercan, M. Kamil ve diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.1-2.8 Ercan, M. Kamil ve diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.11-129 UMS 16, paragraf 6Sayı: 303 Aralık 2013164 Vergi Sorunları Dergisi2.1.5. Kalıntı/Hurda Değerİlgili varlığın tahmin edilen faydalı ömrününsonundaki durum ve yaşına ulaştığı dikkate alınarak,şu anda elden çıkarılması sonucunda eldeedilmesi beklenen tutardan, beklenen elden çıkarmamaliyetleri düşüldükten sonra kalan tutardır.102.2. Çeşitli Değerleme Yöntemleri2.2.1. Defter (Bilanço) Değeri YöntemiBir şirketin defter değeri şirketin öz kaynaklarınındeğerini ifade etmektedir. Defter değerininhisse senedi sayısına bölünmesi sonucundabir hisse senedinin defter değeri bulunmaktadır.Defter değeri varlıklardan borçların çıkarılması sonucundabulunur. Defter değeri bilançodaki tarihideğerler üzerinden hesaplamasından dolayı şirketincari değerini ortaya koymaz.11 Geçmiş verileridikkate alması, şirketin gelecekte kazanç performansınıdikkate almaması nedenleriyle sınırlıolarak kullanılmakta olan bir yöntemdir. Banka vediğer finansal kuruluşlar gibi sermayenin nakit vemenkul kıymet ağırlık olduğu şirketler de muhasebedeğeri daha anlamlı sonuçlar verir.122.2.2. Tasfiye Değeri YöntemiTasfiye değeri yöntemi, şirketin varlıklarınıbelirli bir süre içinde zorunlu elden çıkarılması sonucusağlanan değerden, tüm borçların ödenmesisonucunda kalan tutarın ödenmiş sermayeye görepay adedine bölünmesi sonucunda ulaşılan değerdir.13Zorunlu satış değeri14 olarak da bilinen tasfiyedeğerinde şirketin hisse başına tasfiye değeri, hissesenedinin fiyatı için taban sınır oluşturmaktadır.2.2.3. Net Aktif Değeri YöntemiBelli bir zamanda şirketin varlıklarının tamamınınelden çıkarılması ve şirketin borçlarının ödenmesisonucunda kalan değerdir. Diğer bir tanımlavarlık ve borçların piyasa değerinin tespit edilmesisonucunda şirket değerinin tespit edilmesidir. Şirketinhisse senedi sayısına bölünmesi ile de hissesenedi başına net aktif değer elde edilmektedir.2.2.4. Yeniden Kurma Değeri YöntemiYeniden kurma değeri yönteminde, şirket değeribelirlenirken ilgili işletmenin bugün kurulmasıhalinde oluşacak maliyet temel alınmaktadır.2.2.5. Piyasa Değeri/Defter DeğeriŞirketin piyasa da istekli alıcı ve satıcı arasındayani bir pazarlık aşamasından sonra oluşan değerininöz kaynaklarının kaç katı gösteren değerdir.Piyasa Değeri/Defter Değeri: Hisse SenetlerininToplam Değeri/ Özkaynaklar şeklinde hesaplanmaktadır.Pratikte finansal kurumların değerlemesindetercih edildiği görülmektedir.2.2.6. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemiİşleyen teşebbüs değeri, şirketin faaliyetlerinibir bütün olarak devam ettirirken devredilmesihalinde tespit edilen değerdir. Burada tasfiye değerindenfarklı olarak şirketin varlıklarının bölünmüşolarak değil tamamının devri söz konusudur.152.2.7. Fiyat/Kazanç Oranı YöntemiBu yöntem hisse başına net kar ile hisse senedifiyatı arasında uygun bir çarpanın olması gerektiğinivurgular. Firmanın 1 TL’lik vergi sonrası karınakarşılık yatırımcıların ödemeye razı olduklarıTL tutarı göstermektedir. Başka bir ifadeyle hissesenedi için yapılan ödemenin pay başına karınınkaç misli kadar olduğunun göstergesidir.16Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senetlerinin ToplamDeğeri / Beklenen Net KarYa da alternatif olarak (pay ve payda toplamhisse senedi sayısına bölünürse):Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senedi Fiyatı/HisseBaşına Düşen Beklenen Net Kar şeklinde hesap10UMS 16, paragraf 611 Ercan, M. Kamil ve Diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.512 TSPAKB SPK Lisanslama Sınavları Eğitim Kitapçığı,Ekim 2012,s.4513 Ataman,Ümit/Kibar,Halil, Hisse Senetlerinin Gerçek Değerinin Hesaplanması,Türkmen Kitabevi, İstanbul, 1999, s.7014 SPK’nın Uluslararası Değerleme Standartları Tebliğinde (Seri: VIII, No: 45) Zorunlu Satış Değeri ‘’Varlığın niteliği, konumu ve pazarın durumu göz önünealındığında makul bir süre olarak görülemeyecek bir zaman sınırı içinde pazarlamanın tamamlanması için Pazar Değeri tanımına göre çok kısa sayılabileceksüre içerisinde mülkün satılmasından makul olarak elde edilebilecek tutar. Bazı ülkelerde zorunlu satış değeri, özellikle istekli olmayan bir satıcıile satıcının dezavantajını bilerek satın alan alıcı veya alıcılarla ilgilidir.’’şeklinde tanımlanmıştır.15 Ercan, M. Kamil ve Diğerleri, Firma Değerlemesi: Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006, s.616 Chambers, Nurgül’’Firma Değerlemesi’’Beta Basım, İstanbul, Ekim 2009,s.217www.vergisorunlari.com.tr 165Vergi - Muhasebe Standartlarılanmaktadır.Fiyat/Kazanç oranı genellikle sık tercih edilenpiyasa çarpanıdır. Beklenen net kar bir şirketinekonomik durumu için ne kadar iyi bir göstergeyse,Fiyat/Kazanç oranı da değerleme için ancak okadar iyi bir göstergedir.17 Benzer sektörde faaliyettebulunan şirketler için kullanımı uygun vekolay bir metodudur.2.2.8. Amortize Edilmiş Yeniden DeğerlemeYöntemiBir varlığın bir benzerinin yeniden üretilmeveya yerine koyma maliyetinden varlıkta meydanagelen fiziksel yıpranma ve her türlü ekonomikeskimenin düşülmesiyle bulunan değer olarak tanımlanmaktadır.182.2.9. İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemiİndirgenmiş nakit akımları yöntemi, şirketingelecekteki nakit oluşturma performansı temelinegöre oluşturulmuş paranın zaman değerinide dikkate alan dinamik bir yöntemdir. İndirgenmişnakit akımları yönteminde bir şirketin değeri,şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarınınbelirli bir indirgeme oranı ile değerleme tarihi itibariylebugünkü değere indirgenerek bulunmasısürecidir. Bu yöntemde genellikle uzun dönemliprojeksiyonlar oluşturulur. Piyasa da kullanımı oldukçayaygın olan bu yöntemin en önemli unsurudeğerlemede nakit akımlarının kullanılmasıdır.2.2.10. Karşılaştırılabilir Piyasa Değeri YöntemiBenzer şirketlerin, benzer sektörlerin, farklıülkelerdeki benzer uygulamaların çeşitli finansalverilerin analiz tekniklerinden yararlanarak şirketlerindeğerinin tespit edilmesini sağlayan yöntemdir.2.2.11.Temettü YöntemiBeklenen temettü ödemeleri ile özkaynakmaliyeti kullanılarak yapılan bugünkü değer hesaplamasısonucunda ulaşılan değerleme yöntemidir.Temettünün karın bir fonksiyonu olduğudüşünüldüğünde, ortaya çıkan kar rakamının, şirketingerçek değerine etkisinin reel sonuçlar vermesienflasyon faktörüne de bağlı olduğu söylenebilir.Ayrıca temettülerin tahmini ve indirgemeoranının tespit edilmesi gibi sınırlılıklar bu yönteminuygulamada tercihini etkilemektedir.2.2.12. Tobin’s Q Modeli YöntemiTobin’s q=Varlıkların Piyasa Değeri/VarlıklarıTahmini Yenileme Değeri (YenidenKurma Maliyeti) şeklinde hesaplanır.2.2.13. Piyasa Kapitalizasyon Değeri YöntemiBorsada işlem gören hisselerin piyasa değeriile hisse sayısının çarpılması sonucu ortaya çıkandeğerdir.3. DEĞERLEMENİN HUKUKSAL BOYUTU3.1 .Vergi Hukuku Açısından DeğerlemeDeğerleme vergi matrahının belirlenmesindekullanılan en temel ölçütlerden biri olarak vergimatrahının hesaplanmasında iktisadi kıymetlerintakdir ve tespit edilmesi olarak tanımlanır.19 Değerlemeile üç kavram ortaya çıkmaktadır: İktisadikıymet, takdir ve tespit. İktisadi kıymet, para ileifade edilebilen ve belirli bir değeri olan mal, hak,alacak ve borç gibi işletmenin malvarlığına dahilbulunan değerleri ifade etmektedir. Tespit, değerlenecekiktisadi kıymetle ilgili bir mesnedin ve belirtininolması halinde söz konusudur. Bir varlığınalış faturasına dayanılarak yapılan değerleme birtespit işlemidir. Gerçek satış bedeli olmayan birvarlığın, emsaline göre satış bedelinin belirlenmesiise bir takdir işlemidir. Takdir yönteminde, birkıyas ve tahmin söz konusudur.Firma değerinin belirlenmesi açısından VergiUsul Kanunundaki değerleme hükümleri önemlidir.Çünkü, firmanın finansal durumunu yansıtanbilançoların değerleme hükümleri dikkate alınarakhazırlanması, firmanın gerçek değerinin tespitinide kolaylaştıracaktır. Ayrıca şirket değeri tespiti,birleşmelerde ve satın almalarda kurum kazancınıntespit edilmesi yönünden önemlilik arz etmektedir.Örneğin ABC şirketi, ‘’İştirakler” hesabında izlediğiHEK şirketine ait hisse senetlerini, ilişki içerisindebulunduğu firmaya emsaline kıyasla düşükfiyatla satmak suretiyle, kurum kazancını eksik17 TSPAKB SPK Lisanslama Sınavları Eğitim Kitapçığı, Ekim 2012,s.4718 SPK’ Uluslararası Değerleme Standartları Tebliği, Seri: VIII, No: 45,s.5819 213 sayılı VUK 258.madde. “Değerleme, vergi matrahının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin takdir ve tespitidir.”şeklinde tanımlanmıştır.Sayı: 303 Aralık 2013166 Vergi Sorunları Dergisitespit ve beyan etmiş olabilir. Bu durumda, şirketinmuhasebe kayıtlarının ve belgelerinin VUK’ agöre yapılması halinde şirket değeri yeniden tespitedilebilir ve aradaki tutar tarhiyata konu edilebilir.203.2 . Ticaret Hukuku Açısından DeğerlemeTürk Ticaret Kanununun envanter ile ilgili hükümleribir bütün olarak incelendiğinde, değerlemeamacının işletmenin değerlemeye konu olanvarlıklarının gerçek değerinin ortaya konulmasıyönünde olduğu söylenebilir.4. MUHASEBE VE FİNANSMAN AÇISINDAN DEĞERLEME4.1. Muhasebe Açısından DeğerlemeMuhasebenin temel kavramlarından biri olandönemsellik kavramı gereği işletmeler hesap dönemlerininsonunda envanter işlemlerini gerçekleştirirler.Envanter işlemlerinin ilk aşamasında işletmeninmevcutları, alacakları ve borçlarının fizikisayımı yapılarak muhasebe kayıtlarında yer alanekonomik değerler ile işletme kaynaklarının fiilidurumu yansıtıp yansıtmadığı belirlenir.21 Yapılanbu işlem sonucunda işletmenin muhasebe kayıtlarıile fiili durum arasındaki farklar tespit edilmişolur. Tespit edilen farklar duruma göre muhasebekayıtlarında düzeltilir ve sonraki aşamada gelirve gider hesapları kar zarar hesabı ile ilişkilendirilerekişletmenin faaliyetlerinin sonucuna ulaşılır.Muhasebe açısından değerleme işletmeniniktisadi gerçekliğini ortaya çıkarmak olduğundanburada işletmenin varlıklarının ve kaynaklarınındeğerlemesi yapılarak şirketin aktif pasif değerisaptanmaktadır.22 İşletmelerin tasfiyesi, mevcutfaaliyetine son verme veya iflasını istemesi gibidurumlarda muhasebe değeriyle değerleme yapılarakşirketin değeri tespit edilir.Şirket satın almalarında, birleşme veya ortaklıkyapısının değişmesi durumlarında da şirket değerlemesiyapılarak muhasebe kayıtlarının gerçekdurumu yansıtacak şekilde düzeltilmesi gerekir.İşletmelerin mali tablolarında yer alan bilgilerinhalka açık şirketlerde yatırımcıların karar vermelerineetkisi düşünüldüğünde şirket değerinin belirlenmesindefinansal bilgilerin gerçeği yansıtmasıiçin de VUK değerleme hükümlerine göre muhasebekayıtlarının yapılması gerekmektedir.4.2. Finansman Açısından DeğerlemeFinansmanın amacı bir değer meydana getirmekve mevcut değeri artırmaktır. Bu yönüylefinansman değer kavramıyla ilgilenir. Modernfinans teorisi, firmanın amacı olarak hissedarlarınrefahını maksimize etmek varsayımı üzerine kurulduğunukabul eder. Diğer bir ifadeyle bu amaç,şirketin hisse senetlerinin pazar fiyatının (değerinin)maksimizasyonunun sağlanması şeklindeifade edilebilir.23 Modern anlayış işletmenin ihtiyaçduyduğu fonların en uygun koşullarda sağlanmasınıve bu sağlanan fonların maksimum katkıyısağlayacak olan yatırım imkanlarına dönüşmesinivarsaymaktadır. Yatırım ve projelerde değerlendirilenfonların getireceği değerlerin bugüne indirgenmesiyoluyla yatırımın net bugünkü değerhesaplaması yapılacaktır. İşletmenin yapmış olduğuyatırımların birleşmelerde, satın almalarda,halka açılma kararlarında ve yeni kaynak yapısınınplanlamasında stratejik etkisi olacaktır. Bu durumda yapılan yatırım ve projelerin değerlemesi deşirket değerlemesi ile ilişkili duruma gelecektir.Değerleme yapılırken hesaplanan öz sermayemaliyeti, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti venakit akımlarını etkileyen diğer faktörler, şirketindeğerinin finansman açısından ele alınmasındaetkili olmaktadır. Finansman için değerleme, firmanınyatırımlarının hangi fonlara veya alanlaragöre yatırım yapılacağını etkilemektedir. Yapılanyatırımın getiri ve risk faktörü şirket değerlemesindeetkili olacaktır. Finansman açısından şirketinbugünkü değeri ve gelecekteki kar payı değerlemeaçısından önem kazanmaktadır.5. ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE BAZI ÖZELLİKLİDURUMLAR5.1. Makina ve Cihazların DeğerlemesiMakine ve cihazların elden çıkarılması halindeulaşılacak değer dikkate alınarak bedelleri belirlenmektedir.Makina ve cihazlara değerleme yapılırkengenelde iki yöntem kullanılır. Bunlar; tarihimaliyet ve cari maliyet yöntemleridir. Tarihi maliyettegeçmiş değerlerle cari maliyette ise bugünküdeğerlerle değerleme yapılır.20 Dn.4’üncü Daire Kararları incelenebilir.21 213 sayılı VUK’nun 186.maddesi.’’Envanter çıkarmak ,bilanço günündeki mevcutları,alacakları ve borçları saymak ,ölçmek, tartmak ve değerlemeksuretiyle kesin bir şekilde ve müfredatlı olarak tespit etmektir.’’22 213 sayılı VUK’nun 192.maddesi .’’Bilanço envanterde gösterilen kıymetlerin tasnifli ve karşılıklı olarak değerleri itibariyle tertiplenmiş hulasasıdır.’’23 Okka, Osman ‘’Analitik Finansal Yönetim’’,Nobel Yayın Dağıtım,Ankara Eylül 2009,s.4,5www.vergisorunlari.com.tr 167Vergi - Muhasebe Standartları5.2. Gayrimenkullerin DeğerlemesiVergi Usul Kanunu’na (VUK) göre işletmeninvarlıkları arasında bulunan gayrimenkuller maliyetbedeli ile değerlenir.24 Gayrimenkul denildiğindeanlaşılması gereken ise taşınmaz ve bulunduğuyerde kullanılan arsa ve araziler, binalar, arazi üstütertipler, tesisler ve yer altı yapıları gibi değerlerdir.Şirket değerlemesi sırasında gayrimenkullerinmaliyet değeri ile cari değeri arasında farklılık olabilir.Bundan dolayıdır ki gayrimenkulleri değerlemeesnasında gayrimenkul uzmanları tarafındano bölgede diğer gayrimenkullerin değerlemesineuygun olarak değer tespit edilir. Sonuç olarakgerçek piyasa rayicinin tespit edilmesinde gayrimenkuldeğerleme firmalarına veya gayrimenkuldanışmanlık firmalarına başvurarak değer tespitiçalışması yapılmaktadır.5.3. Maliyet Bedeli Tespit Edilemeyen MaddiDuran Varlıkların DeğerlemesiŞirket değerlemesi esnasında bazı duran varlıklarınmaliyet bedelinin bilinmemesi durumuortaya çıkabilir. VUK›a göre, bu durumda maliyetbedeli ile değerlenemeyen sabit varlıklardan binave arazinin vergi değeri ile diğerlerinin varsa borsarayici, yoksa mukayyet değerleri, o da yoksaemsal bedeli ile değerlenmesi gerekir. Sabit varlıklardaborsa rayici söz konusu olmadığından vebu gibi değerlerin mukayyet değerleri de bulunmadığındanbina ve arazi dışında maliyeti bilinmeyensabit varlıklar emsal bedel ile değerlemeyetabi tutulur.VUK’ un 268. maddesi uyarınca vergi değeri,bina ve arazinin rayiç bedelidir. Bu bedel EmlakVergisi Kanununun 29›uncu maddesi ile aynı maddedebelirtilen tüzük hükümlerine uygun olaraktespit olunur şeklinde açıklanmaktadır. Emsal bedeliise, takdir komisyonu tarafından tespit edilir.Konumuz ile ilgili olarak sabit varlıkların devri esnasındaamortisman tutarları netleştirilmiş olarakdevredilirler. Bunun nedeni ise daha önce amortismanatabi tutulan varlığa ikinci kez amortismanayrılmasını önlemektir. Fakat ilgili mahkemeler tarafındantespit edilen değer, maliyet değerindenyüksek ise devralan işletme, tespit edilen değerüzerinden amortisman ayırabilir. Danıştay DördüncüDairenin de bu görüşü destekleyen kararlarıbulunmaktadır.5.4. Şerefiyenin DeğerlemesiŞerefiye, firmanın tamamının satın alınmasıkarşılığında ödenen bedelden şirketin net aktif değerinindüşülmesi ile ortaya çıkan değerdir. Şerefiye,tek tek tanımlanması ve ayrı ayrı kabul edilmeolanağı olmayan varlıklardan doğan gelecektekiekonomik faydadır.25 Kişisel şerefiye, özel nitelikliticari mülklerin satılmasıyla işin mevcut işletmecisineözellikle bağlı vergi, amortisman politikası,borç alma maliyetleri ve işe yatırılan sermaye gibidiğer finansal faktörler ile birlikte tükenecek olanpazar beklentilerinin üstündeki karın değeri olaraktanımlanmaktadır. Devredilebilir şerefiye iseekonomik fayda sağlayan mülke has isim, itibar,müşteri sürekliliği, konum, ürünler ve benzeri faktörlersonucu ortaya çıkan maddi olmayan varlığıifade eder. Bu şerefiye özel kullanım amaçlı ticarimülklere ait olup, satışla birlikte mülkün yeni sahibinegeçecektir.26SONUÇGünümüzde şirketler birleşme, satış işlemi, alışişlemi, halka arz, ortaklıktan ayrılma durumu, ortaklığagirme, miras paylaşımı, tasfiye işlemi veiçeriği itibariyle değerleme işlemini gerektiren diğerdurumlar dolayısıyla şirket değerini tespit etmeyeihtiyaç duymaktadırlar. Şirketlerin amacınındeğer maksimizasyonu olduğu düşünüldüğündedeğerleme işleminin önemi de ayrıca ortaya çıkmaktadır.Çünkü şirket değeri şirketin operasyonlarısonucunda ortaya çıkan ve bu yönü itibariyleçeşitli disiplinleri etkileyen bir etken olarak düşünülmelidir.Hisse fiyatının nasıl tespit edileceğinecevap vermek değerleme işleminde en önemlikonudur. Hisse fiyatının tespitinde çeşitli değerlemeyöntemleri kullanılarak değer tespiti yapılarakgerçek değere ulaşılmaktadır. Değerleme kavramınınsadece alıcı-satıcı arasında oluşan bir durumolarak değil, farklı boyutlarının (ortaklar, borçverenler vb) olduğunu da unutmamak gerekir.Yapılan işlemlerin yasal mevzuata uygun olmasıgerektiği değerleme işleminden sonra yapılacakişlemler açısından da önem arz etmektedir. VSDKAYNAKÇAAtaman,Ümit / Kibar,Halil, Hisse SenetlerininGerçek Değerinin Hesaplanması, TürkmenKitabevi,İstanbul,1999,24 Md.269 İktisadi işletmelere dâhil bilumum gayrimenkuller maliyet bedelleri ile değerlenir.25 UFRS 3, Ek A26 SPK’ Uluslararası Değerleme Standartları Tebliği ,Seri: VIII, No: 45,s.95Sayı: 303 Aralık 2013168 Vergi Sorunları DergisiChambers, Nurgül’’ Firma Değerlemesi’’ BetaBasım, İstanbul, Ekim 2009,Dikmen, Birgül,’’ Satılan, Birleşen, Halka Açılanveya Özelleştirilen Firmanın Değeri Nasıl TespitEdilir’’,Vergi Dünyası,Sayı:267,Kasım 2003,s.56Ercan, M. Kamil ve Diğerleri, Firma Değerlemesi:Banka Uygulaması, Literatür Yayınları, İstanbul,2006.Okka,Osman ‘’Analitik Finansal Yönetim’’,NobelYayın Dağıtım,Ankara Eylül 2009,s.4,5Seyidoğlu Hüseyin, ’’Ekonomik Terimler AnsiklopedikSözlüğü’’, Güzem Yayınları, Ankara1992,s.142SPK,Uluslararası Değerleme Standartları Tebliği(Seri: VIII, No: 45)TSPAKB SPK Lisanslama Sınavları Eğitim Kitapçıkları,2012Yazıcı, Kuddusi ’’Özelleştirmede DeğerlemeKriterleri ve Değerleme Yöntemleri’’ BaşbakanlıkDPT Uzmanlık Tezi, Ağustos 1997. Ankara, s.76102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu, 213 Sayılı VergiUsul Kanunu193 Sayılı Gelir Vergisi Kanunu, 5520 Sayılı KurumlarVergisi KanunuSermaye Piyasası Kanunuhttp://www.gib.gov.tr,http://www.danistay.gov.tr,http://www.kgk.gov.trKüresel rekabet ortamı isletmelerin piyasa değerlerini etkilemektedir. Bu süreçte isletmeler büyüme stratejilerini belirlerken, çoğunlukla birlesme ya da halka arz yöntemini kullanmaktadırlar. Her iki yöntemde de isletme değerinin tespiti, baska bir ifadeyle "değerleme" sorunuyla karsılasan isletmeler, değerleme yöntemini belirlerken, değerleme islemini amacını göz önünde bulundurmalıdır. Değerleme için çok sayıda yöntem kullanılmaktadır. Hangi yöntem kullanılırsa kullanılsın önemli olan doğruya en yakın isletme değerinin belirlenmesidir. Bu çalısmada bir isletme için örnek uygulamaya yer verilerek isletme değeri, değerleme yöntemlerinden net aktif değer, piyasa değeri – defter değeri, fiyat kazanç oranı, fiyat / nakit akım oranı kullanılarak hesaplanmıs ve bu yöntemlerin ortalaması alınarak isletme değerinin belirlenmesine çalısılmıstır. The global competing environment affects the firms' market value. In this process, when firms determine the growing strategies, they usually prefer the operation methods of joint ventures or public offering. In every case, business which faces the problem of evaluation, have to consider the aim of evaulation procedure, to set a firm value. In evaluation, lots of methods are used. Whichever methods is used, the important point is to determine the most realistic firm value. In this study, an application is set. In this application; firm value is computed by the methods of net asset value, market value, book value, price earnings ratio, cash flow ratio, the average score of sll these measures ar e taken in to consideration in calculations.27Dokuz Eylül ÜniversitesiSosyal Bilimler Enstitüsü DergisiCilt 9, Sayı: 2, 2007TÜRKĐYE’DE KULLANILAN BAZI ŞĐRKET DEĞERLEMEYÖNTEMLERĐ VE BĐR UYGULAMAÖgr. Gör. Dr. Gönül Đpek ALKAN*Araş. Gör. Erhan DEMĐRELĐ**ÖZETKüresel rekabet ortamı işletmelerin piyasa değerlerini etkilemektedir.Bu süreçte işletmeler büyüme stratejilerini belirlerken, çoğunlukla birleşme yada halka arz yöntemini kullanmaktadırlar. Her iki yöntemde de işletmedeğerinin tespiti, başka bir ifadeyle “değerleme” sorunuyla karşılaşanişletmeler, değerleme yöntemini belirlerken, değerleme işlemini amacını gözönünde bulundurmalıdır. Değerleme için çok sayıda yöntem kullanılmaktadır.Hangi yöntem kullanılırsa kullanılsın önemli olan doğruya en yakın işletmedeğerinin belirlenmesidir. Bu çalışmada bir işletme için örnek uygulamaya yerverilerek işletme değeri, değerleme yöntemlerinden net aktif değer, piyasadeğeri – defter değeri, fiyat kazanç oranı, fiyat / nakit akım oranı kullanılarakhesaplanmış ve bu yöntemlerin ortalaması alınarak işletme değerininbelirlenmesine çalışılmıştır.Anahtar Kelimeler: Şirket Değerlemesi, Değerleme Yöntemleri,ABSTRACTThe global competing environment affects the firms’ market value. Inthis process, when firms determine the growing strategies, they usually preferthe operation methods of joint ventures or public offering. In every case,business which faces the problem of evaluation, have to consider the aim ofevaulation procedure, to set a firm value. In evaluation, lots of methods areused. Whichever methods is used, the important point is to determine the most* Dokuz Eylül Üniversitesi, Đzmir Meslek Yüksekokulu, Đktisadi ve Đdari Programlar,Muhasebe Bölümü Öğretim Görevlisie- mail: gonul.ipek@deu.edu.tr** Dokuz Eylül Üniversitesi Đktisadi ve Đdari Bilimler Fakültesi, Đşletme Bölümü,Muhasebe – Finansman ABD. Araştırma Görevlisie- mail: erhan.demireli@deu.edu.tr 28realistic firm value. In this study, an application is set. In this application; firmvalue is computed by the methods of net asset value, market value, book value,price earnings ratio, cash flow ratio, the average score of sll these measures ar etaken in to consideration in calculations.Key Words: Firm valuation, Valuation methodsI- DEĞERLEMEYE GĐRĐŞ VE DEĞERLEMENĐN AMACIDeğer; alan yazınında herhangi bir nesnenin sağladığı toplam fayda,kullanım değeri, herhangi bir varlığın başka birine verildiğinde karşılığındaalınabilecek nesne miktarı olarak tanımlanmaktadır (Akyüz, 1990; 64–65).Başka bir ifadeyle değer, belli bir malın, fikir veya hizmetin taşıdığı yararlıvasıftır ( Gage,1969; 15).Değerleme olgusu karlılık, risk ve işletme değeri ekseninde incelenmesigereken bir olgudur. Çünkü bir işletmenin değeri o işletmenin gelecekdönemlerdeki gelir akışı ve risk durumuna bağlıdır.Değerleme değişik tekniklere ve yöntemlere dayanarak değeri ölçer,tahmin yapar ve projeksiyon ortaya koyar (Kabataş, 2005; 224).Bir varlığın değerinin tespit edilmesi ise değerleme faaliyetlerinioluşturmaktadır. Değerleme “para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin paraolarak belirlenmesi, bir işletmenin bina, arsa, makine – teçhizat, mal stoku vs.şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini” şeklindetanımlanmaktadır (Dikmen, 2003; 50).Đşletme değerlemesinin amacı, o işletmenin uygun ve makul piyasadeğerinin tespitidir. Uygun ve makul piyasa değeri ise; piyasadaki varlıklarındeğeri konusunda tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıların, herhangi birzorlama olmadan, sözkonusu varlık için piyasada takdir ettikleri alım-satımdeğeridir (Bredford, 1993; 7).II- DEĞERLEME YÖNTEMLERĐHer işletmenin bir değeri vardır, ancak değerleme için genel kabulgörmüş formüller ne yazık ki yoktur, dolayısıyla çoğu zaman değerlemesırasında subjektif faktörler kullanılmaktadır. Değerleme sürecini karmaşık halegetiren birçok faktör vardır. Değerlemenin amacı, değerleme yapılan işletmeninbulunduğu sektördeki konjonktürel etkiler, piyasa koşulları ve riskler,değerlemenin yapıldığı zaman bu faktörler arasında sıralanabilir. 29Đşletme değerinin belirlenmesine yönelik olarak geliştirilen değerlemeyöntemleri şunlardır. Đndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Net Aktif Değeri Yöntemi Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi Tasfiye Değeri Yöntemi Yeniden Yapma Değeri Yöntemi Đşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi Emsal Değeri Yöntemi Ekspertiz Değeri Yöntemi Temettü Verimi Yöntemi Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi Defter Değeri Yöntemi Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)Bu çalışmada indirgenmiş nakit akımları yöntemi, net aktif değerlemeyöntemi, fiyat kazanç oranı yöntemi, piyasa değeri/defter değeri oranı yöntemi,fiyat/nakit akım oranı yöntemlerine yer verilmiş ve bu yöntemlerden piyasadeğeri/defter değeri, fiyat/kazanç oranı yöntemi, fiyat/nakit akım oranı yöntemlerininortalaması alınarak işletme değerinin belirlenmesine çalışılmıştır.A. ĐNDĐRGENMĐŞ NAKĐT AKIMLARI YÖNTEMĐNakit akımı işletme varlıklarının yaratacakları vergiden sonraki kar ileamortismanları toplamını ifade etmektedir (Pamukçu, 1989; 49).Nakit akımı (NA), diğer bir deyişle nakit giriş ve çıkışları, birişletmenin damarlarında dolaşan kan gibidir. Bir işletmenin ayakta kalabilmesi;nakit akım dengesini koruyabilmesine bağlıdır (Met, 2005; 42).Nakit akımının amacı, işletmelerin finansman yapısının firmanın nakitdurumu üzerindeki etkisini değerlendirmektir. Genel olarak işletmelerinherhangi bir andaki mali yükümlülüklerini karşılayabilecek miktarda bir nakdesahip olmaları gerekir. O nedenle bir işletmenin yılın belli anda nakitdurumunda bir açık ya da eksi olup olmayacağını bilmesi gerekir (Erol, 2003;101).Bu yönteme göre, şirket varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değerifade etmektedir. Bu nedenle de, şirket değeri nakit akımlarının tahminiyapılarak tespit edilmeye çalışılır. 30Yöntem gelecekteki nakit akışlarının değerlemesi işlemi olup yöntemintemeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Bu analizde, öncelikle iskontooranı belirlenmektedir. Bu yöntemde iskonto oranı olarak genellikle sermayemaliyeti kullanılmakta ve tahmin edilen nakit akışları bu orana göre bugünküdeğere indirgenmektedir (Dikmen, 2003; 57).Đndirgenmiş nakit akımları (ĐNA), belli bir iskonto oranına göreindirgenmiş nakit girişleri ile indirgenmiş nakit çıkışları arasındaki farktır.ĐNA yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarakgelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımlarının bugünkü değereindirgenmesiyle de firma değeri bulunur.Enflasyonist ortamlarda ĐNA yönteminde nakit akımları, nominalolarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ilebugünkü değere indirgenir.Nakit akımlarının net bugünkü değeri yönteminde firmanın değerinibelirleyen değişkenler nakit akımları, nakit akımları tahmin süresi, iskonto oranıolarak sıralanabilir.B. NET AKTĐF DEĞERLEME YÖNTEMĐĐşletmenin kontrol payının, işletmenin faaliyetleri ve aktifleri üzerindekiher türlü tasarrufa imkan verecek bir anlaşma ile satılması halinde, işletmedeğerinin hesaplanmasında kullanılan yöntem, “net aktif değerleme” yöntemidir(Taner, Akkaya, 2003; 2).Net aktif değer, varlıkların cari piyasa koşullarında satılmalarıdurumunda elde edilebilecek nakit miktarını ifade etmektedir. Varlıkların eldetutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacakgelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile bulunan net tutar; net aktif değerolmaktadır. Diğer bir ifadeyle, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerleredönüştürülmesiyle bulunan değerdir. Cari değerlere dönüştürülen varlıklarişletmenin değerini, işletme değerinden borçların çıkarılması ile bulunan değerise özvarlık değerini gösterir.Net aktif değer yönteminde, aktifler yeniden değerlenmiş değerleriyledikkate alınacaktır. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlenmesindekullanılacak yöntemler şunlardır: 311. TEFE Oranları: Şirketin aktifine kayıtlı tüm sabit kıymetlerindeğerleri, Devlet Đstatistik Enstitüsü (DĐE)’nün aylık olarak yayınladığı TEFEoranlarına göre yeniden değerlenir. Bu değerleme yönteminde, sabit kıymetlerinaktifleştirildiği tarihlerdeki tutarlar, aylık bazda bulunan değişim katsayıları ileçarpılarak değerleme tarihi itibariyle değerleri tespit edilir.2. Stok Devir Hızı: Hammadde, yarı mamul ve mamuller için ayrı ayrıolmak üzere stok devir hızları hesaplanır. Hesaplanan stok devir hızlarındanbulunan oranların 360 gün (1 yıl)’e bölünmesiyle bulunan sürelere bakılarak 1ayın üzerinde dönen stoklar için TEFE oranları kullanılarak stoklarıngünümüzdeki değerleri tespit edilir. 1 ayın altındaki stok devir hızları, TEFEoranlarının aylık bazda dikkate alınmasından dolayı varoldukları değerlerledikkate alınır.3. Yabancı Para Cinsinden Varlıklar ve Borçlar: Şirketinkayıtlarında yer alan yabancı para cinsinden varlıklar T.C. Merkez Bankası’nınbelirlediği döviz alış kurları; borçlar ise T.C. Merkez Bankası’nın belirlediğidöviz satış kurları ile değerlenir.4. Đç Reeskont: Değerleme tarihi itibariyle reeskont hesaplanacak ve bureeskont hesaplamalarında dikkate alınacak hususlar şunlardır:Đç ReeskontYöntemiUygulanacakHesaplarKullanılanReeskontOranıReeskontHesabındaBaz AlınacakHususlarAlacak veBorçSenetleriSenetlerin(veya vadeliçeklerin)üzerindekivadelerMüşteri veTedarikçiler(CariHesaplar)Senetler veyasözleşmelerüzerinde birfaiz oranıvarsa o faizoranı; yoksaTL tutarlariçin % 64,döviz tutarlarilgili döviziçin geçerliolan LIBORSözleşmedebelirtilenvadeler5. Ekspertiz Değeri: Ekspertiz değeri, bir şirketin sabit varlıklarınınpiyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Bu yöntempiyasa durumunu, ürünleri veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Varlıksatışı sözkonusu olduğunda bu yöntem kullanılmaktadır. Bu değer bir 32değerleme yönteminden ziyade değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır.Örneğin, net aktif değeri bulunurken, binaların ve arsaların değerinin eksperlereyaptırılması sözkonusu olabilir. Aktif değer olarak eksperlerin tahmin etmişolduğu değer kullanılabilmektedir. Bu ekspertiz raporları bulunamadığızamanlarda emlak vergisi beyannamesinde belirtilen matrahlar baz alınabilir.C. FĐYAT KAZANÇ ORANI YÖNTEMĐĐşletmenin hisselerini alacak olan yeni kişi/kuruluş, bu satın almayıdaha çok hisse senedine bir yatırım amacıyla gerçekleştiriyor ve herhangi birortaklık anlaşması düzenlemiyorsa, bu taktirde “Fiyat/Kazanç Oranı (F/K)Yöntemi” ve “Piyasa Değeri/Defter Değeri Yöntemi” ile işletme değerininhesaplanması doğru olacaktır (Taner, Akkaya; 2003, 3).F/K oranı, hisse senedinin fiyatı başına düşen kazanç (vergi sonrası)miktarına bölünmesiyle bulunur.Temettü ödemek yerine, karını tekrar yatırıma aktaran şirketlerin F/Koranları yüksek olur. Hissedarlar temettü almamalarına rağmen, hisse içinyüksek fiyat ödemeye razıdırlar ki bunun sebebi şirketin gelecek yıllara aitbüyüme beklentisidir.Fiyat kazanç oranı, şirket değerlemesi yapılacak hisse senedini, içindebulunduğu sektörün ortalamasına ve sektördeki diğer şirketlerle F/K bazındakarşılaştırma yapılmasına olanak verir.F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir; Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/Koranları ortalaması seçilebilir, Genel piyasa (Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası) F/K oranı ortalamasıalınabilir, Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabildiğinden şirketdeğerlemelerinde yöntem olarak tercih edilmektedir. Buna göre, şirketin hissesenetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/Koranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir. 33D. PĐYASA DEĞERĐ / DEFTER DEĞERĐ ORANI YÖNTEMĐEnflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları karrakamlarının şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, PiyasaDeğeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır.PD/DD yöntemi fiyatı, olması gereken yönde saptamaya yönelik biryöntemdir. Bu yöntemin uygulanmasında gerçek değer saptanırken önce işletmeile aynı sektörde, aynı risk düzeyi ile çalışan ve hisse senetleri piyasada alınıpsatılan işletmelerden bir gözlem seti oluşturulur (Taner, Akkaya, 2004; 208).PD/DD oranı, hisse senedinin piyasa değerinin hisse başına özvarlıklarabölünmesi ile bulunmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynısektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerekfirma değeri tespit edilmektedir. 4046 sayılı Kanun gerekçesinde PD/DD şöyletanımlanmıştır: “Piyasa değeri/defter değeri oranı, bir şirketin hisselerininpiyasa değerinin şirketin hisse başına düşen defter değerine oranıdır. Değerlemeyapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirket oranlarınınortalaması ile şirket hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerineulaşılır.” Ancak, F/K oranında olduğu gibi bu tanım doğru değildir. Çünkü,nominal değer; “bir menkul değerin ihraç edildiği fiyattır (hisse senedininüzerinde kayıtlı bulunan değer/fiyat).” Nominal değer piyasada geçerli olangerçek mübadele fiyatının altında veya üstünde olabilir. Şirket değerineulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil,şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekir.Defter değeri (muhasebe değeri); belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlıvarlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilançokalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır.PD/DD= Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen DefterDeğeri (Öz Sermaye)Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DDOranı* Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye)Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekildekullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Yöntemde şirketin değeri, şirkettentalep hakkı olan yatırımcıların taleplerinin değerinin toplamı olarak ifadeedilebilir (Sayılgan, 2003; 268). 34E. FĐYAT / NAKĐT AKIM ORANI YÖNTEMĐF/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındakiilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA)yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişkiyardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzerfirmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacakfirmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır.Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kar ile amortismantoplamı alınmaktadır.Fiyat/Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen NakitAkımıDiğer bir ifadeyle F/NA oranı;Fiyat/Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına NakitAkımı (Net Kar + Amortisman)Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama Fiyat/Nakit AkımıOranı * Şirket Nakit AkımıIII- XYZ PACKAGING AMBALAJ SANAYĐ VE TĐCARET A.Ş.DEĞERLEMESĐA- GENEL BĐLGĐXYZ Packaging Ambalaj Sanayi ve Ticaret A.Ş. oluklu mukavva, levhave kutu üretimi konusunda faaliyet göstermektedir.B- ŞĐRKETĐN SERMAYE YAPISIŞirketin sermayesi 1.465.000 YTL olup 100. Ykr. nominal değerli14.650.000 adet hisseden oluşmaktadır. 35C- ŞĐRKETĐN (31.12.2002 TARĐHĐ ĐTĐBARĐYLE) ORTAKLIK YAPISIADI -SOYADI /UNVANISERMAYEMĐKTARIHĐSSEADEDĐSERMAYEORANIA A.Ş. 641.450. 6.414.500 43,78B A. Ş. 378.341. 3.783.410 25,83C A.Ş. 260.000. 2.600.000 17,75D A.Ş. 164.959. 1.649590 11,26E A.Ş. 6.750. 67.500 0,46E A.Ş. 13.500. 135.000 0,92TOPLAM 1.465.000 14.650.000 100D- ŞĐRKETĐN ĐŞ HACMĐKurum tarafından değerleme yapılan hesap döneminde 12.002.091 YTLbrüt satış geliri elde edilmiş, bu tutarın 9.612.965 YTL’lık kısmı yurt içisatışlarından elde edilmiş, 2.325.465 YTL’lık kısmı ise yurtdışı satışlarındanelde edilmiştir. Ayrıca 63.661 YTL tutarında diğer gelirler bulunmaktadır. Brütsatış gelirinden indirimler toplamı olan 11.170 YTL düşüldükten sonra11.990.921 YTL net satış geliri elde edilmiştir.Şirketin değerleme döneminde gerçekleştirmiş olduğu üretim ve satışmiktarları aşağıdaki gibidir:Üretim Miktarı SatışMiktarıOluklu Mukavva Levha ve Kutu 11.924 Ton 11.809 Ton 36Şirketin Sektör Bazında Ürün Satış Dağılımı ve Yüzdesi:Sektör Satış Miktarı %Levha 1.521 Ton %12,9DayanıklıTüketimMalları2.134 Ton %18,1Kimya 1.712 Ton %14,5Tekstil 312 Ton %2,6Gıda 5.760 Ton %48,8Diğer 370 Ton %3,1Şirketin Bölge Bazında Ürün Satış Dağılımı ve Yüzdesi:Bölge Satış Miktarı %Merkez 7.444 Ton %63,1Ankara 1.646 Ton %13,9Konya 529 Ton %4,5Đhracat 2.190 Ton %18,5E- KULLANILAN KREDĐLERŞirket’in 31.12.2002 tarihi itibariyle kullandığı kredilerinin durumuaşağıdaki gibidir:BANKA KREDĐ CĐNSĐ TUTAR ÖDEME TARĐHĐK Bankası USD DÖVĐZ 175.000 01.04.2003T Bankası USD DÖVĐZ 125.000 11.04.2003G Bankası USD DÖVĐZ 125.000 ROTATĐFZ Bankası USD DÖVĐZ 61.016 ROTATĐFS Bankası USD DÖVĐZ 83.660 ROTATĐFE Bankası USD DÖVĐZ 61.340 ROTATĐFN Bankası USD DÖVĐZ 71.000 ROTATĐFR Bankası EURO DÖVĐZ 100.000 ROTATĐFYukarıda anılan kredilerin 31.12.2002 tarihi itibariyle TCMB satışkurları (1.651 YTL.) ile TL karşılıkları toplamı 1.324.149 YTL olup;31.03.2003 mizanında bu değer 708.011 YTL’dir. 37F- YATIRIM ĐNDĐRĐMĐ2003 yılına 4.138.645 YTL yatırım indirimi devretmiştir.2003 yılı uygulaması;Yıl Tutar1996 yılına ait devredenyatırım indirimi01997 yılına ait devredenyatırım indirimi2.815.4311998 yılına ait devredenyatırım indirimi14.5422002 yılına ait yatırım indirimi 1.308.671Toplam 4.138.645XYZ PACKAGING AMBALAJ SAN. VE TĐC. A.Ş.31.12.2002 ĐTĐBARĐYLE ŞĐRKET DEĞERĐ (TL)A) Fiyat Kazanç Oranı YöntemiDönem NetKarıOrtalamaF/KŞirket Değeri31.12.2002itibariyle 258.816 10,9815 2.842.18705.03.2003itibariyle 258.816 8,5996 2.225.714Fiyat Kazanç Oranı Yöntemine GöreŞirket Değeri2.533.950B) Piyasa Değeri / Defter Değeri YöntemiDefterDeğeri(Özsermaye)OrtalamaPD/DDŞirket Değeri31.12.2002itibariyle 4.531.315 1,1097 5.028.40005.03.2003itibariyle 4.531.315 0,8874 4.021.088Piyasa Değeri / Defter DeğeriYöntemine Göre Şirket Değeri4.524.744C) Fiyat / Nakit Akış Yöntemi DönemNet KarıDönemAmortismanıOrtalamaF/NAŞirketDeğeri31.12.2002itibariyle 258.816 545.946 4,3904 3.533.2273805.03.2003itibariyle 258.816 545.946 3,5108 2.825.358Fiyat / Nakit Akış Yöntemine Göre Şirket Değeri 3.179.292IV- SONUÇ VE ÖNERĐLERXYZ Packaging Ambalaj San. ve Tic. A.Ş. ve ABC Kağıt ve PaketlemeMalzemeleri Đmalatı San. ve Tic. A.Ş.’nin değer tespitinde genel kabul görmüşdeğerleme yöntemleri uygulanarak aşağıdaki sonuçlar elde edilmiştir:XYZ Packaging Ambalaj San. ve Tic. A.Ş. için:Yöntem ŞirketDeğeri*XYZ'ninSatış ÖncesiSahiplikOranıŞirket'inSatılanKısmınınDeğeriPD/DD=PiyasaDeğeri/DefterDeğeri OranıYöntemi4.524.744 11,26 % 509.486F/K =Fiyat/KazançOranıYöntemi2.533.950 11,26 % 285.322F/NA=Fiyat/NakitAkışı OranıYöntemi3.179.292 11,26 % 357.988XYZ Packaging Ambalaj San. Ve Tic. A.Ş.nin değeri; PD/DD, F/K veF/NA yöntemleri ile 31.12.2002 ve 05.03.2003 tarihleri ortalamaları bulunarakhesaplanmıştır.Şirket değerinin saptanması finans yazınında sürekli olarak tartışılan birkonu olmuştur. Gerçek değerin belirlenmesi ise her zaman ciddi sorunlaryaratmıştır, bu amaca yönelik olarak da farklı yöntem ve tekniklergeliştirilmiştir. Ancak yöntemler farklı varsayımlara dayanmakta, dolayısıyla dabu varsayımlar nedeniyle elde edilen sonuç farklılaşmaktadır. Yöntemlerbirbirleriyle benzerlik arz etmekle birlikte hangi yöntemin tercih edileceğinin 39belirlenmesi aşamasında değerlemenin hangi amaçla yapılacağı dikkatealınmalıdır.Değerlene sürecine etkinlik kazandırılması amacıyla şirketlerin duranvarlıklarına ilişkin amortisman ayırma yöntemlerini de doğru belirlemelerigerekmektedir. Çünkü uygulanan amortisman yöntemi yoluyla saptanan dönemamortismanı doğrudan doğruya şirket değerlemesi sürecine etki etmektedir.KAYNAKLAR AKYÜZ Dr. Mufit ve ERTEL Dr. Nesrin, Ansiklopedik EkonomiSözlüğü, Dünya Yayınları, 3. Baskı, Đstanbul 1990 Ali PAMUKÇU, Đşletme Finansı, Der Yayınları, 1989, Đstanbul Berna TANER, Göktuğ Cenk AKKAYA, Đşletme Değerini BelirlemeYöntemleri ve Farklı Sektörlerdeki Đşletmeler Üzerine Bir Uygulama,Ege Akademik Bakış Dergisi, Cilt: 3, Sayı: 1-2, Ocak – Temmuz 2003 Berna TANER, Göktuğ Cenk AKKAYA, Sermaye Piyasası FaaliyetAlanı ve Menkul Kıymetler, Đzmir, 2004 Figen ZAĐF, Muhasebe ve Denetime Bakış, Yıl: 5, Sayı:16, Eylül 2005 GAGE, W.L., Değer Analizi, Milli Prodüktivite Merkezi Yayınları: 44,Ankara 1969 Güven SAYILGAN, Đşletme Finansmanı, Turhan Kitabevi, Ankara,2003 Mikail EROL, Nakit Kavramı Bağlamında Nakit Yönetimi Ve NakitYönetiminde Nakit Akış Analizinin Yönetim Aracı OlarakKullanılması, Muhasebe ve Denetime Bakış, Yıl: 3, Sayı:10, Eylül 2003 Önder MET, Nakit Akım Oranları ile Finansal Analiz ve KonaklamaĐşletmeleri Açısından Değerlendirilmesi, Muhasebe ve Denetime Bakış,Yıl: 4, Sayı:14, Ocak 2005 RADFORD, Cornell, Corporate Valuation, New York 1993 Yaşar KABATAŞ, Gayrimenkul Değerlemesi ve Türkiye’dekiUygulamaları, Mali Çözüm, Yıl: 15, Sayı:71, Nisan, Mayıs, Haziran,Đstanbul, 2005 Şirket Değerleme YöntemleriTUYİD, 13 Nisan 2012Mete GorbonMüdürKurumsal FinansmanGündem 1Eğitimin amacı, katılımcıların şirket/hisse değerinin belirlenmesinde en çok kabul gören ve yaygınolarak kullanılan değerleme yöntemlerini anlayabilir ve uygulayabilir hale gelmeleri.● Değerleme ile ilgili genel bilgi● Fiyat / Değer Kavramı● Değerlemenin amacı● Şirket, Özsermaye ve hisse değeri kavramları● Şerefiye kavramı● Genel olarak değerleme yöntemleri● Aktif bazlı değerleme yöntemi● Temel kavramlar● Net aktif ve düzeltilmiş net aktif değer● Örnek uygulama● Piyasa bazlı değerleme yöntemi● Temel kavramlar● Karşılaştırma kriterleri● Değerleme katsayıları● Likitide indirimi / kontrol primi● Karşılaştırılabilir işlemler● Örnek uygulama● Gelir bazlı değerleme yöntemi● Temel kavramlar● Nakit akım / temettü projeksiyonu● İskonto oranı● Devam eden değer● Nakit akımlarının bugünkü değeri● Örnek uygulamaÖğleden Önce Öğleden SonraDeğerleme ile ilgili genel kavramlarAktif bazlı değerleme yöntemleriPiyasa bazlı değerleme yöntemleriGelir bazlı değerleme yöntemleriġirket DeğerlemeYöntemleri2Genel Kavramlar Fiyat / Değer Kavramları 3“Price is what you pay, value is what you get – Fiyat ödediğin, değer aldığındır”(Warren Buffet, Amerikalı girişimci / yatırımcı)“There is no such thing as absolute value in this world. You can only estimate what a thing is worth toyou – Bu dünyada mutlak değer yoktur. Bir nesnenin sizin için ne kadar değerli olduğunu sadecetahmin edebilirsiniz.”(Charles Dudley Warner, Amerikan yazar)● Değer kavramı farklı ekonomi düşüncelerine göre farklı tanımlarasahiptir. Neoklasik ekonomi teorilerine göre bir şeyin değeri açıkve rekabetçi bir pazarda getireceği fiyattır. Bir çok neoklasikekonomik teori pazarın fiyat ile değeri eşit kabul eder.Klasikekonomiye göre ise bir şeyin değeri kullanımı / tüketimininsağladığı faydadan gelir. Fiyat ile aynı şey değildir.● En temel anlamda değer, kullanıcı / tüketicinin ürün veyahizmetten sağlayacağını düşündüğü faydadır. Tek ve mutlak birdeğer yoktur.● Genel kabul gören Uluslararası Standartlar’a (“UDS”) göre değergerçek bir veri olmayıp mal veya hizmetin alıcı veya satıcılarıtarafından sonuçlandırılması muhtemel fiyattır.● UDS’ye göre Pazar Değeri, bir mülkün uygun bir pazarlamanınardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcıarasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi birilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyiniyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesindedeğerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır.● Fiyat bir mal için istenen, teklif edilen veya ödenen meblağdır.Fiyat tarihsel bir gerçek niteliğine kavuşur.● Fiyat, bir alıcı ve satıcının bir nesneyi almak-satmakta mutabıkkaldıkları, arz ile talebin kesiştiği değerdir.● Satıcı biçtiği değerin üstünde bir fiyattan satmak, alıcı ise biçtiğideğerin altında bir fiyattan almak ister.● Yoğun işlem gören ve rekabetçi piyasalarda oluşan fiyatlar, “PazarDeğeri” olarak adlandırılır.Değer FiyatGenel Kavramlar Değerlemenin Amacı ve Kullanım Alanları 4Değerlemenin amacı, değer takdirinde bulunurken hangi yöntem(ler)in kullanılacağını (ağırlıkverileceğini) belirleyen ana unsurdur.ŞirketDeğeriġirket hissesatıĢları• Blok Satış : Çoğunluksatışı• Blok Satış : Azınlık satışı• Halka Arzġirket hissealımları• Blok Alım : Çoğunlukalımı• Blok Alım : Azınlık payalımı• Halka Arz / Borsa’danAlım Bilgi amaçlı• Denetim raporlarına esasteşkil etmesi• İştirak / Holding portföydeğeri tespiti / yenidenyapılandırılmasıGenel Kavramlar Firma Değeri, Özsermaye Değeri 5Özsermaye Değeri = Firma Değeri – Net Mali BorçBir şirkete muhasebel bakış Bir şirkete mali bakışAktifler PasiflerNakit Ticari BorçlarTicari Alacaklar Mali BorçlarDuran Varlıklar ÖzsermayeAktifler PasiflerMevcut Yatırım veOperasyonlarMali BorçlarPlanlanan Yatırım veOperasyonlarÖzsermaye• Firma Değeri = Enterprise Value• Özsermaye Değeri = Equity Value• Net Mali Borç = Net DebtGenel Kavramlar Hisse Değeri, Şerefiye 6● Farklı imtiyazlara sahip payların olmadığı durumlarda hisse değeri,şirketin özsermaye değerinin hisse adedine bölünmesiyle eldeedilir.● İmtiyazlı hisseler varsa, imtiyazlı hisseler ile adi hisselerinarasındaki değer farklı imtiyazın niteliğine göre hesaplanır.● Halka açık bir şirketin piyasa değeri (özsermaye değeri) hissefiyatının ödenmiş / çıkarılmış sermayeye tekabül eden hisse adediile çarpılarak elde edilir.● İMKB’de 1 adet hisse = 1 TL nominal değerli hisse olarak dikkatealındığı gözönünde bulundurulmalıdır.● Teker teker tanımlanması ve ayrı ayrı tanınma olanağı olmayanvarlıklardan doğan geleceklteki ekonomik fayda● Ekonomik fayda sağlayan isim ve itibar, müşteri bağlılığı, konum,ürünler ve benzeri faktörler sonucu ortaya çıkan maddi olmayanvarlıkların değeri Şerefiye olarak adlandırılır.Hisse Değeri ŞerefiyeÖrnek 1: HMGorbon A.ġ.Firma Değeri : 15.000.000 TLNet Mali Borç : 3.000.000 TLÖdenmiş Sermaye : 300.000 TLÖzsermaye Değeri = 15.000.000 – 3.000.000 = 12.000.000 TL1 TL nominal Hisse Değeri = 12.000.000 / 300.000 = 40 TLÖrnek 2 :Coca-Cola Ġçecek A.ġ. CCOLA.IS27 Temmuz 2010 hisse fiyatı : 15,70 TLÖdenmiş Sermaye (nominal) : 245.371.000.-TLCCOLA Piyasa Değeri = 15,70 x 245.371.000 = 3.827.787.600 TLGenel Kavramlar Değerleme YaklaşımlarıŞirket DeğeriPiyasaBazlıYöntemler•Mevcut DurumGelir BazlıYöntemler•GelecekBeklentisiAktif BazlıYöntemler•GeçmişPerformans7Değerleme ile ilgili genel kavramlarAktif bazlı değerleme yöntemleriPiyasa bazlı değerleme yöntemleriGelir bazlı değerleme yöntemleri8ġirket DeğerlemeYöntemleriAktif Bazlı Yöntemler Temel Kavramlar 9Aktif bazlı yöntemler, değerleme yapılan şirketi oluşturan varlıkların değerlerinin toplanmasını esasalan yöntemlerdir.● Aktif bazlı değerleme yöntemleri = Varlık esaslı şirket değerlemesiyaklaşımı● Bu yöntemlerin temel yaklaşımı : şirketin varlıklarının toplamdeğerinden, şirketin toplam yükümlülüklerinin değerinindüşülerek özsermaye değerinin bulunmasıdır.Yöntemler :● Defter Değeri : Bilanço’da yer alan özkaynaklar toplamıdır.● Net Aktif Değer : Varlıkların ve yükümlülüklerin piyasa değerindenyer aldığı bir bilançodaki özkaynaklar toplamıdır. Yenilememaliyetlerinin de dikkate alınması gerekir.● Tasfiye Değeri : Varlıkların satılması (hurda değerinden) veyükümlülüklerin hemen kapatılması durumunda elde edilecekdeğerlerden yer aldığı bir bilançodaki özkaynaklar toplamı. Tasfiyeve satış maliyetlerinin de dikkate alınması gerekir.● Gayrimenkul şirketleri● Yatırım veya Holding şirketleri● Gayri-faal şirketler● Tasfiye halindeki şirketlerGenel yaklaşım ve yöntemler Ağırlıklı kullanıldığı durumlarAktif Bazlı Yöntemler Defter Değeri - Bir AVM A.Ş. 10● Defter değeri şirketin mali tablolarındaki özkaynaklarıntoplamıdır.● Birleşmelerde bilirkişilerin kullandığı ana yöntemdir.● Ancak değişik mali muhasebe standartlarına göre değişik defterdeğerleri olacaktır:● TTK’ya göre oluşturulan mali tablolar ağırlıklı maliyettabanlıdır. Alacak, borçlar ve maddi varlıklar güncel veyepazar değerinden yer almazlar.● UFRS’ye göre oluşturulan mali tablolar, daha karma birniteliktedir. Muhafazakar bakış açısıyla alacak ve borçlariskontolanır. Ama varlıkların pazar değerindenraporlanması şirketin faaliyetine ve uygulanan muhasebepolitikalarına göre değişmektedir.Defter Değeri* TTK’na göre hazırlanmış bilançoAKTĠFLER (TL) 30.09.2009I- DÖNEN VARLIKLAR 17.399.279A-Hazır Değerler 6.145.987B-Menkul Kıymetler 1.364.525C-Ticari Alacaklar 2.181.534D-Diğer Alacaklar 23.590E-Stoklar 9.510F-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkukları 200.705G-Diğer Dönen Varlıklar 7.473.428II-DURAN VARLIKLAR 146.564.595H-Mali Duran Varlıklar 3.300.077I-Maddi Duran Varlıklar 142.838.432Binalar ve Diğer 138.837.763Yapılmakta Olan Yatırımlar 1.597.185Verilen Avanslar 2.403.483J-Maddi Olmayan Duran Varlıklar 47.083K-Gelecek Aylara Ait Giderler ve Gelir Tahakkukları 379.003AKTİF TOPLAMI 163.963.874PASĠFLER VE ÖZKAYNAKLAR (TL) 30.09.2009I-KISA VADELİ BORÇLAR 19.050.696A-Finansal Borçlar 12.840.006B-Ticari Borçlar 1.273.815C-Diğer Kısa Vadeli Borçlar 72.295D-Ödenecek Vergi ve Diğer Borçlar 3.627.987E-Alınan Avanslar 169.310F-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları 1.067.283II-UZUN VADELİ BORÇLAR 24.377.743G-Finansal Borçlar 22.758.817H-Ticari Borçlar 1.461.872I-Borç Karşılıkları 111.847J-Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları 45.207III-ÖZSERMAYE 120.535.435K-Ödenmiş Sermaye 22.813.847L-Kar Yedekleri 53.680.7821- Yasal Yedekler 11.421.4332- Olağanüstü Yedekler 42.259.349M-Özsermaye Enflasyon Düzeltmesi Farkları 0N-Geçmiş Yıl Kar / (Zarar) 6.742.907O-Net Dönem Karı 37.297.899PASİF TOPLAMI 163.963.874Aktif Bazlı Yöntemler Net Aktif Değer 11● Net aktif değeri varlıkların ve yükümlülüklerin piyasa değerindenyer aldığı bir bilançodaki özkaynaklar toplamıdır.● NAD çalışmasında bilançodaki tüm varlık ve yükümlülükkalemlerinin pazar değerine getirilmesi gerekir.● Pratikte tüm kalemler için mümkün olmadığından geneldedüzeltme yapılan ana kalemler aşağıda sıralanmıştır:● Mali borçlar● Ticari alacak / borçlar● Stoklar● Duran Varlıklar● Bağlı Ortaklık / İştirakler● Muhasebesel olarak kaydı olan ama pratikte farklı niteliğe sahipveya fayda getirmeyecek kalemlerin tespit edilmesi gerekir. Örn:● İştiraklerden alacaklar kaleminde yer alan ama esasındasermaye niteliğinde verilmiş borçlar● Faaliyetlere ilişkin özel durum sebebiyle İndirilecekKDV’de yer alan ancak faydalanma imkanı bulunmayantutarNet Aktif Değer Parçaların Toplamı Yaklaşımı● Yatırım şirketleri veya Holdinglerin değerlemesinde doğrudanmali tablolar üzerinden NAD değerleme yöntemi mümkünolmayabilir. (Konsolide mali tablolarda hangi kalemin hangioperasyonlardan geldiğini ayırt etmek zordur).● Bu durumlarda ;● Bağlı Ortaklık / İştirakleri uygun değerleme yöntemleriile değerlenir● Bağlı Ortaklık / İştirak değerleri holding / yatırım şirketinortaklığı oranında toplanır● Doğrudan holding / yatırım şirketine ait mali kalemleringüncel değerleri ve hesaplanan toplam iştirak değeri ileNAD hesaplanır.Aktif Bazlı Yöntemler Net Aktif Değer. – Bir AVM A.Ş. 12● Alacak ve Borçlar* O tarih itibari ile %10.01 mevduat faizi ile● Gayrimenkuller: Gayrimenkul ekspertiz değerleme şirketindenalından rapora göre 836.385.963Pazar Değeri Hesaplanan KalemlerALACAKLAR (TL) PayVarsayılanOrtalamaVadeIskontolanmıĢDeğer (TL)*0 gün 119.924 5% 0 119.9241-30 gün 1.499.585 69% 15 1.493.35731-60 gün 562.024 26% 45 555.07961-90 gün 0 0% 75 091-120 gün 0 0% 105 0TOPLAM 2.181.534 100% 2.168.360BORÇLAR (TL) PayVarsayılanOrtalamaVadeIskontolanmıĢDeğer (TL)*0 gün 55.335 4% 0 55.3351-30 gün 924.981 73% 15 921.13931-60 gün 293.499 23% 45 289.87261-90 gün 0 0% 75 091-120 gün 0 0% 105 0TOPLAM 1.273.815 100% 1.266.347NAD HesaplamasıBilançoDüzeltilmiĢDeğerDefter Değeri 120.535.435Alacaklar 2.181.534 2.168.360 -13.174Borçlar 1.273.815 1.266.347 7.468Duran Varlıklar 142.838.432 836.385.963 693.547.531Net Aktif Değer 814.077.260Aktif Bazlı Yöntemler Net Aktif Değer - Bir Holding A.Ş.Bir HoldingA.Ş.Enerji A.Ş.(%90)Liman A.Ş.(%45)HavalimanıA.Ş. (%37)SuKanalizasyonA.Ş. (%99)GayrimenkulA.Ş. (%70)13HesaplananDeğer(mTL)Bir HoldingPay OranıBir Holding’inPayıEnerji A.Ş. 70 %90 63Liman A.Ş. 800 %45 360Havalimanı A.Ş. 1.200 %37 444Su-Kanalizasyon A.Ş. 50 %99 49,5Gayrimenkul A.Ş. 120 %70 84TOPLAM 1.001mTLKasa 2Mali Borçlar -359İştiraklerden Alacaklar 20İştirak Portföyü 1.001Net Aktif Değer 664Değerleme ile ilgili genel kavramlarAktif bazlı değerleme yöntemleriPiyasa bazlı değerleme yöntemleriGelir bazlı değerleme yöntemleri14ġirket DeğerlemeYöntemleriPiyasa bazlı yöntemler Temel Kavramlar 15Hisse senedi piyasalarına yatırım yapan yatırımcılar, ağırlıklı olarak piyasa bazlı yöntemlerikullanırlar.● Bu yöntemlerin yaklaşımı değerleme konusu şirketin piyasadasatılmış benzer nitelikteki şirketlerle, şirket mülkiyet haklarıyla vemenkul kıymetlerle karşılaştırılmasıdır.● Esas alınan veri kaynakları :● Hisse senedi piyasaları● Halka açıklanan blok satış verileri● Şirketle ilgili önceki işlemler● Kıyaslama, oranlar üzerinden yapılır.● Diğer adlar : Benzer Şirket Kıyaslaması, Çarpan Analizi, vb.Yöntemler :● F/K (Fiyat Kazanç Oranı – P/E Price-Earnings)● FD/Satışlar (Firma Değeri Satışlar Oranı – EV/Sales)● FD/FAVÖK (Firma Değeri FAVÖK Oranı – EV/EBITDA)● PD/DD (Piyasa Değeri –Defter Değeri Oranı- P/BV)● PD/NAD (Piyasa Değeri-Net Aktif Değer – P/NAV)● Halka arzlar● Borsada satışlar● Girişim sermayesi yatırımları• Avantajları: Şirket değeri piyasada işlem gören güncel şirketdeğerlerine göre hesaplanmaktadır. Dolayısıyla yatırımcılarınşirketler için öngördüğü değerler ön plandadır. Şirket satınalınırken kullanılan en uygun metotlardan biridir.• Dezavantajları: Şirketlerin geleceğine ilişkin beklentiler buyaklaşım içerisinde tam olarak yer almadığı için ilgili risk vebeklentiler varsayımlara dahil edilmemektedir.Genel yaklaşım ve yöntemler Ağırlıklı kullanıldığı durumlarPiyasa Bazlı Yöntemler Benzer Şirket ve Oranlar 16● Aynı sektörde veya aynı ekonomik değişkenlere bağlı sektördeolan şirketler● Benzer faaliyetleri olan şirketler – aynı sektörde olsalar dahiüretim şirketi ile pazarlama şirketi bir çok açıdan benzer kabuledilmez● Blok satış verileri kullanıldığı durumda ;● İşlem tarihinin değerleme tarihine yakın olması, işlemingerçekleştiği ekonomik koşulların mevcut koşullara yakınolduğunun dikkat edilmesi● İşlemin benzer yapıda olması (çoğunluk, azınlık, opsiyonolması, performansa bağlı ödemeler vb.)● Halka açık borsa şirketleri arasındaki seçimlerde şirket hisselerininişlem hacmine dikkat edilmelidir. Eğer hisse hareketleri spekülatifaddediliyorsa kıyaslamaya alınmamalıdır.● Şirket ile ilgili daha önce gerçekleştirilmiş işlemler kullanıldığındadeğişen ekonomik şartların ve şirketteki gelişmelerin dikkatealınması gerekir.● Seçilen oran, şirket ve sektör için anlamlı bir oran olmalıdır.● Finans sektörü (banka vb.) için FAVÖK bazlı çarpanlar pekanlamlı değildir.● Sektöre has çarpanlar olup olmadığı incelenmelidir (GM,Holding, hava taşımacılığı vb.)● Kullanılan mali ve piyasa verileri karşılaştırılabilir olmalıdır:● Aynı döneme ait olmalı● Aynı veya benzer muhasebe standartlarına göre olmalı● Olağanüstü, faaliyet dışı, yapısal değişiklikten kaynaklanan, tekseferlik unsurlar ayıklanmalıBenzer Şirket Seçimi Oran seçimi ve hesaplamasıPiyasa Bazlı Yöntemler Elma ile Armut KarşılaştırılmamalıHangi Şirket Daha Karlı ?17GELİR TABLOSU (YTL) A BSatış Gelirleri (net) 769.826 100% 692.843 100%Satışların Maliyeti (-) (520.970) -68% (443.987) -64%BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 248.856 32% 248.856 36%Piyasa Bazlı Yöntemler Elma ile Armut KarşılaştırılmamalıAynı Şirket Aynı Dönem ama Muhasebe Standardı Farklı18GELİR TABLOSU (YTL) A BSatış Gelirleri (net) 769.826 100% 692.843 100%Brüt Satış 769.826 769.826ÖTV 0 (76.983)Satışların Maliyeti (-) (520.970) -68% (443.987) -64%Diğer (443.987) (443.987)ÖTV (76.983)BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 248.856 32% 248.856 36%Eğer satışa bağlı bir çarpanla değerleme yapılıyor olsaydı, muhasebe standardındaki fark, bu örnekte%10 fark yaratacaktı !Piyasa Bazlı Yöntemler Genelde Kullanılan Çarpanlar 19● Karşılaştırmalarda eskiden en sık kullanılan, borsa oyuncularınınhala sıklıkla kullanmakta olduğu bir orandır.● Şirketin piyasa değerinin, yıllık bazda net karının kaç katıolduğunu gösterir.● Hisse senedi fiyatlarının hisse başına düşen net kara oranıdır.Hissenin değerinin karşılaştırılan şirketlere göreceli olarak düşükya da yüksek olduğunu gösterir.● Net kar rakamı kullanıldığından şirketin mali yapısını ve koşullarınıda yansıtan bir çarpandır.● Amortisman yöntemi ve süresi gibi muhasebe yöntemfarklılıklarına ve mali yapıya göre değişkenlik gösteren bir orandır.(örn: ABD’de stok muhasebesinde LIFO kullanan ile FIFO kullananşirketler arasında ciddi farklar oluşmaktadır)● En sık kullanılan ve güvenilir çarpanlardandır.● FAVÖK, vergi, amortisman ve faiz giderlerini net kar kalemineekleyerek, paydayı şirkete özgü operasyonel ve mali yapınınetkilerinden ve sektörel etkilerden göreceli olarak arındırmaktadır.● Dolayısıyla daha karşılaştırabilir bir orandır.Fiyat / Kar Firma Değeri / FAVÖKPiyasa Bazlı Yöntemler Genelde Kullanılan Çarpanlar 20● Özellikle farklı muhasebe tekniklerinin etkilerinden arınmak vefarklı borç yapılarındaki şirketleri karşılaştırmak için kullanılançarpanlardan birdir.● Şirketin nakit yaratma kabiliyetini FD/FAVÖK çarpanı kadar iyigöstermese de büyüme potansiyelini yansıtan bir çarpandır.● Şirketin faaliyet gider yapısını da dikkate almaz.● Finansal sektör şirketleri için ağırlıkla kullanılan çarpandır.● Şirketin piyasa değerinin mali tablolarındaki toplam özkaynaklarabölünmesiyle elde edilir.Firma Değeri / Satışlar Piyasa Değeri / Defter DeğeriPiyasa Bazlı Yöntemler Genelde Kullanılan Çarpanlar 21● Holding şirketleri, Gayrimenkul Yatırım Şirketleri, Maden vb. duranvarlık ağırlıklı portföy yöneten şirketlerde ağırlıkla kullanılançarpandır.● Şirketin piyasa değerinin düzeltilmiş özkaynak değerinebölünmesiyle elde edilir.● Telekom : Firma Değeri / Abone Sayısı● Hava Taşımacılığı : Firma Değeri / FAVKÖKPiyasa Değeri / Net Aktif Değer Diğer sektörlere özel çarpanlarPiyasa Bazlı Yöntemler Örnek 1 : Çarpan Hesaplama 22● 10.04.12 kapanış fiyatı : 22,60 TL● Temel mali veriler● Piyasa Değeri = Ödenmiş Sermaye x Fiyat = Özsermaye Değeri254.871.000 x 22,60 = 5.748.784.600 TL● Firma Değeri = Piyasa Değeri + Net Borç5.748.784.600 TL + 1.108.026.000 TL = 6.856.810.600 TL● FD / SATIŞ = 6.856.810.600 TL / 3.408.583.000 TL = 2,01● FD / FAVÖK = 6.856.810.600 TL / 476.728.000 TL = 14,38● F / K = 5.748.784.600 TL / 141.473.000 TL = 48,47CCOLA Veriler Çarpan Hesaplama : 10.04.12 itibariyleTL 2011Ödenmiş Sermaye 254.371.000Net Borç 1.108.026.000Satış 3.408.583.000FAVÖK 476.728.000Net Kar 141.473.000Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 2 : Halkbank Halka Arzı● Halka arz tarihi : Mayıs 2007● Fiyat aralığı : 6,40 – 8,00 TL● Nihai arz fiyatı : 8,00 TL● 2006 Defter Değeri : 3.830.709 bin TL● 2006 ÖdenmiĢ Sermaye : 1.250.000 bin TL● Halka Arz Fiyat Aralığına göre DeğerTaban Fiyattan = 1.250.000 bin x 6,40 = 8.000.000 bin TLTavan Fiyattan = 1.250.000 bin x 8,00 = 10.000.000 bin TL● Hesaplanan Değerlere göre 2006 PD/DD ÇarpanıTabandan = 8.000.000 / 3.830.709 = 2,09Tavandan = 10.000.000 / 3.830.709 = 2,6123Piyasa Değeri(Milyon YTL)PD / DD2006PD / DD2007Banka AdıAkbank 23.400 2,61 2,24İş Bankası 20.123 2,14 1,88Garanti 14.910 3,19 2,21Yapı Kredi 10.120 3,03 2,46Vakıfbank 9.515 2,12 1,89Halkbank’ın arz fiyat aralığına baktığımızda Halkbank’ın Yapı Kredi ve Garanti’ye göre daha ucuzama İş Bankası ve Vakıfbank’a göre daha değerli konumlandırıldığı görülmektedir.Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 3 : Coca-Cola İçecek Halka Arzı● Halka arz tarihi : Mayıs 2006● Fiyat aralığı : 6,00– 7,50 TL● Nihai arz fiyatı : 7,25 TL● ÖdenmiĢ Sermaye : 249.589 bin TL● Fiyat aralığına göre değer :1,1-1,4 milyarABD$CCĠ FAVÖK (mABD$)2006 :● 2005 G : 161● 2006 B: 184● 2007 B: 222CCĠ 2005 Yıl Sonu net Borç (mABD$) : 21724PiyasaDeğeri(mABD$)FD /FAVÖK2005FD /FAVÖK2006FD / FAVÖK2007Firma AdıŞişeleyici FirmalarCoca-Cola Hellenic Bottling Co.(Yunanistan) 7.780 8,67 7,91Medyan(Bölgesel) 8,67 7,91Coca-Cola Femsa (Meksika) 6.055 7,07 6,62Coca-Cola Amatil Limited (Avustralya) 4.005 8,91 8,22Coca-Cola Enterprise(ABD) 9.640 7,71 7,45Pepsi Bottling Group(ABD) 7.414 7,68 7,31Pepsiamerica(ABD) 3.240 7,93 7,64Medyan(Global) 7,86 7,45Kullanılacak Oran(UluslararasıOrtalama) 8,26 7,68CCĠ Hesaplanan Sermaye Değeri 1307,9 1484,2Anadolu Efes(Türkiye) 3.446 8,91 7,98Kullanılacak Oran (Türkiye) 8,91 7,98CCĠ Hesaplanan Sermaye Değeri 1.220,60 1.253,70Bölgesel bir şişeleyici olması ile CCİ, ağırlıklı CC Helenic’e konumlandırılmış, çarpanlara göre değeraralığı 1,22 – 1,48 milyar USD aralığında hesaplanmıştır.Piyasa Bazlı Yöntemler Örnek 4 : Torunlar GYO Halka Arzı 25Torunlar GYO’nun arz fiyat aralığına baktığımızda Şirket’in GYO sektör ortalamasına kıyasla dahaucuz konumlandırıldığı görülmektedir.● Halka arz tarihi : Ekim 2010● Fiyat aralığı : 5,50 – 7,50 TL● Nihai arz fiyatı : 7,30 TL● Halka Arz Fiyat Aralığına göre DeğerTaban Fiyattan = 176,1 mn TL x 5,50 = 969 mn TLTavan Fiyattan = 176,1 mn TL x 7,50 = 1.321 mn TL● Hesaplanan Değerlere göre PD/NAD ÇarpanıTabandan = 969 / 1.876= 0,52Tavandan = 1.321 / 1.876 = 0,70İMKB’de işlem gören GYO’lar Değer AralığıNet Aktif Değerler 30 Haziran 2010 itibariyle, Piyasa Değerleri 27 Eylül 2010 itibariyledir.NAD Piyasa Değeri(TL mn) (TL mn)Akmerkez GYO 796 685 0,86Alarko GYO 258 204 0,79Atakule GYO 193 118 0,61Doğuş-GE GYO 171 140 0,82İdealist GYO 9 4 5 0 0,53İş GYO 1.255 765 0,61Nurol GYO 5 9 5 8 0,98Martı GYO 231 147 0,64Özderici GYO 2 7 3 2 1,19Pera GYO 100 6 0 0,60Reysaş GYO 218 153 0,70Sağlam GYO 7 1 5 1 0,72Sinpaş GYO 1.137 965 0,85TSKB GYO 220 134 0,61Vakıf GYO 104 7 2 0,69Y&Y GYO 2 1 5 2 2,48Yapi Kredi GYO 9 2 7 0 0,76Toplam 5.047 3.756 0,74PD/NADDeğerleme ile ilgili genel kavramlarAktif bazlı değerleme yöntemleriPiyasa bazlı değerleme yöntemleriGelir bazlı değerleme yöntemleri26ġirket DeğerlemeYöntemleriGelir bazlı yöntemler Temel Kavramlar 27Gelir bazlı yöntemler, şirketin gelecek beklentilerinin dikkate alındığı yöntemlerdir.● Değerin şirketin gelecekteki kazançlarının, paranın zaman değeriilkesinden yola çıkarak, bugünkü değerlerinin hesaplanmasınadayanan yöntemlerdir.● Bu yöntemlerin temel yaklaşımı : uygun bir nakit akışı / kazançkaleminin geleceğe yönelik projeksiyonların oluşturulması sonrabu tutarıların net bugünkü değerinin hesaplanmasıdır.Yöntemler :● İndirgenmiş Nakit Akışı Yöntemi● Temettü yöntemi● Gelirlerin doğrudan indirgendiği modeller (Net Kar veya VergiÖncesi Kar)● Her tür şirketin değerlemesinde kullanılabilir.● Çıkacak sonucun nihai kararda ağırlığı gerçekleştirilecek işlemebağlıdır.● Şirket yönetim hakkını içerecek alımlarda daha ağırlık verilir.Genel yaklaşım ve yöntemler Ağırlıklı kullanıldığı durumlarGelir bazlı yöntemler İndirgenmiş Nakit Akımları AnaliziGelecektebeklenennakitakımlarıGetiriBeklentisiİNAA28Gelir bazlı yöntemler İNAA – Gelecek Beklentileri /Modelleme 29•SatışProjeksiyonları•MaliyetProjeksiyonları•AmortismanProjeksiyonları•FinansmanProjeksiyonlarıDetaylıProjeksiyon• Bilanço• Gelir TablosuMali TablolarProjeksiyonu•Serbest NakitAkımlar Tablosu• İndirgenmişNakit Akımları• DuyarlılıkAnaliziDeğerlemeve AnalizĠġLETME SERMAYESĠ VARSAYIMLARI• Alacak Tahsilat Süresi Tahminleri• Borç Ödeme Süresi Tahminleri• Stok Tutma Süresi TahminiSENARYOLARGelir bazlı yöntemler Basit bir Modelleme Örneği – HMGORBON A.Ş.● 2011 Yılbaşı itibari ile çalışmayapılmakta. Dolayısıyla 2010rakamları gerçekleşen rakamlar.SatıĢ● 2010 Bütçe : 100 mABD$● 2011-2015 : Yıllık %10 büyümeSMM● Satış’ın %40’ıFaaliyet Giderleri● Değişken : Satış’ın %20’sı● Sabit 10 mABD$● Mevcut DV için amortisman gideri :7 mTL yıllık.Finansman Gelir / Giderleri● Net Borcun %5’iĠĢletme Sermayesi Varsayımları● Alacak tahsilat süresi : 45 gün● Stok tutma süresi : 30 gün● Borç ödeme süresi : 60 günBilanço Varsayımları● Ödenmiş Sermaye 20 m ABD$● Temettü dağıtımı olmayacak● Ek kaynak ihtiyacı kredi ilekarşılanacak● 2010 Duran Varlık : 90 m ABD$● Her yıl 10 mTL Duran Varlık Yatırımı(5 yıl ömür)30Varsayımlar Projekte Gelir Tablosu(mABD$) 2010 2011 2012 2013 2014 2015Satış 100,00 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05SMM -40,00 -44,00 -48,40 -53,24 -58,56 -64,42Brüt Kar 60,00 66,00 72,60 79,86 87,85 96,63Faaliyet Giderleri -30,00 -32,00 -34,20 -36,62 -39,28 -42,21Amortisman Gideri -7,00 -9,00 -11,00 -13,00 -15,00 -17,00Finansman Geliri /(Gideri) 0,00 -2,80 -1,98 -0,94 0,35 1,93Vergi Öncesi Kar 23,00 22,20 25,42 29,30 33,92 39,35Vergi -4,60 -4,44 -5,08 -5,86 -6,78 -7,87Net Kar 18,40 17,76 20,33 23,44 27,13 31,48Projekte Bilanço(mABD$) 2010 2011 2012 2013 2014 2015Nakit 0,00 0,00 0,00 7,08 38,63 76,47Alacaklar 12,50 13,75 15,13 16,64 18,30 20,13Stok 8,33 9,17 10,08 11,09 12,20 13,42Duran Varlık 90,00 91,00 90,00 87,00 82,00 75,00AKTĠF TOPLAMI 110,83 113,92 115,21 121,81 151,13 185,02Finansal Borçlar 55,99 39,67 18,82 0,00 0,00 0,00Ticari Borçlar 16,44 18,08 19,89 21,88 24,07 26,47Toplam Borçlar 72,43 57,76 38,72 21,88 24,07 26,47Ödenmiş Sermaye 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00Yedekler 18,40 36,16 56,49 79,93 107,07 138,55Toplam Özkaynak 38,40 56,16 76,49 99,93 127,07 158,55PASĠF TOPLAMI 110,83 113,92 115,21 121,81 151,13 185,02 Gelir bazlı yöntemler İNAA için Nakit Akımlarının Hesaplanması 31Net Satışlar-Satılan Mal /Hizmet Maliyeti-FaaliyetGiderleri=Esas FaaliyetKarı-Faaliyet GelirVergisi =Net Kar+Amortisman veKıdem TazminatKarşılığı=Brüt NakitAkımıASabit KıymetYatırımı+İşletmeSermayesindekiDeğişim+DiğerAktiflerdeki Artış-DiğerPasiflerdeki Artış=Brüt YatırımBBrüt Nakit Akımı-Brüt Yatırım=Faaliyet NetNakit Akımı+Faaliyet DışıNakit Akımı=Serbest(Operasyonel)Nakit AkımıCHazır değerlerve menkulkıymetlerdekiartış+Kısa ve uzunvadeli finansalborçlardakideğişim+Finansal Gider/(Gider)+Temettü+Sermayeartırımı veemisyon primi (-)=Finansal NakitAkımıDA:Faaliyetlerin yarattığınakitB:Faaliyetleri içingereken nakitC:Faaliyetlerin yarattığınet nakitD:Faaliyetlere kaynaksağlayan partilere(şirket, hissedar,borç veren) olannakit akışıGelir bazlı yöntemler İNAA için Nakit Akımlarının Hesaplanması● Kalemleri adlarıyla değil nitelikleriyle değerlendirinÖrn: ÖİB’den alınan bir varlık için 4 yılda ödenecek borcun Ticari Borçlar’da yer alması onun işletme sermayesinde değerlendirilmesinigerektirmezOrtaklara borçlar : Düzenli olarak böyle bir kalem varsa bu örtülü sermayedir. Sermaye olarak değerlendirilebilir● Nakit akımını oluşturduktan sonra yıllar itibari ile gelişimine bakın. Dikkate çarpan değişimleri inceleyin, o yıla ait özel bir durum mu var yoksamodelde bir sıkıntı mı ?● Modelleme sonucunda hesaplanan serbest nakit akımı ve finansal nakit akımı eşit olmalıdır. Eşit olmaması modelde hata(lar) olduğununişaretidir.32Nakit akımı nodellenirken dikkat edilecek hususlarTam bir bilanço ve gelir tablosu modellemesi yapıldığında her zamanSERBEST NAKİT AKIMI = FİNANSAL NAKİT AKIMIolmalıdır.Gelir bazlı yöntemler Nakit Akımları Örneği – HMGORBON A.Ş. 33A: Brüt Nakit Akımı(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015Net Satış 110,00 121,00 133,10 146,41 161,05SMM -44,00 -48,40 -53,24 -58,56 -64,42Faaliyet Giderleri -41,00 -45,20 -49,62 -54,28 -59,21Esas Faaliyet Karı 25,00 27,40 30,24 33,56 37,42Faaliyet Gelir Vergisi* -5,00 -5,48 -6,05 -6,71 -7,48Net Kar 20,00 21,92 24,19 26,85 29,94Amortisman 9,00 11,00 13,00 15,00 17,00Brüt Nakit Akımı 29,00 32,92 37,19 41,85 46,94B: Brüt Yatırım(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015Sabit Kıymet Yatırımı 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00İşletme SermayesindekiDeğişim 0,44 0,48 0,53 0,58 0,64Brüt Yatırım 10,44 10,48 10,53 10,58 10,64C: Serbest Nakit Akımı(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015Brüt Nakit Akımı 29,00 32,92 37,19 41,85 46,94Brüt Yatırım -10,44 -10,48 -10,53 -10,58 -10,64Serbest Nakit Akımı 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29D: Finansal Nakit Akımı(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015Hazır Değerler Artış 0,00 0,00 7,08 31,55 37,84Finansal Borç Değişim 16,32 20,85 18,82 0,00 0,00Net Finansal Gider /(Gelir)* 2,24 1,59 0,75 -0,28 -1,55Temettü 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Sermaye arttırımı 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00Finansal Nakit Akımı 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29* Kurumlar vergisinin finansal gelir / giderden kaynaklanan kısmıfaaliyete ilişkin vergiden çıkarılmıştır.Gelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  İndirgeme (Bugünkü Değer) 34• Nakit akımları Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (“AOSM”)indirgeme katsayısı ile indirgenir.• Projeksiyon döneminin sonundan itibaren sonsuza kadaryaratılacağı öngörülen nakit akımları sabit bir büyüme oranıkullanılarak tahmin edilip daha sonra günümüze indirgenir. (“ArtıkDeğer”)• Önemli soru : Projeksiyon dönemi ne kadar uzun olmalı ?• Önemli soru : Perpetüel büyüme oranı ne olmalı ?Nakit Akımlarının İndirgenmesi İNAA Hesaplanan Değer BileşenleriProjeksiyon Dönemi %gArtık Değer%AOSM g: Sonsuz büyüme oranı0 1 2 3 4r = AOSMNAi = i yılındaki serbest nakit akışın = Projeksiyon Dönemi son yılg = Projeksiyon Dönemi sonrasında serbest nakit akımlarında beklenen büyüme (perpetüel büyüme)Artık Değer = NAn x (1+g)/ (r-g)Firma Değeri = NA1/ (1+r) + NA2/ (1+r)2 + NA3/ (1+r)3 + .............. .....+ NAn/(1+r)n + Artık Değer / (1+r)nGelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  AOSM● AOSM = Weighted Average Cost of Capital● Bir şirket faaliyetlerini fonlaman için 2 yol ile kaynak bulur1 - Sermaye2 - Finansal Borç (Kredi ve benzeri)● Dolayısıyla şirket serbest nakit akımları indirgenirken şirketin iki kaynağı nasıl kullandığının ve her iki kaynağın maliyetinin dikkate alınmasıgerekir.● Finansal borçlara ödenen faizin vergi kalkanı yarattığı durumlar dikkate alınmalıdır.● Finansal borçların maliyeti uzun dönemli şirketin katlandığı / katlanacağı maliyet olmalıdır.● Önemli soru : özkaynak oranı ve borç oranı nasıl belirlenmeli ?35r = AOSMre = Özsermaye Maliyetird = Borçlanma MaliyetiE = Özsermaye değeriD = Finansal Borç değerit = Kurumlar vergisi oranır = E / (D+E) x re + D / (D+E) x rd x (1 - t)Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) E/(D+E) = sermaye yapısındaki özkaynak oranı, E/(D+E) = sermaye yapısındaki fin. borç oranı Gelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  Özsermaye Getirisi● Özsermaye getirisi yapılan değerleme çalışmasının amacına yönelik olarak belirlenir.● Eğer bir blok satınalma amaçlı değerleme yapılıyorsa, burada satın alan kurumun özsermaye getiri beklentisi kullanılmalıdır (örn: PrivateEquity’ler Türkiye’deki yatırımlarında %20 ile %30 arasında bir getiri hedeflemektedirler.● Eğer bir rayiç değer çalışması yapılıyorsa bu durumda Capital Asset Pricing Model (CAPM) – Finansal Varlık Fiyatlama Modeli kullanılır.● Önemli soru : Piyasa risk primi ne olmalıdır ?36CAPITAL ASSET PRICING MODELre = Özsermaye Maliyetirf = Risksiz getiri oranı (devletin en uzun vadeli ve likit tahvil getirisi)rm = Piyasanın ortalama getiri beklentisirm – rf =Piyasa risk primiβ = Beta = ilgili hissenin (veya sektörün) piyasa hareketleri ile olan ilişkisi – hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks /enstrüman getirisinin regresyon analizi ile bulunur.re = rf + β x (rm-rf)Özsermaye GetirisiGelir bazlı yöntemler İNAA – Getiri Beklentisi  Beta● İlgili hissenin (veya sektörün) piyasa hareketleri ile olan ilişkisi – hisse senedi piyasa endeksi ile ilgili endeks / enstrüman getirisinin regresyonanalizi ile bulunur.β = 1  Piyasa ile aynı hareket eden hisseβ < 1  Piyasanın artış ve azalışlarından daha az etkilenen hisseβ > 1  Piyasanın artış ve azalışlarından aynı orandan etkilenen hisse● Şirketin borçluluk yapısı Beta’yı etkileyen bir unsurdur. Dolayısıyla hesaplanan Beta’yı şirketin borçluluk (kaldıraç) seviyesine göre uyarlamakgerekir.● Kaldıraçlı Beta modeli, bir şirketin mali borç yükü arttıkça yani riski arttıkça CAPM modeline görehesaplanan özsermaye getirisinin artmasına yol açmaktadır.37BetaCCOLA Beta Levered 0,6096D 1.108.026E 5.596.157T 20%Beta Unlevered 0,526240187D 120.000E 120.000Beta Levered 0,9472D/E 0% 50% 100% 200% 400% 800% 1600% 3200% 6400%Beta Levered 0,53 0,74 0,95 1,37 2,21 3,89 7,26 14,00 27,47Re 10,63% 11,68% 12,74% 14,84% 19,05% 27,47% 44,31% 77,99% 145,35%Gelir bazlı yöntemler İNA Örnek – HMGORBON A.Ş.● β (Beta )= 0.8 (örn: gıda-içecek)● rf = %5,4 (2020 Türkiye ABD$ Eurobond )● Piyasa risk primi (rm – rf) = %5re =%5,4 + 0,8 x (%5) = %9,438Sermaye Getirisi● rd = %5● D / (D+ E) = %20r =%80 x %9,4 + %20 x %5 x (1-%20) = %8,32AOSMİndirgenmiş Nakit Akışları ve Sonuçlar● g = %1● Artık Değer = 36,29 x (1+%1) / (%8,32 - %1) = 500,76 mABD$(mABD$) 2011 2012 2013 2014 2015ArtıkDeğerSerbest Nakit Akışları 18,56 22,44 26,66 31,27 36,29 500,76İndirgeme Faktörü 1,0832 1,1733 1,2709 1,3767 1,4912 1,4912İndirgenmiş NakitAkışı 17,13 19,12 20,98 22,71 24,34 335,81DEĞERLEME SONUÇLARI mABD$Firma Değeri 440,09Net Borç -55,99Özsermaye Değeri 384,09 Gelir bazlı yöntemler İNA Örnek – HMGORBON A.Ş.Hassasiyet Analizi 39İNA analizi, geleceğe dair yapılan projeksiyonlar ne kadar sağlıklıysa o kadar sağlıklıdır.● Hesaplanan değere büyük etkisi bulunan varsayımların ne olduğuve bu varsayımlardaki değişimlerin değere ne kadar etkisiolduğunu tespit etmeye yarar.● İndirgeme oranı ve artık değer hesaplamasında kullanılan büyümeoranlarındaki değişimlerin değeri ne kadar etkilediğini görmeyeyarar.Model Varsayımlarına İlişkin Hassasiyet İndirgemeye İlişkin HassasiyetSatıĢ Büyüme Oranı5% 10% 15%SMM /SatıĢ30% 398,97 545,21 718,1940% 268,03 384,09 521,2650% 137,09 222,98 324,34Artık Değer Büyüme Oranı0% 1% 2%ĠndirgemeOranı7,82% 368,34 418,69 486,358,32% 340,81 384,09 441,088,82% 316,43 353,96 402,48 ġirket Değerleme Yöntemleri Soru-Cevap 40T.C.SELÇUK ÜNİVERSİTESİSOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜİŞLETME ANABİLİM DALIİŞLETME BİLİM DALIİNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNEGÖRE FİRMA DEĞERLEME VEENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMAAhmet CİNGÖZDOKTORA TEZİDanışmanDoç.Dr. Mikail ALTANKonya–2014iiİÇİNDEKİLERSayfa NoBilimsel Etik Sayfası..........................................................................................................................viiiDoktora Tezi Kabul Formu ................................................................................................................. xÖNSÖZ................................................................................................................................................ xiiÖZET..................................................................................................................................................xiiiABSTRACT........................................................................................................................................ xvKısaltmalar Listesi ........................................................................................................................... xviiŞekiller ve Tablolar Listesi ............................................................................................................... xixGİRİŞ..................................................................................................................................................... 1BİRİNCİ BÖLÜM - Değerlemede Kavramsal Çerçeve ................................................................... 41.10.1.1. Maliyet Yaklaşımı............................................................................................. 331.10.1.2. Gelir Yaklaşımı ................................................................................................. 351.10.1.3. Piyasa Yaklaşımı............................................................................................... 36iiiSayfa No1.10.2.1. Teknik Analiz ....................................................................................................381.10.2.2. Temel Analiz .....................................................................................................381.10.2.3. Modern Yaklaşım ..............................................................................................401.10.3.1. Sistematik Risk..................................................................................................431.10.3.2. Sistematik Olmayan Risk ..................................................................................45İKİNCİ BÖLÜM - Firma Değerleme...............................................................................................502.2.1.1. Fiyat / Kazanç Oranı Yöntemi................................................................................622.2.1.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yöntemi........................................................682.2.1.3. Fiyat / Nakit Akımı Oranı Yöntemi .......................................................................712.2.1.4. Fiyat / Satışlar Oranı Yöntemi................................................................................722.2.1.5. Piyasa Değeri (Firma Değeri) /Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK)Oranı.......................................................................................................................742.2.1.6. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi..................................................................752.2.2.1. Defter Değeri Yöntemi...........................................................................................752.2.2.2. Tasfiye Değeri Yöntemi.........................................................................................782.2.2.3. Net Aktif Değeri (Öz Varlık) Yöntemi ..................................................................802.2.2.4. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi ....................................................842.2.2.5. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi ........................................................852.2.2.6. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi...........................................................................862.2.2.7. Ekspertiz Değeri Yöntemi......................................................................................862.2.2.8. Parçalara Bölerek Değerleme Yöntemi..................................................................872.2.2.9. Emsal Değeri Yöntemi...........................................................................................88ivSayfa No2.2.3.1. Gelirlerin İskonto Edilmesi Yöntemi..................................................................... 892.2.3.1.1. Yöntemin Açıklaması...................................................................................... 892.2.3.1.2. Gelecek Yıllar Kârlarının Belirlenmesi........................................................... 912.2.3.1.3. İndirgeme Oranının Belirlenmesi.................................................................... 922.2.3.2. Fazla Gelir Yöntemi............................................................................................... 942.2.4.1. Ekonomik Katma Değer-Ekonomik Kâr (EVA-EP).............................................. 972.2.4.2. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı Modeli (CFROI)................................................ 1032.2.4.3. Temettülerin Bugünkü Değeri Yöntemi............................................................... 1062.2.4.3.1. Temettülerin Yıllar İtibariyle Sabit Olma Durumu ....................................... 1082.2.4.3.2. Temettüde Yıllık Sabit Büyüme Durumu...................................................... 1092.2.4.3.3. Temettüde Yıllık Büyümenin İki Kademeli Olması Durumu ....................... 1102.2.4.3.4. Temettü Yıllık Büyümede Üç Kademeli Model ve H Modeli ...................... 1122.2.5.1. Değerlemede Ağırlıklandırma - Berliner Yöntemi .............................................. 1152.2.5.2. Şerefiyeyi Temel Alan Değerleme Yöntemi........................................................ 1162.2.6.1. Net Gelir Yaklaşımı............................................................................................. 1182.2.6.2. Net Faaliyet Gelir Yaklaşımı ............................................................................... 1192.2.6.3. Geleneksel Yaklaşım ........................................................................................... 1212.2.6.4. Modigliani ve Miller Yaklaşımı........................................................................... 123ÜÇÜNCÜ BÖLÜM - Değerlemede İndirgenmiş Nakit Akımlar Yöntemi .................................. 1263.2.1.1. Geçmiş Dönem Ortalama Büyüme Oranları........................................................ 1353.2.1.2. Doğrusal Zaman Serisi Analizi............................................................................ 1383.2.1.3. Regresyon Analizi................................................................................................ 1403.3.1.1. FCFE’de Yıllık Sabit Büyüme Durumu-Genel Model ........................................ 157vSayfa No3.3.1.2. FCFE’de İki Kademeli Büyüme Durumu.............................................................1583.3.1.3. FCFE’de Üç Kademeli Büyüme Durumu ............................................................1593.4.1.1. Özkaynak Maliyeti ...............................................................................................1683.4.1.1.1. Kâr Payı İndirgeme Modeli (Gordon Modeli)...............................................1693.4.1.1.2. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli............................................................1733.4.1.1.3. Arbitraj Fiyatlama Modeli .............................................................................1883.4.1.2. Yabancı Kaynak Maliyeti.....................................................................................189DÖRDÜNCÜ BÖLÜM - İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine Göre Firma DeğerlemesininEnerji Sektöründe Bir Uygulaması .................................................................................................1924.2.1.1. Sektörün ve Ürünün Tanımı.................................................................................1994.2.1.2. Türkiye’de Enerji Kaynakları, Üretim ve Tüketim Miktarları .............................1994.2.1.3. Yenilenebilir Enerji Kaynakları ...........................................................................2014.2.1.4. Hidroelektrik Enerji ve Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli............................2034.2.1.5. Türkiye Elektrik Sektörü Hukuki Alt Yapısı........................................................2034.2.1.6. Elektrik Sektörü Arz Talep Dengesi ....................................................................2064.2.1.7. Proje Konusu Firmaya İlişkin Bilgiler .................................................................2164.2.1.8. Müşteri Portföyü ..................................................................................................2174.2.1.9. Üretim Miktarı, Tarifeler ve Fiyatlandırma..........................................................2174.2.1.10. YEK Destekleme Mekanizması.......................................................................2184.2.1.11. Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları ...........................................................2234.2.2.1. Tesisin Kuruluş Yeri ............................................................................................2254.2.2.2. Tesisin Hukuki Durumu .......................................................................................2254.2.2.3. Tesis Yeri İklimi ve Su Kaynakları......................................................................2264.2.2.4. Projenin Su Kaynakları Analizi............................................................................227viSayfa No4.2.2.5. Projenin Kapasite Analizi ve Üretim Planı:......................................................... 2304.2.2.5.1. Projenin Kapasitesi........................................................................................ 2304.2.2.5.2. Projenin Üretim Planı.................................................................................... 2344.2.2.6. Proje Yapıları....................................................................................................... 2344.2.2.6.1. Proje Kapsamında Yapılacak Tesisler ve Özellikleri.................................... 2344.2.2.6.2. İşletmeye Alma Süreci .................................................................................. 2384.2.2.6.3. Toplam Yatırım Tutarı .................................................................................. 2384.2.2.6.4. Toplam Yatırım Tutarı, Yıllara Dağılımı ve Yatırım Uygulama Planı ......... 2434.2.2.6.5. Tesisin Faydalı Ömrü:................................................................................... 2444.2.2.6.6. İşletme Giderleri: .......................................................................................... 2464.2.2.6.7. İşletme Gelirleri ............................................................................................ 2494.2.3.1. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu ............................................ 2504.2.3.2. Yıllar İtibari ile Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu ................................... 2514.2.3.3. Amortisman Hesabı Tablosu................................................................................ 2544.2.3.4. Maliyet Tablosu ................................................................................................... 2554.2.3.5. Yıllık Debi Değişimleri ve İşletme Gelirleri........................................................ 2574.2.3.6. Proforma Gelir-Gider Tablosu............................................................................. 2594.2.3.7. Proforma Nakit Akim Tablosu............................................................................. 2604.2.3.8. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu ................................................................... 262Sonuç ve Değerlendirme .................................................................................................................. 269Kaynaklar ......................................................................................................................................... 275Ekler .................................................................................................................................................. 275Özgeçmiş ........................................................................................................................................... 299viiviiiBilimsel Etik SayfasıT.C.SELÇUK ÜNİVERSİTESİSosyal Bilimler Enstitüsü MüdürlüğüBİLİMSEL ETİK SAYFASIBu tezin proje safhasından sonuçlanmasına kadarki bütün süreçlerde bilimsel etiğe veakademik kurallara özenle riayet edildiğini, tez içindeki bütün bilgilerin etik davranışve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez yazımkurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada başkalarının eserlerindenyararlanılması durumunda bilimsel kurallara uygun olarak atıf yapıldığını bildiririm.Ahmet CİNGÖZ(İmza)ixxDoktora Tezi Kabul FormuT.C.SELÇUK ÜNİVERSİTESİSosyal Bilimler Enstitüsü MüdürlüğüDOKTORA TEZİ KABUL FORMUAhmet CİNGÖZ tarafından hazırlanan “İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine GöreFirma Değerleme ve Enerji Sektöründe Bir Uygulama’’ başlıklı bu çalışma 10/09/2014tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak, jürimiztarafından doktora tezi olarak kabul edilmiştir.Prof.Dr. Fehmi KARASİOĞLU Başkan İmzaProf.Dr. Raif PARLAKKAYA Üye İmzaProf.Dr. Ali ALAGÖZ Üye İmzaDoç.Dr. Mikail ALTAN Üye İmzaDoç.Dr. Tahsin KARABULUT Üye İmzaxixiiÖNSÖZTürkiye ve Dünya Ekonomilerinin gelişimi, şirket el değiştirmelerini veşirketlerin pay senetlerinin menkul kıymet borsalarındaki işlemlerini arttırmıştır. Buişlemlerde belirleyici kriter ise değer unsurudur. Şirketin ve pay senedinin değerideğerleme sonucu bulunmaktadır. Bundan dolayı tez çalışmasında, değerlemeyöntemleri ve yaklaşımları hem teorik hem de uygulamalı olarak ele alınmayaçalışılmıştır. Ayrıca son yıllarda yenilenebilir enerji sektöründe, şirket eldeğiştirmelerinin artması gözlendiğinden, bu sektördeki gerçek bir şirket ele alınarakörnek bir uygulama hazırlanmıştır.Bu eğitim sürecinde, ders alma döneminden tez hazırlama noktasına kadarçalışmalarımda her türlü desteği sağlayan sayın ders hocalarıma, özellikle uygulamave teorik yönden önemli katkılarda bulunan sayın Prof. Dr. Osman OKKA’ya,teşekkürlerimi sunarım. Gerek ders ve gerekse tez çalışmamda vermiş olduğukatkılardan dolayı sayın Prof. Dr. Raif PARLAKKAYA’ya ve tez çalışmasınıngerçekleştirilmesini sağlayan sayın Doç. Dr. Mikal ALTAN hocama, nihai olarakçalışmamda bana gösterdikleri sabır ve destekten ötürü çalışma arkadaşlarıma dateşekkür etmeyi bir borç bilirim.xiiiÖZETİNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMADEĞERLEME VEENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMABu tez çalışmasının amacı, ”Firma Değerlemesini’’ sistematik bir sınıflamaylaortaya koymak ve değerlemede yaygın olarak kullanılan İndirgenmiş Nakit AkımlarıYönteminde yeni bir yaklaşım olarak nakit akışlarının olasılık dağılımını dikkate alan‘’Beklenen Firma Değeri’’ yaklaşımını uygulamaktır. Ayrıca bu yeni yaklaşımınuygulanabilirliğini görmek amacı ile yenilenebilir enerji alanında bir hidroelektriksantral firması seçilerek uygulama yapılmıştır.Tez çalışması kapsamında başlangıçta, firma değerlemesine ilişkin detaylı birakademik tarama yapılmış ve uygulamalar gözden geçirilmiştir. Bu noktada, öncelikliolarak firma değerlemesine ilişkin kavramsal çerçeve incelenerek çeşitli değerkavramları belirlenmeye çalışılmıştır. Değer ve fiyat arasındaki ilişki açıklanarakdeğerleme ve fiyatlama tanımlanmıştır. Değerlemede kavramsal çerçevebelirlendikten sonra, değerleme yöntemleri belirli bir sınıflama çerçevesindeaçıklanmıştır. Bu kapsamda firma değerleme, piyasa temelli değerleme yöntemleri,varlıkların değerine dayalı değerleme yöntemleri, gelirlere dayalı değerlemeyöntemleri ve gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemleri olarak belirlenmişve her bir bölümde yer alan modeller açıklanmıştır.Tezimizde indirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılarak firmanın bugünkübeklenen değerini hesaplamaya yönelik bir model geliştirilmiştir. Gelecektekibeklentilere dayalı değerleme yöntemlerinden birisi olarak ele alınan bu modelde,nakit akımlarına ilişkin olasılık dağılımlarını dikkate alan ‘’Beklenen Firma Değeri’’açıklanmıştır. Ayrıca bu modelde, nakit akımlarının olasılıklarına bağlı olarak, firmadeğeri her bir olasılık için belirlenmiştir. Diğer bir ifade ile farklı olasılıklardaki nakit xivakımları için farklı firma değerinin olabileceği gösterilmeye çalışılmıştır. Böyleceyatırımcıların farklı beklentileriyle, farklı firma değerlerinin hesaplanabileceğigörülmüştür.Yenilenebilir enerji sektöründeki gerçek bir hidroelektrik santral firmasıuygulama çalışması olarak seçilmiş ve nakit akımlarında muhtemel farklılıklar gözönüne alınarak belirli olasılıklardaki farklı firma değerleri hesaplanmıştır. Bu çalışma,farklı beklenti ve farklı olasılıkların farklı firma değerlerini yaratabileceğinigöstermiştir. Beklenen firma değeri belirlenirken, önce belirli olasılıklardaki net nakitakımları belirlenir. Daha sonra, net nakit akımları kullanılarak firma değerlerihesaplanır. Hesaplanan her firma değeri, olasılıkları ile çarpılarak toplamları alınır.Böylece beklenen firma değeri elde edilmiş olur. Sonuç olarak alıcı ve satıcı kişi vekuruluşlar beklentileri doğrultusunda hesaplanmış firma değerine dayanarak yatırımyapma veya satma olanağına kavuşacaktır. Beklenen firma değeri beklenti ve bilgisahibi olmayan yatırımcı ve satıcılara kararlarında önemli bir gösterge olacaktır.xvABSTRACTCOMPANY VALUATION BY DISCOUNTED CASH FLOWS ANDAN APPLICATION IN ENERGY SECTORThe aim of the thesis is to put into consideration the concept of ‘’the valuationof company'' by systematic classification, and to implement “expected firm value”approach considers probability distribution of the cash flows in the method ofdiscounted cash flow methodology which is widely used in the expected value of thefirm. In order to consider the applicability of this new approach, a hydro-electric powerplant case, in the field of renewable energy, has been selected and a case study wererealized.At the beginning of the thesis, academic literature has been searched in detailand the surveys related to the subject have been examined. The conceptual frameworkrelated to the firm valuation have been examined initially and various value conceptswere determined. Valuation and pricing have been identified by explaining therelationship between price and value. After determining the conceptual framework,valuation methods were explained within the framework of a specific classification. Inthis context, firm valuation market-based valuation methods, valuation methods basedon the value of assets, income -based valuation methods and valuation methods basedon future expectations were determined and the models in each section have beendescribed.By employing discounted cash flow method, a model were developed aimscalculating current value of the firm. In this model ss one of the methods based on thevaluation of future expectations, calculation of expected firm value considering theprobability distribution of cash flows, is explained. In addition, depending on theprobability of cash flow, the value of the company is determined for each possibilities.In other words, it is aimed to show that the value of the company may be different for xvidifferent possible cash flows. Thus, it has been observed that with differentexpectations of investors, different firm values can be calculated.A real hydro electric power plant project in renewable energy sector is selectedas a case study and by taking different possible cash flows into account, different firmvalue were calculated at certain possibilities. This study has shown that differentexpectations and different probabilities may create different firm values. Whiledetermining the expected firm value, net cash flows from certain possibilities musthave been determined at the first phase. Then, different values of the firm arecalculated using different net cash flows. The each calculated firm values multipliedby their probabilities, then the results are summed up. Consequently, the expectedvalue of the firm is obtained. As a result, buyers and sellers have an opportunity todecide whether to invest or to sell the stocks of the firm regarding their expectationson the basis of the calculated firm value. The expected value of the firm will be animportant criterion in the decisions of investors and dealers are not familiar with theexpectations and don’t have deeply knowledge about it.xviiKısaltmalar ListesiAGİ :Akım Gözlem İstasyonlarıAPM :Arbitraj Fiyatlama ModeliBVD :Yabancı Kaynağın Defter DeğeriBVE :Özkaynağın Defter DeğeriCAPM :Finansal Varlıkları Değerleme ModeliCFROI :Yatırım Nakit Akımı Kârlılığı ModeliÇED :Çevresel Etki DeğerlendirmeDCF :İndirgenmiş Nakit AkımıDGP :Dengeleme Güç PiyasasıDPS :Hisse Başı Beklenen TemettüDSİ :Devlet Su İşleriDUP :Dengeleme ve Uzlaştırma PiyasasıDUY :Dengeleme ve Uzlaştırma YönetmeliğiEBIT :Faiz, Vergi Öncesi KârENH :Enerji Nakil HattıEP :Ekonomik KârEPDK :Enerji Piyasası Düzenleme KuruluEPİAŞ :Enerji Piyasaları İşletme Anonim ŞirketiEÜAŞ :Elektrik Üretim A.Ş.EVA :Ekonomik Katma DeğerF/K Oranı :Fiyat/Kazanç OranıF/NA Oranı :Fiyat/Nakit Akımı OranıFCFE :Özkaynağa Serbest Nakit AkımlarıFCFF :Şirkete Serbest Nakit AkımlarıFinKK :Finansal Kaldıraç KatsayısıFKK :Faaliyet Kaldıraç KatsayısıFVAÖK :Faiz, Vergi, Amortisman Öncesi KârFVÖK :Faiz, Vergi Öncesi KârxviiiKısaltmalar Listesi (Devam)GCF :Brüt Nakit AkımıGI :Brüt YatırımGÖF :Gün Öncesi FiyatıGÖP :Gün Öncesi PiyasasıHES :Hidro Elektrik SantraliIEA :Uluslararası Enerji AjansıİNA :İndirgenmiş Nakit AkımıMM :Modigliani-MillerMVA :Piyasa Katma Değeri (Market Value Added)MVD :Yabancı Kaynağın Piyasa DeğeriMVE :Özkaynağın Piyasa DeğeriNOPAT :Vergi Sonrası Faaliyet KârıPD/DD Oranı :Piyasa Değeri/Defter Değeri OranıPMUM :Piyasa Mali Uzlaştırma MerkeziROE :Özkaynak KârlılığıROI :Yatırılan Sermayenin Getiri OranıSGÖF :Sistem Gün Öncesi FiyatSMF :Sistem Marjinal FiyatıSV :Hurda DeğerŞ.D :Şirket Değerit :Vergi Oranı (%)TBV :Sermayenin Defter Değeri(Özkaynak ve YabancıKaynak Defter Değeri)TC :Yatırılan Toplam Sermaye-Toplam MaliyetTEİAŞ :Türkiye Elektrik İletim A.Ş.TETAŞ :Türkiye Elektrik Ticaret ve Taahhüt Anonim ŞirketiTMV :Şirketin Toplam Pazar DeğeriTTK :Türk Ticaret KanunuVÖK :Vergi Öncesi(Brüt) KârWACC :Ağırlıklı Ortalama Sermaye MaliyetiYEK :Yenilenebilir Enerji KaynaklarıxixŞekiller ve Tablolar ListesiSayfa NoŞekil-1: Risk Göstergesi .......................................................................................................................49Şekil-2: Net Gelir Yaklaşımı ..............................................................................................................119Şekil-3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı................................................................................................121Şekil-4: Sermaye Maliyeti ..................................................................................................................123Şekil-5: Sermaye Maliyeti Değişimleri...............................................................................................124Tablo-1: Birincil Enerji Üretim, Tüketim, İhracat Ve İthalat Miktarları ............................................200Tablo-2: 2012 Yılı Enerji Kaynaklarına Göre Elektrik Enerjisi Kurulugücü (Mw) ...........................206Tablo-3: 2012 Yılı Elektrik Üretimi Kaynaklarına Göre Dağılımı (Gwh).........................................207Tablo-4: Elektrik Enerjisi Brüt Talebi(Gwh)......................................................................................208Tablo-5: Türkiye Net Elektrik Tüketimi (Gwh)..................................................................................209Tablo-6: Üretim–Tüketim Dengesi Projeksiyonu (2012-2021)..........................................................214Tablo-7: Pmum Elektrik Satış Fiyatları (Kr/Kwh)..............................................................................222Tablo-8: Yıllar İtibari İle Ortalama Su Debileri (m³/sn).....................................................................228Tablo-9: Tesisin Hidrolojik Parametreleri ..........................................................................................233Tablo-10: Yıllık Puant, Ortalama Daimi Üretim Ve Aylara Dağılımı................................................234Tablo-11: Toplam Yatırım Tutarı Ve Yıllara Dağılımı Tablosu (USD)..........................................245Tablo-12: Çamlıca Barajı Ve Hes Personel Listesi Ve Şirkete Maliyeti ............................................247Tablo-13: Tesisin Yıllık İşletme Giderleri Tablosu............................................................................248Tablo-14: Toplam Finansman İhtiyacı Ve Kaynakları Tablosu..........................................................250Tablo-15: Ödeme Tablosu-1 ...............................................................................................................251Tablo-16: Ödeme Tablosu-2 ...............................................................................................................252Tablo-17: Ödeme Tablosu-3 ...............................................................................................................253Tablo-18: Yıllar İtibariyle Anapara Ödemeleri Tablosu (USD) .........................................................253Tablo-19: Amortisman Tablosu..........................................................................................................254Tablo-20: Maliyet Tablosu (USD)......................................................................................................255Tablo-21: Yıllar İtibariyle Debiler (m³/sn) .........................................................................................257Tablo-22: Beklenen Ortalama Debi Hesaplaması...............................................................................258Tablo-23: Proforma Gelir-Gider Tablosu (USD)................................................................................259Tablo-24: Proforma Nakit Akım Tablosu (USD) ...............................................................................260Tablo-25: İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu (USD)......................................................................262Tablo-26: Firma Değeri Ve Olasılık Dağılımları................................................................................267GİRİŞKüreselleşen dünya ekonomisi giderek karmaşık bir hal almaktadır. Bu yapıiçerisinde, sermaye hareketleri sürekli bir artış göstermekte, sermaye hareketlerindekicanlanma ise yatırımların artmasına yol açmaktadır. Artan yatırım faaliyetlerindegerek blok satış gerekse hisse devri açısından firma değerleme unsuru ön planaçıkmaktadır. Şirketler, kişiler ve fonlar sahip oldukları kaynakları olabildiğinceverimli yatırım alanlarına yönlendirme çabalarını her geçen gün daha da arttırmaktave yeni yatırım alanları aramaktadırlar. Yapılması düşünülen yatırımların verimliliğiniise şirketin değerlemesi sonucu ortaya çıkan finansal göstergeler ortaya koymaktadır.Türkiye ve dünya ekonomisinin geldiği bu noktada şirketlerinin değerini ortayakoymak ve bu değerler üzerinden değerlendirmelerin yapılması finansal birgereksinim olarak tüm yatırımcılarca ortak kabul görmektedir. Sonuç itibarıyla firmadeğerleme ekonomiler ve finansal piyasalar açısından büyük önem arz etmektedir.Firma değerleme, kamusal açıdan büyük önem arz etmekle birlikte, özelyatırımcı kişi ve kurumlar açısından da büyük bir öneme haizdir. Kamusal açıdanbakıldığında, özellikle özelleştirme ve kamulaştırma noktasında firmaya bir değerinbiçilmesi bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Diğer taraftan şirketlerin eldeğiştirmesi durumunda, şirketi satan kişi ve kurumların yanında, şirketi almak isteyenkişi ve kurumlara da değerleme sonucu bulunan sonuçlar yol gösterici olmaktadır.Ayrıca, firma değerleme, pazarlarda işlem gören şirket pay senetlerinin fiyatlarınınnormal, düşük veya yüksek olup olmadığını da gösterebilmektedir. Dolayısı yapılandeğerleme yatırımcıya düşük veya yüksek değerlenmiş bir pay senedine ilişkin alımsatımyönünde yol da göstermektedir.Değerleme çalışmaları yalnızca finansal çerçeve göz önüne alınarakgerçekleştirilmemeli, aynı zamanda, hukuksal yönden özellikle ticaret ve vergi hukukubakımından da irdelenmelidir. Ayrıca, muhasebe uygulamalarında olabilecek farklıuygulamalar da göz önünde bulundurulmalı ve çalışmaya bu bakımdan açıklıkgetirilmelidir. Anlaşılacağı üzere değerlemeyi yapan uzman kişinin elbette ki yeterlihukuksal, vergisel bilgi birikimin yanında muhasebe uygulamalarına da son derecehâkim olması gereklidir.2Günümüzde çeşitli değerleme yöntemlerinin yanında, indirgenmiş nakit akımlarıyöntemi de sık kullanılmaya başlanmıştır. Çalışmamızda da belirtildiği gibi,indirgenmiş nakit akımları yönteminde, şirketin gelecekte yaratabileceği nakitakımları uygun bir iskonto oranı ile indirgenerek, nakit akımlarının toplam bugünküdeğeri elde edilmeye çalışılmaktadır. Böylece şirketin bugünkü değeri tespitedilmektedir. Bu yöntemin, belki de en önemli yönü, para değerindeki değişimleridiğer bir deyişle, şirketin karşı karşıya olduğu çeşitli risk faktörlerini dikkate almaktave indirgeme oranını da hesaplamalara katmaktadır. Ayrıca şirketin ortalama sermayemaliyeti de iskonto oranının belirlenmesinde göz önünde bulundurulmaktadır.Bu çalışmada, ekonomi ve finans dünyasında giderek büyük önem kazananfirma değerleme konusu ele alınmakta ve kavramsal çerçeve ortaya konulmayaçalışılmaktadır. Bir sonraki adımda ise, değerlemede kullanılan yöntemleraçıklanmakta, özellikle ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’ kapsamlı olarak elealınmaktadır. Son olarak ise indirgenmiş nakit akımları yönteminde farklı biryaklaşımla uygulamalı bir örnek çalışma gerçekleştirilmiştir. Günümüzde artan enerjiihtiyacı, yenilenebilir enerji kaynaklarına olan yönelimi arttırmıştır. Bu iseyenilenebilir enerji yatırım kararlarında bir artışa yol açmıştır. Son yıllarda gözlemler,tamamlanmış yenilenebilir enerji yatırımlarının yoğun olarak el değiştirmediğiniortaya koymaktadır. Bu nedenle çalışmamızda uygulama örneği olarak, bir HESprojesi seçilmiştir.Çalışmamızın birinci bölümünde, değerlemede kavramsal çerçeve elealınmaktadır. Bu bölümde, değer ve değer unsurları irdelenirken, çeşitli değerkavramlarına yer verilmiştir. Değerlemeyi yaratan sebepler yine bu bölümde ifadeedilmiştir. Ayrıca, değer ve değerlemeyi etkileyen faktörler açıklanırken, değerlemeve fiyatlama ilişkisi açıklanmaya çalışılmıştır.İkinci bölümde, değerleme ve önemi ortaya konurken, değerleme yöntemleribelirli sınıflamalar altında açıklanmıştır.Çalışmanın üçüncü bölümünde İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi kapsamlıolarak ele alınmıştır.Dördüncü bölümde öncelikli olarak uygulamada kullanılması öngörülen yöntemaçıklanmaya çalışılmıştır. Bu noktada üç ana bölüm bulunmaktadır. Birinci bölümolan ekonomik değerlendirme, pazar etüdüne dayanmaktadır, İkinci bölüm olan teknik 3değerlendirme, mühendislik çalışmalarını içermektedir ve son bölüm ise finansal/malideğerlendirme bölümüdür. Bu noktada ekonomik ve teknik veriler harmanlanmakta vefinansal verilerle bütünleştirilerek finansal sonuçlar elde edilmektedir.Çalışmamızın sonuç bölümünde genel bir değerlendirme yapılmakta veuygulama örneğine ilişkin sonuçlar, yatırımcı açısından yorumlanarak ortayakonulmaktadır.BİRİNCİ BÖLÜMDEĞERLEMEDE KAVRAMSAL ÇERÇEVEBu çalışmada temel amaç, firma değerinin belirlenmesine ilişkin bir modelçalışma ortaya koyabilmektir. Bu nedenle; firma değerinin belirlenmesinde anahtar rolüstlenecek kavramlar öncelikli olarak ele alınmaya çalışılacaktır. Bu amaçla altbölümlerde, değer-fiyat, değerleme-fiyatlama ve çeşitli değer kavramları elealınmıştır.DeğerÇağdaşlaşan dünyada, günümüz insanın gerek ekonomik yaşamda gereksesosyal yaşamda en çok merak ettiği konulardan birisi ‘’değer’’ olmuştur. Ancak,sadece günümüzde değil tarih boyunca da insanoğlu ‘’değer’’ kavramı üzerindeduragelmiştir. Bunun ana sebebi ise; ekonominin tanımı olan ‘’sonsuz ihtiyaçların kıtkaynaklarla karşılanmasıdır.’’ İnsanoğlu sonsuz ihtiyaçları var iken, bu ihtiyaçlarıkarşılamak için eldeki kıt kaynakları rasyonel bir biçimde kullanmalıdır. Bu ise,kaynakların yapılan tahsislerin varlıkların değerlerine göre yapılması gerekliliğinigetirmektedir.Değer kavramı zaman içerisinde, değişik kültürlere sahip toplumlardairdelenmiş ve farklı anlamlar almıştır. Zaman içerisinde değer, bazen buğdayla, bazıdönemlerde gümüşle, bazı dönemlerde ise altınla ifade edilmiştir. Ancak; günümüzekonomik alanında değer para ile ifade edilmektedir (Yazıcı, 1997: 5).Değer; bir varlıktan elde edilen toplam yarar, kullanımından sağlanan fayda vebu varlığın bir başkasına verildiğinde o kişiden alınabilecek nesne tutarı ile ifadeedilmektedir (Akyüz ve Ertel, 1990: 64). Diğer bir deyişle, bir malın, düşüncenin veyahizmetin değeri, o malın taşıdığı faydalı özelliğidir (Gage, 1999: 15). Kullanım değeri,herhangi bir nesnenin başka birine verildiğinde karşılığında alınabilecek nesnemiktarını ifade etmektedir. Değişim değeri, verilerek, karşılığında alınan nesne para 5ise, verilen nesnenin fiyatı, o nesnenin değeridir. Tersi belirtilmemişse, değersözcüğünden genellikle değişim değeri anlaşılır (Aypek vd., 2009: 130).Bir başka tanımı ise; değer, bir varlığın veya bir hakkın gelecekteki yararınıgörebilmek için, bugünden yapılan bir ödeme veya harcanan para toplamını ifadeetmektedir (Smith, 1988: 65).Değer, kişiden kişiye değişen farklı anlamlar taşır. Aynı kişinin farklı amaçlarıiçin, farklı anlamlar ifade edebilir. Diğer bir deyişle güzellik gibi göreli bir kavramdır(Pratt vd., 1996: 23). Görüldüğü gibi, değer kavramı kişiden kişiye değişmektedir.Değer olgusunun objektif ve subjektif yönü bulunmaktadır. Sübjektif yönü ilebakıldığında, değer, kişiye sağladığı yarar ile ölçülmekte olup, kullanım değeri olarakadlandırılır. Bilgisayar kullanımını bilmeyen bir kişi için bilgisayar bir kullanım değeriifade etmeyecektir. Buna karşılık bilgisayara bağımlı çalışan bir kişi için son derecedeğerli bir varlık olarak addedilecektir. Kavram, objektif yönüyle ele alınmasıdurumunda ise, söz konusu varlık için maliyet bedeli esas alınacak ve değer olarak bubedel değerlendirilecektir.Değer kavramının kişiden kişiye değişmesinin bir nedeni de, alıcı ve satıcılarınsöz konusu varlık hakkındaki ekonomik büyüklük, çalışma sahası veya sektör veşirkete ilişkin farklı değerlendirmeleridir (Fernandez, 2002: 1). Bu konudaki farklılığınsebebi ise; bir varlığın satıcı için taşıdığı değerin, piyasa mekanizması kapsamındadavranan alıcı ve satıcılar için her zaman doğru belirlenmeyebilmesidir.Bir varlığın değeri, bu varlığın kullanılabilirliği, faydası veya önemi iledoğrudan ilişkili olmak zorunda değildir. Örneğin, su; çok faydalı bir varlık olmasınakarşın dünyanın birçok bölgesinde, satın alma gücü açısından diğer kimi mallara göredüşük değer taşır (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 4).Bir varlığın değişim değeri; o varlıktan bir birim sahip olabilmek için verilmesigereken başka bir varlık veya para tutarı kadardır. Değer olgusu; söz konusu varlığınistem derecesi ve azlık-çokluk gibi iki unsura bağlıdır. Bir varlık bir şekilde istenmesidurumunda bir değere sahiptir. Bu varlık çoğaldıkça veya istenme düzeyi düştükçe, bumalın değeri de düşecektir. Bu sebepten ötürü, varlığın azlık-çokluğu değer olgusunuetkileyen önemli bir unsurdur (Seyidoğlu, 1992: 141).6Değer konusunda literatürde temel olarak üç görüş bulunmaktadır. Bunlardanilki Genel Kullanım Teorisi, ikincisi Emek Teorisi ve üçüncüsü de Marjinal FaydaTeorisidir:-Genel Kullanım Teorisi: Bu teoride varlığın değeri, o varlığın kullanım alanınabağlıdır. Burada, malın değerini belirleyen iki unsur bulunmaktadır. İlki kullanımdeğeri, ikincisi ise değişim değeridir. Değişim değeri çok yüksek olan bir varlığınkullanım değeri çok düşük veya değişim değeri çok yüksek olan bir varlığın kullanımdeğeri çok düşük olabilir. Bu görüşü Adam Smith ve Ferdinando Galianisavunmuşlardır.-Emek Teorisi: Bu teoriye göre, değer, emek cinsinden belirtilen üretimmaliyetine bağlıdır. Karl Marx, değeri; bir malı imal etmek için gereken emek olarakbelirtmiştir. Emek fiyatında bir değişim olmamasına karşın, varlığın fiyatında oluşanbir değişimin normal şartlardan bir sapma olarak ifade etmiştir. İşçi emeği ile meydanagetirdiği değer ile kazandığı ücret arasındaki farkın, sermaye sahibi tarafındanalındığını ve sermayenin birikmiş bir emek olduğunu belirtmiştir. John Locke, suyunçok faydalı bir varlık olmasına karşın, değerinin az, buna karşın, elmasın değerininçok yüksek olmasına karşın, yararının çok az olduğunu belirtmiş ve bundan dolayı dafaydanın değere temel olamayacağını söylemiştir. David Ricardo ise, üretimingereksinime ve talep doğrultusunda belirlenebileceği varlıklarda, değerin esasınıemeğin belirleyeceğini, emeğin varlığın doğal fiyatı olacağını ve piyasamekanizmasında oluşan fiyatın ise; doğal fiyatın etrafında dalgalandığını iddiaetmiştir.-Marjinal Fayda Teorisi: Bu teoride, arz ve talepte oluşan küçük artışlarınyarattığı yarar, değişim konusu olan malların değerini belirler (Seyidoğlu, 1992: 142).Bu görüşü benimseyen Marshall, yarar ile maliyetin bir arada değerin kendisinioluşturduğunu söylemiştir. Bu konuya örnek olarak da makası vermiştir. Buna göre,makasın iki bacağından tek başına birisinin kesme işlemini gerçekleştiremeyeceğini,ancak birlikte, kesmenin olabileceğini belirtmiştir. Buradan hareketle, değeri, maliyetve marjinal faydanın birlikte oluşturabileceğini belirtmiştir. Dolayısı ile birinindiğerine herhangi bir öncelik veya üstünlüğü söz konusu olamaz. Samuel Bailey de,değer, bir nesnenin gördüğü itibardır demiştir. Değer, karar veren kişinin, alacağıvarlık veya hizmet için ödeyeceği bir karşılık olmakla birlikte, objektif ve subjektif7olmak üzere, iki bakımdan ele alınabilir. Kavramın objektif niteliği, söz konusu malveya hizmetin elde etme maliyeti ve sağladığı yarar ile orantılı olarak belirlenmesinedurumunda ortaya çıkmasına karşın, karar veren kişinin kendi istek ve görüşündenkaynaklanan değerin belirlenmesi durumunda ise, subjektif nitelik ortaya çıkmaktadır.Henüz yeni bir pazara girecek olan firmanın, pazardan pay alabilmek ve tutunabilmekiçin eski bir markayı maliyetinin çok üzerinde bir fiyatla satın alması veya piyasadakibir rakibin çekilmesini sağlamak için bu firmanın çok yüksek bir fiyatla satın alınmasıbu duruma örnek olarak verilebilir (Cesur, 1993: 56).Değerin UnsurlarıDeğer kavramına ilişkin açıklamalar yapıldıktan sonra, önemle üzerindedurulması gereken bir konu da, değer kavramının sahip olduğu nitel ve nicelunsurlardır.Değer unsurunun nitel unsurları denince, bir şirketin, sahip olduğu ve para ileifade edilmesi güç olan özellikler anlaşılmalıdır. Nitel unsurlar, sayısal olarak zor ifadeedilmekle birlikte, şirketin, nicel olarak ifade edilen değerini etkilemektedir. Bu katkıgenellikle, nicel değeri artırıcı yönde olmaktadır. Ancak, zaman zaman da olsa, nitelunsurlardan dolayı, şirketin nicel olarak ifade edilen değerinde olumsuz etki, diğer birdeyişle düşüş etkisi yaşanmaktadır (Koç, 1998: 78-79).Değerin nitel unsurlarının bazıları aşağıda sıralanmıştır;− İyi bir yönetim yapısına ve kadrosuna sahip olma− Güncel ve modern yönetim uygulamaları− Sahip olunan, royalty, imtiyaz, telif hakkı, vb. haklar− Yeni ve iyi bir üretim teknolojisine sahip olma− Yeterli ve etkin pazarlama-dağıtım kanalına sahip olma− Ürün çeşitliliğinin fazlalığı− Kurum içi uygulanan toplam kalite yönetimi− Teknolojik altyapı− Ar-Ge çalışmaları ve kapasitesi− Ürünlerinin piyasa ve marka imajı8Değer kavramının nicel unsurları ise; rakamsal olarak belirlenebilen ve paraolarak ifade edilebilen özelliklerdir. Belli başlı değere ilişkin nicel unsurları şöylesıralanabilir;− Şirket piyasa değeri− Tahmini kâr ve büyüme hızı− Tahmini nakit akışları− Dağıtılacak temettü− Defter değeri− Şirket varlıklarının değeri− Net ve Brüt işletme sermayesi, vb (Diyarbakırlıoğlu,1996: 70).Yukarıda belirtilen faktörlerin söz konusu varlık veya şirketin değerinibelirlemede anahtar rol oynayacağı oldukça açıktır. Ancak, bu analizi yapacak olankişi veya kişilerin yeterli bilgi ve deneyime sahip olmaları da gerekli bir şarttır.FiyatFiyat, bir varlık veya hizmet sağlamak için karşı tarafa verilen para ve/veya parabenzerlerinin toplamıdır (Aypek vd., 2009: 234). Bu tanımdan da anlaşılacağı üzerefiyatta, edinilen veya edinilecek bir mal veya hizmet için bir bedel ödeme sözkonusudur.Fiyatın bir başka tanımı ise; mal ve hizmetlerin para ile belirtilen değişim değeriolarak ifade edilmektedir (Yalvaç, 1996: 416-417).Fiyata ilişkin bir tanım da şöyle ifade edilmektedir; fiyat, bir varlık veya hizmetiçin istenen, önerilen veya ödenen bir tutardır. Ayrıca, belirli koşullar altında alıcı vesatıcı tarafından herhangi bir mal veya hizmet için belirlenen değerin ifadesi olarak dabelirtilmektedir (Chambers, 2009: 5).Fiyat kavramında, söz konusu bir mal ve hizmet bulunmakta ve bu mal ve hizmetiçin, bir bedel verilmekte veya önerilmektedir. Ayrıca, özgür koşullar altında alıcı vesatıcının bu bedele razı gelmeleri gerekmektedir.9Değer ve FiyatYukarı bölümde ifade edildiği gibi fiyat, herhangi bir mal veya hizmetin para ilebelirlenen değişim değeri olarak ortaya konmuştur. Buradan anlaşılacağı üzere, fiyat,söz konusu varlığın veya hizmetin değerini ifade etmez. Bunun sebebi ise; değerinfiyat olarak ifade edilmesi için, mutlak surette bir dönüşümün olması gerekir.Dönüşüm sonucunda, fiyat olarak belirlenen değer, her zaman kendi başına fiyatıaçıklama niteliği taşımaz. Çünkü fiyat, seçilen bir malın sadece değeri ile değil, aynızamanda içinde bulunduğu ekonomik koşullara bağlı olarak oluşan talep ile deaçıklanmaktadır (Çolak ve Çermikli, 1998: 108). Değer ve fiyat kavramlarına birliktebakıldığında, fiyatın daha dar kapsamlı ve anlık bir kavram olduğu görülür (Karslı,1989: 345). Değer, bir varlık, mal veya hizmetin bir uzman kişi tarafından belirlenenpara karşılığıdır. Fiyat ise, olmuş bitmiş, gerçek bir kavramdır. Diğer bir deyişle, fiyatkesinleşmiş ve tektir. Oysa takdir edilen değer, kullanılan değerleme yöntemine vedeğerleme ilkelerine göre belirlenir. Bunun doğal bir sonucudur ki; takdir edilen değertek ve kesin değildir. Diğer bir deyişle, takdir edilen değer değerlemede kullanılanyöntem ve ilkeler ile değerlemeyi yapan kişinin amacı doğrultusunda farklılık gösterir.Sonuç olarak fiyat ve değer kavramı çok fazla iç içe geçmiş olmakla birlikte,fiyat, arz ve talep koşullarının belirlediği bir rakamsal büyüklüğü ifade etmektedir.Buna karşılık; değer ise, belirli yöntemlere göre ve belirli ilkeler doğrultusundahesaplanan büyüklüğü ifade etmektedir. Buradan da anlaşılacağı üzere, bir varlık için,farklı yöntem ve ilkeler söz konusu olması durumunda farklı farklı değerlerhesaplanabilir. Oysa fiyat, bir sonuç olup, kesinleşmiş bir rakamsal tutardır. Diğer birdeyişle, oluşmuş gerçek bir rakamsal ifadedir. Değer ve fiyat kavramları her zamanbirbirlerini doğrulayıp örtüşmeyebilirler. Tam rekabet koşullarının yaşandığıpiyasalarda bu iki kavram birbiri ile tutarlı ve örtüşen nicel tutarlar alırken, tamrekabetin yaşanmadığı piyasalarda birbirlerini doğrulayıp örtüşmeyebilir. Buradanhareketle, fiyat, tam rekabet piyasasına yakınlık ölçüsünde değere yaklaşırken, tamrekabetten uzaklaşıldığı ölçüde de, değerden uzaklaşmaktadır. Buradan da görüldüğügibi, piyasa mekanizmasının güçlü olduğu piyasalarda, fiyat ile değer birbirine yakınolmakta, buna karşılık, piyasa mekanizmasının güçlü olmadığı piyasalarda, fiyat ile 10değer farklı olabilmektedir. Bu farklılık ise fiyatın gerçek değerin altında veyaüzerinde oluşması şeklinde ortaya çıkabilmektedir.Değer KavramlarıDeğer kavramına ilişkin açıklamalarda bulunduktan sonra, ekonomi ve finansliteratüründe karşımıza çıkabilecek belli başlı değer kavramlarının da ele alınmasınınfaydalı olacağı düşüncesi ile aşağıda bu kavramlara yer verilmiştir.Defter DeğeriBelirli bir tarihte, işletmelerin sahip oldukları toplam aktiflerinden,amortismanlar, tükenme ve itfa payları vb. düşülmesi sonucu bulunan değere defterdeğeri denilmektedir.Bilançoya göre firmanın net değeri, defter değeri olarak da tanımlanmaktadır(Brealy vd., 2001: 283).Defter değeri, bir varlığın muhasebe kayıtlarındaki değeridir. Bu değer, bilançokalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır (Sarıkamış, 1995: 232).Varlıkların, muhasebe esaslarına göre gösterilmiş ve belirlenmiş değeri ilekayıtlara alınırlar. Bilançoda, tarihi orijinal maliyetlerle hesaplara geçirilen buvarlıklar uygun görülen ekonomik ömürlerine göre amortismana tabi tutularaktüketilirler. İşte bu, tüketilen tutarları oluşturan birikmiş amortismanların tarihimaliyetli orijinal varlık değerinden düşülmesi sonucu bulunan bu değere, de defterdeğeri denilmektedir (Babcock, 1994: 788). Aynı zamanda defter değeri, şirketsahiplerinin öz varlık değeri olarak da adlandırılmaktadır (Bolak, 1991: 79). Birşirketin öz varlık değeri, diğer bir deyişle defter değeri, şirketin aktif toplamındanyabancı kaynaklar düşülmek suretiyle de bulunabilmektedir. Hisse başı değer isebulunan bu değerin hisse senedi sayısına bölünerek bulunan değerdir (Yalvaç, 1996:84).11Defter değeri hesabı yapılırken, işletmelerin kullanmış olduğu muhasebeuygulamaları büyük önem taşımaktadır. Farklı yöntemlerin uygulanması durumunda,özdeş şirketlerde dahi farklı değerler gösterebilmektedir. Bu konuya en belirginörnekler ise, kullanılan amortisman, stok değerleme, kur farkı ve finansman giderleriuygulamalarıdır. Bu farklı uygulamalar şöyle özetlenebilir, farklı amortisman yöntemiuygulayan firmalar farklı değerlere ulaşabilirler. Dahası aynı amortisman yöntemiuygulansa dahi farklı uygulanan amortisman oranları yine farklı değerler gösterebilir.Bu konuya diğer bir örnek, yatırım dönemi finansman giderlerinin kayıt yöntemindekifarklılıktır. Yatırım dönemi kur farkı ve finansman giderlerini aktifleştiren bir şirketile bunları gider yazan şirketin farklı değerlere ulaşmasıdır. Yine bu konudaklasikleşmiş bir uygulama farklılığı da, uygulanan farklı stok değerleme yöntemleridir.LIFO (Last In First Out), FIFO (First In First Out) vb. uygulamaları farklı değeroluşumlarına yol açacaktır.Düzeltilmiş Defter DeğeriDefter değeri kavramında varlıklar, tarihi maliyetlerle finansal tablolardagörülürler. Bu durumda varlıklar gerçek değerlerini yansıtmakta yetersiz olurlar. Busebepten dolayı, defter değerinde gerekli düzeltmelerin yapılması gerekir. Böylece,bilançoda kalemleri üzerinde çeşitli düzeltmeler yapılarak yeni bir bilanço hazırlanır.Bu düzeltmeler, stoklar, karşılık hesapları ve maddi-maddi olmayan varlıklar içinyapılabilir (Blackman, 1992: 60). Yeniden düzenlenmiş bilanço üzerinden belirlenendeğere, düzeltilmiş tefter değeri denir.Şirketin arazi-arsa ve makine-teçhizat gibi sabit varlıkların tarihi maliyetlerlekayıtlama, enflasyon gibi nedenlerden dolayı cari değerlerini yansıtmamasıdurumunda, varlıkların değerini daha gerçekçi olduğu düşünülen işleyen teşebbüsdeğerine yaklaştırmak için ‘’amorti edilmiş yenileme maliyeti’’ oldukça yaygın olarakkullanılmaktadır.12Nominal (Orijinal) DeğerNominal değer, kavram olarak itibari değer, ihtiyari değer, kayıtlı değer veorijinal değer olarak da ifade edilmektedir. Zaman zaman değer kavramı yerinemaliyet kavramı da örneğin; orijinal maliyet gibi, kullanılmaktadırDeftere kaydedilmiş olan herhangi bir varlığın üretim veya satın alımı içingerçekleştirilmiş hammadde, işçilik, faiz ve diğer giderlerinin toplamı o varlığınnominal değerini oluşturur.Nominal değerin bir başka ifadesi ise; söz konusu varlığın, kurulması, satın alımıya da bu varlığın oluşturulması için gereken hammadde, yönetim, işçilik, faiz giderlerive vergilerin belli bir dönemdeki deftere kayıtlı maliyetidir (Smith, 1988: 68).Nominal değer, bir menkul kıymetin üzerinde yazılı olan değer olarak datanımlanabilmektedir. Örneğin bir tahvil veya hisse senedi üzerinde yazılı olan değero varlığın nominal değerini oluşturur. Hisse senedi üzerinde yazılı olan ve paysahiplerince atfedilen değer olarak ortaya çıkan nominal değer, şirketin toplamsermayesini belirleme ve kayıtlarda gösterilmesi açısından son derece önem taşır. Zirahisse senetleri nominal değerler toplamı, o şirketin toplam sermayesini belirler.Türk Ticaret Kanunu hükümlerine göre bir pay senedinin itibari değeri en az 1kuruş (0,01 TL) olabilir. Daha büyük tutarlarda da nominal değer saptanıpyayınlanabilir. Ancak, bu itibari değer 0,01 TL ve katları olmak zorundadır.Yeniden Yapma DeğeriYeniden yapma değeri, değerleme tarihinde, değerlenecek olan varlığınüretilmesi için katlanılması gereken bir maliyettir (Bealmear, 1992: 112).Yeniden kurma değeri olarak da adlandırılan bu kavram, mevcut bir tesisin yenibaştan kurulması için yapılması gereken giderlerin toplamı olarak da tanımlanmaktadır(Yazıcı, 1997: 59).Bir varlığın benzerinin veya tamamıyla özdeşinin meydana getirilmesi içingerekli harcamaların toplam değerine yeniden yapma değeri veya yeniden yapma 13maliyeti denir. Bu konuda gözden kaçmaması gereken husus, yeni oluşturulan varlığın,eski varlık ile tam olarak özdeş olması gerekliliğidir.Yoğun teknolojik gelişmeler, kullanılan makine ve teçhizatın kapasite, verim vemaliyetlerinde hızlı değişimler, bu varlığın hemen tüm özellikleri ile aynı olan varlığınmaliyetini ölçü olarak kullanan yeniden üretim maliyeti yönteminin kullanılmasınısınırlı hale getirmektedir. Bu kavram, diğer ölçütlerin yanında bir başlangıç noktasıolarak görülebilir (Smith, 1988: 67).Görüldüğü gibi, teknolojilerin yoğun olarak uygulandığı sektörlerde bu değeribelirlemek son derece zordur. Hatta bazı durumlarda neredeyse olanaksızdır. Çünkügerek kapasite gerekse verim ve teknolojik olarak aynı varlığı cari olarak bulmak sonderece zor olabilir.Bu kavram sık sık yerine kurma değeri ile karıştırılmaktadır. Oysa bu iki kavramfarklılıklar göstermektedir. Yerine kurma değeri söz konusu olduğu zaman, varlığınkapasite ve verim açısından özdeşi aranır. Oysa yeniden yapma değerinde, tam birözdeşlik söz konusudur. Diğer bir deyişle, hem fiziksel benzerlik hem de kapasite veverim eşitliği aranır (Yazıcı, 1997: 55).Yerine Koyma DeğeriDeğerlemeye tabi varlığa her bakımdan eşdeğer bir varlığı elde etmek içinkatlanılan tüm maliyetlerin toplamı, değerlemeye tabi tutulan varlığın yerine koymaveya ikâme değerini oluşturur.Yerine koyma veya ikâme maliyeti olarak da adlandırılan bu kavram,değerlemeye tabii varlık ile o varlıktan sağlanabilecek yararı verebilecek bir varlığınsatın alınması, taşınması ve işler duruma getirilmesi için katlanılan harcama vemaliyetlerin toplamıdır (Babcock, 1994: 731).Bu kavram açısından bakıldığında, bilançoda bulunan varlıkların değerinifaaliyetteki tesis esasına göre değerlemede iyi bir araç olduğu görülür. Tarihimaliyetler nedeni ile enflasyondan kaynaklanan değer bozulmalarını önlemektekullanılabilir. Fakat kavram kendi içinde bazı sakıncaları da bulundurmaktadır(Copeland ve Coller, 1995: 295).14Yalnızca maddi varlıkların yenilenebilir olması ve tek tek ele alınarak değerlemeyapılması, şirketin örgüt sermayesinin göz ardı edilmesine ve dolayısı ile firmadeğerinin olması gerekenden daha düşük belirlenmesine neden olmaktadır. Diğeryandan teknolojideki gelişme, daha düşük maliyetli ve yüksek kapasiteli makine veyateçhizatın varlığı yenileme maliyetinin kullanılabilirlik alanını kısıtlamaktadır. Ayrıca,birçok işletme için işletmenin değerinin önemli bir bölümünü oluşturan ''şerefiye'' gibimaddi olmayan duran varlıklar için yenileme maliyetini hesaplamak mümkün değildir(Atasagun, 1991: 25).Bazı endüstri kollarında, makine teçhizatın özelliklerinden dolayı yenilememaliyeti çok yüksek olacaktır. Bu nedenle, işletme varlıklarının tamamınınyenilenmesi temeline dayanan bu kavrama göre belirlenen değer her zaman doğru veobjektif sonuçlar vermeyebilir.Piyasa DeğeriPiyasa değeri, pazar değeri, borsa değeri veya rayiç değer olarak da adlandırılanbir kavramdır.Hisse senedinin sermaye pazarında sahip olduğu fiyat o hisse senedinin piyasa(piyasa rayiç değerini) değerini oluşturmaktadır. Bir başka deyişle piyasa değeri,borsaya kote edilmiş bir şirketin pazar değeri olarak tanımlanmaktadır. Bu değer,sermaye piyasasında arz ve talebe göre oluşmuş bir değer olup, hisse senedi sayısı ilehisse senedi piyasa fiyatının çarpılması yolu ile hesaplanır.Yasal açıdan bakıldığında bu kavram, Vergi Usul Kanunu’nun 263. Maddesindeyerini bulmaktadır. Bu maddede bu kavram, “Borsa rayici, gerek menkul kıymetler vekambiyo borsasına gerekse ticaret borsalarına kayıtlı olan iktisadi kıymetlerindeğerlemeden evvelki son muamele gününde borsadaki muamelelerin ortalamadeğerini ifade eder. Normal temevvüçler dışında fiyatlarda bariz kararsızlıklar görülenhallerde, son muamele günü yerine değerlemeye takaddüm eden otuz gün içindekiortalama rayici esas olarak aldırmaya Maliye Bakanlığı yetkilidir” olaraktanımlanmaktadır.15Piyasa değeri, ülkenin genel ekonomik koşullarının yanında, içinde faaliyetgösterilen sektörün özelliklerinden de etkilenmektedir. Bu iki etmene bağlı olarak,şirketin pazar değeri, gerçek değerinden farklılık gösterebilmektedir.Herhangi bir şirketin piyasa değeri alt sınırı olarak tasfiye değeri kabuledilebilirken, üst sınırı olarak da o şirketin değeri kabul edilebilir. Şirkete ait hissesenedinin pazar değeri, şirket hakkındaki beklenti ve tahminleri de kapsadığından,defter değerine göre farklı bir değer almaktadır (Bolak, 1991: 79).Defter değeri daha önceki bölümde de anlatıldığı gibi, tarihi verilerlemuhasebeleştirilmiş değeri ifade etmektedir. Bu nedenle, piyasa değeri, defter değerinegöre daha yüksek veya daha düşük bir değer alabilir. Piyasa değerinin gerçek değereyakınlığı ise, piyasaların etkin çalışması ile çok yakından ilgilidir. Diğer bir deyişle,piyasalardaki etkinlik düzeyi tam olması durumunda, piyasa değeri gerçek değerle aynıolacaktır (İvgen, 2003: 28).Pazar değeri, işletmenin etkinliğinde bir değişme olmadan da piyasakoşullarındaki değişmelere bağlı olarak değişiklikler gösterebilir. Diğer bir deyişlepiyasa koşulları bir hisse senedinin pazar değerini gerçek değerinin üzerineçıkarabileceği gibi altına da düşürebilir (Aydın, 1990: 48).Hisse senetlerinin gerçek değeri ile pazar değeri arasında piyasa koşullarınabağlı olarak oluşan fark, kısa dönemli spekülatif amaçlardan kaynaklanabilir.Yukarıda da bahsedildiği gibi uzun dönemde spekülatif amaçların elimine olarak,gerçek değerlere ulaşılması beklenen bir durumdur.Piyasa değeri, alıcı ve satıcının, almaya ve satmaya istekli oldukları ve bukonuda herhangi bir baskı olmadan hareket ettikleri bir durumda ve konuya ilişkin heriki tarafında yeterli bilgiye sahip olması durumunda oluşan fiyattır. Piyasa değerininbelirlenmesi, şartlara bağlı olup, iyi bir değerleme çalışmasının yapılması ve bütündeğişkenlerin göz önünde bulundurulması bir gerekliliktir.16Tasfiye DeğeriLikiditasyon değeri olarak da bilinen tasfiye değeri, bir işletmenin devam edenfaaliyetlerine son verilerek, elde bulunan varlıkların her birinin satılarak bulunandeğerden, borçlar, satış giderleri, vergiler, satış komisyonları ve personelin iştenayrılması durumunda ödenecek kıdem tazminatları düşüldükten sonra bulunacakdeğerdir. Hisse başına tasfiye değeri ise, bulunan değerin, hisse sayısına bölünmesiyolu ile bulunur.Defter değeri, esas itibarıyla tarihi maliyetleri dikkate alır ve kayıtlı değerlerdenhareket eder, buna karşılık, tasfiye değeri cari piyasa değerini esas alır. Özellikle,enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, firmanın maddi duran değerleri ve stokkalemleri genellikle piyasa değerini tam olarak yansıtmazlar. Bu nedenle, tasfiyedeğeri, genellikle defter değerinin üzerinde bir değer alır.Yaşamını başarılı bir biçimde sürdürmekte olan bir şirket için tasfiye değerindenbahsetmek son derece anlamsız bir yaklaşımdır. Tasfiye değeri, gelecekte kâr eldeetmesi pek mümkün görünmeyen ve sosyal bir fayda da sağlamayan şirketler içintasfiye değeri hesaplamak anlamlı bir yaklaşım olabilir. Şirketin nakit akımlarınıindirgemek sureti ile elde edilen firma değeri, tasfiye değerinin altına düşmesidurumunda ise şirketin tasfiyesine karar vermek son derece mantıklı olacaktır.Tasfiye değeri, iflas gibi zorunlu nedenlerle veya bu metotla bulunan değerinpiyasa değeri için önemli bir gösterge oluşturduğu inancının bulunması durumundaönem kazanır. Şirketin tasfiyeye gitme süreci fiyatın oluşumunda etkili olacaktır.Firma, tasfiye işlemi için makul bir zaman dilimine sahip ise, şirket varlıklarının herbirinin en uygun fiyatın sağlanması olasılığı oldukça yüksektir. Fakat tasfiye işlemininmümkün olduğunca kısa süre içerisinde yapılmasına ilişkin zorlayıcı koşullarınbulunması, diğer bir deyişle, zorunlu tasfiye mevcut ise, varlıkların daha düşük birbedelle zararına satılması dahi kabul edilebilecektir (Smith, 1988: 72).Tasfiye değerinin hesaplanabilmesi için, sağlıklı işleyen ikincil bir piyasanınbulunması bir zorunluluktur. Aksi bir durumda, bu değere ulaşmak oldukça zorolacaktır. Ayrıca, varlıkların, tek tek işletme bütünlüğünden ayrılarak fiyatlarınınbelirlenmesi de başka bir zorluktur. İkincil bir piyasanın olmadığı durumda, 17değerlemeyi yapan kişi, belli varsayımlarda bulunarak tahmin yolu ile varlık fiyatınıbelirlemelidir. Tasfiye değeri, piyasa değerinin belirlenmesinde kullanılır ve piyasadeğeri için bir alt sınır oluşturur (Gönenli, 1991: 30).Tasfiye değeri şirketlerin en alt değerlerini oluştururlar ve defter değerininüzerinde bir değer alırlar.Net- Aktif Değeri(Özvarlık)En genel anlamada net aktif değeri, belirli bir faaliyet dönemi sonundadüzenlenen bilançodaki net aktif tutarının hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunandeğerdir (Aypek vd., 2009: 468). Bu tanımda şirketin borç ve varlıklarının cari değeritaşıdığı kabul edilmektedir.Bir şirketin net aktif değeri, söz konusu şirketin varlıklarının cari değerinden,yine bu şirketin borçlarının cari değerinin düşülmesi yolu ile bulunan değeridir.Bulunan bu değer, hisse senedi sayısına bölündüğü zaman ise hisse başına net aktifdeğer bulunur.Diğer taraftan, bir başka ifade ile varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değeredönüştürülmesi durumunda bulunan değer, işletme değerini gösterir. İşletmedeğerinden borçların cari değerinin düşülmesi durumunda ise, öz varlık değeri veyanet aktif değeri elde edilir. Net aktif değer, şirketin aktiflerinin tasfiye değerindenborçların cari değerinin çıkarılması ile elde edilebilir (Yazıcı, 1997: 49).Bazı durumlarda, net aktif değeri tasfiye değeri ile karıştırılmaktadır. Bunun asılnedeni aralarında benzerliklerinin bulunmasından kaynaklanmaktadır. Tasfiye değeridikkate alındığında, firmanın varlığının sona ereceği, diğer bir deyişle tasfiyeye tabitutulacağını ve firmanın tüm varlıklarının elden çıkarılarak elde edilen paradanfirmanın tüm borçlarının ödeneceği kabul edilir. Kalan tutarın da tasfiye değeri olarakalınması bu kavramda esas alınır. Net aktif değeri, mevcut şirketin varlığını sürdürmesihalinde veya firma yeniden kurulmuş olsa idi, yatırım tutarının ne olacağı noktasındanhareketle tespit edilmekte ve genellikle tasfiye değerinden daha büyük bir değeralmaktadır (Sağmanlı, 1991: 65). Net aktif değer ile tasfiye değeri arasındaki diğer birfark ise, tasfiye değerinde tüm varlıkların piyasada satılacağı ve nakde dönüştürüleceği 18esastır, oysa net aktif değerinde, varlıkların şirket içinde taşıdığı değer önem arzetmektedir. Görüldüğü gibi birinde pazardaki satış tutarı esas alınırken diğerinde firmaiçi değer göz önüne alınır.Net aktif değerinin tasfiye değerine benzer yönlerinin yanında, düzeltilmiş defterdeğeri ile de belli anlamda benzerlikler taşımaktadır. Defter değeri, hem aktif hem depasif olarak ele alınmakta ve bu veriler, enflasyon muhasebesi ve uluslararasımuhasebe standartları göz önüne alınarak yapılıyorsa, hesaplanan değer düzeltilmişdefter değerini oluşturur. Fakat düzeltmeler, piyasa verilerine göre yapılıyor ise, budurumda bulunan değer, net aktif değerini oluşturur.İşleyen Teşebbüs DeğeriTasfiye değerinin belirlenmesinde işletmenin faaliyetlerinin durdurulmasıesası temel alınmaktadır. Ancak, işletmenin ana sözleşmesinde aksine bir hükümbulunmaması veya yönetim kurulunun faaliyetlerin durdurulması kararını almamasıhalinde işletme ömrünün sonsuz olacağı kabul edilmektedir. Muhasebe prensipleriaçısından da bakıldığında, muhasebenin devamlılığı prensibi işletmenin devamlılığıprensibini yansıtmaktadır.İşleyen teşebbüs değeri, şirketin bir bütün olarak devredilmesi halindebulunacağı değer olarak tanımlanır.Çalışır durumda olan bir işletmenin değeri, tek tek varlıklarının değerinintoplamından daha büyük bir değere sahiptir. Bunu bir sebebi; işletmelerin maddideğerlerine, işletmelerin işlemleri nedeni ile elle tutulamayan bir değerin katılmasıdır.Diğer bir sebebi ise sinerji etkisi ile işletmenin bütün olarak değeri parçaların değerinintoplamından daha fazla olmasıdır.İşletmenin değerinin varlıkların toplam değerinden düşük olması durumunda,işletmeyi bir kurum olarak tutmak makul bir davranış biçimi değildir.Tasfiye değeri ve defter değeri ile çalışan tesisin değeri arasındaki değer farkı,aşağıda belirtilen üç temel sebepten kaynaklamaktadır (Brealey vd. 2001: 111-112);1-Fazla Kazanma Gücü: Şirket, sahip oldukları varlıkları ile yeterli görülen birgetiri oranının daha yüksek bir kazanma gücüne sahip olabilir. Bu durumda şirketin 19değeri defter değerinden daha fazla olacaktır. Bu farkı yaratan en önemli husus; önemlive başarılı bir organizasyon yapısına sahip olmaktır.2-Maddi Olmayan Varlıklar: Şirketlerin bilançolarında yer almayan ancaksahip oldukları bazı değerler vardır. Bu varlıkların kullanılması veya bunlara sahipolunması ek bir yaratacaktır. Buna en iyi örnek isim hakkı veya marka değeri olarakbelirtilebilir.3-Gelecekteki Muhtemel Yatırımların Değeri: Yatırımcı kişi veya kuruluşlar,yatırım yapmayı düşündükleri şirketin gelecekte kârlı yatırım fırsatlarına sahipolacağına inanırsa, bu durumda şirkete bugün itibarıyla daha yüksek bir bedelödeyecektir.Defter değeri hesaplanırken şirketin organizasyon sermayesi dikkatealınmamaktadır. Diğer bir deyişle işçiler, müşteriler, satıcılar ve yöneticiler bir bütünolarak uyumlu bir çalışmanın vazgeçilmez parçalarıdır ve bunların toplamı bir değeroluştururlar. İşte bu nedenlerden dolayı çalışan işletmenin değeri defter değerindendaha büyük bir değer taşır. Aralarındaki bu fark ise yukarıdaki açıklamalardan daanlaşılacağı gibi ‘’şerefiye’’ değeri farkından kaynaklanmaktadır.Şerefiye ise aşağıda belirtilen üç temel değerden oluşmaktadır.i. İşletme ile ilgili olan ekonomik, sosyal ve psikolojik etmenlerin parasal ifadesiii. İleriki dönemlerde muhtemel kârların bugünkü değeriiii. Sinerji etkisi nedeni ile işletme değerinin parçaların toplamı değerinden büyükolması.İşleyen teşebbüs değeri pazar değerinin belirlenmesinde üst değeri oluştururken,tasfiye değeri de en alt sınırı belirleyecektir. Defter değeri de bu iki değer arasında yeralacaktır.Etkin hisse senedi piyasasının olması durumunda piyasada oluşan fiyatkullanılarak, işletmenin değeri bulunabilir. Etkin pazarda işletmelerin değerinin, hissesenetlerinin pazar değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.Hisse senedi piyasasının etkin olmadığı veya etkin piyasanın olması durumundapiyasada yeterli hisse senedi bulunmayan (işlem görmeyen) işletmelerin değerinintespiti için işletmenin yaratabileceği muhtemel gelirlerden yararlanılması daha uygunbir yöntem olacaktır.20Ekspertiz DeğerEkspertiz değeri, belirli bir bilgi ve deneyime sahip eksperlerce şirketvarlıklarının rayiç değerlerinin tespit edilmesi sonucunda bulunan değerdir (Yalvaç,1996: 52). Ekspertiz değeri, piyasadaki somut verilerine dayanarak uzman bir ekiptarafından belirlenir. Piyasadaki somut gerçekler değer hesaplamasında kullanıldığıiçin, şirketin ürünleri ve yönetim kapasitesini de içeren, gelecekteki potansiyel değerihakkında bir fikir sağlamaz. En genel kullanımı alanı, şirket varlıklarının piyasafiyatları ile satışıdır (Alp ve Yılmaz,2000: 201).Gerçek DeğerGerçek değer, herhangi bir hisse senedinin diğer bir deyişle şirketin sahip olduğuvarlıklarının kârlılığı, dağıtılan kâr payları, sermaye yapısı, beklenen büyüme oranı,yöneticilerin nitelikleri ve diğer değişkenlerin analizi sonucu belirlenen bir değerdir(Öztuna, 1987: 188).Bu değer, söz konusu şirkete ait beklenen gelirlerin, uygun bir indirgeme oranıile bugüne getirilerek toplanması sureti ile belirlenir. Bu noktada şirketin gelecektekigelirleri ve şirketin risk düzeyini de yansıtan indirgeme oranı gibi iki değişken buyöntemde kullanılmaktadır.Gerçek değer tespitinde kullanılan faktörler her yatırımcı tarafından farklıalgılanabileceğinden, farklı yatırımcılar için farklı gerçek değer kavramı ortayaçıkabilir. Bu konu tamamen analizi yapan uzmanının bilgi birikimi ve anlama biçiminebağlı olarak değişecektir. Görüldüğü gibi, ‘’gerçek değer’’ kavramı kendi içinde birsubjektiflik taşımakta ve buna bağlı olarak birden fazla gerçek değer kavramı ortayaçıkabilmektedir.Gerçek değer belirlenirken, piyasa değeri ile gerçek değer arasında oluşan birfarkın olup olmadığı araştırılmaktadır. Piyasa değeri, piyasadaki arz ve talepkoşullarına göre oluştuğundan sürekli değişmektedir. Gerçek değer piyasa değerindenbüyük ise, şirket piyasada düşük değerlendirilmiştir ve şirketin veya hisse senetlerinin 21satın alınması makul bir davranış olacaktır. Şirket veya varlık sahipliği devam ediyorsabu durum korunmalıdır. Eğer gerçek değer, piyasa değerinden küçük ise, varlık veyaşirket piyasada değerinden daha fazla değerlendirilmiştir. Bu durumda varlık veyaşirket (hisse senedi) satın alınmamalıdır. Varlık veya şirkete bir sahiplik var ise, hemensatılmalıdır. Üçüncü olarak da, gerçek değer ve piyasa değeri eşit ise, piyasa şirketidoğru algılamış ve değerlemiş diyebiliriz.Gerçek değer, teorik bir kavram olup, uygulamada, faaliyette olan tesisin değerikavramını da içermektedir (Gönenli, 1988: 310 ).Bir şirketin gerçek değeri, tasfiye değeri ve çalışan tesisin değeri ile dekarşılaştırılmalıdır. Bu iki kavramdan hangisi daha büyük ise cari ve geçerli olan odeğer olacaktır. Gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değeri, tasfiye değerindenküçük ise, şirketin tasfiye değeri, çalışan tesisin değerinden büyük olacaktır ve cariolan bu değer olacaktır. Bu durumda şirketin varlığını sürdürmekte ısrar etmemekgerekir. Eğer, işletmenin gerçek değeri, tasfiye değerinden büyük ise şirkethayatiyetini sürdürmelidir.İhraç DeğeriHisse senetlerinin birincil piyasalardaki satış fiyatları, ihraç değeri olaraktanımlanmaktadır (Yalvaç, 1996: 497). Hisse senetleri yeni çıkarıldıkları zamangenellikle nominal değerle satılırlar. Ancak, borsada işlem gören ve piyasa değeriyüksek olan bir hisse senedi söz konusu ise, yeni çıkarılan hisse senedi nominaldeğerin üzerinden satılır, rüçhan hakkını kullanılması bu kapsam içinde olmayacaktır.Çünkü rüçhan hakkı, nominal bedelle satın alma hakkını doğurmaktadır. Nominaldeğerin üzerinde satılmasında ise görüldüğü gibi bir artı prim söz konusudur. Bu primeemisyon primi adı verilmektedir.Hurda DeğeriHurda değer, gerçekleştirilen bir yatırım kapsamındaki varlıkların, söz konusuyatırımın ekonomik ömrü sonunda satılması ile elde edilen parasal tutar olarak 22tanımlanabilir. Belirli bir tutarda para ödemesi yapılan varlığın ekonomik ömrüsonunda muhasebe kayıtlarında değeri tamamlanır. Ancak, bu varlıklar yine de birsatış değerine sahip olabilirler, işte bu değer yatırım projelerinde dikkate alınmasıgereken önemli bir unsurdur.Değerleme KavramıDeğerleme, bir işletmenin bina, arazi-arsa, makine-teçhizat, mamul stokları vb.varlıklarının değerinin para olarak saptanması, takdir ve tahmin edilmesi işlemi olaraktanımlanmaktadır (Akyüz vd.,1990: 15). Diğer bir ifade ile değerleme, bir fikrin, birmalın veya bir hizmetin kendisinden beklenen faydayı sağlama seviyesini araştırmak,varlığın değerini belirlemek için, ilgili varlığın özellikleri hakkında bir görüşbildirmektir (Gage, 1999: 15). Bir varlık, kalitesi, şekli, ağırlığı, büyüklüğü vbyönlerden değerlendirilebilir. Ayrıca, bu değer zaman içerisinde değişim gösterebilir.Değerleme kavramında subjektif ve objektif yönler bulunmaktadır. Subjektif yön,değerin kişi ve isteklere göre belirlenmesidir. Objektif yön ise, mal ve hizmetlerin,maliyet ve sağlanan faydaya göre belirlenmesidir. Örneğin, yatırımcının piyasada tekelolmak için rakip firmaya normalin üzerinde değer biçmesi subjektif bir karardır.Objektif değer ise, mal ve hizmetlerin maliyet ve faydalarıyla orantılı olarak belirlenendeğerdir. İyi bir değerlemede, analiz yapan uzmanın objektif yorumları ile subjektifyargılarını birleştirmesi gerekmektedir. Bu nedenle, bu değerleme konusunun hembilimsel hem de sanatsal niteliği vardır.Değerleme çalışmalarında amaç, şirket değerinin tespit edilmesidir. Şirketdeğerinin belirlenmesindeki amaç ise, şirketin uygun ve makul pazar değerininbelirlenmesidir. Uygun ve makul pazar değeri ise, pazardaki varlıkların değerihakkında tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıları, herhangi bir baskıya maruzkalmaksızın, o varlık için pazarda uygun gördükleri alım ve satım değeridir (Cornell,1993: 7).Basit anlamı ile şirket değerlemesi bir işletmenin, hisse senetlerinin piyasadeğerinin tahmin edilmesidir. Bu değerin tek ve kesin bir rakam olarak ifade edilmesimümkün değildir. Her yönteme göre farklı sonuçlar elde edilir.23Değerlemede genel kabul görmüş formüllerin bulunmaması zaman zamansubjektifliğin ön plana çıkmasına sebep olmaktadır. Şirket değerlemede, değerlemeamaçları ve şirket özelliklerinin farklılık göstermesi ve şirket değerinin zaman vemekâna göre farklılık göstermesi bu konunun son derece karmaşık bir yapıyabürünmesine yol açabilmektedir.Şirket değerini etkileyen unsurları kısaca aşağıdaki maddeler halindesıralanabilir;i. Şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektör ve genel ekonomik koşullar,ii. Şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektöre girme koşulları ile sektörün boyutu vebüyüme hızı,iii. Teknolojik altyapısı ve Ar-Ge faaliyetleri,iv. Şirketin geçmiş performansı, sermaye yapısı, temettü politikaları, dikey ve yataybütünleşme,v. Maliyet yapısındaki sabit-değişken payları,vi. Ürünlerin satılabilme potansiyeli,vii. Muhtemel yeni yatırımların durumu vb.Yukarıda sayılan unsurlar şirketin risk düzeyini ve kârlılığını etkileyerek şirketinpazar değerini belirlemektedir. Bu unsurların analizi uzmanın beceri ve deneyiminebağlı olarak değişiklik gösterecektir. Görüldüğü gibi, değerlemede teorik bilgiyeparalel olarak deneyimin de büyük önemi mevcuttur. Teori yönü gelişkin kişiler,uygulamayı, uygulayıcılar da, teoriyi ihmal ederek gereksiz görmektedirler (Cornell,1993: 5-7). Ancak iyi bir değerleme çalışması için teori ve uygulamanın birleştirilmesiönemli bir gerekliliktir.Bir şirketin değeri, şirket tarafından gelecekte elde edilecek nakit akımları vebunların elde edilmesindeki risk düzeyine bağlıdır. Şirket yönetimi tarafından alınankararlar ve üretim politikaları şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarını ve riskdüzeyini etkileyecektir. Bu iki unsur da şirket değerini etkileyecektir.Değerlemede önemli nokta, değerlemede amaç ve içinde bulunulan koşullaragöre en uygun yöntem ve yöntemlerin seçilmesidir.24Şirket değerlemesi için çok farklı yöntem ve yaklaşımlar olmasına karşın, çağdaşfinans teorisinde ve günümüzde şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarınınbelirli bir iskonto oranı ile indirgenerek bugünkü değerinin tespiti, en uygun yöntemolarak karşımıza çıkmaktadır.Değerlemeyi Doğuran Nedenler - Değerleme AmaçlarıDeğerleme çalışmaları çeşitli hedefler doğrultusunda ve belli amaçlargözetilerek gerçekleştirilirler. Değerleme çalışmalarını doğuran olayları ana hatları ileaşağıdaki şekilde sıralamak mümkündür (Hitcher, 2003: 2).Bu ana gerekçeler;i. Mali yapıdaki yeni düzenlemeler; Ekonomik yaşam içerisinde faaliyetlerinigösteren şirketlerin zaman zaman mali bünyelerinde bozulmalar söz konusuolabilir. Şirketler mali bünyelerini düzeltmek için kendi varlıklarını satma gereğiduyabilirler, işte bu varlıkların değerinin belirlemek noktasında değerlemeçalışması bir zorunluluk olmaktadır.ii. Yeni yatırımların finansmanı; şirket, getirisi daha yüksek yeni yatırım alanlarınayatırım yapmak istemesi durumunda, yeterli kaynağı mevcut değilse, budurumda, şirket/varlık satışı yoluna gidilebilir. Fiyat belirlemede değerleme isebir zorunluluk olmaktadır (Şamiloğlu, 2002: 45).iii. İflas; Şirketin iflas etmesi halinde, şirket varlıklarının tamamını tasfiye ederekdeğerini bulmalıdır.iv. İpotek; ipotek tesis edilmesi gerekliliği durumunda, söz konusu varlık veyaşirketin değerinin belirlenmesi bir gerekliliktir.v. Şirketlerin büyüme arzuları; büyüme arzusunda olan şirketler son dönemlerdediğer firmaları tamamen veya kısmen satın almaktadırlar. Şirket birleşmeleri vesatın almalardaki amaç, birleşme sonrasında şirketin bütünleşik değerinin, ayrıayrı değerler toplamından daha büyük olmasıdır. Bu ise sinerji etkisi olarakdeğerlendirilmektedir (Üreten ve Ercan, 2000: 7).25vi. Ortakların ayrılması, yeni ortak alımı ve hisse senedinin halka arzı; şirkettenayrılmak isteyen bir ortak kendi payına düşen hisse değerini bilmek isteyecektir.Şirkete yeni ortak olan kişi için de hisse başı bedelin yine belirlenmesi birgerekliliktir. Bu durumda değerleme bir zorunluluk halini alacaktır.vii. Ortaklar arasında kâr dağıtım oranının değiştirilmesi gerektiğinde; şirketortakları bilgi ve deneyimlerini şirket için kullanarak, şirket şerefiye değerininve kâr oluşumuna katkıda bulunurlar. Şirket ortaklarının bilgi, yetenek veçalışmalarında bir değişim olması durumunda kâr ve şerefiye değerine katkılarıdeğişecektir. Bu durumda, yeni bir kâr dağıtım oranının belirlenmesigerekecektir. Bunun için ise de şirketin toplam değerinin ve şerefiye bedelininbelirlenmesi gerekir. Bu konuya, ortaklardan birisinin yaşlanması veya sağlığınıkaybetmesi sonucu tam olarak çalışamaması ve şirkete yeterli katkıdabulunamaması örnek olarak verilebilir.viii. Ödenecek veraset, bağış, emlak ve gelir vergisi belirleme durumunda; şirketdeğerinin belirlenmesi gerekmektedir.ix. Kamu yararı olan dernekler ve vakıflar ile hayır kurumlarına yardımlarda; şirkethisse senetlerinin veya varlıklarının bir bölümünü hayır kurumlarınabağışlanması ve bu tutarın da vergiden düşülmesi olanağının bulunmasıdurumunda, değerleme yapılması bir gerekliliktir.x. Boşanma ve miras davalarında; şirket ve/veya varlıkların eşler ve varislerarasında adil olarak paylaştırmak için varlık veya şirket değerinin tespit edilmesigerekir (Kissin ve Zulli, 1989: 39).xi. Özelleştirme; Ekonomide belirli bir ağırlığı olan devletin, ekonomiden çıkarak,piyasa mekanizmasını çalıştırmak ve verimliliği arttırmak istemesi durumundakamu mallarını özel sektöre devredecektir. Bu devir işleminde ise hangi bedelinesas alınacağı yine değerleme çalışması sonucu bulunacaktır (Kissin ve Zulli,1989: 39).xii. İş gören hisse sahipliği planlarında (Employee Stock Ownership Plans), şirketçalışanlarının nasıl ve ne ölçüde, şirkete ortak edileceğinin belirlenmesindedeğerlemeye ihtiyaç duyulacaktır (Hitcher, 2003: 2).xiii. İtilaf ve ortaklık anlaşmazlıklarıxiv. Finansal raporlamalar için26xv. Şerefiyedeki değer kaybı durumundaxvi. Aile şirketlerindeki ortaklık payı belirlemedexvii. Pay senedi satın alma opsiyon planları içinxviii. Tazminatların söz konusu olması durumuxix. Hisse hakları ile ilgili davalarxx. Alış bedelinin alınan şirketin aktif ve pasifteki kalemlere tahsisixxi. Satışa karşı olan ortaklara ödemelerin belirlenmesiDeğerleme Kimler İçin YapılırDeğerleme çalışmasının amaçları ve değerlemeyi doğuran nedenler bir öncekibölümde ana hatları ile belirtilmekle birlikte, bu çalışmanın kimler içingerçekleştirileceği ortaya konmamıştır. Ancak değerlemeyi doğuran her nedenin kendibaşına incelenmesi durumunda, değerleme çalışmasının kimler için yapılacağıanlaşılabilir. Çünkü değerlemeyi doğuran her durumda, bu çalışmanın yapılmasınıisteyen kişi/kişiler ortaya çıkacaktır.Değerleme çalışmasını isteyen kişi veya kurumların isteklerine bağlı olarak,kullanılacak değerleme yöntemi farklılık gösterecektir.Değerlemenin kimler için ve kimler tarafından yapılacağını açık olarakbelirtmenin faydalı olacağı düşüncesi ile değerlemedeki taraf ve kişileri aşağıdakibiçimde sınıflandırmak mümkün görülmektedir.i. Şirket Ortakları ve Hisse Senedi Almak İsteyenlerii. Kreditörleriii. Kamu Kuruluşlarıiv. Mali Müşavirlerv. Kalkınma ve Yatırım Bankalarıi. Şirket Ortakları ve Hisse Senedini Almak İsteyenlerŞirketlerin dolayısı ile ortakların amacı, şirketin pazar değerini maksimumyapmaktır. Bu yolla ortakların portföy değeri de maksimum olacaktır. Ortakların diğer 27bir beklentisi de ileri tarihlerde yüksek temettü elde etmektir. Bu iki nokta ortaklarınyanı sıra, şirketin hisse senedini almak isteyenler açısından da önem arz eder.Gerek şirket ortakları gerekse ortak olma arzusu taşıyanlar, şirket hakkındakibilgileri tarihi kayıtlara dayalı mali tablolardan elde edebilirler. Ancak, bu bilgilergeçmişi aydınlatmaktadır. Bu kişiler için geçmişle birlikte geleceğe ait tahmindeğerlerde yatırımların değerlendirilmesi açısından büyük önem taşımaktadır. İşte bunoktada, değerleme çalışması bu kişilerin bu ihtiyacına cevap verecektir. Değerlemeçalışması sayesinde ortaklar ellerindeki hisse değerini anlayabilecek, ortak olmaarzusu taşıyanlar ise şirketin gelecekteki ulaşabileceği değeri görerek yatırım kararıalabilecektir.ii. KreditörlerŞirketler faaliyetlerini sürdürürken günün koşulları ve gelecek öngörülerinebağlı olarak çeşitli yatırım ihtiyaçları duyabilirler. Bu yatırımlar, yenileme yatırımlarıolabileceği gibi yeni yatırım, tevsi yatırımı veya tamamlama yatırımı olabilir. Elbetteoluşacak bu sabit yatırım ihtiyacına bağlı olarak ek işletme sermayesi ihtiyacı dadoğacaktır. Şirketler kaynakların optimum kullanımı çerçevesinde, özkaynaklardakiyetersizlik, optimum sermaye yapısı ve finansal kaldıraç etkisi gibi nedenlerleyatırımların finansmanında uygun yabancı kaynak kullanmak isteyecektir.Şirketlere kredi sağlayacak olan, finansal kiralama hizmeti verecek olan veyagerekli finansmanı sağlayacak olan finansman kuruluşu, şirkete sağlanan finansmandesteği karşılığı üstleneceği riski azaltmak için teminat isteyecektir. Teminat olarak damülk veya şirketin kendisi kabul edilebilecektir. Gerek şirket gerekse mülkün teminatolarak kullanımında bir değerleme yapılarak söz konusu şirket ve varlıkların değerinintespiti görüldüğü gibi bir zorunluluktur.iii. Kamu KuruluşlarıMahkemelere gelen kimi davalarda dava konusu mülk veya şirket hakkındakarar verilebilmesi için bu varlıkların değerinin belli olması gerekebilir. Böyledurumlarda, mahkeme bilirkişiler yardımı ile değer tespitleri yaptırabilir. Örneğin aynî28sermaye olarak bazı değerlerin şirkete konulmak istenmesi durumunda söz konusuvarlıkların değerinin belirlenmesi gerekmektedir. İşte böyle durumlarda, mahkemekararı için değerleme çalışması bir bilir kişi tarafından hâkim talebi ile gerçekleştirilir.iv. Mali MüşavirlerGerek kamu kurumlarında gerekse özel sektörde ortaya çıkan çeşitlianlaşmazlıklar veya belirli kararların alınması için değerleme çalışmalarının doğru vebilimsel prensip ve hayat gerçeklerine uygu hazırlanması bir zorunluluktur. Bunoktada görüldüğü gibi değerlemeyi yapacak uzman kişilerin muhasebe teorisi, analizmetotları, denetim ve finansman konularında yeterli bilgi ve deneyime sahip olmalarıgerekmektedir. Uygulamada bu kişiler genellikle mali müşavir düzeyindeki kişilerdir.v. Kalkınma ve Yatırım BankalarıŞirket birleşme ve satın almalarda, şirket hisselerinin sermaye olarakkonulmasında, halka açılmalarda veya şirket ortaklarının sermaye artırımlarındarüçhan hakların kullanımı durumunda ve menkul kıymetler borsasına kota olmayanşirketlerin borsaya kota olmak istemesi durumunda genellikle yatırım ve kalkınmabankalarına başvurarak bu işlemin gerçekleştirilmesi konusunda yardım etmeleribeklenir. Böyle durumlarda, tarafsız bir değerlendirici olarak kalkınma bankalarınınbu fonksiyonu yerine getirmesi son derece de uygun bir uygulamadır. Çünkü kalkınmave yatırım bankalarında yeterli, yetişmiş, bilgi ve deneyime sahip uzman kişileristihdam edilirler.Yatırım ve kalkınma bankaları özelleştirme kapsamında satışa sunulan kamuşirketleri ve varlıklarını satın almak isteyen girişimcilere de ekonomik, mali ve teknikkonularında danışmanlık hizmetleri verirler. Gerektiği durumlarda bu şirketlere ilişkindeğerleme de yapabilirler. Burada önemle bahsedilmesi gereken bir husus da,özelleştirilecek olan şirketlerin hangi alt fiyattan satılabileceğine ilişkin kamukuruluşları (Türkiye’de Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’dır) değer tespiti içindeğerleme çalışmalarını kalkınma ve yatırım bankalarına yaptırabilirler. Elbette açılandeğerleme ihalesine çeşitli özel mali müşavir ve danışman kuruluşlar da katılarak bu 29kapsamda bir çalışmayı kendilerine böyle bir görev verilmesi durumundayapacaklardır.Değerlemeyi Etkileyen FaktörlerFirma değerini etkileyen çeşitli faktörler mevcuttur. Bu faktörler önemderecesine bağlı olarak firma değeri üzerinde etkide bulunurlar. Ayrıca değerlemeyietkileyen faktörler değerleme uzmanına ve zamana bağlı olarak farklılıkgösterebilmektedir.Firma değerini etkileyen faktörleri aşağıda açıklandığı sıralamak mümkündür;i. Firmanın hukuksal yapısı ve kuruluş yeri, şirketin anonim, limited şirket veyaşahıs şirketi olup olmamasına bağlı olarak şirketin yasal ve vergiselyükümlülükleri farklılık gösterecektir. Diğer taraftan şirketin kuruluş yerindenkaynaklanan hukuki düzenlemelerde farklılıklar söz konusu olabilir. Bu ikiunsurdaki farklılıklar da ödenecek vergileri, yararlanılabilecek çeşitli teşvikunsurlarını değiştirecektir. Bunun bir sonucu da şirketin değeri değişecektir.ii. Şirketin halka açıklık durumu, halka açık şirketler, hisse senetlerin halka dahakolay ulaştırma şansına sahip olduklarından daha düşük maliyetlerekatlanacaklardır. Bu sebepten ötürü de halka açık şirketlerin değeri halka açıkolmayanlara göre daha yüksek çıkabilmektedir (Aydın, 2004: 195-196).iii. Şirketin içinde bulunduğu sektör; şirketin faaliyet gösterdiğisektörün özellikleri,büyüklüğü, gelişmişlik düzeyi, değişim hızı vb. unsurlar firma değerine etkietmektedir (Akgüç, 1998:3). İçinde bulunulan sektördeki değişim hızı arttığındafirmanın karşı karşıya olduğu risk de buna paralel olarak artar. Bilindiği üzere,risk ve getiri arasında paralel bir ilişki mevcuttur. Risk arttıkça getiri deartacaktır. Getiriyi arttırmak için alınan kararlar, getiriyi arttırırken riski dearttıracaktır. Bu noktada önemli olan konu optimum risk ve kârlılık düzeyini vebileşenini oluşturmaktıriv. Sermaye piyasalarının gelişme düzeyleri, gelişmekte olan piyasalarda faaliyettebulunan bir şirketin gelirleri, gelişmiş bir piyasada faaliyette bulunan şirketin30gelirlerine göre daha çok değişme gösterebilmektedir. Bu sebepten dolayı,gelişmekte olan piyasalarda faaliyette bulunan şirketler, gelişmiş piyasadakişirketlere göre daha yüksek risk taşıyacaktır. Bunu bir sonucu olarak dagelişmekte olan piyasada faaliyette bulunan şirketin değeri daha düşük olacaktır(Aydın, 2004: 196).v. Mali kararlar, şirket hakkında alınan kararlar ve belirlenen politikalar da şirketdeğerine etkide bulunmaktadır. Şirket değerini etkileyecek finansal kararlarıaşağıdaki belirtildiği gibi üç ana başlıkta toplamak mümkün görülmektedir;Sermaye Bütçelemesi: Şirketin hangi varlıklara ne kadar yatırımyapacağının tespiti, bu yatırımların termin ve uygulama planları, yatırım yapmakararının alınması ve izleme faaliyetleridir (Akgüç, 1998: 3). Yatırım kararları,yatırımların riskini, kârlılığını ve sonuç olarak da şirket değerini etkileyecektir.Burada gözden kaçmaması gereken nokta, riski artan şirket için daha çok riskprimi ön plana çıkacağı için değerlemede kullanılacak iskonto oranı dahabüyüyecektir. Buna bağlı olarak da daha küçük bir şirket değeri ortayaçıkacaktır. Yatırımlar incelenirken seçilen teknolojinin de uygunluğu firmadeğerini etkileyen bir faktör olarak gündeme gelecektir.Sermaye yapısı: Şirket değerinin belirlenmesinde, şirketin finansmanyapısı, borç-özkaynak yapısının durumu ve hedeflenen sermaye yapısı önemietkiye sahiptir (Üreten ve Ercan, 2000: 18). Optimal borç özkaynak bileşenikuramına göre her şirket, kendisine ait optimum sermaye yapısını belirlemeli veyatırım projelerinde bu yapıya uygun bir kompozisyonu benimsemelidir. Birşirket için optimal sermaye bileşeni, şirketin pazar değerini maksimum yapan vesermaye maliyetini minimum seviyeye indiren yapıdır (Akgüç, 1998:500).İşletme sermayesi yönetimi: Bir şirketin kısa süreli varlıkları ile kısasüreli yabancı kaynakların planlanması ve bu sürecin yönetilmesi olaraktanımlanmaktadır (Aksoy, 1993: 2). Her işletme için, işletme sermayesi, tesisintam kapasitede üretim düzeyine ulaşmada, üretimin aralıksız devamettirilebilmesi, üretim ve satış hacminde arttırılabilmesi, mali yükümlülüklerinkarşılanamaması riskini azaltması, olağanüstü koşullarda şirketin sıkıntıyadüşmesini önlemede ve şirket faaliyetlerinin verimli ve kârlı olaraksürdürülmesini sağlamada çok büyük önem taşımaktadır (Akgüç, 1998: 203).31vi. Mal ve hizmet fiyatlarının tespiti ve gelecekteki muhtemel değişimler,vii. Ar-ge faaliyetleri, kullandığı teknoloji,viii. Şirketin geçmiş dönem kârları ve temettü politikaları.ix. Üretilen mal ve hizmetin satış kabiliyetiDeğerleme uzmanının değerleme çalışmasında yukarıda belirtilen tüm faktörlerigöz önüne bulundurmalıdır. Gerekli durumlarda çeşitli konularda uzman kişi vekurumların danışmanlığına da başvurulmalıdır.Değerleme ve FiyatlamaDeğerleme ve fiyatlama kavramları çok karıştırılan iki kavram olarak karşımızaçıkmaktadır. Değerleme ve fiyatlama kavramlarının temelini fiyat ve değer kavramlarıoluşturmaktadır. İlgili bölümlerde anlatıldığı gibi; değer, bir varlığın sağladığı toplamyarar, kullanım değeri veya bir varlığın başka birine verildiğinde buna karşılıkalınabilecek diğer varlığın miktarı, değişim değeri olarak tanımlanmaktadır. Kullanımdeğeri o varlıktan sağlanan yarara, değişim değeri ise söz konusu varlığı isteme ve ovarlığın kıtlık düzeyine bağlıdır (Aydın, 2004: 194). Bir mal istendiği sürece değertaşır. Herhangi bir mal bollaştıkça değeri düşer (Dikmen, 2003: 51). Fiyat, mal veyahizmete satın alınmasında ödenen para tutarıdır. Fiyat her zaman için söz konusuvarlığın gerçek değerini göstermeyebilir. Çünkü fiyat günün ekonomik koşullarına,içinde bulunulan piyasa özelliğine, siyasi koşullara bağlı olarak değişimgöstermektedir. Bir malın fiyatı gerçek değerinin üzerinde veya altında bir noktadaoluşabilir (Aydın, 2004: 194). Buradan da anlaşılacağı gibi, fiyat piyasa arz ve talepdüzeyine bağlı olarak oluşurken, değer, bir çalışma sonucunda belirlenen bir tutarıifade etmektedir.Değer ve fiyat kavramları gibi değerleme ve fiyatlama kavramları da farklıanlamlara sahiptir.Şirket değerlemesinin amacı, şirketin makul ve uygun olan pazar değerinin tespitedilmesidir. Makul ve uygun olan pazar değeri ise, pazarda varlıkların değeri hakkında 32tam bilgiye sahip alıcı ve satıcıların, herhangi bir baskı olmaksızın bu varlıklarabiçtikleri alım satım değeridir (Cornell, 1993: 7).Değerleme kavramı kendi içerisinde subjektiflik öğesini kendi içindebarındırmaktadır. Şirket değeri zamana ve mekâna göre farklılık göstermesine ekolarak, değerleme amaçları ve şirket özellikleri farklılıklar taşıdığı için değerleme zorve çapraşık bir hal almaktadır. Değerleme çalışmasında, uzman kişilerin deneyim veyetenekleri, değerleme unsurlarını analiz etme bakımından büyük önem taşıyacak vefirma değerinin belirlenmesinde son derece etkili olacaktır.Değerleme, para dışındaki varlıkların değerinin para ile ifade edilmesi, bir şirketaçısından, şirketin, arazi, arsa, makine vb. sabit varlıklarının para ile ifade edilerektahminde bulunulmasıdır (Aydın, 2004: 51). Diğer bir anlatımla, herhangi bir malveya hizmetin sağlayabileceği faydanın ölçülmesi ve değerinin belirlemesiçalışmasıdır.Fiyatlama, değerleme çalışmasından sonraki aşaması olup, pazar koşullarındasözkonusu varlığın değişim değerinin belirlenmesi olarak tanımlanabilir. Bu noktadafiyatlama, mal veya hizmetlerin belirli bir zaman diliminde varlığın değerinin para ileifade edilmesidir (Dikmen, 2003: 51). Tam rekabetçi bir piyasada fiyat ve değerçakışırken, bu piyasadan uzaklaştıkça fiyat ve değer arasında sapmalar oluşacaktır.Fiyatın değerden farklı olma nedenlerini şöyle sıralamak mümkündür;i. Eksik bilgi ve ekonomik belirsizlik,ii. Alıcı sayısındaki azlık,iii. Alıcı ve satıcının makul davranmamasıiv. Pazarlık gücündeki azlık veya çoklukv. Çeşitli yasal sınırlamalar ve hükümet politikaları,vi. Alıcı tarafın piyasada etkinliğini arttırmak istemesi,Tüm bu etmenlere karşın yanlış değerleme çalışmasından dolayı düşük veyayüksek bir fiyatlama yapılabileceği gibi, doğru bir değerleme çalışmasına karşılıkyanlış fiyatlama da olabilmektedir. Bu duruma ek olarak, şirketinin doğru değerlemişve doğru fiyatlama yapılmış olmasına karşın, yanlış zaman ve yerde satışıngerçekleştirilmesi nedeni ile istenmeyen bir sonuç ortaya çıkabilmektedir. Bu konudaen iyi örnek yükselen bir piyasada ve dönemde arz edilen bir hisse senedinin piyasada 33değerleme fiyatının çok üzerinde olması veya düşen bir piyasada bir senedin arzedilmesi durumunda, piyasada oluşan fiyatın değerleme fiyatının altında olması yanlışdeğerleme yapıldığı anlamına gelmez. Yapılan değerleme yöntemi de fiyatlamadaetkili olacağı için, seçilen değerleme modeli çok önemli olup, bu konuda çok özengösterilmelidir.Değerleme açısından değerleme yaklaşımları, değerlemede kullanılan analizlerve değerlemede gündeme gelebilecek risk ve türleri büyük önem taşıdığından bu anabaşlıklar sırası ile aşağıdaki bölümlerde irdelenmiştir.Değerlemede YaklaşımlarDeğerleme yöntemleri kapsamlı olarak ele alınmadan önce, değerlemeyöntemlerine dayanak oluşturan değerleme yaklaşımlarının öncelikli olarak elealınması, konunun daha anlaşılabilir olması açısından faydalı olacaktır. Bu nedenle,değerleme yaklaşımlarına bu bölümde yer verilmiştir.Değerlemede üç temel yaklaşım mevcuttur. Bunlar, maliyet, gelir ve pazaryaklaşımıdır. Her değerleme yöntemi bu yaklaşımlardan birisini temel alır veya karmabir yöntem olarak birkaç yaklaşımı içinde barındırır.1.10.1.1. Maliyet YaklaşımıMaliyet yaklaşımı, değerleme konusu varlığın yerine koyma veya yenidenüretim maliyetini tahmin ederek, bir değer elde edilmeye çalışılmasıdır (Smith, 1988:73). Bu yaklaşım, tanımından da anlaşıldığı gibi, yenileme veya yerine koyma maliyetiolarak değerlendirilmektedir. Bu yaklaşımın ulaşmak istediği nokta, varlığın adilgerçekpiyasa değerini belirlemektir.Değerleme konusu varlığın gerçek-adil piyasa değerini bulmak için ilk olarakyenileme veya yerine koyma maliyetinin belirlenmesi gerekir. Bu değer belirlendiktensonra, eskime payı bu tutardan düşülerek net değer elde edilir. Eskime payı, fizikselbir aşınmadan olabileceği gibi, fonksiyonel-teknolojik veya ekonomik bir sebepten 34kaynaklanabilir. Fonksiyonel yıpranma veya teknolojik eskime, o anda piyasada dahayüksek kapasiteli ancak daha düşük maliyetli varlıkların bulunmasına bağlıdır.Ekonomik yıpranma ise, söz konusu varlığın beklenen verim oranından daha düşük birgetiri veya katkı oranına sahip olmasından kaynaklanır (Smith, 1988: 74-78).Bu yaklaşım, değerlenmekte olan varlık ile tamamıyla aynı veya eşit yararsağlayan yeni bir varlığın elde edilmesinin maliyetinin, mevcut varlığın ekonomikömrü boyunca sağlayacağı faydanın ekonomik değeri ile orantılı olduğu varsayımınadayanır. Bu nedenle, adil-gerçek piyasa değeri ile belirlenen yenileme veya yerinekoyma değeri eşit olması gerekir. Adil piyasa değeri, belirlenen yerine koyma veyayenileme maliyetinden düşük olması durumunda, değerlenen varlığa bir talepoluşmayacaktır. Bu da yapılan değerleme çalışmasının çok anlamlı olmayacağısonucunu doğuracaktır. Diğer taraftan, adil piyasa değerinin, belirlenen yerine koymaveya yenileme maliyetinin üzerinde oluşması durumunda, varlığın değeriyükselecektir. Gerçek pazar değerini şöyle formüle edilebilir;(+) Yenileme veya Yerine Koyma Maliyeti (yeni bir tesis için)(-) Fiziksel Aşınma(-) Fonksiyonel Eskime= Yerine Koyma Maliyeti(-) Ekonomik Aşınma= Gerçek Piyasa DeğeriMaliyet yaklaşımında, geçmişte sağlanan gelirlerin ileri dönemlerde desağlanma garantisinin olmaması varsayımına dayanmaktadır. Bu nedenle, buyöntemde, önemli olan şirketi varlıklarının değeridir. Geçmiş dönemde kâr elde edenbir şirketin bu kârlarından ziyade, şirketin sahip olduğu varlıkların maliyet değeri vepazar değeri önem taşımaktadır.Maliyet yaklaşımında, varlığı yerine koyma veya yeniden yapma ileilgilenmekte, söz konusu varlıktan gelecekte elde edilebilecek gelirleri dikkate 35almamaktadır. Bu bir eksiklik olarak literatürde görülebilmektedir. Ancak hesaplananbu değerin piyasa değeri ile tutarlı olması gerektiği yöntemin içinde zımmi olarakmevcuttur. Piyasa değeri ise; şirketin hem maddi hem de maddi olamayan varlıklarınıdeğerleyerek bir fiyat oluşumunu sağlamaktadır. Dolayısı ile şirketin örgütsel varlığıve maddi olmayan değerleri varlığın toplam değerine dahil edilmektedir.Maliyet yaklaşımı; yüksek uzmanlık gerektiren konular için oldukça elverişlidir.Örneğin; dökümhane, çelik fabrikası, kömür madeni gereçleri, nükleer reaktör, telefonhizmetleri veren merkezi güç santralleri, elektrik tesisleri, uydu ve istasyonları içinoldukça kullanışlıdır. Ayrıca bu yaklaşım; bilgisayar donanımı, araştırma geliştirmeprogramları gibi belli maddi olmayan varlıklar için de oldukça kullanışlıdır. Diğerdeğerleme tekniklerinin uygulanamadığı durumlarda sıkça kullanılan bir yaklaşımdır.1.10.1.2. Gelir YaklaşımıGelir yaklaşımında, değerleme konusu varlığın ekonomik ömrü süresinceyaratacağı gelirlerin toplamı dikkate alınarak varlık değeri hesaplanır. Görüldüğü gibi,bu yaklaşım söz konusu varlığın gelir yaratma gücüne dayanmaktadır. Gelir yaklaşımıgelecekteki muhtemel gelirleri göz önüne aldığından dolayı maliyet yaklaşımındanoldukça farklılıklar göstermektedir.Firmanın varlık değerinden çok, gelir getirici faaliyetleriyle ilgilenenyatırımcılar için bu yaklaşım önemlidir.Bu yaklaşım kapsamında, gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerin uygun biriskonto oranı ile bu güne indirgenmesi ile varlık değeri bulunur. Gelir yaklaşımıuygulamasında, hangi yöntemin seçileceği, değerleme amacına, işletmenin özelliğine,değerleme uzmanının kullanacağı gelir akımlarından hangisinin daha güvenilirolduğuna bağlıdır (Gilbert, 1992: 201).Gelir yaklaşımında gelirlerin bu güne indirmek suretiyle paranın zaman değeridikkate alınmaktadır.Bu yaklaşımda, değerleme çalışması için vergi öncesi veya sonrası kâr, net kâr,brüt nakit akımı, serbest nakit akımı, özkaynak nakit akımı ve firma nakit akımı gibikavramlardan kullanılabilmektedir.36Gelir yaklaşımı uygulaması için öncelikle işletmenin gelir ve giderlerinin tahminedilmesi gerekmektedir. Bunu müteakip, belirli bir iskonto oranı ile bugüneindirgenerek değer tespiti yapılır. Bu modelde değerlenen varlığın yaratacağıgelirlerinin toplam değeri, varlıkla ilişkilendirilecek gelir akımlarının toplamıaşağıdaki formül yolu ile bulunur (Smith, 1988: 81).𝑉𝑉 = 𝐼𝐼𝑟𝑟 (1)V=Değerlenen Varlığın Gelir Akımlarının toplam Değeri (Varlığın Değeri)I = Varlıktan Elde Edilebilecek Gelir (Gelir-Gider)r = İskonto Oranı (ekonomik koşulları ve riski yansıtan kapitülasyon oranı)Yöntemde değer tespiti için dikkate alınması gereken üç önemli faktör vardır.Bunlar;i. Gelirlerin tutarı,ii. Gelirlerin sürekliliği,iii. Gelirlerin gerçekleşme olasılığı (riski).Bir işletmeye, gelir elde etmek amacıyla sahip olunduğu düşünülürse, eldeedilecek gelirlerin bugünkü değerinin işletmenin değerini en iyi yansıtan ölçü olmasıgerekmektedir. Fakat özellikle gelecekteki nakit akımlarının tahmininde ve iskontooranın belirlenmesindeki güçlükler yaklaşımın kullanılabilirliğini sınırlamaktadır.Gelir yaklaşımı, sözleşmeler, lisans ve marka anlaşmaları, patent, ticari markave telif hakları ile imtiyazların değerlemesinde kullanışlı bir yöntem olarak kabuledilmektedir.1.10.1.3. Piyasa YaklaşımıPiyasa yaklaşımı, bir varlığın veya şirketin değerinin, bu varlık ilekarşılaştırılabilir başka bir varlığın elde etme fiyatı ile temsil edilebileceği düşüncesinedayanmaktadır. Menkul kıymetler borsasında işlem gören şirketlerin, fiyatlarıyapılması düşünülen değerleme çalışması için önemli bir gösterge olabilmektedir.37Piyasada işlem yapan piyasa oyuncularının varlığa biçtikleri değer, o varlığındeğerini oluşturur. Değerleme konusu varlığın benzerleri için bir piyasa fiyatıoluşabiliyorsa, bu model iyi bir gösterge olacaktır. Şirketlerin veya varlıklarınkarşılaştırılabilir olması için kurulu kapasite, şirket veya varlık yaşı, yer ve konum,coğrafi dağılımları, kâr ve kârdaki artış hızları, temettü ödeme kapasitesi, faaliyettebulunulan piyasalar, satılabilirlik ve rekabet güçleri yönlerinden benzer olmalarıgerekir (Mccarter ve Aschwald, 1992: 149).Değerlemeye tabi tutulacak şirketin karşılaştırılabilen bir benzerinin olması sonderece önemlidir. Çünkü aynı sektörde faaliyet gösteren bir şirketin Fiyat/Kazançoranı, değerleme konusu şirket için uygulanabilir bir temeli oluşturabilecektir.Değerlemede pazar yaklaşımının kullanımı, subjektiflikten kurtulup objektif birbakış açısı kazandırmayı sağlamaktadır. Bu modelin basit ve matematiksel olmasınedeni ile hesaplanması ve anlaşılması oldukça kolaydır.Uygun olduğu düşünülen piyasa yaklaşımının uygulanabilmesi için aşağıdabelirtilen koşulların olması bir zorunluluktur (Smith, 1988: 83).i. Aktif bir piyasanın varlığı,ii. Çok sayıda değişimin olması,iii. Piyasa tüm yatırımcılara açık olmalı,iv. Piyasadaki değişim koşulları tüm yatırımcılar tarafından bilinmeli,v. Piyasadaki değerleme konusu benzer varlıklar işlem görüyor olmalı.Bu yaklaşım daha çok, gayrimenkul, genel amaçlı makineler-teçhizat, bilgisayaryazılım ve donanımları, franchise, taşıtlar, için uygun bir model olarak görülmesinekarşın, özel amaçlı makine-ekipman, maddi olmayan varlıklar ve değişik nedenlerlekullanımı sınırlandırılmış varlıkların değerlemesine çok uygun bir yöntem olarakgörülmemektedir. Ayrıca, bu yöntemde, fiziksel, işlevsel ve ekonomik aşınmalarıntamamı dikkate alınmaktadır (Smith, 1988: 73-85).38Değerlemede Kullanılan AnalizlerDeğerleme çalışmalarında teknik analiz, temel analiz ve çağdaş analiz olmaküzere üç model, finansman kuramında kullanılmaktadır. Bu analiz teknikleri izleyenbölümlerde ele alınacaktır.1.10.2.1.Teknik AnalizTeknik analiz, hisse senetlerinin geçmişte oluşan fiyatlarını, işlem hacimlerini vedağılımlarını vb. verileri inceleyerek gelecekte oluşabilecek hisse senedi fiyatını, trendanalizlerini kullanarak belirlemeye çalışan bir yöntemdir. Görüldüğü gibi, bu modelfiyatların zaman içerisinde kendini tekrarlayacağı varsayımını kabul etmektedir.Bu analizdeönemli olan şirketin kendisi değil, şirketin hisse senetlerinin piyasada göstermiş olduğuperformansıdır(Akgüç, 1998: 877-879). Teknik analiz yöntemini kullanan bir kişi geçmişteoluşan hisse senedi fiyat hareketleri, işlem hacimlerini ve dağılımları ile bu verilerin grafikuygulamalarını kullanarak hisse senedinin ulaşabileceği fiyatı tahmin etmeye çalışır.Yukarıdaki açıklamalardan da anlaşılacağı üzere, bu analiz ancak hisse senetleri borsadaişlem gören şirketler için söz konusu olabilir.Bu modelde, şirkete ait kâr ve dağıtılacak kâr payları, şirketin risk düzeyi, özkaynakyabancıkaynak oranı vb. temel finansal verilerin bir önemi yoktur.Bu analiz, ‘’fiyatlar düşerken sat, fiyatlar artarken satın al’’ kuralına dayanır.Teknik analizde en çok uygulanan yöntem ve ölçüler, Dow Teorisi, Fiyat Grafikleri,Çizim Çalışmaları, Formasyonlar ve İndikatörler olarak sıralanabilir (Karan, 2004: 501-531).1.10.2.2.Temel AnalizTemel analiz, değerleme konusu şirketin içinde bulunduğu sektör, genelekonomik koşullar ve şirketin durumunu gösteren örgütsel ve finansal verilere 39dayanarak yapılan analiz sonucu şirkete değer biçme çalışmasıdır. Bu yolla şirketingerçek değerine ulaşılmaya çalışlır.Bu modelde şirketin değerini belirlemek için öncelikli olarak, genel ekonomikkoşullar makro ve mikro düzeyde incelenmelidir. Ayrıca, genel ekonomik koşullardayurt içi ve uluslararası konjonktür de gözden uzak tutulmamalıdır. Diğer taraftan,yalnızca genel ekonomik koşulların irdelenmesi yeterli olmayacağından, şirketiniçerisinde faaliyet gösterdiği sektör ve alt sektörlerin de ayrıntılı olarak ele alınmasıbir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Sektörün gösterebileceği büyüme vedaralma ihtimalleri ve bunun gerekçeleri ortaya konmalıdır. Sektör analiz yapılırkengözden kaçmaması gereken önemli bir husus da, alt sektör ile alternatif ürün vesektörlerin de analize dahil edilmesinin gerekliliğidir. Firmaya özgü koşul veözelliklerin de temel analize dahil edilmesi değerlemede son adımı oluşturmaktadır.Firmanın geçmiş ve cari finansal koşulları, örgütsel yapısı, satış pazarlama modeli vb.değerlemede temel analiz için son derece önem taşımaktadır.Temel analizin doğru sonuçlar üretebilmesi için doğru ve tam bilgiyeulaşılmalıdır. Ancak, uygulamada zaman zaman kurumlar aynı konuda farklı değerleriiçeren bilgiler yayınlamaktadır.Temel analiz, genel ekonomi, sektörel analiz ve firma analizi olmak üzere üçfaktörün bir bileşkesi olarak da ifade edebilir.Temel analiz çalışmasında değerlendirme yapılırken, aşağıda belirtilen kriterlergöz önünde bulundurulmalıdır (Karan, 2004: 442).i. Genel Ekonomik Analiz; ekonomik trend, para ve maliye politikaları, ekonomikgöstergeler, hükümet, siyasi istikrar, uluslar arası olaylar, halkın iyimser veyakötümserliği, dış ticaret, ulusal yasalar, enflasyon, GSMH büyümesi, verimlilik,petrol fiyatları, cari denge, IMF ve Dünya Bankası raporları, Avrupa Birliğiilişkileri, kurumlar arası uyum, bölgesel gelişmeler, seçimler, vb.ii. Sektör Analizi; sanayinin yapısı, rekabet koşulları, ürün hayat eğrisi, yasaldüzenlemeler, arz-talep ilişkileri, ürün kalitesi, maliyet faktörleri, rekabetçi ve 40tamamlayıcı sektörler, satışların büyüme potansiyeli, finansal norm vestandartlar, girdilerin temini, çerçeve, vb.,iii. Firma Analizi; bilanço, gelir tablosu analizleri, firma ile ilgili haberler,muhasebe politikaları, gelirlerin tahmini, uzmanların görüşleri, temettüödemeleri, iskonto oranları, fon akış analizi, beklentiler, yönetim, getiri, risk, vb.Yukarıdaki üç ana unsur dikkate alındıktan sonra risk ve getiri bağlantısıkurulduktan sonra nihai olarak firma değerine ulaşılır.Temel analiz kullanılarak şirkete bir değer biçilir. Ve bu değer ilgili şirketin hissesenetlerinin piyasadaki değeri ile karşılaştırılır. Piyasada oluşan fiyat, belirlenenfiyatın altında ise, hisse senedi piyasada fazlaca değerlenmiş olduğu düşünülerek buhisse senedine yatırım yapılmaz. Ancak, analiz sonucu bulunan değer piyasa da oluşandeğerden yüksek ise, piyasada hisse senetleri ulaşılması gereken değere ulaşmadığıdüşünülerek bu hisse senedine yatırımın yapılabileceği kararı verilebilir.1.10.2.3. Modern YaklaşımModern yaklaşımın finans alanında diğer iki adı da Random Walk (rassal yürüyüş)veya Etkin Pazar Teorisidir. Modern yaklaşım büyük ve etkin bir hisse senedi piyasasınınolduğunu temel bir dayanak olarak kabul eder. Bunun bir sonucu da fiyat hareketleri derassal, yani, tesadüfi olarak oluşacağını kabul eder.Bu yaklaşımın önemli bir özelliği de, temel analiz ve teknik analizin firma değerinibelirlemede uygun bir yöntem olmadığını savunmasıdır. Piyasadaki işlem gören hissesenetlerinin hafızasının olmadığı ve belli bir formatın bu değişimlere uygulanamayacağıfikri egemendir. Bu yaklaşımda, değişik yöntemler kullanılarak oluşturulan bir portföy iletesadüfi oluşturulan bir portföyün aynı getiriye sahip olacağı savunulmaktadır. Bununyanında, firma değerini genel ekonomik koşullar, endüstriyel analiz ve firmadeğerlendirmesi yolu ile belirlenemez fikri de bu görüşte yer almaktadır. Bu görüşte dahaönce de bahsedildiği gibi fiyatlar piyasada kendiliğinden oluşmaktadır. Piyasada bilgiyayılımı tamdır. Bilgi yayılımı hızlı ve bedelsiz olarak gerçekleşmektedir. Yeni edinilen birbilgi, herkes tarafından ve bedelsiz olarak çok kısa bir sürede edinilmekte ve bu bilgiden 41kaynaklanan avantaj ve arbitraj olanaksız hale gelmektedir. Bu teoriye göre etkin birpiyasada yatırımcının anormal bir getiri elde etmesi mümkün değildir.İşleyen bir piyasanın ideal olması için, yatırımcıların, tüm bilgilere maliyetsizulaşabilmeli ve işlem maliyetinin de sıfır olması gerekir. Ancak, günümüzde böyle birpiyasa oluşumundan bahsetmek oldukça zordur. Her yatırımcı tüm bilgileri elde edemez veyatırım yapan her yatırımcı farklı oranlarda işlem maliyetlerine katlanırlar (Karan, 2004:269-300).Etkin piyasa kuramının gereği, piyasa oyuncuları sürekli olarak hisse senetleriningerçek değerini bulmaya çalıştıkları için hisse senetlerinin pazar değeri gerçeğe oldukçayakın değerler alacaktır.Değerlemede Risk ve TürleriDeğerleme çalışmaları yapılırken belirlilik, belirsizlik ve risk kavramlarınıortaya koymakta fayda olacağı düşüncesi ile bu kavramlara bu bölümde yerverilecektir. Bunun nedeni; çok sıkça bu kavramlar karıştırılmakta be birbirlerininyerine kullanılmaktadır.Finansman alanında belirlilik hali, verilecek kararlarda, sonuçların öncedenbilinmesi olarak tanımlanmaktadır. Başka bir ifade ile, yapılan yatırımdan sağlanacak,nakit giriş ve çıkışlarının önceden tek bir rakamsal ifade olarak, % 100 olasılıkdahilinde belirlenebilmesidir. Belirlilik durumu gerçek yaşamda çok fazlagörülmemekle beraber, hesap kolaylığı bakımından bu yaklaşımlar sık sıkkullanılmaktadır. Ancak risk ve belirsizlik hallerinin yüksek olması durumundaihtimal hesapları çalışmalara dahil edilmektedir (Ceylan vd.,2004: 193).Risk, yatırım araçlarının beklenen getirilerini olumsuz etkileyebilecek olaylarınmeydana gelme olasılığıdır (Aypek vd.,2009: 550). Bir başka tanım ise, gelecektebeklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zararauğrama ihtimali veya istenmeyen bir durumun olma olasılığıdır. Finansal açıdan ise,risk, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının, 42beklediği getirinin üzerinde veya altında bir getirir elde etme olasılığı vardır. İşte buolasılık yatırımın riskini gösterir. Beklenen getiri ile tahmin edilen getirir arasındakifark ne kadar yüksek ise yatırımın riski de o derece yüksek olur.Kimi zaman ise bazı kişiler riski kaybetme ihtimali olarak görmektedirler. Oysarisk, belirli bir faaliyet döneminde veya belirli bir süre sonunda, sonuçlar hakkındakesin bir tahminde bulunamadığımız durumlarda görülür. Risk, gelecekte birden fazlasonucun olabileceğini öngörmektedir. Her bir sonucunda olma olasılığıhesaplanabilmektedir. Dolayısıyla, elde edeceğimiz getirinin, beklediğimiz getiridenaz olma olasılığı olmakla birlikte, elde edeceğimiz getirinin beklenen getiriden dahayüksek olma olasılığı da mevcuttur. Dolayısıyla bu iki değerlendirmenin de gözönünde bulundurulması gerekir. Buradan hareketle, riski yukarıda da belirttiğimizgibi, beklenen getiriden daha farklı getiri elde etme olasılığı olarak tanımlayabiliriz.Buradan da anlaşılacağı üzere, bir yatırımdan elde etmesi muhtemel getirilermevcuttur ve her bir getirinin de olma olasılığı vardır. Muhtemel getirilerindeğişkenliği ne kadar fazla ise, yatırımın riski de o derece yüksek olur (Gürbüz veErgincan, 2008: 21-22).Risk kavramı yukarıda açıklandıktan sonra belirsizlik kavramı daha anlaşılırhale gelmiştir. Belirsiz olan geleceğin tahmininde, her tahmini sonuca atananolasılıklar objektif ve amprik çalışmalara dayanıyorsa burada riskten bahsedilirken,subjektif ve sırf ön yargı ve hislere dayalı olasılık hesabında ise belirsizliktenbahsedilebilir. Görüldüğü gibi, geleceği öngörmede, mevcut bilgileri kullanarakolasılıklar belirleniyorsa risk söz konusu olmakta, buna karşılık, elde hiç veri olmadansadece subjektif öğelere dayanılıyorsa belirsizlik meydana gelmektedir.Riskin ve getiri yatırım kararının verilmesinde önemli iki unsurdur. Bundandolayı, yatırımcılar sadece beklenen getiri değil aynı zamanda risk faktörünü dedikkate almalıdırlar. Risk ve getiri arasında aynı yönlü bir ilişki vardır. Risk arttıkça,beklenen getiri artacaktır. Veya beklenen getirinin yüksek olması durumunda risk deyüksek olacaktır. Yatırımlarda vadelerin de risk faktörü ile bağlantısı mevcuttur. Vadeuzadıkça, geleceğin bugünden bilinmemesi nedeni ile risk unsuru da büyüyecektir.Diğer bir ifade ile vade uzadıkça risk faktörü de yükselecektir (Ceylan, 2004: 193).Yatırımcılar geleceğin belirsizliğinden dolayı bir takım risklerle karşı karşıyakalırlar. Karşılaşılacak muhtemel risklerin bilinmesi konunun analiz edilebilirliği 43açısından son derece önem arz etmektedir. Yatırımcıların karşı karşıya olduklarıriskleri temel olarak iki başlık altında toplamak mümkündür. Bunlardan ilki;sistematik risk, diğeri ise sistematik olmayan risktir. Her bir ana başlık da kendi içindealt başlıklar halinde incelenebilir.1.10.3.1. Sistematik RiskSistematik risk, ekonomik, sosyal ve siyasi vb. çevresel faktörlerindeğişkenliğinden kaynaklanan ve şirketlerin tamamını aynı doğrultuda farklıdüzeylerde etkileyen risk olarak tanımlanmaktadır. Yapılması planlanan yatırımaraçlarında çeşitlendirme yaparak veya yatırım araçlarının sayısını arttırıp, azaltarakbu riskten kurtulmak mümkün değildir (Bolak, 1991: 104-106).Sistematik risk, bir finansal varlığın, dağılım ile giderilemeyen riski olarak datanımlanmaktadır (Aypek vd., 2009: 582).Yukarıdaki tanımlardan da anlaşılacağı üzere, tüm yatırımcılar sistematik riskemaruz kalmaktadırlar. Bu riskten kaçınmak mümkün değildir. Yükselen piyasalarda,genel fiyatlar ve getiriler yükselir, alçalan piyasalarda ise tersi yaşanır. Bu yükselmeve düşmelere bağlı olarak menkul kıymet ve diğer yatırım araçlarının birçoğu aynıseyri izler. Elbette, her yatırım aracında tam bir etki bütünlüğü görülmez. Her varlıkkendi sınıfı içinde benzer etkileri yaşarlar.Sistematik riski aşağıda belirtildiği gibi üç ana başlıkta sıralamak mümkündür.i. Enflasyon (satın alma gücü) riski,ii. Faiz oranı riski,iii. Pazar riski.Satın Alma Gücü Riski; Satın alma gücü riski, enflasyondan kaynaklanan veparanın zaman değerine bağlı olarak paranın belirli bir tutarda değerini yitirmesidir.Bu kavramın diğer bir kullanımı da enflasyon riskidir. Bu riskte, yatırım için ayrılmışolan paranın zaman içerisinde henüz yatırıma aktarılmadığından ötürü enflasyonnedeni ile satın alım gücünde azalma ortaya çıkmaktadır. Herhangi bir yatırım satınalma gücündeki azalma nedeni ile verim değişkenliği ihtimali ile karşılaşabilmektedir. 44Diğer bir ifade ile para değerindeki düşme bir projenin verimliliğinietkileyebilmektedir (Sarıkamış, 1995: 289).Menkul kıymetler özelliklerine bağlı olarak enflasyon riskinden farklı oranlardaetkilenebilirler. Enflasyonun yüksek seyir ettiği dönemlerde, tahvil ve finansmanbonosu gibi sabit getirili menkul kıymetler, değişken getiriye sahip hisse senetlerineoranla daha çok etkilenirler.Faiz Oranı Riski; Faiz oranı riski, satın alınan menkul kıymetin fiyatının diğerbir ifade ile getiri oranın piyasada oluşan cari faiz oranlarından olumsuz yöndeetkilenmesidir. Piyasa faiz oranların değişimi, menkul kıymetin piyasa değeri etkiler.Bu oluşan değişim kaynaklı risk, özellikle, değişken faizli tahviller açısından sonderece önemlidir (Aypek, 2009: 219-220).Günümüzde yatırımcılar üstlendikleri ortadan kaldırmak için sabit getirili devlettahvili, hazine bonosu ve özel sektör tahvil ve finansman bonolarını tercihetmektedirler. Fakat bu varlıkların da faiz oranı riski taşıdıkları bir gerçektir.Faiz oranı riski ekonomideki enflasyon oranı ve enflasyona ilişkin beklentilerleyakından ilgilidir (Bozkurt, 1988: 85).Faiz oranındaki oynamalardan kaynaklanan bu risk, beklenen getiri oranı veortalama sermaye maliyeti üzerinde değişimlere yol açacaktır. Bu risk iki taraflı etkiyesahiptir. Faiz oranı yükselmesi durumunda, beklenen getiri oranı yükselecek ve eldekisabit getirili menkul kıymet olumsuz etkilenecektir. Bu durumda daha önce yaptığımızdeğerlemede olumsuz yönde etkilenerek değerde düşme yaşanacaktır.Sabit getirili menkul kıymetler günün koşullarını yansıtan cari faiz oranındanihraç edilirler. Bu kıymetlerin değerlemesi yapılırken de bu cari faiz haddi esas alınır.Dolayısı ile sabit getirili menkul kıymetin fiyatında belirleyici olan cari faiz haddiolmaktadır. Ancak zaman içerisinde cari faiz oranında oluşan oynamalar elbette kisabit getirili menkul kıymetin fiyatında oynamalara yol açacaktır. Bunun nedeni ise,menkul kıymetin satışı, yani ikincil bir işleme tabi olması durumunda yeni cari faizhaddinden değerleme yapılarak fiyat belirlenmesi durumundandır. İşte bu durumda,faizler yükselmiş olması durumunda menkul kıymetin değeri düşecektir. Faiz oranıdüşmüş ise daha önceden ihraç edilmiş olan menkul kıymetin değeri yükselecektir. Buise görüleceği üzere bir risk oluşturacaktır.45Yukarıdaki bilgiler ışığında yatırımcılar ellerindeki sabit getirili menkulkıymetlere ilişkin kararları gelecekteki faiz oranı beklentilerine bağlı olarakalmalıdırlar. Elbette faiz oranı riskini almak istemeyen veya en az oranda katlanmakisteyen bir yatırımcı daha çok kısa vadeli veya vade bitimine yaklaşmış olan menkulkıymetleri tercih etmelidir. Riskin getiri ile paralel olduğu da gözden kaçırılmamasıgereken önemli gerçektir.Pazar Riski: Pazar riski, ülkenin ekonomik koşullarında, tüketim davranışbiçimlerinde oluşabilecek değişimlerden kaynaklanır. Uzun dönemde ekonomidedurgunluk veya aşırı canlılık yaşanma ihtimali olabilir. Ülkede çeşitli sosyal vekültürel sebep ve etkilerden dolayı tüketim biçim ve kalıpları ve alışkanlıkları dadeğişebilir. Ülke savaş vb. dönemler yaşayabilir. Diğer taraftan yatırımcılarda oluşanpsikolojik değişimler de fiyatları etkileyebilir.Pazar riskini yükselen ve düşen piyasalar riski olarak da tanımlamakmümkündür. İki piyasadaki güç ve etkinliğine bağlı olarak getiriler ve bunun birgöstergesi olan pazar riski de oluşacaktır (Francis, 1991: 4).Menkul kıymet etmiş olan bir şirketin mali bünyesinde hiç bir değişimolmamasına karşın, sadece pazar riskini oluşturan etmenlerden dolayı, şirketinpazardaki hisse senetlerinin fiyatında dolayısı ile şirketin değerinde oynamalarolabilir.1.10.3.2. Sistematik Olmayan RiskSistematik olmayan risk, şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektörden ve şirketinkendisinden kaynaklana riskleri ifade etmektedir. Sektörde yaşanan grevler, teknolojikilerlemeler, sektördeki finansal destek ve kısıtlamalar ve şirket yönetiminin yapmışolduğu yönetim hataları vb. başlıca sistematik olmayan riskin kaynaklarınıoluşturmaktadır.Sistematik olmayan riski aşağıda belirtilen dört ana başlıkta toplanabilir (Bolak,1991: 104-406);i. Finansal Risk,ii. İşletme Riski,46iii. Yönetim Riski,iv. Sektör Riski.Yaşanan bu riskler de sistematik riskte olduğu gibi şirkete ait menkul kıymetingetirisi üzerinde etkili olmaktadır. Getiri oranında dalgalanmalara yol açmaktadır.Dalgalanmalar da riskin meydana gelmesine yol açması da son derece doğaldır.Ancak, sektör ve şirketten kaynaklanan risk düzeyi şirketler arasında farklılıkgösterecektir.Yatırımcıların sistematik ve sistematik olmayan risklere maruz kalmaktadırlar.Sistematik riskin sistemin kendisinden kaynaklandığından dolayı, yatırımcıların buriskten kaçınmaları mümkün görünmemektedir. Ancak sistematik olmayan riskinönemli bir bölümü menkul kıymet farklılaştırılması suretiyle azaltılabilir. Portföyçeşitlendirme ne kadar çok yapılırsa yapılsın riski yok etmek mümkün değildir. Ohalde yapılması gereken riski minimize etmek için çaba göstermektir (Okka, 2005:319).Finansal Risk: Finansal risk, şirketlerin özkaynak/yabancı kaynak oranlarınabağlı olarak ortaya çıkar. Özkaynak/yabancı kaynak oranında yabancı kaynağın payıbüyüdükçe risk de büyüyecektir. Bunun nedeni, borç vadesi geldiğinde anapara vefaizin ödenememesi durumunun ortaya çıkabilmesidir. Bu da finansal riski ortayaçıkartır. Finansal riskin bir tanımlaması da, işletmenin yükümlülüklerini yerinegetirememesi olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir şirketin borç ödeme gücü zamaniçinde küçülüyorsa, şirketin riski artıyor demektir. Tersi bir durum ise, şirketin finansalriskinin düştüğünü gösterir.İşletmelerin amacı, şirketin değerini maksimize etmektir. Bunu sağlamak için deminimum maliyetli optimum sermaye yapısını yakalamak isterler. Elbette bu amacaulaşmada kullanılan en önemli araçlardan birisi de finansal kaldıraç katsayısıdır.Finansal kaldıracın kaldıraç etkisini faiz giderleri gerçekleştirmektedir. Ancak,yabancı kaynak maliyeti, şirket kârlılığını aşması durumunda, kaldıraç olmaktanziyade, özkaynak kârlılığında ve gelirlerde düşmelere neden olabilir.Faaliyet Riski; Faaliyet riski, şirketin varlıklarının içerisinde ne oranda sabitvarlığın olduğuna bağlıdır. Sabit varlıkları yüksek olan işletmelerin faaliyet riski,dolayısı ile faaliyet kaldıraç katsayısı yüksek olur. Burada kaldıraç etkisini aynızamanda faaliyet riskini sabit varlıklar oluşturmaktadır. Sabit varlıkların 47büyüklüğünden dolayı, birim başına sabit maliyet payı büyük olduğu için daha yükseküretim düzeylerinde kâra geçebilmektedirler. Negatif etki gibi görülmekle birlikte,ekonominin büyüdüğü dönemlerde ise, sabit maliyetleri karşılayan şirketler çok amaçok daha yüksek kâr düzeylerine kolaylıkla erişebilirler. Bunun karşıtı bir durumda iseekonomik durgunluk dönemlerinde sabit maliyetleri karşılayacak üretim düzeyiniyakalayamaması durumunda şirket kolaylıkla zarar edebilir. Bunun bir sonucu olarakda, şirketlerin piyasa değerleri de kolaylıkla düşebilir.Faaliyet riskinden anlaşılması gereken bir başka anlam ise, firmanın faaliyetgösterdiği faaliyet alan riskidir. Yatırımcılar portföyünü oluştururken veya yatırımyaparken çeşitli faaliyet alanlarına yatırım yaparak faaliyet riskini azaltabilir. Örneğin;ilaç alanında veya turizm alanında yatırım yapan bir şirket bu faaliyet alanlarınıngeleceğe ilişkin risklerini üstlenmektedir (Ercan, 2005: 180).Yatırımcı kişi veya kuruluşlar faaliyet alanlarını genişletmeyip, diğer birdeyimle yeni faaliyet alanlarına da yatırım yapmaz ise, içinde bulunduğu sektörün tümrisklerini taşıyacak ve bu sektörde oluşacak bir riskten dolayı tüm yatırımları yok olupgidecektir. Bu nedenle, yatırımcıların faaliyet alanlarında çeşitlendirme yapmalarıfaaliyet riskini azaltma bakımından oldukça etkili olabilecektir (Ercan, 2005: 180).Yönetim Riski: Şirketlerde yönetim tarafından verilen kararların başarı düzeyi,şirketlerin pazar değerini etkilemektedir. Şirket yöneticileri ve yönetim kurulları herzaman doğru ve isabetli kararlar veremezler. Yöneticilerin bazı yatırım ve işletmeyeyönelik kararlarının başarı ve isabetli olmaması şirketin değerinde düşmeye yolaçabilir. Buradan da anlaşılacağı gibi, firmaların başarıları yöneticilerin yönetme vekarar alma becerilerine bağlıdır. Şirketler yaşamları boyunca konjonktüreldalgalanmalardan dolayı zaman zaman olası fırsatlarla karşılaşabilir. İyi yönetici bufırsatları kullanabilen yöneticidir. Aksi bir durumda şirketler ele geçen fırsatlardanyararlanamaz ve şirketin değerinde oluşabilecek artışların önüne geçilmiş olur. Böylebir durumda ise şirketin muhtemel gelirleri de oluşmaz ve gelirlerinde göreli birazalma oluşur. Sektördeki daha başarılı yöneticilere sahip firmaların bu durumulehlerine çevirmesi ise şirketimizin pazar değerini de düşürecektir. Çünkü, söz konusuşirkete ilişkin beklenen gelirler düşecektir. Bu da şirketin pazar değerine, hisse senedifiyatına yansıyacaktır.48Finansal çalışmalar ve yapılan araştırmalar, şirket başarısızlıklarının büyükoranda yönetim hatalarından kaynaklandığını ortaya koymuştur. Yönetim hatalarıhisse sahiplerinin senetlere biçtiği değeri belirleyen değişkenleri önemli ölçüdeetkilemektedir. Yönetim hataları sonucu, şirketin satışları ve dolayısı ile kârıdüşebileceği gibi, şirketin riski de yükselecektir (Akgüç, 1998: 839).Sektör Riski; İşletmeler, faaliyet gösterdikleri sektörün yaşamış olduğudeğişim ve gelişimlerden etkilenmeden yollarına devam edemezler. Bir sektörüngeçirebileceği ekonomik, sosyal, teknolojik, vb. değişimler o sektörün riskini belirler.Sektör riskine ilişkin örnekleri şöyle sıralamak mümkündür;i. Yurtiçi ve yurtdışı pazardaki rekabetin değişimi,ii. Ülkede ve sektörün geçirdiği grev ve lokavt olayları,iii. Sektörde üretilen ürünlere yeni ikâme ürünlerin gelişimi,iv. Üretilen ürünlerin arz ve talebinde oluşan değişimler (moda değişimi),v. Yeni vergi ugulamaları,vi. Hammadde, işletme malzemesi ve yardımcı madde temin koşullarının değişimi,vii. Teknolojik gelişmeler.İşletmelerin karşı karşıya oldukları riskleri aşağıda şekil-1’de görülmektedir.Şekilde görüldüğü gibi, sistematik risk, bir doğru şeklinde olup sahip ve her şirketinmaruz kaldığı bir risk unsurudur. Ancak, sistematik olmayan risk ise her ne kadarküçültülebilse de sistematik olmayan geleceğin belirsizliğinden de kaynaklanan bellibir miktar riskleri her işletme taşıyacaktır. Belli bir noktaya kadar alınan önlemlerlesistematik risk düşürülebilmesine karşın, bir miktar sistematik olmayan risk varolacaktır.Nihai olarak, şirketlerin sahip olacakları toplam risk sistematik risk ile sistematikolmayan riskin birleşimi olarak her zaman ortaya çıkacaktır.49Şekil-1: Risk GöstergesiİKİNCİ BÖLÜMFİRMA DEĞERLEME2.1. Değerleme ve ÖnemiGünümüzde finansal yönetim öğretileri incelendiğinde, hemen tüm yaklaşımlardaişletmelerin amacının ‘’firma değerini maksimize etmek’’ olduğu görülecektir. İşletmeyönetiminin aldığı kararlar işletmelerdeki nakit hareketlerini etkilemekte ve bununsonuçları da firma değerini belirlemede temel dayanağı oluşturmaktadır. İşte bu nedendendolayı, işletme yönetimi açısından firma değeri oldukça büyük bir öneme sahiptir. İşletmeyönetimleri aldıkları kararlar doğrultusunda işletmenin değerini arttırabilecekleri gibi,firma değerinde bir düşüşe de yol açabilmektedirler.Menkul kıymetler borsalarında veya serbest alım satım işlemlerinde, herhangi birşirketin hisse senedini satın almak isteyen bir bireysel veya kurumsal yatırımcı açısındanda değerleme önem arz etmektedir. Zira şirketin değerini bilmeden o şirketin hissesenetlerine ödenecek değeri belirlemek mümkün olmayacaktır. Gerek kurumsalyatırımcılar gerekse bireysel yatırımcılar sahip oldukları fonları değerlendirmek istemegüdüsü ile mevcut şirketlere yatırım yapmak isteyebilirler. Bu noktada amaçları, kâr payıelde etmek ve şirketlerin değerinde meydana gelecek artışlardan yararlanmak olmalıdır.Bu sebeplerle, yatırımcılar kâr payı ve gelecekteki şirket değerini de göz önüne alarak,şirketin bugünkü değerini belirlerler ve geleceğe yönelik kârlı bir durumu görmelerihalinde şirket ortaklığına yönelirler. Görüldüğü gibi, tüm bu karar mekanizmalarındafirma değerinin oldukça önemi vardır.Yukarıda belirtildiği gibi, şirket değerlerinin doğru ve güvenilir bir biçimdebelirlenmesi, sermaye piyasalarının etkinliği ve güvenilirliğinin artmasını ve dolayısı ilede sermaye piyasalarının daha fazla gelişip büyümesini sağlayacaktır.Bankalar ve finans kuruluşları açısından da değerleme büyük önem taşımaktadır.Finans kuruluşları şirketlerin risk düzeylerine göre fiyatlandırma, vade ve teminat almapolitikalarını oluştururlar. Risk düzeyi yüksek şirketlerden yüksek getiri ve yüksek teminat 51istemelerine karşın tersi bir durum için daha düşük bir getiri ve teminata razıolabileceklerdir. İşte böyle karar alma süreçlerinde finans kuruluşları değerlendirir vedeğerleme yaparlar. Teminat olarak işletme, fabrika binaları olduğu kadar hisse senetleride alınabilmektedir. Buradan da anlaşılacağı üzere, işletmenin değerinin belirlenmesi,kredi fiyatlama, vade ve teminat açısından da önem taşımaktadır.Miras, iflas, kamulaştırma ve istimlak davalarında değer tespiti için değerlemeçalışmaları kaçınılmaz bir uygulamadır. Ayrıca vergi davalarında da matrahın tespitininbelirlenmesi için aynı şekilde değerleme çalışması yapılması bir gerekliliktir.Şirket evliliklerinde değerleme yapılmadan hakkaniyete uygun bir birleşme veyadevir almanın gerçekleşmesi oldukça güçtür. Bu nedenle şirket birleşme ve devir almaişlemlerinde satın alan ve satıcı veya devir alan ile devir eden arasındaki fiyat belirlemeçalışmalarında temel dayanak noktası mutlak surette değerleme raporları olmalıdır.Şirketler halka açılma kararı alma aşamasında hisse senetlerinin fiyatını belirlemek içinöncelikli olarak değerleme yapılmalı ve bu çalışma neticesinde pay senetlerinin fiyatıbelirlenmelidir.Değişen ve gelişen dünya ekonomilerinde serbest piyasa ekonomisini benimseyenyönetimler kamu elinde bulunan kamu iktisadi devlet teşekküllerini özelleştirmeksuretiyle özel sektöre devretmektedir. Bu noktada fiyat belirlemek için değerlemeçalışmasının yapılması görüleceği üzere bir ihtiyaçtır. Fiyatlamada önemli olan bir hususda, özelleştirme sırasında kamuya bir aydınlatma ve ikna mekanizması olarak dadeğerleme çalışmaları kullanılabilir. Bu yolla kamuoyu kamu mallarının adil bir fiyatlamaile satıldığına ikna olabilir.Değerlemenin, finansal, muhasebe, hukuki, vergisel ve yönetimsel açılarındanbakıldığında büyük önem taşıdığı görülecektir. Şimdi sırası ile önem taşıyan bu konularıvurgulamaya çalışalım;Finansal Açıdan Değerlemenin ÖnemiDeğerleme, finansal yönden de oldukça büyük önem taşımaktadır. Değer,gelecekte elde edilen nakit akımlarının bugünkü değerleri toplamı olduğuna göre, firmadeğeri ile firmanın yatırımında kullandığı özkaynak ve yabancı kaynak oranları, seçilen 52yatırım projeleri ve kâr dağıtım politikaları arasında bir ilişkinin olduğunu söylemek hiçde güç olmasa gerektir. İşletmelerin tercih ettikleri finansman modeline bağlı olarakişletmelerin değerinde artış veya azalış meydana gelebilecektir. Bunun nedeni iseözkaynak ve/veya yabancı kaynağa ödenen bedellerin göreli farklılıkları yıllar itibarıylaşirketlerin nakit akımlarını farklı kılacaktır. Bu ise şirket değerinde değişimlere yolaçabilecektir. İşletme değeri yüksek olan bir firma sabit varlıklarını yabancı kaynaklarlafinanse etme şansına sahip olabilecektir. Ayrıca, değerleme işlemi şirketin maddi vemaddi olmayan varlıklarının değerlenerek kredi temininde ve yeni menkul kıymet ihraçedilmesinde veya mevcut hisse senetleri ile kaynak yaratılmasında önem arz etmektedir(Babcock,1994:6-7). Özelleştirme faaliyetlerinde ise değerleme çalışmaları olmaksızıngerçekleştirilmesi mümkün görünmemektedir.İşletmelerin amacı sadece kâr elde etmek değildir. Asıl amaç işletmelerin pazardeğerinin maksimize edilmesidir. Buradan hareketle, bu amaç için alınan her türlü finansalkararlar şirket değerini etkileyecektir. Şirketler, ellerindeki olası yatırım projeleriniincelerken, birleşme ve satın alma kararlarını verirken, yatırımları için sağlanacak yabancıkaynak veya özkaynak kararını verirken, kendilerini halka açarken değerleme unsurunumutlak surette göz önünde bulundurmalıdır (Üreten ve Ercan, 2000:6-7).Görüldüğü üzere, değerleme kavramı,şirketin vereceği finansal kararlarla çok yakınbir ilişkiye sahip olmakla birlikte içsel bir bağlantının varlığı da göze çarpacaktır.Muhasebe Açısından Değerlemenin ÖnemiDeğerleme, gerek muhasebe uygulamaları gerekse şirket birleşme ve satın alma ileiflas ve tasfiye işlemlerinde uygulama alanı bulmaktadır.İşletmeler, muhasebenin dönemsellik ilkesi gereği; hesap dönemlerinin bitimindedönem sonu envanter işlemlerini yaparlar. Dönem sonu envanter işlemleri mutlak surettedeğerleme ilkelerine bağlı olarak aktif ve pasif kalemler yeniden hesaplanmalıdır. Dönemsonu envanter işlemlerinde ilk olarak, işletmenin mevcutları, alacakları ve borçlarınınfiziksel tespiti yapılarak muhasebe kayıtlarında görülen varlıklar ile işletme kaynaklarınıngerçekleri gösterip göstermediği belirlenir. Bu biçimde muhasebe kayıtları ile gerçekdeğerler arasındaki farklar ortaya çıkarılmış olur (Yalkın, 1998: 442). Bu noktadan sonra, 53belirlenen farklılıklara göre düzeltme kayıtları yapılır. Düzeltme kayıtlarına bağlı olarakda gelir-gider hesapları kâr-zarar hesabı ile karşılaştırılarak gerçekçi sonuçlara ulaşılır(Yalkın, 1998: 444- 445). Birleşme ve satın alma işlemlerinde satışa konu olan şirkete alıcışirketin bir fiyat biçerek teklifte bulunması durumunda bir değerleme çalışmasınınyapılması bir zorunluluktur. Diğer taraftan, satışa konu olan şirketin de bu teklifi kabuledip etmemesi konusunda bir karar verebilmesi için bir değerleme çalışmasına ihtiyacıvardır. Verilen fiyat değerleme sonucu hesaplanan fiyat ile bir paralellik gösteriyorsa teklifkabul edilebilir. Aksi durumda ret edilmesi gerekir. Elbette bütün bu kararların altındaekonomik hareket etme güdüsü yatmaktadır. Eğer başka amaç ve güdülerle hareketediliyorsa farklı kararlara ulaşılabilir.Değerlemede önemli olan diğer bir husus da birleşme ve/veya satın almada (deviralma) kullanılması düşünülen muhasebe yöntemidir.Şirket satın alma ve birleşmelerinde, satın alma veya birleşme sonrasında, alınanişletmenin, alan işletmenin kayıtlarına nasıl kayıt edileceği, diğer bir deyişle konsolideişleminin nasıl muhasebeleştirileceği sorunu karşısında iki kavram geliştirilmiştir.Bunlardan ilki ''Satın Alma Muhasebesi'' ve ikincisi ise ''Birleşme Muhasebesi''dir.Satın Alma Muhasebesi yaklaşımında, bir işletmenin satın alınması, bir makineninsatın alınması ile benzer bir işlem olarak kabul edilebilir. Satın alma, satın alanındefterlerine satın alınan varlıkların kayıtlı değerleri ile kayıt edilmesi biçimindegerçekleşir. Diğer bir deyişle, satın alma yönteminin temelini, birleşilen işletmeye normalvarlık alınmasındaki muhasebe prensiplerinin uygulanması oluşturmaktadır (Burçkin,1984: 40).Birleşme Muhasebesi yöntemi, işletme birleşmelerini sadece bir işletmenin diğerinisatın alması olarak değil, ayni zamanda iki işletmenin varlıklarının, faaliyetlerinin tek birişletme olarak yürütülmesi için birleştirilmesi şeklinde algılanabilir. Her iki işletme debirleşmiş bir biçimde varlıklarını sürdürdüklerine göre, işletmelerin kayıtlarında temeldeğişikliklere gerek duyulmayabilir. Varlıklar ve borçlar esas değerleri ile gösterilmezlerbunun yerine mevcut kayıtlı değer ve maliyet bazında birleştirilirler. Böylece bir satınalma işlemi gerçekleşmediği için net kazancın üstünde bir alım fiyatı diğer bir deyişleşerefiye söz konusu değildir. Bilindiği gibi konsolidasyon işleminde satın almamuhasebesi benimsenirse net defter değerini aşan kısım konsolidasyon şerefiyesi olarak 54adlandırılmakta ve konsolide bilançonun aktifinde özel bir hesapta gösterilmektedir(Yönder, 1989: 15).Tarihi maliyetlerin diğer bir ifade ile kayıtlı değerlerin yanlış kayıtlanmasıdurumunda veya tarihi maliyetlerin değerlemede kullanılmasının çok uygun olmamasıhalinde, uygun olan diğer çeşitli değerleme yöntemlerinin kullanılması gerekebilir (Smith,1988: 39). Şirketler edindikleri makine-teçhizatın zaman içerisinde teknolojik uyumu içinrevizyon yatırımları yapabilirler. Revizyondan kaynaklanan bu yatırım giderleri dekayıtlara yansıtılmamış ise, işte bu durumda söz konusu varlığın veya varlıklarındeğerlemeye tabi tutulması gerekir.Türk Ticaret Hukuku Açısından Değerleme6102 sayılı Türk Ticaret Kanunun ‘’Dürüst Resim’’ başlıklı 515. maddesi şirketinmalvarlığını, borç ve yükümlülüklerini, özkaynaklarını ve faaliyet sonuçlarını tam,anlaşılabilir, karşılaştırılabilir, ihtiyaçlara ve işletmenin niteliğine uygun bir şekilde;şeffaf ve güvenilir olarak; gerçeği dürüst, aynen ve aslına sadık surette yansıtacakşekilde çıkarılır.’’ hükmünü havidir. Buradan da anlaşılacağı üzere TTK, bilançolarındoğruluk ve açıklık ilkesini ön plana çıkartmaktadır. Şirketlerin aktif ve pasif yapısı gerekşirket pay sahipleri gerekse üçüncü kişiler açısından da büyük önem arz etmektedir.Bir şirketin aktif değerinin, olandan daha düşük veya yüksek değerlenme durumunagöre şirket ortakları ve üçüncü şahıslar farklı yönde etkilenmeye tabi olurlar. Aktiflerindüşük değerlenmesi sonucu pay sahipleri daha düşük bir varlığa sahip görülebilirken, dahayüksek değerlenmesi durumunda ise pay sahipleri daha yüksek bir varlığa sahip gibigörülecektir. Diğer taraftan aktiflerin olduğundan farklı değerlenmesi, üçüncü şahısları da,örneğin bu şirkete yatırım yapmak isteyenleri yanlış yönlendirebilecektir. Yatırımyapması gereken bir şirkete yatırım yapmamaya yol açabileceği gibi, yatırım yapmamasıgereken bir şirkete yatırım yapma durumu da ortaya çıkabilir. Ayrıca şirket aktiflerininolandan daha yüksek veya düşük değerlenmesi pay sahipleri ve üçüncü şahıslar açısındanhukuksal bir sorun da yaratmamalıdır.55TTK’nın ‘’Ticari Defter’’ başlıklı beşinci kısmında (64-88.maddeler) değerlemehükümleri yer almaktadır. Bu değerleme hükümleri Türkiye Muhasebe Standartlarındaöngörülen ilkelerdir.1.Genel Değerleme İlkeleri;MADDE 78- (1) Finansal tablolarında yer alan varlıklar ile borçlarla ilgiliolarak, aşağıdakilerle sınırlı olmamak ve Türkiye Muhasebe Standartlarında öngörülenilkeler de dikkate alınmak üzere şu değerleme ilkeleri geçerlidir:a) Bir önceki dönemin kapanış bilançosundaki değerler ile faaliyet dönemininaçılış bilançosundaki değerler birbirinin aynı olmalıdır.b) Fiilî veya hukuki duruma aykırı olmadıkça, değerlemelerde işletmefaaliyetinin sürekliliğinden hareket edilir.c) Bilanço kapanış gününde, varlıklar ve borçlar teker teker değerlendirilir.d) Değerleme ihtiyatla yapılmalıdır; özellikle de bilanço gününe kadar doğmuşbulunan bütün muhtemel riskler ve zararlar, bunlar bilanço günü ile yılsonu finansaltablolarının düzenlenme tarihi arasında öğrenilmiş olsalar bile, dikkate alınır;kazançlar bilanço günü itibarıyla gerçekleşmişlerse hesaba katılır. Değerlemeye ilişkinolumlu ve olumsuz farkların dönem sonuçlarıyla ilişkilendirilmesinde TürkiyeMuhasebe Standartlarındaki esaslara uyulur.e) Faaliyet yılının gider ve gelirleri, ödeme ve tahsilat tarihlerine bakılmaksızınyılsonu finansal tablolarına alınırlar.f) Önceki yılsonu finansal tablolarında uygulanmış bulunan yöntemler korunur.(2) Standartlarda öngörülen hâllerde ve istisnai durumlarda birinci fıkradakiilkelerden ayrılınabilir.2.Varlıklar ile Borçların Değerleme Ölçüleri.MADDE 79- (1) Duran ve dönen varlıklar Türkiye Muhasebe Standartlarıuyarınca bu standartlarda gösterilen ölçülere göre değerlenir. Borçlar ve diğer kalemleriçin de aynı standartlar uygulanır.3.İktisap ve Üretim DeğerleriMADDE 80- (1) Değerlemede uygulanacak değerlerin belirlenmesi, tanımları,kapsamları, uygulanacak kalemlerin gösterilmesi ve değişiklikler Türkiye MuhasebeStandartlarına tabidir.56Yukarıda belirtilen kanun hükümlerinden de anlaşılacağı gibi varlıklar veborçlarla ilgili olarak Türkiye Muhasebe Standartlarında ön görülen değerlemehükümleri dikkate alınacaktır. Bu standartlara göre temel değerleme ölçüsününgerçeğe uygun değer olduğu söylenebilir. Bu ölçünün dışında standartlarda olayınözelliğine göre çeşitli değerleme ölçüleri de vardır. Bunlar maliyet bedeli, netgerçekleşebilir değer, kullanım değeri ya da işletmeye özgü değer, itfa edilmiş maliyetbedeli ya da iskonto edilmiş değer, geri kazanılabilir değer, tamamlama derecesigibidir. Bahsi geçen gerçeğe uygun değer; "karşılıklı pazarlık ortamında bilgili veistekli gruplar arasında bir varlığın el değiştirmesi ya da bir borcun ödenmesidurumunda ortaya çıkabilecek tutardır”. Standartların kavramsal çerçevesiincelendiğinde, raporlamanın hedef kitlesi olarak yatırımcılar ile borç ve krediverenlerin öne çıktığı görülmektedir. Durum böyle olunca pek çok finansal tablounsurunun temel değerleme ölçüsü "gerçeğe uygun değer" veya gerçeğe uygun değerintürevi bir değerleme ölçüsü olmaktadır (Net gerçekleşebilir değer veya gerikazanılabilir değer gibi) (Yıldırım, 2013: 1).Vergi Yasaları Açısından DeğerlemeDeğerleme, vergilendirmede önem arz eden kavramların başında gelmektedir.Bunun nedeni ise; vergiyi belirlemede kullanılan vergi matrahının oluşmasında önemli birrol almasıdır. Gerek aktif gerekse pasif kalemlerdeki değerleme işlemleri vergi matrahınınoluşmasında etkili olmaktadır.Vergi Usul Kanunu gereği işletmeler, dönem sonu kârlarına göre vergilerini ödemekdurumundadırlar. Dönem sonu kârının belirlenebilmesi için ise, değerleme ve envanterişlemlerinin yapılması bir gerekliliktir. Vergi Usul Kanunu değerlemeyi; ‘’Değerleme,vergi matrahının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin takdir ve tespiti’’ olaraktanımlamaktadır. Burada, iktisadi kıymet kavramını geniş anlamı ile işletmenin aktif vepasifindeki borç ve varlıkların parasal değeri olarak anlamak gerekir. İşletmeler dönemsonu envanter işlemlerinde de zaten aktif ve pasif kalemlerine ilişkin çalışmaları yaparakvergi matrahına ilişkin düzeltmeleri yaparlar.57Varlığın değeri servet vergilerinde matrahı doğrudan oluştururken, gerek kurumlarvergisi ve gerekse gelir vergisinde vergi matrahının oluşumuna endirekt olarak sonucuetkiler (Erginay, 1992: 40-41).Sermaye Piyasası Kanunu Açısından DeğerlemeSermaye Piyasası mevzuatı incelendiğinde aşağıda da bahsedileceği gibi değerlemeölçütü olarak kullanılan birçok kavrama yer verilmiştir. Buradan da anlaşılacağı gibideğerleme bu alanda da oldukça büyük bir öneme haiz olmakla birlikte, büyük biruygulama alanı bulmaktadır.Sermaye Piyasası mevzuatında yer alan değerleme ölçütleri şöyle sıralanabilir(Ataman, 1995: 24);Tarihi Maliyet: Varlıkların, elde etme maliyeti ile net gerçekleşebilir değerin veyaelde etme maliyeti ile rayiç bedelin düşük olanı ile bilançoda yer alacağını ifade eder.Elde Etme Maliyeti: Varlıkların satın alma bedeli ile buna bağlı olarak yapılangiderlerin toplamından oluşur.Üretim Maliyeti: Mamullerin elde edilmesi için sarf olunan ilk madde ve malzemeile işçilik ve üretimle ilgili diğer giderlerinden oluşur.İnşa Maliyeti: İşletme tarafından imal veya inşa edilen duran varlıklarla doğrudanilişkilendirilebilen maliyet unsurları ile imal veya inşa işleriyle ilgili olup söz konusuvarlıklara yüklenebilen giderler toplamından oluşur.Net Gerçekleştirilebilir Değer: Varlık unsurlarının gerçekleşmesi beklenen satışbedelinden, yapılması gerekli tamamlama maliyeti ile satış giderlerinin indirilmesindensonra kalan değeri ifade eder.Tamamlama Maliyeti: Yarı mamullerin tamamlanması veya mamullerinsatılabilir hale getirilmesi için gerekli ek maliyetleri ifade eder.Rayiç Bedel: Varlıkların değerleme günündeki normal alım satım değeridir.58Yönetim Açısından Değerlemeİşletmeler karar alma sürecinde zaman zaman değerlemeden üretilen bilgilereihtiyaç duyarlar. Dolayısı ile işletme yönetiminde yer alan kişi veya kişiler hayati kimikararları alırken mutlak surette bir değerleme çalışmasına başvurmaları alınacak kararınisabeti açısından büyük önem taşır. Bu konulara örnek olarak; yeni yatırım kararları,şirketbirleşmeleri, şirket satın almaları verilebilir. Burada şirketlerin yatay ve dikey yönlübüyümeleri söz konusu olmaktadır.Yatay büyüme, aynı sektördeki firmaların birleşmeleri veya birlikte hareketetmelerini belirtir. Firmalar, birlikteliğin vermiş olduğu güç nedeni ve ölçek ekonomisigereği ve bu yolla maliyetlerini aşağı çekme rekabet şanslarını arttırmak amacı ile yataybüyüme yoluna gidebilirler. Diğer taraftan, firmalar üretimde kaliteyi arttırmak, vergiavantajlarından faydalanmak, teknik bilgi birikiminden yararlanmak ve özel bir imtiyazıkullanmak için yatay büyümeyi tercih edebilirler (Müftüoğlu, 1989: 532-534).Dikey büyüme ise işletmelerin üretim aşamasından tüketiciye kadarki ara aşamalarıda içeren bir hat boyunca faaliyette bulunan birimlerin elde edilmesi yolu ilegerçekleştirilen büyüme türüdür. Bu tür büyümede amaç üretim aşamasından tüketimaşamasına kadar olan evrelerin tek elde toplanarak kontrolün sağlanmasıdır. Bu noktadaişletmelerin kendi üretimi dışındaki yedek parçaları ve malzemeleri üretmeye veya kendiürünlerini yeniden işleyerek yeni ürünler elde etmeye başlaması biçiminde dikey büyümegörülebilir. Ayrıca pazarlama için mağazalar zinciri kurmak biçiminde de tezahür edebilir(Büyükmirza, 1999: 527).Yöneticiler, makine, arazi ve bina gibi sabit varlığın; patent, marka gibi maddiolmayan varlıkların veya bir işletmenin tamamını veya bir bölümünün satın alınması veyasatılması halinde, şirket ortaklarına karşı sorumlu olmalarından dolayı en iyi teklifigetirmek ve vermek isterler. Bunu gerçekleştirebilmek için de değerleme çalışmasınıçıktılarına ihtiyaç duyarlar (Blackman, 1992: 17-18).İşletmeler 1980’li yılların sonlarından itibaren; mevcut finansman ihtiyaçlarınıkarşılamak, şirket yönetimindeki kontrolü kaybetmeden yeni finansman kaynaklarıbulmak isterler. Diğer taraftan, çalışanları motive etmek ve verimliliklerini yükseltmek,halka açık olmayan işletmelerin pay senetlerine pazar sağlamak, halka arzlarında maliyet 59ve bürokratik işlemlerden kaçınmak ve bu uygulamadan sağlanan vergi avantajlarındanyararlanmak için çalışanları şirkete ortak etme planları uygulanmaya başlanmıştır(Napier, 1992: 390).İşletmeler yukarıda da bahsedildiği gibi, gerek dikey gerekse yatay büyümedegerçekleştirilecek yatırım kararları alınırken, şirketin çalışanlarına veya harici kişilere,kısmi veya bütün satışı yapılırken, diğer bir deyişle hisse bedeli belirlenirken değerlemeçalışmasının yapılması bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır.Değerleme YöntemleriDeğerleme yöntemlerini beş ana başlıkta incelemek mümkündür. Bunlaraşağıda şekilde sıralanabilmektedir;i. Piyasa Temelli Değerleme Yöntemleri-Karşılaştırmalı, Katsayılar DeğerlemeYöntemler,ii. Varlıkların Değerine Dayalı Değerleme Yöntemleri,iii. Gelirlere Dayalı Değerleme Yöntemleri,iv. Gelecekteki Beklentilere Dayalı Değerleme Yöntemleri,v. Karma Değerleme Yöntemleri.Aşağıdaki bölümlerde, yukarıda ana başlıklar halinde belirtilen değerlemeyöntemleri sırası ile incelenecektir.Piyasa Temelli – Karşılaştırmalı - Katsayılar Değerleme YöntemleriPiyasa temelli değerleme yöntemlerinde amaç, pazarda fiyatı oluşmuş benzerlikgösteren varlıklardan yararlanılarak bir varlığın değerinin belirlenmesidir(Damadoran, 2002: 453).Bu yöntemlerin temel varsayımı, benzer varlıkların benzer fiyatlarlasatılacağıdır. Bu varsayıma göre, aktiflerin doğru değerlendirildiği, alıcı ve satıcılarınbu değerlemeleri kullanarak karşılaştırma yapabileceklerini ve kendi aktiflerinindeğerini doğru bir biçimde tespit edebilecekleri kabul edilmektedir (Cornell, 1993:56). Bu yöntemde borsada işlem görmeyen şirketlerin değerlemesi yapılmaktadır. Bu 60noktadan hareketle, değerleme çalışmasında bu modelin uygulaması, değerlemesiyapılan şirketin değerinin karşılaştırılabilir diğer bir işletmenin değeri ile aynıolacağının kabulünü gerektirmektedir.Piyasa temelli veya karşılaştırmalı değerlemede şirket değerinin belirlenmesi,işletme performansının tahmin edildikten sonra, belirlenen bu performansın, piyasafiyatları kullanılarak değere dönüştürülmesi şeklinde gerçekleştirilmektedir (Benningave Sarig, 1997: 306-309).Katsayılar yönteminde, değerleme konusu şirketin öncelikli olarak finansaltabloları incelenerek uygulamada kullanılacak olan kâr, amortisman, nakit akımları vb.belirlenir. Bu değişkenler performans kriteri olarak kullanılarak şirketin pazar değeritespit edilmeye çalışılır. Bu işlem ise; benzer işletmelerin piyasa fiyatları aynıperformans kriterlerine bölünerek fiyat/kazanç oranı, fiyat/satış gelirleri vb. katsayılarıbelirlenir. Hesaplanan katsayılar ise ilgili performans ölçüsü ile çarpılarak firmadeğerine ulaşılır.İşletmelerin karşılaştırılabilir olması için, öncelikli olarak şirketler aynı endüstrikolunda faaliyet göstermelidir. Diğer taraftan, işletmelerin büyüklüğü, kullanılanteknolojilerin ve finansal yapılarının benzerliği, yönetim ve organizasyon uyumu gibikonular da karşılaştırma açısından büyük önem taşımaktadır. Karşılaştırılacakşirketlerin benzerlikleri incelenirken aşağıdaki unsurlar mutlak surette göz önündebulundurulmalıdır.i. Faaliyet gösterilen sektör veya sektörler,ii. Faaliyet gösterilen pazarlar,iii. Ürün yelpazesi,iv. Dağıtım kanalları,v. Müşteriler,vi. Teknoloji,vii. Finansal büyüklükler,viii. Net satışlar,ix. Net kâr,x. Sermaye yapısı,xi. Yatırım miktarı,61xii. Kârlılık oranlar,xiii. Dış finansman ve borç miktarı,xiv. Geçmiş yıllarda gerçekleşmiş büyüme oranları,Benzer niteliklere haiz işletmelerin karşılaştırılmasında kullanılacakkarşılaştırma ölçütü de önemli olmakla birlikte, bu konuda bir ortak görüşbulunmamaktadır. Fiyat / Kazanç oranı yaygın olarak kullanılmakla birlikte, nakitakım, satışlar, defter değeri, faiz ve vergi öncesi kâr (FVÖK), faiz, vergi veamortisman öncesi kâr (FVAÖK) gibi değişkenler de çok sık kullanılmaktadır. Ancak,FVÖK ve FVAÖK bazlı katsayılar kullanılırken karşılaştırılabilir şirketlerin budeğerlerinin oluşumunda kullanılmış olan muhasebe prensiplerinin tutarlılığıincelenmelidir. Teoride, hesaplanan katsayılar bu farklılıkları ortadan kaldıracakşekilde düzeltilebilir. Ancak uygulamada bu zor olduğu için hesaplamalardakarşılaştırılabilir şirketlerin hesaplanan ortalaması kullanılır.Karşılaştırmalı değerleme yaklaşımında, iki ana esas bulunur (Damadoran,2002: 453). Birinci esas, karşılaştırılacak şirketler için çeşitli standart oranlarınbelirlenmesi gerekir. İkinci esas ise; karşılaştırılabilecek şirketlerin bulunmasıdır.Ancak; benzer şirketlerin elde edilmesi son derece zordur. Çünkü benzer şirketler, riskdüzeyleri, büyüme potansiyelleri, nakit akımlarının oluşumu vb. bakımlarındanfarklılık arz ederler (Damadoran, 2002: 453). Bunun bir sonucu olarak da, piyasanınetkinlik düzeyine bağlı olarak değerlenen hisse senedi fiyatı gerçek değerinin altındaveya üzerinde bir yerlerde oluşabilir. Bu ise görüleceği üzere değerlemede önemli birsorun teşkil eder.Değerleme uzmanı halka açık olmayan bir şirketin değerlemesini yapmak için,benzer yapıdaki halka açık şirketlerin oranlarını öncelikli olarak belirler. Her bir piyasaoranı, şirketin hisse değerini kolaylıkla belirlemede, şirketin teknik anlamda tablolarhalinde ortaya konmasında ve şirketin temel bilgilerinin oluşturulmasında oldukçayarar dağlar (West ve Jeffrey, 1992: 151).Değerlemede karşılaştırma yönteminin sıkça kullanılmasının en büyük nedeni,uygulama kolaylığının olarak karşımıza çıkmaktadır.Bu yöntemi kullanmanın çeşitli faydalı yönleri olduğu kadar sakıncaları dabulunmaktadır.62Yöntemin avantajları;i. Halka açık şirketlerin finansal tabloları ve hayatiyet taşıyan bilgilere ulaşmakkolaydır,ii. Çok sayıda alıcı ve satıcının yer aldığı bir piyasada fiyat oluşmaktadır,iii. Piyasa fiyatı azınlık hisselerinin de değerini gösterir. Özellikle azınlıkhisselerinin değerlemesinde bu yöntem kullanılır.iv. Çeşitli sektörlerde ve her sektörde çok sayıda halka açık şirket olduğundan,değerleme konusu şirketin sektörüne ilişkin bilgiler kolaylıkla elde edilebilir.v. Piyasa verilerini baz olarak aldığı için objektif bir yöntemdir.Yöntemin Sakıncaları;i. Değerleme konusu şirketin piyasadaki halka açık şirketlerden çok büyük olasıdurumunda temsil edecek şirketleri bulmak son derece zor olabilir,ii. Hisse senedine ilişkin piyasa bilgilerini doğru olarak temin etmek zaman zamanoldukça güç olmaktadır (finansal tablo ve hisse senedi fiyatları).iii. Sığ piyasalarda karşılaştırılabilir şirket bulmada ve uluslar arası şirketlerinkarşılaştırılmasında farklı ülkelerdeki farklı muhasebe standartlarınınuygulanması gerçek piyasa değerini bulmada zorluk yaratır.Bu yöntemde değerleme aşamaları aşağıdaki sıra ile izlenebilir (Benninga veSarig, 1997:307-309);i. Değerlemesi yapılacak şirketin benzeri olan şirketlerin belirlenmesi,ii. Değerlemede kullanılacak standart oranların tespit edilmesi,iii. Değerleme konusu şirketin dahil olduğu sektörde ortalama değerlerinbulunması,iv. Değerleme konusu şirketin gelecekte gösterebileceği performansın öngörülmesi,v. Şirket değerinin tespiti2.2.1.1. Fiyat / Kazanç Oranı YöntemiBu oran, yatırımcının, şirketin dönem sonu net kârından, hisse başına düşentutarına ne kadar bir fiyat ödemeyi veya bu tutarın kaç katını ödemeyi düşündüğünügösterir (İvgen,2003: 122). Diğer bir ifadeyle, mevcut koşulların devamı varsayımı 63altında, yatırımcının ödemiş olduğu bedeli-fiyatı kaç yılda geri alacağını gösterir. Bukatsayı, şirketin 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcılarınkaç TL.- ödemeye razı olduklarını gösteren bir oran olarak da tanımlanmaktadır.Fiyat Kazanç oranı (F/K), piyasa temelli, karşılaştırmalı veya katsayılardeğerleme yöntemi olarak bilinen yöntemlerden birisi olmakla birlikte çok yaygınolarak kullanılmaktadır. Uygulaması oldukça basit olan bu yöntemde F/K katsayısı veşirketin değeri aşağıda gösterildiği gibi hesaplanabilir (Damadoran, 2002:462). F/Khesaplamasında iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardan ilki; hisse senedinin pazardeğerini, hisse senedi başına düşen kâra bölünerek bulmaktır. İkincisi ise; şirketinpiyasa değerinin, şirketin vergi sonrası toplam net kârına bölmek suretiyle bulunur.Şirketin piyasa değeri, söz konusu hisse senedin piyasa değeri, toplam hisse senedisayısı ile çarpılarak bulunmaktadır (Akgüç, 1998: 86-87). Hisse senedi piyasa fiyatı,piyasada arz ve talep doğrultusunda oluşur. Hisse başına net kâr, şirketin vergi sonrasıkârının hisse senedi sayısına bölünmesi suretiyle bulunur.Değerleme çalışmalarında, uygun F/K oranı olarak geçmiş yıl verileriniortalaması veya aynı sektörde, benzer şirketlere ait katsayıların ortalamasıkullanılabilmektedir. Değerleme çalışması yapılan ülkelerin menkul kıymetborsalarında çeşitli sektörlere ait ortalama F/K oranları yayınlanmaktadır. Bu verilerinkullanılması değerleme çalışmasında zaman zaman oldukça kolaylık sağlamaktadır.Şirket değeri alttaki formülden de anlaşılacağı gibi, temel alınan ortalama,sektöre ilişkin veya benzer şirketlere ait F/K oranı ile söz konusu şirketin yılsonu vergisonrası net kârı çarpılarak hesaplanmaktadır. Diğer bir hesaplama yöntemi ise F/Koranı, hisse senedi başına kâr ve hisse senedi ile çarpılarak bulunmasıdır.Şirket Değeri = F/K Oranı x Toplam Net KârVeyaŞirket Değeri = F/K Oranı x Hisse Başı Net Kâr x Hisse Senedi SayısıYukarıdaki iki yöntemde de görüleceği üzere, F/K oranı hesaplamada anahtarrol oynamaktadır. İşte bu nedenle F/K oranının nasıl hesaplanacağı önemli bir sorun 64teşkil etmektedir. Bu oranın nasıl hesaplanacağı değer hesaplamasında büyük önemarz etmektedir.Genellikle F/K oranı, hisse senedinin o anki piyasa fiyatının, aynı hisse senedineait şirketin son 12 aylık kârının hisse başına düşen kârına bölünmesi yolu ile hesaplanır(Ritchie, 1996: 57).F/K oranı (Price/Earning Ratio), kapitalizasyon oranı (earning capitilizationrate) ve indirgeme oranı (discount rate) arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde belirlenebilir(Hitchner, 2003:159-160);Hisse Başına Net Kâr = Toplam Net Kâr / Hisse Senedi SayısıF/K = Hisse Senedi Fiyatı / Hisse Başına Net KârF/K = Toplam Özkaynak / Toplam Net Kâraynı zamanda;Gelir Kapitalizasyon Oranı = Toplam Net Kâr / Toplam ÖzkaynakToplam Özkaynak = Toplam Net Kâr / Gelir Kapitalizasyon Oranıikinci F/K oranında yerine konursa,F/K Oranı=(Toplam Net Kâr /Gelir Kapitalizasyon oranı) / (Toplam Net Kâr/1)eşitlik sadeleşirse,F/K Oranı = 1/Gelir Kapitalizasyon Oranıaynı zamanda,Kapitalizasyon Oranı = İndirgeme Oranı(r) – Devamlı Büyüme Oranı(g)F/K Oranı = 1/Kapitalizasyon OranıF/K Oranı = 1/(r – g)olarak yazılabilmektedir. Ancak, büyüme oranı ihmal edilmesi durumunda;F/K Oranı = 1/r haline dönüşecektir.İndirgeme oranı (discount rate) olarak, sermaye maliyeti veya beklenen getirioranı dikkate alınmaktadır.Yukarıdaki F/K oranı hesaplamalarında dönem sonu kârının tamamınındağıtılacağı kabul edilmiştir. Kârın bir kısmı şirket bünyesinde kalacak ise, budurumda F/K oranı formülleri değişime uğrar. Kâr dağıtım oranı ‘’b’’ olarak alınırsa; 65örneğin, şirket b = 0,75 oranında kâr payı dağıtacak olup, 0,25’lik kâr payı şirketbünyesinde tutabilir. Bu yolda şirketin teamülleri olabileceği gibi, genel kurul kararlarıile durum belirlenebilir. Bu durumda F/K oranı hesaplama formülleri aşağıda görülenşekle dönüşecektir.F/K Oranı = (1xb) / Kapitalizasyon OranıF/K Oranı = (1xb) / (r – g)F/K Oranı = (1xb) / rF/K oranı, formülde yar alan değişkenlerden anlaşılacağı üzere; kâr payı dağıtımoranı (b), kâr dağıtımındaki sabit büyüme oranı (g), beklenen minimum getiri oranınabağlı olduğu görülmektedir.F/K oranı, yalnızca şirket değerleme çalışmalarında kullanılmamakta, aynızamanda bireysel ve kurumsal sermaye piyasası yatırımcıları tarafından da karar kriteriolarak kullanılmaktadır. Aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanan hisse senedi fiyatıpiyasadaki fiyatla karşılaştırılır. Yatırımcılar, belirledikleri uygun F/K oranınıkullanarak hisse senedinin fiyatının fiyatını belirlerler. Belirlenen fiyat, piyasafiyatından yüksek ise yatırımcılar, piyasadan hisse senedi satın al, hesaplanan fiyatpiyasadan düşük ise piyasada sat, hesaplanan fiyat piyasa fiyatına eşit ise hareketsizlikkararı alırlar.Hisse Senedi Fiyatı = F/K Oranı x Hisse Başına Net KârBu yöntemde genel olarak şirketlerin F/K oranları olması gereken F/K oranlarıile veya piyasa ortalamaları ile karşılaştırılmakta ve buna göre ucuz veya pahalı kararıverilmektedir (Benninga ve Sarig, 1997: 316).Örnek -1;Enerji sektöründe çalışan XYZ şirketinin değerlemeye ilişkin mali bilgileriaşağıda verilmiştir. Bu bilgiler ışığında şirketin değeri hesaplanacaktır.66Şirketin 31.12.2010 yılı dönem sonu itibarıylaNet Kârı 3.000.000 TLŞirket Sermayesi 1.500.000 TLHisse Senedi Nominal Değeri 1.000 TLHisse Senedi Sayısı 1.500 ad.Hisse Başına Kâr 2.000 TLİMKB’de işlem gören enerji sektörü şirketlerinin F/K oran ortalaması 18,7olarak belirlenmiştir. Kâr payı dağıtım oranı % 100 olarak alınacaktır. Ayrıca kârdagelecek dönemler itibarıyla bir büyüme olmayacaktır.Bu durumda, değerleri formülde yerine koyarsak;Hisse Başına Net Kâr = Toplam Net Kâr / Hisse Senedi SayısıHisse Başına Net Kâr = 1.500.000 / 1.400 = 1.071 TLŞirket Değeri = F/K Oranı x Toplam Net KârŞirket Değeri = 18,7 x 1.500.000 = 28.050.000 TLveyaŞirket Değeri = F/K Oranı x Hisse Başı Net Kâr x Hisse senedi sayısıŞirket Değeri = 18,7 x 1.071 x 1.500 = 28.050.000 TL olmaktadır.Örnek -2Aşağıda verileri bulunan şirketin F/K oranını hesaplayınız.• Kâr payı dağıtım oranı % 50‘dir (b = % 50).• Kârda her yıl ve sabit olarak % 3 artacaktır (g = % 3).• Şirketin sermaye maliyeti % 12 (r) olarak belirlenmiştir. Buradan anlaşılmasıgereken; yatırımcı ortağın beklediği minimum getiri oranı % 12 olacaktır.Formülde değerleri yerine koyarsak;F/K Oranı = (1xb) / (r – g)F/K Oranı = (1x0,50) / (0, 12-0,03)67F/K Oranı = 5,5 olacaktır.F/K oranının hesaplamasında genelde iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardanilkinde; oranın paydasında geçmiş yılın bir yıllık net kârı kullanılır. Bu orana tarihi(trailing earnings multiple) F/K oranı denilmektedir. İkincisinde ise; oranınpaydasında gelecek bir yılın veya yılsonuna kadar tahmini yapılan bir yıllık net kârınkullanılmaktadır. Bu ikincisine tahminî (leading earning multiple) F/K oranıdenilmektedir. Her iki yöntemde de oranın payında değerleme tarihi itibariyle piyasaborsafiyatı kullanılmaktadır. F/K oranlarından birinci mi yoksa ikincisinin mikullanılacağı konusunda geçmiş kârın (tarihi F/K oranının) kullanılmasının dahauygun olduğu konusunda genel bir görüş vardır. Fakat çağdaş değerleme teknikleritahmini F/K oranının gelecekte beklenen gelirleri temel alması nedeni ile tahmini F/Koranının kullanılmasının değerleme amaçları açısından daha uygun olduğunusavunmaktadır. Bu noktada, tarihi F/K oranının hesaplanmasının oldukça basit olduğusöylenebilir. Çünkü geçmiş verileri içeren mali tabloları ve kâr rakamları mevcuttur.Oysa tahmini F/K oranının kullanılması durumunda şirketlerin gelecek dönemlere aitgelir ve kâr rakamlarının belirli çalışma ve varsayımlar çerçevesinde tahmin edilmesigerekir (Üreten ve Ercan, 2000: 130-131).F/K oranı yöntemi aşağıda belirtilen sebeplerden ötürü kullanılmaktadır (Yazıcı,1997: 43).i. Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeni ile piyasa değerinin firmanın gerçekdeğerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerindeğerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır.ii. F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre,şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğusektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespitedilmektedir.F/K Oranı yönteminin önemli görülen sakınca ve eksikleri şöyle sıralanabilir(İvgen, 2003: 121).i. Net kârın gösterge olarak alınması ve nedenle çeşitli muhasebe 68uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına dayanan tahminlerve faaliyet dışı gelirleri, giderleri fazla olan firmalarda F/K oranlarınınkullanılmasının yanıltıcı sonuçlar verebilmesi,ii. Firmanın beklenen kârlılığı üzerine herhangi bir şey söylenmemesi,iii. F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğini göz ardı edilip, bu oranın sabitolarak dikkate alınması ve sonuçta F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı sabitkabul edildiğinden risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmanınmümkün olmaması,iv. Paranın zaman değerinin dikkate alınmaması,v. İki firmanın hiçbir zaman aynı olmayacağı,vi. Seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı, diğer bir ifadeylespekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranının kullanılması,vii. Firmanın gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması veyatırımın gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir.Yukarıda belirtilen sorunlar; dönem kârı yerine işletme faaliyet kârınınkullanılması, belli bir dönemin F/K oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzersektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel farklılıkları dikkate alıp, bölge riskininhesaplamalara katılmasıyla kısmen de olsa aşılabileceği düşünülmektedir. Busakıncalarına rağmen F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırımbankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir (Babuşcu ve Hazar, 2007:117).2.2.1.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı YöntemiPiyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) oranı, şirketlerin menkul kıymetlerpiyasalarındaki performansını göstermenin yanı sıra, şirketlerin değerlemeçalışmalarında da kullanılmaktadır.69Bu oran şirketlerin pazar değeri ile defter değeri arasında bağlantı kurmaklabirlikte bir şirketin piyasa değerinin özvarlıklarının kaç katı olduğunu gösterir. Birşirketin özvarlığı, toplam varlıklarından borçlarının çıkarılmasıyla bulunur. Yani tümborçlar çıkarıldıktan sonra şirket sahiplerine kalacak olan yaklaşık değeri belirtir.Oranın hesaplanabilmesi için öncelikli olarak şirketlerin pazar değeri bulunması veakabinde şirketin defter değeri belirlenmelidir. Nihai olarak da şirketin bulunan pazardeğeri şirketin defter değerine bölünmelidir. Bu oran ve şirket değeri aşağıda verilenformül kullanılarak hesaplanabilmektedir (Bolak, 1991: 164). Bu hesaplama ilebulunan oran ise şirketlerin pazardaki performansını gösterecektir.PD/DD= Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen DefterDeğeri(Hisse Başına Özkaynak)Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı yöntemi kullanılarak, değerlemesi yapılanşirketin değeri aşağıdaki formülde görüleceği gibi; sektördeki veya piyasadakiortalama PD/DD oranıyla, şirketin defter değeri (özkaynak değeri) çarpılarakbulunmaktadır.Şirket Değeri= Piyasanın(sektörün) Ortalama PD/DD Oranı*Şirketin DefterDeğeri (Öz Sermayesi)veyaHisse Senedi Piyasa Değeri=Piyasanın(sektörün) Ortalama PD/DD Oranı*Hisse Başına Defter DeğeriŞirket Değeri = Hisse Senedi Sayısı * Hisse Senedinin Piyasa DeğeriŞirketlerin pazar değeri, etkin bir piyasa mekanizması çalışan ekonomik birortamda şirketlerin faaliyetleri sonucu elde edecekleri tahmin edilen bütün net nakitakışlarının bu günkü değeri olarak görülebilir. Uygulamada, şirketlerin pazar değeri,söz konusu şirketin hisse senetlerinin piyasadaki cari değeri ile hisse senedi sayısınınçarpılması ile kolay bir şekilde bulunabilir. Şirketlerin Defter Değeri ise, şirketinbelirli bir tarihteki bilançosu itibarıyla toplam net varlıklarından yabancı kaynaklarındüşülmesi yolu ile bulunabilir. Geleneksel yaklaşımda, işletmelerin pazar değeri iledefter değeri arasındaki fark şerefiye olarak adlandırılmaktadır.Piyasa Değeri / Defter Değeri oranı, sermaye piyasası gelişmiş ülkelerdepiyasada alınıp satılmayan bir hisse senedinin olması gereken fiyatının tespiti amacıylakullanılır.70Genel olarak PD/DD oranının 1’ den yüksek olması beklenir. Aksi halde teorikolarak şirketin bütün hisselerini alan bir yatırımcı şirketi tasfiye etse çok daha kazançlıçıkacaktır. Elbette şirket varlıklarının kayıtlı değerlerine satılabileceği varsayımıburada anlaşılacağı üzere yapılmaktadır.İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değerlerinin genelde defter değerlerindendaha yüksek olması beklenir. Aksi durumda işletmenin satın alınarak tasfiyesi,olağanüstü bir kazanç yaratabilir.Negatif kârlılık gösteren ve dolaysıyla F/K oranı hesaplanamayan firmalarındeğerlenmesinde yol gösterici olan PD/DD oranı; piyasa değeri firmanın gelecektesağlayacağı nakit akımlarını, defter değeri ise tarihi maliyetleri yansıtmasından ötürüönemli hatalara gebedir. Ayrıca firmaların başvurdukları farklı amortisman, stokdeğerleme ve finansman giderlerinin aktifleştirilmesi veya doğrudan gider yazılmasıgibi muhasebe uygulamalarındaki farklılıklar da bu oranın yorumlanması esnasındabirçok düzeltmeyi de zorunlu kılmaktadır (Üreten ve Ercan, 2000: 132) (Damadoran,2002: 512). Diğer bir deyişle, bu yöntem uygulanmadan önce yukarıda belirtilenfarklılıkların olması durumunda, bu farklılıkların ya değerlenecek şirket için veyakarşılaştırılacak şirketler için bu düzeltmelerin yapılması gerekmektedir. Ancak buşekilde yapılan bir çalışma sonucunda elde edilen verilerin yorumlanmasından anlamlıdeğerlere ulaşacaktır.F/K oranın kullanılması durumunda ortaya çıkan en büyük sakınca, işletmelerinverimlilik farklılıklarının göz ardı edilmesinden kaynaklanmaktadır.Bu yöntemin zayıf noktası; her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması veher şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranınıno sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğininbir göstergesi olarak değerlendirilebilir.Yukarıda sayılan sebeplerden dolayı sadece Piyasa Değeri/Defter Değeriyöntemi ile firmanın değerlenmemesi, bu yöntemin diğer yöntemler ile birlikte,özellikle kârı temel alan değerleme yöntemleri yanında kullanılması daha doğruolacaktır. PD/DD oranı tek başına uygulamada sadece bir ön fikre sahip olabilmekamacıyla kullanılmaktadırPiyasa Değeri/Defter Değeri oranının, özellikle yatırımcılar tarafından tercihedilmektedir. Bunun nedeni, yatırımcıların, şirketin değerinin, piyasa değerinin ne 71kadar altında veya üzerinde olduğuna bakarak ve sektördeki diğer şirketlerlekarşılaştırarak hisse senedi fiyatının aşırı değerlendiği veya ucuz kaldığı konusunda,nakit akımlarını hesaplamak gibi detaylı bir araştırmaya gerek duymaksızın, hemenbir fikir sahibi olmalarıdır (Üreten ve Ercan, 2000:132).Oranın yüksek çıkması, hisse senedinin aşırı değerlendiğini ve elden çıkarılmasıgerektiğini, düşük çıkması ise hisse senedine yatırım yapılması gerektiğinigöstermektedir.Önemli ölçüde maddi duran varlıklara sahip olmayan hizmet sektöründekişirketler ve teknoloji firmaları için defter değeri çok fazla önem taşımayacağından, butür firmaları değerlerken Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı yöntemi yanıltıcı sonuçlarvermektedir (Damodaran, 2002: 512).2.2.1.3. Fiyat / Nakit Akımı Oranı YöntemiBu yöntem, Fiyat/Kazanç oranı yöntemine büyük bir benzerlik göstermektedir.Aslında; fiyat nakit akımı yöntemi, Fiyat/Kazanç Oranı yöntemine alternatif olarakgeliştirilmiş bir yöntemdir. Ancak, net kâr yerine net nakit akımı kullanılarak şirketdeğeri tespiti yapılmaktadır (İvgen, 2003: 124).Amortisman giderleri nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider kalemi olması nedeniile analistler net gelir yerine, amortisman giderlerini de kapsayan net nakit akımınıkullanmayı tercih etmektedirler. Değerleme ve değerlendirme yöntemlerinde nakitakımının kullanılması kanaatimizce de oldukça uygun olmaktadır. Burada önemli olandiğer bir nokta da işletmelerin kullandıkları amortisman yöntemleri ve oranlarıişletmeden işletmeye farklılıklar göstereceğinden, çalışmalarda tekdüzeliği sağlamakve amortisman farklılıklarından doğan sorunları ortadan kaldırmak için nakit akımlarıkullanılmaktadır. Tıpkı iki şirket farklı amortisman oranı ve/veya farklı amortismankullanması durumunda, her şeyin aynı olması durumunda bile farklı net gelire vedolayısı ile farklı firma değerine sahip görülebilecektir. Oysa nakit akımı kullanmaksuretiyle amortismandan kaynaklanan bu etki ortadan kalkmakta iki eş şirket aynıgörülmektedir.72Uygulamada nakit akımı hesabında derinlemesine hesaplamalar yapılmamakta,bunun yerine yıllık kâr rakamına ayrılan ve gider yazılan amortismanlar eklenmeksuretiyle nakit akımı elde edilmekte ve uygulamalarda bu kavram kullanılmaktadırEsasen F/NA yöntemiyle yapılan değerleme ağır sanayi gibi yıllık amortismangiderlerinin satışlarının %10-15'i arasında seyrettiği sektörlerde, işletmelerinyükümlülüklerini ödeyebilme güçlerini daha etkin bir şekilde yansıtması dolayısı iletercih edilmektedir (Kir, 1993: 322). Görüldüğü gibi amortisman giderlerinin önemlitutarlara ulaşan işletmeler için oldukça uygun bir yöntem olmaktadır. Aksine, hizmetişletmeleri gibi amortisman giderleri fazla ihtiva etmeyen şirketlere çok uygunolmayan bir yöntemdir.Şirket değeri hesaplaması bu yöntemde aşağıda verilen formüller yardımı ilebulunmaktadır. Aşağıdaki ilk formülde şirketin F/NA Oranı hesaplanırken, ikinciformülde şirket değeri bulunmaktadır. Her iki değer de yatırımcılar için önemli birerkarar değişkenidir.Fiyat/ Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına NakitAkımı (Net Kâr+ Amortisman)Şirket Değeri = F/NA Oranı (Sektör-Piyasa Ort.) * Şirket Nakit AkımıBu yöntem, gördüğümüz kadarıyla uygulamada çok nadiren kullanılmaktadır.Yatırımcılar daha çok Fiyat/Kazanç oranını pratik bir yaklaşım olarak kullanmakta vetercih etmektedirler. Ancak, profesyonel yatırımcılar birçok değerlendirmeyebaktıkları gibi bu yönteme de önem vermektedirler2.2.1.4. Fiyat / Satışlar Oranı YöntemiBu yöntemde, şirketin kendi oranı hesaplanabilmekle beraber, şirketin değertespiti, hesaplanan ortalama piyasa veya sektör oranı yardımı ile belirlenebilmektedir.Fiyat / Satışlar Oranı = Hisse Senedinin Fiyatı /Hisse Başına Satış GeliriFiyat/Satışlar Oranı, şirket için hesaplanırken, yukarıdaki formülden degörüleceği gibi, söz konusu şirketin hisse senedinin piyasa fiyatının, şirket satışlarının 73hisse başına düşen tutarına bölünmesi ile hesaplanabilmektedir (Beninga ve Sarig,1997: 326).İşletme değeri ise; aşağıda belirtilen formülden de anlaşılacağı üzere, sektördekiveya piyasada oluşan ortalama Fiyat/Satışlar oranı ile şirketin dönem sonu satışgelirleri çarpılarak elde edilmektedir.Şirket Değeri=Fiyat/Satışlar Oranı(Sektör-Piyasa Ort.)*Şirket Satış GelirleriYöntemin uygulamasında kabul edilen zımnî varsayımları şunlardır;i. Şirketin içinde bulunduğu sektör veya piyasada, satışlar ile faaliyet sonuçlarıbenzerdir, diğer bir deyişle aynı faaliyet politikaları ile aynı sonuçlar eldeedilecektir (buna pazarlama politikaları örnek olarak verilebilir),ii. Değerlemeye tabii şirketin gider yapısının, brüt kâr marjının sektör veyapiyasadaki diğer şirketlerle benzer veya özdeş olduğu (Beninga ve Sarig,1997:326) vb.iii. Satışların karşılaştırılması yapılırken aslında kârlar da karşılaştırılmaktadır.Yöntem, uygulama kolaylığı sağlamakla birlikte, kimi sakınca ve yararlarınıiçinde barındırmaktadır.Yöntemin Sakıncaları (İvgen, 2003: 133);i. Bu yöntemde satış gelirleri esas alınmakta, gelir tablosunda yer alan diğerkalemler dikkate alınmamaktaii. Doğası gereği şirketler arasında olan etkinlik farklılıklarını dikkate almamakta,iii. Sermaye yatırımı harcamalarını göz önünde bulundurmamakta, dolayısı ilesermaye verimliliği dikkate alınmamakta.iv. Gelecekte muhtemel şirket ve büyümesi ve satışlardaki potansiyel artışları dagöz ardı etmektedir.Yöntemin öne çıkan üstünlükleri ise şöyle sıralanabilir (Beninga ve Sarig, 1997:326);i. F/K oranı yönteminde kârın negatif olması durumunda, diğer bir deyişle zarardurumda, net kâr yerine satış gelirleri (satışlar) kavramı kullanılarak ortaya çıkananlamsızlaşma giderilmektedir,ii. Satış gelirleri, net kâr rakamına göre daha istikrarlıdır,74iii. Muhasebe uygulamalarından daha az etkilenmektedir (Üreten ve Ercan, 2000:133),iv. Net kâr rakamının tahmin edilmesine kıyasla satışların daha kolay öngörülebilirolması.Şirket zararlarının oluşması, amortisman ve stoklar gibi kalemler için farklımuhasebe uygulamalarının bulunması halinde bu yöntemin kullanılması uygunolacaktır. Ayrıca, maddi varlıkları toplam varlıklar içinde düşük paya sahipişletmelerde, özellikle hizmet işletmelerinde, amortisman tutarlarının küçük payasahip olmaları nedeni ile bu yöntemin kullanılmasının uygun olacağı düşünülmektedir.2.2.1.5. Piyasa Değeri (Firma Değeri) /Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr(FAVÖK) OranıGünümüzde firma değerlemelerinde birçok çarpan kullanılmaktadır. Ancak,PD/FAVÖK oranı son yıllarda yoğun bir şekilde analistler arasında kullanım alanıbulmuştur. Bu oran analiz edilirken, Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK)ile şirketin piyasa, diğer bir deyişle pazar değeri arasında bağlantı kurularak şirketintoplam pazar değeri veya hisse senetlerinin piyasa değeri tespit edilmeyeçalışılmaktadır. Söz konusu yöntemde aşağıdaki formüller kullanılarak değerhesaplamaları yapılabilmektedir.Formüller:Piyasa Değeri/FAVÖK: Hisse Senedi Piyasa Fiyatı/(FAVÖK/Top. Hisse SenediSayısı)veyaPiyasa Değeri/FAVÖK: Şirket Top. Hisse Senedi Sayısı*Hisse Senedi Fiyatı/FAVÖKŞirkete ait değerler yukarıdaki formüllerde yerine koymak sureti ile firmaoranları hesaplanabilmektedir.Bu oranın değerlemede kullanılmasına gelince; şirketin faaliyet gösterdiğiortalama olarak hesaplanmış oranlar esas alınarak şirketin toplam değeri veya hisse 75senedinin değeri ile ilişkilendirilerek firma değeri hesaplanabilmektedir. Hesaplamaformülü aşağıda belirtilen şekilde ifade edilebilir;Şirket Değeri: Sektörün Ortalama ‘’Piyasa Değeri/FAVÖK Oranı’’*Şirket FAVÖKBu yöntemin kullanılması özellikle amortisman giderleri yüksek olanişletmelerin değerinin tespitinde büyük avantajlar sağlamaktadır. Sabit varlıklarıyüksek, dolayısı ile amortisman giderleri yüksek olan işletmelerde, amortismanlarıdikkate almayan değerlendirme yöntemlerinin kullanılması firma değerini anlamadave firma algısında hatalı sonuçlara götürebilmektedir. İşte, tüm bu sebeplerden dolayıbu yöntemin de kullanımında fayda olacağı düşünülmektedir.2.2.1.6. Piyasa Kapitalizasyon Değeri YöntemiŞirketlerin piyasa kapitalizasyon değeri, hisse senetleri piyasa değeri ile mevcuthisse senedi sayısının çarpılması sonucu elde edilmektedir. Görüldüğü gibi, borsadaişlem gören bir şirket için bu değeri hesaplamak oldukça kolay olmaktadır. Ancak,değerleme konusu şirket borsada işlem görmüyor ise ne yapılacaktır. Bu durumda,pilot satış yöntemi uygulanarak değer bulunmaya çalışılır. Bunun için, söz konusuşirketin sınırlı sayıda hisse senedi borsada satılarak fiyatın oluşması sağlanarak, oluşanbu fiyat hesaplamada kullanılabilir. Bu yolla şirketin değeri hesaplanmış olur. Elbetteşirketin hisse senetlerinin borsada satılabilmesi için şirketin uygun ve zorunluprosedürleri yerine getirmiş olması elbette bir zorunluluktur.Varlıkların Değerine Dayalı Değerleme YöntemleriBu bölümde varlıkların değerine dayanan değerleme yöntemlerinedeğinilecektir.2.2.2.1. Defter Değeri YöntemiDefter değeri, bir değerleme yöntemi olarak ele alındığında hesaplama, değertespitinde olduğu gibi, bilanço değerlerinden hareket edilerek gerçekleştirilir.76Defter değeri, daha önceki ilgili bölümde belirtildiği gibi, muhasebe verilerinedayanılarak hesaplanır. Defter değeri, bilançonun aktif toplamından yabancı kaynaklardüşülmesi suretiyle hesaplanır. Ancak, yabancı kaynak kullanılmaması durumunda iseaktif toplamının kendisi defter değerini oluşturur. Dikkat edilmesi gereken çok önemlibir nokta da; tarihi değerlerle kayıtlı bulunan varlıklardan, eskime ve aşınma paylarınında düşülmesinin bir zorunluluk olmasıdır. Sonuç itibarıyla tarihi değerlerle kayıtlıbilanço varlıklarından, amortismanların düşülmüş olmasına dikkat edilmelidir. Bunutakiben aktif toplamından yabancı kaynakların düşülmesi ile defter değeri bulunur.Yukarıda görüldüğü gibi bir netleştirme işlemi yapılmaktadır. Diğer bir deyişle, aktiftoplamından yabancı kaynak düşülerek özkaynak tutarına ve şirket değerineulaşılmaktadır. Bu nedenle, zaman zaman ‘’defter değeri kavramı ile net aktif değerikavramı’’ eş anlamlı olarak kullanılabilmektedir.Defter değeri, işletmeye ait varlıkların piyasa değerleri veya cari değerleriyerine, tarihi maliyetleri yansıtan geçmiş maliyetlerini gösterdiğinden, geçmişe doğrusonuçları gösteren bir değerleme yöntemi olarak kabul edilir (Brealey vd., 2001: 28-29). Defter değeri, işletme sahibi ortakların öz varlık değeri olarak da adlandırılır. Busebepten ötürü, herhangi bir varlığı, bir işletmeyi, bir taşınmazı ve doğal bir kaynağıelde etmek isteyen veya buna yatırım yapmak arzusunda olan bir kişi veya kurum içinönemli bir mali göstergedir.Defter değeri, esas itibariyle şirketin belirli bir tarihteki, tarihi verilere dayalımuhasebe değerlerini gösterdiğinden ötürü, uzunca bir süre enflasyona maruz kalmışekonomilerde, cari değeri göstermekte son derece başarısızdır. Enflasyonun yol açtığıbu aşınma, değeri olduğundan küçük göstermektedir. Buna karşılık, deflasyonist birortamda ise, bu değer olduğundan yüksek görülecektir.Defter değerini hesaplamada amaç, şirketin değerinin belirlenmesidir. Şirketindeğerinin toplam olarak belirlenebileceği gibi, hisse başına değer, diğer bir deyişle herbir hisse senedinin değeri de belirlenebilir.Bu modelde, hisse senetlerinin defter değeri, toplam öz sermayenin hissesayısına bölünmesi yolu ile bulunur. Genellikle, hisse senetlerinin kayıtlı değerleri,bulunan hisse başına defter değeri farklıdır. Bilanço tarihi itibariyle öz sermayeyi,ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonuve karşılıklar oluşturmaktadır (Bolak, 1991: 78).77İnceleme konusu şirketin hesaplanan özkaynakları, şirket ödenmişsermayesinden büyük ise, defter değeri nominal değerden yüksek olacaktır. Ancak,tersi durumda ise, diğer bir deyişle hesaplanan öz kaynağın nominal sermayeden düşükolması durumunda, yani özkaynaklarda bir azalma var ise, defter değeri nominaldeğerden düşük olacaktır (Ertuna, 1986: 186).Defter değeri hesaplanırken, çeşitli dış etmenlerin etkili olduğu muhakkaktır.İçinde bulunulan ekonomik koşullar, teknolojik gelişmeler, moda ve organizasyonyapısı gibi faktörler şirketin piyasa değeri ve defter değeri üzerinde etki yaparlar.Enflasyonist bir ortamda, normal koşullarda piyasa değeri, defter değerinden yukarıdaolabilmektedir. Yine diğer bir etmen de, şirketin sahip olduğu teknoloji düzeyidir.Demode değil de yeni bir teknolojiye sahip olan bir şirketin piyasa değeri defterdeğerinin çok üzerinde oluşacaktır. Örneğin, 1991 yılında Microsoft Şirketinin piyasadeğeri defter değerinin 10 katından fazla bir değere ulaşmıştır (Cornell, 1993: 16).Demode bir teknolojiye sahip bir firmanın defter değeri piyasa değerinin epey altındaolacaktır. Çünkü bu koşullar altında şirket varlıklarını satın alacak bir kişiyi bulmakoldukça güç olacaktır. Oysa bu varlıkların tarihi kayıtlarla belirlenen defter değeri,teknolojik eskime ve demode olmayı yansıtamayacak ve gerçek piyasa değerinin üzerindegörülecektir. Enflasyon ile teknolojik eskime ve demode olma ters yönlü çalışan dışetmenlerdir. Enflasyon varlıkların nominal değerlerin artırırken, teknolojik eskimevarlıkların nominal değerini aşağılara çekecektir.Defter değeri, bir değerleme standardı olmaktan çok bir muhasebe terimi özelliğitaşımaktadır. Bundan dolayı, defter değeri metodunun firma değerini belirlemede iyi biryöntem olmadığı konusunda bir fikir birliği mevcuttur. Fakat defter değerinin, yaklaşıktüm işletmeler için hesaplanabilir olması, genel kabul görmüş muhasebe ilkelerikapsamında, aşağı yukarı genelleşmiş kuralların uygulanması ile sağlanması gibinedenlerden dolayı, firma değerlemesinde varlık temelindeki değerleme yöntemleri içinbir temel başlangıç oluşturur (Pratt, 1993: 107; Blackman, 1992: 31).Firma kayıtlarında yer alan varlık ve borçlar kalemleri her zaman cari değerleriifade etmeyebilir. Örneğin, ekonomik ömrü dolmuş ve amorti edilmiş bir varlık,gerçekte bir değer taşıyor olabilir. Bu ve buna benzer nedenlerle her zaman kayıtlargerçeği göstermeyebilir.78Bu yöntem, kullanılan diğer değerleme yöntemlerine bir temel teşkil edebilir. Tekbaşına yetersiz bir değerleme yöntemi olan defter değeri, diğer yöntemlere göre belirlenendeğerler ile birlikte analiz edilmesi bakımından, temel oluşturması önemli bir özelliktir.Defter değeri yönteminin önem arz ettiği durumları aşağıdaki şekilde sıralamakmümkündür (Aydın, 1990: 48):i. Yeni kurulmuş firmalarii. Firma hisse senetlerinin defter değerinin, cari pazar değerinden önemli ölçüdeyüksek olması durumuiii. Gelirlerin dengesizlik göstermesi durumuiv. Geleceğin belirsizliğinin fazla olması nedeni ile gelecekteki gelirlere dayalıdeğerleme yöntemlerinin çok uygun olmaması durumundav. Banka vb. işletmelerin varlıklarının önemli bir bölümünün parasal değerlerdenoluşması durumunda.vi. Şirket birleşme ve blok satın almalarda.2.2.2.2. Tasfiye Değeri YöntemiBir işletmenin tasfiye (likiditasyon) değeri,şirketin sahip olduğu varlıkların birerbirer satılması sonucu elde edilen paradan, şirket borçları ve satış sırasında ödenmesizorunlu vergiler, komisyonlar ve personel ödemeleri düşüldükten sonra kalan tutarolarak tanımlanabilir.Bazı değerlemelerde, şirketin gelecekteki belirli bir noktada faaliyetlerinidurduracağını ve o ana kadar şirket kayıtlarında topladığı varlıkları en yüksek teklifverene satacağını varsayabiliriz (Damadoran, 2002: 304).Şirketin tasfiye edilmesi halinde, şirket varlıklarının piyasa değerlerinin altındabir bedelle satışı söz konusu olabilir. Ayrıca, tasfiye durumundaki şirket varlıklarınınalınıp satıldığı ikincil bir piyasanın olması fiyat tespitinde oldukça yol göstericiolacaktır. Böyle bir piyasanın olmaması durumunda ise oldukça, zor bir durumunyaşanması kaçınılmazdır.Şirket tasfiye değeri aşağıda verilen formül yardımı ile de hesaplanabilir;79Tasfiye Değeri = Şirketin Varlıklarına Takdir Edilen Değer – BorçlarveyaTasfiye Değeri = Duran Varlıkların Tahmini Satış Bedeli + Hazır Değerler –Borçlar - Kıdem Tazminatı Ödemeleri – Birikmiş Vergi ve YasalYükümlülüklerTasfiye değeri genellikle, şirketin değerinden farklıdır. Gelişip, büyüyenendüstrilerde tasfiye değer, çalışan tesisin değerinden küçük olabilir. Düşüş süreciyaşayan işletmeler için tasfiye değeri, çalışan tesisin değerini geçebilir (Copeland,1995: 95).Tasfiye değeri, bir şirket için düşünülen en küçük değeri ifade etmelidir. Birşirketin hisse senedinin fiyatı tasfiye değer fiyatının altına inmesi durumunda,işletmenin nakit değere dönüştürülmesi oldukça uygun olacaktır (Kaen, 1995: 22).Görüldüğü gibi, bir işletmenin değeri, hisse senetlerinin fiyatı temel alınarakhesaplanması durumunda çıkan değer, tasfiye sonucu oluşan toplam değerden düşükolması durumunda, şirketi bir bütün olarak tutmanın bir anlamı olmayacaktır. Şirketintasfiye edilerek nakte dönüştürülmesi son derece mantıklı bir davranış biçimi olarakkarşımıza çıkacaktır. Bir şirketin bu durumda olması şirketin hisse senetlerine olantalebi de arttıracaktır. Bu yolla elde edilen şirket de tasfiye edilerek artı bir değeredilmiş olacaktır.Tasfiye değerinin en uygun olarak kullanıldığı alan doğal kaynaklarındeğerlemesi olarak görülmektedir.Tasfiye değerinin en önemli sakıncalarından birisi, kurumsal sermayeyi diğer birdeyişle, şirketin görünmeyen değeri olan şerefiyeyi hesaplamaya dahil etmemesidir.Tasfiye değeri, defter değerinden oldukça farklılıklar göstermektedir. Bunlarınsebepleri aşağıdaki şekilde sıralanabilir;i. Maddi sabit varlıkların yeniden değerlemeye tabii tutulmaması veya daha düşükbir oran kullanılması sonucu defter değeri göreli olarak küçük kalacaktır,ii. Her ne kadar işletme sermayesi kalemlerinden biri olan stokların cari değerleriyansıttığı genel kabul görse bile, zaman zaman kayıtlı değerlerin güncel 80değerleri yansıtmaması mümkün olabilmekte ve bu durumda da tasfiye değeri,kayıtlı değerden büyük olmaktadır,iii. Aktifleştirilen giderlerin tasfiye esnasında bir değer taşımaması nedeni ile budurumda da kayıtlı değer, tasfiye değerini geçmektedir. Çünkü varlığın finanseedilmesinden kaynaklanan finansman gideri gibi maliyet artışları, alıcı açısındanher zaman çok fazla anlam ifade etmemektedir,iv. Maddi olmayan duran varlıkların tasfiye halinde bir değer taşımaması.Her ne kadar, bu yöntem, işletmecilik ömrünü tamamlamış işletmeler içinkullanılabilir yöntem olarak görülmekte ise de, zaman zaman normal bir değerlemeçalışmasında ayrı bir yöntem olarak kullanılabilir ve farklı bir bakış açısı sağlayabilir.2.2.2.3. Net Aktif Değeri (Öz Varlık) YöntemiNet aktif değeri, kavramlar bölümünde bahsedildiği gibi, şirket varlıklarının carideğeri ile borçlarının cari değeri arasındaki fark olarak ortaya çıkmaktadır. Görüldüğügibi bu yöntemde, varlıkların cari değeri belirlenmekte, diğer taraftan borçların da carideğeri belirlenmekte ve cari varlık değerinden cari borç tutarı düşülerek değerhesaplanmaktadır.Ancak, zaman zaman ‘’Net Aktif Değeri’’ yöntemi ‘’Defter Değeri Yöntemi’’ile eş görülerek hesaplamalar yapıldığına literatür taramalarında rastlanmıştır.Kanımızca bu iki yöntem uygulama ve hesaplama açısından birbirinden ayrılmaklaberaber, kelime anlamları itibarıyla benzerlik hatta aynılık algılamalarına yolaçmaktadır.Şirket değerlemede kullanılan kimi kavramlar, aynı zamanda, şirket varlıklarınıdiğer bir deyişle sabit varlıkları tanımlamada da kullanılmaktadır. Bu durumda, bukavramlar, firma değerlemedeki tanımlarından başka birer anlam yüklenmektedir. Bunoktada, Defter Değeri, Net Defter Değeri ve Net Aktif Değerini açıklamak kanımızcayeterli olacaktır. Herhangi bir varlığın defter değeri denildiği zaman, o varlığınbilançoda kayıtlı, eskime payı düşülmemiş brüt değeri anlaşılmalıdır. Yine, bir varlığınnet defter değeri veya net aktif değeri denildiği zaman sabit kıymetin, brüt değerinden, 81diğer bir ifade ile kayıtlı değerinden eskime payı-amortisman- değeri düşülerekbulunan değer anlaşılmalıdır.Net Aktif Değeri Yöntemi, aşağıda verilen formül yardımı ilehesaplanabilmektedir.Net Aktif Değer = Firma Aktifinin Piyasa Değ.- Firma Borçları Piyasa Değ.Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır;i. Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,ii. Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakitoluşturamıyorsa,iii. Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,iv. Şirketin varlıkları çok değerli ise,v. Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklarasahipse (Yazıcı, 1997: 54).Bu noktada, aktif ve pasif yapının piyasa değerlerine göre, cari değerininbulunması temel oluşturur. Ancak; düzeltilmiş defter değerinde ise; enflasyonmuhasebesi sistemi veya UMS sistemine göre bilanço verileri cari hale getirilir(Chambers, 2009: 212).Bu yöntemde, şirket varlıkları yeniden değerlenmiş değerleri ile hesaplamalarakatılmaktadır. Varlıkların yeniden değerlemesinde aşağıda belirtilen yöntemleruygulanabilmektedir;•Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi: Mevcut yatırım dikkate alınarak, aynıkapasiteyi sağlayacak yatırım değeri bulunur, tesisin teknolojik gelişmeler nedeni iledaha düşük maliyetler ortaya çıkabilir. Bu nedenle teknolojik ilerleme buhesaplamalarda mutlak surette dikkate alınmalıdır. Ancak sektör açısından önemli birgelişim yok ise, muhtemelen aynı değerler net olarak ortaya çıkabilir. Örneğin belirli birtesiste günlük işleme kapasitesinden hareketle, yıllık üretime gidilerek toplam yıllıkkapasite bulunabilir. Dolayısı ile de bu kapasite için gerekli yatırım tutarı hesaplanabilir. 82Ancak, çeşitli gelişmeler nedeni ile bizim üretim kapasitemiz optimum kapasite (enuygun kapasite) olmaktan çıkmış ise, bu durumda optimum kapasite, yatırım tutarıolarak dikkate alınabilir. Daha düşük kapasiteyi bir kurmaya kalksanız benzer maliyetleroluşabilmektedir.•Ekspertiz Değeri Yöntemi: Değerleme tarihi itibariyle uzman kişilerce sözkonusu varlıkların cari değerinin tespit edilmesidir,•Katsayılar Yöntemi: Belirli dönemleri kapsayan yeniden değerleme oranı vekatsayısı belirlenerek, mali tabloların bu katsayılarla yeniden düzenlenmesidir. Yenidendeğerleme katsayısı aşağıda verilen formül yolu ile hesaplanabilir;Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / VarlığınAktife Girdiği Tarihteki Fiyat EndeksiKatsayılar yöntemi kullanılarak bulunan değerin, varlığın cari değerinigeçmemesine dikkat edilmelidir. Aksi durumda, çok doğru olmayan bir sonuç eldeedilmiş olur. Diğer taraftan, normal amortisman yerine hızlandırılmış amortismankullanan işletmelerin finansal tablolarının normal amortisman yönteminedönüştürülmeleri gerekir. Yine aksi bir durumda, yasal durumdan fayda sağlamakamacıyla kullanılan hızlandırılmış amortismandan kaynaklanan fazla eskime payı,hesaplama çalışmalarında dikkate alınmamış olur.Bu yöntemin uygulanmasında göz önüne almamız gereken bazı önemli noktalaraşağıdaki biçimde sıralanabilir;i. Bilanço aktif ve pasif kalemlerinin doğru ve uygun olarak işlendiği,ii. Karşılık hesaplamalarında bir sorunun varlığı veya yokluğu,iii. Kredilerin, kıdem tazminatı karşılıklarının, sigorta primlerinin ve ipotekli mallarınvarlığı belirlenmelidir,iv. Varlıkları değerleyen kişinin, makine, arsa ve stok değerleri konusunda bilgisahibi olmaması durumunda, uzman kişilerden yardım almalıdır.Patent, şirket adı, know-how vb. maddi olmayan duran varlıklar itfa etme yolu ileuzun dönemde gidere dönüşürler. Bu varlıkların değerinin tespiti zor olmakla birlikte,şirketin uzun vadede gelirlerinde bir artış sağlayabilecek ve firma değerinde biryükselmeye yol açabilecek kalemlerdir.83Yöntemde karşılaşılan başka bir sorun da, ülke parasının değer kaybı nedeni ile,parasal varlıklar cari olarak değerini korurken, parasal olmayan varlıklar kayıtlıdeğerleri ile görülürler. Yeniden değerleme yolu ile her ne kadar, aksaklık giderilmeyeçalışılsa da, kesin çözüm olamamaktadır. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye dahiledilememekte veya kimi sektörlerde oluşan fiyat artışları genel fiyat endeksinden dahayüksek veya düşük olabilmektedir. Bu durum ise, bilançolarda aynı düzeyli değerlerinoluşmasına engel olmaktadır. Bu nedenle, bilanço kalemleri aynı düzeye getirilmelidir.Diğer taraftan işletmeler mutlak surette kıst amortisman uygulamasını bilançolarınayansıtmalıdır.Değerleme çalışmalarında belki de en çok önem arz edecek kalemlerden birisistoklar diğeri ise alacaklar kalemidir. Anlaşılacağı üzere, faaliyeti sona eren işletmelerdestokların nakte çevrilmesi ve alacakların tahsili oldukça güç olabilecektir. Bu iki kaleminözenle incelenmesinde fayda vardır.Net aktif değeri yöntemi konusunda olumlu düşünenler, şirketi satın alan kişiveya grupların firmanın geçmiş performansını gösteremeyebileceğini ileri sürerler vegeçmiş yıl kârlarının da gerçekleşmeyebileceğini savunurlar. Bu nedenle, net aktifdeğer yönteminin önemli olduğunu ve değerleme için bu yöntemin uygun olduğunubelirtirler (Chambers, 2009: 213).Bu yöntem gerçekten basit ve tarafsızlık açısından son derece uygun biryöntemdir. Çünkü veriler piyasa verilerine göre düzeltilmektedir ve uygulaması daoldukça kolaydır. Fakat olumlu yanlarına karşılık bu yöntemin kimi sakıncaları damevcuttur. Örneğin aktif ve pasif değerlerin cari değerlerini bulmada borsa değeri gibiobjektif ölçütlerin olmadığı hallerde yöntem oldukça subjektif bir özellik taşıyacaktır.Net aktif değer hesaplama işleminde bazı varlıkların değer tespiti yapılırken kimizorluklarla karşılaşılmaktadır. Örneğin, firmanın sahip olduğu özel bir varlığınpiyasada eşinin ve benzerinin bulunmamasından dolayı, bu varlığın değerini piyasadabelirlemek ve tespit etmek oldukça güç olacaktır. Bu varlığa bir değer biçilse bilesubjektif bir özellik taşıyacaktır. Buna ilaveten, ikinci el piyasasında varlıklara birtalebin oluşmaması durumunda, teknolojik eskimenin olması halinde, varlığın oldukçakötü durumda olması ve varlığın nakit yaratma yeteneğini kaybetmesi durumundadeğerleme konusu varlığın piyasa değeri düşük kalacaktır. Değerleme çalışmalarındagenellikle bir uzman görüşü alınarak değer tespiti yapılmaktadır (Yazıcı, 1997: 50).84İndirgenmiş nakit akımları yönteminin değerlemede iyi sonuç vermemedurumlarında, net aktif değer yöntemini kullanmak daha uygun olmaktadır.İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin gelecekte muhtemel gelirleri dikkatealındığı için şirketin şerefiye değerini de dolaylı olarak hesaba katmaktadır. Oysa netaktif değer yönteminde, şerefiye hesaba katılmamakta, daha çok durağan birdeğerleme modeli özelliği taşımaktadır. Burada gözden kaçmaması gereken bir noktada, çalışan ve kârlılığı olan tesislerde net aktif değeri yöntemini kullanmak, firmanındeğerini olması gereken değerden daha küçük olarak hesaplamaya yol açabilmektedir.2.2.2.4. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri YöntemiYeniden Değerlenen Net Aktif Değeri (Öz Varlık)Yöntemi, Defter DeğeriYöntemi ile Net Aktif Değeri Yönteminin bir ara modeli olarak karşımıza çıkmaktadır.Defter Değeri Yönteminde şirket varlık ve borçları herhangi bir şekilde yenidendeğerlenerek cari değerlere ulaşılmaya çalışılmamaktadır. Dolayısıyla kayıtlı değerlerüzerinden tarihi maliyetlere dayanarak, şirket değeri hesaplanmaktadır. Diğer taraftan,Net Aktif Değeri Yönteminde ise; şirket varlıkları ve şirket borçlarının cari değeribulunarak, varlıkların cari değerinden borçların cari değeri düşülmektedir. Görüldüğügibi, hem varlıkların hem de borçların cari değerleri hesaplamalarda kullanılmaktadır.Yeniden değerlenen net aktif değer yönteminde; varlıklar cari değerleri, net aktifdeğer yönteminde bahsedilen metodlar kullanılarak belirlenmekte ve bulunan budeğerden borçların kayıtlı değerleri düşülmektedir. Bunun sonucunda bulunan değerise ‘’Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri’’ olarak adlandırılmaktadır.Bu yöntem de, net aktif değer yönteminde bahsedilen tüm çekinceleri taşımaklabirlikte, borçların cari değere dönüştürülmesi bir eksiklik olarak görülebilir. Ancak, buyöntem, şirket kayıtlarında yer alan borçların doğal seyrinde olduğunu düşünmekte vecari değerleri taşıdığını kabul etmektedir. Bu nedenle borçlarda yeniden bir revizyonagerek duymamaktadır.Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi, aşağıda verilen formül yardımıile hesaplanabilmektedir.85Yeniden Değ.Net Aktif Değ = Firma Aktif Piy. Değ.- Firma Borç Defter Değ.Formülden de anlaşılacağı üzere firma sabit varlıkları yeniden değerlemeye tabitutularak varlıkların cari piyasa değeri belirlenmektedir. Şirketin cari varlıkları-dönenvarlıkları, zaten cari değerleri taşıyacağı için yeni bir değer tespiti bunlar içinyapılamamaktadır. Bununla birlikte, firma borçlarına ilişkin bir işlem yapılmamaktave yeni durumda oluşan aktif toplam değerinden firma borçları düşülmektedir.2.2.2.5. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri YöntemiBu yöntem kullanılarak, bir şirket için amortize edilmiş yenileme değeri,bulunurken, şirketin sahip olduğu sabit varlıklarının her yönden, özellikle kapasiteaçısından, aynılarını kurmak ve almak isteyen bir kişinin bu varlıkların piyasadakideğerini bulması işlemi ile başlar. Daha sonra ise, şirketin cari varlıkları da aynıyöntemle ele alındıktan sonra, şirket borçları da cari faiz oranından yenidendeğerlenerek veriler elde edilmektedir. Nihayet son olarak da, firmanın varlıklarınınmuhtemel fiyatları ve yabancı kaynakları dikkate alınarak şirket değerihesaplanmaktadır. Ancak burada, gözden kaçırılmaması gereken nokta, sabit varlıklariçin belirlenen piyasa değerinden eskime payı -amortisman- düşülmektedir.Bu yöntemde iki önemli eleştiriyi getirmeden de yapamayacağız. Bunlardan ilki;şirket varlıklarının tıpkılarının bulunmasının hemen hemen olanaksız olması vebulunsa bile fiyatlarının çok farklı olabileceğindir. Bu durumda bu fiyatlardan birininkabulü, değerlemede objektiflilikten subjektif değerlemeye doğru bir kaymaya yolaçacaktır. Sonuç olarak bu yöntemle yapılan bir değerleme objektiflikten uzakolacaktır. Diğer bir, belki de yönteme yöneltilen önemli bir eleştiri de, varlıklarınmevcut durumları ile bir değer tespiti yapılmasına karşın varlıkların ömürlerine göreyeniden amortisman, yani eskime paylarının bu değerden düşülmesidir. Oysa buvarlıklarının fiyatının, dolayısı ile alış bedelinin oluşmasında eskime payları önemliölçüde etkili olmaktadır. Bu durumda eskime payının etkisini taşıyan fiyata, yenidenvarlığın ömrü göz önüne alınarak amortismanların düşülmesi dolaylı da olsa birmükerrerliğin olduğunu düşündürmektedir.86Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi, şirket varlıklarını sigorta edensigorta şirketleri için uygun bir yöntem olarak düşünülmekle birlikte uygulamada çokkullanılan bir yöntem değildir2.2.2.6. Yeniden Yapma Değeri YöntemiDeğerlemesi yapılacak işletmenin (varlığın) değerleme tarihi itibariyle ayniamaca denk bir faydayla mülkiyeti hedef almanın maliyetidir. Yeniden yapmamaliyetinde mülkiyetin bütün özellikleri ile benzerlik aranırken yenileme ölçütündekapasite açısından benzerlik aranır. Örneğin; buharlı bir tulumbanın yerine koymamaliyeti, ayni kapasiteli, elektrikli tulumbanın maliyetidir (Smith, 1988: 68).Yeniden yapma değeri ile yenileme değeri karıştırılmaması gereken ikikavramdır. Yeniden yapma değerinde, varlığın belirli bir tarihte özdeşinin kurulmasıiçin gerekli maliyetlerin toplamı söz konusudur. Oysa yenileme değerinde, mevcutkapasitenin oluşturulması için gerekli maliyet ele alınmaktadır. Yenilemede teknolojikgelişmeler nedeni ile mevcut tesisin maliyetinden daha düşük bir maliyetlegerçekleştirilebilir. Veya eldeki tesisin maliyeti ile daha yüksek kapasiteli bir tesiskurmak mümkün olabilir.Yenileme maliyetinin firmaların değerlemesinde kullanılması halindekarşılaşılacak güçlüklerin başsında, işletmeyi oluşturan varlıkların tek tek ele alınarakdeğerlerinin belirlenmesi işlemidir. Diğer yandan teknolojideki gelişme, daha düşükmaliyetli ve yüksek kapasiteli makine veya teçhizatın varlığı yenileme maliyetininkullanılabilirlik alanını kısıtlamaktadır. Ayrıca, birçok işletme için işletmenindeğerinin önemli bir bölümünü oluşturan ''şerefiye'' gibi maddi olmayan duranvarlıklar için yenileme maliyeti hesaplamak mümkün değildir (Atasagun, 1991: 25).2.2.2.7. Ekspertiz Değeri YöntemiEkspertiz değeri yöntemi, firma değerleme yöntemlerinden biri olmamaklabirlikte, şirket varlıklarını değerlemede önemli bir araçtır.87Ekspertiz değeri; şirkete ait varlıkların, belirli uzman kişilerce, bu varlıkların,ömürleri, yaşları, kapasiteleri, sahip oldukları teknolojileri ve piyasadaki benzervarlıkların piyasa değeri vb. dikkate alınarak ortaya konan değerdir (Yazıcı, 1997: 52).Bu yöntemin uygulanabilmesi için konusunda yetişmiş ‘’uzman-eksper’’kişilere gereksinim vardır. Eksper-Uzman, bilgi ve uzmanlaşması sebebi ile kendisinebaşvurulan kişidir. Eksperler, varlıkların cari değerlerini belirlerler. Bu değer devarlığın ekspertiz değerini oluşturur. Bu yöntemde, ürünün piyasadaki durumu veyayönetim becerisi göz önünde tutulmaz. Herhangi bir varlığın satışı veya herhangi birsebepten dolayı değer tespiti ihtiyacı doğduğu zaman kullanılır (Alp ve Yılmaz, 2000:201).Bu yöntem uygulanırken, varlığın değerinin belirlenmesi için uzmanlardanoluşan bir kurul oluşturulur ve bu kuruldan ilgili varlığın değerinin belirlenebilmesiistenir.Bina ve emlak değerlemelerinde oldukça kullanışlı bir yöntemdir. Ayrıca çokpratik olması nedeniyle de değerlemede kolaylıklar sağlamaktadır. Ancak, değerkavramının öznel olması ve her varlığa ayrı bir değer belirlenmesindeki güçlükler,yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır.2.2.2.8. Parçalara Bölerek Değerleme YöntemiDeğerleme konusu işletmenin varlıklarının bölünebilir varlıklar olmasıdurumunda her bir varlık ayrı birer parça olarak ele alınır ve bunlara değer atfedilmeyeçalışılır.Bu yöntem daha çok tasfiye durumundaki işletmeler için kullanılan biryöntemdir.Parçalara bölünmesi sonucunda her bir varlığın eşdeğeri bulunarak ilgili varlığıncari değeri de dikkate alınarak değer biçilmeye çalışılır. Bu işlemde varlığın eskimepayı, fonksiyonel yıpranma vb. göz önünde bulundurulmalıdır.Bu yöntemin uygulanması sırasında uzman kişilerin görüşlerine de başvurmakson derece faydalı olacaktır.882.2.2.9. Emsal Değeri YöntemiEmsal değer, gerçek bedeli belli olmayan veya bilinemeyen bir varlığın,satılması durumunda benzerlerine (emsallerine) göre sahip olacağı değer olaraktanımlanabilir (Seyidoğlu, 2002: 168). Piyasada emsali bulunan bir varlığın değerinibelirlemek için, piyasadaki bu emsal varlıkların alınıp satılması durumunda oluşanfiyat esas alınarak değer tespiti yapılabilir. Bu durumda bulunan değer de ‘’emsaldeğer’’ olarak ifade edilmektedir.Bu yöntem, daha çok gayrimenkul alım satımları içim uygundur. Ayrıca buyöntem uygulanırken, emsal değer olarak alınan yakın çevredeki arsa veya bina vb.varlığın en son tarihli gerçekleşen işlemler esas alınmalıdır.Şirket değerleme yapılırken emsal değerinin uygulanmasında, aynı sektördefaaliyet gösteren, benzer yapıdaki şirketlerin daha eski tarihlerde gerçekleşmişfiyatlarına bakarak bir anahtar tespit edilmesi gerekir. Bu anahtar yardımı iledeğerlemesini yapmayı hedeflediğiniz şirket fiyatı belirlenebilir. Çimento sektöründeton başına değer, telekomünikasyon sektöründe hat başına değer tespitinin yapılması,bu konuya birer örnek teşkil eder. Çimento tesisinde, ton başına değerin 10 milyonTL.- olarak tespit yapılması durumunda, üzerinde çalışılan tesisin kapasitesi 225 binton ise şirketin değeri; 2.250 milyar TL.- olarak belirlenecektir (Yazıcı, 1997: 60).Emlak ve arsa değerlemesi için oldukça uygun bir yöntem olan emsal değerimetodu şirket değerlemede başarılı sonuçlar verebilmesi için belirli kriterlerin olmasıbir zorunluluktur. Örneğin, değerlemesini yapmayı düşündüğümüz firmaya benzerşirket ve/veya şirketlerin alım satımının daha önceki tarihlerde yapılmış olmasıgerekir. Ayrıca şirketler, mali, teknik ve pazar yapıları açısından yakın benzerlikleresahip olmalıdır. Aksi durumda benzer yapıda olmayan karşılaştırılarak hatalı sonuçlaraulaşmak ihtimal dâhilindedir.89Gelirlere Dayalı Değerleme YöntemleriŞirketlerin değerleme ve değerlendirme çalışmalarında en uygun kavram herzaman ‘’net nakit akışı’’ olmuştur. Çünkü bu kavramın kullanımı, sonuçları itibarıyladaha sağlıklı değerler üretmektedir. Bu noktada sağlıklı sonuçlar vermesini sağlayanen önemli etken, işletme giderleri arasında yer alan amortisman gibi nakit çıkışıgerektirmeyen gider kalemlerini dikkate alarak, nakit bazlı çalışmalara esas teşkiletmesidir. Ancak kimi zaman değerleme ve değerlendirme uzmanları ‘’gelir’’kavramını gerek değerleme gerekse değerlendirme çalışmalarında kullanmaktadırlar.Bu nedenle çalışmamızda gelir esaslı yöntem de olabildiğince açıklanacaktır.2.2.3.1. Gelirlerin İskonto Edilmesi YöntemiGelecekte elde edilecek gelirlerin bugünkü değerinin bilinmesi, bu yöntemin anaçatısını oluşturmaktadır. Bu yöntem zaman zaman ‘’Gelirlerin KapitalizasyonuModeli’’ olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu bölümde, gelirlerin kapitalizasyonu olarakda adlandırılan gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi ele alınacaktır.2.2.3.1.1. Yöntemin AçıklamasıGelirlerin iskonto edilmesi yöntemi, bir şirketin veya şirketin hisse senedinindeğerinin belirlenmesi için, şirketin gelecekte elde etmeyi beklediği net kârların, diğerbir deyişle şirket gelirlerinin belirli bir iskonto oranı ile indirgenerek gelir kalemlerininhesaplanması ve bugünkü değerler toplamının bulunmasıdır (Bradford, 1993: 196).Bir varlığın değeri, beklenen gelirlerin bugünkü değeridir. Özellikle, bu varlığasahip olduğunuz dönemde, bu varlıktan bir gelir akışı sağlamasını beklersiniz. Bubeklenen gelirleri, hisse senedi değerine dönüştürmek için, gelirleri sizin için gerekliolan getiri oranı ile indirgemeniz gerekir. Bu değerleme süreci, beklenen gelirtahminlerine ve yatırımdan beklenen gerekli getiri oranına ihtiyaç duyar (Pratt, 2008:174).90Şirket değeri, gelecekteki kârların bugünkü değerleri toplamıdır (Sağmanlı:1996: 49).Görüldüğü gibi bir şirketin değeri, şirketin gelecek yıllarda elde etmeyi tahminettiği gelirlerin bugünkü değerleri toplamı olarak da literatür taramalarında karşımızaçıkmaktadır.Şirket değerinin tespiti yapılırken, yukarıdaki tanımlamalardan da anlaşılacağıgibi, gelecek yıllarda beklenen şirket gelirlerinin bugünkü değerleri uygun bir iskontooranı ile indirgenmektedir. Ancak, burada belirlenmesi gereken önemli bir husus,yıllık gelir kalemlerinin yıllar itibariyle sabit mi veya değişken mi olduğudur. Yıllıkgelirlerin sabit olması durumunda, yöntem bir anlamda ‘’gelirlerin kapitalizasyonu’’yöntemine dönüşmektedir. Çünkü iskonto oranı kapitalizasyon oranı ile eş kabuledilmesi durumunda aynı formül kullanılarak aynı değere ulaşılacaktır. Gelirlerinyıllar itibarıyla farklılık göstermesi durumunda ise, her yıl beklenen gelirler istenengetiri oranı, iskonto oranı ile indirgenerek şirket değeri belirlenmektedir. Ayrıcaşirketin ömrünün kaç yıl olacağı da hesaplamada ön plana çıkmaktadır.Yıllık gelirlerin sabit olması durumunda ve şirket ömrünün sonsuz olacağıvarsayılması durumunda şirket değeri aşağıdaki formül yardımı ile bulunur.Ş.D. : Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri)E : Gelecekteki Sabit Yıllık Gelirleri : Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı)Ş.𝐷𝐷. = 𝐸𝐸𝑖𝑖 (2)Yıllık gelirlerin yıllar itibarıyla değişkenlik göstermesi durumunda formülaşağıdaki şekle dönüşmektedir (Pratt, 2008: 177);Ş.D. : Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri)Et : Gelecek Yıllar İçin Sabit Yıllık Geliri : Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı)Ş.𝐷𝐷. = � 𝐸𝐸𝑡𝑡(1+𝑖𝑖)𝑡𝑡𝑛𝑛𝑡𝑡=0(3)Şirket ömrünün belirli olması durumunda, şirketin ömrünün sonuncu yılındaolmak üzere, şirketin hurda değerinin belirlenmeli ve bugüne indirgenerek şirketdeğerine eklenmelidir. Ancak, hurda değerinin ihmal edilebilir düzeyde olması veya 91şirket ömrünün çok uzun olması nedeni ile hurda değerinin bugüne indirgenmesidurumunda şirket değerine önemsiz bir katkı yapması durumunda bu değer ihmaledilebilir.2.2.3.1.2. Gelecek Yıllar Kârlarının BelirlenmesiGeleceğin tahmin edilmesi, geleceğin belirsiz olmasından dolayı her zaman güçolmuş ve bundan sonra da güç olacaktır. Buradan da anlayacağımız üzere, değerlemeçalışmasında gelecek yıllar kârlarını belirlemek, öngörmek zor bir süreçtir. Bütün buzorluklar nedeni ile geleceğin öngörülmesi için çeşitli istatistikî modellergeliştirilmiştir. Bu yöntemleri kullanarak, çalışmamız için gerekli gelir-kârrakamlarını belirleyebiliriz. İstatistiki modellerden biri olan ‘’trend analizi’’uygulamada oldukça sık kullanılmaktadır. Trend analizinin yaygın kullanımıyaptığımız uygulama araştırmalarında gözlenmiştir. Bu sebepten ötürü trend analizyöntemi ile gelir tahminlerinde bulunmak belirli ölçüde sağlıklı sonuçlarınulaşılmasını sağlayabilir.Trend analizinde, işletmenin geçmiş yıllar satış ve kâr rakamları esas alınarak,gelecek yıllara ilişkin kâr ve satış rakamları elde edilmeye çalışılmaktadır. Buyöntemde geçmiş yıllar gelir-satış rakamları grafik ekseninde dikey eksendegösterilirken, yatay eksen de de zaman değişkeni yer almaktadır. Zaman değişkeninebağlı olarak düzlem üzerinde oluşan kâr-gelir rakamları grafiksel olarak öncelikliolarak işaretlenir. Daha sonra bu noktalara uygun bir eğri veya doğru çizilir. Buçizginin aynı eğilimi taşıyacağı varsayımı ile çizgi devam ettirilerek gelecek yıllartahmini verilerine ulaşılır. Yapılan bu işlem tamamen verilere bir doğru veya eğriuydurma işlemidir.En küçük kareler yöntemi kullanılarak da gelecek yıllar verileri elde edilebilir.Aslında bir önceki paragrafta da yapılmaya çalışılan grafik yöntemi ile gerçekleşenveriler üzerine bir regresyon doğrusunun uydurulmaya çalışılmasıdır. En küçükkareler yöntemi kullanıldığında bağımlı değişken olarak açıklamayı (tahmin etmeyi)istediğimiz değişken (bizim çalışmamızda gelir ve kârlar), açıklayıcı değişken olarakda zaman kullanıldığında, kurulan regresyon modeli bir trend denklemi halinialacaktır. 92Basit doğrusal regresyon modeli, bir bağımsız değişkenli özel bir eşitlikdurumudur, çünkü bu model, bağımlı ve bağımsız değişken arasında doğrusal birilişkinin varlığını varsayar. Basit doğrusal regresyon model formülü aşağıdaki gibidir(Oyen,1991:425);𝑌𝑌𝑡𝑡 = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋𝑡𝑡 + 𝑒𝑒𝑡𝑡 (4)Yt : t dönemindeki bağımlı değişkenin değeri (örn.gelir-kâr)a : sabit (y- eksenini kestiği nokta)b : regresyon doğrusunun eğimiXt : t dönemindeki bağımsız değişken (zaman)et : t dönemi hata terimiGelecek yıların gelirleri belirlenirken, geçmiş yıl verilerinin ortalamasını almakbir yöntem olarak uygulanabilmektedir. Ancak ortalama yöntemini kullanmak kimizaman sorunlarla karşılaşmalara yol açabilir. Yıllar itibarıyla gelirlerinde dalgalanmaolan bir işletmenin geliri ile gelirleri yıllar itibarıyla istikrar gösteren iki işletmeninortalama gelirleri tesadüfi olarak eşit çıkabilir. Ancak bu sonuçların böyle olmasıistikrarsız bir işletme açısından çok sağlıklı bir sonuç teşkil etmeyecektir. Oysaistikrarlı gelir düzeyine sahip işletmeler benzer istikrarı sürdüreceği beklenir. Bütünbu ekonomik ve piyasa belirsizliklerinden dolayı gelecekte muhtemel değişimleriyapılan piyasa ve ekonomik araştırmalara bağlı olarak çalışmalarımıza yansıtmamızsonuçların sağlıklı olması açısından oldukça önem taşıyacaktır.2.2.3.1.3. İndirgeme Oranının BelirlenmesiDeğerleme çalışmasında kullanılacak indirgeme oranı, şirketin değerinibelirlemede büyük öneme sahiptir. Çünkü gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerinbugünkü değerini bulurken uygun olduğu düşünülen indirgeme oranı kullanılmaktadır.Belirlenen indirgeme oranı ne kadar yüksek ise şirket değeri o kadar küçük, belirlenenindirgeme oranı ne kadar küçük seçilirse şirket değeri de o derece büyük olarakhesaplanacaktır. Bu nedenle kullanılacak indirgeme oranı belirlenirken oldukça hassasdavranılmalıdır.93Değerlemede kullanılacak indirgeme oranı temelde, indirimler ve primlerdenoluşur. Beklenen gelirlerin, enflasyon etkisinden arındırılmak için enflasyon oranıkadar bir oran indirgeme oranında bir indirim olarak yer almalıdır. Ayrıca, yatırımcıkişi veya kuruluşun beklediği net getiri oranı da bir prim olarak uygulanacak oranaeklenmelidir. Buna ek olarak, gerek dünya, gerek ülke ve gerekse sektör vb. denkaynaklanabilecek riskleri de yine bir risk primi olarak uygulanacak olan indirgemeoranına eklenmesi bir gerekliliktir. Buradan da anlaşılacağı gibi aşağıda belirtilen üçunsur uygulanması gereken indirgeme oranını belirler.i. Enflasyon oranı,ii. Net getiri primi,iii. Risk primi.İndirimler ve primler genellikle iki kategoriye ayrılır. Bunlardan ilki, şirketgirişimindirgeme düzeyi (oranı) ki bu oran tüm ortakları etkiler. Diğer bir deyişle,şirket indirgeme oranı, bir bütün olarak şirket değerini etkiler. İkincisi ise, ortaklarindirgeme oranıdır. Bu oran, bir veya belirlenmiş sayıdaki ortaklar grubunu etkiler.Azınlık ve oy hakı olmayan grupları etkilemez. Şirket indirgeme oranı, herhangi birortağın bireysel özelliğini dikkate almaksızın, bir grup olarak veya ortaklar veyabireylere bütün olarak uygulanır (Pratt, 2009: 2-3).Bu noktada verilmesi gereken diğer önemli konu ise, beklenen gelir rakamlarıiçin özellikle enflasyonu yaşayan ülkelerde, sabit rakamlarla mı yoksa enflasyonu daiçeren nominal diyebileceğimiz, enflasyonlu şişirilmiş rakamlarla mı çalışacağımızdır.Burada karşımıza iki seçenek çıkmaktadır, sabit fiyatlar esas alınarak, indirgemeoranımız sadece net getiri ve risk priminden oluşur ve biz hesaplamalarımızda bu oranıkullanırız. İkinci yol ise; enflasyonist etkiyi de içeren fiyatları kullanarak gelirhesaplamalarımızı yaparız. Kanımızca sabit fiyat uygulaması daha uygun bir yöntemolmaktadır. Bunun sebebi ise uygulamada yaptığımız çalışmalar göstermiştir ki sabitfiyat uygulaması daha pragmatik ve daha kolay bir yöntem olmasının yanı sıra,enflasyon uygulaması ile rakamlarda oluşan sanal bir şişmeyi önlemekte, insanlardacari değer algısını güçlendirmektedir. Elbette, hesaplamada enflasyon oranı dikkatealınarak benzer sonuçlar elde edilebilir. Ancak geleceğin belirsizliği ve tahminzorlukları sabit fiyat uygulamasına uzmanları yöneltmektedir. Ayrıca, hangi gelir 94rakamının alınacağının belirlenmesinin yanında uygun indirgeme oranının seçilmeside büyük önem arz etmektedir.Farklı kişi ve/veya grupların yukarıda belirtilen net getiri ve/veya risk primiaçısından farklı beklentilerin olabileceği açıkça görülmektedir. Bu sebeple, indirgemeoranı belirlenirken, çalışmanın kim için yapıldığı ön plana çıkmaktadır. Genel birçalışma yapılıyor ise birden fazla farklı indirgeme oranları kullanılarak birden fazladeğer üretilebilir. Çalışmaya gereksinim duyulduğu anda, ilgili kişi veya gruplar içinuygun olan indirgeme oranı ile bulunan değer yatırımcı ve/veya grupların seçiminebırakılabilir.2.2.3.2. Fazla Gelir YöntemiFazla gelir yöntemi, formül veya hazine metodu olarak da anılmaktadır. Buyöntem, A.B.D. Hazine Bölümü’nün (I.R.S-Internal Revenue Service) maddiolmayan varlıkların değerinin belirlenmesi için önerdiği bir yöntemdir (Summers,1992: 167; Thomas ve Gup, 2010: 434). Amerikan Ulusal Gelir Servisi maddi olmayanvarlıkların değerinin tespitinde bu yaklaşımın kullanılması gerektiğini ortayakoymuştur (Thomas ve Gup, 2010: 434). Fazla gelir yöntemi, şirket kârındaki, maddivarlıklardan kaynaklanan getirinin üzerinde kalan kâr tutarının, maddi olmayanvarlıklardan dolayı elde edildiğini kabul etmektedir (Summers, 1992: 167). Diğer birifade ile şirket kârının bir bölümü, maddi varlık getirileri, bir kısmı da maddi olmayanvarlıkların getirileri olarak düşünülmektedir. Burada maddi sabit varlıklardanbeklenen belirli ve normal olduğu düşünülen bir getiri oranı mevcuttur. Normal getiriile sabit varlıklar ilişkilendirilerek -çarpılması sonucu bulunur- sabit varlıklardankaynaklanan kâr belirlenir. Bunun dışında kalan kâr tutarı artık maddi olmayanvarlıklardan kaynaklanmaktadır. Bu durumda, kalan kâr kapitalize edilerek maddiolmayan varlıkların değeri elde edilir (West ve Jefrry, 1992: 170).Fazla gelir yönteminde uygulanması gereken aşamalar aşağıdaki biçimdesıralanabilir (Summers, 1992: 168-174; Pratt, 1993: 104,214).95i. Şirket Maddi Varlıklarının Net Değerinin Belirlenmesi: Değerleme tarihiitibarıyla bilanço kalemleri gerçek ekonomik değerlerini gösterecek düzeltmeleryapılır.ii. Şirketin Normal Kâr Düzeyinin Belirlenmesi: Şirketin mevcutta kâr yaratmagücü belirlenir. Bunun için şirketin geçmişte elde ettiği göz önüne alınarak,gelecekte de ne kadar kâr elde edebileceği tahmin edilmeye çalışılır.iii. Şirketin Maddi Varlıklarının Kâr Oranını Belirleme: İşletme riskini de içerecekşekilde belirlenen getiri/kâr oranı, 1. aşamada düzeltilen maddi varlıkların netdeğeri ile çarpılarak işletme varlıklarının yaratabileceği kâr tutarı belirlenir.iv. Maddi Olmayan Varlıkların Getiri/Kâr Oranının Belirlenmesi: 2. aşamadabelirlenen normal kâr tutarından, 3. aşamada belirlenen maddi varlıklardansağlanan kâr tutarı düşülerek, maddi olmayan varlıkların normal kâr tutarınaolan katkı belirlenir. Bulunan bu tutar ‘’Fazla Gelir’’ olarak adlandırılır. Buaşamada, işletmeyi temsil edeceği düşünülen ve kapitalizasyon oranı olarakkullanılmak üzere maddi olmayan varlıklar için bir getiri/kâr oranı belirlenir.Daha sonra fazla gelir tutarı, belirlenen bu ikinci oran ile kapitalize edilerekşerefiye vb. maddi olmayan varlıkların değeri saptanır.v. İşletme Değerinin Belirlenmesi: 1. aşamada düzeltmeler sonucu elde edilenmaddi varlıkların cari net değeri ile 4. aşamada saptanan maddi olmayanvarlıkların değeri toplanarak işletme değerine ulaşılır.Konuya açıklık getirilmesi açısından bir örnek uygulama aşağıda verilmiştir(Tuller, 2008: 49).Örnek: XYZ A.Ş.’nin belirli bir tarih itibarıyla bilançodaki maddi varlıklarınınnet cari değeri 100.000 TL olarak belirlenmiştir. Bu maddi varlıklar alet edevat, taşıtdemirbaş, binalar, arsa ve makine teçhizattan oluşmaktadır. Şirketin maddivarlıklardan beklediği normal getiri oranı %15 olarak öngörülmüş olup, Maddiolmayan varlıklardan kaynaklanan fazla kârın getiri oranının %30 olması gerektiğişirket ortaklarınca düşünülmektedir. Şirketin değerleme tarihi itibarıyla vergi öncesinet yıllık kârı 30.000 TL olarak gerçekleşmiştir. Bu durumda;Maddi Varlık Normal Kâr Tutarı : 100.000 x 0, 15 = 15.000 TLFazla Kâr Tutarı : 30.000 – 15.000 = 15.000 TLMaddi Olmayan Varlıkların Değeri : 15.000 / 0,30 = 50.000 TL96İşletme Değeri : 100.000 + 50.000 = 150.000 TLGörüldüğü gibi işletmenin değeri 150.000 TL olarak ortaya çıkmaktadır.Fazla gelir metodu, birçok değerleme uzmanı tarafından, gelir yaklaşımındakivarlık ve maliyete dayalı değerleme yöntemlerinin melez bir karışımı olduğunudüşünmektedirler (Thomas ve Gup, 2010: 434).Bu yöntemde iki adet getiri-kapitalizasyon oranı öngörülmektedir. Maddivarlıklar için normal bir getiri oranı belirlenirken diğer taraftan maddi olmayan varlıkgetiri oranı olarak da farklı bir kapitalizasyon oranı ortaya konmaktadır. Maddivarlıklar için belirlenen oran daha objektif, belki de işletmenin tüzel kişiliğini dikkatealmadan makinelere yapılan yatırımdan beklenen ortalama getiri oranı kabuledilmektedir. Oysa maddi olmayan varlıklar göz önüne alındığında, maddi bir varlıkgibi herhangi bir yerden satın alınamaması nedeni ile, her şirketin tüzel kişiliğinde saklıolan bir değerdir. Bu nedenle, maddi olmayan varlıkların beklenti oranı daha yüksekolarak düşünülmektedir. Çünkü az bulunan kıymetli bir değer olmalıdır. Bilindiği üzeremarka, patent, haklar vb. kolay üretilir ve yaratılır şeyler değildir.Geleceğe yönelik her türlü öngörü çalışmalarında, hayatın belirsizliği nedeniile ne kadar çok tahmin o kadar çok hata ihtimali gündeme gelmektedir. Bu yöntemiki adet kapitalizasyon-getiri oranı tahmin edilmekte ve bunlara dayalı hesaplamalaryapılmaktadır. İşte en az iki getiri oranı tahmini bu yöntemin bir sakıncası olarakgörülmektedir. Birçok yöntem tek bir getiri oranı tahminin de bile zorlanırken bumodel iki tahmin esasını getirmiştir. Diğer taraftan, kâr unsurunu da maddivarlıklardan kaynaklanan ve maddi olmayan varlıklardan kaynaklanan olmak üzere ikiparçaya bölmek de bir diğer sakınca olarak önümüze çıkmaktadır. Bütün busebeplerden dolayı bu yöntem daha çok küçük işletmelerde kullanılmalı ve diğerdeğerleme yöntemlerine ek bir yöntem olarak düşünülmelidir. Çalışmada ana yöntemolarak ele alınacak ise diğer değerleme yöntemleri ile çalışma zenginleştirilmelidir.Gelecekteki Beklentilere Dayalı Değerleme YöntemiFirma değerlemesinde bugünkü verilere dayalı değerlendirmelerin yanı sıra,gelecek dönem beklentileri de kullanılmaktadır.972.2.4.1. Ekonomik Katma Değer-Ekonomik Kâr (EVA-EP)Şirket değerlemesinde önemli olduğu düşünülen ve son yıllarda oldukça fazlataraftar toplayan bir yöntem de Ekonomik Katma Değerdir (EVA-Economic ValueAdded). Bu yöntem modern değerleme yaklaşımlarından en popüler olanlardanbirisidir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 245).Bu yöntemde, başlıca amaç şirketin belirli bir faaliyet döneminde yaratmışolduğu gelirin ne kadarının net olarak yatırımcıya kaldığını tespit etmektir. Bu amaçiçin yaratılan faaliyet gelirinden -kârından- söz konusu yatırım için kullanılanözkaynak ve yabancı kaynağın maliyeti düşülerek net rakamlar elde edilmeyeçalışılmaktadır.Bu yöntem şirketin bir dönemde elde ettiği ekonomik kâr tutarını belirlemeyeçalışır. Diğer bir ifade ile Ekonomik Katma Değer veya Ekonomik Kâr kavramı sadecebir muhasebe döneminde elde ettiği ekonomik kârı ölçmeyi amaçlamaktadır. EVA birdeğerleme modeli olmamakla birlikte, değerlemede kullanılan bir ölçüttür. Şirketdeğer tespiti için yapılan değerleme çalışmasında sadece bir veri olarakkullanılmaktadır. EVA muhasebe kârından farklı bir kavramdır. Ayrıca EVAmuhasebe verilerinden yararlanılarak hesaplanmaktadır.EVA, ABD’de bir danışmanlık şirketi olan Stern Stewart & Company’nintescilli markası olup şirketin yapmış olduğu yatırımdan elde ettiği vergi sonrası getiriile sermaye maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup,2010:173). Bu tanımdan; EVA’nın, bir işletmenin gerçek ekonomik kârınıhesaplamaya olanak sağladığını ve bir işletmenin EVA veya ekonomik kârının, vergisonrası net faaliyet kârı ile o kârı elde etmek için kullanılan sermaye maliyetininarasındaki farkı olduğunu anlayabiliriz. Ekonomik kâr, tüm kaynakların alternatifmaliyetlerinin içerildiği kâr olarak ifade edilebilir. Diğer bir deyişle Ekonomik KârEVAhesap edilirken hem öz kaynağın maliyeti hem de yabancı kaynağın maliyetidikkate alınmaktadır. Yatırımcı açısından bakıldığında EVA’nın muhasebe kârı yerinekullanılması daha gerçekçi olarak ortaya çıkmaktadır. Stern & Stewart tarafındangeliştirilen bu model, bir finansal başarı ölçme tekniğidir. Yatırımdan sağlanan netgetiri oranı (ROI-Return On Investment), şirketin yaptığı yatırımlardan sağladığı 98getiriden, bu yatırımda kullanılan toplam kaynakların ağırlıklı ortalama sermayemaliyetini aştığında ancak bir ek katma değer elde edilebilmektedir. Toplam sermayegetirisi ile toplam sermaye maliyeti arasındaki farkın pozitif olması durumundaşirketin ilgili döneminde, yatırımcılar açısından pozitif bir değer yaratılmış olmasınakarşın, negatif olması durumunda ise yatırılan sermayede bir azalma olduğuanlaşılmalıdır.EVA, farklı işlem bölümlerinin performansının belirlenmesinde, birçok şirketinbu modeli bir iç performans ölçme aracı olarak benimsemesinin nedenini açıklayanbasit ve güçlü bir araçtır (Pike ve Neale; 2006: 112).Stern Stewart & Company EVA’yı arttırmak için aşağıda belirtilen noktalarolduğunu dile getirmiştir. Bu işlemlerin de hisse senetlerinin fiyatlarında bir artışa yolaçacağını da belirtmiştir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 249);i. Gerçekleştirilen projelerin, vergi sonrası getirisi, toplam sermayemaliyetinden yüksek olmalıdır,ii. Daha az sermaye ortaya konarak daha çok kâr sağlanmalıdır. Bu ise, satışlarıarttırma veya maliyetleri düşürülmesi yolu ile mümkün olabilir.iii. Şirketteki fazla sermaye, ortaklara kâr payı olarak ödenmelidir,iv. Şirketin finansal kaldıracı yüksek ise, daha çok yabancı kaynak kullanılmalıdır.EVA formülünü aşağıdaki şekilde tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup, 2010:173; Koller, Goedhart ve Wessels: 2010: 117);EVA = TC x (ROI - WACC) veyaEVA = NOPAT – C% (TC)NOPAT: Vergi sonrası net faaliyet kârı(Net Operating Profit After Tax)((EBIT*(1-t))EBIT : FVÖK-Faiz ve Vergi Öncesi Kârt : Vergi oranı(%)C% : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC)TC: Yatırılan Toplam SermayeROI: Yatırılan Sermayenin Getiri OranıEVA hesaplama biçiminin önemli olduğu düşüncesi ile hesaplama formatıaşağıda verilmiştir.99Net SatışlarSMM ( - )Faaliyet Giderleri( - )Faaliyet Kârı (FAVÖK-EBIT)Vergiler( - )(*)Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı-NOPAT(*): Vergiler, faiz giderleri dikkate alınarak hesaplanmaktadır.EVA formülünden görüldüğü gibi, EVA, vergi sonrası faaliyet kârından yatırılantoplam sermaye ile ortalama sermaye maliyetinin çarpımının çıkarılması sonucundabulunmaktadır.Bir işletme, sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiri elde etmedikçe, zararediyor demektir. Fakat kimi işletmeler bazı durumlarda, gerçekte zarar etmesinekarşın, kâr elde ediyor gibi vergi ödemek durumunda kalmaktadırlar. Bunun nedeni,yabancı kaynağın maliyetini dikkate alan muhasebe kârı, özkaynak maliyetini dikkatealmamakta ve ortaya kâr çıkmaktadır. Birçok yönetici muhasebe kârı üzerindeyoğunlaşmaktadır. Oysa gerçek kâr, özkaynak maliyetini de dikkate alan EVA ilehesaplanan gerçek kârı dikkate alınmalı ve yöneticiler EVA üzerinde durmalıdır(Sipahi Vd., 2011: 129).EVA hesabında uygulamada çeşitli sorunlarla karşılaşılmaktadır;i. Vergi Sonrası Faaliyet kârının hesaplamasındaki standart ve uygulamafarklılıkları önem arz etmektedir,ii. Yatırılan sermayenin defter değerinin doğru olarak tespitindeki zorluklar,iii. Ortalama sermaye maliyetini oluşturan özkaynak ve yabancı kaynağınmaliyetinin uygun bir oran olarak dikkate almaktaki zorluklar.Muhasebe kârının hesabında farklı muhasebe standartlarının ve uygulamalarınınbenimsenmesi durumunda farklı kâr rakamları ile karşılaşılabilmektedir. Örneğin;farklı stok değerleme yöntemleri kullanılması, farklı amortisman yöntem veoranlarının kullanımı kâr rakamını oldukça etkilemektedir. Bu sebeplerden dolayıdeğerleme yapılırken olabildiğince objektif unsurlar kabul edilmeli gerekiyorsa,değerleme öncesinde muhasebenin üretmiş olduğu mali tablolarda düzeltmeleryapılmalıdır. 100Yatırılan sermaye olarak net işletme sermayesi, yani dönen değerlerden kısavadeli yabancı kaynakların düşülmesi sonucu bulunan tutar ile duran varlıkların defterdeğerinin toplamı olarak dikkate alınmalıdır. Ortalama sermaye maliyeti ise borcun veöz kaynağın o zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanmalıdır (Ercan,vd., 2003: 88).Değerleme çalışmasında özellikle EVA için sermaye maliyeti büyük önem arzetmektedir. EVA hesabında kullanılan sermaye maliyetinin belirlenmesi teori vegerçek hayat güçlükleri nedeni ile oldukça zordur. Teorideki güçlüklere ilave olarak,şirketin kendi özelinden kaynaklanan güçlükler de olabilir. Örneğin; hisse senetleriborsada işlem gören şirketlere göre hisse senetleri borsada işlem görmeyen şirketlerinsermaye maliyetini hesaplamada sorunlarla karşılaşılmaktadır. Tüm bu zorluklarakarşın, pratik bir yaklaşım olarak, ortalama sermaye maliyeti borcun ve öz kaynağın ozamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanabilir (Ercan, vd., 2003: 88).Yukardaki üç ana konunun sorun olmasının sebebi her üçünün de manipülasyonaaçık olmalarıdır. Farklı alınan veriler farklı sonuçlara ve değer tespitlerine yol açabilir.Bu ise, yatırımcı kişi veya grupları yanlış yönlere itebilmektedir. Bu nedenle verilerinolabildiğince gerçekçi olarak belirlenmeli ve değer tespiti de bu verilere dayalı olarakgerçekçi olarak hesaplanmalıdır.EVA aşağıda belirtilen üç özelliği nedeniyle önemli bir tekniktir (Chambers,2009: 27).i. EVA genel muhasebe ilkeleri tarafından sınırlandırılmış değildir. Kullanıcılarıekonomik değeri artırmak için gerekli düzenlemeleri yapmaya isteklidir.ii. EVA hisse senedi sahiplerinin hisse değerini artırmak için üzerine düşengörevleri yerine getirmede yalnızca üst düzey yöneticileri değil, örgütün altdüzeyindekiler de dahil olmak üzere bütün çalışanları dikkate almaları açısındanfirmaları yönlendirir.iii. EVA diğer finansal ölçüm sistemlerinin bir araya getiremediği bir durumugerçekleştirir. Önceden sermaye piyasası için pay başına getiri, sermayebütçelemesi için net bugünkü değeri ve yöneticiler için varlıklarının getirisinikullanan bir firma, şimdi bu üç unsur için yalnızca EVA' yi kullanabilir. Finansal 101yönetim tarihinde ilk kez yöneticiler EVA ile ortak bir dile sahip olmuşlardır.EVA şirketin bir muhasebe dönemindeki gerçek kârını belirlemeyeçalışmaktadır. Ancak, EVA kavramı ile bağlantılı olan Piyasa Katma Değeri (MarketValue Added - MVA) ise şirketin değerini belirlemeye yönelik bir kavramdır.MVA, şirketin pazar değeri ile yatırılan toplam sermayenin arasındaki farkolarak tanımlanabilir. Diğer bir deyişle, şirketin yabancı kaynak ve özkaynaklarınpiyasa değer toplamından yatırılan toplam sermayenin defter değeri arasındaki farkolup aşağıdaki formül şeklinde yazılabilir (Öztürk,2009: 168).MVA=Özkaynak ve Yabancı Kaynak Top. Pazar Değeri – Yatırılan ToplamSermayeMVA=(MVE+MVD)+ (BVE+BVD)veyaMVA=Şirketin Piyasa Değeri – Sermayenin Defter DeğeriMVA=TMV – TBVTMV: Şirketin Toplam Pazar DeğeriTBV: Sermayenin Defter Değeri (Özkaynak ve Yabancı Kaynak Defter Değeri)MVE: Özkaynağın Piyasa DeğeriMVD: Yabancı Kaynağın Piyasa DeğeriBVE: Özkaynağın Defter DeğeriBVD: Yabancı Kaynağın Defter DeğeriMVA şirketin gelecekte elde edeceği EVA’ların bugünkü değer toplamı olaraktanımlanmakta ve aradaki ilişki bu şekilde ortaya konmaktadır (Gürbüz ve Ergincan,2008: 253). MVA formülü aşağıda verilen biçiminde ortaya konabilir.𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = � 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸(1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)^𝑡𝑡𝑛𝑛𝑡𝑡=1(5)Şirketin yarattığı EVA’ların bugünkü değerine, yatırılan sermayenin t0 anındakideğerinin eklenmesi durumunda firma değeri elde edilecektir. Bu uygulamada,EVA’lar WACC ile bugüne indirgenmekte ve toplam değeri bulunmaktadır. Diğer birdeyişle özkaynak ve yabancı kaynak açısından EVA’lar iskonto edilmektedir. O halde,EVA’lardan özkaynak ve yabancı kaynağı iskonto ettiğimize göre, bu durumda 102hesaplanan toplam iskonto değerine yatırılan özkaynak ve yabancı kaynağın, yanitoplam yatırım tutarının ilave edilmesi firma değerinin tespiti için bir gerekliliktir. Budurumda formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir.𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + � EVA(1+WACC)^t𝑛𝑛𝑡𝑡=1(6)C0: Yatırılan Toplam Sermayenin Defter DeğeriWACC: Ağırlıklı Ortalama Sermaye MaliyetiŞirketten sağlanan nakit akımlarının n yıl boyunca elde edileceği değerlemeçalışmalarında veri olarak kullanılmaktadır. EVA’ların devamlı elde edilmesidurumunda, n sonsuz olmakta ve formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir.𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + EVAWACC (7)Şirket EVA’larının her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceğini varsayımı durumundaformül klasik bir ’’Gordon’’ modeline dönüşmekte ve formül aşağıdaki şekleulaşmaktadır (Gürbüz ve Ergincan,2008: 290).g : EVA yıllık sabit büyüme oranı𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊−𝑔𝑔 (8)Muhasebe kârı kullanılarak yapılan değerleme çalışmalarında, EVAincelendiğinde ne kadar önemli eksiklikler olduğu açık bir biçimde ortaya çıkmaktadır.Muhasebe kârı belirlenirken işletme gelirlerinden işletme giderleri düşülerek kârrakamına ulaşılmaktadır. Belirlenen muhasebe kârında yabancı kaynağın maliyeti faizgiderleri olarak dikkate alınmakta, ancak özkaynağın maliyeti dikkate alınmamaktadır.Oysa özkaynağın da bir maliyeti vardır. Değerleme çalışmalarında mutlak surette gözönünde bulundurulmalıdır. EVA kavramı sadece bir değişken olarak ele alınmaktayatırımcıya sadece bir dönemlik fikir verebilmektedir. Yatırımcıya asıl bilgi verecekolan MVA’dir. Özkaynak ve yabancı kaynağın maliyetini dikkate aldığı için uygun birmodel olarak düşünülmektedir. Ayrıca muhasebe verilerini kullandığı için verilereulaşmakta çok fazla güçlükle karşılaşılmamaktadır.Ekonomik Katma değer, Ekonomik Kâr ve Artık Kâr modelleri birtakımmuhasebe düzeltmeleri dışında artık kâr üzerine kurulmuşlardır. Çünkü bu modellerintamamı, ekonomik kârın tanımında yer alan fakat muhasebe kârında dikkate alınmayanöz sermaye maliyetini dikkate alan bir kâr-değeri esas almaktadır (Öztürk, 2009: 170).103Yapılan inceleme ve değerlendirme çalışmalarında üç kavramın da aynı nitelikleritaşıdığı görülmüştür. Bu nedenle gerek Ekonomik Kâr, gerekse Artık Değer yöntemineçalışmamızda yer verilmemiştir.2.2.4.2. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı Modeli (CFROI)Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı modeli EVA modelindeki gibi parasal bir tutarıifade etmez. Bu değerleme yöntemi, vergi sonrası nakit akımları ile enflasyon etkisigiderilmiş sermayenin maliyetini karşılaştırır ve bir oran belirler (Gürbüz ve Ergincan,2008: 320). Yöntemde enflasyona göre düzeltilmiş mevcut vergi sonrası nakit akımıgerçek nakit akımı olarak kullanılmaktadır. Buna karşılık enflasyona göre düzeltilmişsermaye ise gerçek sermaye maliyeti olarak alınmaktadır.Yatırım Nakit Akımı Kârlılığı modeli (CFROI), HOLT Value AssociatesDanışmanlık şirketi tarafından EVA’ya karşı rakip bir model olarak geliştirilmiştir(Gürbüz ve Ergincan, 2008: 320).Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı, şirketin yatırımlarından sağlanan gerçek nakitakımları ile şirketin bu gerçek nakit akımlarını elde etmek için yapılan yatırım tutarınıeşitleyen bir iç verim oranıdır (IRR-Internal Rate of Return). Bulunan IRR gerçeksermaye maliyeti ile karşılaştırılarak, yatırımın kalitesi hakkında bir değerlendirmeyeulaşılır (Damadoran, 2002: 878).Yöntemin uygulanabilmesi, Yatırımın Nakit Akımının Kârlılığınınhesaplanabilmesi için dört girdiye ihtiyaç vardır (Damadoran, 2002: 878). Bu girdileraşağıda görülmektedir;i. Brüt Yatırım: Şirketin mevcut varlıkları içinde yer alan brüt yatırım, birikmişamortismanların geri eklenmesi ve defter değerinde enflasyon düzeltmesiyapılarak elde edilir.ii. Brüt Nakit Akımı: Brüt nakit akımı cari yılda brüt yatırım üzerinden elde edilir.Ve bu genellikle, bir firmanın vergi sonrası faaliyet kâr toplamına amortismanve itfa payı gibi nakit çıkışı gerektirmeyen kalemlerin eklenmesi olaraktanımlanır.104iii. Varlıkların Beklenen Ömrü: Başlangıç yatırımında yer alan varlıkların beklenenömrü, sektörden sektöre değişiklik göstermekle birlikte, söz konusu yatırımınkazanma ömrünü (gelir yaratma ömrünü) gösterir.iv. Varlıkların Kullanım Ömrü Sonundaki Beklenen Hurda Değeri: Bu değer,yatırımın ömrü sonunda yatırımı oluşturan yatırım unsurlarının bugünkü toplamdeğerinden oluşur. Başlangıç yatırımının bir yüzdesi olarak hesaplanabileceğigibi her bir yatırım unsuru için ayrı bir değerlendirme yapılarak hurda değereulaşılabilir.Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı (CFROI), söz konusu yatırımdan beklenen brütnakit akımları ve hurda değerini brüt yatırıma eşitleyen iç verim oranıdır. Brütyatırımın ve hurda değerin bugünkü değeri ile brüt yatırımın bugünkü değeri aynıdüzlemde ve eşit kılan oran modelce kabul edilen iç verim oranıdır. Modelinhesaplaması aşağıdaki formül yardımı ile gerçekleştirilebilir.𝐺𝐺𝐺𝐺 = � GCF(1+r)^t+ SV(1+r)^nnt=1(9)Formülden de görüldüğü gibi, n yıl boyunca elde edilen brüt nakit akımları ilen. yıldaki hurda değerinin (SV) toplamını brüt yatırıma eşitleyen bir oranbulunmaktadır. Bulunan iç verim oranı ile yatırımın net bugünkü değeri sıfıra eşittir.Firma değeri ile CFROI arasındaki ilişki, EVA ve firma değeri arasındakiilişkiye göre daha zayıftır. Bunun kısmi sebebi, CFROI’ın bir getiri oranı olarakhesaplanmasıdır. Buna karşın, yöntemin bu temel zayıflığına rağmen, yöneticiler,firma değerinin düşmesine karşın CFROI’ı yükselten faaliyetlerde bulunabilirler(Damadoran, 2002: 882). Bu işlemler aşağıdaki şekilde sıralanabilir;i. Brüt Yatırımın Düşürülmesi; şirket mevcut varlıklarındaki brüt yatırımınıazaltırsa, CFROI büyüyebilir. Şirket değerini, brüt yatırım ve CFROIbelirlediğinden dolayı, CFROI’ın arttırılması firma değerini düşürebilecektir.ii. Gelecekteki Büyümeden Feragat Edilmesi; mevcut aktiflere EVA’dan bile dahaçok önem verilerek ve üzerinde yoğunlaşmanın bir sonucu olarak, gelecektekibüyüme harcamalarından vazgeçilmesi durumunda, CFROI artarken, firmadeğeri düşme gösterecektir.105iii. Risk Dengesi Değişimi; yatırımdan beklenen net nakit akımlarının bugünküdeğeri toplamı şirket değerini oluşturur. Şirketi yüksek CFROI olsa bile, şirketinyüksek sermaye maliyetine sahip olması nedeni ile şirket değerindeki düşmedaha baskın olmaktadır.Genelde, CFROI’daki bir artış, şirket değerinde bir artış anlamına gelmez.Bunun nedeni, büyüme harcamalarının düşük olması ve yüksek risktir.Şirket değerleme modeli olarak CFROI, İndirgenmiş Nakit Akımı Modeline(DCF) benzerlik göstermektedir.Bu modelde, şirket değerinin elde edilmesi, sabit büyüme modeline göre şirketinserbest nakit akımlarından elde edilmesi ile açıklanabilmektedir. Sabit büyümemodelini benimseyen bir şirketin değeri aşağıda verilen formül yolu ilebelirlenmektedir.Firma Değeri = FCFFWACC−g (10)FCFF : Beklenen Şirkete Serbest Nakit AkımlarıWACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetig : Sabit büyüme oranıŞirketin değerini belirleyen esas itibarıyla üç unsur vardır. Bunlardan ilki olanmevcut varlıkların nakit sağlama gücüne göre; yüksek nakit yaratma gücü yüksekfirma değeri getirecektir. İkinci unsur, gelecekte şirketin büyümesini sağlayacak olanara dönem yatırımlarının istekliliği ve bu yatırımların kalitesidir. Gelecekte diğerbütün değişkenler sabit olması durumunda, ara dönemdeki gelecek yatırımları şirketefazladan nakit girişi sağlayacak ve firma değerini arttıracaktır. Üçüncü unsur isesermaye maliyetinin yüksek olmasıdır. Yüksek sermaye maliyeti düşük firma değerineyol açabilecektir (Damadoran, 2002: 883). Çünkü göreli olarak yüksek olan sermayemaliyeti gelecekteki muhtemel nakit akımlarının bugünkü değerini düşürecek ve firmadeğerini aşağıya çekecektir. Bu nedenle yatırımlar gerçekleştirilirken sermaye yapısıüzerinde durulması gereken çok önemli bir unsurdur.1062.2.4.3. Temettülerin Bugünkü Değeri YöntemiGelecek beklentilerine dayalı şirket değerleme modellerinden biri deTemettülerin Bugünkü Değeri veya Temettülerin İndirgenmesi Modeli olarak anılanmodeldir. Bu modelde, bir hisse senedinin fiyatı, beklenen kâr paylarının bugünküdeğerine eşit olduğu varsayımı üzerine inşa edilmiştir (İvgen, 2003: 50).Bir yatırımcı bir hisse senedi satın aldığı zaman, bu hisse senedinden iki tür nakitakışı beklemektedir. Bunlardan ilki; hisse senedine sahip olduğu sürece temettü almak,ikincisi de hisse senedini elden çıkaracağı zamandaki hisse senedinin satış fiyatıdır.Hisse senedini elden çıkarma dönemindeki satış fiyatı, gelecekteki muhtemel kâr payıödemelerine bağlı olduğundan, hisse senedinin cari değeri, sonsuz dönemde hissesenedinden elde edilen temettülerin bugünkü değeridir. Bu değer de aşağıdaki formülyardımı ile belirlenebilir (Damadoran, 2002: 322):𝑉𝑉0 = � 𝐸𝐸(𝐷𝐷𝐷𝐷𝑆𝑆𝑡𝑡)(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡∞𝑡𝑡=1(11)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak maliyeti, Beklenen Getiri OranıDPSt = Dt : t dönemi hisse başı beklenen temettüYukarıdaki formülden de görüldüğü gibi, temettülerin bugüne indirgenmişdeğerler toplamı, temettü elde edilen menkul kıymetin değerini oluşturur. Temettüleribugüne indirirken, uygun bir iskonto oranı kullanılmalıdır. Söz konusu oran olarak,hisse senedinden beklenen getiri alınabileceği gibi, ortalama sermaye maliyeti veyaözkaynak maliyeti alınabilmektedir.Yatırımcı hisse senedini elinde bir yıl tutacak ise bu durumda hisse senedi değeriaşağıdaki gibi bulunur (Pinto vd., 2010: 94);V0 = (DPS1)(1+ke)1 + P1(1+ke)1 = (DPS1)+P1(1+ke)1 (12)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri OranıDPS1 = D1: 1. Dönem sonunda hisse başı beklenen temettüP1 : 1. Dönem sonunda hisse senedinin beklenen fiyatı107Yatırımcı hisse senedini elinde değil de belirli bir dönem tutmayı isterse, budurumda formül aşağıdaki genel formuna dönüşür (Pinto vd., 2010: 95);V0 = � E(DPSt)(1+ke)tnt=1+ Pn(1+ke)n (13)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri OranıDPSt = Dt: t. dönemdeki hisse Başı Beklenen TemettüPn : n. dönemi sonunda hisse senedinin beklenen fiyatıYatırımcılar hisse senedini satmadan önce temettüleri alacaklarını kabuletmektedirler. Satışın daha sonra olacağı kabul edilmektedir (Pinto vd., 2010: 94).Bu modelde bir hisse senedinin fiyatı bulunduktan sonra, mevcut hisse senedisayısı ile bulunan fiyat çarpılarak şirket değerine ulaşılabilir (Pinto vd., 2010: 96).Temettü İndirgeme Modeli aşağıda belirtilen durumlarda kullanılabilmektedir(Damadoran, 2002: 325);i. Kâr payı ödemesi yapmakta olan şirketler,ii. Öz sermayeye olan nakit akımlarının tahmin edilmesinin zor olduğu durumlar.Bu modelin kimi noktalarına çeşitli eleştiriler getirilmektedir. Bunlar aşağıdabelirtilen üç ana bölüm halinde gruplandırılabilir (İvgen, 2003: 51);i. Zaman içerisinde değişik nedenlerden kaynaklanan kâr payı ödemelerindeönemli değişiklikler söz konusu olabilmektedir. Bu durum ileriki dönemlerdemuhtemel temettü ödemelerinin öngörülmesinde önemli bir belirsizlik ve zorlukolarak ortaya çıkabilmektedir. Günümüzde temettü ödemesi yapmayan veyayıllar itibariyle düzensiz bir temettü ödemesinde bulunan çok sayıda şirketmevcuttur.ii. Değerleme çalışmasında, yalnızca temettü ödemelerinin dikkate alınması,dağıtılmamış kârların göz ardı edilmesi anlamına gelmektedir. Gerçekte,dağıtılmayıp şirket içerisinde bırakılan kârlar yeterince etkin kullanılmasıdurumunda şirketin ileriki yıllarda kâr dağıtım olanaklarını arttıracaktır.Dağıtılmamış ve şirket bünyesinde tutulan kârlar da şirket kârının bir parçasıolup sadece dağıtımı ertelenmiş kârlardır.108iii. Menkul kıymet borsalarında oluşan hisse senedi fiyat artışları, pay sahipleri içinbir anlamda kâr, getiri anlamı da ifade etmektedir. Çünkü pay sahipleriistedikleri zaman pay senetlerini satma özgürlüğüne sahiptir. Sonuç itibarıyla,model pay senetlerindeki fiyat artışlarını, sermaye kazançlarını da dikkatealmalıdır.Temettü indirgeme modelinin, yıllar itibariyle temettü artışına bağlı olarakdeğişik uygulamaları mevcuttur. Bunlar (Pinto vd., 2010: 96):i. Temettülerin yıllar itibarıyla değişmemesi hali,ii. Temettülerin sonsuzda sabit artış modeli (the Gordon growth modeli),iii. Temettülerde iki aşamalı büyüme modeli,iv. Temettülerde üç aşamalı büyüme modeli (H Modeli)2.2.4.3.1. Temettülerin Yıllar İtibariyle Sabit Olma DurumuHisse senedinin değerinin belirlenmesinde esas belirleyici olan elde edilentemettü miktarı ve özkaynak maliyetidir. Özkaynak maliyeti belirli iken, temettününyıllar itibariyle hiç değişmemesi durumunda, diğer bir deyişle D0=D1=D2=D3…=Dnolması halinde, değer hesaplama formülü aşağıdaki biçime dönüşür:V0 = � E(DPS0)(1+ke)t∞t=1(14)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak Maliyeti - Beklenen Getiri OranıDPS0 = D0 : t=0 anında hisse başı ödenen temettüDönemin sonsuza gitmesi durumunda formül biraz daha farklılaşarak aşağıdakiforma ulaşacaktır;𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷0𝑘𝑘𝑒𝑒109Gerçekte temettülerin sonsuz sürede sabit kalması çok gerçekçi olmamaklabirlikte, sadece imtiyazlı hisse senetlerinde yıllık temettünün sabit olma durumumevcuttur. Bununla birlikte çok seyrek de olsa görülmektedir.2.2.4.3.2. Temettüde Yıllık Sabit Büyüme DurumuTemettülerin yıllık sabit artış modeli Gordon Growth modeli olarakanılmaktadır. Bu modeli Gordon ve Growth 1956 yılında geliştirmiş olup, 1962 yılındaGordon şirket kârlarının süresiz olarak sabit bir oranda artacağını kabul etmiştir (Pintovd., 2010: 97).Bu yöntemin genel formülü aşağıdaki biçimde yazılabilmektedir (Damadoran,2003: 323; Pinto, vd., 2007: 97).Bu modellemede yıllık temettülerin her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceği kabuledilmektedir. Bu durumda;D1 = D0(1+g) formülü genelleştirilinceDt = D0 (1+g)t olur.D0 : t=0 anındaki temettü ödemesiDt : t döneminde beklenen temettü ödemesig : temettüde beklenen sabit artış oranıTemettü ödemeleri belirlendikten sonra pay senet değeri aşağıdaki formülyardımı ile hesaplanabilir.𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔)(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒)1 +𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔)2(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒)2 + ⋯ . +𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔)∞(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒)∞𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔)𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡∞𝑡𝑡=1(15)𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔)𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (16)𝑉𝑉0 = 𝐷𝐷1𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (17)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak Maliyeti (Beklenen Getiri Oranı)110Gordon Growth modelinde beklenen özkaynak getiri oranı ‘’g’’ olarak belirtilenbüyüme oranının büyük olması gerekmektedir (ke > g). Beklenen özkaynak getiri oranıbüyüme oranından, daha küçük veya ona eşit olursa, en son verilen hisse senedininbugünkü değer (V0) formülü geçersiz olur. Beklenen özkaynak getiri oranı, büyümeoranına eşit olursa, hisse senedi değeri sonsuz olur. Beklenen özkaynak getiri oranınınbeklenen büyüme oranından küçük olması durumunda ise, temettü ödemesi, indirgenentemettülerden daha hızlı büyüyecektir. Bu durumlarda, hisse senedi değeri sonsuzolacaktır. Doğaldır ki, bir hisse senedinin değerinin sonsuz olması ekonomik olarak biranlam ifade etmemektedir. O halde, paragrafın başında da belirtildiği gibi, özkaynak getirioranı öngörülen sabit büyüme oranından büyük olmalıdır. Aksi durumda ‘’g ‘’ sabitbüyüme oranı bir anlam ifade etmeyecektir (Pinto vd., 2010: 97-98).Bir şirketin büyüme oranı içinde bulunduğu ekonominin büyüme oranındanyüksek olamaz. Uzun vadede hiçbir şirket ekonomideki büyüme oranından daha fazlave anlamlı bir şekilde büyüme gerçekleştiremez. Ancak kısa vadede şirketekonomideki büyümeden daha fazla büyümeyi gerçekleştirebilir. Bu durum uzunvadede dengeye gelecektir (Damadoran, 2002: 354).Sabit oranda temettü artışı olan Gordon Growth modeli oldukça basit olmasınakarşın, son derece iyi sonuçlar vermektedir. Ancak, yöntem, genel anlamıyla konu elealınırsa, ülke ekonomisindeki büyüme oranına veya bu orana oldukça yakın birbüyüme gösteren ve düzenli olarak temettü ödeme politikasına sahip kurumsallaşmışişletmeler için kullanılabilen uygun bir modeldir.2.2.4.3.3. Temettüde Yıllık Büyümenin İki Kademeli Olması DurumuTemettüdeki artışın iki kademeli olması durumunda yöntemin bu versiyonukullanılmaktadır. Yöntemin bu versiyonunda, temettü artış dönemi ikiyeayrılmaktadır. Birinci dönemde temettüdeki artış sabit olmayıp değişkenlikgöstermektedir. İkinci dönemde ise Gordon Growth uygulamasında olduğu gibitemettüde sabit bir artışın sürekli olması halidir. Bu iki dönemin birleşimi ise; ikikademeli temettü artış uygulamasını oluşturmaktadır. İlk dönemdeki artış oranıgenellikle düzenli artış dönemindeki artış oranından yüksektir ve bu dönem sabit,düzenli artış dönemine kadar devam etmekte olup, bu dönem sonundan itibaren 111devamlı olarak sabit bir oranda artış olacağı kabul edilmektedir. Bu durum ise aşağıdagösterilen biçimde formüle edilmektedir (Pinto vd., 2010: 113; Damadoran, 2002:329);Temettüde Değişken Artış gs Dönemi (kısa dönem)t= 0 t= n1.AşamaTemettüde Sabit Artış gl Dönemi (uzun dönem) t= n+1 ∞2.Aşamat=0 ∞1.Aşama + 2.Aşama𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 + 𝑉𝑉𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛𝑛𝑛𝑡𝑡=1(18)𝐷𝐷𝑡𝑡 = 𝐷𝐷0(1 + 𝑔𝑔𝑠𝑠)𝑡𝑡𝑉𝑉𝑛𝑛 = 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔𝑠𝑠)𝑡𝑡(1+𝑔𝑔𝑙𝑙)𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔𝑙𝑙(19)𝑉𝑉0 = � 𝐷𝐷𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 + 𝐷𝐷0(1+𝑔𝑔𝑠𝑠)𝑡𝑡(1+𝑔𝑔𝑙𝑙)(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛(𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔𝑙𝑙 )𝑛𝑛𝑡𝑡=1 (20)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri OranıDo : t=0 anında hisse başı ödenen temettüDt : t döneminde beklenen temettü ödemesiVn : t = n döneminde hisse senedinin bugünkü değerigs : temettüde beklenen değişken-yüksek artış oranıgt : temettüde beklenen sabit artış oranı112Hisse senedinin bugünkü değeri (V0), hisse senedinden değişken artışdöneminde beklenen temettülerin bugünkü değer toplamı ile hisse senedinin n+1döneminden itibaren sürekli sabit bir büyüme göstereceği dönem boyunca elde edeceğitemettülerin bugünkü değer toplamından oluşmaktadır. Görüldüğü gibi, burada iki dönemmevcuttur. İlk dönemde genellikle sabit artış dönemine göre daha yüksek bir temettü artışısöz konusu olup bunların bugünkü değeri, toplam değerin bir parçasıdır. İkinci dönemdeise sabit bir temettü artış oranı sonsuza kadar devam etmektedir. Bu varsayım altındabulunan değer ise hisse senedinin değerinin ikinci bölümünü oluşturur.Bu modelin uygulanabilmesi için, seçilen şirketin belirli bir süre yüksek bir temettüartış oranına sahip olması ve zamanla bu artışın düşerek sabit bir artış oranının sonsuzakadar devam edeceği beklentisini olması gerekir. Bu konuda örnek olarak ‘’patent hakkı’’iyi bir örnek olarak görülebilir (Pinto vd., 2010: 115).2.2.4.3.4. Temettü Yıllık Büyümede Üç Kademeli Model ve H Modeliİki aşamalı modelin farklı bir yorumlaması olarak ortaya çıkan H Modeli 1984yılında Fuller ve Hsia tarafından geliştirilmiştir. Bu modelde yine iki dönem sözkonusudur. İlk dönem başlangıcında çok yüksek bir temettü artış oranı mevcuttur. Buyüksek oran, olağan dışı dönem olarak da adlandırılabilecek ilk dönemin sonuna ulaşanakadar doğrusalbir şekilde düşme gösterir. Bu dönemden sonra ikinci döneme geçilmekteolup, artık bu dönemde temettüde sabit oranda bir artış sonsuza dek olacaktır varsayımıkabul edilmektedir. İkinci dönemde, aslında klasik bir Gordon Büyüme modeliuygulanmaktadır. Belirlenen iki dönemin birleşimi, diğer bir deyişle iki dönem hesaplanandeğerlerin toplamı hisse senedi fiyatını belirler. H modelinde birinci aşama 2H döneminikapsamakta ve model temettü dağıtım oranının sabit olduğu, değişen büyümeoranlarından etkilenmediğini varsaymaktadır (Pinto vd., 2010: 117-118; Damadoran,2002: 338-339).H modelin uygulamasını grafik olarak aşağıdaki biçimde gösterilebilir;Temettüde Sabit Olmayan (değişken) Artış gs Dönemi (kısa dönem) 113t= 01.Aşama t=nTemettüde Sabit Artış gl Dönemi (uzun dönem) t= n+1 ∞2.Aşamat=0 ∞1.Aşama + 2.AşamaH Modelinin, klasik iki aşamalı modelden farklılık gösterdiği yön; modelin ilkaşamasında çok yüksek bir temettü artış oranı ile başlanması ve bu dönemin sonuna kadardoğrusal olarak sabit temettü artış oranına kadar gelmesidir. Oysa modelin klasikuygulamasında sabit olmayan temettü artış döneminde oranın yüksekliği belirtilirkenbelirgin bir yükseklikten ve dönemsel dağılımından bahsedilmemektedir. Halbuki HModelinde ilk dönemde çok yüksek bir artışla başlanmakta ve ilk dönem sonuna kadardoğrusal olarak azalmakta ve sabit bir artış oranının geçerli olduğu ikinci dönemegeçilmektedir.H modelinde, ilk dönemde büyüme oranının zamanla ve doğrusal olarak düşüşgöstermesi, mevcutta yüksek bir hızla satışlarını arttırabilen, ancak uzun vadede pazarkoşullarının değişmesi ve rekabetin kızışması ile birlikte büyüme oranlarının düşmesibeklenen şirketlerin değerlemesinde, modelin kullanımı uygun görülmektedir(Damadoran, 2002: 339).Temettü İndirgeme Modellerinden birisi de Üç Aşamalı Artış Dönemli modeldir.Üç aşamalı Model aslında H Modeline bir ekleme yapılarak oluşturulmuş yeni biruygulamadır. Bu modelde temettü ödeme artışlarında üç dönem mevcuttur. Hissesenedinin değeri, üç dönemde elde edilen temettülerin bugünkü değerlerinin toplamıolarak tanımlanmaktadır. İlk dönemde temettüler, çok yüksek oranda bir artış oranınasahiptir ve bu belirli bir süre sabit olarak devam etmektedir. İkinci dönemde ise,temettülerdeki çok yüksek olan artış oranı bu dönemin başından itibaren doğrusal olarakdüşmekte ve sabit artış döneminin başlangıcında son bulmaktadır. Son dönem ise, sabitbir temettü artış oranının sonsuza dek ve devamlı olarak var olan bir devredir.Görüldüğü gibi Üç Aşamalı model, hem iki aşamalı hem de H Modelinin 114özelliklerini taşımaktadır (Damadoran,2002:340). Üç aşamalı modelin uygulamasıaşağıda belirtilen grafik ile ifade edilebilir;Temettüde Yüksek Sabit Artış Dönemit= 0 t=n11.AşamaTemettüde (değişken) Artış gs Dönemit= n1+12.Aşama t=n2Temettüde Sabit Artış gl Dönemi t= n2+1 ∞3.Aşamat=0 ∞1.Aşama + 2.Aşama + 3.AşamaÜç Aşamalı Temettü İndirgeme modeli, büyüme oranında oluşabilecek değişime ekolarak temettü dağıtım oranı ve şirketin risk seviyesinin de zamanla değişebileceğini göz 115önüne almaktadır. Modelin esnek olmasından dolayı çok sayıda şirket için uygulanabiliryöntem olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir şirketin başlangıçta, çok yüksek bir büyümeoranı mevcutsa ve bu şirket zamanla ekonomideki gelişmelerden, piyasa koşullarındakideğişimlerden ve rekabetteki önemli artıştan ötürü büyüme hızını kaybediyorsa ve nihayetsabit bir büyüme oranı ile sürekli büyüyorsa, bu model bu şirket için oldukça uygun birmodeldir.Karma Değerleme YöntemleriÇalışmamızda bahsedilen değerleme yaklaşımlarına ilişkin çeşitli değerlemeyöntemleri mevcuttur. Herbir yaklaşım ile net bir ilişkisi olan yöntemler o yaklaşımındeğerleme yöntemlerinde anlatılmıştır. Ancak kimi yöntemler birkaç yaklaşımı daiçermektedir. Bu yöntemlerden de bu bölümde kısaca bahsedilecektir.Çalışmamızda alacağımız örnek olayı ''iskonto edilmiş nakit akımları'' yöntemiile değerleyeceğimiz için diğer yöntemlere çok fazla değinilmeyecektir. Bunun birdiğer nedeni de, değerleme yöntemlerinin kendi başına bir çalışma konusu olmasıdır.2.2.5.1. Değerlemede Ağırlıklandırma - Berliner YöntemiYöntem, daha önce açıklanan nakit akımları ile net aktif değeri yöntemlerinin,değerlemesi yapılacak işletmenin yapısına göre, ağırlık katsayıları ileağırlıklandırılarak değer tesbitine yöneliktir.Yöntem formüle edilecek olursa;𝑉𝑉𝑏𝑏 = 𝑉𝑉𝑎𝑎 ∗ 𝑘𝑘 + 𝑉𝑉𝑛𝑛(1 − 𝑘𝑘)Formüldeki değişkenler aşağıda verilmektedir.Vb : Varlığın ağırlıklı ortalama değeriVa : Net aktifler temel alınarak hesaplanan değerVn : Nakit akımları temel alınarak hesaplanan değerk : Ağırlık katsayısı116Yöntemde kullanilan ''k'' ağırlık katsayısı değerlenen işletmenin yapısına göre0,5’ten büyük veya küçük olması gerekecektir. Eğer işletmenin gerçek değerine netaktif yöntemi ile daha yakın ulaşılabileceği düşünülüyorsa ''k'' katsayısı 0,5'ten büyük,aksi durumda 0,5'ten küçük olacaktır.2.2.5.2. Şerefiyeyi Temel Alan Değerleme YöntemiYöntem daha önce açıklanan net aktif yönteminin çok istisnai durumlar dışındafaal bir işletmenin değerini doğru olarak yansıtamayacağını gerekçesiylegeliştirilmiştir. Ayrıca nakit akımları yöntemi ise işletmenin özvarlıklarını dikkatealmamaktadır.Yönteme göre faal bir işletmenin değeri işletmenin net aktifleri toplamındandaha büyüktür.D: Faal bir işletmenin değeriV: Net aktif toplamı olmak üzereD > V Şeklindedir.Gösterim eşitlik durumuna getirilirse𝐷𝐷 = 𝑉𝑉 + 𝐺𝐺şeklinde yazilabilir.Bu yönteme göre eşitliği sağlamak için denklemin sağ tarafına gereken unsurşerefiye olmaktadir.Denklemi açık bir biçimde ifade edersek; faal bir işletmenin değeri o işletmeninnet aktifleri ile şerefiye değerinin toplamına eşittir.Şerefiye, değerlemesi yapılacak olan işletmenin, diğer işletmelerden farkınıngetirdiği ve bir anda gözle görülmesi olanaksız olan ancak bazı hesaplamalarlasaptanabilecek bir kavramdır.Şerefiyenin saptanması konusunda literatürde çeşitli yöntemler vardir. Buçalışmada açıklanan yöntem ''işletmenin sınırlı süreli fazla kazançlarının bugünküdeğeri''dir. Yönteme göre, değerlemesi yapılacak işletmenin hesaplaması yapılacakdönem boyunca yıllar itibarıyla işletmenin kazançları öngörülüp bu tutardan aynı yıllar 117itibariyle öngörülen sektör ortalama kazançlari çıkarılıp iskonto edilmesi şeklindedir(Lalik,1984: 68).Firma değerinin tespitine ilişkin her nekadar piyasa temelli, varlıkların değerinedayalı, gelirlere dayalı ve gelecekli beklentilere dayalı modeller oluşturulmaklabirlikte, bu konuda geçmişten günümüze çeşitli yaklaşımlar ortaya konmuştur. Buyaklaşımlara aşağıda yer verilmiştir.Firma Değeri Belirlemede Sermaya Yapısını Açıklayıcı YaklaşımlarFirma değerleme çalışması gerçekleştirilirken firmanın mevcut mali bünyesini, borç– özkaynak yapısının koruyacağı veri olarak kabul edilmekle birlikte muhtemel malibünye değişimleri de mutlak surette göz önüne alınmalıdır. Elbette mali bünyede dikkatealınacak değişimler, belirli kesin kanıtlarla ortaya konmalıdır.Bu noktada finans teorisinde şirketin değerini belirlemede borç – özkaynakyapısının etkili olup olmadığı veya kısmi etkilerin olduğuna ilişkin yaklaşımları incelemekkonunun bütünlüğü açısından büyük önem taşımaktadır. Bu nedenle çalışmamızın bubölümünde firma değerine ilişkin yaklaşımlara bu bölümde değinilecektir.Her bir sermaye yapısının finans yöneticisinin görüş ve önceliklerine bağlı olarakgeçerli nedenleri vardır. Şirketlerin sermaye bileşenleri değerlendirilirken, şirketinözkaynak ve yabancı kaynak bileşeninin şirketin ortalama sermaye maliyetini ve şirketinpazar değerini etkileyip etkilemediği göz önünde bulundurulmalıdır. Şirketin sermayeyapısında oynamalarla, sermaye maliyeti ve şirketin pazar değeri etkilenebiliyorsa,şirketin ortalama sermaye maliyetini en düşük düzeye getirecek ve şirketin pazar değerinien fazla yapacak finanslama kararlarını almak son derece yerinde olacaktır (Akgüç, 2003:484).Bir firmanın, sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyetini ve buna bağlı olarakda şirketin değerini (piyasa değerini) etkileyebileceğine ilişkin çeşitli yaklaşımlar finansalanında bulunmaktadır. Bunlar dört temel yaklaşım olarak karşımıza çıkmaktadır (Ercanve Bal, 2005: 229; Akgüç, 1998: 485). Bunlar;i. Net Gelir Yaklaşımıii. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı,iii. Geleneksel Yaklaşım118iv. Modigliani ve Miller YaklaşımıBu konudaki yaklaşımların her biri kendi varsayımları ile tutarlı sonuçlaraulaşmaktadır. Bu yaklaşımlardan birisi, borç maliyetinin özkaynak maliyetinden dahadüşük olması nedeni ile firmanın daha fazla borçlanma yolu ile ortalama sermayemaliyetinin düşeceğini ve şirketin pazar değerinin artacağını ileri sürmektedir. Bir başkayaklaşım ise, şirketin daha fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetinietkileyemeyeceğini ve şirketin pazar değerine etkide bulunulamayacağını söylemektedir.Diğer bir yaklaşım ise, fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetinin belli birnoktaya kadar düşeceğini ve şirketin pazar değerinin bu noktaya kadar yükselmegöstereceğini, dolayısı ile bu noktadan sonra ortalama sermaye maliyetinin yükseleceğinive şirketin pazar değerinin düşeceğini düşünmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 228).Konunun aydınlatılması açısından her bir yaklaşım aşağıda ele alınmaktadır.2.2.6.1. Net Gelir YaklaşımıNet gelir yaklaşımında, şirket sermaye bileşenindeki borçlanmanın payını arttırarakortalama sermaye maliyetini düşürebilmekte ve buna bağlı olarak firmanın değerini-pazardeğerini arttırabilmektedir.Firmalar ilk olarak analiz etmeleri gereken husus, hedef sermaye yapılarının analizedilmesidir (Brigham ve Houston, 1999: 602). Oysa bu yaklaşımda hedef bir sermayeyapısı çok önemli değildir olabildiğince yabancı kaynak kullanımı esastır.Bu yaklaşımda şirket ne kadar çok borç kullanırsa ortalama sermaye maliyeti oderece düşmekte ve şirketin pazar değeri de o oranda artmaktadır. Bu yaklaşım özkaynakmaliyetinin borç maliyetinden yüksek olduğunu kabul etmekte ve her iki kaynakmaliyetinin de sabit olduğunu varsaymaktadır. Dolayısı ile sermaye yapısı içinde ne kadarçok borç olursa, ortalama sermaye maliyeti de o kadar düşük olacaktır (Ercan ve Bal,2005: 228; Akgüç, 2003: 485).Bu yaklaşım şirketin borçlanma artışına bağlı olarak, şirket risk düzeyindeki artışıgöz ardı etmekte ve hesaplamalarda risk artışını dikkate almamaktadır. Bu ise yaklaşımınbir eksikliği olarak görülmelidir.119Şekil-2: Net Gelir YaklaşımıGrafikte ke özkaynak maliyeti ki borç maliyetini ve ko ise ortalama sermayemaliyetini ifade etmektedir. Ayrıca ke >ki geçerlidir.Bu yaklaşımın en hassas varsayımı, borç / özkaynak oranı artarken, özkaynakmaliyetinin değişmemesidir (Aydın v d., 2004: 275).Yukarıdaki grafiklerden de görüleceği gibi, şirketin borç ve özkaynak maliyeti sabitolmaktadır. Sermaye yapısı içinde borç payı arttıkça ortalama sermaye maliyeti borçmaliyetine yaklaşmaktadır. Şirket sermayenin tamamını borçla finanse etmesi durumundaborç maliyeti şirketin sermaye maliyetini oluşturacaktır. Tersi durumda da diğer birdeyişle sermayenin tamamının özkaynakla finanse edilmesi durumunda sermayemaliyetini özkaynak maliyeti oluşturacaktır.Net gelir yaklaşımı varsayımlarının kabul edilmesi durumunda finans yöneticisi,ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmek ve şirketin pazar değerini arttırmak içinsermaye yapısında maksimum borç kullanımına önem vermelidir.2.2.6.2. Net Faaliyet Gelir YaklaşımıNet faaliyet geliri yaklaşımı, şirketin sermaye yapısını değiştirerek şirketin ağırlıklıortalama sermaye maliyetini ve buna bağlı olarak da şirketin pazar değerini 120değiştirmeyeceğini kabul etmektedir.Şirketin değerinin sermaye yapısındaki değişikliğe bağlı olarak değişmeyeceği vesermaye yapısı ne olursa olsun şirketinin değerinin aynı kalacağı bu yaklaşımdabelirtilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 231).Şirketin ortalama sermaye maliyeti, diğer bir ifade ile indirgeme veyakapitalizasyon oranı tüm sermaye yapıları için sabit olacağı varsayılmaktadır. Buvarsayımın beklenen bir sonucu olarak da bir şirketin sermaye yapısını değiştirerek firmadeğerini ve ortalama sermaye maliyetini etkileyemeyeceği savunulmaktadır (Akgüç,2003: 489).Bu yaklaşım, şirketin sermaye yapısında borç oranını arttırıp, özkaynak oranınıdüşürmesi durumunda, şirketin daha riskli hale geleceğini ve bu durumda, şirketeözkaynak sağlayan sermayedarların risk artışından dolayı daha yüksek bir getiri oranıbeklemelerine yol açacağını düşünmektedir. Bu beklenti değişiminin sonucu da özkaynakmaliyeti yükselmiş olacaktır. Yabancı kaynak artışı ile sağlanan maliyet düşüşü, diğertaraftan özkaynaktaki maliyet artışı ile dengelenmekte ve ağırlıklı ortalama sermayemaliyeti değişmemiş olmaktadır (Akgüç, 2003: 490; Ercan ve Bal, 2005: 231-232).Sermaye yapısı politikası risk ve getiri arasında karşılıklı risk-getiri dengesini içerir(Brigham ve Houston, 1999: 602).i. Daha fazla kredi kullanmak, sermayedar kaynaklı riski arttırır,ii. Sonuç olarak, fazla borç-kredi kullanmak genellikle, özkaynağın daha yüksek birbeklenen getiri oranına yol açar.Görüldüğü gibi yüksek borç kullanımı sermayedarların risk artışı kaynaklı beklenengetiri oranında artış yapmalarına yol açmaktadır. Finans yöneticisi ortalama sermayemaliyetini düşürmek amacıyla, sermaye yapısında borç oranını arttırması durumundasermayedarlar, bunu bir risk algısı olarak kabul etmekte ve özkaynağın beklenti oranınıarttırmaktadır. Bunun sonucu olarak da ortalama sermaye maliyeti ve firma değerideğişmemektedir. Bu durum aşağıdaki grafikte kolaylıkla görülebilmektedir.121Şekil-3: Net Faaliyet Geliri YaklaşımıGrafikte ke özkaynak maliyeti ki borç maliyetini ve ko ise ortalama sermayemaliyetini ifade etmektedir. Bu yaklaşımda ko ile ifade edilen ağırlıklı ortalama sermayemaliyeti ve firma değeri sabittir. Sermaye yapısındaki değişimle değiştirilemez.2.2.6.3. Geleneksel YaklaşımGeleneksel yaklaşımda tek bir optimal sermaye yapısı vardır. Şirket yabancı kaynakkullanımını arttırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilmektedir. Elbette bunun birsonucu olarak da şirketin pazar değeri yükseltilebilmektedir.Bu yaklaşım özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden daha yüksekolduğunu kabul etmektedir (Akgüç, 2003: 491). Öz sermaye maliyetinin daha yüksekolmasının nedeni, sağlanan krediye ödenen faizlerin gider yazılarak vergi matrahındandüşülmesinin bir vergi tasarrufu sağlamasıdır (Aydın vd., 1999: 281). Özkaynak açısındanböyle bir olanak tanınmamış olduğundan, ödenen temettüler vergi matrahındandüşülememektedir. Bu ise göreli bir düşük maliyetin oluşumunu yol açmaktadır. Budurumda ise şirketler ortalama sermaye maliyetlerini düşürmek için daha çok borçkullanımına yönelmektedir.Özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden daha yüksek olmasının nedenibir başka açıdan da irdelenebilir. Enflasyon, reel getiri oranı ve risk faktörünün bileşenleriolduğu bilinmektedir. Bankalar uyguladıkları kredilendirme politikalarında diğerbankacılık teamüllerine ek olarak bu üç faktörü de göz önüne almaktadır. Bankalar kredi 122faiz oranlarını belirlerken, enflasyonu ve reel getiri oranını dikkate aldıktan sonra kredimaliyetinde bir faktör olan riski minimize etmeye çalışmaktadır. Risk faktörünü alınanteminatlar ve kefaletlerle olabildiğince düşürebilmektedir. Görüldüğü gibi banka beklentioranını diğer bir deyişle kredi faizlerini belirlerken enflasyonu kredi maliyetine eklemekte,buna ek olarak gerçek getiri oranını kredi maliyetine dahil etmektedir. En son olarak dabeklenti oranında yer alan üstlenilen risk faktörünü de kredi maliyetine ekleyerek toplamkredi maliyetine ulaşmaktadır. Elbette kredi maliyetinde birtakım operasyonel maliyetlerde vardır. Ancak bu kapsamda konunun daha basit ortaya konulabilmesi açısındandetaylara girilmeyecektir.Yatırımcı açısından da bu üç faktör beklenti oranının oluşumunda belirleyicideğişkenlerdir. Yatırımcı da beklenti oranını belirlerken enflasyonu, gerçek getiri oranınıve risk faktörünü hesaplamasına katmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken noktayatırımcılar bankalar ile aynı bakış açısına sahip olsalar bile risk faktöründen kurtulmanoktasında bir şanssızlıkla karşı karşıyadırlar. Banka risk faktörünü azaltmak için çeşitlienstrümanlara başvurabilmektedir. Oysa banka riskini yıkacak bir tarafla karşı karşıyadeğildir. Risk faktörünü doğrudan yatırımcının kendisi üstlenmektedir. Dolayısı ileyatırımcının beklediği getiri oranı da bankanın beklediği getiri oranından doğal olarakdaha yüksek olacaktır.Geleneksel yaklaşım, net gelir yaklaşımı ile net faaliyet geliri yaklaşımının arasındayer almaktadır. Şirket sermaye yapısında borcu arttırarak belirli bir noktaya kadarortalama sermaye maliyetini düşürebilmekte ve şirketin pazar değeriniyükseltebilmektedir. Ancak bu belirli noktadan sonra borç düzeyinin artması nedeni ilebankalar şirketi daha riskli bir sınıfa sokarak kredi faiz oranlarını yükseltmekte, diğertaraftan hissedarlar da yabancı kaynak artışının neden olduğu riski karşılamak için dahayüksek bir getiriyi beklemektedir. Dolayısı ile çift taraflı etkiden dolayı ortalama sermayemaliyeti yükselmekte firma değeri ise düşmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 233-234).Ortalama sermaye maliyetindeki düşmenin bittiği, artışın başladığı noktada şirketen optimal sermaye yapısına ulaşmıştır. Bu noktadan sonra şirket borçlanmasınıarttırmamalı veya daha fazla özkaynak kullanımına yönelmemelidir.123Şekil-4: Sermaye MaliyetiYukarıdaki grafikten de görüldüğü üzere şirketin otalama sermaye maliyeti ko bellibir orana kadar düşmeye devam etmektedir. Ancak bu noktadan sonra hem özkaynakmaliyeti ke hem de yabancı kaynak maliyeti ki yükselmektedir. Bu noktaya kadar şirketindeğeri de yükselme gösterirken, bu noktadan sonra firma değeri düşme eğiliminegirmektedir. Demek ki bu yaklaşıma göre her şirketin tek bir optimal sermaye yapısıvardır. Bu noktanın dışındaki her sermaye bileşeni şirketin ortalama sermaye maliyeti vefirma değeri açısından uygun değildir.2.2.6.4. Modigliani ve Miller YaklaşımıModigliani-Miller (MM) yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibisermaye yapısı ile firma değeri ve ortalama sermaye maliyeti arasında bir ilişkininolmadığını kabul etmektedir. Diğer bir deyişle sermaye yapısını değiştirerek ortalamasermaye maliyeti düşürülememekte ve bunun bir sonucu da şirketin değeriarttırılamamaktadır (Akgüç, 2003: 497).MM firma borçlarının maliyetinin borç yapısına bağlı olarak artmayacağınısöylemektedir. Diğer bir deyişle şirkete kredi verenler, şirketin sermaye yapısında borcunartması durumunda faiz oranlarını arttırmamaktadır (Ercan ve Bal,2005:236). MM bugörüşleri savunurken bazı temel varsayımlara dayanmaktadır. MM’nin dayandığı en temelvarsayım arbitrajdır. Arbitraj ise, bir pay senedinin değişik piyasalardaki farklı 124fiyatlarından yararlanılarak, bir piyasadan alınıp öbür piyasada satılmasıdır. Arbitrajsonucu farklı piyasalardaki farklı fiyatlar dengelenmektedir (Aydın vd., 2004: 283).MM çok katı bir varsayımlar seti altında, firmanın değerinin sermaye yapısındanetkilenmediğini kanıtlamışlardır. Bunu bir kenara koyarsak, MM’nin sonuçları, sermayeyapısı ilgisiz olduğu için, bir firma faaliyetlerinden dolayı ne kadar borçlanırsa borçlansınbunun sorun olmadığını göstermiştir. Bununla birlikte, MM’nin çalışması aşağıdasıralananlar dahil olmak üzere bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayanmaktadır(Brigham ve Houston, 1999: 622). Bu varsayımlar şöyle sıralanabilir.i. Pay senedi alımında ve satımında komisyon masrafları yoktur,ii. Gelir üzerinden vergilendirme yoktur,iii. İflas etme maliyeti yoktur,iv. Yatırımcılar, şirketlerle aynı faiz oranından borçlanabilmektedir,v. Bütün yatırımcılar, şirketin gelecekteki yatırım fırsatlarını yöneticiler kadarbilmektedir,vi. FVÖK, borç kullanımından etkilenmemektedir.Şekil-5: Sermaye Maliyeti DeğişimleriYukarıdaki grafikten de görüldüğü gibi firmanın ortalama sermaye maliyeti koşirketin borçlanma politikasından bağımsız olarak sabit seyretmektedir.MM’nin yaklaşımlarını belli varsayımlara dayandırmasına karşın, bu yaklaşımaşağıdaki yönlerden eleştiriler almıştır (Akgüç, 2003: 498-499).Şirketin iflas riski, şirketin değeri ve ortalama sermaye maliyeti üzerinde olumsuzetki yapacaktır. Borçlanma yolu ile finansmanın belirli bir noktayı aşması durumunda bu 125etki artacaktır. Şirketin diğer firmalara oranla daha düşük maliyetle kredi bulmasıdurumunda, şirketin ortalama sermaye maliyeti düşecek ve firmanın değeri yükselecektir.Değişik pazarlardaki arbitraj imkanları değişik nedenlerden ötürü tam olarakoluşmayabilir. Buna ek olarak sermaye piyasası alım-satım işlemlerinde bir maliyetinolması arbitraj fırsatlarını sınırlı hale getirebilir. Sonuç itibarıyla, işlem maliyetleri, krediteminindeki sınırlamalar, fazla borçlanma nedeni ile kredi verenlerin daha yüksek beklentiiçine girmeleri ve arbitraj olanaklarının olmaması nedenlerinden dolayı yaklaşım çoksayıda eleştirye maruz kalmıştır.Tüm bu eleştirilere rağmen, bu yaklaşım kendi varsayımları altında tutarlıdır.Ayrıca, MM her ne kadar açık bir şekilde gerçekçi olmayan varsayımlara sahip olsa da,MM’nin ilgisiz sonuçları önemlidir. MM’nin çalışması çağdaş sermaye yapısıaraştırmalarının başlangıcını belirlemiş ve daha sonraki araştırmalar daha gerçekçi birsermaye yapısı teorisini geliştirmek için MM’nin varsayımlarını yumuşatma üzerindeyoğunlaşmıştır (Brigham ve Houston, 1999: 622).ÜÇÜNCÜ BÖLÜMDEĞERLEMEDE İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLAR YÖNTEMİGelecekteki beklentilere dayanan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’, firmadeğerlemesinde sıkça kullanılan bir model olarak uygulamada karşımıza çıkmaktadır.İndirgenmiş nakit akımları yöntemine göre firmanın değeri, hali hazırdaki şirketinyapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortayaçıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir.Finansal konularda teoriler üreten kişilerin, ortak bir noktada buluştuğu en önemlihusus, şirket değerinin, gelecekte elde edilecek kâr paylarının bugünkü değerlerinintoplamına eşit olmasıdır. Bu esas düşünceye dayalı olarak, elbette ki, bütün değerlemeyaklaşımları da bu görüşe uyumlu olmalıdır. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi de bugörüşe en uyumlu ve tutarlı yöntemdir. Çünkü gelecekte elde edilecek kâr paylarınınbugünkü değeri ile gelecekte elde edilecek nakit akımlarının bugünkü değer toplamıbirbirlerine çok yakın olmaktadır. Burada, serbest nakit akımlarının ortaklara dağıtılan kârpayı ödemelerine eşit olması, bir veri olarak alınmaktadır (Palepu, Bernard ve Kealy,1997: 6-23).Bu yöntemde, firma değeri, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışlarınınuygun bir indirgeme oranı ile bugüne indirgenmesi ile bulunur. Burada iki önemlideğişken karşımıza çıkmaktadır. İlki, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışları,ikincisi de uygun indirgeme oranıdır. Bu iki değişkenden ilki, şirketin yaratıcılık gücü,kurumsallaşma düzeyi, geleceğe yönelik plan ve programlar vb., gibi faktörlere göre,ikincisi ise şirketin sermaye yapısı ve şirketin risk düzeyine bağlı olarak belirlenmelidir(Ercan, vd., 2006: 27). Risk düzeyi yüksek olan işletmelerde uygulanacak indirgeme oranıyüksek bir değer alacakken, tersi bir durumda daha düşük bir indirgeme oranıkullanılmalıdır.İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firmanın geçmiş verileri ve performansıanaliz edilerek, geleceğe yönelik nakit akımları tahmin edileceği için, nakit akımlarınınindirgenmesinde kullanılacak indirgeme oranı, firmanın nakit akımlarının riskliliğiniyansıtacak şekilde ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olarak belirlenmelidir.127İndirgeme oranının belirlenmesinde ilgili sektörün özellikleri, normal kazancı,konjonktür durumu, şirketin dönemsel değişimlerden etkilenme derecesi, rakip şirketinkârlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verim oranı, alternatif verim oranıve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu oranın belirlenmesindeisabetlilik, büyük ölçüde, şartlan değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye bağlıdır.Nakit akımlarının tahmin dönemleri sonunda, şirketin sonsuza dek alacağı değer,Devam Eden Değer (Continuing Value, Terminal Value) olarak belirlenir. Bu değerbelirlendikten sonra gerekli ekleme ve çıkartmalar var ise, bu hesaplamalar da yapıldıktansonra nihai olarak şirket değerine ulaşılır.İndirgenmiş nakit akımları yönteminin arkasındaki düşünce; bir yatırımın değerini,yaratması beklenen nakit akımlarının zamanlaması ve büyüklüğünün belirlemesidir(Titman ve Martin, 2008: 20).Doğru bir şekilde karşılaştırmalı değerleme yapmak için, indirgenmiş nakit akımdeğerleme yönteminin temellerini anlamak gerekir (Damadoran, 2002: 11).İndirgenmiş nakit akımları modeli ile firma değeri 29 numaralı formül yardımı ilehesaplanabilir (Pike ve Neal; 2006:101).𝑉𝑉0 = � 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡𝑛𝑛𝑡𝑡=1+ 𝐻𝐻𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (21)V0 : Şirket değeriFCF : Serbest nakit akımlarıke : Ortalama sermaye maliyetin : Şirket ömrüHn : Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır.İndirgenmiş nakit akımları yönteminde öngörü yapılırken aşağıda belirtilenfaktörlerin göz önünde bulundurulması büyük önem arz etmektedir (Agar, 2005: 17-18):i. Gelir hacmi ve büyüme oranları,ii. Faaliyet kârı ve FAVÖK oranı,iii. İşletme sermayesi ve sabit sermaye yatırım harcamalarıiv. Vergi oranları,v. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti vevi. Yeni yapılan yatırımların ekonomik kâr yarattığı dönemin uzunluğu128İndirgenmiş nakit akımları yöntemi değerleme süreci aşağıda belirtilen biçimdegerçekleştirilebilmektedir (Copeland, Koller ve Murrin, 1996: 157). Değerlemede ikincibir değerleme süreci de ayrıca bir alternatif olarak verilmektedir (Titman ve Martin, 2008:21).i. Geçmiş verilerin incelenmesi ve şirket performansın analiz edilmesiii. Gelecekteki nakit akışlarının öngörülmesi,iii. Sermaye maliyetinin belirlenmesi (WACC),iv. Şirketin devam eden değerini belirlemek,v. Sonuçların hesaplanarak değerlendirilmesi.İndirgenmiş Nakit Akımı Değerleme yöntemindeki Titman ve Martin (2008)tarafından belirtilen uygulama basamakları ise hemen izleyen şekilde görülebilmektedir.1. Serbest nakit akımlarının öngörüsü,Nakit akımlarının miktar ve zamanlamasının öngörülmektedir,2. Ortalama maliyetinin tespiti-WACC,Özkaynak ve yabancı kaynak indirgeme oranının birleştirilmesi-ağırlıklı uygunrisk-indirgeme oranı belirlenmektedir,3. Nakit akımlarının indirgenmesiAğırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak serbest nakit akımları indirgenmeksuretiyle, bir bütün olarak proje-firma değeri tahmin edilmektedir.Yukarıda belirtilen üç aşamanın ilk bölümünde, projenin-firmanın ne kadar nakitakımı yaratacağı beklenmekte olduğu ve ne zaman yaratabileceği belirlenmeye çalışılır.İkinci bölümünde ise, gelecekteki nakit akımlarının ne kadar riskli olduğu ve benzer riskdüzeyindeki yatırımdan yatırımcıların ne kadar getiri elde etmek istedikleri ortayakonulmaya çalışılır. Son bölümde ise, yatırımın gelecekte beklenen nakit akımlarınıneşitinin bugünkü değerinin ne olduğu sonuç olarak ortaya konmaktadır. Böylece şirketinprojenindeğeri ortaya çıkarılmaktadır.İndirgenmiş nakit akımları yönteminin sakıncalı yönleri ve diğer yöntemlere göreöne çıkan üstün tarafları aşağıdaki biçimde sıralanabilir (Chambers, 2009: 210-212).129Yöntemin Üstünlükleri:i. Firmanın gerçek değerini belirlemede kullanılan bilimsel bir yöntemdir,ii. Firmanın gelecekteki performansını firma değerine en iyi şekilde yansıtanyöntemdir,iii. Nakit yaratma potansiyeline odaklanır,iv. Farklı senaryoların analizine olanak sağlayan esnek bir değerleme yöntemidir,v. Yatırım ve finanslama politikası, ekonomideki dalgalanmalar, ticari faaliyetoranları gibi pek çok değişkenin firma değeri üzerinde etkilerini yansıtır,vi. Birleşme ve satın almalarda sinerjilerin değerlendirilmesine imkân sağlar,vii. Firmanın şerefiyesini içerir.Yöntemin Eksiklikleri:i. Diğer yöntemlere göre daha çok veriye ve bilgiye ihtiyaç duyulur,ii. Uygulanması nispeten karmaşık bir yöntemdir,iii. Dayandığı varsayımlar özneldir,iv. Geleceğe yönelik belirsizlikler firma değerini etkiler.İndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyideğerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısıolmalı, hem bilanço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit akımlarıyönetebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske göre düzeltilmişşekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip olmadan iyi bir kararvermek neredeyse imkansızdır ve diğer değerleme yöntemlerinin hiçbirisi bilginintamamını kullanmaz, indirgenmiş nakit akımlarına göre bulunan firma değeri ile firmanınpiyasa değeri arasında son derece güçlü bir korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere görebulunan firma değeri kısa vadeli olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değerikısa vadeli olamaz (Üreten ve Ercan, 2000: 12).İskonto edilmiş nakit akımı (İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi), paranın zamandeğerini dikkate alması ve şirket değerini etkileyen tüm faktörleri hesaplamaya dahiletmesi nedeniyle, en etkili değer göstergelerinden birisini oluşturmaktadır.1303.1. Nakit Akımlarının Tespitinde Belirlilik, Risk ve Belirsizlik HaliFirma değerleme modelleri arasında önemli bir yer tutan ‘’İndirgenmiş NakitAkımları’’ modeli esas itibarıyla nakit akımlarının belirlenmesi ile yakından ilgilidir.Elbette ulaşılabilir ve elde edilebilir veriler doğrultusunda çalışmalargerçekleştirilmektedir.İşletme nakit akımları aşağıda verilen üç durumda hesaplanarak gerekliçalışmalar yapılabilmektedir.Bunlardan ilki; ‘’belirlilik durumu’ ’dur. Bu durumda gelecekte oluşacağıdüşünülen nakit akımlarının değişmeyeceği düşünülmektedir. Diğer bir deyişle,projelerden sağlanan nakit girişleri ve nakit çıkışlarının tek bir rakam olarak ifadeedilmesidir (Aydın, vd., 2003: 193).İkinci durum ise ‘’risk halidir.’’ Bu durumda ise; gelecekte her dönem içinoluşması beklenen birden fazla nakit akımının olabileceği düşünülmektedir. Buradaönemli olan nokta, gelecekte her dönem oluşması beklenen nakit akımlarının olmaolasılıklarının biliniyor olmasıdır. Bunun nedeni ise her seçeneğe ilişkin kesin veyeterli bilginin bulunmamasıdır. Bu sebeplerden ötürü oluşabilecek nakit akımlarınayapılan çalışmalara dayanarak olasılıklar atanmaktadır. Böylece her dönemdekioluşabilecek nakit akımlarının gerçekleşme ihtimali çalışmaya katılabilecektir.Olasılık dağılımı, bir olayın olma olasılıklarını gösteren bir dağılım olup toplamıbire eşittir. Bir olayın olma olasılığı olacak olayın olma şansı olarak tanımlanır.Örneğin, bir hava tahmincisi, % 40 olasılıkla yağmurun yağacağını, % 60 olasılıklayağmurun yağmayacağını rapor edebilir. Fakat bir olasılık aşağıda listelenen bütünolası sonuçlara atanıyorsa, bu durum olasılık dağılımı olarak adlandırılmaktadır.Hava tahminimiz için aşağıdaki olasılık tablosunu oluşturabiliriz (Brigham veHouston, 1999: 230).Sonuç OlasılıkYağmur Yağacak 0,4 = % 40Yağmur Yağmayacak 0,6 = % 601,0 % 100Böylece her bir olayın olma olasılığı-risk düzeyi belirlenmiş olmaktadır131Üçüncü durum karşımıza ‘’belirsizlik’’ olarak çıkmaktadır. Belirsizlikdurumunda, yine risk durumunda olduğu gibi her dönem birden fazla nakit akımınınoluşması beklenmektedir. Ancak burada her dönem oluşması beklenen nakitakışlarının olma olasılıkları belli değildir. Diğer bir deyişle belirli çalışmalar sonucuher bir nakit akımının olma olasılıkları ortaya konamamaktadır. Ancak buna karşılık,çalışmayı yapan kişinin geçmiş deneyimlerine dayanarak, bir dönemde oluşmasıbeklenen her bir nakit akımına ‘’subjektif olasılık’’ atanmaktadır.‘’Risk faktörü’’, değerleme ve proje değerlendirme çalışmalarında değişikbiçimlerde göz önüne alınırlar. Bunlardan birisi, kullanılacak indirgeme oranına riskfaktörünün ilave edilmesidir. İkinci yöntem ise beklenen net nakit akışlarının hesapedilmesinde kullanılabilecek olan her dönem için değişik olasılıklarda oluşabilecek netnakit akımlarının belirlenmesi, bunu müteakip beklenen nakit akışlarınınbulunmasıdır. Burada dikkat edilmesi gereken husus, olasılık dağılımı dikkate alınmışuygulamada, kullanılacak olan indirgeme oranında risk faktörünün tekrar dikkatealınmamasıdır. Aksi durumda, risk faktörünün mükerrer dikkate alınması olarakkarşımıza çıkmaktadır (Sarıaslan, 2010: 230-231).Mutlak surette veri güvenilirliği ve ulaşılabilirliği göz önünde bulundurularak,çalışma için kullanılacak nakit akımları üç durumdan birine dayandırılarakbelirlenmeli ve bulunan nakit akımları ile değerleme çalışmaları gerçekleştirilmelidir.Belirlilik halindeki değerleme çalışmasında ek istatistiki değerlendirmeleregerek yoktur. Ancak, risk durumunda yapılan çalışmada, değerlemenin selametiaçısından ‘’beklenen net nakit akışları’’ kullanılarak, elde edilen sonuçlarla ilgili‘’standart sapma, değişim katsayısı ve basıklık-çarpıklık katsayıları’’ hesaplanarakdeğerlendirme yapılmasında fayda vardır.Nakit akımlarının belirlenmesindeki, belirlilik, risk ve belirsizlik halini aşağıdabelirtilecek olan örneklerde açıklanmaktadır.Örnek; Belirlilik Halinde Nakit Akımı;Gerçekleştirilmesi düşünülen bir projeden yıllar itibarıyla net nakit akışlarıaşağıdaki şekilde gerçekleşecektir. Projenin yatırım tutarı 500.000.-TL olup yatırımsüresi bir yıldır.132Yıllar Net Nakit Akışı(TL)1 180.0002 150.0003 140.0004 120.0005 80.0006 50.000Son yıl (6.Yıl) projenin hurda değeri nakit girişi olarak dikkate alınmaktadır(Akgüç, 1998: 359).Yukarıda verilen örnekte gerek yatırım tutarı açısından gerekse yıllar itibarıylabeklenen net nakit akışlarında farklı değerlerin olacağı beklenmemekte, yıllık olarakgerçekleşebilecek değerler belirli ve tek bir değer olarak ortaya konmaktadır. Budurum belirlilik halini ifade etmektedir. Yapılan çalışmalarda geçmiş veriler vemuhtemel gelecek bilgileri belirlilik halinin oluşmasında etkili olmaktadır. Örnekveriler doğrultusunda istenilen çalışmanın niteliğine bağlı olarak belirlilik altında hemproje değerlendirme hem de değerleme çalışması yapılarak sonuçlara ulaşmakmümkün olmaktadır.Örnek; Risk-Belirsizlik Halinde Nakit Akımı;Yatırım tutarı 10.000.- TL olan bir projenin ekonomik ömrü 3 yıl olarakbelirlenmiş olup yatırım termin süresi 1 yıldan kısadır. Projeye ilişkin net nakitakımlarının beklenen olasılık dağılımı aşağıda verilmektedir.Yıl 1 Yıl 2 Yıl 3Olasılık Net Nakit Akım Olasılık Net Nakit Akım Olasılık Net Nakit Akım0,10 3.000 0,10 2.000 0,10 1.0000,25 4.000 0,25 3.000 0,25 2.0000,30 5.000 0,30 4.000 0,30 3.0000,25 6.000 0,25 5.000 0,25 4.0000,10 7.000 0,10 6.000 0,10 5.000133Yukarıda görüldüğü gibi her döneme ilişkin değişik olasılıklardagerçekleşebilecek nakit akımları veri olarak mevcuttur. Elbette, olasılık dağılımı venakit akımları mutlak surette geçmiş veriler ve gelecek bağlantılar dikkate alınarakbelirlenmektedir (Akgüç, 1998: 401).Mevcut verilerden yararlanılarak belirlilik durumunda olduğu gibi istenen projedeğerlendirme ve değerleme çalışmaları gerçekleştirilebilmektedir.Olasılık dağılımı verilen nakit akımlarını belirli olasılıklarla değerlendirilereksonuçlar elde edilebileceği gibi, her bir dönemin beklenen değerleri hesaplanarak, eldeedilen beklenen değerler kullanılarak istenen değerleme ve değerlendirme çalışmalarıgerçekleştirilebilir.Belirsizlik veya risk durumunu belirleyen önemli husus, daha önceki bölümlerdede belirtildiği gibi, olasılık dağılımının belirlenmesinde belirli altyapı ve çalışmalaradayanıp dayanmadığıdır. Belirli çalışmalara dayanarak olasılık dağılımı belirlenmişise risk durumu, subjektif olarak olasılıklar atanıyorsa veya gerçekleşme ihtimali olannet nakit akışlarına olasılık ataması yapılamıyorsa belirsizlik durumu ortayaçıkmaktadır. Bu veriler doğrultusunda belirlenen ‘’net nakit akışlarının’’ özelliği deçalışmanın niteliğini belirlemektedir.3.2. Nakit Akımlarını Hesaplamaİndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Yönteminde en temel esas, söz konusu şirketin‘’yıllık net nakit akışlarının’’ belirlenmesidir. Bu yöntemde gelecek yıllara ilişkinnakit akışları, esas itibarıyla geçmiş yılların nakit akışlarının irdelenmesi suretiyle eldeedilebileceği gibi, mühendislik çalışmalarına dayalı olarak da elde edilebilmektedir.Nakit akımları, aşağıda belirtilen üç yolla belirlenebilmektedir.i. Tarihsel verilerden hareketle İNA hesaplanması,ii. Temel verilerden hareketle İNA hesaplanması,iii. Mühendislik çalışmasına dayalı İNA hesaplanmasıdır.Tarihsel verilerden hareketle nakit akışları hesaplanırken, öngörü süresi oldukçabüyük önem taşımaktadır. Öngörünün yapılacağı, şirketin yer aldığı sektörün 134özellikleri göz önünde bulundurulmalıdır. Alan uygulamalarında öngörü süresi 5yıldan daha uzun bir süre olarak dikkate alınmaktadır. Ancak çalışma konusu şirketindönemsel hareketlerden etkilenmesi durumu var ise, farklılık gösterebilecek dönemlergözden kaçırılmamalıdır (İvgen, 2003: 52-53).Öngörü dönemi uzadıkça hesaplamalarda sapma olasılığı artmaktadır. Busapma, zamanın taşıdığı değişkenliğin ve belirsizliğin doğal sonucudur. Şirketin içselbünyesindeki olası değişimler ve genel ekonomide oluşabilecek riskler, sonuçlardasapmalara yol açabilmektedir. Aslında, ‘’ne kadar çok tahmin, o kadar çok hata’’deyimi gerçeği yansıtmaktadır. Elbette ekonomideki istikrar ve şirket kurumsallaşmaolgusu öngörüde sağlıklı sonuçların elde edilmesinde birinci derecede önem arzetmektedir. Bu nedenle, bir öngörü çalışması yapılırken, gerek geçmiş verilerinkullanımında gerekse geleceğin tahmininde olabildiğince makul sürelerkullanılmalıdır. Öngörüler yapılırken genel ekonomik koşullar ve şirket özel durumlarımutlak surette çalışmaya dahil edilmelidir.İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde değerleme sonucunu etkileyen enönemli faktörlerden birisi, nakit akımlarının gelecekte kaydedeceği büyüme oranlarınıtahmin etmektir. Büyüme oranlarının tahmininde genellikle, ilgili şirkete ait geçmişdönem tarihsel büyüme oranı verilerinden ve şirketin temel verilerinden yararlanılır(İvgen, 2003: 52).Mühendislik çalışmasına dayalı bir çalışmada ise, yeterli deneyime sahip uzmanbir kadro ile çalışarak sağlıklı sonuçlar elde edildikten sonra, bu verilerle öngörülerdebulunulmalıdır.3.2.1. Tarihsel Verilerden Hareketle HesaplamaDeğerlemesi yapılan şirketin ileriki yıllarda yaratabileceği ‘’nakit akışlarını’’geçmişteki büyüme oranlarını temel alarak belirlemek, geçmişteki büyüme oranları ilegelecekteki büyüme oranları arasında bir ilişkinin olduğu varsayımına dayanmaktadır.Geçmiş dönem büyüme oranlarına aşağıda açıklanan değişik yöntemler uygulanarak,gelecek dönemlere ilişkin büyüme oranı tahminleri yapılmaktadır (İvgen, 2003: 52;Öztürk, 2009: 69).1353.2.1.1. Geçmiş Dönem Ortalama Büyüme OranlarıGeçmiş dönemlerin ortalama büyüme oranları uygulamasında, geçmiş dönemeait nakit akışlarındaki büyüme oranlarının aritmetik ve geometrik ortalaması alınmaksuretiyle gelecek dönemlerdeki muhtemel büyüme oranları tahmin edilmektedir(İvgen, 2003: 52).Aritmetik ortalama, geçmiş yıllara ait büyüme oranlarının basit bir ortalamasıdır.Aritmetik ortalama aşağıda verilen formül yardımı ile bulunabilmektedir (Damodaran,2002: 269).İstikrarlı bir seyir izleyen şirket için ortalama hesaplamak aksi bir duruma göreyapılan hesaplamadan daha tutarlı bir sonuç verecektir.𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = ∑ 𝑔𝑔𝑡𝑡𝑡𝑡=𝑛𝑛 𝑡𝑡=1𝑛𝑛 (22)Formülde;gt = t dönemindeki büyüme-artış oranı,n = dönem sayısını ifade etmektedir.Geometrik ortalama, aritmetik ortalamadan farklı bir kavram olup, geçmişdönemlerdeki büyüme oranları arasındaki bileşik etkiyi hesaba katmaktadır.Geometrik ortalama aşağıda verilen formül ile hesaplanabilmektedir (Damodaran,2002: 269).𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = � 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤0𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤−𝑛𝑛𝑛𝑛− 1Formülde (-n) dikkate alınınca aşağıda görüldüğü gibi denklemde pay ve paydayer değiştirir.𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤𝑛𝑛𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤0𝑛𝑛− 1 (23)Bu formülün sağlıklı uygulanabilmesi için ‘’o’’ ve ‘’n’’ dönemindeki net nakitakışlarının, şirketin dönemler itibariyle göstermiş olduğu değişim ve gelişim 136özelliklerini taşıyor olmalıdır. Bu dönemlerin, kriz dönemleri veya genel özelliktensapma yılları olmamalıdır.Geometrik ortalamanın diğer bir genel formülü ise yine aşağıda verilmektedir.Bu formülün uygulanması durumunda, bir önceki formülde, başlangıç ve son yılailişkin verilerden kaynaklanan sapmalar bertaraf edilebilmektedir.𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �∏ (1 + 𝑔𝑔𝑡𝑡 ) 𝑡𝑡=𝑛𝑛 𝑡𝑡=1𝑛𝑛 (24)Geçmiş yıllara ilişkin net nakit akışları ve büyüme oranları verilen XYZşirketinin aritmetik ve geometrik ortalaması aşağıda bulunmuştur.Yıllar NNA % Artış2007 1.500 02008 1.700 0,13332009 1.150 - 0,32352010 1.200 0,04352011 200 - 0,83332012 800 3,0000Top. 2,0199Aritmetik Ortalama = % 40,40Geometrik Ortalama = % -11,81𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = 2,01995 = 0,40𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = � 8001.5005− 1 = −11,81Yukarıda aritmetik ortalama % 40 bulunurken, geometrik ortalama formüluygulaması nedeni ile eksi, diğer bir deyişle anlamsız bir değer almıştır. Çünkü formülgereği başlangıç ve son değerler istikrar ve tutarlılık içermemekte, bu formülde aradönemler dikkate alınmamaktadır. Bu nedenle, geometrik ortalama formülü olarak 32nolu genel formülün kullanımı daha sağlıklı sonuçlar vermektedir. Bu uygulamaaşağıda verilmiştir.137Yıllar NNA Artış Bir. Çarpan(1+g)2007 1.500 02008 1.700 0,1333 1,13332009 1.150 - 0,3235 0,67652010 1.200 0,0435 1,04352011 200 - 0,8333 0,16672012 800 3,0000 4,0000Aritmetik Ortalama = % 40,40 Π=0,6667Geometrik Ortalama = % 88,2Geometrik Ortalama= [(1+0,13)*(1-0,32)*(1+0,04)*(1-0,83)*(1+3,00)]^(1/5)Geometrik Ortalama= 0,882İki tahmin özellikle değişken nakit akışlı firmalar için çok farklı olabilir.Geometrik ortalama, özellikle artışın yıldan yıla değişken olduğu zamanlardaki geçmişnet nakit akışları için daha doğru bir ölçüdür (Damadoran, 2003: 269).Geometrik ve aritmetik ortalama değerleri seçilen zaman dilimine bağlı olarakfarklılıklar gösterebilir. Zaman dilimi ise şirketin durumunu değerlendirebilecekuzman kişinin görüşleri doğrultusunda belirlenmelidir. Böylece, uzman kişi şirketindurumunu iyi analiz ettiği için, nakit akışlarında şirketi temsil edileceğini düşündüğübir dönemi esas dönem olarak ele alacaktır.Net nakit akış serisinde negatif değerler olması durumunda, negatif net nakitakışına sahip olunan yıldan sonraki yıllardaki artış oranları anlamını yitireceğinden,aritmetik ortalama da anlamını yitirecektir. Geometrik ortalama açısından bakıldığındada serinin ilk veya son değeri sıfır olması durumunda dönem başı ve dönem sonugeometrik ortalama formülünün kullanılmasında anlamsız sonuçlar ortayaçıkmaktadır. Bu sakıncalar nedeni ile uzman kişi aşağıda belirtilen yöntemleri çözümolarak ortaya koyabilir (İvgen, 2003: 53-54; Öztürk, 2009: 70; Damodaran, 2003:272).i. Zaman dilimi değiştirilebilir veya paydaya büyük olan değer yazılarakhesaplama yapılabilir. Bu işleme düzeltilmiş yüzde değişimi denilmektedir.ii. Hesaplamada kullanılan net nakit akışlarının mutlak değerinin alınması,iii. 2, 3 veya 4 yıllık ortalamalar alınarak nakit akış serisi yeniden düzenlenebilir,138iv. Şirketin yapısı ve genel durumu, genel ekonomik koşullar dikkate alınarak artışoranı belirlenmeye çalışılabilir.Yukarıda belirtilen yöntemler ortalama hesaplamasındaki sakıncaları ortadanbelli ölçüde kaldırabilmekle birlikte, özellikle geometrik ortalamada, bütün dönemlerarasındaki değişimi dikkate alan genel çarpan Π(1+gt) formülünün kullanılması arızîdönemlerdeki değişimi de hesaplamalara katarak daha sağlıklı bir sonuç alınmasınısağlayabilmektedir.3.2.1.2. Doğrusal Zaman Serisi AnaliziGelecek dönem net nakit akışlarının tahmin edilmesi için şirket net nakitakımlarının büyüme oranlarının aritmetik ve/veya geometrik ortalamasınınkullanılması zaman zaman sakıncalara ve eksiklere yol açmaktadır. Öngörü içinaritmetik ortalamanın kullanılması durumunda her dönem aynı ağırlığa sahipolmaktadır. Geometrik ortalamanın öngörüde kullanılması durumunda ise, dönem başıve sonu formülü kullanılması durumunda, sadece serinin ilk ve son değeri dikkatealınmakta, dolayısı ile seri ortasındaki eğilim ve hareketler dikkate alınmamaktadır.Ayrıca sıfır ve negatif değerler hem aritmetik hem de geometrik ortalamada anlamsızsonuçlara ulaşılmaya neden olabilmektedir. Bu sorunların üstesinden gelmek içinregresyon analizleri kullanılmaktadır (Damodaran,2003: 270).Zaman serileri analizi, geçmiş dönemlere ilişkin gözlem değerler yardımıylageçmişi açıklamakta ve bu suretle geleceğin öngörüsünü yapmaktadır. Bu öngörüyapılırken zaman serisinin geçmişteki eğiliminin gelecekte de aynı biçimde devamedeceği varsayımı kabul edilmektedir (İvgen, 2003: 55).Tek değişkenli zaman serisi modeli, bir değişkenin (yt) kendi geçmişi yönündendeğişken davranış biçimini açıklamaya çalışır (Harvey, 1991: 11).Bu yöntemde en yaygın ve kullanımı çok kolay olan zaman-trend analizi geçmişyıllarda gerçekleşen net nakit akımlarına en uygun olan Y = a + bX doğrusunusaptamaya çalışır. Bu doğru denklemi elde edilirken kullanılan en küçük kareleryöntemi, gözlem değerlerinin ortalamadan sapmalarının minimum olmasını 139sağlamaktadır (Sarıaslan, 2010: 51). Y = a + bX doğru denkleminde Y, bağımlıdeğişken olan öngörülecek net nakit akışını, a ve b fonksiyon parametrelerini ifadeetmektedir. Formülde yer alan a, regresyon doğrusunun y eksenini kestiği noktayı, bise doğrunun eğimini göstermektedir.Bu yöntemle hesaplama yapılırken, zaman değişkeni olarak yıllar dikkatealınmakta, ilk yıl 1 kabul edilerek ileriki yıllara birer birer artan değerler verilerek birseri elde edilmektedir. Doğru denkleminde yer alan a ve b değerleri en küçük kareleryöntemindeki hesaplaması aşağıda verilmektedir.𝑎𝑎 = ∑ Yn − b ∑ Xn veya a = ∑ Y−b ∑ Xn (25)b = n ∑ XY−∑ Y ∑ Xn ∑ X2−(∑ X)2 (26)Net nakit akışları verilen ABC şirketinin verileri esas alınarak zaman serisianalizindeki trend analizi uygulama sonuçları aşağıda görülmektedir.Yıllar XtY-NNA(Bin TL) X.Y X22002 1 480 480 12003 2 510 1.020 42004 3 500 1.500 92005 4 580 2.320 162006 5 540 2.700 252007 6 560 3.360 362008 7 570 3.990 492009 8 600 4.800 642010 9 550 4.950 812011 10 650 6.500 1002012 11 490 5.390 1212013 12 680 8.160 144Toplam 78 6.710 45.170 650𝑏𝑏 = 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋 − ∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋2 − (∑ 𝑋𝑋)2140𝑏𝑏 = 12 ∗ 45.170 − 6.710 ∗ 7812 ∗ 650 − (78)^2 = 10,87𝑎𝑎 = ∑ 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏 ∑ 𝑋𝑋𝑛𝑛𝑎𝑎 = 6.710 − 10,87 ∗ 7812 = 488Bu durumda modelimize en uygun doğru denklemi, Y = 488 + 10,87Xolacaktır. x-y düzleminde, a = 488 değeri doğrunun dikey ekseni keseceği başlangıçnoktasını belirtirken, b = 10,87 değeri ise, doğrunun eğimini, diğer bir deyişle x’dekibir birimlik değişmenin y’de yaratacağı değişim oranını belirtmektedir. Doğrununikinci bir noktasının daha belirlenmesi, doğruyu çizmek için bir gerekliliktir.Gözlemlerin ortalaması daima, söz konusu doğrunun üzerinde bir nokta olacağından,ortalama değerlerden yararlanılabilir.𝑋𝑋� = ∑ 𝑋𝑋𝑛𝑛𝑋𝑋� = 7812 = 6,5𝑌𝑌� = ∑ 𝑌𝑌𝑛𝑛𝑌𝑌� = 6.71012 = 560Görüldüğü gibi iki noktada koordinatları bulduktan sonra, uydurulan doğrubizim öngörü doğrumuz olmaktadır.Şimdi 2013 yılı değerini tespit edelim; X = 13 için,Y = 488 + 10,87*13Y = 641 Bin TL olacaktır.3.2.1.3. Regresyon AnaliziRegresyon modeli, bağımlı bir değişkenin değerini, bu bağımlı değişkenindeğerini etkileyen bir veya birden fazla bağımsız değişkenin değerine bağlı olarakdoğrusal bir ilişki olduğu varsayımı altında tahmin etmeye çalışan istatistikî biryöntemdir. Bağımlı değişkeni etkileyen bağımsız değişken sayısı tek ise oluşturulacak 141öngörü modeli basit regresyon analizi olarak tanımlanırken, bağımlı değişkenietkileyen bağımsız değişken sayısı birden fazla durumunda yapılacak analiz, çokluregresyon analizi olarak ifade edilmektedir.Bir şirketin net nakit akışları ile şirketin pazarlama satış giderleri arasındadoğrusal bir ilişki olduğu kabul edilir ve pazarlama satış giderlerine bağlı olarak netnakit akışları tahmin edilmek istenirse,𝑌𝑌� = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋𝑖𝑖 (27)doğrusal modelinde oluşturulacak doğru vasıtası ile net nakit akışları belirlenir.Geçmiş verilere en uygun doğru denklemi bir önceki bölümde bahsedilen enküçük kareler yöntemi kullanılarak a ve b katsayıları hesaplanır.Bu yöntemde belirlenen Ŷi = a + bXi, doğru denklemindeki Y, bağımlı değişkeni,a ve b fonksiyon parametrelerini ifade etmektedir. Formülde yer alan a, regresyondoğrusunun y eksenini kestiği noktayı, b ise doğrunun eğimini göstermektedir.ABC şirketinin pazarlama-satış giderleri ile net nakit akışları arasında doğrusalbir ilişki olduğunu kabul edersek aradaki bu doğrusal ilişkinin nasıl olduğugeçmiş yılverileri kullanılarak tespit edilebilir. Şirket verileri aşağıda verilmiştir.X-Paz/Sat. Gid. Y-NNA X.Y X245 480 21.600 2.02548 510 24.480 2.30447 500 23.500 2.20960 580 34.800 3.60052 540 28.080 2.70455 560 30.800 3.02555 570 31.350 3.02559 600 35.400 3.48140 550 22.000 1.60060 650 39.000 3.60050 490 24.500 2.50075 680 51.000 5.625Σ 646 6.710 366.510 35.698142𝑏𝑏 = 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋 − ∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋2 − (∑ 𝑋𝑋)2𝑏𝑏 = 12 ∗ 366.510 − 6.710 ∗ 64612 ∗ 35.698 − (646)^2 = 5,74𝑎𝑎 = ∑ 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏 ∑ 𝑋𝑋𝑛𝑛𝑎𝑎 = 6.710 − 5,74 ∗ 64612 = 250Bu durumda modelimize en uygun doğru denklemi, Y = 250 + 5,74X olacaktır.Şimdi pazarlama satış giderlerinin X = 100.-Bin TL olması durumunda, şirketinnet nakit akışının kaç olacağını doğru denklemi yardımı ile bulalım.Y = 250 + 5,74*100Y = 824 Bin TL olacaktır.Basit doğrusal regresyon modelinde bağımlı değişkeni açıklayıcı tek birdeğişken mevcut iken, çoklu regresyon analizinde, bağımlı değişkeni açıklayıcı birdenfazla değişken analize katılmaktadır (Sarıaslan, 2010: 61). Çoklu genel regresyondenklemi aşağıdaki şekilde gösterilebilir.𝑌𝑌� = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏1𝑋𝑋1 + 𝑏𝑏2𝑋𝑋2 + 𝑏𝑏3𝑋𝑋3 + ⋯ + 𝑏𝑏𝑛𝑛𝑋𝑋𝑛𝑛Çoklu regresyon analizinde de basit regresyon analizinde olduğu gibi,parametreler en küçük kareler yöntemine göre hesaplanmaktadır. Hesaplamalar basitregresyon ile aynı mantığa dayanmakla birlikte, çok daha karmaşıktır. Regresyonanalizi çalışmamızın ana konusunu temsil etmediği için çalışmamızda bu konu elealınmayacaktır.Burada, ilişkinin şekli ile ilgili olarak önemli bir sorun ortaya çıkmaktadır.Aradaki ilişki iki şekilde ortaya çıkmaktadır (Korum, 1985: 320). Bunlar;i. Açıklayıcı değişkenlerin, bağımlı değişkenlerin tamamını açıklayacağıdüşünülür,143ii. Açıklayıcı değişkenin bağımlı değişkenin değişmesinin tamamınıaçıklayamayacağı ve bir hata teriminin fonksiyonel ilişkide olduğununkabulüdür.İlişkide hata teriminin olması durumunda en küçük kareler yöntemininkullanılması, hata teriminin en küçük olan doğru denkleminin kurulmasını sağlar. Budoğru denkleminde doğru denklemi verilerinin ortalamadan sapmalarının kareleritoplamı en küçüklenmiş olmaktadır (Papas ve Hirschey,1990:192). Hata terimi gözlemdeğeri ile regresyon denkleminin ürettiği değer arasındaki farktır. Yukarıdan daanlaşılacağı üzere en küçük kareler yöntemi hata teriminin kareleri toplamınıminimum yapmaktadır.R2 simgesi ile gösterilen determinasyon katsayısı, bütün regresyon modelininbağımlı değişkendeki değişikliği ne oranda açıkladığını gösterir. Determinasyonkatsayısı 0 ila +1 arasında değerler alabilmektedir. Katsayının 0 olması durumunda,regresyon modeli bağımsız değişkendeki değişikliği açıklamamaktadır. Katsayını +1olması durumunda, regresyon modeli, bağımsız değişken ile bağımlı değişkendekideğişimin tamamını açıklamaktadır. Determinasyon katsayısı aşağıda verilen formülyardımıyla hesaplanabilmektedir. Gerçek bir regresyon çalışmasında determinasyonkatsayısı ne 0 ne de +1’e eşit olur. Regresyon grafiği-eğrisine ilişkin sapma büyüklüğüartarken, determinasyon katsayısı düşer (Papas ve Hirschey, 1990: 196-199).𝑅𝑅2 = 𝐴𝐴ç𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚 = ∑(Ŷ𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐∑(𝑌𝑌𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐 (28)R2 = Determinasyon-Belirlilik Katsayısı,Ŷi = i döneminde regresyon denkleminin bağımlı değişken tahmini,Ÿ = Gözlem değerlerinin aritmetik ortalamasıdır.Formülden de görüldüğü gibi, pay bağımlı değişkendeki açıklanan değişimigösterirken, payda bağımlı değişkendeki toplam değişimi göstermektedir. Aslında,determinasyon katsayısı regresyon modelinin açıklama gücünü göstermektedir.Determinasyon katsayısının karekökü alındığında, korelasyon katsayısı olaraktanımlanan ve bağımlı ve bağımsız değişken ve/veya değişkenler arasındaki doğrusal144ilişkinin gücünü ve yönünü ifade eden bir gösterge elde edilir. Korelasyon katsayısı -1 ila +1 arasında değer alabilir. Korelasyon katsayısının -1 olması durumu ters yönlütam bir ilişkiyi, +1 olması durumu pozitif yönlü tam bir ilişkiyi gösterirken, 0 olmasıdurumu ise ilişki olmadığını gösterir (İvgen,2003: 58; Korum,1985: 350). Ŷi = a + bXiregresyon denklemindeki b parametresi sıfıra eşitse, Y ve X arasında bir ilişki yoktur.Fakat b negatif bir değer alıyorsa Y ve X arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Bunakarşılık b pozitif bir değer alırsa Y ve X arasında pozitif yönlü bir ilişki mevcuttur.Korelasyon katsayısı aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanmaktadır.𝑅𝑅 = �𝐴𝐴ç𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚 = �∑(Ŷ𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐∑(𝑌𝑌𝑖𝑖−𝑌𝑌�)𝟐𝟐 (29)R : Korelasyon katsayısı,Ŷi : i döneminde regresyon öngörü bağımlı değişkeni,Ÿ : Gözlem değerlerinin aritmetik ortalamasıdır.Yi : i dönemindeki gözlem değerleriKorelasyon katsayısı aşağıda verilen formül yardımı ile dehesaplanabilmektedir.𝑅𝑅 = 𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋−∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋�𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋2−(∑ 𝑋𝑋)2𝑛𝑛 ∑ 𝑌𝑌2−(∑ 𝑌𝑌)2 (30)Formüldeki değişkenler aşağıdaki açıklanmaktadır;R = Korelasyon katsayısı,Y = Bağımlı değişken gözlem değerleriX = Bağımsız değişken gözlem değeri.Şirketin geçmiş dönem verilerine dayanarak gelecekte elde edebileceği nakitakışlarının tespit edilirken nakit akışlarının yıllar itibarıyla gösterdiği istikrar sonderece önemlidir. Bu verilerdeki büyüme oranlarındaki dalgalanmalar yüksek değilse,düzgün bir seyir izliyorsa öngörülerimizde bu verileri kullanmak uygun olacaktır. 145Geçmiş dönem verilerinin değişkenliği aşağıda formülü verilen standart sapmaformülü ile hesaplanmaktadır (İvgen, 2003: 61):𝛿𝛿𝑡𝑡 = �∑ (𝑔𝑔𝑡𝑡−𝑔𝑔�)^2 𝑛𝑛𝑡𝑡=1𝑛𝑛−1 (31)Formüldeki simgelerin anlamları aşağıda ifade edilmiştir.δt = Büyüme oranındaki standart sapma,gt = t zamanı gözlem büyüme oranı,g = ortalama büyüme oranı,n = geçmiş zaman veri dönemi.Elbette standart sapmanın sıfıra yakın bir değer alması istenen bir sonuçtur.Hatta sıfır olması en iyi öngörü yapmayı sağlar (İvgen, 2003: 62).Şirketler yaşamları boyunca elde ettikleri başarılarına bağlı olarak büyümekisterler. Başarıları arttıkça daha fazla büyümek isterler. Fazla kâr ve piyasa hâkimiyetigibi faktörler şirketleri büyümeye genişlemeye daha çok üretmeye yöneltir. Bunlarınbir sonucu olarak şirketler yatay ve dikey büyümek isterler. Fakat şirketler büyüdükçe,büyüme oranları düşer. Çünkü büyük kapasiteleri büyütmek daha da güçleşir.Büyümedeki oransal düşme, şirket büyüme oranı genel ekonomi, sektördeki büyümehızına yaklaşana kadar sürer (İvgen, 2003: 62).Ekonomilerde dönemsel hareketler günümüz dünyasında artık kaçınılmasıhemen imkânsız gerçeklerdir. Bu nedenle inceleme konusu şirkete ilişkin yapılanbüyüme tahminlerinde dönemsel hareketler göz ardı edilmemelidir. Öngörü dönemleriözellikle dönemsel hareketleri içerecek şekilde belirlenmelidir. Daralma ve genişlemedönemleri analizlere katılmalıdır.Diğer uzmanlar tarafından tahmin edilen büyüme oranları, gelecekte beklenenbüyüme oranı tahminine katılabilir ve katılmalıdır. Gelecek büyüme (oranının)tahmininde (tahmininin yapılmasında) analist öngörülerinin ağırlığını (payını)belirleyen 4 faktör vardır (Damodaran, 2003: 282-283). Bunlar;i. Firmaya özel güncel bilgi miktarı, analistin tahminleri, firmanın geçmişverilerine dayalı modellere göre bir avantaja sahiptir, Çünkü bu tahminler, firmave firmanın gelecek görümüne ilişkin daha güncel bilgileri içermektedir.146ii. Hisse senedini izleyen analist sayısı, Genellikle, bir hisse senedini izleyen analistsayısı ne kadar çok olursa, onların ortak tahminleri o derece aydınlatıcı olur veo oranda analizlerini yaparken değerlendirmede ağırlıklı olmalıdır.iii. Analistler arasındaki anlaşmazlığın yaygınlığı, ortak kazanım büyüme oranıdeğerlemede önemli iken, büyüme tahminlerinin standart sapması ile ölçülenanalistler arasındaki görüş farkının büyüklüğü de ortak tahminlerin geçerliliğiniölçmek için faydalıdır.iv. Hisse senedini izleyen analistin kalitesi, ölçülmesi en zor olan değişken budur.Kalitenin bir ölçüsü sadece geçmiş verileri kullanan modelin tahminlerindekihata miktarına karşılık hisse senedi takip eden analistin hata miktarıdır. Modelenispetle analistin hata oranı hata ne kadar küçükse, analistin tahmininebağlanması gereken ağırlık o derece büyüktür. Diğer bir ölçü ise, analistlerintahminlerinin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkileridir. Tahminler ne kadaraydınlatıcı ise hisse senetleri fiyatları üzerindeki etkileri de o kadar büyük olur.Ayrıca şu konu tartışmalıdır: ortak tahmine odaklanmak şu noktayı kaçırıyor kibazı analistler diğerlerinden daha iyi kazanç öngörüsünde bulunabiliyor veonların tahminleri diğer tahminlerden ayrılıp daha fazla ağırlıklandırılmalıdır.Regresyon analizinin anlamlı olması ve uygun sonuçlar verebilmesi için verisetinin yeterli uzunluğa sahip olması gerekir. Köklü ve uzun bir geçmişi olan şirketlereregresyon analizini uygulamak uygun sonuçlar verebilmektedir. Regresyon analizindekullanılan veri setinin sayısı azaldıkça öngörüdeki hata payı diğer bir deyişle standartsapma artacaktır. Bu ise öngörünün doğru ve sağlıklı sonuçlar vermesiniengelleyecektir. Regresyon analizinin uygulanması için 20, 30 mümkünse 40 veyadaha çok veriye sahip bir zaman serisi dikkate alınmalıdır.Regresyon analizi, geçmiş eğilimin devam edeceği varsayımına dayanarakgelecek öngörüsü yapılmaktadır. Oysa bir şirketin büyüme oranı sadece geçmişbüyüme oranı dikkate alınarak belirlenmeyebilir. Örneğin bir şirket geçmişperformansından çok farklı bir performans sergileyerek çok daha fazla bir büyümeoranı gerçekleştirebilir. Burada elbette şirketteki yönetimsel başarılar, genelekonomideki değişimler ve sektördeki boşluk büyük öneme sahip olacaktır. Şirketingeçmiş dönem verileri büyü dönemsel dalgalanmalar içeriyorsa, yapılan öngörü de o 147oranda hatalara yol açabilmektedir. Oysa geçmiş dönemlerinde istikrar göstermişşirketlerin geleceğe ilişkin öngörüleri diğer şirketlere oranla daha sağlıklı ve doğruolarak öngörülebilmektedir.Regresyon öngörüsünü yapan analist yukarıda belirtilen özel ve genel tümbilgileri analizine katarak, kendi geçmiş deneyimlerinden de yararlanarak regresyontahminlerini gerçekleştirmelidir.3.2.2. Temel Verilerden Hareketle HesaplamaFirma değerlemenin belki de temelini oluşturan net nakit akışlarının tahmini,tarihi verilere dayanarak gerek ortalama modelleri, gerekse zaman serisi analizleri veregresyon model uygulamaları ile tahmin edilmeye çalışılmaktadır. Bu işlem içindönemler itibarıyla büyüme oranları belirlenmekte ve gelecek dönemlerde muhtemelnet nakit akışları bulunmaktadır.Net nakit akışlarının tahmininde tarihi veriler kullanılabileceği gibi, temelmuhasebe verileri de kullanılabilmektedir. Büyüme oranlarının belirlenmesinde, şirketkârlılık oranları, temettü ödeme politikaları ve şirket borçluluk düzeyi, diğer bir ifadeile kaldıraç seviyesi rol oynamakta ve belirleyici faktör olarak görev yapmaktadır(İvgen, 2003: 63).Net nakit akışının önemli bir bölümünü net kâr oluşturduğundan, net kârdakibüyüme oranı çalışmamızda anahtar bir değişken olarak yer almaktadır. Bubakımından, bu kavramın öngörüsü öz sermaye kârlılığı ve dağıtılmamış kâr oranınınbir fonksiyonu olarak ortaya konabilmektedir. Büyüme oranı iki varsayım altındahesaplanabilmektedir. Bunlardan ilki, öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde sabitkalması ve ikincisi de öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artmasıdır.•Öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artmaması durumunda,Bu varsayımda, öz sermaye kârlılığı zaman içerisinde değişmeyecektir. Her yılaynı oranda artış sağlanacaktır. Bir şirketin dağıtmadığı kar oranı ve özsermaye 148getirisi yüksek ise, bu şirketin büyüme oranı da yüksek olur. Bu durum aşağıdakişekilde formüle edilebilir (Öztürk, 2009: 74; Damodaran, 2003: 284):𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1(32)ROE formülden hareketle t-1 dönemi net kârı aşağıdaki şekilde yazılır,𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 = Ö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−2 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡−1Bu formülden hareketle de t dönemi net kârı aşağıdaki biçimde yazılabilir.𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡 = (Ö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−2 + 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝑚𝑚𝚤𝚤ş 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1) ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡Özkaynak getiri oranı değişmeyeceği varsayımı altında formül aşağıda verilengenel bir forma dönüşmektedir.𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑑𝑑𝑑𝑑ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤ş 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1∗ Ö𝑧𝑧 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾ğ𝚤𝚤(𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅) (33)𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅Formülde;gt = Net kârdaki büyüme oranıNet Kârt = t dönem net kârıNet Kârt-1 = t-1 dönem net kârıROE = Özkaynak kârlılığıb = dağıtılmayan kâr oranıdırb dağıtılmayan kâr oranı olup, bu noktada, şirket, yeni pay senedi çıkararaközkaynak(sermaye) artırımına izin vermemesi gerektiği unutulmamalıdır. Sonuçolarak, pay başına, kârdaki ve net gelirdeki büyüme oranı bu formülde aynıdır(Damodaran, 2003: 284).Net kârdaki değişim oranı(gt) dağıtılmamış kâr ve özkaynak kârlılığı ile doğruorantılıdır. Bu iki değişkendeki artış net kâr artırırken, düşme ise kârda düşmeye yolaçacaktır.149Net kârdaki beklenen büyüme oranını örneklendirecek olursak;Temettü ödeme oranı % 70 olan bir şirketin bugünkü öz sermaye kârlılığı % 20ve değişmeyeceği varsayımı altında, şirketin net kâr büyüme oranı ne olacaktır.𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑔𝑔𝑡𝑡 = (1 − 0,7) ∗ 0,2 = 0,06Görüldüğü gibi net kârda % 6 büyüme oranı beklenmektedir mevcut verilerdoğrultusunda.• Öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artması durumunda,Bu durumda formül aşağıdaki biçime dönüşecektir,𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 ∗ 𝑏𝑏 + (𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1)/𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1Formülde,b = dağıtılmayan kâr oranı(dağıtılmamış kâr/net kâr)ROEt = t dönemi özkaynak kârlılığı,ROEt-1 = t-1 dönemi özkaynak kârlılığıYukarıdaki örneğimizde özkaynağın kârlılığının % 20’ye çıkacağını ve kâr payıödeme oranında bir değişimin olmayacağını varsaymamız durumunda, yeni netkârdaki büyüme oranı aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 ∗ 𝑏𝑏 + (𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1)/𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1𝑔𝑔𝑡𝑡 = 0,20 ∗ (1 − 0,70) +0,20 − 0,170,17 = 0,23Görüldüğü gibi her şeyin aynı olması durumunda özkaynak kârlılık oranındaki% 2’lik bir değişim beklenen net kâr artış oranında büyük bir artışa yol açmaktadır.Bu bölümde öz sermaye kârlılığının değişmesi veya sabit kalması durumunagöre net kârda beklenen büyüme oranı belirlenme biçimi iki kısımla ele alınmayaçalışılmıştır. Bu noktada şirketin Borç/Özkaynak dağılımına bağlı olarak şirketin 150finansal kaldıraç düzeyine göre net kârdaki beklenen büyüme oranın nasıl etkileneceğiele alınmaya çalışılacaktır.• Finansal kaldıracın net kârdaki beklenen büyüme oranına etkisiYukarıda şirketin özkaynak kârlılığındaki değişimin net kârdaki büyüme oranınınasıl etkilediği görülmüştür. Özkaynak kârlılığı da şirketin finansal yapısından,finansal kaldıraç düzeyinden etkilenecektir. Şirketin finansal kaldıraç düzeyiyükseldikçe, elbette aktif kârlılığı borç maliyetinin olması koşulu ile, net kârdakibeklenen büyüme oranı da artacaktır. Şirketin borç maliyeti aktif kârlılığını aşmasıdurumunda yeni borçlanmanın şirkete pozitif bir katkıdan ziyade negatif etkiolacağından bu noktada durulmalı ve daha fazla borçlanma yoluna gidilmemelidir. Bukoşullarda formül oluşumu aşağıda görülmektedir (Damadoran,2003: 286).𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐷𝐷𝐸𝐸 ∗ (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑖𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑡)) (34)Formül değişkenleri aşağıda verilmiştir.ROA = (Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)*(1-t)) / Toplam Aktiflert = Kurumlar Vergisi Oranı,i = Vergi öncesi borçlanma maliyeti,D / E = Borç / Özkaynak (sermaye) (Defter Değeri üzerinden)Toplam Aktifler = Borç + Özkaynaklar (Defter Değeri Üzerinden)Yukarıdaki ROE aşağıdaki formülde yerine konulması durumunda aşağıdakibiçime dönüşecektir.𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐷𝐷𝐸𝐸 ∗ �𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑖𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑡)�) (35)Böylece şirketin borçlanma düzeyine bağlı olarak şirketin gelecek dönemlerdebekleyebileceği muhtemel büyüme oranları belirlenebilecektir. Bulunan büyümeoranlarının çalışmada dikkate alınması sonucu da şirketin gelecek dönemlerde eldeetmesi muhtemel net kâr ve net nakit akışları tespit edilebilecektir. Bulunan net nakitakışları da İNA ve diğer modellerde bu değişken kullanılarak şirketin finansal sonuçve değerlerine ulaşılabilecektir.1513.2.3. Mühendislik Çalışmalarına Dayalı HesaplamaBu bölümde bahsedilecek olan nakit akışlarının belirlenmesi ileride ‘’uygulamayöntem’’ bölümünde kapsamlı olarak anlatılacağından, derinlemesine bir analizyapılmayacaktır. Konu ana hatları ile irdelenerek ortaya konulacaktır.Bu modelde net nakit akışlarının belirlenmesi belirli muhasebe ve mühendislikçalışmalarına dayandırılmaktadır.Çalışmada şirketin geçmişte uyguladığı amortisman oran ve uygulamaları bazalınarak gelecekte uygulanması muhtemel yöntem ve oranlar ortaya konulmalıdır.Daha sonra mühendislik çalışması sonucunda oluşturulan veri seti ile bütünleştirilerekçalışmaya dahil edilmelidir.İkinci üzerinde çalışılması gereken husus, gerekli mühendislik çalışmalarıdır. Bubölümde yeterli bilgi ve birikime sahip teknik bir uzman çalışma konusu şirkete aittemel tabloları hazırlamalıdır. Elbette teknik uzman çalışma konusu şirketin sektörünüteknik olarak tanımalı ve bu sektörde yeterli birikime sahip olmalıdır. Bu bölümdeteknik uzman, aşağıda belirtilen temel tabloları ve verileri hazırlamalıdır;i. Tam Kapasitede İşletme Giderleri Tablosu,ii. Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu,iii. Tam Kapasitede İşletme Sermayesi İhtiyacı Tablosu,iv. Yıllar İtibarıyla Öngörülen Teknik Kapasite Kullanım OranlarıBurada üzerinde durulması gereken bir başka bölüm ise, ‘’EkonomikAnaliz’’dir. Yine raporun bu bölümü için bir uzmanın çalışma konusu şirketinüretmeyi hedeflediği veya ürettiği ürün kompozisyonuna bağlı olarak pazar analiziyapması gerekir. Doğaldır ki bu uzmanın ekonomik analiz konusunda yeterli bilgi vebirikime sahip olması gerekir. Ekonomik analiz bölümünde, uzman kişi çalışmakonusu şirketin sektörünü analiz ederek, iç ve dış piyasa koşullarını da göz önündebulundurarak,i. Hangi ürünü hangi piyasada hangi fiyattan satabileceğini,ii. Yıllar itibariyle hangi ürünlerden ne miktarda satabileceğini, dolayısı ile şirketinyıllar itibarıyla ekonomik kapasite kullanım oranını öngörür,152iii. Şirketin üretimde kullanacağı girdi piyasalarını inceleyerek, girdi fiyatlarınıtemin eder.iv. Ürün satış koşulları ve hammadde temin koşulları göz önüne alarak şirketinişletme sermayesi ihtiyacını belirleyen satış ve hammadde temin süreleriniöngörür.Ekonomik bölümde belirlenen ürün fiyatları teknik bölümde hazırlanacak olanTam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu için elbette bir veri olacak ve bu tablonunoluşturulmasında kullanılacaktır. Diğer taraftan, girdi piyasası araştırılarak elde edilengirdi fiyatları da Tam Kapasitede İşletme Giderleri Tablosunun oluşumunda veriolacaktır.Şirketin yıllar itibarıyla çalışması geren kapasite kullanım oranı belirlenirken,teknik bölümde öngörülen teknik kapasite kullanım oranları ile ekonomik bölümdeöngörülen ekonomik kapasite kullanım oranları karşılaştırılır ve yıllar itibarıyla tesisinçalışabileceği kapasite kullanım oranları ortaya konur.Bu yöntemin üçüncü ve nihai bölümü ise mali değerlendirme bölümü olarakadlandırılmaktadır. Bu bölümde, şirketin gelecek yıllardaki muhtemel durumlarıngösterecek nihai tablolar ve bu tabloların oluşumunda yardımcı olacak yardımcıtablolar oluşturulur. Yardımcı tablolar aşağıda sıralanmıştır,i. Amortisman tablosuii. Şirketin mevcut kredi ödeme planları tablolarıiii. Şirketin kullanması muhtemel kredilere ait ödeme planları,iv. Şirketin yıllar itibarıyla faiz ve anapara ödemeleri tablosu,v. Proforma maliyet tablosudur.Ana tablolar ise aşağıdaki biçimde sıralanabilir,i. Proforma Gelir-Gider Tablosu,ii. Proforma Nakit Akım Tablosu,iii. NBD, İç Verim Oranı vb Hesaplama Tabloları.Teknik bölümde oluşturulan Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu ve TamKapasitede İşletme Giderleri tablosu, tesisin gelecek yıllarda çalışması öngörülenkapasite kullanım oranları ile ilişkilendirilerek, şirketin yıllar itibarıyla yaratacağı gelir 153ve giderler belirlenir. Teknik ve ekonomik verilere mali verilerin eklenmesi ile tesisingelecek yıllarda ödemesi muhtemel faiz ve ana paraları da hesaplamalara dahiledilerek giderleştirilir. Böylece şirketi amortisman giderleri hariç gelir-gider farkıbulunmuş olur. Bu çalışmaya yıllık amortisman giderleri de dahil edilerek vergi öncesikâr bulunur. Bulunan bu değer üzerinden vergisel hesaplamalar yapıldıktan sonra,kalan değer şirketin dönem sonu net kârını oluşturacaktır. Ancak NBD ve İç VerimOranı gibi finansal hesaplamalarda kullanılacak olan yıllık net nakit akışları ayrıcahesaplanmalıdır. Bunun için, şirket için hesaplanan yıllık net kâr rakamlarına yıllıkamortisman giderleri eklenir. Bulunan bu rakamlar ise şirketin değerini belirlemede vediğer finansal hesaplamalarda temel bir girdiyi teşkil etmektedir.Sonuç itibarıyla yukarıda kısaca özetlenen üç ana bölüme dayalı olarak üretilenveriler doğrultusunda şirketin net nakit akışları hesaplanmakta ve şirketin değeriortaya konabilmektedir.3.3. Nakit Akım TürleriFirma değerleme yöntemlerinden birisi olan ‘’İndirgenmiş Nakit AkımlarıYöntemi’’, şirketin gelecekte elde etmesi muhtemel net nakit akışlarının uygun biroranla bugüne indirgenmesidir. Bu yöntemle indirgemiş nakit akımlarının toplamdeğer, şirketin değerini ifade etmektedir.Hisse senedi fiyatlama, proje değerlendirme ve hemen diğer bütün yatırımfırsatlarının değerlendirilmesi gündeme geldiğinde, indirgenmiş nakit akımlarıyöntemi uygulanabilmektedir (Allman, 2010: 185).İndirgenmiş nakit akımları analizi, bir şirketin net nakit akışlarını ve şirketinözkaynak nakit akışlarını değerleyerek şirketi ve şirketin özkaynaklarınıdeğerlemektedir (Pinto vd, 2010: 146). Görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımlarıyönteminde iki nakit akımı kullanılmaktadır. Bunlardan ilki ‘’şirketin serbestindirgenmiş nakit akımları’’ ikincisi ise şirketin özkaynaklarının serbest nakitakımlarıdır. Bu iki kavram finans dünyasında ‘’şirkete serbest nakit akımlar (FCFF)‘’ve ‘’özkaynağa serbest nakit akımları (FCFE)’’ olarak adlandırılmaktadır.154Bu iki kavram dünyada değerleme çalışmalarında yoğun olarakkullanılmaktadır. Bu bakımdan firmaya nakit akımları ve özkaynağa serbest nakitakımları aşağıda kapsamlı olarak ele alınmaktadır.3.3.1. Özkaynağa Serbest Nakit Akımlarının TespitiBir şirketin finansal yapısı incelendiğinde, şirkete özkaynak sağlayan paysahipleri ve şirkete ortak olmadan kredi sağlayan kreditörler, kredi sağlayıcılargörülecektir. Özkaynak temini sağlayan pay sahipleri teorik olarak şirketten kâr payıelde etmek amacı güderler. Kredi veren finansal kurumlar ise faiz geliri elde etmekisterler. Her iki grubun da finansman sağlamadaki amaçları farklılıklar göstermektedir.Firma değerlemede, bu iki grubun durumuna göre farklı nakit akımları belirlenmekteve bu nakit akımlarına dayanarak firma değeri ve özkaynak değeri belirlenmeyeçalışılmaktadır.Bir şirketin sahibi olarak şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri kadar şirketekredi sağlayan finans kurumları da düşünülmelidir. Her iki taraf da bu yatırımla taşınaltına ellerini koymaktadır. Bu iki taraf elbette ki farklı beklentilerle hareketetmektedir. Şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri ve şirkete kredi veren kuruluşlaraifade ettiği firma değerinin toplamı olduğundan, şirket değeri, şirketin net kredi borcuve öz sermaye değerinin toplamı olarak belirlenebilir. Dikkat edilirse, şirket değeribelirlenirken, şirketin net borcu ve sağlanan özkaynağın değerinin toplamıhesaplanmaya çalışılmaktadır. Bu durumu aşağıda görebiliriz;Şirket Değeri = Özkaynak Değeri + Net Borç Değeri.Özkaynağa serbest nakit akımı, gerekli olan gerçekleştirilmiş işletme ve sabitsermaye yatırımları, ödenmiş anapara taksitleri, faizler ve bütün faaliyet giderlerindensonra şirket özkaynaklarına sahip ortaklar için uygun olan nakit akışıdır (Pinto vd,2010: 147).Özkaynağın nakit akımlarının hesaplanması aşağıda biçimde yapılabilmektedir(Damadoran, 2003: 352; Ercan ve Bal, 2005: 342; İvgen, 2003: 48).155Öz Kaynağa Serbest Nakit Akımı (FCFE)(=)1.(+) Net Kâr (Faiz ve Vergi Sonrası)2.(-) Sabit Yatırım Harcamaları3.(+) Amortismanlar4.(+/)- İşletme Sermayesi Değişimi5.(-) Anapara Geri Ödemeleri7.(+) Yeni BorçlanmalarÖzkaynağa serbest nakit akımları, şirketin faaliyet gelirlerinden, faaliyet ve faizgiderleri, anapara ödemeleri ve gerekli yatırım harcamaları (sabit ve işletmesermayesi) sonrasında kalan tutar olarak tanımlanabilmektedir (İvgen, 2003: 49).Özkaynağa nakit akımları hesabında vergi, faiz ve anapara ödemeleri nakit akımhesabında düşülmektedir.Şirketin pay sahiplerine ne kadar nakit getiri sağlayabileceği öngörmek için, paysahiplerinin dönem içindeki gelirlerini ölçen net gelir- net kâr ile başlarız. İlk olarak,yatırım harcamaları nakit çıkışını temsil ettiğinden, her türlü yatırım harcamaları netkârdan düşülür. Diğer taraftan amortisman giderleri ve itfa payları nakit çıkışıgerektirmediği için geri ilave edilir. Yatırım harcamaları ve amortismanlar arasındakifark olan net yatırım harcamaları, genellikle firmanın büyüme özelliklerinin birfonksiyonudur. Yüksek büyüme hızına sahip firmaların yüksek net yatırımharcamalarına sahip olmalarına karşın düşük büyüme hızına sahip firmalar düşük hattabazen negatif net yatırım harcamalarına sahip olabilirler (Damodaran, 2003: 351).İşletme sermayesindeki değişim, diğer bir deyişle işletme sermayesindeki artışnakit çıkışı, işletme sermayesindeki azalış ise nakit girişi olarak değerlendirilmelidir.Dolayısıyla işletme sermayesindeki artış bir şirketin nakit akışını azaltırken, işletmesermayesindeki azalış ise özkaynak yatırımcılarına ödenebilecek nakit akımınıartıracaktır. Yüksek işletme sermayesi gerektiren sektörlerde, örneğin perakendesektöründe, hızlı büyüyen şirketler işletme sermayesinde büyük artışlara sahiptir. Bukapsamda, net nakit akımındaki etkilerle ilgilendiğimizden dolayı, bu analizde sadece 156nakit olmayan işletme sermayesindeki değişiklikleri değerlendirmekteyiz. Çünkünakit nitelikli işletme sermayesi unsurları her an ödenebilir ve likit durumundadır.Oysa, nakit olmayan işletme sermayesi unsurları hemen ödenebilir likit özelliktaşımazlar.Sonunda ise, şirketin borç düzeyi de öz kaynağa serbest nakit akımlarındadikkate alınır. Anapara borç ödemeleri nakit çıkışı gerektirmektedir. Buna karşın,anapara borç ödemelerinin tamamının veya bir kısmının yeni borç temini ile finanseedilmesi durumunda nakit girişi olarak değerlendirilir. Tekrar edecek olursak, yeniborçlanma ile eski borç ödemesi arasındaki netleştirme işlemi, firma borcundakideğişimin nakit akımı üzerindeki etkilerin bir ölçümünü sağlar (Damodaran, 2003:352).Net yatırım harcamaları ve net işletme sermayesi değişiminin sabit borçözkaynak dağlımı ile finanse edileceğini kabul edersek, hesaplama aşağıdaki şekildebasitleştirilebilir (Damodaran, 2003: 352; Ercan ve Bal, 2005: 342; Öztürk, 2009: 94).Öz Kaynağa Serbest Nakit Akımı (FCFE)(=)1.(+) Net Kâr (Faiz ve Vergi Sonrası)2.(-) (1-ג) (Yatırım Harcamaları – Amortisman)3.(+/-)(1-ג (İşletme Sermayesi Değişimiג= Borç / Toplam Aktif (Borç + Özkaynak)Burada net borç ödemeleri ihmal edilmektedir. Çünkü borç ödemeleri, borçoranını sabit tutmak için yeni borçlanmalarla finanse edilir.Öz sermayeye serbest nakit akımları, pay sahiplerine ödenebilecek toplam nakitakımını göstermektedir. Ancak gerçek hayatta, özkaynağa serbest nakit akımlarınıntamamı her zaman pay sahiplerine temettü olarak dağıtılmamaktadır. Şirketlerin paysahiplerine özkaynağa serbest nakit akımlarının tamamını dağıtmamaları, istikrarındevamlılığı, gelecek yatırım ihtiyacı, vergi faktörü, yönetim kendi çıkarları nedenleriile olmaktadır. Bu durum ise şirket değerinin tespitinde temettünün temel alınmasınıönemli ölçüde sakıncalı hale getirmektedir. Bu nedenle şirket değeri tespitinde, 157temettü yerine özkaynağa serbest nakit akımlarının kullanılması daha sağlıklı sonuçlarverebilmektedir.İndirgenmiş nakit akımları yönteminde özkaynağa serbest nakit akımlarınınkullanılması durumunda, indirgeme oranı olarak özkaynak maliyeti kullanılmalıdır.Özkaynağa serbest nakit akımlarının indirgenmesi modelinde de temettülerin bugünküdeğerinde olduğu gibi üç durumdan bahsedilebilir. Bu yöntem temettülerin bugünküdeğeri modeli ile tamamen aynı uygulama esaslarına tabidir. Sadece temettülerinyerini özkaynağa serbest nakit akımları almaktadır. Özkaynağa serbest nakit akımlarışirketin belli bir dönemde bütün mali yükümlülükleri tamamladıktan sonra artan veşirket pay sahiplerine dağıtılabilecek toplam tutarı ifade etmektedir. Bu yöntemde daüç farklı durumdan bahsedilebilir. Bunlardan ilki, özkaynağa serbest nakit akımındasabit büyüme, ikincisi, iki aşamalı büyüme ve üçüncüsü de üç aşamalı büyümedir(Damodaran, 2003: 358). Bu modeller aşağıdaki bölümlerde ele alınmaktadır.3.3.1.1. FCFE’de Yıllık Sabit Büyüme Durumu-Genel ModelBu durumda, istikrarlı bir büyüme oranına sahip ve istikrarlı bir durumdaolmasından dolayı bu şirketlerin değerinin tespitinde FCFE’de sabit büyüme oranıkullanılır. Herhangi bir dönemdeki FCFE işlem yapılan dönemdeki (1+g) ile çarpımınaeşittir (Damodaran, 2003: 359; Pinto, 2010: 150).Bu durumda, pay senet-özkaynak değeri aşağıdaki formül yardımı ilehesaplanabilir.𝑉𝑉0 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹0(1+𝑔𝑔)𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (36)V0 : Özkaynağın bugünkü değerike : Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranıg : FCFE’de beklenen sabit artış oranıFCFE1 : Bir sonraki yıl beklenen Özkaynağa Serbest Nakit AkımıFCFE1 : FCFE0(1+g)158FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak.Bu uygulama ekonomideki nominal büyüme oranından düşük veyakarşılaştırılabilir bir oranda büyüyen firmalar için en uygun bir modeldir. ŞirketinFCFE’nin tamamını temettü ödemesi olarak dağıtması durumunda, bu uygulamadanelde edilen değerin, temettülerin bugünkü değeri yöntemi Gordon büyüme modelindenelde edilen değerle aynı olacağı gözden kaçırılmamalıdır.3.3.1.2. FCFE’de İki Kademeli Büyüme DurumuBu iki aşamalı FCFE modeli ilk dönemlerde istikrarlı bir büyümeye sahipfirmadan daha fazla bir büyüme ve daha sonra istikrarlı bir büyüme beklenen birfirmanın değerini belirlemek için üretilmiştir (Damadoran, 2003: 363).Bu yöntemin uygulanabilmesi için, şirketin belirli ilk dönemlerinde, istikrarlı birartışa sahip şirketten daha fazla bir büyüme gerçekleştireceği ve bu yüksek artışdöneminden sonra ise istikrarlı büyümeyi sürdüreceği kabul edilmektedir. Budurumun hesaplama formülü aşağıda verilmektedir,𝑉𝑉0 =� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡�1+𝑘𝑘𝑒𝑒,ℎ𝑔𝑔�𝑡𝑡 + 𝑉𝑉𝑛𝑛�1+𝑘𝑘𝑒𝑒,ℎ𝑔𝑔�𝑛𝑛𝑛𝑛𝑡𝑡=1(37)𝑉𝑉𝑛𝑛 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛+1𝑘𝑘𝑒𝑒,𝑠𝑠𝑠𝑠−𝑔𝑔𝑛𝑛(38)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak maliyeti (Hg = yüksek büyüme döneminde, st = sabitbüyüme döneminde)FCFEt : t döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımıFCFE1 : FCFE0(1+g)FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak.Vn : n. döneminde Hisse senedinin fiyatı-değerign : son yıldan sonra sürekli FCFE’de beklenen sabit artış oranı159Hisse senedinin bugünkü değeri (V0), hisse senedinden değişken-yüksek artışdöneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımlarının bugünkü değer toplamı ile n+1döneminden itibaren sürekli sabit bir büyüme göstereceği dönem boyunca elde edeceğiözkaynağa serbest nakit akımının bugünkü değer toplamından oluşmaktadır. Görüldüğügibi, burada iki dönem mevcuttur. İlk dönemde genellikle sabit artış dönemine göre dahayüksek bir temettü artışı söz konusu olup bunların bugünkü değeri, toplam değerin birparçasıdır. İkinci dönemde ise sabit bir artış oranı sonsuza kadar devam etmektedir. Buvarsayım altında bulunan değer ise hisse senedinin değerinin ikinci bölümünü oluşturur.Bu modelin uygulanabilmesi için, seçilen şirketin belirli bir süre FCFE’de yüksekbir artış oranına sahip olması ve zamanla bu artışın düşerek sabit bir artış oranının sonsuzakadar devam edeceği beklentisini olması gerekir (Pinto vd., 2010: 115).3.3.1.3. FCFE’de Üç Kademeli Büyüme DurumuÜç aşamalı uygulama, ilk aşaması yüksek büyüme oranı, geçiş aşaması olan ikinciaşamasında düşen büyüme oranı ve sabit ve istikrarlı bir büyüme oranı olan üç evrelerdengeçen şirketler için uygulanır (Damodaran, 2003: 367). Üç aşamalı model aşağıdakibiçimde formüle edilebilmektedir.𝑉𝑉0 =� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 +� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡 + 𝑉𝑉𝑛𝑛2(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛2𝑛𝑛2𝑡𝑡=𝑛𝑛1+1𝑛𝑛1𝑡𝑡=1(39)𝑉𝑉𝑛𝑛2 = 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛2+1𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔𝑛𝑛(40)V0 : Hisse senedinin bugünkü değerike : Özkaynak maliyetiFCFEt : t döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımıFCFE1 : FCFE0(1+g)FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak.Vn2 : geçiş dönemi sonundaki hisse senedinin fiyatı-değerin1 :yüksek büyüme dönemi sonun2 :geçiş dönemi sonu160Bu model üç aşamalı büyümeye ve yüksek bir orandan istikrarlı bir büyümeoranına doğru yavaş yavaş düşmeye olanak sağladığı için, cari olarak çok yüksekbüyüme oranına sahip firmaları değerlemede kullanıma uygundur. Büyümeye ilişkinvarsayımlar üç aşamalı temettü indirgeme modeli ile benzerdir, fakat temettü yerineFCFE’nin tercih edilmesindeki nokta, temettüleri önemli ölçüde FCFE’den büyükveya küçük olan şirketlerin değerlemesinde bu modeli daha uygun yapmaktadır(Damodaran, 2003: 370).FCFE’yi kullanan İNA modeli temettülerin bugünkü değeri-temettü indirgememodeline alternatif olarak görülmektedir. Bu iki model iki koşulda aynı sonucu verir.Bunlardan ilk durum, ödenen temettünün FCFE’ye eşit olması, diğer bir deyişleşirketin almış olduğu karar doğrultusunda FCFE’nin tamamının temettü olarakdağıtılması durumudur. İkinci durum ise, FCFE’nin tamamının temettü olarakdağıtılmaması, diğer bir ifade ile FCFE’nin dağıtılan temettüden büyük olmasıdurumudur. Ancak bu durumda, artan FCFE’nin, nakit fazlasının sıfır net bugünküdeğerli projelere yatırılması gerekmektedir. Bu koşul ise gerçekleşmesi zor birdurumdur. Ancak her iki yöntemde hesaplanan firma değerindeki eşitliğin sağlanmasıiçin, bu iki durumun mutlak surette gerçekleşmesi gerekmektedir (Damodaran, 2003:373-374).3.3.2. Firmaya Serbest Nakit Akımlarının TespitiFirmaya serbest nakit akımları, şirkete fon sağlayan pay sahipleri, diğer birdeyişle özkaynak koyanlar ile şirkete orta-uzun vadeli kredi veren finansör kuruluşlaraolan nakit akımlarının toplamı olarak tanımlanabilmektedir.Herhangi bir şirketin sahibi aslında sadece şirkete özkaynak koyanlar değil aynızamanda şirkete yabancı kaynak olarak fon sağlayan kuruluşlardır. Firma değerininserbest nakit akımlar(FCFF) kullanılarak, belirlenmesi durumunda firma değerini birbütün olarak dikkate almaktadır (Damodaran, 2003: 382-383; Öztürk, 2009: 100;Ercan vd, 2006: 28-29).161Firmaya serbest nakit akımı, şirketin tüm faaliyet giderleri karşılandıktan vevergiler ödenip ihtiyaç duyulan sabit ve işletme sermayesi yatırımı ihtiyaçlarıkarşılandıktan sonra şirkete fon sağlayan özkaynak ve yabancı kaynak sahiplerinekalan nakit akımıdır. Esas itibariyle FCFF, işletme faaliyet gelirlerinden faaliyetgiderleri, vergiler ile gerekli işletme sermayesi ve sabit yatırım harcamaları düştüktensonra kalan kısım olarak görülmektedir.FCFF ile belirlenen firma değeri hem şirkete özkaynak koyan hem de şirketeyabancı kaynak sağlayan finansör kuruluşlara bir değer ifade etmektedir.Firmaya serbest nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanabilmektedir (İvgen,2003: 44).Firmaya Serbest Nakit Akımı (FCFF)(=)1.(+) FVÖK2.(-)Vergi(=)FVÖK*(1-t)(=)FÖK3.(-)Sabit Yatırım Harcamaları4.(+) Amortismanlar5.(+/-) İşletme Sermayesi DeğişimiFVÖK : Faiz ve Vergi Öncesi Kâr,t : Kurumlar Vergisi OranıFVÖK’nın (1-t) ile çarpılması sonucu, vergi sonrası, FÖK-faiz öncesi kâr eldeedilmektedir. Diğer bir ifade ile vergi düşülmesi sonucu FÖK elde edilebilmektedir.Yukarıdaki formülden de anlaşılacağı üzere, amortisman düşülerek bulunanşirketin vergi ve faiz öncesi gelirlerinden, işletmenin gereksinim duyacağı sabityatırım ve işletme sermayesi yatırım harcamaları düşülmekte, daha sonra da şirketinamortisman giderleri eklenerek FCFF hesaplanmaktadır.Firmaya Serbest Nakit akımları (FCFF) hesaplamada başka bir yöntem diğer birdeyişle farklı bir açılım ise aşağıdaki biçimde ortaya konabilmektedir (Titman veMartin, 2008: 27):1621.(+) Satış Gelirleri2.(-) Satılan Mal Maliyeti(=) Brüt Satış Kârı3.(-) Faaliyet Giderleri(Amortisman Giderleri Dahil)(=) Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)4.(-) Vergiler(=) Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı(NOPLAT)5.(+) Amortisman Giderleri6.(-) Yatırım(Sermaye) Harcamaları(CAPEX)7.(-) Net İşletme Sermayesindeki Artış(∆NWC)(=) Firmaya Serbest Nakit Akımları(FCFF)Bir başka firmaya serbest nakit akımlarının tespiti yine aşağıdaki biçimde debelirlenebilmektedir (Kruschwitz ve Löffler, 2005: 2).(=) Serbest Nakit Akımlar1.(+) Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)2.(+) Tahakkuklar-Amortisman vb.(=) Brüt Serbest Nakit Akımları3.(-) Kurumlar Vergisi5.(-) İşletme Sermayesi/Sabit Yatırım HarcamalarıBorç ödemeleri FCFF hesaplamasında dikkate alınmadığından, diğer ifade ileborç anapara ödemeleri hesaplamaya katılmadığından, şirketin borç/özkaynakyapısının değişmeyeceği kabul edilmektedir. Ayrıca bu yöntem uygulanırken, faizgiderleri düşülmemiş serbest nakit akımları kullanıldığından, şirketin borç düzeyindenetkilenmemektedir. Şirketin borç düzeyinin etkisi ortalama sermaye maliyetihesaplanırken bir faktör olarak dikkate alınmaktadır.Firma değeri, ortalama sermaye maliyeti ile firmaya serbest nakit akımlarınınindirgenmesiyle elde edilir (Damodaran, 2003: 385).Firmaya serbest nakit akımları kullanılarak yapılan çalışmalarda şirket değeritespit edilmeye çalışılmaktadır. Şirket değerlemesi yapılırken, firmaya serbest nakitakımları ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edildikten sonra, bulunan bu değerden 163şirketin borçları düşülür akabinde hazır değerlerin eklenmesiyle şirketin öz sermayedeğerine ulaşılır. Bir başka ifade ile şirketin borçları şirket değerinden düşülmesisuretiyle şirket öz sermaye değerine ulaşılabilmektedir.En genel durumda firma değeri, firmaya serbest nakit akımlarının bugünküdeğeri olarak yazılabilir (Damodaran, 2003: 387).𝑉𝑉0 = � 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡(1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑡𝑡∞𝑡𝑡=1(41)V0 : Firma değeriWACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye MaliyetiFCFEt : t döneminde beklenen firmaya serbest nakit akımlarıFirmaya serbest nakit akımlarında sabit, iki aşamalı ve üç aşamalı indirgememodeli uygulanabilmektedir. Firma değerinin belirlenmesinde izlenecek yol haritasıdiğer uygulamalarla aynıdır. Sabit FCFF modelinde sabit bir büyüme oranı esasalınacaktır. Bu yöntemle bulunan bugünkü değerler toplamı firma değerinioluşturacaktır. İki aşamalı uygulamada, büyümenin yüksek olduğu dönemdekiFCFF’lerin bugünkü değeri toplamı bulunduktan sonra, sabit büyüme oranıFCFF’lerin sonsuza dek veya ekonomik ömrü boyunca elde edilecek tutarlarınbugünkü değeri bulur ve bu iki değerin bugünkü değerleri toplanarak firma değerineulaşılır. Üç aşamalı modelde ise, FCFF’ler çok yüksek büyüme oranı, kademeli olarakdüşen bir büyüme oranı ve nihai olarak da düzenli ve sabit büyüme oranına tabiitutulduktan sonra bulunan bu değerlerin bugüne indirgenerek toplamları alınır.Böylece firma değerine ulaşılır. Görüldüğü gibi FCFF’de da üç model uygulaması ilefirma değerine ulaşılabilmektedir.İki aşamalı model uygulanarak firma değeri aşağıdaki formül yardımı ilegerçekleştirilebilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 349; Damodaran, 2002: 388).𝑉𝑉0 =� 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡�1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊ℎ𝑔𝑔�𝑡𝑡 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛+1(𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑠𝑠𝑠𝑠−𝑔𝑔𝑛𝑛)𝑡𝑡=𝑛𝑛𝑡𝑡=1∗1�1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊ℎ𝑔𝑔�𝑛𝑛 (42)164V0 : Firma değerign : n döneminden sonra sonsuza kadar büyüme oranıWACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetist : düzenli artışhg : yüksek artışFCFFt : t döneminde beklenen firmaya serbest nakit akımıYüksek kaldıraç düzeyinde olan veya kaldıraç düzeyinde değişiklik olanfirmaların değerlemesinde en iyi yöntem firmaya serbest nakit akımı yaklaşımıkullanılmasıdır. Bu gibi durumlarda öz kaynağa serbest nakit akımını hesaplamak,borç ödemeleri veya yeni borçlanmaları da içeren değişkenlik ve toplam firmadeğerinin küçük bir parçası olan öz kaynağın, risk ve büyümeye ilişkin varsayımlaraçok duyarlı olması sebebiyle daha zordur (Damodaran, 2003: 388).FCFF kavramı finans dünyasında firma değerlemede yaygın kullanılmaktadır.Bu ise firma değerinin tespitinde son derece pratik yaklaşımlar sağlamaktadır.3.4. Iskonto Oranının Belirlenmesiİskonto oranı, paranın zaman değeri dikkate alınarak, ileriki dönemlerde eldeedilecek nakit girişlerinin bugünkü cari değerinin belirlenmesinde kullanılan birindirgeme oranıdır.İskonto oranı, senetlerin iskonto edilmesinde kullanılan faiz oranı, banka vebenzeri kuruluşların iskonto için kendilerine sunulan senetlerin, kalan vadelerine göreyapacakları indirimi hesaplarken kullanılan oran olarak da tanımlanmaktadır(Seyidoğlu, 2002: 297).Bu oran yalnızca firma değerlemede şirket değerinin tespit edilmesinde veyaticari yaşamda senet değerlemesinde değil aynı zamanda, sermaye bütçelemesindeyatırım kararlarının alınmasında oldukça önemli bir kullanım alanına sahiptir.Sermaye bütçelemesinde, iskonto oranı, proje için kullanılan kaynakların sermayemaliyeti veya yatırımcının projeden istediği en az beklenti olarak ifade edilmektedir165(Sarıaslan, 2010: 136.) Ayrıca sadece firma değerleme değil aynı zamanda tahvildeğerleme çalışmalarında da kendine yaygın bir uygulama alanı bulmaktadır.Görüldüğü gibi, iskonto oranı, finans, ekonomi ve ticaret dünyasında oldukçayaygın bir kullanım alanına sahiptir.İskonto oranı belirlenirken aşağıda belirtilen etmenler mutlak surette göz önündebulundurulmalıdır:i. Şirketin ortalama sermaye maliyeti,ii. Sermaye piyasasındaki cari faiz oranı,iii. Kaynakların alternatif getiri oranları,iv. Benzer sektörlerdeki kârlılık oranları,v. Şirket ortaklarının bekledikleri getiri oranı,vi. Şirketin ortalama kârlılık düzeyi,vii. Şirketin taşıdığı taşıdığı risk düzeyi,viii. Enflasyonun etkisi.İskonto oranı belirlenirken son derece titiz davranılmalıdır. Çünkü bu oranınkullanıldığı alanlar açısından bakıldığında büyük maliyetlere yol açabilemektedir.Sermaye bütçelemesi yapılırken iskonto oranının düşük veya yüksekbelirlenmesi yanlış yatırım kararlarının alınmasına yol açabilecektir. İskonto oranıolması gerekenden yüksek belirlenmiş ise ve nakit akışları bu oran ile bugüneindirgenecekse, bu durumda bulunan projenin net bugünkü değeri olması gerekendendaha düşük olacaktır. Diğer taraftan iskonto oranı olması gerekenden düşükbelirlenmiş ise, nakit akımlarının bugünkü değer toplamı olması gerekenden dahayüksek olacaktır. Her iki durumda da yanlış kararlar ortaya çıkabilmektedir.Firma değerlemesi yapılırken yine aynı sorunlarla karşı karşıya kalınmaktadır.Bu noktada da iskonto oranı olması gerekenden yüksek belirlenmiş ise firma değeriolması gerekenden düşük, düşük belirlenmiş ise bu durumda da firma değeri olmasıgerekenden daha yüksek görülecektir. Bu ve benzeri uygulamadaki sorunlardan dolayıiskonto oranı son derece hassas bir konu olarak önemini her zaman korumuştur.166Uzman kişi iskonto oranını belirlerken bu oranların her birini iskonto oranıolarak belirleyip çalışmasını yapabileceği gibi bu faktörleri göz önünde bulundurulupsubjektif bir oranı da çalışmasında dikkate alabilir.İskonto oranı seçilirken dikkat edilmesi gereken belki de en önemli noktalardanbirisi, indirgenecek nakit akışları veya indirgenecek tutarların nominal değerleritaşıyıp taşımadığıdır. Bilindiği üzere, iskonto oranı içerisinde enflasyon, gerçek getirioranı ve risk unsuru bulunmaktadır. İskonto oranı, indirgenecek tutarın enflasyonetkilerini içerip içermediğine göre belirlenmelidir. Eğer indirgenecek değerler carideğerleri ifade ediyorsa, diğer bir deyişle enflasyondan arındırılmış değerler ise budurumda, iskonto oranı belirlenirken sadece gerçek getiri ve risk faktörü dikkatealınmalıdır. Yok eğer, indirgenecek tutarlar nominal değerleri ifade ediyorsa,enflasyon etkisini de gidermek için iskonto oranı belirlenirken her üç faktör de gözönünde bulundurulmalıdır.Ampirik çalışmalar göstermiştir ki gerek firma değerleme gerekse projedeğerlendirme çalışmalarında en sağlıklı sonuçları, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetivermektedir. Çalışmamızın konusu değerleme olması nedeni ile bu noktadabelirtilmesi gereken önemli iki nokta vardır. Bunlardan ilki özkaynak değerlemesiyapılırken özkaynak maliyeti iskonto oranı olarak kullanılmalıdır. İkinci nokta iseşirketin bütününün değerlemesi yapılacak ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyetikullanılmalıdır. Konunun ehemmiyeti bakımından aşağıdaki bölümlerde ortalamasermaye maliyetine değinilecektir.3.4.1. Ağırlıklı Ortalama Sermaye MaliyetiŞirketlerin bilançoları incelendiğinde, bilançonun aktifinde yer alan varlıkların,bilançonun pasifinde yer alan kaynaklarla finanse edildiği görülecektir. Bu kaynaklarise bilindiği üzere yabancı kaynaklar ve özkaynaklar olmak üzere temelde ikiyeayrılmaktadır. Her şirketin ortalama sermaye maliyeti borç-özkaynak yapısına bağlı 167olarak hesaplanmalıdır. Çünkü her şirketin borç-özkaynak dağılımı farklılıkgösterebilmektedir.Nakit akımlarına ek olarak firma değeri, şirketin sermaye maliyetinin birfonksiyonudur (Feldman, 2005: 69).Bazı sektörlerdeki bazı firmaların diğer firmalardan daha çok yabancı kaynakkullanmak eğilimini vardır. Sektörlere göre sermaye yapılarındaki farklılıklara ilişkinbir genelleme yapabiliriz (Fabozzi ve Peterson, 2003: 585);i. İlaç firmaları gibi, yeni ürünler ve teknoloji için araştırma ve geliştirmeye bağımlıolan endüstriler, araştırma ve geliştirmeye ihtiyaç duymayan endüstrilere göre dahadüşük yabancı kaynak/toplam aktif oranına sahip olma eğilimindedirler.ii. Ayakkabı fabrikaları gibi göreli olarak sabit varlıklara daha fazla yatırım ihtiyacıolan endüstriler, daha düşük yabancı kaynak/aktif toplamı oranına sahip olmaeğilimindedirler.Yöneticiler, şirketin hisse senetlerinin fiyatını maksimum yapan sermayeyapısını seçmelidirler. Fakat sermaye yapısında bir değişikliğin hisse senedi fiyatınınasıl etkileyeceğini tahmin etmek zordur. Ancak ortaya çıkan odur ki, hisse senedininfiyatını maksimum yapan sermaye yapısı aynı zamanda ağırlıklı ortalama sermayemaliyetini minimum yapan bir sermaye yapısıdır (Brigham ve Houston, 1999: 617).Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, şirketlerin kullanmış oldukları kaynaklarınki bunlar özkaynak ve orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak dikkate alınmaktadır,ortalama maliyetidir. Bir şirketin imtiyazlı hisse senedi olmaması durumunda ağırlıklıortalama sermaye maliyeti aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanabilmektedir (Ercanve Bal, 2005: 214-215; Brigham ve Houston, 1999: 617).𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘𝑎𝑎 = 𝑤𝑤𝑒𝑒𝑘𝑘𝑒𝑒 + 𝑤𝑤𝑑𝑑𝑘𝑘𝑑𝑑(1 − 𝑇𝑇)Formüldeki değişkenler aşağıda verilmiştir.WACC = ka : Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti,we : Öz kaynağın toplam aktifteki oranı,ke : Öz sermaye maliyeti,wd : Yabancı kaynağın toplam aktifteki oranı,168kd : Yabancı kaynak maliyeti,T : Kurumlar vergisi oranıŞirketin İmtiyazlı hisse senedine sahip olması durumunda ağırlıklı ortalamasermaye maliyeti aşağıdaki şekle dönüşmektedir (Titman ve Martin, 2011: 100;Feldman, 2005: 69).𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘𝑎𝑎 = 𝑤𝑤𝑒𝑒𝑘𝑘𝑒𝑒 + 𝑤𝑤𝑝𝑝𝑘𝑘𝑝𝑝 + 𝑤𝑤𝑑𝑑𝑘𝑘𝑑𝑑(1 − 𝑇𝑇) (43)wp : İmtiyazlı pay senedinin toplam aktifteki oranı,kp : İmtiyazlı pay senedinin sermaye maliyeti’dirYukarıdaki WACC formülünden de görüldüğü üzere, formülde özkaynak veyabancı kaynak bileşenleri bulunmaktadır. Konunun aydınlığa kavuşabilmesi içinözkaynak ve yabancı kaynak maliyeti konuları sırası ile ele alınacaktır.3.4.1.1. Özkaynak MaliyetiAğırlıklı ortalama sermaye maliyeti belirlenmesinde bir faktör olan özkaynağın,diğer bir deyişle öz sermayenin maliyetinin ortaya konabilmesi için bilançoda yer alanözkaynak kalemlerinin neler olduğu tespit edilmeli ve her birinin maliyetlerininhesaplanarak çalışmaya katılmalıdır.Şirket bilançolarının özkaynak başlığı incelendiğinde karşımıza ana hatlaritibarıyla şirketin sermaye kalemini oluşturan sermaye ve dağıtılmamış kârlarçıkmaktadır. Sermaye içerisinde de adi hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi olmaküzere iki esas unsur yer alabilmektedir. İmtiyazlı hisse senedi özelliği gereği herşirkette yer almamaktadır. Şirket finansman modeline göre tercihli olarak imtiyazlıhisse senedi de çıkartılabilmektedir.Özkaynak maliyeti esas itibarıyla şirkete ortak olarak katılan pay senedisahiplerinin bu yatırımdan bekledikleri minimum getiri olarak datanımlanabilmektedir. Şirket ortakları bekledikleri getiri oranını belirlerken, alternatif 169yatırım alanlarına yatırım yapmamaları nedeni ile vazgeçtikleri getiri oranı olarakbilinen fırsat getiri oranını da dikkate almaktadırlar.Bir başka öz sermaye maliyeti ise, bir şirketin piyasa değerinin değişmemesiiçin, firmanın yatırımlarıdan, öz sermaye ile finanse edilen bölümü üzerinden eldeetmesi gerekli asgari kârlılık oranı olarak da tanımlanmaktadır (Akgüç, 2003: 450).Özkaynak maliyetini belirlemede kullanılan çeşitli yöntemler belirli kısıtlamalarve varsayımlara dayanması nedeni ile çalışmayı yapan uzman kişinin, bu modellerdenayrı olarak, ekonomideki cari faiz hadleri, yatırımın risk düzeyi, ortakların veyamuhtemel ortakların şirketten bekledikleri minimum getiri oranı, şirketin marjinalsermaye maliyeti, sektördeki benzer şirketlerin kârlılık oranları ve fırsat sermaye getirioranlarını dikkate almalıdır (Öztürk, 2003: 73).Özkaynak maliyetini belirlemede kullanılan çeşitli modeller bulunmaktadır. Buçalışmada Kâr Payı İndirgeme Modeli, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli veArbitraj Fiyatlama Modeli ele alınacaktır.3.4.1.1.1. Kâr Payı İndirgeme Modeli (Gordon Modeli)Kâr payı indirgeme modelinde iki unsur ele alınacaktır. Bunlardan ilki, imtiyazlıhisse senedi, ikincisi ise hisse senedi maliyetidir. Kâr Payı İndirgeme Modeli'ninesasını, gelecekte elde edilmesi beklenen kâr paylarını bugünkü değere eşitleyenindirgeme oranı olarak özkaynak maliyetinin belirlenmesi oluşturmaktadır.• İmtiyazlı Hisse Senedi MaliyetiAnonim Şirket statüsüne sahip işletmeler isterlerse imtiyazlı hisse senedi deihraç edebilirler. İmtiyazlı hisse senedi sahipleri, temettü dağıtımında diğer hissesenedi sahiplerine göre önceliğe sahiptirler. Şirketlerin kâr elde etmeleri durumunda,bu tür bir pay senedine sahip ortaklara sabit bir temettü ödemesi yapılmadan diğerortaklara temettü ödemesi yapılamaz. Bu noktada imtiyazlı hisse senedinin tahvil gibibelirli bir getiri oranına sahip olduğunun senette yazılı olarak belirtildiği gözdenkaçırılmamalıdır. Ayrıca, şirket tasfiyesi durumunda imtiyazlı hisse senedi sahiplerine 170tasfiye payı ödenmeden diğer ortaklara bir ödeme yapılamaz. Bu bakımlardanimtiyazlı hisse senetleri tahvil özelliği taşımaktadır. Öte yandan kâr olmadan temettüödenmemesi hali ise hisse senedi özelliğini kazandırmaktadır (Okka, 2006: 197;Brigham ve Houston, 1999: 460).İmtiyazlı hisse senedinin maliyetini aşağıda verilen formül yardımı ilehesaplamak mümkündür.𝑘𝑘𝑝𝑝=𝐷𝐷𝑝𝑝𝑃𝑃0(44)Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.kp :İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti,Dp :Her Yıl Dağıtılacak İmtiyazlı Pay Senedi Temettü TutarıP0 : 0 anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış DeğeriFormülden de görüldüğü gibi, pay sahiplerinin söz konusu temettüleri sonsuzdönem boyunca alacağı varsayılmaktadır (Titman ve Martin, 2010: 110).İmtiyazlı hisse senedi maliyetine bir örnek vermek istersek aşağıda verilenverileri analiz edebiliriz.XYZ A.Ş. imtiyazlı hisse senedi çıkaracaktır. Pay senedinin değer 125 TL’dir.İmtiyazlı hisse senedine her dönem 10 TL temettü ödenecektir. Bu durumda imtiyazlıhisse senedinin getiri oranı;𝑘𝑘𝑖𝑖 =10125 = 0,08 = % 8İmtiyazlı hisse senedi maliyeti % 8 olarak hesaplanmaktadır.İmtiyazlı pay senedinde vergi tasarruf düzeltmesi yapılmamaktadır. Çünküimtiyazlı pay senedi için ödenen temettü, borç veya tahvil için ödenen faiz gideri ileaynı niteliğe sahip değildir. Temettü ödemesi yılsonu vergi matrahındandüşülememektedir.• (Adi) Hisse Senetlerinin Maliyeti171Hisse senetlerinin maliyeti; pazarda adi hisse senetlerine yatırım yapmak isteyenyatırımcıların bu senetlerden bekledikleri getiri oranına eşittir. Diğer bir ifade ile adihisse senetlerinin maliyeti, yatırımcının, bu senedin pazar değerini belirleyebilmekiçin, beklenen temettülerini iskonto etmekte kullandığı iskonto oranıdır (Okka, 2006:198).Hisse senetlerinin maliyetlerini belirlemede temettülerin değişim durumunabağlı olarak karşımıza üç seçenek çıkmaktadır. Bunlar şöyle sıralanabilir;i. Temettülerin değişken olması ve her yıl değişime tabi olması,ii. Temettünün her yıl sabit olması,iii. Temettülerin her yıl belirli bir oranda artması.a- Temettülerin Yıllar İtibari ile Değişim DurumuŞirketin dağıttığı temettülerin yıllar itibarıyla dalgalanma göstermesi durumundaher yıl dağıtılacak temettü tutarı farklılık gösterecektir. Bu nedenle ödenecek temettütutarları bağımsız olarak değerlendirilip her yıl için belirlenmelidir. Bunun sonucuolarak da belirlenen temettüler ve pay senet fiyatından faydalanılarak pay senedimaliyeti belirlenmektedir.Hisse senetlerinin maliyeti aşağıda verilen formül yardımı ilehesaplanabilmektedir (Brigham ve Houston, 1999: 463).𝑝𝑝0 = 𝐷𝐷1(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)1 + 𝐷𝐷2(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)2𝐷𝐷3(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)3 + ⋯ + 𝐷𝐷𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (45)𝑝𝑝0 = ∑ 𝐷𝐷𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡∞𝑡𝑡=1 (46)Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.ke :Hisse Senedi Maliyeti,Dt :Her Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü TutarlarıP0 : 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri172Hisse senedinin maliyeti, formülden de görüldüğü gibi, ileriki yıllarda eldeedilmesi beklenen temettüler ile hisse senedinin bugünkü fiyatına bağlıdır.Bilgisayar uygulamaları çok geliştiği için hisse senedi maliyeti belirlemekgünümüzde artık daha da kolaylaşmıştır. Hisse senedinin cari satış fiyatı ve paysenedinden yıllar itibariyle temettü tutarlarının bilinmesi durumunda hisse senedininmaliyeti olarak iç verim oranı hesaplanmaktadır. Diğer bir deyişle, hisse senedindenileriki yıllarda beklenen temettü tutarlarını hisse senedinin bugünkü satış fiyatınaeşitleyen oran, hisse senedinin maliyetini oluşturmaktadır.b- Temettülerin Her Yıl Sabit (Eşit) Olması DurumuŞirketlerin dağıtacağı temettü tutarları yıllar itibarıyla değişiklik göstermeyip heryıl eşit olması durumunda, şirketin sonsuza kadar aynı temettüyü dağıtacağı varsayımıyapılarak pay senedi maliyeti belirlenebilmektedir.Bu durumda pay senedi, aşağıda verilen formül yolu ile bulunabilir (Brigham veHouston, 1999: 463):𝑝𝑝0 = 𝐷𝐷𝑘𝑘𝑒𝑒(47)𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝐷𝐷𝑝𝑝0Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.ke :Hisse Senedi Maliyeti,D :Her Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü TutarıP0 : 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeric- Temettülerin Her Yıl Belirli Bir Oranda Artması Durumu173Bu yaklaşımda, işletme dağıtacağı temettüleri, faaliyetlerindeki büyümeyeparalel olarak her yıl belirli bir oranda büyütmektedir. Bu durumda özkaynak maliyetiaşağıdaki biçimde hesaplanabilmektedir (Merger ve Harms, 2008: 63).𝑝𝑝0 = 𝐷𝐷1𝑘𝑘𝑒𝑒−𝑔𝑔 (48)Formülde ke eşitliği bulunursa𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝐷𝐷1𝑝𝑝0+ 𝑔𝑔 (49)Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.ke :Hisse Senedi Maliyeti,D1 :1. Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü TutarıP0 : 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değerig : Temettüde beklenen yıllık sabit artış oranıD1 olarak belirlenen birinci yılsonunda beklenen temettü tutarı, aşağıdakiformülden görüleceği gibi, sıfır anında dağıtılan temettü tutarının beklenen artış oranıile çarpılması sonucu bulunabilmektedir.D1 = D0*(1+g)Sonuç itibariyle hisse senetlerini maliyetlerinin bulunmasında en temel unsurhisse senedinin satış fiyatı ile gelecek yıllardaki beklenen temettü tutarlarıdır. Temeldebu iki değişkenden yararlanılarak hisse senedi maliyeti belirlenmektedir.3.4.1.1.2. Finansal Varlıkları Fiyatlama ModeliFinansal Varlıkları Fiyatlama Modeli risk ve halka açık sermaye piyasalarındakibeklenen getiri arasındaki ilişkiyi tanımlamaktadır (Merger ve Harms, 2008: 165).En uzun süre kullanılan ve hlâ gerçek dünya analizlerinin çoğunda standartolmaya devam eden risk ve getiri modeli, finansal varlıkları fiyatlama modelidir(Damodaran, 2003: 71).174Varlık Değerleme Teorileri 1960’larda finans literatürüne CAPM veya FinansalVarlıkları Değerleme Modelinin ortaya konması ile girmiştir (Titan ve Martin, 2010:111). Model, ilk olarak 1964 yılında William F.Sharpe tarafından ortaya konmuştur(Merger ve Harms, 2008: 153). Daha sonra 1965 yılında Lintert, 1966 yılında J.Mossintarafından yeni katkılarla geliştirimiştir (İvgen; 2003: 73).Bu model, bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayandığından ötürü, deneyselve uygulamalı olarak doğrulanamamaktadır. Yine de model, sermaye maliyetinitahminleme sürecinde kullanıldığı için oldukça mantıklıdır (Brigham ve Gapenski,1996: 173). Modelin basit ve kolayca uygulanabilir olması fazlaca rağbet görmesineyol açmıştır. Ayrıca bu model öz sermaye maliyetinin belirlenmesi ve menkulkıymetlerde beklenen getiri oranını belirlemede kullanılmaktadır (İvgen, 2003: 73).Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, risk ve getiri kavramları ile etkin pazarhipotezine dayalı portföy teorisini esas almaktadır.Etkin Pazar teorisine dayalı CAPM, diğer bir deyişle risk ve getiri arasındakidoğrusal ilişkinin varlığını kabul eden model, aşağıda belirtilen varsayımlar üzerinekurulmuştur (Merger ve Harms, 2008: 166; İvgen, 2003: 74):i. Yatırımcılar nihai refahını aynı zaman döneminde maksimum yapmaklailgilenirler,ii. Yatırımcılar riskten kaçarlar. Bunlar, çeşitlendirilmiş hisse senedi portföyleriniellerinde tutmak isterler. Böylece, sistematik risk çeşitlendirme ile elimineedilebilmektedir,iii. Borç alma ve verme maliyetleri özdeştir. Yatırımcılar risksiz faiz oranıüzerinden borç alıp verebilirler,iv. Yatırımcı ile ilgili vergiler ve işlem maliyetleri yoktur,v. Yatırımcıların piyasalara ilişkin beklentileri homojendir,vi. Bütün varlıklar tamamen bölünebilir ve tamame likit piyasalarda satılabilir,vii. Bütün yatırımcılar fiyatları veri olarak alırlar, bunların piyasa hareketlerinin paysenetlerinin fiyatlarını etkileyemeyeceği varsayılır,viii. Enflasyon ve faiz oranlarında değişim yoktur veya tüm değişimler öngörülebilirdüzeydedir.175Finansal Varlıkları Değerleme Modelinde hisse senedinin beklenen getiri oranıözkaynakmaliyeti aşağıdaki formül yardımı ile belirlenebilmektedir (Brigham veGapenski, 1996: 173; Merger ve Harms, 2008: 165; Titan ve Martin, 2010: 112;Damodaran, 2003: 71):𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓) (50)Formüldeki değişkenler aşağıda verilmektedir.re : Riskli varlık için beklenen getiri oranı - özkaynak maliyeti,rf : Risksiz faiz oranı,rm : Piyasanın beklenen getiri oranı,β : Şirketin sistematik riskini gösteren beta katsayısı,(rm – rf) : Piyasa risk primiBu modeli kullanmak için üç girdiye ihtiyacımız vardır. Bunlar aşağıdasıralanmıştır (Damodaran, 2003: 71);i. Yatırımcıların gelecek dönem için beklenen getiri oranlarını kesin olarak bildiğirisksiz varlıklar,ii. Risk primi, risksiz varlıklara yatırım yerine, piyasadaki tüm riskli varlıklarıiçeren piyasa portföyüne yatırım yapmak için yatırımcılar tarafından talep edilenprimidir,iii. Piyasa portföyü tarafından bölünen varlıkların kovaryansı olarak tanımlananbeta, bir yatırımla piyasa portföyüne eklenen riski ölçer.Finansal Varlıkları Değerleme Modelini oluşturan yukarıdaki regresyondenkleminin değişkenleri sırası ile ele alınacaktır.Risksiz Faiz OranıRisksiz faiz oranı risksiz varlıklardan beklenen getiri oranı olaraktanımlanmaktadır. Risksiz varlıkların getiri oranına risksiz faiz oranı denilmesinimnedeni, bu varlıklardan beklenen getiri oranı ile gerçekleşen getiri oranının birbirineeşit olmasıdır.176CAPM’in girdileri için yapmak zorunda olduğumuz en tartışmalı tahmin risksizfaiz oranıdır. Yine de burada ele almamız gereken iki sorun vardır. Bunlardan ilki;risksiz varlığın ne olduğu, ikincisi ise, hangi vadeyi kullanmamızın gerektiğidir.Maalesef ki CAPM her iki sorunu yanıtlamada çok az bilgi sağlamaktadır (Titan veMartin, 2010: 112).Bir varlığın risksiz olabilmesi için iki koşulun yerine getirilmesi gerekmektedir.Bunlardan ilki ödememe riski (default risk), ikincisi de yeniden yatırım riskininolmamasıdır. Dikkate alınan devlet menkul kıymeti ile bizim çalışmamız aynı paracinsinden olmalıdır. Örneğin çalışmamız USD cinsinden ise devletin USD cinsindençıkardığı menkul kıymetler dikkate alınmalı, EUR bazında bir çalışma yapıyor isek,devletin EUR cinsinden çıkardığı menkul kıymetler esas alınmalıdır.Birinci şart olan ödememe riski, bir şirket veya devlet tarafından çıkartılan birmenkul kıymetin taşıdığı ödememe riskidir. Şirketler ne kadar büyük, ne kadar iyi biryönetim ve organizasyon yapısına sahip olurlarsa olsunlar, bunlar tarafından çıkarılanmenkul kıymetlerin mutlak surette bir miktar da olsa ödememe riski vardır. Sadecedevlet tarafından çıkarılan menkul kıymetlerin ödememe riski yoktur. Bu durumunsebebi, devletlerin şirketlerden daha yönetim veya yapıya sahip olmaları değildir.Buradaki tek ve gerçek sebep, sadece devletlerin para basma ve kontrol yetkisine sahipolmasıdır. Devletler en zor dönemlerde bile nominal olarak da olsa para basarak ödemeişlemini gerçekleştirebilirler (İvgen,2005:90-91; Öztürk, 2009:44).İkinci şart olarak belirtilen yeniden yatırım riskinin olmaması, gerçekleşen getiriile beklenen getirinin birbirine eşit olması durumudur. Bunun gerçekleşebilmesi içinbeklenen getiri oranının belirlenmesinde, risksiz faiz oranı olarak analizimizinvadesine uygun ve kupon ödemesiz devlet tahvili veya hazine bonosu esas alınmalıdır.Vade uyumsuzluğu öngörü hatasına yol açabilmektedir. Bunun sebebi ise öngörüvadesinden daha kısa vadeli bir menkul kıymetin seçilmesi durumunda seçilen menkulkıymetin vade bitiminde, bu kıymetin tekrar bizim vademize kadar yatırıma dönüşmesigerekmesidir. Ancak, menkulün vade bitiminde tekrar yatırıma dönüşürken aynı faizoranlarının gerçekleşip gerçekleşmeyeceği ekonomik koşulların değişkenliğindendolayı bugünden bilinememektedir. Hatta kupon ödemeli bir tahvilin temelalınmasında bile küçük de olsa yeniden yatırım riski söz konusu olabilmektedir. Çünkü 177kupon ödemelerinin ödeme dönemlerinde yeniden aynı orandan yaırılıpyatırılamayacağı bugünden bilinememektedir (İvgen, 2005: 90-91; Öztürk, 2009: 44).Yeniden yatırım riskini ortadan kaldırmak için kupon ödemesiz ve öngörüvademize uygun vadeli devlet menkul kıymeti seçilmelidir. Burada önemli olan vadeuyumu ve kupon ödemesinin olmamasıdır. Örneğin altı aylık bir öngörü yapıyor isek,altı aylık bir hazine bonosu bize yol gösterebilmelidir. Diğer taraftan, beş yıl vadeli biröngörü yapmak istiyorsak kupon ödemesiz beş yıl vadeli bir devlet tahvili esasalınmalıdır.Genel kural olarak, indirgenecek nakit akımlarının vadesi ile risksiz faiz oranıvadesini eşleştirmek isteriz (Titan ve Martin, 2010: 113).Sonuç itibarıyla kısa vadeli analizlerde kupon ödemesiz kısa vadeli devletmenkul kıymetleri, uzun vadeli analizlerde kupon ödemesiz uzun vadeli devlet menkulkıymetleri dikkate alınarak risksiz faiz oranı belirlenmelidir. Türkiye uygulamalarındabirçok çalışmada, 10 yıllık Eurobond faizleri, risksiz faiz oranı olarak dikkatealınmaktadır. Elbette bu noktada vade uyumunun olması gerektiği gözdenkaçırılmamalıdır.Sistematik Risk Ölçüsü Betayı BelirlemeSistematik riskin bir ölçüsü olan beta katsayısı, bir hisse senedinin piyasaya karşıolan hassasiyetini ölçmektedir. Sistematik risk portföy çeşitlendirmesi yapılarakelimine edilememektedir (Feldman, 2005: 70).Beta katsayısı hisse senedinin piyasa hareketine göre göstermiş olduğu yönügöstermektedir. Şirket betası genel piyasa portföyünün getiri oranındaki değişimekarşılık öz kaynağının getirisinin duyarlığını temsil eder (Titan ve Martin, 2010: 113).Piyasaya duyarlık sistematik risk olarak tanımlanır ve CAPM’de beta ile ölçülür.Betası 1 olan bir menkul değerin bir piyasa portföyüne dahil olması genel portföyriskini ne arttırır ne de azaltır. Örneğin bir menkul değerin betasının 1’den küçükolması durumunda, bu menkul değerin bir piyasa portföyüne dahil olması bu portföyüngenel riskini düşürür (Merger ve Harms, 2008: 166).Yukarıdan da anlaşılacağı üzere, bir hisse senedinin beta katsayısı 1 ise, hissesenedi piyasa ile bire bir paralel hareket etmektedir. Beta katsayısı 1’den büyük ise, 178hisse senedi duyarlığı piyasaya göre yüksek demektir ve piyasadaki hareketten dahayüksek bir değişim gösterir. Beta katsayısı 1’den küçük ise hisse senedi, piyasahareketine karşılık daha küçük değişimler gösterir. Beta katsayısının 1’den büyükolması riskin yüksek olduğunu, 1’den küçük olması ise riskin düşük olduğunugöstermektedir.Bilindiği üzere risk ile getiri paraleldir. Riskin yüksek olması beklenen getirininyüksek olmasını ifade etmektedir. Ama diğer taraftan oluşabilecek kayıp da aynıoranda yüksek bir düzeyde karşımıza çıkabilmektedir. Yüksek risk yüksek getiri veyayüksek götürüyü kendi içerisinde barındırmaktadır.Beta sistematik riski ölçmektedir. Sistematik risk ise portföy çeşitlendirme yoluile elimine edilememektedir. Bu durumda beta diğer bir deyişle sistematik riskbelirlenmeli ve tahminlemede dikkate alınmalıdır. Aslında beta, hisse senedinintaşıdığı riskin pazardaki sıradan bir hisse senedinin riskine göre durumunugöstermektedir. Bir başka ifade ile, seçilen hisse senedinin pazardaki olumlu veyaolumsuz değişimlerden hangi oranda etkilendiğini ortaya koymaktadır.Beta konusunda yapılan birçok çalışma beta katsayısının zaman içerisisndedeğiştiğini göstermiştir. Betadaki bu değişkenlik temel alınan zaman periyoduna bağlıolarak farklılık göstermektedir. Beta tahmin çalışmalarında her ne kadar ortak birgörüş oluşamasa da, 5 yıllık aylık verilerin kullanımı en çok uygulanan süre olmuştur(İvgen, 2003: 81)Halka Açık Şirketlerde Beta HesaplamaBeta tahminlemesi yapılırken hisse senedinin getirisi ile pazar getirisi arasındadoğrusal bir ilişkinin olduğu kabul edilmekte ve bu iki değişken arasında bir regresyonoluşturulmaktadır. Oluşturulan regresyon denkleminde bulunan katsayı ise betakatsayısı olarak belirlenmektedir. Ayrıca, regresyon doğrusunun eğimi de betakatsayısını vermektedir. Konu bir örnekle açıklanacaktır.Örnek- Halka Açık Şirket Beta TahminiİMKB’de işlem gören bir şirketin ve İMKB-100 endeksinin dönemler itibarıylagetiri oranları aşağıda verilmiştir. Bu veriler doğrultusunda regresyon denkleminioluşturup beta katsayısını bulalım.179𝑟𝑟𝑖𝑖 = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑟𝑟𝑚𝑚Denklemdeki değişkenler aşağıda belirtilmiştir.ri : i hisse senedinin getiri oranırm : Pazar getiri oranıb : Regresyon katsayısı- Eğimi-Beta Değeria : Regresyon sabitiAylar (%) İMKB-100-X-rm (%) Y-ri X.Y X21 12,30% 4,00% 0,49% 1,51%2 -18,80% -17,00% 3,20% 3,53%3 -8,30% 8,20% -0,68% 0,69%4 45,30% 84,00% 38,05% 20,52%5 -11,00% 5,00% -0,55% 1,21%6 5,00% -16,00% -0,80% 0,25%7 -9,00% 85,00% -7,65% 0,81%8 -1,50% 13,00% -0,20% 0,02%9 -18,00% -23,00% 4,14% 3,24%10 32,00% 45,00% 14,40% 10,24%11 19,00% 16,00% 3,04% 3,61%12 21,00% 17,00% 3,57% 4,41%Toplam 68,00% 221,20% 57,01% 50,05%𝑟𝑟𝑖𝑖 = 0,135 + 0,963𝑟𝑟𝑚𝑚𝑏𝑏 = β = 0,963Regresyon denkleminden de görüldüğü gibi beta katsayısı 0,963 olarakhesaplanmıştır. Seçilen şirket, 1’e çok yakın bir beta katsayısına sahiptir. Bu şirketinpazar hareketlerine yaklaşık olarak parelel hareket ettiği söylenebilir.Betayı etkileyen faktörler aşağıdaki biçimde sıralanabilir.i. İş Kolu,ii. Faaliyet Kaldıracıiii. Finansal Kaldıraç180Bir şirketin çalışma alanı mevsimsel hareketlerden etkileniyorsa, bu şirketin betakatsayısı doğal olarak mevsimsel hareketlerden etkilenmeyen diğer firmaların betakatsayılarından yüksek olacaktır.Sabit sernaye yatırımı daha yüksek olan şirketlerin beta katsayısı, daha düşüksabit sermaye yatırımına sahip, diğer deyişle emek yoğun çalışan şirketleriin betakatsayısından daha yüksektir. Faaliyet kaldıraç katsayısında kaldıraç faktörü olan sabityatırımın yüksekliği, riski yansıtmaktadır. Risk belki bu sebepten dolayı yüksekgörülecektir. Ancak getiri de bu oranda ekonomik refah dönemlerinde daha yüksekolacaktır. Faaliyet kaldıracı aşağıdaki formülle hesaplanabilmektedir (Brigham veHouston, 1999: 607; Akgüç, 2003: 137).𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾′𝑑𝑑𝑑𝑑% 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ş𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉)𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹FKK : Faaliyet Kaldıraç KatsayısıQ :Üretim-Satış MiktarıF : Sabit GiderlerP :Satış FiyatıV : Birim Değişken MaliyetFinansal kaldıracı yüksek olan şirketler, başka bir deyişle yatırımlarınınfinansmanında özkaynaktan daha fazla yabancı kaynak kullanan şirketler daha yüksekbeta katsayısına, riske sahip olurlar. Bunun en büyük sebebi ekonomik durgunlukdönemlerindeki borcu ödeme zorluğu, şirkete bu riski yüklemektedir. Elbetteekonomik büyüme dönemlerinde yabancı kaynak maliyetini aşan her tutar şirket içinpozitif bir değer olarak ortaya çıkacaktır. Şirketin finansal kaldıraç düzeyi aşağıdakiformül yardımı ile belirlenebilmektedir (Akgüç, 2003: 142):𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵ç𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵çÖ𝑧𝑧 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆181𝐹𝐹𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾′𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹 − İFKK : Faaliyet Kaldıraç KatsayısıQ :Üretim-Satış MiktarıF : Sabit Giderlerİ : Faiz GiderleriP :Satış FiyatıV : Birim Değişken MaliyetŞirketlerin betaları sahip oldukları borç özkaynak yapısına göre değişimgöstermektedir. Bu durum aşağda göreceğimiz bağlantıda ortaya konmuştur (İvgen,2003: 85; Öztürk, 2009: 47; Titan ve Martin, 2010: 115).β1 = β𝑢𝑢(1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗D𝑚𝑚E𝑚𝑚�)Formüldeki değişkenler:βl : Kaldıraçlı betaβu : Kaldıraçsız betat : Kurumlar vergisi oranıDm : Borçların pazar değeriEm : Özkaynağın pazar değeri182Regresyon modeli kullanılarak hesaplanan betalar kaldıraçlı betalardır. Çünkübu yolla hesaplanan betalarda şirketin borç düzeyinin de belirlediği pay senedi fiyatlarıkullanılmaktadır (Öztürk, 2009: 48).Şirketin kaldıraç düzeyi yükselirken beta katsayısı yükselmekte, kaldıraç düzeyidüşerken beta katsayısı düşmektedir.Beta katsayısını hesaplamak halka açık piyasalarda işlem gören halka açıkşirketler için oldukça kolay olmaktadır. Çünkü bu şirketlere ilişkin piyasa verilerinibulmak olanak dâhilindedir. Oysa halka açık olmayan şirketlerde bu bilgiler olmadığıiçin bu yöntemi uygulamak olanaksız olmaktadır. Bu nedenle halka açık olmayanşirket betalarını bulmada farklı modeller geliştirilmiştir. Bu noktada sırası ile buyöntemler ele alınacaktır.Halka Açık Olmayan Şirketlerde Beta HesaplamaFinansal varlıkları değerleme modelinde standart öngörü süreci bir paysenedinin kendi getirisine karşın pazar getirileri arasındaki bir regresyonu çalıştırmayıiçermektedir. Çok faktörlü modeller istatistiksel teknikleri kullanırlar. Fakat aynızamanda bunlar tarihi fiyat verilerine de ihtiyaç duyarlar. Bu tür verilerin yokluğundabetaları tahmin edebileceğimiz üç yöntem vardır (Damodaran, 2002: 664; İvgen, 2003:85-87). Bu yöntemler şöyle sıralanabilir;i. Muhasebe Betaları,ii. Temel Betalar,iii. Beta Tahmininde Karşılaştırılabilir Şirketlerden YararlanmaMuhasebe Betalarını HesaplamaÖzel şirketler için fiyat bilgilerinin uygun olmaması durumunda, muhasebekazanç bilgileri uygun olur (Damodaran, 2002: 664).Muhasebe betası, şirketin pay senetlerinin fiyatlarının bilinmemesi veya böylebir fiyatın oluşmadığı durumlarda kullanılabilmektedir. Özellikle halka açık olmayanşirketlerin betasının belirlenmesinde son derece uygun bir modeldir. Bu yöntemde,pazar getiri oranı ile şirket kârı arasında bir korelasyon kurularak bir regresyon 183doğrusu üretilmeye çalışılır. Bulunan bu doğrunun eğimi de beta katsayısı olarakkarşımıza çıkar. Türkiye uygulamasında İMKB-100 Endeksi ile şirket kârı arasındabir ilişki kurularak beta katsayısı hesaplanabilir.Bu yaklaşımla ilgili iki büyük sınırlama mevcuttur. Bunlardan ilki, özel şirketlergenellikle yılda bir defa kâr açıklamaktadırlar. Bu da regresyonda gözlem sayısının azolmasına yol açacaktır. Bu durumlar da regresyonun açıklama gücünü sınrlamaktadır(Damodaran, 2002: 664; İvgen, 2003: 86).Regresyon denklemi aşağıdaki biçimde yazılabilmektedir.∆ KazançlarÖzel Şirket = a + b*∆ KazançlarHisse Senedi İndeksiDenklemdeki değişkenler aşağıda belirtilmiştir.∆ KazançlarÖzel Şirket : i Şirketi Kârı∆ KazançlarHisse Senedi İndeks : Pazar getirisi-Değişimia : Regresyon sabitib = β : Regresyon eğimi-Beta katsayısıYukarıdaki regresyon denklemindeki eğim beta katsayısını göstermektedir.Şirket kârı olarak net kâr kullanılırsa, bulunacak beta kaldıraçlı beta olacaktır. Fakat,faaliyet kârı diğer deyişle Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK) esas alınırsa bu durumdabulunan beta kaldıraçsız beta olacaktır (İvgen, 2003: 86).Konuyu bir örnek ile ortaya koymaya çalışalım;Örnek-Halka Açık Olmayan Şirket Beta TahminiHalka açık olmayan bir şirketin üç aylık dönemler itibarıyla K/Z bilgileri veİMKB-100endeksinin 3 aylık dönemler itibarıyla getiri oranları aşağıda verilmiştir. Buveriler doğrultusunda regresyon denklemini oluşturup beta katsayısını bulalım.3 AylıkDönemler K/Z(%) İMKB100-X(%) Net KârDeğişimi Y X.Y X21 12,30% 200,00% 15,00% 1,51%2 -18,80% 130,00% -12,00% 3,53%3 -8,30% 78,00% -5,00% 0,69%4 45,30% -50,00% 48,00% 20,52%1845 -11,00% 185,00% 5,00% 1,21%6 5,00% 49,00% 3,00% 0,25%7 -9,00% 45,00% 16,00% 0,81%8 -1,50% -55,00% 39,00% 0,02%9 -18,00% 195,00% 7,00% 3,24%10 32,00% 45,00% 22,00% 10,24%11 19,00% 55,00% 29,00% 3,61%12 21,00% -65,00% -5,00% 4,41%Toplam 68,00% 812,00% 162,00% 50,05%𝑌𝑌𝑖𝑖 = 0,534 + 2,511𝑋𝑋𝑏𝑏 = β = 2,511Şirket beta değeri 2,511 olarak bulunmuştur. Şirket net kâr verilerideğerlendirmede dikkate alındığı için kaldıraçlı beta katsayısı bulunmuştur.Temel BetalarBirçok araştırmacı tarafından kârdaki artış, borç oranı ve kârdaki değişim gibigözlenebilir değişkenlerle ile halka açık firmaların betası arasındaki ilişkiyi ortayakoyma girişimi olmuştur. Beaver, Kettlerr ve Scholes 1970 yılında kârpayı ödemesi,aktif büyümesi, kaldıraç, likidite, aktif büyüklüğü ve kârdaki değişiklik ve muhasebebetası’dan oluşan yedi değişken ile betalar arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir.Rosenberg ve Guy da 1976 yılında aynı analizi yapmışlardır (Damodaran, 2002: 665).Türkiye açısından da yukarıda yapılan çalışmalar dikkate alınaraktekrarlanabilir. Bulunan sonuçlara dayanarak şirket beta katsayıları bulunabilir.Karşılaştırılabilir Şirket Betalarından FaydalanmaHalka açık olmayan şirketlerde belki de en çok kullanılan model olarakkarşımıza çıkmaktadır. Bu modelin uygulanabilmesi için pazarda faaliyet kaldıracı veiş riski açısından işlem gören şirketlerin bulunması gerekir. Bu şirketler belirlendiktensonra, üzerinde çalışılan şirketle bağlantılar kurulabilmektedir.185Değerleme konusu şirkete benzer şirket seçilirken aynı sektörde olmasına özengösterilmelidir. Bu yöntemde, seçilmiş olan şirketlerin betalarının ortalaması alınmaksuretiyle bulunan yeni beta değeri elimizdeki şirketin betası olarakkullanılabilmektedir.Bilindiği üzere şirketlerin finansal kaldıraç düzeyi, aşağıda verilen formülde degörüldüğü gibi beta katsayılarını etkilemektedir.β1 = β𝑢𝑢[1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗D𝑚𝑚E𝑚𝑚�]Beta düzeltmesinde halka açık şirketlerin borçlarının ve özkaynaklarının pazardeğeri kolaylıkla bulunarak kullanılabilmektedir. Oysa halka açık olmayan şirketlerdeborç ve özkaynak oranı bulmada büyük zorluklarla karşılaşılmaktadır.Uygulamada uzmanlar, borç ve özkaynakların defter değerini oranhesaplamasında kullanmaktadırlar. Her ne kadar defter değeri borç/özkaynakhesaplamada kullanılabilir olsa da, birkaç farklı yöntem borç/özkaynak hesabındaortaya konulabilir. Bu seçenekler aşağıdaki biçimde görülebilir (Damodaran, 2002:665-666).•Söz konusu şirkete benzer şirketlerin yer aldığı sektördeki ortalama beta esasalınarak hesaplamalar yapılabilir.βö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = β𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘ç𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠[1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ö𝑟𝑟 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗D𝑚𝑚E𝑚𝑚�]• İkinci yöntem ise, söz konusu şirketin hedef borç / özkaynak oranı veya şirketiçin optimal olduğu düşünülen borç / özkaynak oranı esas alınabilir.βö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = β𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘ç𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠[1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗D𝑚𝑚E𝑚𝑚�]Faaliyet kaldıracı için düzeltme daha basittir ve özel şirketin sabit olan maliyetoranına dayanır. Bu oran sektördeki tipik orandan büyükse, özel şirket için kullanılanbeta sektördeki ortalamadan yüksek olmalıdır (Damodaran, 2002: 666).186Risk Primini BelirlemeFinanstaki çoğu risk ve getiri modelleri, risksiz olarak tanımlanan bir varlık ilebaşlar ve bu varlıklar üzerindeki risksiz faiz oranını beklenen getiri olarak kullanır.Riskli yatırımların beklenen getiri oranı, risksiz faiz oranına eklenen beklenen bir riskprimi yaratılmasıyla, risksiz faiz oranına bağlı olarak ölçülür (Damodaran, 2002: 154).Burada elbette risk priminin ne olduğu önemlidir.Risk primi (rm-rf), tarihsel hisse senedi getirilerinden, tahvilin getirilerininçıkarılması yolu ile elde edilebilmektedir (İvgen, 2005: 93).Risk primine ilişkin bir başka tanım ise, risksiz menkul değerlerin üzerinde eldeedilen kazanç veya piyasa endeksinin getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki farkolarak ortaya konmaktadır. Piyasa risk primi, pay senetlerinin geçmişteki ortalamagetiri oranları ile risksiz menkul kıymetlerin geçmişteki ortalama getirileri arasındakifark alınarak hesaplanabilmektedir (Öztürk, 2009: 50).Pratikte, genellikle risk primini uzun vadeli ödememe riski olmayan menkulkıymetlerden elde edilen tarihi primlere bakarak tahmin ederiz. Uzun dönemde menkulkıymetlerden elde edilen gerçek getiriler, genellikle devket tahvili gibi ödememe riskiolmayan menkul değerlerden elde edilen gerçek getirlerle karşılaştırılarak tahminedilir. Yıllık temelde bu iki getiri arasındaki fark hesaplanır ve bu da tarihi risk priminitemsil eder (Damodaran, 2002: 160).Hisse senedi ve tahvildeki tarihsel verilerin dikkate alınabilmesi için sermayepiyasalarının yeterli derinliğe ve geçmişe sahip olmaları gerekir. Derin ve yeterligeçmişe sahip sermaye piyasalarına sahip olmayan ülkelerde risk primi, temel bir hissesenedinin risk primi ve ülke risk primi dikkate alınarak belirlenebilmektedir. Bunoktada ülke risk primi için üç esas etkenden bahsedilebilir (İvgen, 2005: 93-94).i. Ekonomideki değişkenlik büyüdükçe, ülke risk primi artmaktadır.ii. Politik risk olarak politik belirsizlikler ortaya çıkmaktadır. Politik belirsizlikarttıkça ülke risk primi de yükselecektir,iii. Etkin olmayan piyasalar, etkin piyasalara oranla daha yüksek risk primitaşıyacaktır. Çünkü bu piyasalar genellikle yeterli derinliğe ve geçmişe sahipdeğillerdir.187Esas itibarıyla bir yatırımın risk düzeyi yükseldikçe, o yatırımdan beklenen getirioranı da yükselecektir. Bir yatırımdan beklenen getiri oranı, risksiz faiz oranına riskprimi eklenerek bulunmaktadır. Ancak, uygulamada risk primini belirlemede maalesefüzerinde konsensüs sağlanmış bir model mevcut değildir (İvgen, 2003: 94).Risk primi ülkenin gelişmişlik düzeyine bağlı olarak farklılıklar göstermektedir.Gelişmiş ülkeler gelişmekte olan ülkelere göre daha düşük risk primine sahiptirler. Budurumda risk priminin ülke düzeyine göre düzenlenmesi gerekmektedir. Bunuaşağıdaki formülasyonda görebiliriz (Damodran, 2002: 164).Pay Senedi Risk Primi = Gelişmiş Pay Senedi Pazar Temel Primi + Ülke Risk PrimiÜlke riski özel bir piyasadaki ekstra riski yansıtabilmektedir.Ülke risk pirimini belirlemede ilk adım, ülke riskinin belirlenmesidir. Ülkeriskini belirlemede ise en uygun yaklaşım, ülke derecelendirme kuruluşlarının yapmışolduğu ülke ödememe risk ölçüm çalışmalarıdır. Standard & Poor’s, Moody’sYatırımcı Servisi ve Fitch Rating vb. uluslararası kuruluşlar ülkeleriderecelendirmektedirler. Bu kuruluş raporlarından elde edilen verilerle ülke risklerisaptanabilmektedir.Ülke risk primini belirlemede çeşitli yaklaşımlar olmasına karşın en pratikuygulanabilir yöntem olarak görülen aşağıdaki formül ön plana çıkarılmaktadır.Ülke Risk Primi= Ülkenin Çıkardığı Dolar Bazlı Tahvil Getirisi – ABD Tahvil GetirisiBu noktada ABD tahvillerinin getiri oranı risksiz faiz oranı olarakdeğerlendirilmektedir. Bir ülkenin çıkarıldığı uzun vadeli dolar üzerine tahvilin getirioranının % 8 olması durumunda, aynı vadeli ABD’nin çıkradığı tahvilin faiz oranı%4,5 ise, bu durumda ülke risk primi % 3,5 olarak ortaya çıkmaktadır.Özet olarak bakıldığında, risk primi belirlemede temelde iki yöntemuygulanmaktadır. Bunlardan ilki, ortalama pazar getiri oranından, pazardaki ödememeriski olmayan menkul kıymetlerin, ki bunlar genellikle devlet tahvilleri olmaktadır,ortalama getirisi arasındaki fark alınarak hesaplanmaktadır. İkincisi ise, piyasa risksizgetiri oranına ülke riski eklemek yolu ile bulunmasıdır. Elbette ülke riski içerisinde,ekonomik değişkenlik, sektörel riskler, politik risk vb. tüm riskler yer almaktadır.1883.4.1.1.3. Arbitraj Fiyatlama ModeliRoss 1976 yılında, riskin ölçümü için, Arbitraj Fiyatlama Modeli (APM) olarakadlandırılan bir seçenek modeli önermiştir (Damodaran, 2002: 72).Yatırımcılar risksiz olarak yatırım yapabilir ve risksiz getiri oranından daha çokkazanabilirse, bir arbitraj fırsatını bulmuştur. APM’nin temel dayanağı, yatırımcılarınböyle arbitraj fırsatlarından yararlanmaları ve süreç içinde bunlardan kurtulmalarıdır.İki yatırım portföyü aynı riskle karşı karşıya ise, fakat farklı beklenen getiri oranınasahipse, yatırımcılar daha yüksek getiri oranlarına sahip portföyü satın alacak ve dahadüşük getiri oranına sahip portföyü satacak, böylece risksiz getiri olarak farkıkazanacaktır. Bu arbitrajın olmasını ortadan kaldırmak için, iki portföyün de aynıbeklenen getiri oranını kazanması bir zorunluluktur (Damadoran, 2002: 72).CAPM tek faktörlü bir modeldir. Yani, risk sadece bir faktörün fonksiyonudur.Bu da pazar getirilerine karşı pay senedinin getirilerinin göreli değişimidir. Belki derisk – getiri ilişkisi daha karışıktır. Eğer böyle ise, bir pay senedinin gereken getirisini,birden fazla şeyin bir fonksiyonu olduğunu beklememiz gerekir (Brigham, 1996: 86).Arbitraj Fiyatlama Modeli sistematik riski bazı faktörlere ayırmaktadır. Paysenedinin beklenen getiri oranı farklı bazı makroekonomik faktörlere bağlıdır. Bufaktörler aşağıdaki şekilde sıralanabilir (Öztürk, 2003: 55; Damodaran, 2002: 72).i. Büyüme,ii. GSMH,iii. Enflasyon,iv. Para arzı,v. Döviz kuru,vi. Faiz oranıAPM’de özkaynak beklenen getiri oranı aşağıdaki biçimde gösterilmektedir(Damodaran, 2002: 72; İvgen, 2003: 94).𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽1. 𝐹𝐹1 + 𝛽𝛽1. 𝐹𝐹1 + 𝛽𝛽1. 𝐹𝐹1 + ⋯ + 𝛽𝛽𝑛𝑛. 𝐹𝐹𝑛𝑛 (51)189𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + � 𝛽𝛽�𝑟𝑟𝑗𝑗 − 𝑟𝑟𝑓𝑓�𝑗𝑗=𝑘𝑘𝑗𝑗=1(52)Denklemdeki değişkenler;rf : Risksiz faiz oranıFj : Faktör jβj : J faktörünün beta katsayısıYukarıda belirtilen değişkenler dikkate alınırken gerçekleşen ile beklenen faktörfarkları alınarak sisteme dahil edilir. Örneğin; F1 enflasyon değişkeni olmasıdurumunda;F1 : Gerçekleşen Enflasyon – Beklenen Enflasyonolacaktır.Arbitraj Fiyatlama Modeli, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline karşı birseçenek olarak çıkmasına karşın, bu modelin CAPM’e göre daha karmaşık olmasınedeni ile uygulamada CAPM kadar yaygın kullanılmamaktadır.3.4.1.2. Yabancı Kaynak Maliyetiİşletmeler faaliyetlerini ve yatırımlarını gerçekleştirmek için yalnızca özkaynakkullanmazlar, yabancı kaynakları da kullanırlar. Şirketlerin bilançoları incelendiğinde,pasif toplamının kısa vadeli yabancı kaynak ve orta/uzun vadeli yabancı kaynak ileözkaynak toplamından oluştuğu görülecektir.Şirketler yabancı kaynak kullanmak istedikleri zaman ya banka kredisikullanırlar veya tahvil çıkarma yoluna giderler (Öztürk, 2009: 32; Okka, 2006: 195).Yabancı Kaynak-Borç maliyeti genel olarak aşağıda verilen formül yardımı ilehesaplanabilmektedir (Akgüç, 1998: 440; Brigham ve Gapenski, 1996: 170).𝑝𝑝0 = 𝑖𝑖1(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)1 + 𝑖𝑖2(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)2 + ⋯ + 𝑖𝑖𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑛𝑛 (53)190Borcun genel maliyet formülünü tahvil ihracına uyumlaştırdığımızda aşağıdakibiçime dönüşecektir.𝑝𝑝0 = 𝑖𝑖1(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)1 + 𝑖𝑖2(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)2 + ⋯ + 𝑖𝑖𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑛𝑛 + 𝑀𝑀𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑛𝑛 (54)𝑃𝑃0 = � 𝑖𝑖𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑡𝑡 + 𝑀𝑀𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑑𝑑)𝑡𝑡𝑡𝑡=𝑛𝑛𝑡𝑡=1(55)Formüldeki değişkenler;P0 : Yabancı kaynaktan işletmeye sağlanan nakit girişi,kd : Yabancı kaynağın şirkete maliyeti(vergi öncesi),it : t borç için para çıkışı (faiz ödemeleri),n : Yabancı kaynak vadesi,M : Tahvil anapara ödemesi.Yabancı kaynak maliyeti kd, bu kaynaktan sağlanan nakit girişleri ile bu kaynakiçin ileriki dönemlerde ödeyecek faiz ve anapara ödemelerini eşitleyen orandır.Hesaplama işlemi ise enterpolasyon uygulaması veya formül kullanılarakgerçekleştirilebilmektedir (Akgüç, 1998: 440; Brigham ve Gapenski, 1996: 170).Vergi sonrası yabancı kaynak maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır.𝑘𝑘𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑘𝑘𝑑𝑑 ∗ (1 − 𝑡𝑡)kdt : Vergi sonrası yabancı kaynak maliyeti,t : Kurumlar vergisi oranıdır.Yabancı kaynak maliyetleri, yukarıda görüldüğü gibi, vergi öncesi ve vergisonrası olmak üzere iki temelde hesaplanabilmektedir. Fakat yapılan finansalçalışmalarda, vergi sonrası yabancı kaynak maliyetinin kullanılmasının daha uygunolacağı düşünülmektedir. Çünkü yabancı kaynağa ödenen faizlerin vergi tasarruf etkiside bu yolla dikkate alınmış olmaktadır.1913.5. Değerleme ve Fiyatlama AnaliziYatırım kararı verecek olan yatırımcının bu kararını vermeden önce, yapacağıdeğerleme çalışmaları sonucunda bir değerleme aralığı bulacaktır. Ancak, karar vericidurumunda olan yatırımcı değerleme yöntemlerinden kendine en uygun olan yönteminsonucuna itibar ederek oluşan değeri esas alacaktır. Ancak oluşan bu değer ileyatırımcının bu işletmeye verdiği değer her zaman çakışmayabilir.Değerleme sonucunda oluşan değer ile alıcı tarafin işletmeye veya varlığa biçtiğideğerin farklı olmasının çeşitli nedenleri olabilir. Bu nedenler kısaca aşağıdakibiçimde örneklendirilebilir.Pazar payını ve/veya gücünü arttırmak isteyen bir yatırımcı böyle bir kararverebilir. Diğer taraftan sektörle ilgili ileriye dönük beklentileri son derece iyimserolabilir. Kendi işletmesine maliyet avantajı sağlaması mümkün olabilmektedir.Spekülatif bazı beklentiler içerisinde olabilir. Yapılacak yatırımın işletmecisinin çokprofesyonel bir yönetim kadrosu mevcuttur ve bu kadro ile çalışmak amacıgüdülmekte olabilir. Kimi işletmeciler zararda olan işletmeleri alma eğilimindedirler.Bunun nedeni ise kendilerinin deneyim ve bilgilerini kullanarak işletmeyi iyi durumagetirmektir.Bir üst paragrafta görüldüğü gibi bu örnekler çoğaltılabilir.Yöntem formüle edilirse;𝐺𝐺 = 𝐾𝐾1(1+𝑘𝑘)1 + 𝐾𝐾2(1+𝑘𝑘)2 + ⋯ + 𝑘𝑘𝑛𝑛(1+𝑘𝑘)𝑛𝑛 (56)G = ŞerefiyeK = Fazla kazançlark = İskonto oranıYöntemde kazançların sınırlı süreli olmasının nedeni; uzun dönem sonucundagerek işletmenin gerek ise sektörün kârlılığının değişebileceğidir.DÖRDÜNCÜ BÖLÜMİNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMADEĞERLEMESİNİN ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMASIUygulamada YöntemUygulama, ekonomik, teknik ve mali analize dayalı olarakgerçekleştirilecektir.Ekonomik AnalizBir değerleme çalışması nakit akımları dikkate alınarak gerçekleştirilirkenmühendislik metodunun uygulanması durumunda, nakit akımlarının tespit edilmesiiçin tesis veya şirketin ekonomik, teknik ve mali değerlendirme çalışmalarınınhazırlanarak ortaya konması bir gerekliliktir. Bu çalışmalarda genellikle ekonomikdeğerlendirme çalışması başlangıç bölümünü oluşturmakta, ikinci bölüm teknikdeğerlendirme yer almakta ve son bölümde de mali-finansal değerlendirmebulunmakta ve rapor bütünleştirilmektedir. Mali değerlendirme bölümü, hemekonomik hem de teknik değerlendirme bölümlerinin çıktılarından yararlanarak,değerleme çalışmasının nihai çıktılarını üretmekte ve sonuçları yorumlamaktadır.Ekonomik değerlendirme bölümünde esas itibariyle üretim konusu ana çıktılarınve ürünlerin pazar analizi ile üretim girdilerinin pazar analizi gerçekleştirilmektedir.Bu kapsamda;Ürün Ve Sektörün Tanıtılması; Ürün ve sektör belirli sınıflamalar çerçevesindeaçıklanarak tanımlamalar yapılır.Kapasite ve arz durumu; Sektördeki mevcut kapasiteler, ithalat ve muhtemelkapasite artışları dikkate alınarak sektörel kapasite belirlenir,Talep; Üretilecek mal ve hizmetlerin fiyatları ve talep edilecek miktarlarıhesaplanır. Bu kapsamda ihracatın da hesaplamalara dahil edilmesi gerekmektedir.Talep tahmini yapılırken çeşitli talep tahmin teknikleri kullanılabilmektedir. Bu 193noktada veri yeterliliği ve güvenilirliği talep tahmini tekniklerinin seçiminde önenlirol oynamaktadır.Arz-Talep Karşılaştırması; Bu aşamada mevcut ve beklenen kapasite (arz) ile,mevcut ve tahmin edilen tüketim (talep) karşılaştırılarak sektörel kapasite kullanımoranları (KKO) belirlenir. Makro (sektör) bazda KKO, tüketim/kapasite şeklindehesaplanır. Burada belirlenen KKO, sektörün gelişimini göstermekle birlikte, sektördemevcut ve/veya beklenen arz (talep) fazlasını da ifade edecektir. Gelecek dönemlereilişkin sektörel KKO'nin %100'ün altında olması bir arz fazlasına, %100'ün üstündeolması ise bir talep fazlasına işaret edecektir. Gelecek dönem sektörel KKO'nun%100'ün üzerine çıkması; piyasaya yeni şirketlerin girmesini veya mevcut tesislerintevsii veya modernizasyon/yenileme yatırımları yolu ile kapasite artırımları yapmasınıgerektiren bir durumdur. Eğer, gelecek dönem KKO'ları %100'ün altında ise sektördebir arz fazlası var demektir. Bu anlamda, sektöre yeni bir firmanın girişinin mevcut arzfazlasını daha da arttıracağı gözden kaçırılmamalıdır.Girdi ve Çıktı Piyasaları; Ekonomik değerlendirmenin en kritik noktalarındanbirisidir. Ekonomik değerlendirmede verilecek girdi fiyatları teknik değerlendirmekısmında tam kapasite işletme giderlerinin hesabında, girdi temin süreleri (vadeler) iseyine teknik değerlendirmenin işletme sermayesi hesabında kullanılmaktadır.Satış ve Rekabet Olanakları; Mali ve teknik değerlendirme bölümlerinin girdiolarak kullanılacağı satış fiyatları ve koşulları bu bölümde belirlenir. Satış fiyatı vesatış koşulları verilirken incelenen yatırımın türü ve üretilecek ürünün özellikleridikkate alınmalıdır. Sektöre ilk defa giren bir firmanın rekabetçi olabilmesinin temelkoşullarından birisi sağlayabileceği fiyat ve vade avantajlarıdır. Ancak piyasadakiikâme ürünlerine göre çok önemli teknolojik yenilikler ve/veya dayanıklılık unsuruiçeren bir üründe ise asıl rekabet reklâm ve promosyona dayanabilir. Buradaki kesişmenoktasını, piyasa, ürün, yatırım, reklâm, rakip ürünler bileşenlerini dikkate alarakbelirleyen nihai görüştür.Tesis İçin Öngörülen Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları (KKO);Ekonomik değerlendirmenin Arz-Talep Karşılaştırması Bölümü’nde elde edilenbulgular ve raporun diğer bölümlerinden elde edilen izlenimler değerlendirilerek tesisiçin öngörülen KKO'lar hesaplanır. Burada KKO'lar, üretim (=satış, stok yoksa)/kapasite şeklinde hesaplanir. Eğer teknik değerlendirmenin satış miktarları üzerinden 194hesaplama şeklinde yapılması daha sağlıklı ise (ve mümkünse) satışlar miktar olarakda verilebilir.Teknik AnalizTeknik değerlendirmede amaç; incelemesi yapılan şirketin kuruluş yeri, üretimtekniği, üretim kapasitesi, gelir ve gider yapısı, işletme sermayesi ihtiyacı, yönetim,faydalı ömür, çevreye etki, uygulama planı gibi şirketin hayati noktalarını incelemekve değerlendirmektir.Bu kapsamda teknik değerlendirme yapılan çalışmalar aşağıdaki biçimdeözetlenebilmektedir.Üretim Tekniği; Şirketin üretim sürecindeki kayıp ve kazançları da dikkatealarak oluşturulan girdi-çıktı dengesini gösteren ‘’Üretim Akım Şeması’’ öncelikliolarak hazırlanmalıdır. Bu çerçevede belirlenen direkt ve yan ürünler işletmeningelirlerini oluştururken üretim sürecinde kullanılan gider kalemleri ise işletmegiderlerini oluşturacaktır.Teknik Kapasite Kullanım Oranı; Şirketlerin teknik kapasite kullanım oranları,mevcut teknik koşullar kapsamında üretim kapasitesinin ne kadarınınkullanabileceğini gösteren oranlardır. Yıllar itibarıyla artan bir seyir izlemesi beklenenbir sonuçtur.Tam Kapasitede İşletme Giderleri; değerleme konusu şirketin yıllık tamkapasitede işletme giderleri, hiçbir kısıt olmaması durumunda kapasitenin tamamınınkullanılarak, üretimin gerçekleştirileceği varsayımı ile hesaplanmaktadır. Diğer birifade ile işletme %100 kapasite ile üretim yapacakmış gibi kabul edilerek yıllıkgiderler belirlenmektedir.Tam kapasitede yıllık işletme giderleri aşağıda belirtilen gider kalemleri dikkatealınarak belirlenmektedir.- Hammadde giderleri,- Yardımcı madde giderleri,- İşletme malzemesi,195- Yakıt giderleri,- Elektrik giderleri,- Su gideri,- İşçilik ve personel gideri,- Bakım ve onarım giderleri,- Genel giderler,- Beklenmeyen giderler,- Pazarlama ve satış giderleriYıllık işletme giderleri belirlendikten sonra, sözkonusu giderlerin sabit vedeğişken unsurları dikkate alınarak yıllık sabit ve yıllık değişken işletme giderleri eldeedilir. Böylece ileriki yıllarda öngörülecek olan kapasite kullanım oranlarındanetkilenecek ve etkilenmeyecek gider unsurları hesaplanabilecektir.Giderlerin kapasite kullanım oranları (üretim miktarları) karşısında gösterdiklerieğilimleri, işletmeye alınacak tesislerin ilk yıllarda düşük kapasitede çalışmaolasılıkları nedeniyle büyük önem taşımaktadır.Tam Kapasitede İşletme Giderleri; Ekonomik değerlendirme bölümündebelirlenen fiyatlara göre tesisin tam kapasitede işletme geliri hesaplanır.İşletme Sermayesi İhtiyacı;Sabit yatırımın meydana getirdiği tesisin tamamlanması, o tesisin üretimebaşlayabilmesi için yeterli değildir. Tesisin mal veya hizmet üretebilmesi içinhammadde, yardımcı madde, elektrik, yakıt, su, insan gücü gibi kaynaklara, ayrıcaürettiği mal veya hizmeti pazara intikal ettirip satmak için bir takım harcamalaraihtiyaç duyulmaktadır. İşletmeye hayatiyet verecek ve statik halden dinamik durumageçirecek işletme sermayesinin başlıca kalemleri aşağıdaki şekilde sıralanabilir.1. Hammadde, Yardımcı Madde, İşletme Malzemesi Stokları2. Mamul Stoku (Yarı Mamul Stoku dahil)3. Yakıt Stoku4. Müşteriye Bağlı Mal Değeri5. Nakit İhtiyacı196Değerlendirme çalışmalarında KKO'ya göre yıllar itibariyle işletme sermayesiihtiyacı da hesaplanmalıdır.Finansal AnalizDeğerlendirme çalışmalarının üçüncü ve son aşaması “Finansal-MaliDeğerlendirme”den oluşmaktadır.Mali değerlendirme çalışmaları, değerlendirme sürecinin nihai sonucunuoluşturmaya yöneliktir. Bir anlamda da; teknik ve ekonomik değerlendirmelerle birarada ele alınarak yapılan bir çalışmadır. Bu bölümde temel ve yardımcı tabloçalışmaları gerçekleştirilmektedir. Yardımcı tablolar, amortisman tablosu, proformamaliyet tablosu, itfa tablosu, yıllar itibarıyla anapara ve faiz ödemeleri tablosu olaraksıralanabilmektedir. Temel tablolar ise; toplam finansman ihtiyacı ve kaynaklarıtablosu, proforma gelir-gider tablosu, proforma nakit akım tablosu ve hesaplamalartablosudur.Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu; Değerleme vedeğerlendirme konusu şirket ve yatırımın toplam yatırım tutarı ile bu ihtiyaçlarıkarşılanmasını gösteren bir tablodur. Özellik olarak bilançoya benzerlikgöstermektedir. Bilançodaki gibi aktif-pasif eşitliği bu tabloda da toplam finansmanihtiyacı-toplam finasman kaynakları eşitliği geçerlidir.Toplam finansman ihtiyacı, arşa yatırımı, sabit sermaye yatırımı,aktifleştirilecek finansman giderleri, işletme sermayesi yatırımı ve ödenecekKDV’lerden oluşmaktadır.Toplam finansman kaynakları ise, özkaynak ve yabancı kaynaklardanoluşmaktadır. Özkaynaklar kendi içinde sermaye ve diğer özkaynak unsurlarındanoluşurken, yabancı kaynaklar ise kısa ve orta/uzun vadeli yabancı kaynaklardanmeydana gelmektedir.Finansal analizde sonuçların elde edilmesi için temel ve yardımcı tablolarınoluşturulması gerekmektedir. Bunlardan, yardımcı tabloları, amortisman tablosu, itfatabloları, yıllar itibariyle anapara ve faiz ödemeleri tablosu ve maliyet tablosu meydana 197getirmektedir. Ana tabloları ise, proforma gelir-gider tablosu, proforma nakit akımtablosu ve mali sonuçların toplandığı hesaplamalar tablosudur.Amortisman tablosu; şirketin sahip olduğu ve alınması öngörülen varlıkhaklarınitfa ve tükenme paylarını yıllar itibarıyla gösteren bir tablo olup, yıllıkamortisman giderlerini göstermektedir.Yıllar İtibarıyla Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu; Şirketin kullandığıve kullanılması düşünülen kredilere ilişkin ödeme planları ve bu ödeme planlarınınyıllar itibarıyla gerçekleştirilecek toplam anapara ve faiz ödemelerine ilişkintablolardır.Maliyet Tablosu; Maliyet tablosu, satılan mal maliyetlerinin belirlendiği birtablo olup, öngörü kapasitedeki üretim giderleri, yıllık amortisman giderleri, satışgiderleri ve yıllık finansman giderlerinden oluşmaktadır.Proforma Gelir-Gider Tablosu; Proforma gelir-gider tablosu, yıllar itibarıylaişletme faaliyetleri sonucu elde edilen kârın hesaplandığı ve kârın dağıtımınıngösterildiği tablodur. Bu tabloda vergisel ve yasal yükümlülükler hesaplanarak ödemekalemleri bulunmaktadır. Yasal yükümlülükler belirlenirken, yıllık işletme gelirleri,satılan mal maliyeti yardımı ile yıllık kârlar belirlenmekte ve ödenecek vergi vetemettüler hesaplanmaktadır. Ayrıca ayrılması zorunlu ve ihtiyari yedek hesaplamalarıda yine bu tablo yardımı ile bulunmaktadır. Esas itibarıyla bu tabloda şirketinödeyeceği yasal ve ihtiyari ödemeler belirlenmektedir.Proforma Nakit Akim Tablosu; Proforma nakit akım tablosu, şirketin yıllaritibariyle nakit giriş ve çıkışlarının karşılaştırıldığı bir tablodur. Bu tabloda nakitgirişlerini, yıllık işletme faaliyet gelirleri ve diğer gelirler oluştururken, nakitçıkışlarını, işletme dönemi yatırım harcamaları, temettü-vergi ödemeleri ve krediödemelerinden oluşmaktadır. Nakit giriş ve çıkışlarından artan bölümler ise yıllık nakitfazlası olarak ortaya çıkmaktadır.Hesaplamalar Tablosu; Hesaplamalar tablosunda söz konusu şirket ve/veyayatırımın ekonomik ve teknik veriler doğrultusunda firma değeri, iç verim oranı, netbugünkü değeri, kârlılık indeksi, geri ödeme süresi vb. sonuçları elde edilmeyeçalışılmaktadır. Bu amaçla şirketin yıllar itibarıyla elde edebileceği net nakit akışlarıtespit edilerek öngörülen iskonto oranı veya ortalama sermaye maliyeti de dikkatealınarak mali değerlendirmenin sonuçları hesaplanmaya çalışılır.198Hesaplamalar tablosunda ‘’Firmaya Serbest Nakit Akımları’’ esas alınarak firmadeğeri belirlenmektedir. Bu tabloda net nakit akımları hesaplanırken aşağıdakiformülasyon kullanılmaktadır.1.(-) Sabit Yatırım Harcamaları2.(-) İşletme Sermayesi Yatırımı Harcamaları3.(+) Vergi Öncesi(Brüt) Kâr(VÖK)4.(+) Amortisman Giderleri5.(+) Faiz Ödemeleri(Giderleri)6.(-) Vergiler Ödemeleri7.(+) Hurda Değer8.(=) Firmaya Serbest Nakit Akımları(FCFF)Yukarıdaki firmaya serbest nakit akımları belirlenirken, faiz giderleri artı birdeğer olarak hesaplamalara katılmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetibelirlenirken, özkaynak ve yabancı kaynak maliyetinin, diğer bir deyişle faizgiderlerinin etkisi dikkate alınmaktadır. Diğer taraftan, vergi öncesi(brüt) kârbulunurken, faiz giderleri, satılan malın maliyetinde bir gider kalemi olarakhesaplamalara katılmaktadır. Bu durumda, faiz giderleri hem ortalama sermayemaliyeti, hem de vergi öncesi kâr belirlemesinde dikkate alınmakta ve mükerrerlikortaya çıkmaktadır. Bu mükerrerliği ortadan kaldırmak için net nakit akımıhesaplamasında faiz giderleri bir ekleme kalemi olarak dikkate alınmaktadır. Böylecedaha sağlıklı sonuçlara ulaşılmaktadır.199UygulamaBankacılık uygulamalarındaki sırların saklanmasına ilişkin Bankacılık Kanunu73. madde gereği, gerçek verilerin kullanılmasına karşın gerçek şirket isimlerikullanılmamıştır. Esas itibarıyla uygulamada gerçek veriler dikkate alınmış vesonuçları yorumlanmıştır.Çalışmada ekonomik ve teknik değerlendirme bölümleri, finansal analizbölümüne temel teşkil etmesi bakımından, veri olarak alınmıştır. Ayrıca konubütünlüğünü bozmamak ve anlaşılırlığı yok etmemek amacıyla, ekonomik ve teknikveriler belirli ölçüde sadeleştirilerek verilmeye çalışılmıştır.Ekonomik Analiz4.2.1.1. Sektörün ve Ürünün TanımıProje konusu şirket yenilenebilir enerji kaynaklarından hidroelektrik enerjisinedayalı elektrik üretim tesisi kurmayı planlamaktadır. Elektrik üretimi sektörsınıflamalarında “Enerji Sektörü” içinde yer almaktadır.4.2.1.2. Türkiye’de Enerji Kaynakları, Üretim ve Tüketim MiktarlarıEnerji kaynakları; fosil yani yenilenemeyen kaynaklar ve yenilenebilir kaynaklarşeklinde sınıflandırılabilir.2011 yılı itibariyle dünya enerji tüketiminin %33’ü petrol, %30’u kömür ve%24’ü doğalgaz olmak üzere yaklaşık %87’si fosil yakıtlardan karşılanmıştır. (BP,2012) Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) “Dünya Enerji Bakışı 2012” adlıraporunda, yenilenebilir enerji kaynaklarının hızla artmasına rağmen önümüzdekidönemlerde fosil yakıtların temel enerji kaynağı olmaya devam edeceğivurgulanmaktadır. 2035 yılına kadar petrol, kömür ve gaz talebi mutlak anlamdaartmakla birlikte Dünya’da enerji kaynakları içinde paylarının yaklaşık %75’e 200gerilemesi beklenmektedir. Raporda, dünya enerji talebinin %70 artış göstererek 2035yılında 32.000 TWh’a ulaşacağı tahmin edilmektedir. Enerji talebindeki bu artışınyarısının Çin ve Hindistan’dan olmak üzere hemen hemen tamamına yakın birbölümünün OECD ülkeleri dediğimiz batılı ülkelerin dışından geleceğibelirtilmektedir.Ülkemiz çok çeşitli birincil enerji kaynaklarına sahip bir ülkedir. Türkiye’detaşkömürü, linyit, asfaltit, ham petrol, doğalgaz, uranyum ve toryum gibi fosil kaynakrezervleri ile hidroelektrik enerji, jeotermal enerji, güneş enerjisi, rüzgar enerjisi, denizdalga enerjisi, biokütle enerjisi gibi tükenmez kaynak potansiyelleri (yenilenebilirenerji kaynakları) bulunmaktadır.2000-2011 yılları arasında Türkiye’nin birincil enerji üretim, tüketim, ihracat veithalat miktarları Ek 6 Tablo 1’de verilmektedir.2000-2011 yılları arasında Türkiye’nin birincil enerji tüketimindeki artış hızıüretim miktarlarına aynı oranda yansımamış, ülkenin bu dönemdeki dışa bağımlılığıgiderek artmıştır. 2000 yılında üretimin tüketimi karşılama oranı %32 iken, 2011yılında bu oran %28’e gerilemiştir.Tablo-1: Birincil Enerji Üretim, Tüketim, İhracat ve İthalat MiktarlarıKaynak :Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı(*) :Bin Ton Eşdeğer Petrol(**) :Petrogas Dergisi, sayı:58, Ocak-Şubat 2006(***) :Tüketim=Üretim+İthalat-İhracatYıllar Üretim İthalat İhracat** Tüketim*** Üretim/Tüketim(BTEP)* (BTEP)* (BTEP)* (BTEP)* (BTEP)* (% )2000 26.047 56.037 1.584 80.500 322001 24.576 53.446 2.620 75.402 332002 24.282 57.234 3.162 78.331 312003 23.783 64.133 4.090 83.826 282004 24.332 67.508 4.022 87.818 282005 24.549 73.840 5.171 92.858 262006 26.802 80.514 6.572 100.744 272007 27.454 87.614 6.926 108.142 252008 29.257 85.357 7.183 107.431 272009 30.328 82.124 6.829 105.623 292010 32.493 87.409 8.009 111.893 292011 32.229 90.292 6.205 116.316 28201Enerji dünyasına bakıldığında, kişi başına düşen yıllık birincil enerjitüketiminin, dünya ortalamasının 1,79 tep/kişi yıl, OECD ortalamasının 4,26 tep/kişiyıl, Avrupa Birliği ortalamasının 3,30 tep/kişi yıl ve Türkiye ortalamasının 1,36tep/kişi yıl olduğu görülmektedir.4.2.1.3. Yenilenebilir Enerji KaynaklarıYenilenebilir enerji, gücünü güneşten alan veya hiç tükenmeyeceği düşünülen,çevreye emisyon yaymayan enerji çeşididir. Genel olarak yenilenebilir enerjikaynakları ve elde edildiği kaynak veya yakıtları şu şekilde özetlemek mümkündür:Yenilenebilir enerji kaynakları Kaynak veya yakıtıGüneş enerjisi GüneşRüzgar enerjisi Güneş / RüzgarDalga Enerjisi Okyanus ve DenizlerBiokütle Enerjisi Biyolojik ArtıklarJeotermal Enerji Yeraltı SularıHidrolojik Enerji NehirlerHidrojen Enerjisi Su ve Hidroksitler18.05.2005 tarih ve 25819 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan 5346 sayılı“Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanımınaİlişkin Kanun”a göre tanımlanmış olan yenilenebilir enerji kaynakları; 29.12.2010tarih ve 6094 sayılı (Resmi Gazete tarih ve sayısı: 08.01.2011 ve 27809) “YenilenebilirEnerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanılmasına İlişkinKanunda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun” ile ufak bir tanım değişikliğineuğrayarak çöp gazı dahil edilmiştir. Böylece 6094 sayılı Kanun kapsamındakiyenilenebilir enerji kaynakları “Rüzgar, güneş, jeotermal, biyokütle, biyokütleden eldeedilen gaz (çöp gazı dahil), dalga, akıntı enerjisi ve gel-git ile kanal veya nehir tipi 202veya rezervuar alanı 15 km²’nin altında olan hidroelektrik üretim tesisi kurulmasınauygun elektrik enerjisi üretim kaynakları” şeklinde tanımlanmaktadır.Türkiye, tükenebilir konvansiyonel fosil yakıt rezervlerinin aksine tükenmezdoğal kaynakların potansiyeli bakımından zengin bir ülkedir. 2010 yılı başı itibariyle,ülkemizde kullanılabilir ve/veya ekonomik boyutları ile 140 milyar kWh/yılhidroelektrik potansiyel bulunmaktadır (EİE,2012).Türkiye’nin rüzgar enerjisi karasal alanlarında 400 milyar kwh/yıl brütpotansiyel, 120 milyar kwh/yıl teknik potansiyel ve 50 milyar kwh/yıl ekonomikpotansiyeli bulunmaktadır. Brüt potansiyel 160.000 MW, teknik potansiyel 48.000MW, ekonomik potansiyel ise 20.000 MW kurulu güce eşdeğerdir. Türkiye kıyısahalarında ise 8.200 MW kurulu gücünde potansiyel bulunmaktadır (Acar ve Doğan,2008).Türkiye’de güneş enerjisine dayalı yatırım yapılabilecek alan 4 bin 600 km²’dir.Ülke genelinde kullanılabilir alanların güneş termik enerji potansiyeli ise yılda 380milyar kwh/yıl olarak belirlenmiştir. Devlet Meteoroloji İşleri Genel Müdürlüğü’ndemevcut bulunan 1966-1982 yıllarında ölçülen güneşlenme süresi ve ışınım şiddetiverilerinden yararlanılarak EİE tarafından yapılan çalışmaya göre Türkiye’ninortalama yıllık toplam güneşlenme süresi 2640 saat, ortalama toplam ışınım şiddeti1311 kwh/m²-yıl olduğu tespit edilmiştir. Bu rakam, 779.452 km²’lik yüzölçümüyleTürkiye için 1.021.861 milyar kwh/yıllık güneş enerjisi potansiyeline tekabületmektedir (UGHEK, 2006).Türkiye; 31.500 MWt toplam jeotermal ısı potansiyeli ve 2000 MWe jeotermalelektrik potansiyeli ise dünyada yedinci sırada yer almaktadır (DPT ve JeotermalDerneği, 2009).Modern biokütle için enerji bitkileri tarımı, enerji planlaması ve tarımsal üretimplanlaması kapsamında birlikte ele alınmalıdır. Türkiye'de kültürel yetiştiriciliğe vegıda üretimi dışında fotosentezle kazanılabilecek enerjiye bağlı olarak biokütle enerjibrüt potansiyeli teorik olarak 135-150 Mtep/yıl kadar hesaplanmakla birlikte, kayıplardüşüldükten sonra net değerin 90 Mtep/yıl olacağı varsayılmaktadır. Ancak, ülkenintüm yetiştiricilik alanlarının yıl boyu yalnızca biokütle yakıt üretim amacıylakullanılması olanaklı değildir. Olabilecek en üst düzeydeki yetiştiriciliğe göre teknikpotansiyel 40 Mtep/yıl düzeyinde bulunmaktadır. Ekonomik sınırlamalarla 25 203Mtep/yıl değeri, Türkiye'nin ekonomik biokütle enerji potansiyeli olarak alınabilir(Topal ve Arslan, 2008).Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim yapmak isteyen firmalar sektördefaaliyet gösterebilmek için lisans almak durumundadır.4.2.1.4. Hidroelektrik Enerji ve Türkiye’nin Hidroelektrik PotansiyeliDünya yenilenebilir enerji kaynaklarının başında gelen hidroelektrik enerjisuyun potansiyel enerjisinin kinetik enerjiye dönüştürülmesi ile sağlanan enerji olup,enerji miktarı, düşü ve debi değişkenlerine bağlıdır. Dünya genelinde 14.000 TWh/yıldeğerlendirilebilecek hidroelektrik potansiyel vardır. Avrupa ve Kuzey Amerika'da bukapasitenin %60 kadarı, dünyanın diğer bölgelerinde %10'u kullanılmakta olup, %30'udeğerlendirme beklemektedir.Türkiye 433 milyar kwh teknik hidroelektrik potansiyeli ile dünya hidroelektrikpotansiyeli içinde %1 ve 140 milyar kwh ekonomik olarak yapılabilir hidroelektrikpotansiyeli ile Avrupa ekonomik potansiyelinin yaklaşık %16’sına sahiptir (EİE,2012). Ülkemizde 26 akarsu havzasının enerji üretimi açısından toplam debisi 186km³/yıl düzeyindedir. Bu doğal olanakta havzaların en büyük payları sırasıyla; Fırat%17, Dicle %11,5, Doğu Karadeniz %8, Doğu Akdeniz %6 ve Antalya %5,9düzeylerindedir. Ancak akarsularımızın rejimleri düzgün değildir. Akarsu debisi aşırısulak yıllarda 1,5-2 kat artabilirken, aşırı kurak yıllarda yarıya düşebilmektedir. Ayrıcayıl içinde Nisan-Haziran döneminde ortalamadan yüksek, Haziran-Ağustosdöneminde ortalamadan düşük olmaktadır.4.2.1.5. Türkiye Elektrik Sektörü Hukuki Alt Yapısı20 Şubat 2001 tarihinde kabul edilerek, 3 Mart 2001 tarih ve 24335 sayılı ResmiGazete ile yürürlüğe giren 4628 sayılı “Elektrik Piyasası Kanunu” ile elektriksektöründe yapılacak düzenlemelerden sorumlu yetkili kuruluş Enerji PiyasasıDüzenleme Kurumu (EPDK)’dur. Yasa ile iletim hattının kamu tekelinde kalması, 204üretim ve dağıtım tesislerinin özelleştirme yoluyla tedrici olarak özel sektöredevredilmesi öngörülmektedir. İletim ve dağıtım piyasaları regülasyona tabi olurken;üretim, toptan satış ve perakende satış piyasaları rekabete açılacaktır. Kanunkapsamında elektrik piyasası; üretim, iletim, dağıtım, toptan satış, perakende satış,ithalat ve ihracat faaliyetlerinden oluşmaktadır. Bu kanun kapsamında; üretimfaaliyetleri, enerji kaynaklarının, elektrik üretim santrallerinde elektrik enerjisinedönüştürülmesidir. Üretim faaliyetleri; Elektrik Üretim A.Ş. (EÜAŞ), özel sektörüretim şirketleri ve bir otoprodüktör ya da otoprodüktör grubu tarafından yürütülür.Bu kapsamdaki lisans sahibi tüzel kişiler ürettikleri elektrik enerjisi ve/veyakapasiteyi; toptan satış lisansı sahibi tüzel kişilere, perakende satış lisansı sahibi tüzelkişilere ve serbest tüketicilere ikili anlaşmalar yoluyla satabilir hükümleri yeralmaktaydı.14.03.2013 tarihinde kabul edilerek, 30.03.2013 tarih ve 28603 sayılı ResmiGazete ile yeni “Elektrik Piyasası Kanunu” (Kanun No: 6446) yürürlüğe girmiştir.Yürürlüğe giren yeni kanun ile yürürlükte olan 4628 sayılı eski kanun yürürlüktenkalkmamış, Kanunun başlığı “Enerji Piyasası Düzenleme Kurumunun Teşkilat veGörevleri Hakkında Kanun” şeklinde değiştirilmiştir.6446 sayılı yeni elektrik piyasası kanunu; Elektrik Piyasası faaliyetleri, denetimve yaptırımlar, özelleştirme, tarifeler, kamulaştırma ve arz güvenliği vs. gibi konulardabazı yeni hükümler getirmiş, ancak bu hükümlerin düzenlenmesi ve yürütülmesikonusundaki esasları yönetmeliklere bırakmıştır. Henüz kanun çok yeni olduğu içinbu esaslar konusunda herhangi bir yönetmelik hazırlanmamış olup, işleyiş eskiyönetmeliklere göre devam etmektedir. 6446 sayılı Kanunun bu konuyla ilgili 31.maddesinin 2. bendi şu şekildedir; “Bu Kanun kapsamında düzenlenmesi gereken vesüre belirtilmeyen yönetmelikler, bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten itibaren altıay içinde çıkarılır. Bu yönetmelikler yürürlüğe girinceye kadar mevcut yönetmelik,tebliğ, Kurul kararı gibi bütün genel düzenleyici işlemlerin bu Kanuna aykırı olmayanhükümlerinin uygulanmasına devam olunur”.6446 Sayılı Elektrik Piyasası Kanunu ile elektrik piyasasında öne çıkandeğişiklikler aşağıda sıralanmaktadır.205• Bu kanun ile “Önlisans” tanımı ortaya çıkmış ve Önlisans; üretim faaliyetindebulunmak isteyen tüzel kişilere, üretim tesisi yatırımlarına başlamaları içingerekli onay, izin, ruhsat ve benzerlerinin alınabilmesi için belirli süreli verilenizin olarak tanımlanmıştır. Kanunun 6. maddesine göre; üretim lisansıbaşvurusunda bulunan tüzel kişiye öncelikle, üretim tesisi yatırımına başlamasıiçin mevzuattan kaynaklanan izin, onay, ruhsat ve benzeri belgeleriedinebilmesi ve üretim tesisinin kurulacağı sahanın mülkiyet veya kullanımhakkını elde edebilmesi için Kurum tarafından belirli süreli önlisans verilir.Önlisansa ilişkin hususlar ise Kurum tarafından çıkarılan yönetmelikledüzenlenecektir. Ayrıca geçici madde 10’a göre; bu Kanunun yürürlüğe girdiğitarih itibarıyla Kurumca henüz sonuçlandırılmamış üretim lisansı başvuruları,önlisans başvurusu olarak değerlendirilir ve sonuçlandırılır.• Kanunun 11 maddesine göre; bu Kanun ile kuruluş ve tescile ilişkin hükümlerihariç olmak üzere 13/1/2011 tarihli ve 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ve özelhukuk hükümlerine tabi, Enerji Piyasaları İşletme Anonim Şirketi ticaretunvanı altında bir anonim şirket kurulur. EPİAŞ, bu Kanun ve 6102 sayılıKanun hükümlerine aykırı olmayacak şekilde Kurum tarafından bu Kanununyürürlüğe girdiği tarihten itibaren altı ay içerisinde hazırlanacak anasözleşmenin ticaret siciline tescil ve ilanı ile faaliyete geçer. EPİAŞ, piyasaişletim1 lisansı kapsamında, Borsa İstanbul Anonim Şirketi ile TEİAŞtarafından bu Kanun kapsamında işletilen piyasalar dışındaki organize toptanelektrik piyasalarının işletim faaliyetini yürütür. EPİAŞ, TEİAŞ tarafındanpiyasa işletim lisansı kapsamında işletilen organize toptan elektrikpiyasalarının mali uzlaştırma işlemleri ile birlikte gerekli diğer mali işlemleride yürütür.• Kanunun geçici 7. maddesine göre; Otoprodüktör lisansı sahibi tüzel kişilere,mevcut lisanslarındaki hakları korunarak bu Kanunun yayımı tarihindenitibaren altı ay içerisinde resen ve lisans alma bedeli alınmaksızın üretim lisansı1 Piyasa işletim faaliyeti, organize toptan elektrik piyasalarının işletilmesi ve bu piyasalardagerçekleştirilen faaliyetlerin mali uzlaştırma işlemleri ile söz konusu faaliyetlere ilişkin diğer maliişlemlerdir. 206verilir. Bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten sonra Kuruma otoprodüktörlisansı başvurusunda bulunulamaz; yapılmış başvurular üretim lisansıkapsamında değerlendirilir.• Kanunun geçici 9. maddesine göre; üretim lisansına dercedilen inşaat öncesisüre içerisinde, üretim tesisinin inşaatına başlanması için yerine getirilmesigereken yükümlülüklerini ikmal edememiş tüzel kişilere, varsa kalan inşaatöncesi sürelerine ek olarak; yoksa sadece altı ay süre verilir. Mücbir sebeplerdışında bu süre içerisinde de yükümlülüklerini ikmal edemeyen tüzel kişilerinlisansları iptal edilir.4.2.1.6. Elektrik Sektörü Arz Talep DengesiKurulu Güç2012 yılı elektrik enerjisi kurulu gücünün enerji kaynaklarına göre dağılımıTablo 2’de verilmektedir.Tablo-2: 2012 Yılı Enerji Kaynaklarına Göre Elektrik Enerjisi KuruluGücü(MW)Kaynak: www.teias.gov.tr/yukdagitim/kuruluguc.xlsDoğalgaz+LNG 17.170---Kömür 12.391---Termik-Diğer 5.465Termik Toplam 35.026---Hidrolik_Barajlı 14.745---Hidrolik_Akarsu 4.865Hidrolik Toplam 19.610Rüzgar 2.260Jeotermal 162TOPLAM 57.058207Türkiye’nin 2012 yılı sonu itibariyle toplam kurulu gücü 57.058 MW olup bunun35.026 MW’ı termik santrallere, 162 MW’ı jeotermale, 2.260 MW’ı rüzgâra, 19.610MW’ı hidrolik santrallere aittir.2012 yılı itibariyle Türkiye’deki termik santrallerin %49’u doğalgazı yakıtolarak kullanmakta olup toplam kurulu gücümüzde doğalgaz ile çalışan santrallerinpayı %30’dur.ÜretimÜlkemizde elektrik enerjisi ağırlıklı olarak termik santrallerde üretilmektedir.İkinci sırada hidroelektrik santraller gelmekte, en düşük üretim katkısı ise jeotermalve rüzgar santrallerinden sağlanmaktadır.2012 yılı itibariyle elektrik enerjisi üretimimiz 239.101 Gwh olarakgerçekleşmiştir. Bu rakamının %43,’ü doğalgazdan, %27’si kömürden (linyit, ithalkömür, taş kömürü, sıvı yakıtlar ve asfaltit), %24’ü hidroelektrik santrallerden, gerikalan %6 ise diğer kaynaklardan elde edilmiştir.2012 yılında gerçekleşen elektrik enerjisi üretiminin kaynaklara dağılımı Ek 6-Tablo 3’de verilmektedir.Tablo-3: 2012 Yılı Elektrik Üretimi Kaynaklarına Göre Dağılımı (Gwh)Kaynak: TEİAŞElektrik piyasasına yönelik yapılan özelleştirme çalışmalarına paralel olarak2001 yılından itibaren özel sektörün Türkiye’nin elektrik enerjisi kurulu gücündekiTermik 174.589---Taşkömürü + İthal Kömür 30.660---Linyit 34.419---Sıvı Yakıtlar 3.596---Doğal Gaz 103.249---Atık 2.665Hidrolik 57.813Jeotermal + Rüzgar 6.699Brüt Üretim 239.101208payı artmaya başlamıştır. 2001 yılında özel sektörün toplam kurulu güç içindeki payı%26 iken 2012 yılı sonunda %57’e ulaşmıştır.Elektrik Sektörü Talep GelişimiElektrik enerjisi brüt talebinin gösterdiği gelişim Tablo 4’de verilmektedir.Tablo-4: Elektrik Enerjisi Brüt Talebi(GWh)Kaynak: Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, TEİAŞ(*): İletim ve dağıtım hatlarındaki kayıplar, iletim ve dağıtım sistemine bağlı santrallerin içihtiyaçları brüt talebe dahil değildir (Brüt Talep= Brüt üretim+ithalat-ihracat).Tablo-4’de görüldüğü gibi, elektrik talebinin büyük çoğunluğu üretimdenkarşılanmaktadır. Elektrik ithalat miktarlarımız, nispeten fazla olduğu yıllarda bilebrüt talebin %4’ünü geçmemektedir. Ülkemiz son yıllarda Gürcistan veTürkmenistan’dan elektrik ithal etmektedir. Elektrik ihracatımız ise son üç yıldaartmıştır. Elektrik ihraç ettiğimiz ülkelerin başında Azerbaycan ve Irak gelmektedir.Yıllar Brüt Üretim İthalat İhracat Brüt Talep*2001 122.725 4.579 433 126.8712002 129.398 3.588 435 132.5542003 140.581 1.158 588 141.1512004 150.698 464 1.144 150.0182005 161.957 636 1.798 160.7952006 176.300 573 2.236 174.6372007 191.558 864 2.422 190.0002008 198.418 789 1.122 198.0852009 194.813 812 1.546 194.0792010 211.207 1.144 1.917 210.4342011 229.395 4.556 3.645 230.3062012 239.101 4.362 1.489 241.974209Elektrik TüketimiBrüt elektrik talebi, elektrik üreten santrallerin kendi iç tüketim miktarlarını yanisantrallerin iç ihtiyaçlarını da içermektedir. Enterkonnekte sisteme verilen elektrikmiktarının tamamı tüketicilere ulaşmamaktadır. Aradaki fark, iletim ve dağıtımkayıpları dolayısıyla sistemde oluşan şebeke kayıplarıdır.Dolayısıyla net elektrik tüketimini hesaplayabilmek için sisteme verilecekelektrik miktarından şebeke kayıplarının çıkarılması gerekmektedir. Bu şekildehesaplanan Türkiye net elektrik tüketim miktarları yıllar itibarıyla Tablo 5’deverilmektedir.Tablo-5: Türkiye Net Elektrik Tüketimi (GWh)Kaynak: Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, TEİAŞ2001 yılından itibaren Türkiye brüt elektrik üretim ve net tüketiminin 2009 yılıdışında artış gösterdiği görülmektedir. 2009 yılında yaşanan ekonomik kriz, brüt talepve net tüketimde bir önceki yıla göre yaklaşık %2 oranında azalmaya neden olmuştur.Ülkelerin gelişmişlik düzeyinin göstergelerinden biri de kişi başına düşenelektrik enerjisi tüketimidir. 2009 yılında İzlanda, 51.259 kwh/kişilik elektrik tüketimmiktarı ile dünyada en fazla kişi başı elektrik tüketen ülke olmuştur. Söz konusu yıldaYıllar Brüt Talep İç İhtiyaç Şebeke Kaybı Net Tüketim2001 126.871 6.473 23.329 97.0692002 132.554 5.673 23.932 102.9492003 141.151 5.332 24.053 111.7662004 150.018 5.633 23.243 121.1422005 160.795 6.487 24.044 130.2642006 174.637 6.757 24.810 143.0702007 190.000 8.218 26.647 155.1352008 198.085 8.656 27.481 161.9482009 194.079 8.194 28.991 156.8942010 210.434 8.162 30.222 172.0512011 230.306 44.207 186.099210dünya ortalaması 2.806 kwh/kişi, AB ülkeleri ortalaması ise 6.063 kwh/kişi olarakgerçekleşmiştir. OECD ülkelerinin ise kişi başına elektrik enerjisi tüketimi 7.981kwh’tır. 2009 yılında ülkemizde kişi başına düşen elektrik tüketim miktarı ise 2.297kwh’tır.Elektrik Talep TahminiElektrik piyasasına yönelik tahmin çalışması TEİAŞ-APK tarafındanyapılmaktadır.Temmuz 2012 tarihli son çalışmada; gelecek 10 yıl için öngörülen elektrikenerjisi talebinin nasıl karşılanacağını gösteren üretim tüketim dengesi Tablo 6’daverilmektedir.Üretim Kapasite Projeksiyonunun çalışma periyodu 10 yıllık olup 2012 – 2021yıllarını kapsamaktadır. Mevcut, inşası devam eden ve Enerji Piyasası DüzenlemeKurumu’nca (EPDK) Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporlarına göre hazırlanan 2012– 2021 yılları arasında işletmeye gireceği öngörülen projelerin bu periyoddaki üretimkapasiteleri ve güçleri dikkate alınarak hesaplanmıştır. Ayrıca EPDK tarafından yineOcak 2012 Dönemi İlerleme Raporlarına göre proje ilerleme oranı %10 ve altındaolanlar ile lisans almış olduğu halde ilerleme oranlarına ilişkin oransal bilgiverilmeyen, işletmeye giriş tarihleri belirsiz olan projeler de bu çalışmadaki tüm Güçve Enerji Arz-Talep Dengelerine ilave edilmiştir. Mevcut termik ve hidroliksantralların 10 yıllık proje ve güvenilir üretim değerlerine ilişkin bilgiler ElektrikÜretim Anonim Şirketi (EÜAŞ), Türkiye Elektrik Ticaret ve Taahhüt Anonim Şirketi(TETAŞ) ve Devlet Su İşleri (DSİ) Genel Müdürlüklerinden alınmıştır. Lisans almışsantrallar için EPDK tarafından verilen, Aralık 2011 tarihi itibariyle lisans almıştesislerin “Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporları” dikkate alınarak güncelleştirilmişbilgileri kullanılmıştır. Üretim kapasiteleri hesaplanırken hidrolik santralların normalhidrolojik koşullardaki üretimleri olan ortalama veya proje üretimleri ve kurakhidrolojik koşullardaki üretimleri olan güvenilir üretimleri ayrı ayrı göz önünealınmıştır.2012–2021 dönemini kapsayan kapasite projeksiyonu çalışması ile elektrikenerjisi talebinin mevcut, inşası devam eden, lisans almış ve öngörülen tarihlerde 211devreye girmesi beklenen kapasite ile güvenilir bir şekilde yani belli bir yedek ile nasılkarşılanacağı analizi yapılmakta olup söz konusu bu üretim tesislerinin yapabilecekleriüretim miktarları proje (Tablo 6.1) ve güvenilir üretim kapasitesi (Tablo 6.2) olarakdikkate alınmaktadır. Bu çalışma ile sistemde enerji açığının oluşabileceği yılbelirlenmekte olup, bunun neticesinde yatırımcılara sistemde yeni yatırımlara ihtiyaçduyulacağı zamanın gösterilmesi amaçlanmaktadır. Açığın oluşacağı yıl dikkatealınarak yapılacak yatırım doğrultusunda uygun bir süre öncesinde yatırımlarabaşlanılmasının gerektiği göz ardı edilmemelidir.Bu çalışma ile her yıl üretim kompozisyonunu oluşturan üretim tesislerininperiyodik bakım, arıza, hidrolojik koşullar ve rehabilitasyon durumları göz önünealınarak proje ve güvenilir üretim kapasite miktarları ile talebin güvenli bir yedek ilenasıl karşılanacağı hesaplanmaktadır. Üretim kapasite miktarları yakıtın kesintisizsağlanacağı işletme koşulları dikkate alınarak hesaplanmaktadır. 2012–2021 dönemitalep tahminleri için 4628 sayılı Kanunda ve Şebeke Yönetmeliğinde DağıtımŞirketleri tarafından yapılması istenen ve belli bir formatta hazırlanması tarif edilentalep çalışması, Dağıtım Şirketleri tarafından henüz hazırlanamadığından buçalışmalar için daha önceden de yapıldığı gibi yine ETKB tarafından hazırlanan talepserileri kullanılmıştır.Enerji yedeği; hesaplanmış kapasitenin enerji talebini aşan kısmını yüzde olarakifade etmektedir. Enerji talebi, kapasitenin üzerinde olduğunda söz konusu kapasite iletalep karşılanamadığından eksik kalan kısım enerji yedeğinde negatif olarakgörülmektedir.Tablo 6.1.’de mevcut sistem, inşası devam eden kamu üretim tesisleri, öngörülentarihlerde devreye girmesi beklenen inşa halindeki özel sektör üretim tesisleri ile lisansalmış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz ilave kapasitenin üretebileceği proje üretimkapasiteleri ile talebin karşılanması durumu gösterilmektedir. Bu durumda;• Sadece işletmede olan santrallar göz önüne alındığında proje üretim yedeği2012 yılında %25,1’den başlayarak sürekli azalmakta ve 2016 yılındatoplam proje üretim kapasitesi enerji talebinin altında kalmakta olup, 2021yılında %-34,6’ya kadar düşmektedir.• İşletmedeki santrallar ve inşa halindeki kamu santralları göz önünealındığında proje üretim yedeği 2012 yılında %28,3’den başlayıp 2016 212yılında negatif değere %-1,8’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021yılında %-27,1’e ulaşmaktadır.• İşletmede, inşa halindeki kamu ve özel sektör santralları birlikteincelendiğinde proje üretim yedeği 2012 yılında %30.5’den başlayıp, 2021yılında negatif değere %-5.2’ye inmektedir.• Bunlara lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz kapasitelerinyıllara dağılımı eklendiğinde ise proje enerji üretim yedeği 2012 yılında%30.5’den başlamakta ve 2021 yılında %12.3 olarak hesaplanmaktadır.Tablo 6.2’de mevcut sistemden gelen, inşası devam eden kamu santralları, lisansalmış ve öngörülen tarihlerde devreye girmesi beklenen inşa halindeki özel sektörsantralları ile ilave lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz kapasiteninüretebileceği güvenilir üretim kapasitesinin yıllara göre gelişimi ve yedek durumlarıgösterilmektedir. Bu durumda;• Yalnızca işletmede olan santrallar göz önüne alındığında güvenilir üretimyedeği 2012 yılında %9.4 olmakta ve 2014 yılında toplam güvenilir üretimkapasitesi enerji talebinin altında kalmakta olup yedek %-6.0 ile negatif değereulaşmakta ve 2021 yılında %-42.7’ye kadar düşmektedir.• İşletmedeki santrallar ve inşa halindeki kamu santralları göz önüne alındığındagüvenilir üretim yedeği 2012 yılında %12.3’den başlayıp 2014 yılında negatifdeğere %-3.0’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-35.9’aulaşmaktadır.• İşletmede, inşa halindeki kamu ve özel sektör santralları birlikte incelendiğindegüvenilir üretim yedeği 2012 yılında %13.9’dan başlayıp 2018 yılında negatifdeğere %-4.5’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-18.5’eulaşmaktadır.• Bunlara lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz ilave kapasitelerindağılımı eklendiğinde ise güvenilir enerji üretim yedeği 2012 yılında%13.9’dan başlamakta ve 2018 yılında %1.8’e düşmekte olup, 2019 yılındansonra güvenilir enerji yedeği negatif değere düşmekte ve 2021 yılında %-1.5olmaktadır.213Sonuç olarak; mevcut sisteme ilave; 7.076 MW inşa halindeki kamu ve 22.643MW inşa halindeki özel sektör üretim tesislerinin öngörülen tarihlerde işletmeyegirmeleriyle, öngörülen proje üretimlerine göre enerji talebinin 2020 yılında çok az biryedekle karşılandığı, 2021 yılından itibaren karşılanamadığı, öngörülen güvenilirüretimlerine göre ise talebin 2017 yılında az bir yedekle karşılanabildiği ve 2018yılından itibaren yüksek elektrik enerjisi talebinin karşılanamadığı görülmektedir.Bunlara ilave olarak EPDK tarafından işletmeye giriş tarihleri belirsiz olaraktanımlanan projelerin çalışma döneminin son 5 yılına (2017 – 2021) eşit olarakdağıtılması durumunda ise; öngörülen proje üretimlerine göre enerji talebininkarşılanmasında bir sorun olmadığı, ancak öngörülen güvenilir enerji üretimlerine göreenerji talebinin 2018 yılında az bir yedekle karşılanabildiği, 2019 yılından itibarenyüksek elektrik enerjisi talebinin karşılanamadığı görülmektedir.214Tablo-6: ÜRETİM–TÜKETİM DENGESİ PROJEKSİYONU (2012-2021)6.1 : Mevcut, İnşası Devam Eden, Lisans Almış ve Yeni İlave ile Toplam Proje Üretim Kapasitesi ve Talebin Karşılanması(GWH)Kaynak: TEİAŞYILLAR 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.Enerji Talebi 244.026 262.010 281.850 303.140 325.920 350.300 376.350 404.160 433.900 467.2602.Mevcut Kapasite 305.326 304.838 303.224 303.998 305.885 304.715 305.618 305.392 305.618 305.6183.Enerji Yedeği (%) (2/1) 25,1 16,3 7,6 0,3 -6,1 -13 -18,8 -24,4 -29,6 -34,64.İnşa Halindeki Kamu Santralleri 7.755 10.213 10.213 11.331 14.046 14.046 14.046 18.246 26.646 35.0465.İşletmede ve İnşa Halindeki KamuSantralleri 313.081 315.051 313.437 315.329 319.931 318.761 319.664 323.638 332.264 340.6646.Enerji Yedeği (%) (5/1) 28,3 20,2 11,2 4 -1,8 -9 -15,1 -19,9 -23,4 -27,17.Lisans Almış İnşa Halindeki Özel SektörSantralleri 5.381 14.072 29.896 60.290 87.217 98.557 101.628 102.406 102.406 102.4068.İnşa Halindeki Kamu ve Özel SektörSantralleri 13.136 24.285 40.109 71.621 101.263 112.603 115.674 120.652 129.052 137.4529.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu ve ÖzelSektör Santralleri 318.462 329.123 343.333 375.619 407.148 417.317 421.292 426.044 434.670 443.07010.Enerji Yedeği (%) (9/1) 30,5 25,6 21,8 23,9 24,9 19,1 11,9 5,4 0,2 -5,211.Lisans Almış İş. Giriş Tarih. Belirsiz İlaveKapasite 8.187 24.562 40.936 57.311 81.87212.İşl+İnş Halinde+Lisans Almış+BelirsizKapasite 318.462 329.123 343.333 375.619 407.148 425.505 445.853 466.981 491.980 524.94213.Enerji Yedeği (%) (12/1) 30,5 25,6 21,8 23,9 24,9 21,5 18,5 15,5 13,4 12,36.2: Mevcut, İnşası Devam Eden, Lisans Almış ve Yeni İlave ile Toplam Güvenilir Üretim Kapasitesi ve Talebin Karşılanması(GWH)Kaynak : TEİAŞYILLAR 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.Enerji Talebi 244.026 262.010 281.850 303.140 325.920 350.300 376.350 404.160 433.900 467.2602.İşletmede Olan Santralar 267.081 263.480 264.837 266.906 267.347 266.792 267.680 267.680 267.680 267.6803.Enerji Yedeği (%) (2/1) 9,4 0,6 -6 -12 -18 -23,8 -28,9 -33,8 -38,3 -42,74.İnşa Halindeki KamuSantralleri5.İşletmede Olan Sant.+İnş Hal. KamuSant.6.Enerji Yedeği (%) (5/1) 12,3 3,8 -3 -8,9 -14,6 -20,7 -26 -30 -32,9 -35,97.Lisans Almış İnşa Halindeki ÖzelSektör Sant8.İnşa Halindeki Kamu ve Özel SektörSant Kümülatif9.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamuve Özel Sektör Santrali10.Enerji Yedeği (%) (9/1) 13,9 7,7 5,1 7,2 7,2 1,8 -4,5 -9,9 -14,2 -18,511.Lisans Almış İş. Giriş Tarih.Belirsiz İlave Kapasite 7.938 23.815 39.692 55.568 79.38312.İşl+İnş Halinde+LisansAlmış+Belirsiz Kapasite 277.840 282.192 296.234 325.031 349.516 364.648 383.148 403.665 427.942 460.15613.Enerji Yedeği (%) (12/1) 13,9 7,7 5,1 7,2 7,2 4,1 1,8 -0,1 -1,4 -1,5277.840 282.192 296.234 325.031 349.516 356.709 359.334 363.974 372.374 380.77410.758 18.712 31.397 58.125 82.169 89.917 91.654 96.294 104.694 113.0943.865 10.254 22.939 48.950 71.252 79.000 80.737 81.177 81.177 81.177273.975 271.938 273.295 276.081 278.264 277.709 278.597 282.797 291.197 299.5976.893 8.458 8.458 9.175 10.917 10.917 10.917 15.117 23.517 31.9172152164.2.1.7. Proje Konusu Firmaya İlişkin BilgilerYatırım konusu Hidroelektrik Santrali Doğu Karadeniz Bölgesinde bir dereüzerinde inşa edilecektir.Proje kapsamında yapılan teknik inceleme ve değerlendirme sonucunda projekonusu HES ’in toplam kurulu gücü 21,3 MW olarak hesaplanmıştır.Lisans Yönetmeliği 18.madde gereğince, üretim lisansı bir defada en az 10 ençok 49 yıl için verilir. 12. maddeye göre, yerli doğal kaynaklar ile yenilenebilir enerjikaynaklarına dayalı üretim tesisi kurmak üzere lisans almak üzere başvuruda bulunantüzel kişilerden lisans alma bedelinin %1’i dışında kalan tutarı tahsil edilemez.Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisleri için ilgili lisanslara derç edilentesis tamamlanma tarihini izleyen ilk 8 yıl süresince yıllık lisans bedeli alınmaz.Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisleri açısından; tesistamamlanma tarihinde, tesis tamamlanma süresinin %10’unu aşan bir gecikme olmasıhalinde, lisans sahibi tüzel kişiler söz konusu Yönetmelikte ilk 8 yıl için yıllık lisansbedeli ödenmemesi muafiyetinden yararlanamaz ve bu kişilerin yıllık lisans bedeli,başvuru sırasında sundukları ortalama üretim miktarı üzerinden hesaplanarak tahsiledilir.Ayrıca söz konusu yönetmeliğin 38.maddesi gereğince; yerli doğal kaynaklar ileyenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesislerine, TEİAŞ ve/veya dağıtımlisansı sahibi tüzel kişiler tarafından, sisteme bağlantı yapılmasında önceliktanınmaktadır.Lisans Yönetmeliği 17.madde gereğince herhangi bir özel sektör üretimşirketinin iştirakleri ile birlikte işletmekte olduğu üretim tesisleri yoluyla piyasadasahip olacağı toplam pay, bir önceki yıla ait olarak TEİAŞ’ın yayımladığı Türkiyetoplam elektrik enerjisi kurulu gücünün %20’sini geçemez.2174.2.1.8. Müşteri PortföyüProje konusu firma, üretim lisansı kapsamında elektrik enerjisini müşterileresatabilmektedir. Lisans yönetmeliğine göre müşteriler aşağıdaki tüzel kişiliklerdenoluşmaktadır:• Perakende satış lisansı sahibi dağıtım şirketleri• Toptan satış şirketleri• Perakende satış şirketleri• Serbest tüketicilerSerbest tüketiciler; Lisans yönetmeliği 4. maddede tanımlandığı üzere, EnerjiPiyasası Düzenleme Kurulu tarafından belirlenen elektrik enerjisi miktarından(24.01.2013 tarih ve 4250 No’lu EPDK Kurul Kararı gereğince; bu miktar 5.000kwh/yıl’dır) daha fazla tüketimde bulunması veya iletim sistemine doğrudan bağlıolması nedeniyle tedarikçisini seçme serbestisine sahip olan gerçek veya tüzel kişidir.4.2.1.9. Üretim Miktarı, Tarifeler ve FiyatlandırmaHidroelektrik santralin ortalama üretim miktarından teknik kayıplar düşüldüktensonra ulaşılan, satışa esas üretim miktarlarının tamamı satışa sunulmaktadır. Projekonusu şirketin, inşa edeceği tesisinde satışa sunabileceği yıllık toplam elektrikmiktarı, teknik inceleme ve değerlendirme bölümünde ayrıntılarıyla verildiği gibi89.259.000 kwh’dır.Lisans Yönetmeliği 30. maddenin son fıkrası uyarınca yenilenebilir enerjikaynaklarına dayalı olarak elektrik üretecek üretim tesisleri, üreteceği enerjinintamamını perakende satış lisansı sahibi tüzel kişilere satabilmektedir. Söz konusumaddede;218“Perakende satış lisansı sahibi tüzel kişiler, serbest olmayan tüketicilere satışamacıyla yapılan elektrik enerjisi alımlarında, yenilenebilir enerji kaynaklarınadayalı bir üretim tesisinde üretilen elektrik enerjisi satış fiyatı; TETAŞ’ın satışfiyatından düşük veya eşit olduğu ve daha ucuz bir başka tedarik kaynağı bulunmadığıtakdirde, öncelikli olarak söz konusu yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretimtesisinde üretilen elektrik enerjisini satın almakla yükümlüdür” hükmü yer almaktadır.Söz konusu satışlarda YEK Belgeli üretim tesisleri için uygulanacak tarife ise5346 sayılı Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi AmaçlıKullanımına İlişkin Kanun’un 6. maddesinde (Değişiklik: 29/12/2010-6094/3 md.)aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir:4.2.1.10. YEK Destekleme MekanizmasıBu Kanunun yürürlüğe girdiği 18/5/2005 tarihinden 31/12/2015 tarihine kadarişletmeye girmiş veya girecek YEK Destekleme Mekanizmasına tabi üretim lisansısahipleri için, bu Kanuna ekli I sayılı Cetvelde yer alan fiyatlar, on yıl süre ileuygulanır. Ancak, arz güvenliği başta olmak üzere diğer gelişmeler doğrultusunda31/12/2015 tarihinden sonra işletmeye girecek olan YEK Belgeli üretim tesisleri içinbu Kanuna göre uygulanacak miktar, fiyat ve süreler ile kaynaklar Cetveldeki fiyatlarıgeçmemek üzere, Bakanlar Kurulu tarafından belirlenir.YEK Destekleme Mekanizmasına bir sonraki takvim yılında tabi olmakisteyenler YEK Belgesi almak ve 31 Ekim tarihine kadar EPDK’ya başvurmakzorundadır.YEK Destekleme Mekanizmasında öngörülen süreler; tesislerden işletmedekileriçin işletmeye girdiği tarihten, henüz işletmeye girmemiş olanlar için işletmeyegirecekleri tarihten itibaren başlar. YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanlar,uygulamaya dâhil oldukları yıl içerisinde uygulamanın dışına çıkamaz.YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanların listesi ile bunlara ait tesislerinişletmeye giriş tarihlerine, yıllık elektrik enerjisi üretim kapasitelerine ve yıllık üretimprogramına ilişkin bilgiler, kaynak türlerine göre her yıl 30 Kasım tarihine kadarEPDK tarafından yayımlanır.219PMUM, her fatura dönemi için YEK toplam bedelini2 ilan eder ve her birtedarikçinin ödeme yükümlülüğü oranını belirler. Ödeme yükümlülüğü oranının3belirlenmesi sırasında, bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarındanüretilerek YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olmaksızın serbest piyasada satışıyapılan elektrik enerjisi miktarı bu Kanun kapsamındaki hesaplamalara dâhil edilmez.Tüketicilere elektrik enerjisi sağlayan her bir tedarikçinin ödemekle yükümlü olduğututar belirlenerek ilgili tedarikçiye fatura edilir ve yapılan tahsilat YEK DesteklemeMekanizmasına tabi tüzel kişilere payları oranında ödenir. Bu fıkra kapsamındakiPMUM dahil uygulamalara ilişkin usul ve esaslar, EPDK tarafından çıkarılacakyönetmelikte düzenlenir.Yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik enerjisi üreten tesislerin lisanslarınaderç edilecek yıllık üretim miktarı, bu tesislerin kaynağına göre mevcut kurulu gücüile üretebileceği yıllık azami üretim miktarıdır. Bu maddenin yürürlüğe girdiği tarihtemevcut olan lisanslar da ilgililerin müracaatı ile üç ay içinde bu doğrultuda tadil edilir.Bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik enerjisiüreten ve bu madde hükmüne tabi olmak istemeyen tüzel kişiler, lisansları kapsamındaserbest piyasada satış yapabilirler.5346 sayılı Kanunun 6. maddesinden sonra gelmek üzere 6/A (MuafiyetliÜretim), 6/B (Yerli Ürün Kullanımı) ve 6/C (Diğer Uygulamalar) maddelerieklenmiştir.İlgili Kanunun yerli ürün kullanımını destekleyen 6/B maddesi aşağıdaki şekildedüzenlenmiştir:2 YEK toplam bedeli: YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanların her biri tarafından iletim veyadağıtım sistemine verilen elektrik enerjisi miktarı ile YEK listesindeki fiyatların çarpılmasısuretiyle, enerjinin sisteme verildiği tarihteki Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası döviz alış kuruüzerinden Türk Lirası olarak hesaplanan bedellerin toplamı.3 Ödeme yükümlülüğü oranı: Tüketicilere elektrik enerjisi satışı yapan tedarikçilerin ödemekleyükümlü olacağı tutarın hesaplanmasında kullanılacak olan, her bir tedarikçinin tüketicilerine sattığıelektrik enerjisi miktarının, bu tedarikçilerin tamamının tüketicilere sattığı toplam elektrik enerjisimiktarına bölünmesi suretiyle hesaplanan oranı. 220Lisans sahibi tüzel kişilerin bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerjikaynaklarına dayalı ve 31/12/2015 tarihinden önce işletmeye giren üretim tesislerindekullanılan mekanik ve/veya elektro-mekanik aksamın yurt içinde imal edilmiş olmasıhalinde; bu tesislerde üretilerek iletim veya dağıtım sistemine verilen elektrik enerjisiiçin, I sayılı Cetvelde belirtilen fiyatlara, üretim tesisinin işletmeye giriş tarihindenitibaren beş yıl süreyle; bu Kanuna ekli II sayılı Cetvelde belirtilen fiyatlar ilave edilir.II sayılı Cetvelde yer alan yurt içinde imalatın kapsamının tanımı, standartları,sertifikasyonu ve denetimi ile ilgili usul ve esaslar, Bakanlık tarafından çıkarılacakyönetmelikle düzenlenir.31/12/2015 tarihinden sonra işletmeye girecek olan YEK Belgeli üretim tesisleriiçin yerli katkı ilavesine ilişkin usul ve esaslar, Bakanlığın teklifi üzerine BakanlarKurulu tarafından belirlenerek ilan edilir.I ve II sayılı Cetveller Ekonomik Değerlendirme bölümünün sonundagörülebilir.2013 yılı için 38 adet üretim tesisi YEK Destekleme mekanizmasına başvurmuşolup, 5346 sayılı kanuna göre belirlenmiş olan fiyatlardan satış yapacaklardır. Buüretim tesislerinin kaynak türüne bakıldığında; 15’inin Biyokütle, 14’ünün Hidrolik,6’sının Jeotermal ve 3 adedinin de Rüzgar olduğu görülmektedir.PMUM; Bakanlar Kurulu kararı ve 4628 sayılı Elektrik Piyasası Kanunuçerçevesinde Türkiye Elektrik İletim Anonim Şirketi (TEİAŞ) bünyesinde faaliyettebulunmak üzere kurulan daire başkanlığıdır. PMUM’ nin görevi; TEİAŞ tarafındanhazırlanan ve Kurulca onaylanan “Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği” hükümleridoğrultusunda gerçekleşen alım-satımlar ile sözleşmeye bağlanmış miktarlararasındaki farkları esas alarak piyasada faaliyet gösteren tüzel kişilerin borçlu ya daalacaklı oldukları tutarları hesaplamak suretiyle mali uzlaştırma sisteminiçalıştırmaktır.Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği (DUY), ilk olarak 3 Kasım 2004tarihinde Resmi Gazetede yayımlanmıştır. 8 Kasım 2004- Ağustos 2006 yıllarıarasında 19 ay sanal olarak uygulanmıştır. 1 Ağustos 2006 tarihinden bu yana da nakdiolarak uygulanmaktadır. Uygulamada fiyat teklifleri, her bir uzlaştırma dönemi içinbir teklif seti (gece- gündüz- puant) ve her ay için 2 kez bildirim yapılmak suretiylePMUM’a sunulmaktadır. 22114 Nisan 2009 tarihinde Resmi Gazete’de yayımlanan nihai “Elektrik PiyasasıDengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği” (NDUY) ile birlikte Dengeleme veUzlaştırma Piyasası (DUP), gün öncesi dengeleme ve gerçek zamanlı dengeleme içinayrıştırılarak bir nevi iki alt piyasaya bölünmüş olup söz konusu yeni mekanizma 1Aralık 2009 tarihinden itibaren uygulanmaktadır.Elektrik Piyasası Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği’ne göre;Sistem Marjinal Fiyatı (SMF) : Dengeleme güç piyasası kapsamında, dengelemeamacıyla iletim sistemi kısıtları dikkate alınmaksızın; sistemin enerji açığını gidermekiçin yük aldırılan dengeleme birimlerine uygulanan, kabul edilen en yüksek saatlik yükalma teklif fiyatını veya sistemin enerji fazlasını gidermek için yük attırılan dengelemebirimlerine uygulanan, kabul edilen en düşük saatlik yük atma teklif fiyatını,Gün Öncesi Dengeleme: Sistemdeki arz ve talebin ve/veya piyasakatılımcılarının sözleşme taahhütleri ile üretim ve/veya tüketim planlarının günöncesinden dengelemesi amacıyla gerçekleştirilen gün öncesi planlama ya da günöncesi piyasasına ilişkin faaliyetleri,Gün Öncesi Fiyatı (GÖF): Gün öncesi planlama kapsamında belirlenen sistemmarjinal fiyatlarını ya da gün öncesi piyasasında belirlenen nihai piyasa takasfiyatlarını,Gün Öncesi Piyasası (GÖP): Bir gün sonrası teslim edilecek uzlaştırma dönemibazında elektrik enerjisi alış-satış işlemleri için kurulan ve Piyasa İşletmecisitarafından işletilen organize toptan elektrik piyasasını,Gün Öncesi Planlama: Gün öncesi piyasasının devreye gireceği zamana kadar,bir gün sonrasına yönelik olarak öngörülen saatlik talebin gün öncesinden dengelemesiamacıyla Piyasa İşletmecisi koordinasyonunda yürütülen faaliyetleri,Dengeleme Güç Piyasası (DGP): Arz ve talebin gerçek zamanlı olarakdengelenmesi amacına hizmet etmek üzere, 15 dakika içerisinde gerçekleştirilebilençıkış gücü değişimi ile elde edilen yedek kapasitenin alış-satışının gerçekleştiği ve 222Sistem İşletmecisi tarafından işletilen organize toptan elektrik piyasasını, ifadeetmektedir.Mevcut durumda PMUM’ nde gün öncesi planlama ve dengeleme güçpiyasası’nda işlemler yapılmaktadır. Gün öncesi planlama piyasasında bir günönceden her saat için Sistem Gün Öncesi Fiyatı (SGÖF) belirlenmektedir. Dengelemegüç piyasasında ise gün içinde enerji açık veya fazlasını dengeleme amaçlı sistemmarjinal fiyatı (SMF) oluşmaktadır. Uygulamada, bir gün sonrasında sisteme verilecekolan elektriğin miktar ve fiyatı %90 mertebesinde gün öncesi planlama piyasasındaoluşturulmaktadır. Sistem Gün Öncesinde oluşan fiyat (SGÖF), dengeleme güçpiyasasında elektrik arz ve talebinde dengesizlik olması durumunda TEİAŞ’ın PMUMkanalı ile elektrik alış (Yük Alma- YAL) veya PMUM’da elektrik satış (Yük AtmaYAT)işlemlerini gerçekleştirmesi sırasında oluşan fiyat olan Sistem MarjinalFiyatının (SMF) oluşturulmasında baz teşkil etmektedir. Yük Alma durumunda SMF,SGÖF’te oluşan fiyat ve bunun üzerinde teklif edilen fiyatlar dikkate alınarakbelirlenmektedir. Yük atma durumunda ise SMF, SGÖF’te oluşan fiyat ve bununaltında teklif edilen fiyatlar dikkate alınarak belirlenmektedir. Bu şekilde oluşturulanSMF, PMUM’da gerçekleşen işlemlerin %10 gibi düşük bir oranına karşılıkgelmektedir. Bu durum göz önüne alınarak SGÖF ortalamalarının, PMUM aracılığıylaişlem yapacak firmalar için elektrik satış fiyatı olarak kullanılabileceği öngörülmüştür.Sistem dengesizlik fiyatlarının ve SGÖF’lerin ortalaması Tablo 7’de verilmiştir.Tablo-7: PMUM Elektrik Satış Fiyatları (Kr/KWh)Sistem DengesizlikFiyatı (SDF)*/SGOF Ortalaması2006 10,482007 12,762008 15,792009 14,342010 13,322011 13,42012 15,55Yıllar223(*): NDUY yönetmeliğinin çıktığı Aralık 2009 tarihine kadar PMUM’nde fiyat (SDF) üçzamanlı olarak belirlenmekteydi.Proje konusu şirkete ait santralin işletmeye geçmesiyle YEKDEM’e başvurarak,üretmekte olduğu elektrik miktarının tamamını YEKDEM kanalıyla 7,3 dolarcent/kwh’dan satabileceği öngörüsü yapılmıştır.4.2.1.11. Ekonomik Kapasite Kullanım OranlarıHidroelektrik santrallerin ortalama üretim miktarlarından iç tüketim düşüldüktensonra hesaplanan gelire esas üretim miktarlarının tamamı satışa sunulmaktadır. 4628sayılı Elektrik Piyasası Kanunu gereğince, yenilenebilir enerji kaynaklarından elektriküretimi yapan tesislerin piyasaya sundukları elektrik miktarlarının alımına öncelikverilmektedir.Piyasa şartlarına, rakip firmalara, satış ve rekabet olanaklarına bağlı tüketicibulma arayışı; üretilen elektriğin nasıl satılabileceğine ilişkin değil, ne kadar dahayüksek kâr marjıyla satılabileceğine ilişkindir. Ekonomik anlamda, yapılacak satışmiktarlarında piyasa payı kısıtı yoktur, tek kısıt santrallerin üretim miktarlarıdır. Tümbu nedenlerden dolayı proje konusu HES için ekonomik kapasite kullanım oranıöngörülmemekte, teknik inceleme ve değerlendirme bölümünde belirtilen gelire esasüretim miktarlarının tamamının YEKDEM aracılığıyla piyasada satılabileceğiöngörülmektedir.Finansal analiz çalışmalarında yatırımın değerinin belirlenmesi hayati bir önemtaşımaktadır. Bu nedenle bu noktada toplam yatırım tutarı ve yıllara dağılımı tablosuverilmektedir. Diğer taraftan işletme gelir ve giderleri yıllar itibarıyla nakit akımlarınınbelirlenmesinde temel teşkil edeceğinden, yıllık işletme gelirleri ve yıllık işletmegiderleri tabloları da sunulmaktadır. Tesisinin çalışmasında her ne kadar HESyapılarında işletme sermayesi ihtiyacı fazla yer teşkil etmemekle birlikte, işletmesermayesi ihtiyacı hesaplamaları da tablo halinde gösterilmektedir.224Teknik AnalizHidroelektrik santral (HES) projeleri esas olarak suyun uygun bir yüksekliktenakıtılması suretiyle düşüsünden elektrik elde etmeyi hedeflemektedirler. Nehir tipisantral projeleri depolamalı (barajlı) HES’ler gibi su biriktirme imkânı olmadığındangelen suyu anlık değerlendirmektedir. Topografik yapıya ve imkânlara göre çeşitlikonfigürasyonları mevcuttur. Nehir tipi HES genelde regülatör denen bir su çevirmeyapısı, su dinlendirme veya çökeltim havuzu, suyu düşü kaybetmeden yatay şekildeileten kanallar, (gerektiğinde bu kanallar tünellerden de geçmektedir), kanalın sonundabir yükleme havuzu, buradan cebri borular ile suyun türbinlere iletilmesi ve suyunenerjisinin mekanik enerjiye dönüştürülmesi, jeneratörler ile bu mekanik enerjinin deelektrik enerjisine dönüştürülmesinden ibarettir. Türbin ve jeneratörler santral binasıiçinde bulunmaktadır. Türbinlerden çıkan su tekrar dere yatağına brakılır.Jeneratörlerden elde edilen elektrik enerjisi ise uygun özellikteki trafolar ile istenilenvoltaja getirilip şalt sahası üzerinden sisteme iletilir.HES projelerinin incelenmesi bazı yönlerden imalat projelerinden farklılıkgöstermektedir. İmalat projelerinde hammaddeye ve pazara yakınlık aranırken, HESprojelerinin yerinin belirlenmesinde suyun debisi, maksimum düşü için dere yatağınınuygun topografik bölümü belirleyici olmaktadır. İmalat sanayinde proje giderlerininve işletme sermayelerinin önemli bir kısmı hammaddeye bağlı iken, HES projelerindeherhangi bir hammadde gideri yoktur. Bunun yerine, Temmuz 2006’dan itibarendeğerlendirilen projelerde DSİ’nin belirlediği Su Kullanım Hakkı Bedeli sözkonusudur. Sağlanan teşvikler ile üretilen elektriğin alım garantisi vardır ve herhangibir pazarlama sorunu yoktur.Nehir tipi HES’lerin verimliliği doğrudan gelen su ile ilgili olduğundan surejiminin analizi çok önem taşımaktadır. DSİ ve EİE’nin önemli nehir ve derelerüzerinde kurduğu Akım Gözlem İstasyonları (AGİ) sayesinde su rejimin analiziyapılabilmektedir. Bir HES için sağlıklı bir şekilde elde edilen tertiplenmiş akışsüreklilik eğrisi, üretilecek enerji hakkında önemli bilgiler vermektedir. Taşkınakışlarda türbinlerin maksimum güçte çalışmasını sağlayacak debinin fazlasıregülatörlerdeki savaklar vasıtası ile doğrudan dere yatağına bırakılır. Diğer yandan 225dere yatağının kurumaması ve doğal hayatın devamlılığının sağlanması için her aybelirlenecek ekolojik suyun da dere yatağına bırakılması gerekmektedir. Ekolojik su(cansuyu) ve taşkın deşarjı düşüldükten sonra kalan debi türbinlenmek üzere kanallarailetilmektedir. Teknik incelemede analiz 34 yıl için gün bazında ayrı ayrı yapılmış veortalama elektirik üretimi bulunmuştur.Kapasite Faktörü, kurulu gücün yılda ortalama ne kadarının kullanılacağınıgöstermektedir.4.2.2.1. Tesisin Kuruluş YeriTesis Doğu Karadeniz Bölgesinde verimli bir dere üzerinde kurulacaktır.Tesisin memba tarafında su akışını engelleyecek herhangi bir yapı yoktur. Projederenin 160 m kot farkı sağlayan 1.155,00 – 995,00 m kotları arasındaki enerjisinindeğerlendirilmesi amacıyla geliştirilmiştir.Derenin havzasında bulunan yüksek dağlar, derenin su rejimini olumlu yöndeetkilemektedir.Proje alanı, Bayındırlık ve İskan Bakanlığı Türkiye Deprem Bölgeleri Haritasına(1996 Yılı) göre 4. derece deprem kuşağı içinde yer almaktadır4.2.2.2. Tesisin Hukuki Durumu“Regülatör ve Hidroelektrik Santrali” için “Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu(EPDK)” tarafından “Üretim Lisansı” düzenlenmiştir. Lisansın süresi 49 yıldır.Lisansa göre tesisin kurulu gücü 3 x 7,85 MWm (23,55 MWm) / 3 x 7,1 MWe (21,3MWe) ve yıllık öngörülen ortalama elektrik üretimi ise 89.259.000 KWh’dir.Proje Devlet Su İşleri Genel Müdürlüğü (DSİ) ile Su Kullanım Hakkı Anlaşması(SKH) imzalamıştır. “Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı” ödenmesi söz konusudeğildir.2264.2.2.3. Tesis Yeri İklimi ve Su KaynaklarıHavzanın yer aldığı Bölge tipik Doğu Karadeniz iklimi özelliklerigöstermektedir. Kış aylarında kar şeklinde yağan yağış havza içinde bulunan dağlarıntepelerinde stoklanarak, mart, nisan, mayıs ve haziran aylarında eriyerek bu aylardaderenin yüksek debide fakat nispeten istikrarlı şekilde akmasına neden olmaktadır.Bölgeye yıllık ortalama 1.200 mm yağış yağmaktadır. Eylül ayında asgari seviyesineinen yağış, Ekim ayında artmaya başlamaktadır.Proje alanının ana su kaynağı Doğu Karadeniz dağlarından doğar, yan kollarınınkatılımıyla deşarjı giderek artar ve ortalama 12,14 m³/sn debi ile Karadeniz’e dökülür.Esas alınan AGİ’nin drenaj alanı 1.250 km²’dir. Regülatörün drenaj alanı ise 1.000km²’dir.Projenin Memba ve Mansabında Yer Alan Diğer Projeler:Projenin memba ve mansabında projeyi olumsuz yönde etkileyecek herhangi birtesis bulunmaktadır.Akım Gözlem İstasyonları:Yararlanılan Akım Gözlem İstasyonları:Projenin yapılacağı dere üzerinde DSİ 22-123, EİE 22-456 akım gözlemistasyonları bulunmaktadır.DSİ-AGI-22-123Yaklaşık Kotu: 1.100,00 mYağış Alanı: 1.250,00 km2227Koordinatları: 38°42’ Kuzey, 37° 40’ DoğuAçılış Tarihi: 09.01.1978EİE-AGI-22-456Yaklaşık Kotu: 933,00 mYağış Alanı: 1.850,80 km2Koordinatları: 38° 28‘ Kuzey, 37° 41’ DoğuAçılış Tarihi 30.06.1962AGİ 22-123 ile AGİ 22-456 arasında oldukça yüksek bir korelasyon vardır.4.2.2.4. Projenin Su Kaynakları AnaliziRegülatör ve HES’in su analizi için referans alınan esas akım gözlem istasyonuDSİ’ ne ait AGİ 22-123’dür. Bu AGİ’nin eksik olan verileri EİE’ye ait AGİ 22-456’nınilgili yıl verileri ile tamamlanmış ve uygun bir taşıma formülü ile taşınmıştır AGİ-22-123’ün eksik yıl verileri AGİ-22-456 yardımıyla tamamlandıktan sonra (AÇamlıca/A AGİ22-123) alan oranı (1.000,80 km2 / 1.250,00 km2) göz önüne alınarak Regülatör aksınagelen günlük ve aylık akımlar bulunmuştur.AGİ 22-123’nin eksik verileri AGI 22-456 yardımıyla tamamlanarak, regülatöryerine taşınması ile proje yerinin 34 yıllık doğal su akış değerleri elde edilmiştir..Son 34 yıllık (1970-2003 yılları) veri analizlerine göre regülatör aksına gelenyıllık ortalama akım 9,714 m3/sn olarak belirlenmiştir.228Tablo-8: Yıllar İtibari ile Ortalama Su Debileri (m³/sn)Şekil-1: 1970-2003 Yılları İtibariyle Regülatör Doğal AkımlarıYıllar Ort. Debiİ Yıllar Ort. Debi1970 12,58 1987 9,661971 10,38 1988 19,531972 9,67 1989 9,381973 5,88 1990 7,411974 6,53 1991 7,911975 11,05 1992 9,841976 12,03 1993 13,061977 12,2 1994 7,661978 11,17 1995 8,431979 8,1 1996 11,71980 16,15 1997 8,511981 11,41 1998 11,441982 8,37 1999 7,011983 8,49 2000 9,321984 10,76 2001 5,711985 7,68 2002 5,81986 7,47 2003 8,00229Şekilden de görüleceği üzere yıllar itibariyle su rejimi oldukça değişken birözellik göstermektedir.Regülatör yeri aksına gelecek gün bazında tertiplenmiş yıllık ortalama doğal akışsürekliliğini gösterir Şekil 2’de gösterilmiştir. Son 34 yıllık verilere göre en yüksekdebi 128,54 m3/s, en düşük debi 1,92 m3/s, ortalama debi 9,714 m3/s olarakgerçekleşmiştir.Şekil-2: Son 34 Yıllık Verilere Göre Regülatör Aksına Gelen Yıllık OrtalamaDoğal Akışın Süreklilik EğrisiRegülatör aksına gelecek “Yıllık Ortalama Akışın Aylara Göre Dağılımı” iseŞekil-3 ’de verilmiştir. Kış aylarında yağan karın da erimesiyle Mart, Nisan ve Mayısaylarında akışın oldukça arttığı görülmektedir.230Şekil- 3: Son 34 Yıllık Verilere Göre Regülatör Aksına Gelen Yıllık OrtaamaDoğal Akışın Aylara Göre Dağılımı4.2.2.5. Projenin Kapasite Analizi ve Üretim Planı:Proje yerinin sağladığı 160 m’lik brüt düşü ve 34 yıllık su verilerine dayanılarakyapılan ön optimizasyon çalışması sonucunda proje debisi 15,9 m³/sn olarak dikkatealınmıştır. Akışın yıl boyunca dağılımı ve tesisin hidrolik unsurlarının kurak aylardasu biriktirme kapasiteleri dikkate alınarak 3 adet türbin öngörülmüştür.4.2.2.5.1. Projenin KapasitesiYıllık ortalama debi 9,71 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. 34 yıllık veriler dikkatealınarak su analizi yapıldığında, regülatör su çevirme kapasitesi 17,0 m³/sn olaraktasarlanmıştır. Bu debinin üstündeki akış savaklardan dere yatağına deşarj edilecektir.6 km uzunluğundaki kanalın su iletim kapasitesi 17,0 m³/sn olarak tasarlanmıştır.Deşarj güç eğrisine göre üç adet Francis Türbininin %92 verim ile çalışacak deşarjkapasiteleri 5,3 m³/sn, maksimum 5,8 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. Yüklemehavuzundan türbin çıkışı kuyruk suyu arası brüt düşü 160 m’dir. Izgaralar, cebri boru, 231vanalar ve kesit geçişlerinde meydana gelecek kayıp ile proje net düşüsü 158,00metreye kadar düşmektedir. Mevcut tasarıma göre, tüm türbinler çalıştığında projedebisi 15,9 m3/s olarak öngörülmüştür. Üretim Lisansına göre tesisin kapasitesi 21,23MWe’dir. Projenin analizi Üretim Lisansında geçen kapasite üzerinden yapılmıştır.Mansaba Bırakılması Gereken Ekolojik SuDSİ tarafından 10 Ağustos 2009 Tarih ve 27323 Nolu Resmi Gazete’deyayımlanan, “Elektrik piyasasında üretim faaliyetinde bulunmak üzere su kullanımhakkı anlaşması imzalanmasına ilişkin usul ve esaslar hakkında yönetmeliktedeğişiklik yapılmasına dair yönetmelik” gereği doğal hayatın devamlılığınınsağlanması için, Orman ve Su Bakanlığı tarafından bildirilecek ekolojik suyunregülatör mansabına her daim bırakılması gerekecektir(http://www2.dsi.gov.tr/ska/yonet_deg_18082009.htm ).Mahalli Çevre Kurulu kararı ile regülatör mansabından devamlı bırakılacakekolojik su miktarı, Mart-Nisan-Mayıs-Haziran döneminde (4 ay boyunca yağışlıdönem) 1,5 m3/s, kurak döneminde ise (8 ay boyunca kurak dönem) 0,975 m3/s olaraköngörülmüştür.Bu çalışmada ekolojik su, kurak aylar için 0,975 m3/s, akışın yüksek olduğuMart, Nisan ve Mayıs ve Haziran ayları için ise 1,50 m3/s olarak dikkate alınmıştır.Projenin Üretim AnaliziProjenin analizi son 34 yıllık su verilerinin aylık ortalamaları üzerinden 365 günesasına göre yapılmıştır. Her gün için regülatör yerine gelen akım, ilgili ay içinmansaba bırakılması gereken ekolojik su enerji üretimi için kullanılan su debileridikkate alınarak Şekil 4’de elde edilmiştir.Şekil-4: Yıllık Ortalama Savaklanan Su Süreklilik Eğrisi232Yıllık ortalama su parametreleri aşağıda verilmiştir..Yıllık Ort Su 306.36 Hm³Yıllık Ort Kontr Su 277.56 Hm³Türbinlenen Su 240.73 Hm³Ekolojik Su 36.83 Hm³Savaklanan Su 28.80 Hm³Enerji üretimi analizinde elektromekanik teçhizatın özellikleri de dikkatealınmıştır. Türbin ortalama verimi %90, jeneratör ortalama verimi %97, trafo ortalamaverimi ise % 98 olarak dikkate alınmıştır.233Tablo-9: Tesisin Hidrolojik Parametreleri21.30 MW Kurulu güç, trafo ve diğer kayıplar da düştükten sonra şalt sahasındanşebekeye yüklenecektir. Kayıplardan sonra şebekeye yüklenecek maksimum gücün21,08 MW olacağı tahmin edilmektedir.Şekil-5: Üretim Süreklilik Eğrisi ve Diğer UnsurlarıAylar Ort. AkışM3/SEkolojikDebi M3/SEkim 7,257 0,975Kasım 7,812 0,975Aralık 7,829 0,975Ocak 7,585 0,975Şubat 8,046 0,975Mart 13,65 1,5Nisan 21,004 1,5Mayıs 15,205 1,5Haziran 9,71 1,5Temmuz 6,802 0,975Ağustos 5,74 0,975Eylül 5,932 0,975Ortalama 9,7142344.2.2.5.2. Projenin Üretim PlanıRegülatör aksına gelen aylık ortalama akış miktarı ile diğer hidrolojikparametreler Şekil-5’de gösterilmiştir.Aylık ortalama akış ve tesisin hidrolojik parametreleri dikkate alınarak yapılacakdaimi üretimin aylık dağılımı Ek 7-Tablo3’de verilmiştir.Tablo-10: Yıllık Puant, Ortalama Daimi Üretim ve Aylara Dağılımı4.2.2.6. Proje Yapıları4.2.2.6.1. Proje Kapsamında Yapılacak Tesisler ve ÖzellikleriTesise ulaşım için yaklaşık 2 km ilave stabilize yol ve tünel inşa edilecektir.Ayrıca aşağıda belirtilen yapı ve inşai tesisler oluşturulacaktır.İnşaat Yapıları:Regülatör yapısı :Drenaj Alanı: 1000,00 km2Yıllık Ortalama Yağış: 1100-1300 mmYıllık Ortalama Debi: 9,74 m3/sGövde Tipi: Beton ağırlıklıTalveg Kotu: 1.152,00 mAylar Ort. Akış(M3/S)ElektrikÜretimiOcak 7,585 6,295.6Şubat 8,046 6,167.6Mart 13,65 10,097.4Nisan 21,004 12,452.0Mayıs 15,205 11,135.7Haziran 9,71 7,879.3Temmuz 6,802 5,961.0Ağustos 5,74 4,963.9Eylül 5,932 4,878.3Ekim 7,257 6,322.6Kasım 7,812 6,495.1Aralık 7,829 6,610.8235Maksimum İşletme ve Kret Kotu: 1.158,00 mTalvegden yükseklik: 5,30 mTemelden yükseklik 9,00 mKret Uzunluğu: 47,50 mÇakıl Geçidi adedi: 2 adetÇakıl Geçidi Kapasitesi: 2x 30,00 m3/sÇakıl Geçidi Boyutu: 4,00 x 2,50 mTaşkın debisi (Q100): 375,40m³/sBalık geçidi mevcuttur.Su Alma YapısıTipi:Yandan Alışlı Dikdörtgen kesitli, IzgaralıYeri: Sağ sahildeEşik Kotu: 1.155,00 mGenişliği: 6,00 mIzgara adedi: 3 adet işletme 3 adet batardoIzgara Eni, Boyu: 5,00 x 5,00 mÇökeltim Havuzu (1 adet)Tipi: Dikdörtgen kesitli, Yıkama kapaklı, dolusavaklı, betonarme havuzYeri: Sağ sahildeHavuz Genişliği 21,00 mHavuz Yüksekliği: 5,00 mHavuz Boyu: 150,00 mİletim TüneliYeri: Sağ sahildeTipi: Basınçlı modifiye atnalı kesitliÇapı: D= 4,50 m; (D2= 9,00 m)Uzunluğu: 1.000,00 mTünel Eğimi: 0,0015Kapasitesi: 17,1 m3/sAçık kanalGenişliği: D= 4,50 m;236Uzunluğu: 4.000,00 mTünel Eğimi: 0,0015Kapasitesi: 17,1 m3/sDenge BacasıTipi: Silindirik betonarme iç gömlek çelik sacÇap: 17,5Üst Kotu: 123,00 mAlt Kotu: 59,00 mYükseklik: 64,00 mCebri BoruCebri Boru Çapı: D= 4,50 mCebri Boru Uzunluğu L= 230,00 mBranşmandan Sonra: D= 2,50 m (3 adet)Santral BinasıTipi: Subasman altı betonarme, üstü çelik konstrüksiyonBoyutları: 42,5mx23,5m, 3 katlı ht=27,5m hz.üstü=13,5mKuyruk suyu kotu: 995,00mTürbin eksen kotu: 999,70mKuyruk suyu taban kotu: 990,65mElektromekanik Teçhizat:Türbinler:Adedi: 3 adetTipi: Dikey Eksenli FrancisÜnite Gücü 7850 KWm (Giriş)Spiral Kasa Giriş: D= 2,25 mTürbin Çark Çapı: Dr = 1,720 mSu üst kotu: Tünel giriş ağzından itibaren102,00 mKuyruksuyu Kotu: 995,00 mBrüt Düşü: 160,00 mNet Proje Düşüsü: 158,00 m (Tam kapasitede)Türbin Tasarım Debisi: 5,30 m3/sDönüş Hızı: 375 d/dJeneratörler:237Adedi: 3 adetTipi: Dikey eksenli, Senkronize, 3 FazlıGücü: 7100 KVAGerilimi: 6300 VAmper: 855 AFrekansı: 50 HzHızı: 375 d/dKutup Sayısı: 16 pYükseltici TrafolarAdedi: 3 adetSoğutma Şekli ONANKapasitesi: 7500 KVAGerilimi: 76,30 / 154,00 kVFrekansı: 50 Hzİç İhtiyaç TrafosuAdedi: 1 adetTipi: YağlıKapasitesi: 250 kVAFrekansı: 50 HzŞalt SahasıTipi: 154,00 kV, Kapalı Şalt sahası(Santral Binasının içinde)Enerji Nakil Hattı:Gerilimi: 154,50 kVKarakteristiği: 3* 474 MCMİletim Mesafesi: 15,20 Km En Yakın trafo merkeziTesise Ulaşım Yolu İnşaatı:Yakın bir kasabadan tesise ulaşım için yaklaşık 2 km uzunluğunda ulaşım yoluinşa edilecektir.Şalt Sahası ve Enerji Nakil Hattı:Enerji nakil hattı (ENH) yaklaşık 5 km uzunluğunda olacaktır.2384.2.2.6.2. İşletmeye Alma SüreciTesislerin inşasının tamamlanmasından sonra santralin işletmeye alınıp üretimebaşlaması performans testlerinin yapılması gereklidir. Bu test Enerji ve TabiKaynaklar Bakanlığı, DSİ, EİE, EPDK, TEİAŞ, yatırımcı şirket ve Elektromekanikteçhizat sağlayıcı firma temsilcisi tarafından oluşan bir kurul tarafından yapılmaktadır.Bu testlerin olumlu sonuçlanması halinde Tesisin Geçici kabulü yapılacaktır. Geçicikabul tutanağının Orman ve Su Bakanlığına ve ilgili Valiliğe iletilmesi ve DoğalHayatın Devamı için Bırakılması gereken nihai su miktarı ile ilgili yazının Valiliktarafından iletilmesi sonrasında DSİ Bölge Yetkililerinin bu hususta tesistekidüzenlemelere onay vermeleri gerekmektedir.Şirketin bu arada TEİAŞ ile Piyasa Katılım Anlaşması, Gün Öncesi PiyasaKatılım Anlaşması, Sistem Kullanım ve Bağlantı Anlaşmaları gibi süreçlerinitamamlaması ve EPDK’ya bildirmesi gerekmektedir.Tesisin hidrolik unsurlarının ve makine teçhizatın performans testlerinintamamlanması ve deneme üretiminin başarıyla tamamlanması ardından tesisin 2017tarihinde ticari üretim için işletmeye alınacağı öngörülmüştür.Tesis için Halkın Katılımı Toplantısı yapılmış ve ÇED olumlu belgesi alınmıştır.4.2.2.6.3. Toplam Yatırım TutarıYatırım ile ilgili yapılması elzem olan su kullanım hakkı anlaşması, üretimlisansı, ÇED olumlu belgesi gibi süreçler tamamlanmıştır. Fiziki yatırıma ise, kati etütproje hazırlanması, yeni yolların inşaatı ve eskilerinin ıslahı gibi yatırımlarla 2013 yılıiçinde başlanmış, Mart 2013 itibariyle ulaşım yollarının inşaatı ve ıslahıtamamlanmıştır. Kamulaştırılacak arazilerin envanteri çıkartılmıştır. Kamulaştırmaişlemlerinin 2014 yılında tamamlanması öngörülmüştür. Yatırımın ana kalemi olaninşaat işlerinin 2014 yılı Ağustos ayında başlayıp 2016 yılı Aralık ayı sonunda 239tamamlanacağı öngörülmüştür. Makine teçhizatın da 2014 yılı içinde siparişi verilerek2017 yılı içinde tamamlanacağı öngörülmüştür.Bu çalışmada TCMB’nin 01.10.2013 tarihli Döviz Satış Kuru (2,0138 USD/TL),(2,730 EUR/TL ) esas alınmıştır. USD ile EUR çapraz kuru için ise (1,3557 EUR/USD) oranı kullanılmıştır.Arazi Kamulaştırma Giderleri:Tesis ve ünitelerinin yapılacağı yerlerde yaklaşık 850.000 m2’lik bir alanınkamulaştırılması gerekmektedir. Bu arazilerin özet listesi aşağıdaki gibidir.Hazine Arazisi: 270.000 m2Mera Arazisi: 285.000 m2Vatandaşa ait Arazi: 295.000 m2Kadastrolu Toplam 850.000 m2Toplam olarak 850.000 m2 arazi için hukuki ve mali bir süreç olacaktır. Buarazilerden dere yatağı ve maliye hazinesi olanlar için herhangi bir gideröngörülmemiştir. Mera arazilerinin mera vasfından çıkartılıp hazine arazisi vasfınageçirilmesi için hukuki ve bürokratik bir süreç olacaktır.Şahıslara ait arazilerin Şirket tarafından satın alınarak daha sonra maliyehazinesine kaydedilip kamulaştırılması gerekecektir.Diğer kamulaştırma giderleri ile beraber yaklaşık 600.000 USD tutarında birkamulaştırma gideri olacağı öngörülmüştür. Kamulaştırma işlemlerinin 2014 ve 2016yılları içinde tamamlanacağı öngörülmüştür.Etüd Proje GideriNihai saha etüdü, jeolojik etüd, hidrolik yapılar tasarımı vb giderler için1.300.000 $ tutarında bir harcama olacağı öngörülmüştür.Müşavirlik ve Danışmanlık GiderleriProje inşaat süresince, tesisin işletmeye alınma süreci sonuna kadar 800.000USD tutarında Müşavirlik ve Danışmanlık gideri öngörülmüştür.240İnşaat Giderleriİnşaat işleri keşfi 2013 yılı birim fiyatları üzerinden hesaplanmış, uygulamadapiyasada uygulanan tenzilat oranları uygulanacağı öngörülerek aşağıdaki değerlereulaşılmıştır.Belli başlı inşaat kalemleri ve tahmini maliyetleri aşağıda verilmiştir.Yapının Tanımı Tahmini Maliyeti (USD)1 Regülatör Sahasına Ulaşım Yolu 300.000,002 Santral Binası Ulaşım Yolu 150.000,003 Regülatör ve Su Çevirme Yapıları 1.750.000,004 Çökeltme Havuzu 750.000,005 Tünel İnşaatı 2.250.000,006 Kanal İnşaatı 9.800.000,007 Yükleme Havuzu 1.500.000,008 Cebri boru Yatakları 250.000,009 Branşmanlar 250.000,0010 Kuyruk Suyu Seviyeleme 300.000,00TOPLAM 17.300.000,00Makine Teçhizat GiderleriElektromekanik teçhizat yurt dışından ithal edileceği, diğer tüm kalemlerinyurtiçi piyasadan temin edileceği öngörülmüştür.Elektromekanik Teçhizat GiderleriTesisin 3 adet 7,10 MW gücündeki elektromekanik teçhizat grupları Çin HalkCumhuriyeti Menşeli olacaktır.Teklifin teslimat şekli CIF üzerinden olacağı öngörülmüştür. Türbin, Jeneratörve müştemilatı ile beraber teslim ve üretime hazır hale getirilme süresi sipariştenitibaren, ilgili kurum ve kuruluşlar tarafından işletmeye alma süreci hariç 27 ay olacağıöngörülmüştür. 241Hidromekanik Teçhizat GiderleriKontrollü savak radyal kapakları, su çevirme ve yönlendirme yapıları kapakları,kuyruk suyu çıkış kapakları, ızgaralar, su alma yapısı kapakları, vb gibi hidromekanikteçhizat işlerinin önemli bir kısmı şantiye sahasında kurulacak atölyede imal edilmesiplanlanmaktadır.Mülkiyeti TEİAŞ’a ait olacak olan 154 kVA’lık Yüksek Gerilim ENH vemüştemilatı için harcanacak tutarın TEİAŞ tarafından 10 eşit taksitte geri ödeneceğiöngörülmüştür. Bu ödemenin, 2017-2026 yılları arasında Şirket tarafından TEİAŞ’aödenecek Sistem Kullanım ve İşletim Bedelleri üzerinden mahsup edileceğiöngörülmüştür ve ilgili yıllar işletme giderlerine yansıtılmıştır.6,3- 154 KVA yükseltici ile diğer transformatörler yurt içinden temin edilecektir.Belli başlı makine teçhizat kalemleri ve tahmini maliyetleri aşağıda verilmiştir.Makine Teçhizatın Tanımı Tahmini Maliyeti (USD)1 Elektro-mekanik Teçhizat (İthal) 5.000.0003 adet 7,10 MW Francis Türbin 2.750.0003 adet 7,10 MVA Jeneratör 2.250.0002 Transformatörler (Yerli) 750.0003 Hidromekanik İşler (Vana, Kapak, Izgara vb) 1.600.0004 Muhtelif Kumanda Panoları 500.0005 Şalt Sahası ve E.N.H 650.0006 Cebri Borular ve Aksamları (175 m ) 450.0007 Santral Köprü Vinçleri vb 250.0008 SCADA (Veri Tabanlı Kontrol ve İzleme Sis.) 100.000TOPLAM: 9.300.000ENH yatırımının 425.000 USD’lık kısmı TEİAŞ tarafından 10 yıl içinde Şirketegeri ödenecektir.Makine teçhizat giderlerinin 9.300.000 USD tutacağı öngörülmüştür. Bu tutarın7.440.000 USD’lık kısmının ithal 1.860.000 USD’lık kısmının da yerli olacağıöngörülmüştür.242Taşıma ve Sigorta GiderleriYurt dışından temin edilecek makine teçhizatın teslim şekli CIF teslimi şeklindeolacağı öngörülmüştür. İthal makine teçhizatın tesis mahalline nakli için yükleme,taşıma, boşaltma, istifleme ve sigorta giderleri, yerli makine teçhizat ve bazı inşaatkalemlerinin nakliyesi için 470.000,00 USD bir gider öngörülmüştür.İthalat ve Gümrükleme GideriYurt dışından temin edilecek makine teçhizatın ithalat ve gümrük işleri, limanhizmetleri, vergi, resim, harç vb giderler için yaklaşık 150.000,00 USD bir gideröngörülmüştür.Montaj GiderleriYurt dışından temin edilecek makine teçhizatın bir kısım montaj giderleriimalatçı firmanın taahhüdü altında olup teklif fiyatına dahildir. Ancak montajesnasında gerekecek mühendislik, işçilik, vinç işleri, kaynak işleri vb giderler gibiyerel olarak karşılanması gereken unsurlar için ithal kalemin %5’i, yurt içinden teminedilecek makine teçhizatın montaj işleri için yaklaşık % 8 oranında bir gideröngörülmüştür. Montaj giderleri için yaklaşık 700.000 USD’lık bir gideröngörülmüştür.Taşıtlar ve DemirbaşlarTesis mahallindeki işlere yönelik olarak Şirketin arazi ve araçlar satın alacağıöngörülmüştür. Bu gider için 120.000 USD öngörülmüştür.İşletmeye Alma GiderleriTesisin üretimine başlamasından önce işletmeye alma giderleri olacaktır. Bugiderler, bu süreçte istihdam edilecek personelin maaşları ile eğitim giderleri,Elektromekanik teçhizatı devreye alacak firma çalışanlarına ödenecek meblağlar, 243EPDK, DSİ, TEİAŞ, EİE kuruluşlarından oluşacak geçici kabul heyetinin ağırlanması,bürokratik giderler ve tesis işletmesinin bu süre zarfındaki diğer giderlerindenoluşmaktadır.Genel giderlerYatırım esnasında, irtifak hakları gibi yatırım ile doğrudan ilgisi olmayan fakatyatırımın yapılabilmesi için gerekli olan harcamalar için buraya kadar olan kalemlerin%1’i alınmıştır.Beklenebilecek FarklarProjenin uygulanma esnasında ortaya çıkabilecek muhtemel mühendisliksorunlarının giderilmesi, proje kapasite değişikliği, imalat hatası, olası jeolojiksorunlar, olası su kaçakları için ek enjeksiyon işleri, sonradan ortaya çıkabilecek ekimalat ve karşılaşılabilecek diğer sorunlara karşı buraya kadar olan kalemlerintoplamının %10’u oranında bir gider öngörülmüştür.4.2.2.6.4. Toplam Yatırım Tutarı, Yıllara Dağılımı ve Yatırım UygulamaPlanıŞirket EPDK’dan Üretim Lisansı alma ve DSİ ile Su Kullanım Hakkı Anlaşmasıyaparak yatırıma başlayacaktır. Tesisin ana unsuru olan regülatör gövdesi ve yardımcıyapılarının inşasına 1 Ocak 2014 tarihinde başlanacağı öngörülmüştür.Tesisin geçici kabulunun yapılmasından sonra 2017 tarihinde üretime geçipelektrik satabileceği öngörülmüştür.2444.2.2.6.5. Tesisin Faydalı Ömrü:Her ne kadar inşaat ağırlıklı yapıların ömrü 100 yıl kadar olabilmekte ise deelektromekanik teçhizat ömrünün 25 yıl olacağı ve bu süre sonunda ek yatırımgerekebileceği düşünülmüştür.Bu nedenler dikkate alınarak projenin analizi açısından tesis faydalı ömrünün enaz 25 yıl olacağı öngörülmüştür.Tablo-11: Toplam Yatırım Tutarı ve Yıllara Dağılımı Tablosu (USD)TOPLAM İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞA - Arsa Yatırımı 600.000 600.000 0 300.000 0 200.000 100.000B - Sabit Tesis Yatırımı 32.440.000 25.000.000 7.440.000 8.090.000 2.480.000 11.210.000 3.720.000 5.700.000 1.240.000 1 - Etüd, Proje 1.250.000 1.250.000 0 1.250.000 0 0 0 0 0 2 - Teknik Yardım ve Lisans 600.000 600.000 0 150.000 0 200.000 0 250.000 0 3 - İnşaat Harcamaları 17.300.000 17.300.000 0 5.800.000 0 8.700.000 0 2.800.000 0 4 - Makina ve Teçhizat 9.300.000 1.860.000 7.440.000 0 2.480.000 740.000 3.720.000 1.120.000 1.240.000 5 - Navlun ve Sigorta 470.000 470.000 0 0 0 160.000 0 310.000 0 6 - İthalat ve Gümrükleme Gid. 150.000 150.000 0 0 0 50.000 0 100.000 0 7 - Montaj Giderleri 700.000 700.000 0 0 0 180.000 0 520.000 0 8 - Taşıtlar ve Demirbaşlar 120.000 120.000 0 60.000 0 30.000 0 30.000 0 9 - İşletmeye Alma Giderleri 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 - Genel Giderler 300.000 300.000 0 100.000 0 140.000 0 60.000 0 11 - Beklenebilecek Farklar 2.250.000 2.250.000 0 730.000 0 1.010.000 0 510.000 0SABİT YATIRIM TUTARI(Arsa Dahil) 33.040.000 25.600.000 7.440.000 8.390.000 2.480.000 11.410.000 3.720.000 5.800.000 1.240.000C - İşletme Sermayesi Yatırımı 194.045 194.045 0 0 0 0 0 194.045 0 TOPLAM YATIRIM TUTARI 33.234.045 25.794.045 7.440.000 8.390.000 2.480.000 11.410.000 3.720.000 5.994.045 1.240.000D - İ.K.D.V. 3.846.330 3.846.330 0 1.375.020 0 1.758.420 0 712.890 0YATIRIM UNSURLARIKÜMÜLATİF 2014 2015 20162452464.2.2.6.6. İşletme Giderleri:Tesisin yıllık işletme giderleri özeti Tablo-13’de verilmiştir. Tablo ile ilgiliaçıklamalar aşağıdadır.Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı (HKKP)Şirketin herhangi bir Hidrolik Kaynak katkı Payı ödemesi söz konusu değildir.Sistem Kullanım ve Sistem İşletim Bedelleri:HES’de üretilecek elektriğin iletileceği trafo merkezi TEİAŞ’ın 13 nolu tarifebölgesinde bulunmaktadır.Üretim şirketleri hem ürettikleri hem de tükettikleri enerjiye esas maksimum güç(MW) üzerinden tarifeye dahil olmaktadırlar.Yapılan analizlere proje konusu HES’in sisteme vereceği azami net yük 21,3MW gücündedir. Tüketimin veya sistemden muhtelif amaçlı çekilecek yükün ise bumiktarın yaklaşık yüzde biri oranında olacağı öngörülmüştür. Buna göre SistemKullanım ve İşletim Bedelleri aşağıdaki gibi hesaplanmıştır.Sistem Kullanım: 21,3 MW x 25.000 x 1,01 = 537.825 TL, 266.250 USDSistem İşletim : 21,3 MW x 822 x 1,10 = 19.,280 TL, 9.636 USDBu bedeller her ayın faturalama döneminde TEİAŞ tarafından kaynağındanmahsup edilerek tahsil edilecektir.Şirket tarafından tesis edilecek 425.000,00 USD$ tutarında ve 5 kmuzunluğundaki 154 kVA’lık ENH’nın TEİAŞ tarafından 10 yıl süreyle geri ödemesive mahsuplaşması 2017-2026 yılları İşletme Giderleri-Maliyet Tablosunayansıtılmıştır. Bu nedenle yıllık 42.500,00 USD ilgili yıllar İşletme Giderlerindendüşülmüştür.247Sigortalama GiderleriTesis işletmeye alınmadan önce Elektrik Piyasası Üretim Lisansı Yönetmeliğigereği, tesisin tüm yatırım kalemlerini, gelirlerini ve risk içeren diğer unsurlarınıdikkate alacak şekilde Varlık Tüm Risk Sigortası yaptırılması gerekecektir. Diğersigorta ve risk giderleri de dahil bu kalem için 66.500 USD gider öngörülmüştür.Personel Gideri:Tesiste çalışacak personel listesi pozisyonları ve şirkete maliyetleri Tablo-12’deverilmiştir.Tablo-12: Çamlıca Barajı ve HES Personel Listesi ve Şirkete Maliyeti(TL)Tesisin yıllık işçilik ve personel giderinin 375.000,00 TL olacağı, diğermasraflar ile beraber bu giderin 240.000,00 USD olacağı öngörülmüştür.Bakım Onarım Gideri:Yıllık Bakım onarım giderine esas oluşturacak kalemler hidromekanik veelektromekanik teçhizatlar ile aşınmaya maruz kalan inşaat yapılarıdır.Bu nedenle Yıllık Bakım Onarım gideri olarak, sabit tesis yatırımı üzerinden,makine teçhizat kalemlerinin toplamının%2’si, inşaat kalemlerinin toplamının ise%0,5’i alınmıştır.Yıllık Bakım Onarım Giderinin 312.500,00 USD olacağı öngörülmüştür.Personel Adet Maliyet /PersonelAylıkMaliyetYıllıkPersonelGideri1 Santral Şefi 1 5.000 5.000 60.0002 Elektrik Mühendisi 1 3.500 3.500 42.0003 Elektrik ve Makine Teknikeri 6 2.500 15.000 180.0004 Güvenlik Personeli 6 1.000 6.000 72.000Muhtelif 21.000TOPLAM 14 29,5 375.000248Tesisin yeni inşa edilmiş olması sebebiyle ilk 5 yıl önemli bir bakım onarımgideri olmayacağı düşünülmüştür. Bu husus yıllık üretim giderlerinde dikkatealınmıştır.Genel Giderler:Ulaşım, haberleşme, ağırlama, kırtasiye gibi doğrudan üretime yönelik olmayanfakat işletmenin faaliyetini sürdürebilmesi için gerekli olan giderlere karşılık toplam30.950,00 USD Genel Gider öngörülmüştür.Beklenebilecek Fark:Yukarıda belirtilen kalemler haricinde sonradan ortaya çıkabilecek giderkalemleri için yaklaşık %2 oranında bir orana karşılık gelen 18.517,00 USDöngörülmüştür.Tablo-13: Tesisin Yıllık İşletme Giderleri TablosuGİDER UNSURLARI FİYAT TUTAR SBT DEĞA - Üretim Giderleri0 0% 100%90.347 MWh 0,0000 0275.886 100% 0% Sistem İşletim Bedeli 9.636 Sistem Kullanım Bedeli 21,30 MW 266.250 3 - Sigortalama Giderleri 66.500 100% 0% Varlık Tüm Risk Sigortası 66.500 4 - İşçilik-Personel 9 KİŞİ 240.000 80% 20% 5 - Bakım-Onarım 312.500 60% 40% 6 - Genel Giderler 30.950 55% 45% 7 - Beklenebilecek Farklar 2,0% 18.517 80% 20%944.353 79,8% 20,2%USDMİKTAR TOPLAM İŞLETME GİDERLERİ753.687 2 - Sistem Kullanım Giderleri (TEİAŞ) 1 - Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı190.666TOPLAM İŞLETME GİDERLERİ Değişken Gider Toplamı Sabit Gider Toplamı 2494.2.2.6.7. İşletme GelirleriTesis üretiminin tamamını YEKDEM mekanizması üzerinden satacağındanbirim MWh geliri 73 USD üzerinden değerlendirilmiştir.YEKDEM Mekanizması seçilmesi durumunda elde edilecek yıllık gelir yaklaşıkolarak 6.515.902 USD (89.259MWhx73 USD) olarak hesaplanmıştır.Diğer yandan VCS (Verified Carbon Standard)’den alınacak KARBONSERTİFİKASI'nın tesisin üretime başlaması ile birlikte satılabileceği öngörülmüştür.(Emisyon Faktörü) x (Yıllık Elektrik Üretimi) x (Karbon Kredisi Birim Fiyatı)= 550t / CO2 / GWs x 89 GWs x 2,0USD= 98.000 USD/yılVCS Kredileri 10 yıllık periyotlar ile revize edilerek en fazla 30 yılalınabilmektedir.250Finansal AnalizYapılan değerleme çalışmaları sonucunda elde edilen sonuçlar ve bunlarınbelirlendiği finansal tablolar bu bölümde irdelenmeye çalışılmıştır.4.2.3.1. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları TablosuYapılan teknik değerlendirme sonucunda belirlenen mevcut ve öngörülenyatırımların gerçekleşmesi durumunda, finansman ihtiyacı ve finansman kaynaklarınıgösteren ‘’Toplam Finansman ve İhtiyaçları Tablosu’’ Tablo 14’de verilmektedir.Tablo-14: Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları TablosuKÜMÜLATİFTOPLAM İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ600.000 600.000 300.000 200.000 100.00032.440.000 25.000.000 7.440.000 8.090.000 2.480.000 11.210.000 3.720.000 5.700.000 1.240.0001.780.009 1.780.009 183.600 620.400 976.00934.820.009 27.380.009 7.440.000 8.573.600 2.480.000 12.030.400 3.720.000 6.776.009 1.240.000194.045 194.045 194.0453.846.330 3.846.330 1.375.020 1.758.420 712.890KÜMÜLATİFTOPLAM İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞ İÇ DIŞA - Özkaynaklar 52% 20.330.384 16.610.384 3.720.000 5.068.620 1.240.000 7.208.820 1.860.000 4.332.944 620.00020.330.384 16.610.384 3.720.000 5.068.620 1.240.000 7.208.820 1.860.000 4.332.944 620.000B - Yabancı Kaynaklar 48% 18.530.000 14.810.000 3.720.000 4.880.000 1.240.000 6.580.000 1.860.000 3.350.000 620.00018.530.000 14.810.000 3.720.000 4.880.000 1.240.000 6.580.000 1.860.000 3.350.000 620.00018.530.000 14.810.000 3.720.000 4.880.000 1.240.000 6.580.000 1.860.000 3.350.000 620.0006.120.000 4.880.000 1.240.000 4.880.000 1.240.0008.440.000 6.580.000 1.860.000 6.580.000 1.860.0003.970.000 3.350.000 620.000 3.350.000 620.00038.860.384 31.420.384 7.440.000 9.948.620 2.480.000 13.788.820 3.720.000 7.682.944 1.240.0002015 2016 1 - SermayeTOPLAM FİNANSMAN KAYNAKLARI -Döviz Yatırım Kredisi - 3 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 -Döviz Yatırım Kredisi - 12014 TOPLAM FİNANSMAN KAYNAKLARI 1-Orta ve Uzun Vadeli Borçlar2014 2015 20169.948.620 2.480.000 13.788.820 3.720.000 7.682.944 1.240.0001.1 - Orta ve Uzun Vadeli BankaKredileri A - Arsa YatırımıTOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI38.860.384 31.420.384 7.440.000 E - Bağlı Değerler D - İşletme Sermayesi YatırımıGENEL YATIRIM TUTARI(TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI) Sabit Yatırım Toplamı C - Finansman Giderleri B - Sabit Tesis Yatırımı251Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosunun Açıklaması;Yapılan teknik analiz sonucunda şirketin belirlenen yatırım tutarı 34.820.009.-USD olarak belirlenmiştir. Bu ihtiyaca işletme sermayesi ve bağlı değerlerin (KDV)eklenmesi ile yatırım tutarı 38.846.384.-USD’ye ulaşmaktadır. Belirlenen bu ihtiyacın20.330.384.-USD’si sermaye ile karşılanacaktır. Geriye kalan 18.530.000.-USD tutarıise öngörülen döviz yatırım kredileri ile karşılanacaktır.4.2.3.2. Yıllar İtibari ile Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa TablosuŞirketin kullandığı ve kullanılması düşünülen kredilere ilişkin ödeme planları vebu ödeme planlarının yıllar itibarıyla gerçekleştirilecek toplam anapara ve faizödemelerine ilişkin veriler, Tablo 15, Tablo 16, Tablo 17 ve Tablo 18’de verilmektedir.Tablo-15: Ödeme Tablosu-1Finansman tablosundan şirketin 3 dilim kredi kullanacağı görülmektedir. Tablo6’da birinci dilim ödeme tablosu hazırlanmıştır. 6.120.000 USD tutarındaki birinciKREDİ TUTARI 6.120.000 USDAÇILIŞ TARİHİVADE 7 YIL YILÖDEMESİZ DÖN. 2 YIL USDBAKİYE03.03.2014 6.120.00009.2014 6.120.000 183.600 183.60003.2015 6.120.000 183.600 183.60009.2015 6.120.000 183.600 183.60003.2016 5.563.636 183.600 739.96409.2016 5.007.273 166.909 723.27303.2017 4.450.909 150.218 706.58209.2017 3.894.545 133.527 689.89103.2018 3.338.182 116.836 673.20009.2018 2.781.818 100.145 656.50903.2019 2.225.455 83.455 639.81809.2019 1.669.091 66.764 623.12703.2020 1.112.727 50.073 606.43609.2020 556.364 33.382 589.74503.2021 16.691 573.05509.2021TOPLAM 1.652.400 7.772.400556.364556.3646.120.000 -Döviz Yatırım Kredisi - 1TARİH1TOPLAM556.364556.364556.364556.364556.364FAİZ DESTEK ORANIFAİZ ORANIFAİZ DESTEK SÜRESİFAİZ DESTEK LİMİTİTAKSİTANAPARAFAİZ556.364556.364556.364556.36403.03.2014252dilim krediyi 03.03.2014 tarihinde kullanılacaktır. Kredi, 2 yıl anapara ödemesiztoplam 7 yıl vadelidir. Ayrıca 6 ayda bir faiz tahakkuk edecek olup, anapara ve faizödemeleri aynı tarihlerde yapılacaktır. Kredinin anapara taksit ödeme tutarı556.364.USD olarak belirlenmiştir.Tablo-16: Ödeme Tablosu-2İkinci dilim kredi tutarı 8.440.000 USD olarak belirlenmiştir. Kullandırımkoşulları birinci dilimle aynı olan ikinci dilim döviz yatırım kredisi 15.03.2015tarihinde kullandırılacak olup anapara taksit tutarı 767.273 USD olarak hesaplanmıştır.Üçüncü dilim döviz yatırım kredisi 15.01.2016 tarihinde 3.970.000.-USDolarak kullandırılacak olup, anapara taksit ödeme tutarı 360.909 USD olarakbelirlenmiştir. Sözkonusu üçüncü dilim döviz yatırım kredisi de diğer dilimlerle aynıkullandırım koşullarına sahiptir.KREDİ TUTARI 8.440.000 USDAÇILIŞ TARİHİVADE 7 YIL YILÖDEMESİZ DÖN. 2 YIL USDBAKİYE15.03.2015 8.440.00009.2015 8.440.000 253.200 253.20003.2016 8.440.000 253.200 253.20009.2016 8.440.000 253.200 253.20003.2017 7.672.727 253.200 1.020.47309.2017 6.905.455 230.182 997.45503.2018 6.138.182 207.164 974.43609.2018 5.370.909 184.145 951.41803.2019 4.603.636 161.127 928.40009.2019 3.836.364 138.109 905.38203.2020 3.069.091 115.091 882.36409.2020 2.301.818 92.073 859.34503.2021 1.534.545 69.055 836.32709.2021 767.273 46.036 813.30903.2022 23.018 790.29109.2022TOPLAM 2.278.800 10.718.800 -Döviz Yatırım Kredisi - 2FAİZ ORANI2FAİZ DESTEK ORANI8.440.000767.273767.273767.273767.273767.273767.273767.273767.273767.273767.273767.273TOPLAM TAKSİTFAİZ DESTEK LİMİTİTARİHANAPARAFAİZFAİZ DESTEK SÜRESİ15.03.2015253Tablo-17: Ödeme Tablosu-3Tablo-18: Yıllar İtibariyle Anapara Ödemeleri Tablosu (USD)Tesis için kullanılan üç dilim döviz yatırım kredisinin yıllık anapara taksit veyıllık faiz ödemeleri belirlenerek, yıllar itibari ile şirketin faiz ve anapara ödemeKREDİ TUTARI 3.970.000 USDAÇILIŞ TARİHİVADE 7 YIL YILÖDEMESİZ DÖN. 2 YIL USDBAKİYE15.01.2016 3.970.00007.2016 3.970.000 119.100 119.10001.2017 3.970.000 119.100 119.10007.2017 3.970.000 119.100 119.10001.2018 3.609.091 119.100 480.00907.2018 3.248.182 108.273 469.18201.2019 2.887.273 97.445 458.35507.2019 2.526.364 86.618 447.52701.2020 2.165.455 75.791 436.70007.2020 1.804.545 64.964 425.87301.2021 1.443.636 54.136 415.04507.2021 1.082.727 43.309 404.21801.2022 721.818 32.482 393.39107.2022 360.909 21.655 382.56401.2023 10.827 371.73607.2023TOPLAM 3.970.000 1.071.900 5.041.900360.909360.909360.909360.909360.909360.909360.909360.909360.909360.909360.909TARİHANAPARAFAİZ TOPLAM TAKSİTFAİZ ORANI3FAİZ DESTEK ORANIFAİZ DESTEK SÜRESİFAİZ DESTEK LİMİTİ15.01.2016 -Döviz Yatırım Kredisi - 3KREDİLER / YILLAR TOPLAM 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 FAİZ ÖDEMELERİ 5.003.100 183.600 620.400 976.009 1.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.827 -Döviz Yatırım Kredisi - 1 1.652.400 183.600 367.200 350.509 283.745 216.982 150.218 83.455 16.691 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 2.278.800 253.200 506.400 483.382 391.309 299.236 207.164 115.091 23.018 -Döviz Yatırım Kredisi - 3 1.071.900 119.100 238.200 227.373 184.064 140.755 97.445 54.136 10.827 ANAPARA ÖDEMELERİ 18.530.000 1.112.727 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909 -Döviz Yatırım Kredisi - 1 6.120.000 1.112.727 1.112.727 1.112.727 1.112.727 1.112.727 556.364 -Döviz Yatırım Kredisi - 2 8.440.000 1.534.545 1.534.545 1.534.545 1.534.545 1.534.545 767.273 -Döviz Yatırım Kredisi - 3 3.970.000 721.818 721.818 721.818 721.818 721.818 360.909 TOPLAM(ANAPARA VE FAİZ) 23.533.100 183.600 620.400 2.088.736 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736254yükümlülükleri tespit edilmektedir. Bu yolla yapılan bir çalışmada şirketin ödeyeceğiyıllık faiz ve anapara taksitler Tablo 9’da görülmektedir.4.2.3.3. Amortisman Hesabı TablosuÖngörülen yatırım tutarları, yatırımın kalemleri ve ilgili mevzuatta öngörülenamortisman oranları dikkate alınarak hesaplanan ve uygulamada kolaylık sağlamasıaçısından yıllık ortalama amortisman giderlerini gösteren amortisman tutarları Tablo19’da verilmektedir.Tablo-19: Amortisman TablosuYasal çerçevede bu tesislere ilişkin amortisman oranları inşai tesisler için %2,5,makine-teçhizat için %8,33 olarak belirtilmektedir. Diğer taraftan taşıt demirbaşlar vediğer kalemleri için amortisman oranı %20 olarak alınmıştır. Bu verilerdenUSDORANI TUTARI17.300.000 2,50% 432.50010.620.000 8,33% 884.646120.000 20,00% 24.0004.400.000 20,00% 880.00032.440.000 6,85% 2.221.146DEĞERİ32.440.0001.780.00934.220.00934.220.0092.343.022TUTAR BAKİYE TUTAR BAKİYE2017 2.343.022 31.876.987 2028 2.343.022 6.103.7442018 2.343.022 29.533.965 2029 2.343.022 3.760.7222019 2.343.022 27.190.943 2030 2.343.022 1.417.7002020 2.343.022 24.847.921 2031 1.417.7002021 2.343.022 22.504.899 20322022 2.343.022 20.161.877 20332023 2.343.022 17.818.855 20342024 2.343.022 15.475.832 20352025 2.343.022 13.132.810 20362026 2.343.022 10.789.788 20372027 2.343.022 8.446.766 Toplam 34.220.009AMORTİSMANAMORTİSMAN AMORTİSMAN (-) Birikmiş Amortismanlar Amortismana Tabi Tutulan Net Kıymet Tutarı Ortalama Yıllık Amortisman TutarıAMORTİSMANA TABİ KIYMET Bina-İnşaat Makine-Teçhizat Taşıtlar-Demirbaşlar DiğerTOPLAMDEĞERİAMORTİSMANA TABİ KIYMETLER Sabit Tesis Yatırımı Finansman Giderleri Amortismana Tabi Sabit Kıymetler ToplamıYILLAR YILLAR255yararlanılarak uygulamada kolaylık sağlayan ortalama amortisman oranı bulunmuştur.Amortismana tabii varlık tutarı olan 32.440.000 USD’ye, yatırım dönemi 1.780.000USD’lık finansman gideri de eklenerek amortismana tabii tutar 34.220.000 USDolarak belirlenmiştir. Belirlenen bu tutar, ortalama amortisman oranı ileilişkilendirilerek yıllık amortisman giderleri tespit edilmiştir. Yıllar itibariyleamortismanlar giderleştikten sonra, bakiye tutar da 2031 yılında nihai olarakgiderleştirilerek varlıklar toplamı tüketilmniş olmaktadır.4.2.3.4. Maliyet TablosuÖngörülen yatırımlar gerçekleştirildikten sonra, işletme döneminde ekonomikve teknik veriler doğrultusunda gerçekleşecek olan maliyet hesaplamaları aşağıdakibiçimde görülmekte olup, yıllar itibariyle Satılan Mal Maliyetlerini gösteren ‘’MaliyetTablosu’’ Tablo 20’de verilmektedir.Tablo-20: Maliyet Tablosu (USD)Şirket aktarmış olduğu enerjinin bedeli tahsil edilirken, TEİAŞ’ın bildirdiği tutarüzerinden fatura kesmektedir. Şirket fatura bedelini bildirirken, finansmanınısağlayarak kurduğu ‘’enerji nakil hatlarının’’ bedelini 10 taksitte TEİAŞ’tan tahsiletmektedir. Dolayısıyla, uygulamamızda 425.000 USD’ye gerçekleştirilen enerji nakilhat bedeli 42.500 USD taksitler halinde tahsil edilecektir. Ayrıca tesisin henüz çokyeni olması nedeniyle, işletme giderlerinin alt kalemi olan bakım onarım giderleri, ilkbeş yıl için 1/3 oranında giderleştirilmektedir. Ayrıca sadece ilk yıl için sistem2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8532.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.0223.012.337 3.036.542 3.036.542 3.036.542 3.036.542 3.244.875 3.244.8751.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8274.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702AÇIKLAMALAR / YILLAR Satılan Malın Maliyeti Finansman Giderleri Satış Giderleri Toplam Sınai Maliyet Amortismanlar Toplam Üretim Giderleri256kullanım bedelinin 1/11 oranında eksik olacağı teknik olarak belirtilmektedir. Budurumda 2017 yılı üretim gideri aşağıdaki biçimde hesaplanmaktadır.Üretim Giderleri = 669.315 USD olmaktadır.Yıllık İşletme Giderleri (+) 944.353 USDEnerji Nakil Hattı Taksiti(-) 42.500 USDBakım-Onarım Giderleri(-) 2/3*312.500 USDSistem Kullanım Bedeli(-) 1/11*266.250 USD2018 yılında üretim gideri aşağıdaki bicinde hesaplanmaktadır.Üretim Giderleri = 693.520 USD olmaktadır.Yıllık İşletme Giderleri(+)944.353 USDEnerji Nakil Hattı Taksiti(-) 42.500 USDBakım-Onarım Giderleri(-) 2/3*312.500 USD2022 ve sonrası yıllarda üretim giderleri şöyle olacaktır.Üretim Giderleri = 901.853 USD olmaktadır.Yıllık İşletme Giderleri(+)944.353 USDEnerji Nakil Hattı Taksiti(-) 42.500 USD2027 ve sonrası yıllarda enerji nakil hat gideri de tükendiği için yıllık işletmegiderleri tam olarak gerçekleşmektedir.Yıllık amortisman giderleri için amortisman tablosunda belirlenen ortalamaamortisman giderleri kullanılacaktır.Finansman giderleri, şirketin kullanmış olduğu kredilerin yıllar itibari iletoplanmış yıllık tutarlarından oluşmaktadır.Nihai olarak satılan malın maliyeti; yıllık üretim giderleri, amortisman giderlerive finansman giderlerinin toplamından oluşmaktadır.2574.2.3.5. Yıllık Debi Değişimleri ve İşletme GelirleriÖrnek çalışmada, üzerinde HES kurulacak su kaynağının yıllar itibarıylagözlemlere dayalı yıllık ortalama debileri, Tablo 8’de de görüldüğü gibigerçekleşmiştir. Su kaynağındaki debiye bağlı olarak üretilecek olan enerji azalacakveya çoğalacaktır. Bunun doğal sonucu olarak da işletme gelirleri artacak veyaazalacaktır. Çalışmanın bu bölümünde yıllık ortalama beklenen 9,87 m³/sn debiyebağlı olarak oluşabilecek yıllık işletme geliri ortaya konmaya çalışılacaktır. Finansalanaliz bölümünde ise bu gelire dayalı hesaplamalar yapılacaktır. Ancak, istatistikiolarak değerlendirilme sonucunda ortaya konulan debi değerlerine bağlı olarakhesaplanan işletme gelirleri ve finansal değerlendirme sonuçları tezin hacmini gereksizyere genişletmemek amacıyla Ek-1-5’de tablolar halinde verilmiştir.Tablo-21: Yıllar İtibariyle Debiler (m³/sn)Yıllar Ort. Debi Yıllar Ort. Debi1970 12,58 1987 9,661971 10,38 1988 19,531972 9,67 1989 9,381973 5,88 1990 7,411974 6,53 1991 7,911975 11,05 1992 9,841976 12,03 1993 13,061977 12,2 1994 7,661978 11,17 1995 8,431979 8,1 1996 11,71980 16,15 1997 8,511981 11,41 1998 11,441982 8,37 1999 7,011983 8,49 2000 9,321984 10,76 2001 5,711985 7,68 2002 5,81986 7,47 2003 8,00258Tablo-22: Beklenen Ortalama Debi HesaplamasıÇalışmada easa alınan geçmiş yıllara ilişkin 34 adet Akım Gözlem İstasyonuDebi değerleri yukarıda görülen belirli frekans aralıklarında değerlendirilmiş ve bunabağlı olarak tahmini debi değerinin hangi olasılıkla hangi aralıkta olacağı belirlenmeyeçalışılmıştır. Her bir debinin istatistiki olasılık tahmini ortaya konduktan sonra her birfrekans aralığının orta değerinin gerçekleşeceği kabul edilerek her olasılıkçerçevesinde orta debi değerlerinin yaratabileceği ‘’İşletme Gelirleri’’ ortayakonmuştur. Her bir olasılık çerçevesindeki gelirlere ilişkin finansal değerlendirmesonuçları Ek-1-5’de sunulmuştur.DebiAralıkları Frekans Olasılık(%) Orta Debi BeklenenDebi 5-7 5 16% 6 0,97 8-10 16 48% 9 4,35 11-13 11 29% 12 3,4814-16 1 3% 15 0,48 16-19 1 3% 18 0,58Toplam 34 100% 9,87 2594.2.3.6. Proforma Gelir-Gider TablosuProforma gelir-gider tablosu, yıllar itibariyle işletme faaliyetleri sonucu eldeedilecek brüt kâr ve zarar hesaplamaları, kâr dağıtımı ve diğer yasal yükümlülüklerigösteren ‘’Proforma Gelir-Giderler’’ Tablo 23’de sunulmaktadır.Tablo-23: Proforma Gelir-Gider Tablosu (USD)Proforma gelir gider tablosunun ilk kalemi olan işletme gelirleri, yıllık işletmegelirleri tablosundan temin edilmektedir. Bu noktada teknik varsayım gereği ilk yıl%90 gerçekleşme öngörüldüğünden ilk yıl için gelirlerin %90’ı alınmıştır, izleyenyıllarda yıllık gelirler %100 gerçekleşecektir.Satılan malın maliyeti kalemi ise, maliyet tablosunda belirlenen satılan malınmaliyeti kalemi olarak tabloya girmektedir.Şirketin kurumlar vergisi oranı % 20 olarak alınmış ve vergi hesaplamaları buoran üzerinden yapılmıştır.Yasal çerçeve kapsamında şirket I.tertip yedek akçe olarak net kârın %5’iniayırmaktadır. Bu kalemde üst sınır ödenmiş sermayenin %20’sidir. Şirket ödenmişsermayesinin %20’sine ulaşınca artık yasal yedek akçe ayırmayacaktır. Ancak zaman2017 2018 2019 2020 2021 2022 20235.924.770 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.3424.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.7021.907.106 2.821.137 3.023.282 3.225.428 3.427.573 3.371.312 3.437.6401.907.106 2.821.137 3.023.282 3.225.428 3.427.573 3.371.312 3.437.640 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 381.421 564.227 604.656 645.086 685.515 674.262 687.5281.525.684 2.256.909 2.418.626 2.580.342 2.742.058 2.697.050 2.750.112 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 76.284 112.845 120.931 129.017 137.103 134.852 137.5061.449.400 2.144.064 2.297.694 2.451.325 2.604.956 2.562.197 2.612.606 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519432.881 1.127.545 1.281.175 1.434.806 1.588.436 1.545.678 1.596.087AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı260zaman kimi şirketler, ana sözleşmeleri gereği ihtiyari yedek olarak ayırma işleminidevam ettirebilir.Şirket temettü tutarı olarak, 20.330.384 * %5 = 1.016.519 USD ödenmişsermayenin %5’ine karşılık gelen rakamı her yıl dağıtmaktadır.4.2.3.7. Proforma Nakit Akim TablosuFirmanın gelecek yıllardaki nakit giriş ve çıkışlarını gösteren ‘’Proforma NakitAkımları’’ Tablo 24’de verilmektedir.Tablo-24: Proforma Nakit Akım Tablosu (USD)Proforma nakit akım tablosunun nakit girişleri yıllık işletme gelirleri ve İKDV(İndirilebilir Katma Değer Vergisi) kalemlerinden oluşmaktadır. İşletme gelirleri,proforma gelir-gider tablosunda belirtildiği gibi, yıllık işletme gelirleri tablosundantemin edilmektedir. İKDV kalemi ile, şirketin yatırım döneminde ödediği KDV’lerinişletme dönemlerinde tahsil edilen KDV ile ödenen KDV arasındaki farklarınmahsubu yapılmak suretiyle dolaylı bir nakit girişi sağlanmaktadır. KDV mahsupişlemi, yatırım döneminde ödnen KDV’ye ulaşıncaya kadar gerçekleştirilmektedir.2017 2018 2019 2020 2021 2022 20236.913.952 7.816.510 7.816.510 7.304.154 6.693.342 6.693.342 6.693.3425.924.770 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.342 6.693.3425.924.770 6.595.342 6.595.342 6.595.342 6.595.342 6.595.342 6.595.34298.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000989.182 1.123.168 1.123.168 610.8124.321.915 6.296.214 6.276.875 6.115.159 5.397.079 4.170.132 2.964.371669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8531.397.940 1.580.747 1.621.176 1.661.605 1.702.034 1.690.782381.421 564.227 604.656 645.086 685.515 674.2621.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5193.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.7361.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8272.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.9092.592.037 1.520.296 1.539.635 1.188.995 1.296.263 2.523.210 3.728.9716.244.637 7.122.990 7.122.990 6.610.634 5.999.822 5.791.489 5.791.489AÇIKLAMALAR / YILLAR b . Temettü a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje GelirleriB - Nakit ÇıkışlarıA - Nakit girişleriE - Brüt Nakit AkımıC - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri261Nakit çıkışları; işletme giderleri, zorunlu vergi ve temettü ödemeleri ile kredianapara-faiz ödemelerinden oluşmaktadır. Kurumlar vergisi ve temettü ödemeleri,proforma gelir-gider tablosunda hesaplanan tutarların nakit esası kapsamında birer yılkaydırmak suretiyle nakit akım tablosunda nakit çıkışı olarak dikkate alınmaktadır.Gerek kurumlar vergisi gerekse temettü ödemeleri, ilgili yılın kârı üzerindenhesaplanmakta ve ödemesi bir sonraki yıl gerçekleşmektedir. Kredi ödemelerineilişkin nakit çıkışları ise şirketin kullanmış olduğu kredilerin yıllar itibarıyla belirlenenfaiz ve ana paralarından oluşmaktadır. Sözkonusu ödemeler yıllar itibarıyla anaparave faiz ödemeleri tablosundan temin edilmektedir.Nihai olarak bakıldığında, şirkletin toplam nakit giriş ve nakit çıkış farklarıişletmenin yıllar itibarıyla elde ettiği nakit tutarını göstermektedir. 2624.2.3.8. İndirgenmiş Nakit Akımları TablosuSözkonusu firma için hesaplanan ‘’Firma ve Özkaynak Değerleri’’ Tablo 25’deverilmektedir.Tablo-25: İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu(USD)(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.İndirgenmiş nakit akımları ile firma değeri belirlemede ‘’Net Nakit Akımları’’kullanılmaktadır. Net nakit akımlarının tespiti ise; hesaplamalar tablosunda yeralanYıllar SabitYatırımİşletmeSermayesiVergiÖncesi(Brüt) KarAmortisman FaizÖdemesiVergiÖdemesiHurdaDeğeriNet NakitAkım (NNA)İndirgenmişNNA(*)2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925)2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800)2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320)2017 1.907.106 2.343.022 1.005.327 381.421 2.863.379 2.268.0652018 2.821.137 2.343.022 835.664 564.227 5.435.595 4.061.7932019 3.023.282 2.343.022 633.518 604.656 5.395.166 3.803.3792020 3.225.428 2.343.022 431.373 645.086 5.354.737 3.561.2062021 3.427.573 2.343.022 229.227 685.515 5.314.308 3.334.2622022 3.371.312 2.343.022 77.155 674.262 5.117.227 3.028.8792023 3.437.640 2.343.022 10.827 687.528 5.103.961 2.850.0252024 3.448.467 2.343.022 689.693 5.101.796 2.687.5622025 3.448.467 2.343.022 689.693 5.101.796 2.535.4362026 3.448.467 2.343.022 689.693 5.101.796 2.391.9212027 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 2.241.4912028 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 2.114.6142029 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 1.994.9192030 3.405.967 2.343.022 681.193 5.067.796 1.881.9992031 4.331.289 1.417.700 866.258 4.882.731 1.710.6352032 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.520.0932033 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.434.0502034 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.352.8772035 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.276.2992036 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.204.0562037 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.135.9022038 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.071.6052039 5.748.989 1.149.798 4.599.191 1.010.9482040 5.748.989 1.149.798 4.599.191 953.7252041 5.748.989 1.149.798 7.781.500 12.380.691 2.422.036İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI (NET BUGÜNKÜ DEĞER) 22.508.731Yatırım Tutarı 31.339.044Firma Değeri(Yat.Tut.+İNA) 53.847.776Özkaynak Değeri 35.317.776263sütunlardaki değerlerin yanyana toplama ve çıkarma işlemleriyle yapılmaktadır. Buişlem şöyle görülebilir;Net Nakit Akımı (=)Sabit Yatırım Harcamalar (-)İşletme Sermayesi Yatırımı (-)Vergi Öncesi (Brüt) Kâr (+)Amortismanlar (+)Faiz Giderleri (+)Vergi Ödemeleri (-)Hurda Değeri (+)Şirketin yaracağı net nakit akımlarının ortalama sermaye maliyeti ile bugüneindirgenmesi suretiyle projenin net bugünkü değerine ulaşılmaktadır. Net bugünküdeğer hesaplamasında, sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırımlarının indirgenmişdeğerleri, negatif olarak yeralmaktadır. Dolayısı ile firma değerine ulaşmak için;indirgenmiş sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırımları değerlerinin net bugünküdeğere eklenmesi gerekir. Böylece firma değeri hesaplanmış olur. Öz kaynak değerininelde edilmek istenmesi durumunda, şirketin kullanmış olduğu kredi tutarı firmadeğerinden düşülmelidir. Bu yolla şirketin özkaynak değeri elde edilir.Örnek çalışmada şirketin net nakit akışları %6 ortalama sermaye maliyeti ileindirgenmiş ve 22.508.731 USD net bugünkü değere ulaşılmıştır. Şirketin sahipolduğu sabit ve işletme sermayesi yatırımı kalemleri toplamı olan 31.339.044.-USDnet bugünkü değere eklenerek, 53.847.776.-USD firma değerine ulaşılmaktadır.Şirketin 18.530.000.-USD tutarındaki kredisi firma değerinden düşüldüğünde,firmanın özkaynak değerinin 35.317.776.-USD olduğu görülmektedir.264Mali Değerlendirme Çalışmalarındaki Varsayımlari. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti-İskonto Oranı %6 alınmış olupaçıklaması aşağıda verilmektedir.ii. Değerleme çalışması USD olarak yapılmıştır.iii. Değerleme çalışmasında İNA kullanılmıştır.iv. Yapılan mühendislik çalışmaları sonucu ekonomik ömür 25 yıl alınmıştır.Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti – İskonto Oranı:İskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılmıştır. Ağırlıklıortalama sermaye maliyetini belirlemek amacıyla özkaynak maliyetini belirlemede,finansal varlıkları fiyatlama modeli kullanılmıştır. Yabancı kaynak oranı olarak enerjikredilerinde geçerli faiz oranı esas alınmıştır.Özkaynak Maliyeti-Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinde esas alınan verilerşöyledir:- Risksiz faiz oranı olarak Türkiye Cumhuriyeti’nin çıkartmışolduğu 26 yıllık EURBOND oranı %5,64’dir.- Piyasa getirisi, 31.03.2009-01.04.2014 tarihleri arasındakiİMKB yıllık piyasa getiri oranıdır- Beta katsayısı: Aksu Enerji’nin İMKB’de hesaplanan‘’betakatsayısı’’ 0.072’dir.USDT.C. Hazine İhracıDeğ. Tarih 06.05.2014Vade -26 yıl 30.05.2040Cins EUROBONDFaiz Oranı 5,64%USDİMKB-100 Endeksi31.03.2009 15.46401.04.2014 36.093Küm. Artış 2,334Yıllık Artış 1,185 265Finansal varlıkları fiyatlama modelinde risksiz faiz oranı, piyasa getiri oranı vebeta katsayısı formülde uygulanırsa, öz kaynak maliyeti %6,66 olarakbelirlenmektedir.𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓)𝑟𝑟𝑒𝑒 = 0,0564 + 0,72(0,185 − 0,564) = 0,066Piyasadaki mevcut enerji kredilerinin vade ve faiz oranları incelenerek yabancıkaynak maliyeti % 6,5 alınmıştır.Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, öz kaynağın ağırlıklı maliyeti ile özkaynağın vergi etkisi giderilmiş ağırlıklı maliyetinin toplanması sonucu bulunmuştur.DeğerlendirmeFirma değerini belirlemede kullanılan 29 numaralı eşitlik, bu bölümde tekrarverilmektedir. Bunun nedeni, firma değerini belirlemede farklı yaklaşımların uygulanmasıdurumunda bağlantının görülebilmesini sağlamaktır.1 Özkaynak Oranı 52,0%2 Özkaynak Maliyeti(CAPM) 6,56%ÖzKay Maliyet(1*2) 3,41%4 Yabancı Kaynak Oranı 48,0%5 Yabancı Kaynak Brüt Maliyeti 6,5%6 Kurumlar Vergisi Oranı 20%7 Net Yab. Kay. Maliyeti 5,20%(Brüt Yab. Kay.*(1-%K.Vergi))Yab. Kay Maliyet 2,50%Ağırlıklı Ort. Serm. Maliyeti 6%266𝑉𝑉0 = � 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑡𝑡𝑛𝑛𝑡𝑡=1+ 𝐻𝐻𝑛𝑛(1+𝑘𝑘𝑒𝑒)𝑛𝑛 (57)V0 : Şirket değeriFCF : Serbest nakit akımlarıke : Ortalama sermaye maliyetin : Şirket ömrüHn : Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır.29 numaralı eşitlikten görüleceği üzere, şirketin serbest nakit akımlarının bugünküdeğer toplamına şirketin hurda değerinin bugünkü değeri eklenerek şirketin değerihesaplanabilmektedir. Ancak bu noktada, şirketin belirli bir gelir düzeyinde oluşan nakitakımlarının bugünkü değeri esas alınmaktadır. Şirketin karşı karşıya olduğu farklı geliropsiyonları olması durumunda, her gelir düzeyi için farklı bir firma değerihesaplanmaktadır. Bu durumda, her gelir düzeyinin olasılığı ile bu gelir düzeyi ilehesaplanan firma değeri ilişkilendirilerek beklenen firma değeri belirlenmelidir. Bununformülü ise yine bu bölümde verilmiştir.𝐸𝐸(𝑉𝑉) = �𝑉𝑉𝑖𝑖 ∗ 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑛𝑛𝑖𝑖=1E(V) :Beklenen firma değeriVi : i gelir düzeyindeki firma değeriPi : i gelir düzeyinin gerçekleşme olasılığıÖrrnek çalışmada farklı gelir düzeylerindeki firma değerleri ve farklı gelirdüzeylerinin olasılıkları esas alınmıştır. Bu veriler doğrultusunda beklenen firma değeribeklenen firma değer formülü kullanılarak Tablo 26’da hesaplanmıştır.267Tablo-26: Firma Değeri ve Olasılık DağılımlarıFirma değeri, gerçekleşen debilere bağlı olarak farklılık göstermektedir. Çünküher debi düzeyinde farklı enerji üretilmekte ve üretilen her enerji düzeyine bağlı olarakfarklı işletme geliri elde edilebilmektedir. Gelirin bir fonksiyonu olarak belirlenen‘’nakit akımlarının bugünkü değeri’’ yönteminde farklı firma değerlerihesaplanmaktadır.Bu yöntemle beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarak hesaplanmaktadır.Oysa yatırımın gerçekleşme maliyeti 38.860.384.-USD’dir.Şirketin geçmiş yıl debileri dikkate alınarak, debilerin yer alabileceği aralıklaroluşturulmuştur. Akabinde, aralıkların orta noktası değerinin oluşan ortalama debilerolarak değerlendirildiği değer tespiti ve diğer mali çalışmalar yapılmıştır. Yapılan buistatistiki çalışma sonucunda ise, dikkate alınan frekanslara bağlı olarak her bir ortadebinin olma olasılığı tespit edilmiştir. Dolayısı ile bu debilerle belirlenen firma değeriortaya konmuştur.Sonuç itibarıyla yatırımcıya değerlemede ortaya konan yeni bir yaklaşımlabelirli olasılıklarla firma değerinin ne olabileceği sunulmakta, buna ek olarak,ağırlıklandırılmış olasılıkların bir sonucu ‘’beklenen firma değeri’’ hesaplanmaktadır.Bu durumda; yatırımcı, firma değerini %3 olasılıkla 105.512.532.-USD (veya887.710.039.-USD), %16 olasılıkla 28.262.489.-USD, %29 olasılıkta 67.907.546.-USD ve %48 olasılıkta 48.105.053.-USD olarak görmektedir. Ağırlıklandırılmışolasılıklar dikkate alındığında şirketin beklenen değeri 53.847.776.-USD olarak ortayaUSDDebiAralıkları Frekans Olasılık(P)(%)OrtalamaDebi Firma Değeri(V) Beklenen FirmaDeğer[E(V)] 5-7 5 16% 6 28.262.489 4.558.466 8-10 16 48% 9 48.105.053 23.276.638 11-13 11 29% 12 67.907.546 19.715.09414-16 1 3% 15 87.710.039 2.829.431 16-19 1 3% 18 107.512.532 3.468.146Toplam 34 100% 53.847.776Toplam YatırımMaliyeti : 38.860.384 268çıkmaktadır. Bu noktada yatırımcı karar alırken, gelir düzeyi olasılık dağılımını,beklenen firma değerini ve bu değerin standart sapması ile ve değişim katsayısınıdikkate almalıdır. Diğer taraftan, yatırımcı subjektif olarak beklediği bir gelirdüzeyinde ortaya çıkan firma değerini de göz önünde bulundurmaktadır. Çünkü her nekadar değerleme çalışmaları subjektiflikten uzak gerçekleştirilse de, yatırımcılar kararalırken öznel düşüncelerini karar sürecine dahil etmektedirler. Sonuç itibariyle örnekuygulamamızda yatırımcı kişi veya kuruluş yatırım kararı alırken, kişisel veyakurumsal beklentilerini dikkate aldıktan sonra belirli olasılıklarda hesaplanan firmadeğerleri ile beklenen firma değerini de göz önünde bulundurarmalıdır. Bu kapsamdaşirketin değeri Tablo 17’den de izlenebileceği gibi 2.829.431.-USD ila 105.512.532.-USD bandında bir değer alırken, beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarakkarşımıza çıkmaktadır. Bu noktada yatırımcı beklenen değeri ve sübjektifdüşüncelerini de dikkate alarak karar sürecini tamamlamalıdır.269SONUÇ VE DEĞERLENDİRMEGünümüzde işletmeler, finansmanın en temel kuralı olan ‘’işletmelerin pazardeğerinin maksimize edilmesi’’ ilkesini hayata geçirmek için her türlü çabayıgöstermek durumundadır. Bu kapsamda işletmeler alacakları yatırım kararlarındaisabetli hareket etmek için temel finansal çalışmalara dayanmalıdır. Bu noktada,‘’değer ve değerleme’’, işletmelere yol gösterici birer kavram olarak karşımızaçıkmaktadır. İşletmeler gerçekleştirecekleri yatırımlarda mutlak surette değerleme vedeğerlendirmeyi ön plana çıkararak, kararlarını oluşturmalıdır. Değer ve değerlemekavramı yalnızca kurumsal kişiler açısından önem taşımamaktadır; bireyselyatırımcılar da alacakları yatırım kararlarında isabet oranını arttırmak için yatırımöncesi hazırlanan değerleme çalışmalarına ve bunun sonuçlarına dayanmalıdır.Böylelikle yatırımcılar, yatırımlardan tüm riskleri de içeren beklenen getiri oranınıelde edebilmektedir. Sonuç itibarıyla gerek kurumsal yatırımcılar, gerekse bireyselyatırımcılar, amaçları doğrultusunda gerçekleştirmeyi planladıkları yatırımlarıgerçekleştirirken, mevcut kaynakları en etkin bir şekilde kullanarak olası en iyiyatırımlara yönelmelidirler. Bunun için de değer ve değerleme kavramlarını karar almasüreçlerinde temel olarak dikkate alınmalıdır.Son yıllarda dünya para ve sermaye piyasalarının bütünsel bir yapıya dönüşerekhomojen bir hal alması, ülke içi ve ülkeler arası rekabetin artması, liberalleşmehareketlerinin hızlanması, ülke içi ve ülkeler arasında gerçek ve tüzel kişilerin kaynaktransferlerini kolaylaştırmış ve arttırmıştır. Bu durumda yatırımcı kişi ve kurumlartutarlı bir değerleme çalışmasına dayanarak isabetli yatırım kararlarını almaktadırlar.Bir değerleme çalışmasının gerçekleştirilmesinde yeterli bilgi birikimininolması, uygun belgelerin bulunması ve gerekli çabanın gösterilmesi önemlidir. Diğertaraftan, değerleme çalışmasının amaçlarına uygun yöntem ve tekniklerin seçilmesibüyük önem taşımaktadır. Bir değerleme çalışmasında günün ekonomik koşulları,finansal piyasalardaki gelişmeler ve muhasebe uygulamaları dikkate alınmalıdır.Ayrıca değerlemede hukuki mevzuat, özellikle vergi ve ticaret hukuku gözönündebulundurulmalıdır.Değerlemeye ilişkin yöntemler incelendiğinde, piyasa temelli değerlemeyöntemleri, varlıkların değerine dayalı değerleme yöntemleri, gelirlere dayalı 270değerleme yöntemleri, gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemleri karmadeğerleme yöntemleri finansal alanda karşımıza çıkmaktadır. Piyasa temelli değerlemeyöntemleri, sermaye piyasalarında oluşan fiyatlar ve şirket kayıtlarına dayanarakgerçekleştirilmektedir. Varlıkların değerlerine dayalı değerleme yöntemleri, muhasebekayıtlarından yararlanmakla birlikte, zaman zaman mühendislik ve teknik uzmanlıkbirikimlerinden de yararlanmaktadır. Bu alanda defter değeri, tasfiye değeri, net aktifveya öz varlık değeri ekspertiz değeri vb. göze çarpmaktadır. Gelirlere dayalıdeğerleme yöntemlerinde, şirketlerin elde ettikleri gelir unsurlarından yararlanarak,belirlenen kapitalizasyon oranları vasıtasıyla firma değerleri belirlenmeyeçalışılmaktadır. Bu açıdan fazla gelir yöntemine bakıldığında, şirketin maddi olmayanvarlıklarının diğer bir ifade ile şerefiye değerinin tespit edilmeye çalışıldığıgörülecektir. Gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemlerinde ise, ilerikiyıllarda elde edilmesi muhtemel temettüler ve nakit akışları tahmin edildikten sonra,bu tahminler uygun iskonto oranıyla indirgenerek firma değeri belirlenmektedir.Karma değerleme yöntemleri, farklı değerleme yaklaşımlarını tek bir potada eriterekbir anlamda birleşik modelleri ortaya koymaktadır.Ekonomik yaşamdaki uygulamalar, son yıllarda, indirgenmiş nakit akımlarıyönteminin ön plana çıktığını göstermektedir. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi,paranın değerindeki yanılsamaları yok ederek parayı cari değeri ile hesaplamalarakatmaktadır. Bu yöntemde, net nakit akımı kavramı esas unsur olarak dikkatealınmaktadır. Paranın zaman değerinin dikkate alınması ve nakit akımlarının kullanımıbu yöntemin finansal alanda gücünün artmasına yol açmıştır. Çünkü paranın zamandeğerini dikkate alarak zamansal yanılsamaları ortadan kaldırmakta, diğer taraftanfinansal alanda değerleme ve değerlendirmede daha uygun olduğu düşünülen net nakitkavramını kullanmaktadır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firma değeribelirlenirken, şirketin, öncelikli olarak, geçmiş performans verileri incelenerekgeleceğe ilişkin muhtemel nakit akışları tahmin edilmektedir. Nakit akımılarıbelirlendikten sonra, değerlemede hayati önem taşıyan iskonto oranı saptanmaktadır.İskonto oranı belirlenirken ülkedeki enflasyon oranı, beklenen gerçek getiri oranı veşirketin karşı karşıya olduğu tüm riskler göz önüne alınmaktadır. İndirgeme oranıolarak ortalama sermaye maliyetinin kullanımı doğru bir yaklaşımdır. Ortalamasermaye maliyeti belirlemede özkaynak ve yabancı kaynak maliyeti dikkate 271alınmaktadır. Bu noktada, gerek özkaynak maliyetinde gerekse yabancı kaynakmaliyetinde enflasyon, gerçek getiri oranı ve risk faktörü göz önüne alınmaktadır.Ayrıca yabancı kaynak maliyetinde, vergi etkisi de dikkate alınmaktadır. İskonto oranıbelirlendikten sonra, yıllar itibarıyla tespit edilen nakit akımları bu oran ileindirgenerek toplamı alınmakta, böylece firma değeri elde edilmektedir.Bazı üretim alanlarında, üretim girdilerine bağlı olarak oluşan nakit akımlarıyıllar itibari ile farklılıklar gösterebilmektedir. Böyle bir durumda, firma değerinibelirlemede, indirgenmiş nakit akımları yönteminin kullanılması, muhtemel her üretimgirdisinin yaratacağı farklı nakit akımına bağlı olarak, farklı bir firma değerigösterecektir. Bu sebepten dolayı, “beklenen firma değeri” kavramı gündemegelmektedir. Böyle durumlarda beklenen firma değeri modelinin kullanılması dahauygun olacaktır. Her bir üretim düzeyinin, geçmiş verilerden yararlanılarak tespitedilebilmesi durumunda, her bir üretim düzeyi ve gerçekleşme olasılığı saptanabilir.Dolayısı ile her üretim düzeyindeki nakit akımlarının ve bu nakit akımlarına dayalıbelirlenen firma değerinin olma olasılığı aynıdır. Bu durumda her olasılıkta bağımsızfirma değeri belirlenebileceği gibi, beklenen firma değeri de saptanabilmektedir.Beklenen firma değerini saptamak için herbir olasılık ile olası firma değerlerininçarpılması ve bulunan sonuçların toplanması gerekmektedir. Bu yöntem, belirliolasılıklarla firma değerini saptayabileceği gibi, beklenen firma değerini degöstermektedir. Yatırımcıların beklenti olasılıkları doğrultusunda belirlenen firmadeğeri, o yatırımcı için cari bir değer taşıyacaktır. Böyle bir beklentisi olmayanyatırımcı için ise beklenen firma değeri bir yol gösterici araç görevini yerinegetirmektedir. Bu nedenle önerdiğimiz ”beklenen firma değeri” yaklaşımı bu konudabeklenti sahibi olan yatırımcılara yol gösterebildiği gibi, belirli bir beklentiye sahipolmayan kimi yatırımcılara da ışık tutamaktadir. Sonuç itibarıyla beklenen firmadeğeri modeli kullanarak firma değerini belirlemek, gerek beklenti sahibi yatırımcılargerekse beklenti sahibi olmayan yatırımcılar için oldukça iyi bir modeldir. Diğertaraftan, yatırımcının beklenen firma değerini esas alması durumunda, bu kişi beklenenfirma değerinin standart sapmasını ve değişim katsayısını da dikkate alarak belirlenendeğerin risk ölçüsünü görme şansına sahiptir. Bu yönden bakıldığında, firma değerineilişkin risk faktörünün öne çıkması nedeni ile farklı bir bakış açısı kazandırmaktadır.272İndirgenmiş nakit akımları yönteminde, nakit akımları, mevcut finansaltablolardan yararlanılarak elde edileceği gibi, mühendislik modeli diyeadlandırdığımız model ile de saptanabilmektedir. Tez çalışmasındaki örnekuygulamada mühendislik modeli esas alınarak nakit akımları hesaplanmıştır. Ayrıca,çalışmada nakit akımlarının gerçekleşme olasılıkları belirlenerek, bu kapsamda firmadeğeri saptanmıştır. Değişik olasılıklardaki firma değerleri dikkate alınarak beklenenfirma değeri de saptanmıştır.Uygulamalı örnek çalışmada gerçek veriler kullanılmış, ancak bankacılıkuygulamalarındaki sırların saklanması prensibi çerçevesinde şirket bilgileriaçıklanmamıştır. Bu bölümde, indirgenmiş nakit akımları yöntemi benimsenmiş olup,çalışma girdileri olarak, teknik analiz, ekonomik analiz dikkate alınmıştır. Çalışmanınteknik bölümünü oluşturan mühendislik çalışmasında, şirketin mevcut ve yapılmasıöngörülen yatırımları da dikkate alan toplam sabit yatırım tutarı mevcuttur. Ayrıca,yıllık işletme giderleri tablosu ile ekonomik etüdün çıktılarından biri olan muhtemelsatış fiyatları ile hesaplanan yıllık işletme gelirleri tablosu teknik rapordayeralmaktadır. Yıllık işletme giderleri ve ekonomik analizde belirtilen satış koşullarıdikkate alınarak hazırlanan işletme sermayesi ihtiyacı da teknik analizin bir parçasıdır.Ekonomik etüt bölümünde ise, tesisin üretebileceği elektrik dikkate alınarak gelecekyıllarda şirketin satabileceği miktar ve satış fiyatı öngörülmektedir. Finansal analizbölümünde ise, örnek çalışmada veri olarak alınan teknik ve ekonomik analize dayalıolarak gelir ve gider projeksiyonu yapılmış ve şirketin muhtemel nakit akışları ortayakonmuştur. İskonto oranı belirlemede ortalama sermaye maliyeti temel alınmıştır.Kullanılan yabancı kaynak maliyetini belirlemek için enerji kredisi kullandıranbankaların faiz oranları ve vade koşulları araştırılmıştir. Bu araştırmanın bir sonucuolarak ortalama brüt faiz oranı % 6,5, vade 2 yıl anapara ödemesiz toplam 7 yılalınmıştır. Ayrıca bu noktada yabancı kaynak maliyetine ilişkin vergi etkisi de dikkatealınmıştır. Özkaynak maliyeti belirlemede finansal varlıkları fiyatlama modeli esasalınmış olup, modelin uygulaması sonucu bulunan %6,6 öz kaynak maliyeti olarakdikkate alınmıştır. Yabancı kaynak ve özkaynağın bir fonksiyonu olan ağırlıklıortalama sermaye maliyeti ise yaklaşık %6 olarak belirlenerek hesaplamalardauygulanmıştır. Nihai olarak belirlenen nakit akımları ortalama sermaye maliyetiyle273indirgenerek, bir değer elde edilmiştir. Bulunan bu değere, hurda değeri eklenmesisuretiyle de ’’firma değerine’’ ulaşılmıştır.Ekonomik ve teknik değerlendirme bölümlerini temel alarak oluşturulan finansalanaliz bölümünde öncelikli olarak belirlenen yatırım tutarının finansman biçimibelirlenmiş ve 38.860.384.-USD olan yatırım tutarının 18.530.000.-USD’sininyabancı kaynakla, 20.330.384.-USD’sinin ise özkaynakla finanse edileceğiöngörülmüş ve ilgili ödeme planları hazırlanmıştır. Ayrıca toplam sabit yatırım tutarıdikkate alınarak yıllık amortisman giderleri belirlenmiştir. Amortisman giderlerinibelirlemede ortalama amortisman gideri yaklaşımı benimsenmiş olup yıllık tutar2.343.022.-USD’dır. Amortisman tablosu ve ödeme tabloları hazırlandıktan sonra,proforma maliyet tablosu, proforma gelir-gider tablosu ve proforma nakit akım tablosuhazırlanmıştır. Bu tablolarda yıllar itibariyle satılan malın maliyeti, işletme gelirleri veyıllık net nakit akımları hesaplanmaktadır. Sözkonusu hesaplamalar, farklı debidüzeylerindeki gelirlere bağlı olarak yapılmış olup, bu gelir düzeylerinde ortaya çıkanfarklı firma değerleri dikkate alınarak şirketin beklenen değeri 53.847.776.-USDolarak bulunmuştur.Çalışmamızın dikkatini çekmeye çalıştığı önemli bir nokta ise oluşabilecek herfarklı debi için farklı bir firma değerinin oluşabilmesidir. Bu kapsamda geçmiş sudebileri, debi ölçüm istasyon değerlerinden yararlanılarak ortaya konmuş ve her birdebinin gerçekleşme olasılıkları hesaplanmıştır. Hesaplanan bu olasılıklarçerçevesinde farklı debiler çerçevesinde farklı firma değerleri bulunmuştur. Bukapsamda firma değeri %3 olasılıkla 105.512.532.-USD, %16 olasılıkla 28.262.489.-USD, %29 olasılıkta 67.907.546.-USD ve %48 olasılıkla 48.105.053.-USD ortayaçıkmaktadır. Ağırlıklandırılmış olasılıklar dikkate alındığında ise, beklenen firmadeğeri 53.847.776.-USD olarak ortaya çıkmaktadır. Bu durumda yatırımcı, kişiselbeklentilerini de dikkate alarak hesaplanan firma değerlerinden hangisi veyahangilerinin daha uygun olduğuna karar vererek satın alma işleminde kendine ait altüst sınır belirleyebilecektir. Diğer taraftan satıcı açısından değerlendirildiğinde isesatış fiyatının belirlenmesinde yine bir çerçeve belirlenecek, diğer bir deyişle firmadeğerine ilişkin alt ve üst sınırlar belirlenecektir. Bu çalışmadaki yöntem hem alıcıhem de satıcı tarafa yol gösterici bir enstrüman olarak dikkate alınabilir. Bu tezdeönerilen beklenen firma değeri yöntemi hem alıcı hem de satıcıya yol göstericidir. Bu 274düşünce kapsamında yapılan örnek çalışmada alıcılar doğa koşullarına ilişkinbeklentisine bağlı olarak firma değerini 28.262.489.-USD ila 105.512.532.-USDbandına yerleştirerek, beklenen 53.847.776.-USD değerini de dikkate alarak kararınıvermelidir. Diğer taraftan satıcı şirket bakımından da belirlenen firma değerleri doğakoşullarındaki beklentiler karşılaştırılarak fiyatlama yapılmalıdır. Böylece yöntem,gerek alıcı gerekse satıcı açısından isabetli kararların alınmasında yol göstericilikgörevini yerine getirmiş olacaktır.275KAYNAKLARAcar, Esin ve Doğan, Ahmet (2008). Türkiye’nin Rüzgar ve Hidroelektrik EnerjiPotansiyeli ve Çevresel Etkilerinin Değerlendirilmesi. VII. Ulusal Temiz EnerjiSempozyumu. UTES’2008, 17-19 Aralık, İstanbul.Agar, Christopher (2005). Capital Investment & Financing - A Practical Guideto Financial Evaluation. Butterworth-Heinemann.Akgüç, Öztin (1998). Finansal Yönetim (7.Baskı). İstanbul: Avcı Yol BasımYayım.Aksoy, Ahmet (1993). İşletme Sermayesi Yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi.Akyüz, Müfit ve Ertel, Nesrin (1990). Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü (3.Baskı).İstanbul: Dünya Yayınları.Allman, Keith A. (2010). Corporate Valuation Modeling. Hoboken-Newjersey:John Wiley & Sons Inc.Alp, Ali ve Yılmaz, M. Ufuk (2000). Gayrimenkul Finansmanı ve Değerlemesi.İstanbul: İMKB Yayınları.Ataman, Ümit (1995). Sermaye Piyasaları ve Borsa. İstanbul: Bilim TeknikYayınevi.Atasagun, Hasan Fehmi (1992). Kitlerin Özelleştirilmesinde DeğerlemeFiyatlama İlişkisinin Analizi. (Yayınlanmamış Doktora Tezi) Ankara: AnkaraÜniversitesi.Aydın, Nurhan (1990). İşletmelerin Birleşmesinde Finansal Analiz ve BirUygulama Örneği. Ankara: TOBB Yayınları.Aydın, Nurhan (2004). Birleşme ve Satın Almalarda İşletme Değerlemesi, ŞirketBirleşmeleri. (Der: Haluk Sümer, Helmut Pernsteiner). 1. Baskı. Alfa Yayınları 193-211.276Aydın, Nurhan, Coşkun, Metin, Bakır, Hasan, Ceylan, Ali ve Başar, Mehmet(2004). Finansal Yönetim (2.Baskı). Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları.Aypek, Nevzat, Ban, Ünsal, Güzel, Adnan, Küçüközmen, Coşkun ve İltaş,Yüksel (2009). Ekonomik Terimler Sözlüğü. Ankara: Gazi Kitabevi.Babcock, H.A. (1994). Apprasial Principles and Procedures. Herndon:American Society of Appraisers.Babuşcu, Şenol ve Hazar, Adalet (2007). Kredi Derecelendirmesi (Rating) veFinans. Ankara: Akademi Consulting &Training.Bealmear, A. D. (1992). Machinery And Equipment Valuation Approaches AndMethods Used in Conjunction With Going Concern Business. ‘’Handbook Of BusinessValuation’’. New York: John Wiley & Sons Inc.Benninga, Simon Z. and Sarig, Oded H. (1997). Corporate Finance: A ValuationApproach. NewYork: The Mcgraw Hill Companies Inc.Blackman, Irving L. (1992). Valuing Your Privately Held Business. New York:The McGraw- Hill Companies Inc.Bolak, Mehmet (1991). Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi.İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş.Bozkurt, Ünal (1988) Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi. İstanbul: İktisatBankası Eğitim Yayınları No:4.BP (2012). Statistical Review of World Energy June 2012.http://www.bp.com/assets/bp_internet/globalbp/globalbp_uk_english/reports_and_publications/statistical_energy_review_2011/STAGING/local_assets/pdf/statistical_review_of_world_energy_full_report_2012.pdf, Erişim tarihi: Eylül 2012.Brealey, Ritchard A., Myers, Stewart C. and Marcus, Alan J. (2001).Fundamentals of Corporate Finance (Third Edition). USA: Mc Graw- HillCompanies.277Brigham, Eugene F. and Houston, Joel F. (1999). Fundamentals of FinancialManagement (Ninth Edition). USA: Harcourt College Publishers.Burçkin, Emre (1989) İşletmeler Arası Birleşmelerde Tüm Değerleme.(Yayınlanmamış Doktora Tezi). İstanbul: İ.İ.T.İ.A.Büyükmirza, Kamil (1999). Maliyet ve Yönetim Muhasebesi (6.Baskı). Ankara:Barış Yayınları.Cesur, Ahmet Mithat (Ekim 1993). Özelleştirme ve FirmaDeğerlemesi.(Yayınlanmamış Uuzmanlık Etüdü)Ankara: T.K.B. Proje DeğerlendirmeMd.. Sayı:41.Ceylan, Ali, Aydın, Nurhan, Coşkun, Metin, Bakır, Hasan ve Başar, Mehmet(2004). Finansal Yönetim (2. Baskı). Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları.Chambers, Nurgül (2009). Firma Değerlemesi (2.Basım). İstanbul: Beta BasımYayım Dağıtım.Copeland, Tom ve Coller Tim (1995). Valuation Measuring and Managing theValue Of Companies. New York: John Wiley & Sons Inc.Copeland, Tom, Koller, Tim and Murrin, Jack (1996). Valuation: Measuring andManaging the Value of Companies (Second Edition). New York: John Wiley & Sons.Cornell, Bradford (1993). Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisaland Decision Making. New York: Irwin Inc.Çolak, O. Faruk ve Çermikli, A. Hakan (1998). Para Banka Sözlüğü: İstanbul:Alkım Yayınevi.Damodaran, Aswath (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques forDetermining the Value of Any Asset. (Second Edition). New York, John Wiley & Sons.Dikmen, Birgül (2003). Satılan, Birleşen, Halka Açılan veya ÖzelleştirilenFirmanın Değeri Nasıl Tespit Edilir?. Vergi Dünyası. Yıl: 22, Sayı: 267. 50-60.278Diyarbakırlıoğlu, Nursel Z. (1996). Şirket Birleşmelerinin Firma DeğerineEtkisinin Analizi ve Bir Uygulama. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Ankara: GaziÜniversitesi. Sosyal Bilimler Enstitüsü Muhasebe-Finansman Anabilim Dalı.DPT (Devlet Planlama Teşkilatı) (2009). Madencilik Özel İhtisas KomisyonuRaporu. 9. Kalkınma Planı Ankara.EİE (Elektrik İşleri Etüt İdaresi) (2012). Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli.http://www.eie.gov.tr/yenilenebilir/h_turkiye_potansiyel.aspx, Erişim tarihi: Eylül2012.Ercan, Metin Kamil ve Bal, Ünsal (2005). Değere Dayalı İşletme FinansıFinansalYönetim. Ankara: Gazi Kitabevi.Ercan, Metin Kamil, Öztürk, M. Başaran ve Demirgüneş, Kartal (2003). DeğereDayalı Yönetim ve Entelektüel Sermaye. Ankara: Gazi Kitabevi.Ercan, Metin Kamil, Öztürk, M. Başaran, Küçükkaplan İlhan, Başçı, E.İlhan veDemirgüneş, Kartal (2006). Firma Değerlemesi ‘’Banka Uygulaması’’. Ankara:Literatür Yayıncılık.Erginay, Akif (1992). Kamu Maliyesi(14. Baskı). Ankara: Savaş Yayınları.Ertuna, Özcan (1986). Finansal Kurumlar (2. Baskı). Ankara: Teori Yayınları.Fabozzi, Frank J.and Peterson, Pamela P.. (2003). Financial Management andAnalysis (Second Edition). Hoboken-Newjersey: John Wiley & Sons İnc.Feldman, Stanley J.(2005). Principles of Private Firm Valuation. Hoboken-NewJersey: John Wiley & Sons Inc.Fernandez, Pablo (2002). Company Valuation Methods the Most CommonErrors in Valuations. Working Paper. WP:449. Spain: University of Navarra,(http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0449-E.pdf),15.04.2011.Francis, Jack Clark (1991). Investments: Analysis and Management.McGrawhill Book Co.279Gage, W.L. (1999). Değer Analizi. Ankara: Milli Prodüktivite MerkeziYayınları: 44.Gilbert, Gregory A.. (1992). Discounted Future Benefits Methods-An IncomeApproach. Handbook Of Business Valuation. John & Wiley Sons. Inc.Gönenli, Atilla (1988). İşletmelerde Finansal Yönetim (6. Baskı). İstanbul:İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Yayın No:187.Gürbüz, A.Osman, Ergincan, Yakup (2008). Şirket Değerlemesi Klasik veModern Yaklaşımlar (2.Basım). İstanbul: Literatür Yayınları:119.Harvey, Andrew (1991). The Econometric Analysis Of Time Series (SecondEdition). USA-Massachusetts: The MIT Press.Hitcher, James R. (2003). Financial Valuation. USA: John Wiley&Sons Inc.Hu Bin (2001). Company Valuation in Mergers and Acqusition's a Study ofAT&T/MacCaw. Göteborg University School of Economics and Law, Master's ThesisNo: 2001: 19.İvgen, Hünkâr (2003). Şirket Değerleme. İstanbul: Finnet Yayınlan. BorsaDizisi:1.Kaen, Fred R. (1995). Corporate Finance: Theories and Policies. USA:Blackwell Publishers.Karan, M. Baha (2004). Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi (2. Baskı). Ankara:Gazi Kitabevi.Karslı, Muharrem (1989). Sermaye Piyasası, Borsa, Menkul Kıymetler (3.Baskı). İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım.Kır, Yavuz (1993). Türkiye'de Kamu İktisadi Teşebbüsleri ÖzelleştirmePolitikası ve Kamu İştiraki Olan AEG-ETİ Elektrik Endüstrisi A.Ş. ÖrneğininDeğerlendirilmesi. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Ankara: Ankara Üniversitesi.Sosyal Bilimler Enstitüsü.280Kıssın, Waren, Zulli, Ronald (1989). Valuation of A Closely Held Business.Journal of Accountancy. Cilt: 16, Sayı: 6, 39.Koç, İ. Özlem (1998). Şirketlerin Halka Açılması ve Bir Uygulama. Ankara:Sermaye Piyasası Kurulu. Yayın No:118Koller, Tim, Goedhart, Mark and Wessels David (2010). Valuation Measuringand Managing The Value of Companies. New Jersey: John Wiley & Sons Inc.Korum, Uğur (1985). Matematiksel İstatistiğe Giriş. Ankara: AnkaraÜniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayınları: 543.Kruschwitz, Lutz and Löffler, Andreas (2005). Discounted Cash Flow- A Theoryof the Valuation of Firms. Great Britain: Anthony Rowe Ltd.Kurumlar Vergisi Kanunu-5520,(2006). T.C.Resmi Gazete, 26205, 21.06.2006.Mccarter M.B. and Aschwald K.F.(1992). The Direct Market Data Method ofAppraising Closely Held Business. Handbook Of Business Valuation, New York: JohnWiley & Sons Inc.Mercer, Z.Christopher and Harms, Trawis W. (2008). Business Valuation(Second Edition). Hoboken-New Jersey: John Wiley & Sons Inc.Müftüoğlu, M.Tamer (1989). İşletme İktisadı. Ankara: Turhan Kitabevi.Okka, Osman (2005). Finansal Yönetim Örnek Olayları. Ankara: Nobel YayınDağıtım.Okka, Osman (2006). Finansal Yönetime Giriş (2. Baskı). Ankara: Nobel YayınDağıtım.Okka, Osman (2006). İşletme Finansmanı (1. Baskı). Ankara: Nobel YayınDağıtım.Oyen, Duane B. (1991). Business Fluctuations and Forecasting. USA: DearbornFinancial Publishing Inc.281Öztürk, Hakkı (2009). Şirket Değerlemenin Esasları. İstanbul: TürkmenKitabevi.Palepu, Krishna,G., Bernard, Van,L., and Healy, Paul,M. (1997). Introductionto Business Analysis and Valuation. Ohio: South Western Publishing Co.Papas, James L. And Hirschey, Mark (1990). Managerial Economics (SixthEdition). Chicago-USA: The Dryden Press.Pike, Richard and Neale, Bill (2006). Corporate Finance and Investment (FifthEdition). London: Pearson Education Limited.Pinto, Jerald E., Henry, Elaine, Robinson, Thomas R. and Stowe, John D. (2010).Equity Asset Valuation (Second Edition). Hoboken-New Jersey: John Wiley & SonsInc.Pratt, Shannon P. and Niculitia, Alina V., (2008). Valuing A Business (FifthEdition). New York: The McGraw-Hill Companies Inc.Pratt, Shannon P. (1993). Valuing Small Business And Professional Practices(Fourth Edition). Illinois: Irwin Professional Publishing.Pratt, Shannon P.. (2009). Business Valuation Discounts and Premiums (SecondEdition). New Jersey: John Wiley&Sons Inc.Pratt, Shannon P., Reilley, Robert F. and Schweihs, Robert P. (1996). Valuing ABusiness. New York: The McGraw-Hill Companies Inc.Rawley, Thomas and Gup, Benton E. (2010). The Valuation Handbook. NewJersey: John Wiley & Sons. Inc.Ritchie, John C. (1996). Fundamental Analysis: A Back-To-The BasicsInvestment Guide to Selecting Quality Stocks. New York: The McGraw-HillCompanies Inc.Sağmanlı, Metin (2001). Şirket Değerleme Teori ve Pratik Uygulama. İstanbul:Tümay Matbacılık Tanıtım Hiz. San. Tic.282Sarıaslan, Halil (2006). Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi(5. Baskı). Ankara: Turhan Kitabevi.Sarıaslan, Halil (2010). Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi(6. Baskı), Ankara: Turhan Kitabevi.Sarıkamış, Cevat (1995). Sermaye Pazarlan (Genişletilmiş 3. Basım). İstanbul:Alfa Basım Yayın.Sermaye Piyasası Kanunu-6362. (2012). T.C.Resmi Gazete, 28513, 30.12.2012.Seyidoğlu, Halil (2002). Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük (3.Baskı).İstanbul: Güzem Can Yayınları:18.Sipahi, Barış, Yanık, Serhat ve Aytürk, Yusuf (2011). Şirket DeğerlemeYaklaşımları (11.Baskı). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım Ltd. Şti.Smith, Gordon V. (1988). Corporate Valuation: A Business and ProfessionalGuide. New York: John Wiley & Sons Inc.Summer, S.Chris (1992). ‘’The Excess Earnings Method’’, Handbook ofBusiness Valuation. New York: John Wiley & Sons.Şamiloğlu, Famil (2002). Entellektüel Sermaye (Birinci Baskı). Ankara: GaziKitabevi.Thomas, Rawley and Gup, E.Benton (2010). The Valuation Handbook. USA:John Wiley & Sons. Inc.,Titman, Sheridan and Martin, John D. (2011). Valuation’’ The Art and Scienceof Corporate Investment Decisions’’ (Second Edition), USA-Boston: PearsonEducation Inc.Topal, Murat ve Arslan, E. Işıl (2008), Biyokütle Enerjisi ve Türkiye. VII.UlusalTemiz Enerji Sempozyumu, UTES’2008, 17-19 Aralık, İstanbul.Tuller, Lawrence W. (2008). The Small Business Valuation Book (2nd Edition).Canada: Adams Media and F&W Publications Company.283Türk Ticaret Kanunu-6102. (2011). T.C.Resmi Gazete, 27846, 14.02.2011.UGHEK’2006 (2006). I. Ulusal Güneş ve Hidrojen Enerjisi Kongresi, 21-23Haziran, Eskişehir.Üreten, Aykan ve Ercan, Metin Kamil (2000). Firma Değerinin Tespiti veYönetimi (Birinci Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi.Vergi Usul Kanunu. (1961). T.C.Resmi Gazete, 10703-10705, 10.01.1961.West Thomas L. and Jones Jeffrey D. (1999). Handbook of Business Valuation.USA: John Wiley & Sons. Inc.,Yalkın, Koç, Yüksel (1998). Genel Muhasebe İlkeler – Uygulamalar (GözdenGeçirilmiş 11. Baskı). Ankara: Turhan Kitabevi,Yalvaç, Faruk (1996). Bankacılık Terimleri Sözlüğü (3. Basım). Ankara:Ekonomik Araştırma Merkezi Yayınları: 5.Yazıcı, Kuddusi (1997). Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve DeğerlemeKriterleri. Ankara: Devlet Planlama Teşkilatı. Yayın No:2478.Yıldırım, Haşmet (2013). 6102 Yeni TTK ile 213 VUK Değerleme Esasları veVergi Uygulaması, http://www.mergemusavirlik.com/tr/6102-yeni-ttk-ile-213-vukdegerleme-esaslari-ve-vergi-uygulamasi,Erişim: 14.11.2103.Yönder, Osman (1989). Holdingler Ve Konsolide Mali Tablolar.(Yayınlanmamış Yeterlilik Etüdü). Ankara: SPK.284EKLEREk-1: Debi : 6 m³/sn Durumunda Finansal TablolarEk-1 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)Ek-1 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)MAMÜLÜN CİNSİ B.FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD/MWh) ELEKTRİK 49.593,2 MWh 73,00 3.620.305 İÇ SATIŞ TOPLAMI 49.593,2 MWh 3.620.305 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.00098.0003.718.305SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232.949.733 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.3054.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.702(1.067.931) (153.900) 48.246 250.391 452.537 396.276 462.603(1.221.831) (1.221.831) (1.173.585) (923.194) (470.658) (74.382)48.246 250.391 452.537 396.276 74.382388.221 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 77.644(1.067.931) (153.900) 310.577 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 15.529295.048 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 295.048 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi MatrahıAÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 285Ek-1 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)2017 2018 2019 2020 2021 2022 20233.403.409 4.305.967 4.305.967 4.305.967 4.305.967 4.305.967 4.172.6532.949.733 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.305 3.718.3052.949.733 3.620.305 3.620.305 3.620.305 3.620.305 3.620.305 3.620.30598.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000453.675 587.661 587.661 587.661 587.661 587.661 454.3474.321.915 4.898.274 4.696.129 4.493.983 3.735.474 2.468.098 1.273.589669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8533.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.7361.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8272.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909(918.506) (592.307) (390.162) (188.016) 570.493 1.837.869 2.899.0642.734.094 3.612.447 3.612.447 3.612.447 3.612.447 3.404.114 3.270.800B - Nakit ÇıkışlarıA - Nakit girişleriE - Brüt Nakit AkımıC - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje GelirleriAÇIKLAMALAR / YILLAR a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 286Ek-1 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)Yıllar SabitYatırımİşletmeSermayesiVergiÖncesi(Brüt) KarAmortisman FaizÖdemesiVergiÖdemesiHurdaDeğeriNet NakitAkım (NNA) İndirgenmiş NNA2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925)2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800)2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320)2017 (1.067.931) 2.343.022 1.005.327 269.764 213.6782018 (153.900) 2.343.022 835.664 3.024.786 2.260.2962019 48.246 2.343.022 633.518 3.024.786 2.132.3552020 250.391 2.343.022 431.373 3.024.786 2.011.6552021 452.537 2.343.022 229.227 3.024.786 1.897.7882022 396.276 2.343.022 77.155 2.816.453 1.667.0542023 462.603 2.343.022 10.827 77.644 2.738.808 1.529.3362024 473.430 2.343.022 94.686 2.721.766 1.433.7932025 473.430 2.343.022 94.686 2.721.766 1.352.6352026 473.430 2.343.022 94.686 2.721.766 1.276.0702027 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 1.188.8022028 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 1.121.5112029 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 1.058.0292030 430.930 2.343.022 86.186 2.687.766 998.1412031 1.356.253 1.417.700 271.251 2.502.702 876.8062032 2.773.953 554.791 2.219.162 733.4622033 2.773.953 554.791 2.219.162 691.9452034 2.773.953 554.791 2.219.162 652.7782035 2.773.953 554.791 2.219.162 615.8292036 2.773.953 554.791 2.219.162 580.9712037 2.773.953 554.791 2.219.162 548.0852038 2.773.953 554.791 2.219.162 517.0622039 2.773.953 554.791 2.219.162 487.7942040 2.773.953 554.791 2.219.162 460.1832041 2.773.953 554.791 7.781.500 10.000.662 1.956.431(3.076.555)5,1 % Yatırım Tutarı 31.339.044 0,90 Firma Değeri 28.262.489Özkaynak Değeri 9.732.489(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştırFAYDA/MASRAFNET BUGÜNKÜ DEĞERİÇ VERİMLİLİK (IR287Ek-2: Debi : 9 m³/sn Durumunda Finansal TablolarEk-2 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)Ek-2 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD / MWh) ELEKTRİK 81.185,4 MWh 73,00 5.926.535 İÇ SATIŞ TOPLAMI 81.185,4 MWh 5.926.535 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.00098.0006.024.535SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI2017 2018 2019 2020 2021 2022 20235.255.963 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.5354.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.7021.238.299 2.152.330 2.354.475 2.556.621 2.758.766 2.702.506 2.768.8331.238.299 2.152.330 2.354.475 2.556.621 2.758.766 2.702.506 2.768.833 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 247.660 430.466 470.895 511.324 551.753 540.501 553.767990.639 1.721.864 1.883.580 2.045.297 2.207.013 2.162.005 2.215.066 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 49.532 86.093 94.179 102.265 110.351 108.100 110.753941.107 1.635.771 1.789.401 1.943.032 2.096.662 2.053.904 2.104.313 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 941.107 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519619.252 772.882 926.513 1.080.143 1.037.385 1.087.794 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / ZararAÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı288Ek-2 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)2017 2018 2019 2020 2021 2022 20236.124.760 7.027.318 7.027.318 6.996.503 6.024.535 6.024.535 6.024.5355.255.963 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.535 6.024.5355.255.963 5.926.535 5.926.535 5.926.535 5.926.535 5.926.535 5.926.53598.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.000868.797 1.002.783 1.002.783 971.9684.321.915 6.087.041 6.143.114 5.981.397 5.263.317 4.036.371 2.830.610669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8531.188.767 1.446.985 1.487.414 1.527.843 1.568.272 1.557.020247.660 430.466 470.895 511.324 551.753 540.501941.107 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5193.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.7361.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8272.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.9091.802.845 940.277 884.204 1.015.105 761.218 1.988.164 3.193.9265.455.445 6.333.799 6.333.799 6.302.983 5.331.016 5.122.682 5.122.682B - Nakit ÇıkışlarıA - Nakit girişleriE - Brüt Nakit AkımıC - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje GelirleriAÇIKLAMALAR / YILLAR a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 289Ek-2 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)Yıllar SabitYatırımİşletmeSermayesiVergiÖncesi(Brüt) KarAmortisman FaizÖdemesiVergiÖdemesiHurdaDeğeriNet NakitAkımı (NNA)İndirgenmişNNA(*)2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925)2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800)2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320)2017 1.238.299 2.343.022 1.005.327 247.660 2.328.334 1.844.2592018 2.152.330 2.343.022 835.664 430.466 4.900.550 3.661.9762019 2.354.475 2.343.022 633.518 470.895 4.860.121 3.426.1932020 2.556.621 2.343.022 431.373 511.324 4.819.692 3.205.3702021 2.758.766 2.343.022 229.227 551.753 4.779.262 2.998.5682022 2.702.506 2.343.022 77.155 540.501 4.582.181 2.712.1862023 2.768.833 2.343.022 10.827 553.767 4.568.916 2.551.2592024 2.779.660 2.343.022 555.932 4.566.750 2.405.7072025 2.779.660 2.343.022 555.932 4.566.750 2.269.5352026 2.779.660 2.343.022 555.932 4.566.750 2.141.0712027 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 2.004.8402028 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 1.891.3582029 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 1.784.3002030 2.737.160 2.343.022 547.432 4.532.750 1.683.3022031 3.662.482 1.417.700 732.496 4.347.686 1.523.1852032 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.343.2532033 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.267.2202034 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.195.4902035 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.127.8212036 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.063.9822037 5.080.182 1.016.036 4.064.146 1.003.7572038 5.080.182 1.016.036 4.064.146 946.9402039 5.080.182 1.016.036 4.064.146 893.3402040 5.080.182 1.016.036 4.064.146 842.7742041 5.080.182 1.016.036 7.781.500 11.845.646 2.317.36516.766.00810,34 % Yatırım Tutarı 31.339.0441,53 Firma Değeri 48.105.053Özkaynak Değeri 29.575.053(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.FAYDA/MASRAFNET BUGÜNKÜ DEĞERİÇ VERİMLİLİK (290Ek-3: Debi = 12 Durumunda Finansal TablolarEk-3 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)Ek-3 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa USD/MWh ELEKTRİK 112.777,6 MWh 73,00 8.232.765 İÇ SATIŞ TOPLAMI 112.777,6 MWh 8.232.765 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.00098.0008.330.765SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI2017 2018 2019 2020 2021 2022 20237.562.193 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.7654.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.7023.544.529 4.458.560 4.660.705 4.862.851 5.064.996 5.008.736 5.075.0633.544.529 4.458.560 4.660.705 4.862.851 5.064.996 5.008.736 5.075.063 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 708.906 891.712 932.141 972.570 1.012.999 1.001.747 1.015.0132.835.623 3.566.848 3.728.564 3.890.281 4.051.997 4.006.989 4.060.050 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 141.781 178.342 186.428 194.514 202.600 200.349 203.0032.693.842 3.388.506 3.542.136 3.695.767 3.849.397 3.806.639 3.857.048 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5191.677.323 2.371.986 2.525.617 2.679.247 2.832.878 2.790.120 2.840.529 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi MatrahıAÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 291Ek-3 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)2017 2018 2019 2020 2021 2022 20238.846.111 9.748.669 9.475.273 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.7657.562.193 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.765 8.330.7657.562.193 8.232.765 8.232.765 8.232.765 8.232.765 8.232.765 8.232.76598.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.0001.283.918 1.417.904 1.144.5084.321.915 6.623.699 6.604.360 6.442.643 5.724.563 4.497.617 3.291.856669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8531.725.425 1.908.231 1.948.660 1.989.089 2.029.518 2.018.266708.906 891.712 932.141 972.570 1.012.999 1.001.7471.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5193.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.7361.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8272.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.9094.524.196 3.124.970 2.870.913 1.888.122 2.606.202 3.833.148 5.038.9108.176.796 9.055.150 8.781.753 7.637.246 7.637.246 7.428.912 7.428.912B - Nakit ÇıkışlarıA - Nakit girişleriE - Brüt Nakit AkımıC - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje GelirleriAÇIKLAMALAR / YILLAR a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 292Ek-3 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)Yıllar SabitYatırımİşletmeSermayesiVergiÖncesi(Brüt) KarAmortisman FaizÖdemesiVergiÖdemesiHurdaDeğeriNet NakitAkım (NNA)İndirgenmişNNA(*)2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925)2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800)2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320)2017 3.544.529 2.343.022 1.005.327 708.906 4.173.318 3.305.6592018 4.458.560 2.343.022 835.664 891.712 6.745.534 5.040.6552019 4.660.705 2.343.022 633.518 932.141 6.705.105 4.726.8342020 4.862.851 2.343.022 431.373 972.570 6.664.675 4.432.3902021 5.064.996 2.343.022 229.227 1.012.999 6.624.246 4.156.1342022 5.008.736 2.343.022 77.155 1.001.747 6.427.165 3.804.2292023 5.075.063 2.343.022 10.827 1.015.013 6.413.900 3.581.4882024 5.085.890 2.343.022 1.017.178 6.411.734 3.377.6222025 5.085.890 2.343.022 1.017.178 6.411.734 3.186.4352026 5.085.890 2.343.022 1.017.178 6.411.734 3.006.0712027 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.820.8782028 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.661.2062029 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.510.5712030 5.043.390 2.343.022 1.008.678 6.377.734 2.368.4642031 5.968.712 1.417.700 1.193.742 6.192.670 2.169.5632032 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.953.0442033 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.842.4952034 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.738.2022035 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.639.8142036 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.546.9942037 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.459.4282038 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.376.8192039 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.298.8862040 7.386.412 1.477.282 5.909.130 1.225.3642041 7.386.412 1.477.282 7.781.500 13.690.630 2.678.30036.568.50114,71 % Yatırım Tut.: 31.339.0442,17 Firm Değ-NNA 67.907.546Öz kay.Değeri 49.377.546(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.FAYDA/MASRAFNET BUGÜNKÜ DEĞERİÇ VERİMLİLİK (293Ek-4: Debi : 15 m³/sn Durumunda Finansal TablolarEk-4 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)Ek-4 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD/MWh) ELEKTRİK 144.369,8 MWh 73,00 10.538.995 İÇ SATIŞ TOPLAMI 144.369,8 MWh 10.538.995 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.00098.00010.636.995SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI2017 2018 2019 2020 2021 2022 20239.868.423 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.9954.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.7025.850.759 6.764.790 6.966.935 7.169.081 7.371.226 7.314.965 7.381.2935.850.759 6.764.790 6.966.935 7.169.081 7.371.226 7.314.965 7.381.293 7 - Kurumlar Vergisi Katkısı 8 - Kurumlar Vergisi 20% 1.170.152 1.352.958 1.393.387 1.433.816 1.474.245 1.462.993 1.476.2594.680.607 5.411.832 5.573.548 5.735.265 5.896.981 5.851.972 5.905.034 10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe 5% 234.030 270.592 278.677 286.763 294.849 292.599 295.2524.446.577 5.141.240 5.294.871 5.448.501 5.602.132 5.559.374 5.609.783 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5193.430.057 4.124.721 4.278.352 4.431.982 4.585.613 4.542.855 4.593.263AÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 6 - Kurumlar Vergisi Matrahı294Ek-4 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)2017 2018 2019 2020 2021 2022 202311.567.462 12.470.021 10.951.260 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.9959.868.423 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.9959.868.423 10.538.995 10.538.995 10.538.995 10.538.995 10.538.995 10.538.99598.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.0001.699.039 1.833.026 314.2654.321.915 7.084.945 7.065.606 6.903.889 6.185.809 4.958.863 3.753.102669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8532.186.671 2.369.477 2.409.906 2.450.335 2.490.764 2.479.5121.170.152 1.352.958 1.393.387 1.433.816 1.474.245 1.462.9931.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5193.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.7361.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8272.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.9097.245.547 5.385.076 3.885.654 3.733.106 4.451.186 5.678.132 6.883.89310.898.147 11.776.501 10.257.740 9.943.475 9.943.475 9.735.142 9.735.142AÇIKLAMALAR / YILLAR b . Temettü a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje GelirleriB - Nakit ÇıkışlarıA - Nakit girişleriE - Brüt Nakit AkımıC - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri295Ek-4 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)Yıllar SabitYatırımİşletmeSermayesiVergiÖncesi(Brüt) KarAmortisman FaizÖdemesiVergiÖdemesiHurdaDeğeriNet NakitAkım (NNA)İndirgenmişNNA(*)2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925)2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800)2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320)2017 5.850.759 2.343.022 1.005.327 1.170.152 6.018.302 4.767.0592018 6.764.790 2.343.022 835.664 1.352.958 8.590.518 6.419.3342019 6.966.935 2.343.022 633.518 1.393.387 8.550.088 6.027.4752020 7.169.081 2.343.022 431.373 1.433.816 8.509.659 5.659.4092021 7.371.226 2.343.022 229.227 1.474.245 8.469.230 5.313.7002022 7.314.965 2.343.022 77.155 1.462.993 8.272.149 4.896.2722023 7.381.293 2.343.022 10.827 1.476.259 8.258.884 4.611.7172024 7.392.120 2.343.022 1.478.424 8.256.718 4.349.5362025 7.392.120 2.343.022 1.478.424 8.256.718 4.103.3362026 7.392.120 2.343.022 1.478.424 8.256.718 3.871.0722027 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.636.9162028 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.431.0532029 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.236.8422030 7.349.620 2.343.022 1.469.924 8.222.718 3.053.6252031 8.274.942 1.417.700 1.654.988 8.037.654 2.815.9422032 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.562.8352033 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.417.7692034 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.280.9142035 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.151.8062036 9.692.642 1.938.528 7.754.114 2.030.0062037 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.915.1002038 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.806.6982039 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.704.4322040 9.692.642 1.938.528 7.754.114 1.607.9552041 9.692.642 1.938.528 7.781.500 15.535.614 3.039.23456.370.99518,59 % Yatırım Tutarı 31.339.0442,80 Firma Değeri 87.710.039Özkaynak Değeri 69.180.039(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.FAYDA/MASRAFNET BUGÜNKÜ DEĞERİÇ VERİMLİLİK (296Ek-5: Debi : 18 m³/sn Durumunda Finansal TablolarEk-5 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)Ek-5 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)MAMÜLÜN CİNSİ BİRİM FİYAT TUTAR İç Piyasa (USD/MWh) ELEKTRİK 175.962,0 MWh 73,00 12.845.225 İÇ SATIŞ TOPLAMI 175.962,0 MWh 12.845.225 Dış Piyasa KARBON GELİRİ 98.00098.00012.943.225SATIŞ MİKTARI TOPLAM İŞLETME GELİRİ DIŞ SATIM TOPLAMI2017 2018 2019 2020 2021 2022 202312.174.653 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.2254.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769 3.322.029 3.255.7028.156.989 9.071.020 9.273.165 9.475.311 9.677.456 9.621.195 9.687.5238.156.989 9.071.020 9.273.165 9.475.311 9.677.456 9.621.195 9.687.523 7 - Kurumlar Ve 8 - Kurumlar Ve 20% 1.631.398 1.814.204 1.854.633 1.895.062 1.935.491 1.924.239 1.937.5056.525.591 7.256.816 7.418.532 7.580.248 7.741.965 7.696.956 7.750.018 10 - I.Tertip Kanu 5% 326.280 362.841 370.927 379.012 387.098 384.848 387.5016.199.311 6.893.975 7.047.605 7.201.236 7.354.867 7.312.108 7.362.517 12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i) 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5195.182.792 5.877.456 6.031.086 6.184.717 6.338.347 6.295.589 6.345.998 5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu 6 - Kurumlar Vergisi MatrahıAÇIKLAMALAR / YILLAR 4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı 3 - Brüt Kâr / Zarar 2 - Satılan Malın Maliyeti 1 - Proje Gelirleri 13 - Kullanılabilir Kâr 11 - Dağıtılabilir Kâr 9 - Net Kâr / Zarar 297Ek-5 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)2017 2018 2019 2020 2021 2022 202314.288.814 14.675.394 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.22512.174.653 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.22512.174.653 12.845.225 12.845.225 12.845.225 12.845.225 12.845.225 12.845.22598.000 98.000 98.000 98.000 98.000 98.0002.114.161 1.732.1694.321.915 7.546.191 7.526.852 7.365.135 6.647.055 5.420.109 4.214.347669.315 693.520 693.520 693.520 693.520 901.853 901.8532.647.917 2.830.723 2.871.152 2.911.581 2.952.010 2.940.7581.631.398 1.814.204 1.854.633 1.895.062 1.935.491 1.924.2391.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.519 1.016.5193.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.7361.005.327 835.664 633.518 431.373 229.227 77.155 10.8272.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.9099.966.899 7.129.203 5.416.373 5.578.089 6.296.169 7.523.116 8.728.87713.619.499 13.981.874 12.249.705 12.249.705 12.249.705 12.041.372 12.041.372 a . Kurumlar Vergisi 3 - Zorunlu Ödemeler 2 - İşletme Dönemi Giderleri 1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları 2 - İ.K.D.V. - Yurtdışı Satış Geliri - Yurtiçi Satış Geliri 1. Proje GelirleriAÇIKLAMALAR / YILLARB - Nakit ÇıkışlarıA - Nakit girişleriE - Brüt Nakit AkımıC - Nakit Farkı (A-B) b . Anapara Geri Ödemeleri a . Faizler 4 - Kredi Ödemeleri b . Temettü298Ek-5 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)Yıllar SabitYatırımİşletmeSermayesiVergiÖncesi(Brüt) KarAmortisman FaizÖdemesiVergiÖdemesiHurdaDeğeriNet NakitAkım (NNA)İndirgenmişNNA(*)2014 11.053.600 (11.053.600) (10.427.925)2015 15.750.400 (15.750.400) (14.017.800)2016 8.016.009 194.045 (8.210.054) (6.893.320)2017 8.156.989 2.343.022 1.005.327 1.631.398 7.863.286 6.228.4592018 9.071.020 2.343.022 835.664 1.814.204 10.435.501 7.798.0142019 9.273.165 2.343.022 633.518 1.854.633 10.395.072 7.328.1162020 9.475.311 2.343.022 431.373 1.895.062 10.354.643 6.886.4292021 9.677.456 2.343.022 229.227 1.935.491 10.314.214 6.471.2662022 9.621.195 2.343.022 77.155 1.924.239 10.117.133 5.988.3152023 9.687.523 2.343.022 10.827 1.937.505 10.103.867 5.641.9472024 9.698.350 2.343.022 1.939.670 10.101.702 5.321.4512025 9.698.350 2.343.022 1.939.670 10.101.702 5.020.2362026 9.698.350 2.343.022 1.939.670 10.101.702 4.736.0722027 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 4.452.9542028 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 4.200.9002029 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 3.963.1132030 9.655.850 2.343.022 1.931.170 10.067.702 3.738.7862031 10.581.172 1.417.700 2.116.234 9.882.638 3.462.3212032 11.998.872 2.399.774 9.599.098 3.172.6272033 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.993.0442034 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.823.6262035 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.663.7992036 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.513.0172037 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.370.7712038 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.236.5772039 11.998.872 2.399.774 9.599.098 2.109.9782040 11.998.872 2.399.774 9.599.098 1.990.5452041 11.998.872 2.399.774 7.781.500 17.380.598 3.400.16976.173.48822,17 % Yatırım Tutarı 31.339.0443,43 Firma Değeri 107.512.532Özkaynak Değeri 88.982.532(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.FAYDA/MASRAFNET BUGÜNKÜ DEĞERİÇ VERİMLİLİK (299ÖZGEÇMİŞT.C.SELÇUK ÜNİVERSİTESİSosyal Bilimler Enstitüsü MüdürlüğüAdı Soyadı: Ahmet CİNGÖZDoğum Yeri: AnkaraDoğum Tarihi: 06.04.1963MedeniDurumu:BekarÖğrenim DurumuDerece Okulun Adı Program Yer Yılİlköğretim Ortatepe AnkaraOrtaöğretim Şafaktepe AnkaraLise Abidinpaşa Ankara 1981Lisans Hacettepe Ü. İşletme Ankara 1986Yüksek Lisans Hacettepe Ü. Finans-Muh Ankara 1996Becerileri: Milli Judo Hakemidir.İlgi Alanları: Spor - Müzikİş Deneyimi: -Eylül 1986- Ocak 2011 Türkiye Kalkınma Bankası, KrediDeğerlendirme (I) Müdürlüğü, Kd. Uzman Ankara-1997-1998 KKTC Kalkınma Bankası - Danışman Uzman-Ocak 2011-Devam Ediyor - Türkiye Kalkınma Bankası, İş, Ürün vePlanlama Daire Başkanlığı, - Kd. Uzman –Ankara-1999-Devam Ediyoe -H.Ü.İİBF-İktisat Bölümü Yarı Zamanlı Öğr.Üyesi-Yatırım Proje DeğerlendirmeAldığıÖdüller:Hakkımdabilgi almak içinönerebileceğimşahıslar:Prof.Dr. Osman OKKA-0 533 710 54 75Dr.Oktay KÜÇÜKKİREMİTÇİ – 0 532 435 20 71Dr.Faruk Cengiz Tekindağ- 0 532 334 45 95M.Serdar KABUKÇUOĞLU-0 532 337 09 98Tel: 0 532 132 17 07E-Posta: ahmet.cingoz@kalkinma.com.trAdres Türkiye Kalkınma Bankasıİş,Ürün ve Planlama Daire Bşk.İzmir Cad. Kat:1 No:35 Kızılay-ANKARAH. BİLİR, İ. KULALI39 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin KarşılaştırılmasıDr. Hakan BİLİRRekabet KurumuBaş Uzmanhbilir@rekabet.gov.trDr. İhsan KULALIBilgi Teknolojileri ve İletişim KurumuKurul Üyesiikulali@btk.gov.trÖzetBir varlığı (firmayı) değerlemenin çok çeşitli yöntemleri bulunmaktadır. Varlığın değerininbelirlenmesi sürecinde finansal analistler tarafında sıklıkla kullanılan temel analiz yöntemleribulunmaktadır. İndirgenmiş nakit akışları ve göreceli değerleme en yaygın olarak kullanılanyöntemlerdendir. İndirgenmiş nakit akışı yönteminin amacı, varlığın değerinin, varlığın nakitakışı, büyüme oranı ve riskliliği dikkate alınarak belirlenmesi iken, göreceli değerlemeyönteminin amacı ise, varlığın değerinin, piyasadaki benzer (emsal) varlıkların nasılfiyatlandığı temelinde ortaya konulmasıdır. Çalışmada, söz konusu yöntemlerin, hangidurumlarda finansal analistlerin uygun olan yöntemi seçebileceğinin ortaya konulabilmesiiçin, karşılaştırılmasına yer verilmiştir.Anahtar Sözcükler: İndirgenmiş nakit akışları, göreceli değerleme, çarpanlarJEL Sınıflaması: G32Comparison of Discounted Cash Flow and Relative Valuation MethodsAbstractThere are numerous ways to value a company. In determining value, there are several basicanalytical tools that are commonly used by financial analysts. The two most commonvaluation methodologies include (1) Discounted Cash Flows, and (2) Relative Valuation(Valuation Based on Multiples). In discounted cash flow valuation, the objective is to findthe value of assets, given their cash flow, growth and risk characteristics. In relativevaluation, the objective is to value assets, based upon how similar assets are currently pricedin the market. In this article, we are trying to compare two methods to clarify in whichcircumstances, financial analysts can use the most appropriate one.Key words: Discounted cash flow, relative valuation, multiplesJEL Classification: G32H. BİLİR, İ. KULALI40 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2GİRİŞDeğer kavramı, gelecekteki net karlılığı temsil eden, zamana göre indirgenmişnakit akımlarının büyüklüğünü ifade etmektedir. Değerleme (valuation) fikri,varlığın gerçek değerini yansıtan fiyatın belirlenebilmesini amaçlamaktadır.Geleneksel olarak varlık değerleme ile ilgili olarak “piyasa, maliyet ve gelir”yaklaşımları mevcuttur. Piyasa yaklaşımı, pazardaki karşılaştırılabilirvarlıkların fiyatının araştırılarak piyasanın pazar fiyatında dengeyeulaşacağını varsaymaktadır. Maliyet yaklaşımı varlığın gelecek karlılığınıdikkate alarak yeniden üretilebilmesi veya yenilenmesi için gerekenmaliyetlerin araştırılmasını dikkate almaktadır. Gelir yaklaşımı ise varlığıngelecekte yaratacağı nakit akımlarının karlılığının şimdiki değerineindirgenmesi ile elde edilmektedir (Mun, 2002: 55 – 56).Bütün değerleme yöntemleri varlıkların değerini olabildiğince doğru birşekilde tahmin etmeyi amaçlamaktadır. Bununla birlikte piyasaların etkinolmaması, varlıklarında doğru fiyatlanamamasına yol açmaktadır. Etkinpiyasa hipotezine (efficient market hypothesis) göre, varlıklar hakkında yenibilgilerin elde edilmesiyle piyasalar kendilerini düzeltebilme kabiliyetinekavuşmaktadır. Bu yüzden, her ne kadar piyasadaki dalgalanmalar (volatility)doğru tahmin yapabilmeyi güçleştirmiş olsa da, varlık hakkında yeni bilgilerinkullanılması ile büyüme oranı ya da kar marjı açısından beklenen nakit akışlarıortaya konulabilecektir. Etkin piyasalarda, piyasa fiyatları varlığın değerinintahmininin temelini oluştururken, değerleme yöntemleri söz konusu değeridoğrulamayı amaçlamaktadır (Pomoni, 2010: 1).Bir şirketin (varlığın) değerlemesine yönelik çok sayıda yöntembulunmaktadır. Bununla birlikte söz konusu yöntemler nihai olmaktan ziyade,değerin bulunmasına yönelik başlangıç noktasını oluşturmaktadır (Jindal,2011: 74). Bu çalışmada en çok kabul gören; “indirgenmiş nakit akımları(discounted cash flow)” ve “göreceli değerleme (relative valuation)”yöntemlerinin karşılaştırılmasına yer verilecektir. İNA ve göreceli değerleme,varlıkların değerlemesi esnasında kullanılan en temel yöntemlerin başındagelmekle birlikte, her iki yönteminde çeşitli avantaj ve dezavantajlarınınbulunması, analistlerin ve yatırımcıların varlıkların değerlemesini hangiyöntemle yerine getirmeleri gerektiği konusunda karar verirkenzorlanmalarına neden olmaktadır. Bu Çalışma’nın amacı, hangi yöntemindaha üstün olduğuna yönelik yaklaşımları ele almaktan ziyade, yöntemlerinçeşitli açılardan karşılaştırılmasının yapılarak, hangi hallerde hangi yönteminkullanılması gerektiğine yönelik ulaşılan sonuçların ortaya konulmasıdır. Buçerçevede ilk bölümde indirgenmiş nakit akışları (İNA) ve ikinci bölümdegöreceli değerleme genel özellikleri itibari ile ele alınacaktır. Metnin üçüncübölümünde ise yöntemlerin avantaj ve dezavantajlarına yer verilerekkarşılaştırma yapılacaktır. Bu bölüm aynı zamanda hangi somut durumlarınvarlığı altında hangi yöntemin kullanılmasının daha iyi sonuçlarverebileceğine dönük değerlendirmelerden oluşmaktadır.İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması41 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:21. İndirgenmiş Nakit Akışı YöntemiİNA yöntem(ler)i Irving Fisher tarafından 1930 yılında ortaya konulmuştur.Bu yönteme göre, şirket varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifadeetmektedir. Bu nedenle de, şirket değeri gelecek dönemlere ait nakit akımlarıtahmin edilerek tespit edilmeye çalışılmaktadır. Yöntemde, paranın zamandeğeri nedeniyle, gelecek yıllara ait nakit akışları bugünkü değereindirgenerek, net bugünkü değer hesaplanmaktadır (Safarov, 2009: 14). Nakitakışlarının modern anlamda değerlemesi, zaman ve risk ölçütleri dikkatealınarak yapılmaktadır. Gelecek nakit akımları bakımından herhangi bir riskinsöz konusu olmadığı durumlarda, nakit akımlarının erken gerçekleşmesirasyonel yatırımcılar tarafından, söz konusu paranın yenidendeğerlendirilebilmesi ve faiz geliri elde edilebilmesi için tercih edilecektir.Nakit akımlarının ileri bir tarihe ertelenmesi, paranın zaman değeri anlamınagelen yatırımcının önceden belirli olan faizi ve fırsat maliyetini (opportunitycost) elde etmesi karşılığında mümkündür. Fırsat maliyetinin dikkatealınabilmesi, gelecek nakit akımlarının, yatırımcının en iyi elde edilebilirfırsattan kazanacağı geri dönüşe eşit orandan şimdiki zamana indirgenmesi ilegerçekleşebilecektir (Guj, 2006: 103).İNA yöntemi iki temel prensibe dayanmaktadır (Pomoni, 2010: 2):- Her varlık, nakit akışı, büyüme ve riskin bilinmesi ile elde edilen birgerçek değere (intrinsic value) sahiptir.- Piyasa etkin olmasa ve varlıklar mükemmel şekilde fiyatlanmasadahi, varlık hakkında yeni bilgilerin elde edilmesi ile bu durumdüzeltilebilmektedir.İNA yöntemleri varlığın değerinin, varlığın beklenen nakit akışlarının şimdikideğerine eşit olduğu varsayımı üzerine kuruludur. Bu yöntemde varlığınyaşamı boyunca elde edeceği beklenen nakit akışları üstlenilen riskinmaliyetinden şimdiki zamana indirgenmektedir. Bu çerçevede İNAyönteminin girdilerini; nakit akışı, iskonto oranı (discount rate) ve büyümeoranı oluşturmaktadır. Yöntem hem varlıkların hem de firmalarındeğerlemesinde kullanılmaktadır (Pomoni, 2010: 2). Net bugünkü değer(NBD) en çok kullanılan İNA yöntemi olarak öne çıkmaktadır. Söz konusudeğer, hissedarların aynı sistematik riske sahip benzer menkullere yapacağıyatırımın beklenen nakit akımlarından oluşmaktadır1(Broyles, 2003: 83).1 NBD = ∑ Gelirlerin Bugünkü Değeri – Yatırımın Bugünkü Değeri (1)NBD = TtttAOSMFCF1 (1 )-  Tttf 1 (1 r )YATIRIMMALIYETI (2)NBD, nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının bugünkü değeri arasındaki farktır.Yöntemde nakit girişleri, sermayenin fırsat maliyeti olan ağırlık ortalama sermaye maliyeti(AOSM) oranından, nakit çıkışları ise risksiz faiz oranından indirgenmektedir. Formülde yerverilen FCF; nakit akışlarını, rf; risksiz faiz oranını ve t ise zamanı ifade etmektedir.H. BİLİR, İ. KULALI42 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2İNA yöntemini anlamak için firma sermayesinin fırsat maliyetininanlaşılabilmesi temel bir gerekliliktir. Firmalar yatırımlarının finansmanını,“kreditörler ve hissedarlar” olmak üzere iki gruptan sağlamaktadır. Firmalarsöz konusu gruplardan borçlarını ve öz sermayelerini (equity capital) teminetmektedir. Her iki grup da, katlandıkları risk ölçüsünde, bir takım getiri oranıbeklemektedir. Borç verenler sabit ödemelerin yanı sıra söz konusu ödemelergerçekleşmez ise firmanın tasfiyesini veya iflasını talep edebilmektedirler.Diğer taraftan hissedarlar ise, firmanın diğer bütün ödemelerininyapılmasından sonra kalan nakit akımlarını almaktadırlar. Sonuç olarak,borcun daha az riskli olması nedeniyle, borç verenlere ödenen faizler,sermayenin gerekli getiri oranından (required rate of return) daha düşüktür.Nakit akımlarının AOSM’den iskonto edilmesi bu durumun bir ifadesidir(Copeland vd, 2003: 36 -37).Sermaye maliyeti, yatırımcının fonlarının kullanılmasını temin eden getiriyiifade etmektedir. Söz konusu fonlar borçlanma yoluyla elde edilmiş iseler, fonmaliyeti kreditörlere ödenen faizlerden, sermayedarlardan elde edilmiş iseler,fon maliyeti hisse fiyatları ve kar payı ödemelerini de içine alacak şekildehissedar beklentilerden meydana gelmektedir. İşletmelerin sermaye maliyeti,borçlanma, tercihli hisse senedi, normal hisse senedi gibi uzun dönemli fonkaynaklarının maliyetine eşittir. Her bir ilgili kaynağın maliyeti ise varlığınişletme yatırımına olan riskini yansıtmaktadır. Örneğin borçlanmanın maliyetitercihli hisse senedinden, o da normal senetten daha düşük olabilmektedir. Budurumda tercihli hisse senedi sahibinin beklentilerinin kreditörlerden dahayüksek olduğunu söylemek mümkündür. İşletmelerin sermaye maliyetininhesaplanmasında üç adım bulunmaktadır. İlk adım hesaplamalardakullanılacak her bir fon kaynağının tespit edilmesidir. İkinci adım her birkaynağın maliyetinin hesaplanmasıdır. Borçlanma ve tercihli hisse senedi gibikaynakların maliyetinin hesaplanması nispeten daha kolayken, öz kaynaklarınmaliyetinin tahmin edilmesi oldukça zordur. Bunun için çeşitli yöntemlerkullanılmaktadır. Son adım ise, her bir maliyetin hedef sermaye yapısıiçindeki oranına göre ağırlıklandırılarak toplanmasıdır2(Fabozzi ve Drake,2009: 397 – 398).İNA yönteminde, firma (varlık) değeri başlıca iki farklı yönteme görebelirlenmektedir. Bu yöntemler “firmaya serbest nakit akım (cash flow tofirm)” yöntemi ile “öz sermayeye serbest nakit akım (cash flow to equity)”yönteminden oluşmaktadır. Firmaya serbest nakit akımları kavramı ilefirmanın temel kaynak sağlayıcıları olan hissedarlara ve uzun vadeli borçverenlere olan nakit akımları ifade edilmekte, öz sermayeye serbest nakitakımları yaklaşımında ise, sadece öz sermaye sahiplerine gelecekte2 AOSM (WACC) = wdkd (1- t) + wcekce + wpskps (3)WACC (weighted average cost of capital) olarak da bilinen AOSM yöntemine ilişkin formülaşağıdaki gibidir. Formülde yer alan ilk ifade borçlanma maliyeti ve toplam içindeki oranı ileborçlanmanın vergi avantajını yansıtan vergi oranını, ikinci ifade öz kaynak maliyetini son ifadeise tercihli hisse senedi maliyetini göstermektedir.İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması43 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2sağlanması beklenen nakit akımları ifade edilmektedir. Firmaya serbest nakitakımları yaklaşımında, nakit akımların bugünkü değeri hesaplanırkenkullanılan iskonto oranı AOSM iken, öz sermayeye serbest nakit akımlarıyaklaşımında kullanılan iskonto oranı öz sermayenin maliyetidir. Bu temelfarkın nedeni, bu iki yöntemde nakit akımlarının sağladıgı fayda sahiplerininfarklı olmasıdır (Aydın, 2012: 103). Bu çerçevede özkaynağındeğerlemesinde iskonto oranı olarak özkaynak (equity) maliyeti ve özkaynağa nakit akışı ve özkaynak karlılığındaki büyüme kullanılırken, firmadeğerlemesinde iskonto oranı olarak sermaye maliyeti (cost of capital),firmaya serbest nakit akışı ve faaliyet gelirindeki büyüme kullanılmaktadır.Her iki yöntemde de büyüme beklenen nakit akışlarının hesaplanmasındakullanılmaktadır. İskonto oranının reel ve nominal olarak belirlenmesimümkündür3(Pomoni, 2010: 2).Öz kaynağa nakit akımlarının öz kaynak maliyeti ile iskonto edilmesi ile netbugünkü değerine ulaşılmaktadır. Firmaya nakit akımları borç öncesi olduğuiçin, borç verenlere ait anapara ve faiz ödemelerinin düşülmesine gerekyoktur. Halbuki öz kaynağa nakit akımı yönteminde borç verenlere ait buödemelerin nakit akımlarından indirilmesi gerekmektedir (Bal, 2011: 22-23).İNA yöntemi içerisinde, firmaya serbest nakit akımları yöntemininuygulanacağı firmaların ortak özellikleri şunlardır: Modelde kullanılanbüyüme oranı ekonomideki nominal büyüme oranına göre makul olmalıdır.Sermaye harcamaları ile amortisman arasındaki ilişki sabit büyüme varsayımıile tutarlı olmalıdır. Firmanın serbest nakit akımının temettülerden önemliölçüde farklı olması gerekir. Ayrıca firmanın kaldıracının istikrarsız ve zamanboyunca değişme olasılığı yüksek ise, ilgili sermaye maliyeti bu olasıdeğişikliklere göre düzeltilmelidir. Firmaya serbest nakit akım modeli dahaçok halka açık üretim yapan firmaların değerlemesinde kullanılan birmodeldir. İlgili model halka açık olmayan firmalar için kullanılmakistendiğinde firmanın halka açık benzerinin verilerinden yararlanarakkarşılaştırmalı bir yöntem ile model uygulanmaya çalışılır. Öz sermayeyeserbest nakit akımları modelinin uygulanacağı firmaların ortak özellikleri:Sabit bir büyüme oranına, yüksek ve öz sermayeye serbest nakit akımına yakıntemettü ödeyen ve sabit bir kaldıraca sahip olan firmalardır. Öz sermayeyeserbest nakit akımları yöntemi daha çok finans ve sigorta şirketlerinindeğerlemesinde kullanılan bir modeldir (Aydın, 2012: 104).3 Nominal değerler tarihsel verileri ifade ederken enflasyonu içinde barındırmaktadır. Reeldeğerler ise enflasyonun etkisinden arındırılmıştır. Hesaplamaların reel veya nominal değerlerüzerinden gerçekleştirilmesinin çeşitli avantaj ve dezavantajları bulunmaktadır. Örneğin reeldeğerler ile yapılan hesaplamalarda planlama yapmak bakımından daha anlamlı sonuçlaraulaşılmaktadır. Nominal değerler ile yapılan hesaplamalarda ise finansal tablolardan alınanveriler ile çalışmak daha kolaydır. Bununla birlikte proje değerleme bakımından, reel ya danominal değerler ile hesaplama yapılması, indirgenmiş nakit akımları ile bir projenin yapılıpyapılmayacağı bakımından aynı sonuca ulaşmaktadır (Guj, 2006: 101). H. BİLİR, İ. KULALI44 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2Tablo.1. FNA ve ONA yöntemlerinin karşılaştırılmasıFNA=FVÖK*(1-T) +A-ISD-SH ONA= NK+T-ISD-SH+ (YB –BGO)FNA Firmaya nakit akımı ONA Öz kaynak nakit akımıFVÖK Faiz ve vergi öncesi kar NK Net KarT Vergi A AmortismanA Amortisman ISD İşletme sermayesindeki değişimISD İşletme sermayesindekideğişimSH Sermaye harcamalarıSH Sermaye harcamaları YB Yeni BorçlanmalarBGO Borç Anapara Geri ÖdemeleriNBDFNA=00(1 ) akFNA+…nakFNAn(1 )NBDONA=00(1 )ekONA+…+nkeONAn(1 )NBDfna FNA yöntemine göre NBD NBDona ONA yöntemine göre NBDFNAt t döneminde elde edilen FNA ONAt t döneminde elde edilen ONAka Firmanın ağırlıklı ortalamasermaye maliyetike Özkaynak maliyetiKaynak: Bal (2009: 223-225)2.Göreceli Değerleme YöntemiGöreceli değerleme, benzer (emsal) firmaların karşılaştırılmasına dayanan biranaliz yöntemidir. Bu yöntemde hedef firma, genellikle dahil olduğusektördeki emsal firmalar ile çeşitli çarpanlar (multiples) veya finansal oranlaryardımı ile değerlemeye tabi tutulmaktadır. Bir başka deyişle, ilgili yöntemile firmanın benzer firmalar ile karşılaştırılması yapılarak, piyasadadeğerinden düşük (under valued) veya yüksek (over valued) değerlenipdeğerlenmediği analiz edilmektedir (Jindal, 2011: 74). Göreceli değerlemededeğeri tespit edilmek istenen hisse senedinin (firmanın) değeri; kazançlar,nakit akımları, defter değeri ya da satışlar gibi değişkenlere bağlı olarak,karşılaştırılabilir hisse senetlerinin değerleri dikkate alınarakbelirlenmektedir. Genellikle halka açık olmayan firmaların değerinintespitinde, göreceli değerleme yöntemi kullanılmaktadır (Kelecioğlu, 2011:4).Göreceli değerleme, varlığın değerinin piyasa değerine eşit olduğuvarsayımına dayanmaktadır. Bu yönteme varlığın değerinin tahmini ve çeşitli İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması45 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2farklılıkların kontrolü, benzer ve/veya karşılaştırılabilir varlıkların fiyatlarıkullanılarak yapılmaktadır. Yöntem iki temel prensip üzerindeşekillenmektedir (Pomoni, 2010: 2):- Varlığın gerçek değeri (intrinsic value) herhangi bir değerlemeyöntemi ile tahmin edilemez. Varlığın değeri her zaman, varlığa aitözellikler nedeniyle, piyasanın varlığa ödemeye istekli olduğu değereeşitttir.- Piyasa etkin olmasa ve varlıklar mükemmel şekilde fiyatlanmasa bile,varlıkların karşılaştırılabilir olması nedeniyle fiyatlamada yapılanhataların tespit edilebilmesi ve düzeltilebilmesi mümkündür.Göreceli değerlemede genellikle üç aşama bulunmaktadır. Önceliklekarşılaştırma yapılacak firmalar belirlenmekte, devamında karşılaştırmayapılacak standart oranlar saptanmakta ve son olarak hedef firmanın oranlarıile sektör ortalamaları karşılaştırmaya tabi tututalarak varlığın düşük ya dayüksek değerlenip değerlenmediği belirlenmektedir.Bu durumda karşılaştırmaya dayanan bir analiz yapılabilmesi için öncelikle,değerlemeye tabi tutulacak hedef firmaya benzer firmaların saptanmasıgerekmektedir (Jindal, 2011: 74). Aynı sektörde yer alan firmaların dahi, risk,büyüme potansiyeli ve nakit akışları açısından farklı olduğu dikkatealındığında benzer firmaların bulunması oldukça zordur. Bu açıdan, çoksayıda firmanın karşılaştırılması esnasında söz konusu farklılıkların nasılkontrol edileceği temel soruyu oluşturmaktadır (Damodaran, 2001: 1).Göreceli değerlemin ilk adımı, karşılaştırma yapılabilecek emsal firmalarıntespit edilmesidir. Karşılaştırmaların genellikle aynı sektör içinden yapıldığıgörülmekle birlikte alt sektörde yer alan firmalar da zaman zamankullanılmaktadır4. Bir diğer önemli faktör, farklı ekonomik çevre etkisiniortadan kaldırmak amacıyla, mümkün olduğu ölçüde karşılaştırılacakfirmaların aynı bölge ya da coğrafi alanı paylaşıyor olmasıdır. Karşılaştırabilirfirmanın tespit edilebilmesi için hedef şirketin iyi analiz edilmesigerekmektedir. Bu açıdan firmanın internet sitesi, yıllık faaliyet raporları,araştırma raporları, yatırımcı sunumları firmanın analaşılabilmesine yardımcıolmaktadır. Bu açıdan hedef şirketin; “içinde yer alıdğı sektör, ürettiği mal vehizmetler, içerisinde yer aldığı ekonomik/coğrafi çevre ve firmanınbüyüklüğü” doğru bir biçimde ortaya konulmalıdır (Jindal, 2011: 75).4 Karşılaştırılabilir firma, hedef firmaya, nakit akışı, büyüme potansiyeli ve risk açısındanbenzeyen firmalardır. Bu tanımda, hedef firmanın içerisinde yer aldığı sektör ya da endüstrikavramları yer almamaktadır. Bu anlamda, eğer nakit akışı, potansiyel büyüme ve riskaçısından benzer iseler, telekomünikasyon firmasının yazılım firması ile karşılaştırılabilmesimümkündür. Bununla birlikte, çoğu analizde, analistler karşılaştırma için aynı iş kolunda yeralan firmaları seçmektedirler. Endüstride yeterli firmanın yer aldığı durumlar, firma büyüklüğügibi kriterler kullanılarak yapılacak sınırlandırmalar ile buna izin vermektedir. Buradaki üstükapalı varsayım, aynı sektörde yer alan firmaların benzer risk, büyüme ve nakit akışı profilinesahip olmasıdır. Ancak bu yaklaşımın uygulanması, az sayıda firmanın yer aldığı sektörlerbakımından oldukça zordur (Damodaran, 2001: 15).H. BİLİR, İ. KULALI46 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2Göreceli değerlemenin ikinci bileşeni, göreceli olarak varlığın değerininsaptanabilmesi için “kazanç, defter değeri ve satışlar” temelinde çarpanlaradönüştürülen standart fiyatların bulunmasıdır (Damodaran, 2001: 1). Görecelideğerlemede, cari (absolute) piyasa fiyatlarının karşılaştırılabilir olmamasınedeniyle, fiyatların standardize edilmesine ihtiyaç duyulmakta ve bu yüzdenfiyat çarpanları yaratılmaktadır5(Pomoni, 2010: 2). Standardize edilen fiyatlarise kazanca, defter değerine gelire veya sektörel göstergelere görebelirlenmektedir (Damodaran, 2001: 23).Değerleme çarpanları, kısaca, değer ile ilgili olduğu varsayılan görecelianahtar istatistiklerin piyasa değeri ifadesidir. Değerleme çarpanları, firmadeğerlemesinin en hızlı yoludur. “İşletme değeri6çarpanları” ve “öz kaynakçarpanları” olmak üzere iki temel çarpan bulunmaktadır. Öz kaynak çarpanlarıkaldıraçtan (leverage) etkilenirken, işletme değeri çarpanları, farklı firmalarısermaye yapısından bağımsız olarak karşılaştırması nedeniyle daha iyisonuçlar vermektedir. Örneğin, yüksek derecede borçlu firmanın fiyat/kazançoranı, sermayenin beklenen getirisinin daha yüksek olması nedeniylegenellikle daha yüksek olmaktadır. Buna ek olarak, işletme değeri çarpanları,muhasebe teknikleri ile ilgili farklılıklardan da daha az etkilenmektedir(Jindal, 2011: 77).5 Bir firmanın hisse fiyatı; hem öz kaynağın değerinin hem de hisse sayısının bir fonksiyonudur.Örneğini hissenin bölünmesi (stock split), hisse sayısını iki katına çıkartırken hisse fiyatınıyarıya düşürmektedir. Bu durumda farklı firmaların hisse fiyatlarının karşılaştırılabilir olmadığıgörülmektedir. Piyasadaki benzer firmaların değerlerinin karşılaştırılabilmesi için değerlerinstandardize edilmesine ihtiyaç bulunmaktadır (Damodaran, 2001: 3).6İşletme değeri (enterprise value), herhangi bir zamanda firmanın gerçek ekonomik değerininölçülmesini, bir başka deyişle, firmanın bir başkası tarafından devir alınması durumundakigerçek maliyetini ifade etmektedir. Bu durumda işletme değerini basitçe; borç verenler vehissedarlar gibi tüm finansman kaynaklarının piyasa değeri olarak tanımlamak mümkündür. Buanlamda kavram, firmanın tamamının satın alınabilmesi için ihtiyaç duyulan miktarı işaretetmektedir (Jindal, 2011: 74).İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması47 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2Tablo 2. Çarpanların sınıflandırılmasıİşletme değeri çarpanları Öz kaynak çarpanlarıİşletme değeri / FAVÖK7 Fiyat / kazançİşletme değeri / Net satışlar8 Fiyat /büyümeİşletme değeri / Önemli faaliyet verileri9 Fiyat / defter değeriKaynak: Jindal (2011: 77)Göreceli değerlemede kullanılan oranların; “kazanç (earning), defter (book)değeri, yenileme (replacement) değeri, gelir (revenue) ve sektörel” çarpanbaşlıkları altında standardize edilebileceği görülmektedir (Damodaran, 2001:3-5):1. Kazanç Çarpanları: Herhangi bir varlığın değerini bulmanın temelsezgisel yollarından bir tanesi, varlığın ne kadar kazandırmışolduğudur. Genellikle hisselerin satın alınması anında, ödenecek fiyatkarşılığında hisse başına kazancın ne kadar getireceğinebakılmaktadır. Söz konusu fiyat/kazanç oranı; cari (trailing)fiyat/kazanç oranı olabileceği gibi, gelecek yıl için beklenen(forward) oran da olabilmektedir.2. Defter Değeri (Yenileme Değeri) Çarpanları: Bir varlığın piyasadeğeri ile muhasebe verileri çerçevesinde elde edilen değerleri7İşletme değeri/FAVÖK çarpanı, kullanım için sıklıkla tercih edilen bir çarpan olarak öneçıkmaktadır. FAVÖK faaliyet nakit akışlarını gösterirken, işletme değeri/FAVÖK çarpanı,alıcının firmaya ödeyeceği bedelin, firmanın nakit akışlarına olan yakınlığını göstermektedir.Çarpanın, fiyat/kazanç çarpanına üstünlüğü, sermaye yapısından etkilenmemesindenkaynaklanmaktadır. İşletme değeri/ FAVÖK çarpanı, amortismanın yatırım harcamalarının biroranı olması nedeniyle, firmanın sermaye yoğunluğundan etkilenmektedir. Diğer her şeyeşitken, sermaye yoğun bir firmanın işletme değeri/FAVÖK çarpanı küçük olacaktır. FAVÖKanalistler için, faiz giderini kapsamadığı için sermaye yapısından etkilenmeyen en önemlikarlılık göstergelerinin başında gelmektedir. Kavram ayrıca, farklı firmaların farklıamortismanlardan kaynaklanabilecek sakıncaları da bertaraf etmektedir. Bununla birliktekavram aynı zamanda içerisinde çeşitli dezavantajları da barındırmaktadır (Jindal, 2011: 78).8İşletme değeri/net satışlar çarpanı, yatırımcılara, satışların kaç kez tekrarlanması ile firmanınsatın alınabileceği hakkında bilgi vermektedir. Oranın düşük olması, firmanın olduğundan dahaaz değerlenmiş olduğunu göstermesi nedeniyle çekicidir. Bununla birlikte oran, firmanıngelecek satış beklentilerinin de çekici olmadığı konusunda sinyal verebilmektedir. Diğertaraftan, yüksek bir işletme değeri/net satışlar çarpanı, gelecek satışların çekici olabileceğiöngörüsü nedeniyle, her zaman kötü olarak yorumlanmamalıdır. İşletme değeri/net satışlarçarpanı özellikle faaliyet zararı (FAVÖK) veya net zarara sahip firmalar bakımından büyükönem taşımaktadır. Örneğin, ilgili çarpan, henüz karlı olmayan ancak büyüyen satışlara sahipgenç firmalar için uygundur. İşletme değeri/net satışlar çarpanı, borçları dikkate almayan borsadeğerine nazaran daha doğru sonuçlar vermektedir. Çarpan, firmanın büyüklüğü konusundabilgi vermekle birlikte, karlılığın ne olduğunu cevaplamamaktadır. Örneğin aynı satış hacminesahip firmalardan bir tanesi, %15 FVÖK diğeri ise %30 FVÖK marjına sahip olabilir (Jindal,2011: 78).9 Önemli faaliyet verileri sektörden sektöre değişiklik göstermektedir. Örneğintelekomünikasyon sektörü açısından abone sayıları önemli iken, perakende sektörü açısındanmağaza sayısı önem kazanmaktadır.H. BİLİR, İ. KULALI48 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2arasında çeşitli farklılıklar bulunmaktadır. Muhasebe temelli defterdeğeri, varlığın elde edildiği andaki orijinal fiyat ve amortisman gibiçeşitli muhasebe kuralları çerçevesinde belirlenmektedir. Yatırımcılargenellikle, hisse için ödenen fiyat ile varlığın defter değeri arasındakiilişkiye bakarak, hissenin az ve çok değerlendiği konusundaçıkarımda bulunmaktadır. Fiyat/defter değeri oranı, büyüme gibifaktörler nedeniyle, sektörlere göre değişiklik göstermektedir. Sözkonusu oran değerlemede, öz kaynak yerine tüm varlıklarıkullanmaktadır. Defter değerinin varlığın gerçek değerininyansıtmadığını düşünenler, alternatif olarak yenileme değerinikullanmaktadır.3. Gelir Çarpanları: Kazanç ve defter değeri çarpanları temel olarakmuhasebe kurallarını esas almaktadır. Alternatif yaklaşım ise,muhasebe kurallarından daha az etkilenen, varlığı yarattığı gelire göredeğerlemektir. Öz kaynak yatırımcısı için, bu oran, hisse başınapiyasa değerinin, hisse başına gelire bölünmesi ile elde edilenfiyat/net satışlar oranı iken, firma için bu oran; firmanın toplamdeğerinin dikkate alındığı firma değeri/net satışlara dönüşmektedir.Söz konusu oran, benzer şekilde kar marjının bir fonksiyonu olmasınedeniyle sektörlere göre değişmektedir. Gelir çarpanlarınınkullanılmasının avantajı; farklı muhasebe yöntemlerini kullanılanfirmaların karşılaştırılabilmesine olanak sağlamasıdır.4. Sektörel Çarpanlar: Kazanç, defter değeri ve gelir özelinde belirlenençarpanlar tüm sektörler için kullanılabilirken, bazı çarpanlar isesadece bazı sektörler için uygundur. Örneğin 1990’lı yıllarınsonlarında ortaya çıkan internet şirketleri, negatif kazanç veönemsenmeyecek gelir ve defter değerine sahiptiler. Bu durumdaanalistler söz konusu firmaları, internet sitelerinin tıklanma sayısı gibiçeşitli kriterler altında değerlemeye tabi tutmuşlardır. Bununlabirlikte söz konusu çarpanlar açısından iki temel tehlikebulunmaktadır. Öncelikle, söz konusu çarpanlar sektörün bir bütünolarak az veya çok değerlemesine yol açabilmektedir. İkincisi ise,dikkate alınan çarpanların firmanın gelir elde etmesine yol açıpaçmayacağı belirsizdirKazanç (karlılık), defter değeri, gelir ve sektörel olmak üzere standartlaştırılançarpanlar içerisinde bazılarının daha yoğun bir biçimde kullanıldığıgörülmektedir. Özellikle fiyat/kazanç oranı (P/E), fiyat/defter değeri oranı,fiyat/net satışlar oranı, işletme değeri/FVÖK, işletme değeri /FAVÖK,işletme değeri /kazanç, işletme değer /net satışlar bunlardan bazılarıdır. Hangiçarpanların kullanılması gerektiği analiz edilen endüstriye bağlı olarakdeğişmektedir (Pomoni, 2010: 3).Göreceli değerlemenin son aşamasında, elde edilen değerler, firmanınndeğerlemesinin düşük ya da yüksek olup olmadığını anlamak bakımındankarşılaştırmaya tabi tutulmaktadır (Jindal, 2011: 74). Değerleme ve İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması49 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2karşılaştırmada kullanılacak çarpanların seçimi, hedef firmanın içerisinde yeraldığı endüstrinin özelliklerine göre belirlenmelidir. Örneğin işletme değeri /FAVÖK – Capex çarpanı genellikle sermaye yoğun sektörlerde kullanılırken,hizmet (danışmanlık) sektörü için uygun değildir (Jindal, 2011: 77). Analistlergenellikle, hedef şirketin çarpanlarını sektörün medyan çarpanları ilekarşılaştırmaktadır. Genellikle değerleme süreci için gelecek bir yıllıkçarpanlar kullanılırken, en düşük ve en yüksek çarpanlar referans (sınır)değerler olarak kullanılmaktadır. Örneğin hedef firmanın önümüzdeki yıl içinFAVÖK’ünün 50.000 birim ve sektörün medyan işletme değeri/FAVÖKçarpanı 10 olarak kabul edilsin. Bu durumda firmanın değerinin, FAVÖK’ün10 katı şeklinde 500.000 birim olarak hesaplanacaktır. Firmanın halka açıkolması halinde, (ima edilen) hisse başına değerin, işletme değerinden toplamborçların (nakit dahil) çıkarılması ve hisse adedine bölünmesi ile bulunmasımümkündür. Firmanın toplam borçlarının 200.000 birim olması halinde, özkaynaklar, işletme değerinden toplam borçların çıkarılması ile 300.000 birimolarak hesaplanacaktır. Hisse adedinin 10.000 olduğu kabul edilirse, hissebaşına fiyat (değer) 300 olarak hesaplanmaktadır. Bu durumda, hisseninpiyasa fiyatının 300’ün altında olması halinde, şirketin daha az değerlendiği,çok olması halinde ise yüksek değerlendiği görülecektir (Jindal, 2011: 79).3. İNA ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin KarşılaştırmasıİNA değerleme yönteminin amacı, nakit akışları, büyüme ve risk özelliğidikkate alınarak varlığın değerinin bulunması iken, göreceli değerlemeninamacı ise, benzer varlıkların piyasadaki değerlerinin karşılaştırılması yolu ilevarlığın değerinin bulunmasıdır (Damodaran, 2001: 1).İNA yönteminin avantajı, firmanın kendi özelliklerinin dikkate alınarakdeğerleme yapılmasıdır Bununla birlikte kullanılan verilerin manipülasyonaaçık olması yöntemin dezavantajını oluşturmaktadır (Pomoni, 2010: 2). İNAyöntemleri gelecek sonuçlarının sabit olduğunu varsaymaktadır. Gerçekhayatın taşıdığı riskler ve belirsizlikler geleneksel yöntemlerde dikkatealınmadığından, yöneticilerin yönetsel esnekliği mevcut değildir. Bununlabirlikte yöntemlerin çeşitli avantajları da bulunmaktadır (Mun, 2002: 57): Tutarlı ve açık karar kriterlerine sahiptir Yatırımcıların risk tercihlerinden bağımsız aynı sonuçlaraulaşılmaktadır Ekonomik olarak rasyonel, makul düzeyde doğru sonuçlaraulaşılmaktadır Geleneksel muhasebe bileşenlerine duyarsız değildir Paranın zaman değeri ve risk dikkate alınmaktadır Basit, anlaşılır ve geniş ölçüde kabul görmektedirH. BİLİR, İ. KULALI50 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2Tablo 3. İNA yöntemlerinin dezavantajlarıİNA Varsayımlar Gerçek DurumKarar şimdi verilir, gelecek nakitakımları sabit olarak kabul edilirGelecek sonuçları belirsizdir vedeğişkenlik gösterirGelecek nakit akımlarının bilindiğivarsayılırGelecek nakit akımları riskler içerirSermayenin fırsat maliyeti indirgemeoranı olarak kullanılır veçeşitlendirilemeyen risk ile orantılıdırİşletme riskinin çok çeşitli kaynağıvardır ve bir kısmı çeşitlendirilebilirBütün riskler indirgeme oranı üzerindenhesaplanırFirma riski zaman içinde değişebilirSonucu etkileyen tüm faktörlerin nakitakımlarına yansıdığı varsayılırTüm faktörlerin dikkate alınmasımümkün olmayabilirBilinmeyen ya da hesaplanamayanfaktörlerin değeri sıfır olarak kabul edilirBilinmeyen birçok faktörün önemlifaydaları bulunabilirKaynak: Mun (2002: 59)İskonto oranı, İNA yöntemlerinin en duyarlı olduğu ve aynı zamanda doğrubir biçimde ölçülmesi en zor değişkendir. İskonto oranı potansiyel kötüyekullanmalara ve subjektif manipülasyona açıktır ve ayrıca hesaplamalarındakullanılan yöntemler bakımından da bazı soru işaretleri bulunmaktadır.İskonto oranı olarak tercih edilen AOSM oranı kendi içerisinde bazıproblemleri de barındırmaktadır. AOSM içerisinde yer alan sermaye (özkaynak) maliyetinin elde edilmesinde en sık kullanılan finansal varlıklarınfiyatlama modeli10 (CAPM) formülünde yer alan 11 katsayısınınhesaplanması oldukça zordur. İskonto oranının belirlenmesi sonrasında,indirgemede kullanılacak nakit akımlarının tespiti gereklidir. Nakitakımlarının tespit edilmesi ardından ilgili akımların kesikli veya sürekli birbiçimde mi indirgeneceği, vadenin yıl sonunda mı yıl ortasında mı başlayacağı10 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM), risk ve getiri arasındaki ilişkilerin analizedilmesinde kullanılmaktadır. CAPM’e göre; “tek bir menkul kıymetin göreceli riski, menkulkıymetin iyi çeşitlendirilmiş bir portföye yaptığı katkı” kadardır. Söz konusu menkul kıymettek başına sahip olunması durumunda oldukça riskli olabilecekken, söz konusu menkulkıymetin riskinin çoğu çeşitlendirme yolu ile elimine edilebilmektedir. Bu anlamda söz konusumenkul kıymetin (göreceli) riski, portföy riskine yaptığı katkı kadar olmaktadır (Brigham,1995: 168).11 Beta katsayısı bir hisse senedinin getirisinin piyasa getirisi ile birlikte hareket etme derecesinigösteren katsayıdır. Bir başka ifade ile herhangi bir hisse senedinin getirisinin işlem görmekteolduğu bir borsadaki “ortalama bir hisse senedi” getirisine göre ne ölçüde ve hangi yöndedalgalandığı beta katsayısı hesaplanarak ölçümlenmektedir. Ortalama bir hisse senedi getirisi,borsa endeksi ile aynı yönde ve aynı oranda değişim gösteren bir hisse senedir. Ortalama birhisse senedinin beta katsayısı 1’e eşittir. Beta katsayısı 1’den büyük olan bir hisse senedi betakatsayısı 1’den küçük bir hisse senedine göre piyasadaki genel değişmelerden daha çoketkilenmektedir. Bu çerçevede “beta katsayısı, çeşitlendirme yoluyla elimine edilemeyensistematik riski ölçmektedir” (Sayılgan, 2008: 470).İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması51 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2konuları netliğe kavuşturulmalıdır. Daha uzun yıllar sonrasına ait nakitakımlarının daha riskli olması, iskonto oranının da sabit olmamasınıgerektirmektedir. Nakit akımlarına dahil edilen varlığın sonsuz değerinintespitinde kullanılan büyüme oranının sabit olarak kabul edilmesi de bir diğerproblemi oluşturmaktadır (Mun, 2002: 62-63).Göreceli değerleme, yatırım ve finans için önemli bir kavramdır. Yönteminönemi, getiri, faiz oranı ve büyüme gibi kötüye kullanılabilecek verilerin yeraldığı günlük yatırım kararlarından anlaşılmaktadır. Yöntemin diğerlerinegöre en büyük avantajı, tarafsız karşılaştırma yapabilmesidir. Yöntem,kimilerince elde edilmesi mümkün olmayan gerçek değere olan ihtiyacıortadan kaldırmaktadır (Cohen, 2000: 1).Göreceli değerlemenin geniş bir biçimde kullanılmasının çeşitli nedenleribulunmaktadır. Öncelikle, değerlemenin dayandığı çeşitli ve karşılaştırılabilirfirmaların tespiti hem daha az varsayımı gerektirmekte hem de İNAyönteminden daha çabuk olarak yerine getirilebilmektedir (Damodaran, 2001:2). İNA ile karşılaştırıldığında, göreceli değerleme yöntemi, örneğin firmanınbüyüme oranının tahmini gibi çeşitli varsayımları gerektirmemesi nedeniyledaha basit bir yöntemdir (Jindal, 2011: 74). İndirgenmiş nakit akımlarıyaklaşımında matematiksel bir modelin kurulması gerekirken, piyasayaklaşımında değer, nispeten daha basit bir biçimde hesaplanan finansaloranlar kullanılarak tespit edilmeye çalışılmaktadır (Aydın, 2012: 106).Anlaşılması kolay bir yöntem olması göreceli değerlemenin hem yatırımcılarhem de analistler tarafından tercih edilmesinde önemli rol oynamaktadır.Benzer ürünler üreten, aynı coğrafi bölgede faaliyet gösteren ve nispetenbenzer risk düzeyine veya finansal özelliklere sahip firmaların fiyatlandırmapolitikaları da benzer olmaktadır. Bu yöntem içerisinde gerçek verilerinkullanılması, yöntemin tercih edilmesinde rol oynamaktadır. Bu yöntemdedeğer tahminleri hisse senetlerinin gerçek fiyatları ya da işlem fiyatlarıüzerinden yapılmakta olup, varsayımlar ya da belirsizliği yüksek tahminlerkullanılmamaktadır (Aydın, 2012: 105). Bu anlamda, göreceli değerlemeyöntemi, gerçek (intrinsic) değer yerine göreceli değerleri ölçmesi nedeniyle,piyasanın mevcut durumunu daha yakından yansıtmaktadır. Örneğin, internetşirketleri hisse fiyatlarının yükseldiği bir durumda, göreceli değerleme, İNAyöntemine göre hisseleri daha yüksek değerlemesi nedeniyle, piyasafiyatlarına daha yakın değerlere ulaşmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Görecelideğerlemenin en büyük avantajı, pazar dalgalanmalarının dikkate alınmasınedeniyle, herhangi bir zamanda yatırımcıların, hisselerin satılması ya dayatırım yapılmasının en iyi fayda sağlayacağının farkına varmasına yardımcıolmasıdır. Buna ek olarak, yöntem, varlıkların düşük ya da yüksekdeğerlendiğini göstermesi nedeniyle, portföy yöneticilerinin dahaçeşitlendirilmiş portföyler oluşturmasına olanak sağlamaktadır (Pomoni,2010: 3).Bununla birlikte yöntemin üstünlükleri aynı zamanda zayıflıklarını daberaberinde getirmektedir. İlk olarak risk, potansiyel büyüme ve nakit akışı H. BİLİR, İ. KULALI52 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2gibi temel değişkenlerin dikkate alınmaması, tutarsız değerleme tahminlerineneden olmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Yaklaşım itibariyle sınırlıvarsayımın kullanılmasının bir sonucu olarak, şeffaflık konusunda problemleryaşanmakta ve değerleme manipülasyonlara açık olmaktadır. Bu durumgöreceli değerlemenin kolay uygulanabilirliğinin yanında tutarsız saptamalaryapılmasına imkân vermesinden dolayı önemli bir dezavantajı beraberindegetirmektedir (Aydın, 2012: 106). İkinci olarak, değerleme sonucunun piyasafiyatlarını daha çok yansıtması, piyasanın aşırı değerlendiği ya da çok düşükdeğerlendiği durumlarda, değerlemenin de bu durumdan etkilenmesine nedenolmaktadır (Damodaran, 2001: 2). Yöntem kullanılarak yüksek değerlendiğibelirlenen bir varlığın, piyasa ile karşılaştırıldığında düşük değerlenmişolması mümkündür. Bu sonuç her ne kadar yöntem piyasanın etkin olmasadahi, fiyatlamalardaki yanlışlığın kolaylıkla tespit edilebileceği vedüzeltilebileceği öngörüsünden kaynaklanmaktadır. Bu durum toplamdapiyasa için geçerli olabilmekle birlikte tek tek varlıklar için uygulanabilirolmamaktadır. Yöntem, her ne kadar, İNA’dan daha az veriye ihtiyaçduymakla birlikte, değişkenlerdeki bir hata bütün modelin yanlış olmasınaneden olabilmektedir (Pomoni, 2010: 3). Çarpan analizi, aynı sektörde yeralan firmaların yüksek ya da düşük değerlendiğini göstermek amacıylaoldukça yararlı olmakla birlikte, tüm sektörün yüksek değerlendiğidurumlarda hatalı sonuçlara ulaşılması özellikle yeni gelişen piyasalarbakımından ortaya çıkmaktadır. Bu gibi durumlarda gerçek (intrinsic) değerinİNA yöntemleri ile elde edilmesi daha doğru olacaktır (Jindal, 2011: 79).Göreceli değerleme yönteminde önemli olan varsayımların bazıları açıkdeğildir. Değerleme sürecinde kullanılan oranların hesaplanmasındaki enönemli varsayım, firmanın satışlarının ya da getirilerinin büyüme oranınayönelik olarak yapılan varsayımdır. Büyüme oranlarının dönemler itibari iletahmin edildiği İNA yönteminin aksine, göreceli değerleme yaklaşımındafirmanın büyüme oranına yönelik olarak açık bir yaklaşım bulunmamaktadır.Buna bağlı olarak, firmanın büyüme oranı, karşılaştırılabilir firmalarınbüyüme oranlarının bir fonksiyonu olmaktadır. Ayrıca risk ve marjlar gibidiğer önemli varsayımlar da açık bir biçimde ifade edilmemektedir (Aydın,2012: 106). Bu anlamda göreceli değerlemenin dayandığı varsayımların şeffafolmaması, değerlemenin manipüle edilebilmesine neden olmaktadır(Damodaran, 2001: 2).Yöntemin en önemli dezavantajlarından bir tanesi karşılaştırılabilir firmalarıntespit edilmesinde yaşanan sıkıntılardır. Göreceli değerleme yönteminintemelini oluşturan bu konu oldukça önemlidir. Karşılaştırılabilir firmalarınbulunamaması bu yöntemin kullanılmasına olanak vermemektedir. Bazıfirmaların dokularının birbirinden farklılıklar içermesi benzerlerinin piyasadabulunabilmesini zorlaştırmaktadır (Aydın, 2012: 106). Çarpan kullanımı dahakolay ve sezgisel iken aynı zamanda yanlış kullanıma da daha açıktır. Buçerçevede, çarpanların kullanımı için çeşitli testlerin yerine getirilmesigerekmektedir (Damodaran, 2001: 1).İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması53 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2SONUÇDeğerleme sürecinin karmaşık ve önemli olması, zaman içerisinde farklıyöntemlerin tasarlanmasına neden olmuştur. Söz konusu yöntemlerde öneçıkan iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlardan ilki olan İNA yaklaşımında,varlığın değeri gelecek dönemlerde yaratılacak, kar payı, faaliyet geliri,serbest nakit akışı benzeri nakit akımlarının bugünkü değere indirgenmesi ileelde edilmektedir. Göreceli değerlemede ise, varlığın değeri, kazanç, defterdeğeri, satışlar gibi önemli değişkenlerin göreceli değeri üzerinden tahminedilmektedir. Her iki genel yaklaşım ve bu yaklaşımları benimseyenyöntemlerin çeşitli ortak yanları bulunmaktadır. Öncelikle söz konusuyöntemlerin önemli bir bölümü, iskonto oranının da önemli belirleyicilerindenolan, yatırımcıların getiri beklentilerinden etkilenmektedir. İkinci olarak, tümyöntemler, göreceli değerleme yönteminde kullanılan kar payı, kazanç, nakitakışı, satış gibi değişkenlerin büyüme oranı tahminlerinden etkilenmektedir.İNA yöntemi bakımından öne çıkan potansiyel problem elde edilen gerçekdeğerin, hesaplamalarda kullanılan tahmini girdilerin mevcut konjoktüre görenasıl belirlendiğine bağlı olarak, cari fiyatların üzerinde ya da aşağısındaortaya çıkmasıdır. Buna karşın göreceli değerleme, varlığın, toplam piyasa,alternatif sektörler veya aynı sektör içerisinde yer alan çeşitli firmalara göre,piyasa tarafından nasıl değerlendiğini ortaya koymaktadır. Bu anlamdagöreceli değerleme, piyasanın varlığa şu anda ne kadar değer biçtiği hakkındabilgi sağlarken, varlığın yalnızca şu anki değerine odaklanılması nedeniylegelecek potansiyel hakkında rehberlik etmekten uzaktır. Bu çerçevedeyöntem, sektör, büyüme, büyüklük ve risk gibi konular bakımındankarşılaştırılabilir emsal firmaların mevcut olması ve piyasanın ve hedefşirketin içerisinde yer aldığı sektörün değerleme bakımından uç noktalardabulunmadığı durumlarda uygundur.Oranlar ve karşılaştırılabilir firmalar temel alınarak yapılan görecelideğerleme, indirgenmiş nakit akımları yöntemi ile karşılaştırıldığında, daha azvarsayıma dayalı olması nedeniyle, uygulanması ve anlaşılması daha kolay biryöntem olarak ön plana çıkmaktadır (Aydın, 2012: 106). İNA ve görecelideğerleme yöntemleri genellikle aynı firma için farklı değer tahminlerindebulunmaktadır. Hatta göreceli değerleme yönteminde, seçilen çarpan vekarşılaştırılabilir firmaya bağlı olarak tahmin edilen değerlerdeğişebilmektedir. İki yöntem arasındaki farklılıklar, piyasa etkinliği ve/veyaetkinsizliğine yönelik farklı bakış açılarından kaynaklanmaktadır. İNAyönteminde, piyasada aksaklıklar olabileceği ancak piyasaların bu durumuzaman içerisinde düzeltebileceği varsayılmaktadır. Göreceli değerlemeyönteminde ise, piyasanın bireysel hisseler hakkında yanılabileceği ancak budurumun sektör veya piyasa ortalamaları sayesinde düzeltilebileceğivarsayılmaktadır. Bir başka deyişle, örneğin diğer küçük yazılım firmaları ilekarşılaştırılarak bir yazılım firması göreceli olarak değerlendiğinde, her nekadar bireysel olarak firmaların fiyatlamalarında hatalar bulunsa dahi,piyasanın ortalamada söz konusu firmaların fiyatını düzelteceğivarsayılmaktadır. Bu yüzden, bir hisse İNA yönteminde yüksek fakat göreceli H. BİLİR, İ. KULALI54 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2değerlemede düşük değerlenmiş ise bu durum göreceli değerlemedekullanılan firmaların tamamının piyasa tarafından yüksek değerlenmesindenkaynaklanırken bu durumun tam tersi ancak bütün sektörün veya piyasanındüşük değerlemesinden kaynaklanmaktadır (Damodaran, 2001: 22). Sonuçolarak daha iyi veya kötü değerleme yöntemi bulunmamaktadır. Her ikiyöntemde kendi amaçlarına etkin bir şekilde hizmet etmektedir. Her ikiyöntem arasındaki seçim, yatırım felsefesine, zaman ufkuna ve piyasayailişkin kişisel inanışlara bağlıdır (Pomoni, 2010: 3).KAYNAKÇAAYDIN Yavuz (2012), “Firma Değerleme Yöntemleri”, KırklareliÜniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi Cilt:1, Sayı:1, Mart.BAL Hasan (2009), “Sermaye Bütçelemesi Yatırım Kararlarında ÖzkaynağaNakit Akımı Yönteminin Kullanılması ve Projeye Nakit AkımıYöntemi İle Karşılaştırılması”, Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdariBilimler Fakültesi Dergisi 11/1 (2009), 219-236.BAL Hasan (2011), “Özkaynağa Nakit Akımı ve Firmaya (Projeye) NakitAkımı Yöntemlerinin Bir Projeye Yatırım Kararında Kabul ve RedAçısından Farklı Sonuç Vermelerini Etkileyen Faktörler”, İşletmeAraştırmaları Dergisi 2/1 (2010) 21-42.BRIGHAM Eugene F. (1995), Fundamentals of Financial Management,Seventh Edition, The Dryden Press, USA.BROYLES Jack (2003), Financial Management and Real Options, John Wiley& Sons Ltd, England.COHEN Ruben D (2000), “An Objective Approach to Relative Valuation”SSB Citi Asset Management Group, Working Paper, UK.COPELAND Thomas E , WESTON Fred J ve SHASTRI Kuldeep (2003),Financial Theory and Corporate Policy, 4th International Edition,Pearson Publisher.DAMODARAN Aswath (2001), The Dark Side of Valuation: Valuing OldTech, New Tech, and New Economy Companies, Chapter 8, FTPress.FABOZZI Frank J ve DRAKE Pamela P (2009), Capital Markets, FinancialManagement and Investment Management, John Wiley & Sons Inc,New Jersey.GUJ Pietro (2006), “Mineral Project Evaluation – An Introduction”, PhilipMaxwell (der.), Australian Mineral Economics içinde, TheAustralian Institute Of Mining and Metallurgy, Victoria.İndirgenmiş Nakit Akış ve Göreceli Değerleme Yöntemlerinin Karşılaştırılması55 Siyaset, Ekonomi ve Yönetim Araştırmaları Dergisi, 2014, Yıl:2, Cilt:2, Sayı:2JINDAL Tapan (2011), “Relative Valuation”, The Chartered Accountant,December. http://220.227.161.86/25041cajournal_dec2011_17.pdfKELECİOĞLU Aykut M (2011), “Yenilenebilir Enerji Yatırımları ile İştigalEden Firmaların Devralma ve Birleşme ile İlgili Yaşadığı Sorunlarve Çözüm Önerileri”, makelecioglu.com/sitebuilder/MAK/ye3.pdfMUN Jonathan (2002), Real Options Analysis: Tools and Techniques forValuing Strategic Investments and Decisions, John Wiley & Sons,Inc., New Jersey.POMONI Christina (2010), “Valuation Methods: Discounting Cash Flows vs.Relative Valuation”, http://voices.yahoo.com/valuation-methodsdiscounting-cash-flows-vs-relative6973876.htmlSAFAROV Sabuhi (2009), “Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesinde ReelOpsiyon Yöntemi ve Enerji Sektöründe Bir Uygulama”, DokuzEylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İşletme Ana BilimDalı, Finansman Programı, Yüksek Lisans Tezi, İzmir.SAYILGAN Güven (2008), İşletme Finansmanı, Güncelleştirilmiş 3. Baskı,Turhan Kitabevi, Ankara.